Khoá luận tốt nghiệp chuyên ngành tài chính đầu tư tác động của hoạt động sát nhập và mua lại ma đến tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu công ty niêm yết trong ngắn hạn

BỘ KẾ HOẠCH VÀ ĐẦU TƯ HỌC VIỆN CHÍNH SÁCH VÀ PHÁT TRIỂN Trí tuệ Phát triển KHĨA LUẬN TỐT NGHIỆP TÁC ĐỘNG CỦA GIAO DỊCH MUA BÁN VÀ SÁT NHẬP (M&A) ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU CÔNG TY NIÊM YẾT TRONG NGẮN HẠN Người hướng dẫn: ThS Trần Hoàng Minh Người thực hiện: Nguyễn Thị Thu Hương Lớp: TCĐT 10 Ngành: Tài Đầu tư Hà Nội – 02/2023 i LỜI CẢM ƠN Để hoàn thiện khóa luận tốt nghiệp mình, tơi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến người thầy cô giúp đỡ em nhiều để em có kiến thức, kỹ cần thiết để hoàn thành tốt khóa luận tốt nghiệp Em xin gửi lời cảm ơn đến thầy khoa Tài - Đầu tư Học viện Chính sách Phát triển ln đồng hành với em trình học tập trường cho em học chuyên môn giúp cho em có thêm kiến thức, kỹ để em vững bước tương lai Em xin gửi lời cảm ơn đến thầy Trần Hoàng Minh khoa Tài - Đầu tư hướng dẫn em tận tình để em hồn thành khóa luận tốt nghiệp Một lần nữa, em xin chân thành cảm ơn! Hà Nội, ngày……,tháng 02, năm 2023 Tác giả ii MỤC LỤC MỞ ĐẦU CHƯƠNG I: TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG M&A VÀ CỔ PHIẾU 1.1 Tổng quan hoạt động M&A Cổ phiếu 1.1.1 M&A 1.1.2 Các hình thức giao dịch M&A phổ biến thị trường Việt Nam 1.1.3 Lợi ích hoạt động M&A doanh nghiệp 1.1.4 Tiến trình thực M&A 1.1.5 Cổ phiếu 1.2 Kết nghiên cứu thị trường tài Thế giới 1.2.1 Kết nghiên cứu thị trường tài quốc gia phương Tây 1.2.2 Kết nghiên cứu thị trường tài Quốc gia Châu Á 10 1.3 Quy trình thực phương pháo đo lường, kiểm định nghiên cứu kiện 13 CHƯƠNG II: THỰC TRẠNG VÀ TÁC ĐỘNG CỦA GIAO DỊCH M&A ĐẾN TSSL CỦA CỔ PHIẾU 14 2.1 Tổng quan hoạt động sát nhập mua lại (M&A) Việt Nam 14 2.2 Dữ liệu phương pháp nghiên cứu 16 2.2.1 Lựa chọn mẫu xử lý số liệu 16 2.2.2 Phương pháp nghiên cứu 17 2.4 Bằng chứng thực nghiệm 25 2.4.1 Tác động công ty bên bán so với công ty bên mua 25 2.4.2 Phương thức toán tiền mặt so với toán cổ phiếu 33 2.4.3 Chiến lươc M&A tập trung hay đa dạng hóa 39 2.4.4 Giao dịch M&A nhóm ngành kinh tế 43 2.4.5 Giao dịch M&A cơng ty nội địa giao dịch M&A có yếu tố nước 44 2.5 Kết kiểm định phi tham số 47 2.6 Đánh giá kết 49 iii CHƯƠNG III: MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ VÀ GIẢI PHÁP CHO TÁC ĐỘNG CỦA GIAO DỊCH M&A TỚI TỶ SUẤT SINH LỢI BẤT THƯỜNG CỔ PHIẾU CÔNG TY NIÊM YẾT TRONG NGẮN HẠN 50 3.1 Bối cảnh M&A 50 3.1.1 Làn sóng M&A Thế giới 50 3.1.2 Hoạt động giao dịch M&A Việt Nam 51 3.2 Định hướng phát triển giao dịch M&A 54 3.3 Một số kiến nghị giải pháp phát triển giao dịch M&A 55 3.3.1 Giải pháp mặt pháp lý cho thị trường M&A Việt Nam 56 3.3.2 Giải pháp thúc đẩy phát triển hoàn thiện tổ chức hoạt động thị trường chứng khoán Việt Nam 56 3.3.3 Khuyến nghị cho doanh nghiệp bên mua bên bán 57 KẾT LUẬN 59 TÀI LIỆU THAM KHẢO 60 PHỤ LỤC 64 iv DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT AAR: Suất sinh lợi bất thường trung bình (Average Abnormal Return) AR: Suất sinh lợi bất thường (Abnormal Return) CAR: Suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy (Cumulative Abnormal Returns) EMH: Giả thuyết thị trường hiệu (Efficient Market Hypothesis) FFJR: Fama, Fisher, Jensen Roll M&A: Mergers and Acquisitions TSSL: Tỷ suất sinh lợi UBCK NN: Ủy ban chứng khoán nhà nước WTO: Tổ chức thương mại giới v DANH MỤC BẢNG Bảng 1: Các thương vụ đầu tư phát hành riêng lẻ đáng ý 2019-2020 14 Bảng 2: Các thương vụ mua lại, thâu tóm đáng ý 2019 – 2020 15 Bảng 3: Các nhóm ngành diễn hoạt động M&A TTCK Việt Nam 24 Bảng 4: Biến động AAR công ty bên bán (Targets) – bên mua (Bidders) 25 Bảng 5: Tỷ suất sinh lợi bất thường bình quân lũy kế công ty bên mua bên bán 26 Bảng 6: Giá trị AAR – CAR giai đoạn [-30;+30] kể từ ngày [0] 27 Bảng 7: Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR phương thức toán tiền mặt cổ phiếu – Công ty bên mua (Bidders) 33 Bảng 8: Tỷ suất sinh lợi bất thường theo ngày AAR TSSL bất thường lũy kế CAR phương thức toán tiền mặt cổ phiếu – Công ty bên mua (Bidders) 34 Bảng 9: Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR theo ngày chi trả cổ phiếu tiền mặt - Công ty bên mua (Bidders) khung cửa sổ kiện [-30;+30] 36 Bảng 10: Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR phương thức tốn tiền mặt cổ phiếu – Cơng ty bên bán (Targets) 36 Bảng 11:Tỷ suất sinh lợi bất thường theo ngày AAR TSSL bất thường lũy kế CAR phương thức toán tiền mặt cổ phiếu – Công ty bên bán (Targets) 37 Bảng 12: Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế theo ngày CAR phương thức tốn tiền mặt cổ phiếu – Cơng ty bên bán (Targets) khung cửa sổ kiện [-30;+30] 38 Bảng 13: Tác động chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa cơng ty bên mua (Bidders) 39 Bảng 14: TSSL AAR chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa cơng ty bên mua (Bidders) khung cửa số [-2;+2] 40 Bảng 15: Tác động chiến lước M&A tập trung hay đa dạng hóa công ty bên ua (Bidders) khung cửa sổ nghiên cứu [-30;+30] 41 Bảng 16: Tác động chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa cơng ty bên mua (Targets) khung thời gian [-5,+5] 42 vi Bảng 17: Tác động chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa cơng ty bên mua (Targets) cửa sổ kiện [-30;+30] 43 Bảng 18: Tác động yếu tố nước ngồi với cơng ty bên mua (Bidders) khung cửa sổ [5;+5] 45 Bảng 19: Tác động yếu tố nước ngồi cơng ty bên mua (Bidders) giai đoạn [-2;+2] 45 Bảng 20: Tác động yếu tố nước ngồi cơng ty bên bán (Targets) khung cửa sổ [5:+5] 46 Bảng 21: Tác động yếu tố nước ngồi cơng ty bên bán (Targets) giai đoạn [-2;+2] 47 Bảng 22: Rủi ro biến động TSSL cổ phiếu trước sau ngày kiện 47 Bảng 23: Giá trị kiểm định z-value giai đoạn [-30;+30] kiểm tra mức ý nghĩa số lượng cổ phiếu có sinh lợi dương hay âm tồn danh mục mẫu giai đoạn [-30;+30] 48 DANH MỤC HÌNH Hình 1: Khung thời gian ước lượng: Estimation period nghiên cứu: Event period 17 Hình 2: Các bước thực quy trình kiểm định 19 Hình 3: CAR [-30;+30] cơng ty bên mua (bidders) bên bán (target) 32 Hình 4: Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR [-30;+30] theo nhóm ngành kinh tế 44 vii MỞ ĐẦU Tính cấp thiết đề tài Hoạt động sát nhập mua lại doanh nghiệp (M&A) hoạt động sôi quan tâm nhiều thị trường chứng khoán năm qua Đánh dấu từ cột mốc Việt Nam thức trở thành thành viên thức Tổ chức thương mại giới WTO (11/1/2007) đặc biệt sôi động khoảng thời gian hậu khủng hoảng tàu kinh tế giới năm 2008 xem giải pháp hàng đầy công tái cấu trúc doanh nghiệp Thị trường chứng khoán trở thành sân chơi nơi hoạt động M&A diễn đa dạng nhiều hình thức, nhiều thành phần tham gia với chiến lược bên mua phong phú, đa dạng Hoạt động M&A Việt Nam năm qua diễn ngày sôi động lãnh vực, thành phần, tổ chức kinh tế, doanh nghiệp niêm yết lẫn không niêm yết Trên giới, cách sử dụng phương pháp khác để đo lường suất sinh lợi bất thường trung bình (AR - Average abnormal returns) xung quanh ngày kiện (event day), có nhiều nghiên cứu thực để tìm hiểu ảnh hưởng giao dịch M&A đến biến động giá cổ phiếu công ty tham gia hoạt động M&A ngắn hạn Tuy nhiên phạm vi tìm hiểu tác giả, chủ đề chưa có nhiều nghiên cứu thực thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm làm rõ tác động giao dịch M&A đến biến động giá cổ phiếu Vì vậy, đề tài “Tác động hoạt động sát nhập mua lại M&A đến tỷ suất sinh lợi bất thường cổ phiếu công ty niêm yết ngắn hạn” chọn để thực Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu chung: nghiên cứu tác động giao dịch M&A lên giá cổ phiếu trước sau thông báo giao dịch M&A thị trường Việt Nam Mục tiêu cụ thể: - Hệ thống hóa sở lý luận M&A nghiên cứu thực nghiệm tác động M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cơng ty - Phân tích tác động M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam - Cung cấp hàm ý sách dựa kế nghiên cứu Đối tượng phạm vi nghiên cứu 3.1 Đối tượng nghiên cứu Bài khóa luận tiến hành quan sát, đo lường phản ứng thị trường, thể thông qua giá cổ phiếu công ty niêm yết thị trường cổ phiếu Tp HCM (HOSE) thời điểm trước sau thông báo giao dịch M&A công bố cho nhà đầu tư thông qua phương tiện thông tin đại chúng 3.2 Phạm vi nghiên cứu Trong phạm vi đề tài này, tác giả nghiên cứu giới hạn đối tượng công ty niêm yết sàn chứng khoán HOSE Khung thời gian lựa chọn để thực nghiên cứu ngày 01/01/2011 đến 31/12/2021 Nghiên cứu tập trung vào tác động ngắn hạn khung thời gian nghiên cứu [-30; +30] xung quanh ngày thông báo giao dịch M&A; tác động dài hạn giao dịch M&A không xem xét phạm vi đề tài Phương pháp nghiên cứu - Phương pháp thu thập số liệu: Dữ liệu thu thập từ báo cáo định kỳ thường niên tổ chức Stoxplus; Diễn đàn M&A Forum năm Bộ Kế hoạch đầu tư kết hợp với báo đầu tư VIR, AVM đơn vị cộng tác; Báo cáo M&A Việt Nam Review; Báo cáo đánh giá hoạt động M&A cơng ty kiểm tốn quốc tế PWC, KPMG, … - Phương pháp xử lý phân tích liệu: Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu kiện Event Study để đo lường mức độ phản ứng giá cổ phiếu thông tin M&A công bố Ngồi ta, đề tài cịn sử dụng phương pháp phân tích so sánh để trả lời câu hỏi nghiên cứu đặt Kết cấu Nghiên cứu cấu trúc thành phần lớn sau: - Chương I: Tổng quan hoạt động M&A cổ phiếu - Chương II: Thực trạng tác động giao dịch M&A đến tỷ suất sinh lợi bất thường cổ phiếu - Chương III: Một số khuyến nghị giải pháp cho tác động giao dịch M&A tới tỷ suất sinh lợi bất thường cổ phiếu công ty niêm yết ngắn hạn Phụ lục 8: Tác động tính chất đối tác tham gia giao dịch M&A tới công ty bên mua khung thời gian kiện [-2,+2] Khung thời AAR gian t-test (AAR) Mức trọng yếu Đối tác Đối tác Đối tác Đối tác Đối tác Đối tác cũ cũ cũ -2 0,11% -0,24% 0,49 (1,07) - - -1 1,05% -0,42% 4,72 (1,87) * *** 0,51% 0,64% 2,30 2,87 ** * +1 0,59% -0,01% 2,62 (0,05) * - +2 0,30% 0,29% 1,35 1,31 - - CAR 2,56% 0,26% 5,13 0,53 * - Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10% (Nguồn từ “www.cophieu68.vn” tính tốn tác giả) 71 Phụ lục 9: Tác động tính chất đối tác tham gia giao dịch M&A tới công ty bên bán khung thời gian kiện [-2;+2] Khung thời AAR gian t-test (AAR) Mức trọng yếu Đối tác Đối tác Đối tác Đối tác Đối tác Đối tác cũ cũ cũ -2 0,58% 0,20% 2,60 0,88 ** - -1 0,29% 0,06% 1,31 0,27 - - 0,03% -0,46% 0,13 (2,07) - ** +1 0,91% -0,45% 4,07 (2,04) * ** +2 -0,72% 0,40% (3,23) 1,78 * *** CAR 1,09% -0,26% 2,18 (0,53) ** - Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10% (Nguồn từ “www.cophieu68.vn” tính tốn tác giả) 72 Phụ lục 10: Kiểm định z-value AAR [-30,+30] cho tất mẫu cổ phiếu danh mục AAR >0 AAR < n (m-p*n) (p x (1-p) x n) z - value Mức trọng yếu T=30 53 65 118 -6 29,5 (1,10) - T=29 61 57 118 29,5 0,37 - T=28 51 67 118 -8 29,5 (1,47) *** T=5 52 67 119 -7,5 29,75 (1,38) *** T=4 62 57 119 2,5 29,75 0,46 - T=3 49 70 119 -10,5 29,75 (1,93) ** T=2 67 52 119 7,5 29,75 1,38 *** T=1 55 64 119 -4,5 29,75 (0,83) - T=0 63 56 119 3,5 29,75 0,64 - T=-1 56 63 119 -3,5 29,75 (0,64) - T=-2 56 63 119 -3,5 29,75 (0,64) - T=-3 70 49 119 10,5 29,75 1,93 ** T=-4 61 58 119 1,5 29,75 0,28 - T=-5 45 74 119 -14,5 29,75 (2,66) * T=-6 52 67 119 -7,5 29,75 (1,38) *** T=-29 56 62 118 -3 29,5 (0,55) - T=-30 47 71 118 -12 29,5 (2,21) ** Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10% (Nguồn từ “www.cophieu68.vn” tính tốn tác giả) 73 Phụ lục 11: Kiểm định F xem xét rủi ro biến động TSSL cổ phiếu trước sau giao dịch STT 10 11 12 13 14 15 16 119 Cổ phiếu ABT AGD AGF BHS BMP BT6 BVH BVH CII CII YSC Độ lệch chuẩn [0;+30] 0,017 0,033 0,032 0,018 0,019 0,029 0,032 0,040 0,014 0,014 0,055 Var [0;+30] 0,000 0,001 0,001 0,000 0,000 0,001 0,001 0,002 0,000 0,000 0,003 Độ lệch chuẩn [-30;-1] 0,013 0,027 0,035 0,027 0,028 0,038 0,020 0,021 0,019 0,019 0,048 Var [-30;-1] 0,000 0,001 0,001 0,001 0,001 0,001 0,000 0,000 0,000 0,000 0,002 F value 0,579 0,675 1,182 2,156 2,129 1,723 0,400 0,279 1,742 1,742 0,772 Rủi ro Mức ý nghĩa TĂNG TĂNG GIẢM GIẢM GIẢM GIẢM TĂNG TĂNG GIẢM GIẢM TĂNG - - - ** ** * - - * * - Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10% (Nguồn từ “www.cophieu68.vn” tính tốn tác giả) 74 Phụ lục 12: Quy trình nghiên cứu kiện Campell & MacKinlay: 1997, quy trình nghiên cứu kiện gồm bước sau: Bước 1: Xác định kiện Xác định xem kiện cần quan tâm nghiên cứu (thông báo giao dịch M&A) bước quan trọng việc áp dụng phương pháp nghiên cứu kiện đồng thời xác định khoảng thời gian mà giá cổ phiếu công ty bị ảnh hưởng – gọi cửa sổ kiện (event window) Trong thực tiễn cửa sổ kiện mở rộng thành ngày - ngày công bố ngày sau công bố, thông tin công bố vào sau thị trường cổ phiếu đóng cửa Bên cạnh đó, giai đoạn trước sau kiện khảo sát tiến hành phân tích, thơng thường khung thời gian lựa chọn từ -130 đến +30 xảy kiện Bước 2: Tiêu chí lựa chọn cơng ty mẫu quan sát nghiên cứu Sau nhận diện kiện cần quan tâm, bước định tiêu chí để lựa chọn cơng ty mẫu nghiên cứu Tiêu chí phụ thuộc vào liệu có sẵn thị trường quy định thị trường vài ngành công nghiệp Bước 3: Suất sinh lợi bình thường bất thường Ảnh hưởng kiện lên giá cổ phiếu đo lường suất sinh lợi bất thường (AR Abnormal returns) chênh lệch suất sinh lợi thực tế xảy cổ phiếu cửa sổ kiện định suất sinh lợi bình thường cổ phiếu cửa sổ kiện (trong điều kiện không xảy kiện) Đồ thị: Minh họa mơ hình nghiên cứu kiện Bước 4: Quy trình ước lượng 75 Sau lựa chọn mơ hình xác định suất sinh lợi bình thường, đề tài cần lựa chọn cửa sổ ước lượng (estimation period/window) nghĩa khoảng thời gian cần thiết để ước lượng các thông số Trong nghiên cứu kiện sử dụng liệu ngày mơ hình thị trường, cửa sổ kiện lấy thường 100-300 ngày trước xảy kiện, Peterson (1989) Armitage (1995) Thông thường cửa sổ kiện phải tách rời khỏi sổ ước lượng để khơng ảnh hưởng đến tính chất bình thường thơng số tính tốn cửa sổ ước lượng Đồ thị : Khung thời gian kiểm định phương pháp nghiên cứu kiện Trong đó:  T0 - T1: Là cửa sổ ước lượng dùng để ước lượng suất sinh lợi trung bình hay độ lệch chuẩn trường hợp khơng có kiện (estimation period);  T1 - T2: Là cửa sổ kiện, thời gian xảy kiện;  T2 - T3: Là cửa sổ sau kiện dùng để nghiên cứu ảnh hưởng kiện Bước 5: Quy trình kiểm định Đề tài kiểm định sở nguyên tắc thống kê để xem xét giả thuyết TSSL bất thường khác biệt giá trị zero thông qua mơ hình tính tốn suất sinh lợi bất thường bước thiết kế quy trình kiểm định thống kê suất sinh lợi bất thường 76 Đồ thị: Cấu trúc logic quy trình nghiên cứu định lượng (Bryan, 1988:20) Bước 6: Kết thực nghiệm Trình bày kết nghiên cứu thông qua phương pháp nghiên cứu thống kê Bước 7: Giải thích kết kết luận Phân tích ảnh hưởng kiện đến giá cổ phiếu 77 Phụ lục 13: Phương pháp đo lường kiểm định nghiên cứu kiện Phương pháp đo lường Nghiên cứu kiện 1.1 Tỷ suất sinh lợi thực tế cổ phiếu Giá đóng cửa ngày cổ phiếu tham giao giao dịch M&A số thị trường VN-Index, HNX-Index thu thập từ nguồn liệu thống kê website: http://www.cophieu68.vn Giá cổ phiếu số thị trường sau sử dụng làm sở tính tốn TSSL cổ phiếu thị trường: 𝑅𝑡 = 𝑃𝑗𝑡 + 𝐷𝑗𝑡 − 𝑃𝑗,𝑡−1 (1.1) 𝑃𝑗,𝑡−1 đó:  𝑅𝑡 : TSSL riêng rẽ cổ phiếu thời điểm t  𝑃𝑗𝑡 : Giá đóng cửa cổ phiếu số thị trường  𝐷𝑗𝑡 : Cổ tức chi trả 1.2 Mơ hình đo lường TSSL thơng thường Hiện có nhiều phương pháp mơ hình xây dựng để ước lượng TSSL thơng thường cổ phiếu không xảy kiện như: Mơ hình thị trường (Market Model); Mơ hình suất sinh lợi điều chỉnh trung bình (Mean Adjusted Returns); Mơ hình suất sinh lợi điều chỉnh theo thị trường (Market Adjusted Returns); Mơ hình CAPM; Mơ hình ba nhân tố Fama French Tuy nhiên, mơ hình thị trường sử dụng rộng rãi nghiên cứu lớn trước tác động giao dịch M&A giá trị cổ phiếu Do đề tài sử dụng mơ hình thị trường để xác định TSSL thông thường Sharp (1963) and Fama et al (1969) cho thấy cổ phiếu nào, thống kê theo phương pháp số dư nhỏ OLS sử dụng: 𝑅𝑖𝜏 = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖 𝑅𝑚𝜏 + 𝜀𝑖𝜏 , 𝜏 = −252, … , −3 (1.2) Trong đó:  𝑅𝑖𝜏 : TSSL cổ phiếu i thời điểm 𝜏  𝑅𝑚𝜏 : TSSL danh mục thị trường thời điểm 𝜏 78  𝜀𝑖𝜏 : Sai số bình quân  𝛼 𝛽: Hệ số đo lường mơ hình thị trường Ưu điểm phương pháp thống kê OLS mơ hình thể TSSL nhà đầu tư đạt thông qua hội đầu tư khác với rủi ro tương đương Trong phạm vi đề tài khóa luận xem xét tác động thông báo giao dịch M&A công ty thị trường Việt Nam, thang đo tiêu chuẩn thị trường đo lường thông qua số VN-Index, HNX- Index 1.3 Suất sinh lợi bất thường (Abnormal Return -AR) TSSL bất thường ARt cổ phiếu i khác biệt TSSL thực tế quan sát TSSL ước lượng thơng qua mơ hình: 𝐴𝑅𝑖𝜏 = 𝑅𝑖𝜏 − (𝑎̂𝑖 + 𝛽̂𝑖 𝑅𝑚𝜏 ) = 𝜀𝑖𝜏 , 𝜏 = −2, … , +2 (1.3) đó: 𝑎̂𝑖 𝛽̂𝑖 xác định thơng qua mơ hình hồi quy OLS công thức số (1.2) thông qua sử dụng liệu từ giai đoạn ước lượng Công thức số (1.3) cho thấy TSSL bất thường sai số dự báo 𝜀𝑖𝜏 mơ hình thị trường giống hệ số phần TSSL cổ phiếu hình thành từ thơng báo giao dịch M&A Nói cách khác, 𝜀𝑖𝜏 khác biệt suất sinh lợi phụ thuộc vào kiện suất sinh lợi kỳ vọng không phụ thuộc vào kiện Vì thế, đo lường suất sinh lợi bất thường có nghĩa đo lường thay đổi (khơng kỳ vọng) giá trị tài sản nhà đầu tư có liên quan đến kiện 1.4 Suất sinh lợi bất thường trung bình (Average Abnormal Returns – AAR) Tỷ suất sinh lợi bất thường công ty tập hợp chia cho số lượng mẫu để đạt tỷ suất sinh lợi vượtt trội bình quân (AAR) xác định bằng: 𝑁 𝐴𝐴𝑅0 = ( ) ∑ 𝐴𝑅𝑖0 (1.4) 𝑁 𝑖=1 Trong N số lượng cơng ty mẫu 79 1.5 Suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy (Cumulative Abnormal Returns – CAR) Một phương pháp sử dụng phổ biến để khám phá biểu bất thường chứng khốn thơng tin thời điểm xuất suất sinh lợi bất thường xác định rõ ràng, sử dụng phương pháp Suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy Khoản tích lũy suất sinh lợi bất thường biểu thị CAR(K,L) tính tốn cách cộng phần lợi nhuận bất thường bình quân giai đoạn tham chiếu từ ngày K đến ngày L theo công thức: (1.5) Phương pháp thực Fama, Fisher, Jensen Roll (1969), tập trung vào phần bất thường dự báo chứng khoán mẫu giai đoạn xung quanh ngày kiện Suất sinh lợi CAR giai đoạn t có liên quan đến kiện định nghĩa giá trị phần suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy giai đoạn trước kiện cộng với giá trị suất sinh lợi bất thường trung bình tại, ARt : (1.6) Cần lưu ý AAR CAR cách để ước lượng tỷ suất sinh lợi bất thường kỳ vọng, E(uj,t) Quy trình kiểm định AAR Thống kê kiểm tra (test statistic) áp dụng nhằm xem xét chuỗi quan sát TSSL bất thường giao dịch M&A tiến hành phương pháp kiểm định tham số phi tham số 2.1 Kiểm định tham số (parametric test) Kiểm định tham số TSSL bất thường suốt giai đoạn cửa sổ kiện (event window) tiến hành sở kiểm định t để xác định có hay khơng TSSL bất thường lũy kế CAR có khác biệt đáng kể với giá trị zero Do đó, H0 (null hypothesis): 80 Khơng có khác biệt TSSL bất thường bất thường trung bình Phương pháp giả định phân phối xác suất phân phối chuẩn (normally distributed) Giả định suất sinh lợi bất thường tuân theo quy luật phân phối chuẩn, giả thuyết H0 khơng có suất sinh lợi bất thường: H0: AAR0 = kiểm định tham số : t=AAR0/S(AAR0) (1.7) Trong đó, s(AAR0) ước lượng độ lệch chuẩn suất sinh lợi bất thường trung bình  Trong trường hợp công ty thuộc ngành độc lập với nhau, nghĩa suất sinh lợi bất thường cổ phiếu khơng có tương quan với nhau: E(ARit ARjt) = với i≠j Do đó, phương sai suất sinh lợi bất thường trung bình AAR0 1/N lần phương sai suất sinh lợi bất thường cổ phiếu riêng rẻ: (1.8) Trong đó, độ lệch chuẩn suất sinh lợi bất thường chứng khốn, , ước lượng sở độ lệch chuẩn dãy suất sinh lợi bất thường chứng khoán khoảng thời gian (T), sau: (1.9) Công thức (1.9) tuân theo phân phối Student-t với T-d bậc tự Bậc tự tùy thuộc vào cách tính tốn độ lệch chuẩn suất sinh lợi bất thường Chẳng hạn, trường hợp mơ hình chọn để sử dụng tính tốn suất sinh lợi bất thường mơ hình thị trường nhân tố bậc tự T-2  Trong trường hợp suất sinh lợi bất thường cơng ty có liên quan với nhau, trường hợp thường xảy hơn, cách tính rủi ro sau: 81 (1.10) đó: (1.11) Với giả thuyết H0 khơng có suất sinh lợi bất thường, công thức (2.10) tuân theo phân phối Student-t với T-d bậc tự 2.2 Kiểm định phi tham số (non-parametric test) Đối với kiểm định tham số, điều kiện quan trọng đặt tổng thể phải có phân phối chuẩn Nhược điểm kiểm định tham số ưu điểm kiểm định phi tham số, phương pháp không quan tâm đến phân phối xác suất TSSL Campell and Wansley (1993) khuyến cáo cổ phiếu khoản thường đặc trưng thường xuyên có khối lượng giao dịch zero dẫn đến tình trạng phân phối khơng bình thường làm sai lệch kết ước lượng phương sai (variance) điều yêu cầu kiểm định tham số Điều dẫn đến kết kiểm định tham số loại bỏ giả thuyết (Type error) Giải pháp cho vấn đề việc sử dụng nhiều kiểm định t-test với nhiều tham số quy ước trình bày sử dụng kiểm định phi tham số Corrado (1989) phát kiểm định xếp hạng (rank test) khơng u cầu tính đối xứng phân phối TSSL chéo (cross sectional) cho hiệu chỉnh cụ thể (Corrado: 1989) nhận thấy rank test giảm bớt không cụ thể gây gia tăng phương sai TSSL bất thường quanh ngày kiện đem lại kết phù hợp so với kiểm định tham số Campell and Wansley (1993) tìm thấy chứng cho thấy ủng hộ quan điểm chứng minh rank test ưu việt so với kiểm định t truyền trống gia tăng phương sai TSSL bất thường vào ngày kiện, tự tương quan bao phủ giai đoạn chọn mẫu Trong việc ứng dụng rank test, chuỗi TSSL công ty chọn làm mẫu chuyển sang 82 theo thứ tự theo chuyển đổi TSSL bất thường sang phân phối (uniform distribution) (Corrado 1989; Corrado & Zivney, 1992) Sau trình chuẩn hóa, kiểm định rank test statistic tỷ số độ lệch chuẩn event window cổ phiếu để ước lượng độ lệch chuẩn tổng TSSL bất thường danh mục Điều quan trọng cần nhấn mạnh rằng, kiểm định phi tham số khơng hồn hảo Nhược điểm lớn phương pháp khơng có nhiều ảnh hưởng kiểm định tham số giả định liên quan đến kiểm định thỏa mãn đầy đủ Bartholdy (2007) kết luận rằng, khơng có kiểm định đơn lẻ (tham số phi tham số) bất thường so với phương pháp lại kích thước danh mục khác mức độ thường xuyên giao dịch Có phương pháp kiểm định phi tham số thường sử dụng nghiên cứu kiện sau: 2.2.1 Kiểm định dấu (Sign test) Kiểm định dấu kiểm định giả thuyết hai bên đơn giản để xem xét tần suất xuất suất sinh lợi bất thường (suất sinh lợi bất thường) dương cổ phiếu có 50% hay không Để thực kiểm định này, cần xác định tỷ lệ cổ phiếu mẫu có suất sinh lợi bất thường dương Nếu cổ phiếu mẫu khơng có tương quan với nhau, giả thuyết H0 sau: số lượng cổ phiếu có suất sinh lợi bất thường dương số lượng cổ phiếu có suất sinh lợi bất thường âm Ngược lại, giả thuyết H không đúng, tỷ lệ suất sinh lợi dương so với suất sinh lợi âm 50% Các giả thuyết trình bày cách ngắn gọn sau:  H0: p = 0.5  H0: p ≠ 0.5 Đại lượng kiểm định Z tính: (1.12) Với:  P0 tỷ lệ số suất sinh lợi bất thường dương quan sát  P = 0.5 83 Đối với kiểm định dấu, biết suất sinh lợi bất thường cổ phiếu có tồn tình trạng phân bổ khơng đồng hay khơng 2.2.2 Kiểm định dấu hạng Wilcoxon Ở ta thấy kiểm định dấu sử dụng dấu (- hay +) chênh lệch cặp quan sát, suất sinh lợi bất thường bỏ qua độ lớn chênh lệch Kiểm định dấu hạng Wilcoxon lại sử dụng thông tin dấu lẫn độ lớn chênh lệch suất sinh lợi dương âm Kiểm định dùng để kiểm định có hay khơng khác biệt hai giá trị tham số mô tả độ tập trung hai liệu mẫu lấy theo cặp Giả thuyết H0 phát biểu sau: phân phối hai tổng thể giống (hay trung vị hai tổng thể nhau) Lúc trung bình phương sai phân phối Wilcoxon tính sau: Với đại lượng kiểm định: Trong khóa luận này, để kiểm định tỷ lệ cổ phiếu có suất sinh lợi bất thường dương có tỷ lệ cổ phiếu có suất sinh lợi bất thường âm hay không, tác giả sử dụng phương pháp kiểm định dấu mà không sử dụng phương pháp kiểm định dấu hạng Wilcoxon Đây phương pháp kiểm định mà hầu hết tác giả giới sử dụng nghiên cứu ảnh hưởng giao dịch M&A đến giá trị cổ phiếu Quy trình kiểm định mức CAR Kiểm định suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy có khác hay khơng giai đoạn t chứng khốn có liên quan đến kiện (CARt) xem xét giá trị trung bình phần suất sinh lợi bất thường chứng khốn này, bắt đầu tích lũy từ thời điểm t kéo dài đến thời điểm muốn xem xét  H0: CARt = 84  H1: CARt ≠ Thống kê t cho suất sinh lời trung bình tích lũy S(CAR(K,L) ) tính sau: t= CAR(K,L) / S(CAR(K,L)) (1.13) với S(CAR(K,L)) độ lệch chuẩn suất sinh lời tích lũy từ ngày K đến ngày L, tính cơng thức: (1.14) Trong đó:  T số ngày để tính tốn CAR  Var(AARt) phương sai suất sinh lợi bất thường trung bình giai đoạn dự báo (estimate period) 85