Lộ trình hội nhập tài chính cho việt nam trong bối cảnh hậu khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008

Khung lý thuyết chung về khủng hoảng

Những quan điểm truyền thống về khủng hoảng tài chính

Khủng hoảng tiền tệ được định nghĩa là khủng hoảng tỷ giá hối đoái hoặc khủng hoảng cán cân thanh toán xảy ra khi đồng nội tệ giảm giá mạnh mẽ do bị tấn công đầu cơ hay việc NHTW các nước phải bảo vệ đồng tiền nước mình bằng việc nâng cao lãi suất hay phải chi trả một lượng lớn dự trữ ngoại hối.

Có thể nói khủng hoảng tiền tệ là một trong những phạm trù rất được quan tâm nghiên cứu trong lịch sử khủng hoảng, tiêu biểu là mô hình khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ nhất, mô tả cuộc khủng hoảng ở các nước Châu Mỹ La Tinh thập niên 80 do Paul

Krugman (1979) và sau đó là Flood & Garber (1984) khởi xướng Tiếp theo sau đó,

Obsfeld đã phát triển mô hình khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ hai (mô hình kỳ vọng xoay vòng) nhưng mô hình này hàm chứa nhiều khuyết điểm và không thể giải thích tốt khủng hoảng Châu Á năm 1997 Do đó, Krugman, Radelet và Sachs (1998) đã giới thiệu mô hình khủng hoảng thế hệ thứ ba nhằm khắc phục hạn chế này Trong phạm vi tài liệu mà tôi có thể tiếp cận, khái niệm "khủng hoảng tiền tệ" cũng được nhắc đến rất nhiều trong nghiên cứu của Tamim Bayoumi cùng với sự chuẩn bị của Francesco Caramazza, Luca Ricci, và Ranil Salgado (1/2000) khi ông trình bày mối liên hệ dây chuyền của thương mại và tài chính trong khủng hoảng tiền tệ Mẫu dữ liệu mà ông sử dụng cho nghiên cứu của mình bao gồm khủng hoảng Mexico 1994, khủng hoảng Châu á 1997, khủng hoảng Nga 1998 và sớm nhất là khủng hoảng ERM năm 1992-93 liên quan trực tiếp đến các nước công nghiệp Châu Âu, tất cả tạo nên bức tranh toàn cảnh về cuộc đại khủng hoảng thập niên 90 Tác giả đã tiến hành xem xét cả về vai trò riêng lẻ và đồng thời của nhiều biến số kinh tế khác nhau thể hiện tính dễ bị tấn công từ khủng hoảng tiền tệ Mục đích chính mà tác giả hướng đến là nhằm phân tích xem các nước đã trãi qua áp lực tiền tệ như thế nào trước khi cuộc khủng hoảng bùng nổ và so sánh với những nước khác không bị áp lực Đặc biệt, ông tập trung vào vai trò của sự thiếu cân bằng giữa yếu tố kinh tế vĩ mô bên trong và bên ngoài, tài chính yếu kém (dự trữ không đầy đủ), sự kết nối giữa tài chính và thương mại (thể hiện con đường của sự lây lan) và những nhân tố có tính chất hành chính (chế độ tỷ giá hối đoái, kiểm soát dòng vốn) qua đó xem chúng như là sự hiện diện của những ảnh hưởng không biên giới từ khủng hoảng Sau đó, những nhận định quan trọng được ông nhấn mạnh là: việc kiểm soát nhân tố kinh tế cơ bản trong nước và bên ngoài, sự lan tỏa của thương mại, mối liên kết tài chính và sự yếu kém tài chính đóng một vai trò đáng kể trong sự lan truyền của khủng hoảng Phân tích từng nhân tố cụ thể như sau:

Những cú sốc chung, ví dụ như sự tăng lên của lãi suất thế giới, sự chậm lại của tổng cầu, sự giảm giá hàng hoá hoặc sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái song phương giữa các nền kinh tế lớn trên thế giới (đặc biệt khi tỷ giá của một quốc gia bị neo chặt vào những đồng tiền mạnh) có thể đóng vai trò rất lớn trong việc gây áp lực lên tiền tệ của một vài quốc gia khác Trong trường hợp này khủng hoảng xuất hiện một cách đồng thời do cú sốc chung Minh họa cho lập luận này tác giả nêu lên trường hợp lãi suất tăng lên nhanh chóng tại Mỹ vào đầu thập niên năm 1980, đã góp một phần quan trọng gây ra khủng hoảng nợ ở Châu Mỹ Latinh Tương tự như vậy, sự tăng lên của lãi suất thế giới năm 1994 cũng là một nguyên nhân không nhỏ của khủng hoảng Mexico xảy ra vào năm đó Bên cạnh đó, sự kiện đồng đôla bị định giá cao trong giai đoạn từ giữa năm 1995-1997 đã làm cho tốc độ tăng trưởng kinh tế trì trệ rất lâu tại Nhật và làm xuất hiện một vài biểu hiện tài chính yếu kém của một số quốc gia Đông Nam Á.

Mối liên kết về thương mại cũng là một trong những nhân tố góp phần gây nên sự lây lan Điển hình là, khi một quốc gia trải qua khủng hoảng tài chính làm cho tiền tệ bị giảm giá đáng kể hay nghiêm trọng hơn là chế độ tỷ giá hoàn toàn sụp đổ, trong trường hợp này, sẽ gây ra một sự cạnh tranh về giá và ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp đến thu nhập từ hoạt động xuất nhập khẩu của nhiều quốc gia khác.

Theo tác giả, mối liên kết tài chính có thể được nhìn nhận như là một kênh khác cho sự tràn lan và lây lan khủng hoảng Một khi khủng hoảng hiện diện tại một hay một số nước, nó sẽ thúc đẩy nhà đầu tư tái cơ cấu lại danh mục của mình vì họ phải quản lý rủi ro, tính thanh khoản hoặc vì nhiều lý do khác Họ sẽ tiến hành bán tài sản có mối tương quan cao với nguyên nhân gây ra khủng hoảng do những lo sợ về rủi ro, bán tài sản có tính thanh khoản do lo sợ về sự giảm giá và bán tài sản có giá trị cao trong danh mục đơn giản chỉ vì chúng có giá trị để thu hồi tiền mặt Dòng vốn bị đảo chiều càng làm gia tăng khả năng bị tấn công tài chính mạnh mẽ hơn Tác giả nói rằng, khủng hoảng ở một quốc gia có thể có tác dụng như cuộc gọi đánh thức, thuyết phục thị trường tài chính đánh giá lại toàn bộ những nền tảng kinh tế cơ bản khác.

Cuối cùng, tác giả cho rằng tâm lý quá nhạy cảm của nhà đầu tư và dự trữ quốc gia thấp có lẽ cũng đóng vai trò quan trọng trong sự lan truyền khủng hoảng Ông lập luận, những nước có yếu tố kinh tế vĩ mô tầm thường hoặc yếu có thể sẽ là đối tượng dễ bị ảnh hưởng nhất do tính nhạy cảm của thị trường hoặc rủi ro đột nhiên tăng cao ngoài mong đợi Nếu một quốc gia bị khủng hoảng tiền tệ nó sẽ làm phát sinh nỗi sợ hãi trở thành mục tiêu của tấn công đầu cơ Những can thiệp từ phía Chính phủ nhằm bảo vệ nền kinh tế như tác động vào thị trường hối đoái hoặc gia tăng lãi suất nếu không đủ mạnh cuối cùng cũng sẽ sụp đổ và làm tăng thêm lợi ích của đối thủ Trong trường hợp này, dự trữ quốc tế thấp là một nguyên nhân cơ bản và cũng là dấu hiệu của một nước dễ bị tấn công tài chính

Trong phần kết bài nghiên cứu của mình, tác giả Tamim Bayoumi lưu ý rằng đối với kết quả dự đoán từ các nước công nghiệp thì tỷ lệ thất nghiệp, số dư tài khoản vãng lai và tỷ lệ tăng trưởng sản lượng đóng vai trò rất quan trọng trong việc tạo ra khủng hoảng.

Theo lý thuyết, khủng hoảng ngân hàng hay còn được gọi là khủng hoảng thanh khoản của hệ thống ngân hàng xảy ra khi vì một lý do nào đó, các ngân hàng thương mại không còn tiền mặt để cho vay và trả nợ đến hạn, mà không vay được trên thị trường liên ngân hàng

Trong thời gian gần đây, tác giả Nils Herger (11/2008) đã tiến hành một nghiên cứu về sự thất bại của các ngân hàng được giới hạn trong phạm vi nước Mỹ, dựa trên dữ liệu về sự phá sản của các ngân hàng Hoa Kỳ trong khoảng thời gian từ 1960 - 2006. Qua đó, ông đã cố gắng thiết lập nên nguồn rủi ro kinh tế (thời kỳ suy thoái kinh tế, tỷ lệ lãi suất cao, lạm phát) hoặc sự khác biệt trong khả năng thanh toán và việc mở rộng chi nhánh để giải thích một vài sự mỏng manh của ngành ngân hàng Theo đó, những nhận định mà ông đưa ra là: những rủi ro hệ thống ví dụ như sự sụt giảm mạnh của thị trường chứng khoán, sự giảm giá sâu sắc của tiền tệ nội địa, hoặc sự xuất hiện lờ mờ của thời kỳ suy thoái kinh tế thực tế có thể làm cho toàn bộ khả năng thanh toán của hệ thống ngân hàng và rủi ro tín dụng trầm trọng thêm dẫn đến hậu quả là xác suất phá sản ngân hàng gia tăng đột ngột Đặc biệt, trong thời kỳ suy thoái kinh tế, tăng trưởng thu nhập giảm sẽ thuyết phục những người gởi tiền giảm khoản tiết kiệm trong khi khả năng không thể trả được nợ của những người đi vay có xu hướng tăng lên,vì thế càng gây nguy hiểm cho việc chuyển đổi tài sản của hệ thống ngân hàng Ông cũng liên hệ với những nghiên cứu của nhiều chuyên gia kinh tế khác như: Hellwig (1994) cho rằng những thay đổi trong công nghệ và chính sách ưu đãi cũng có tác động đến lãi suất trung bình và làm gia tăng rủi ro không thể đa dạng hóa, do đó, làm thay đổi việc định giá dài hạn tài sản và nợ của ngân hàng Với Klingebiel và Caprio (1997) tăng trưởng kinh tế từ 10 đến 20 phần trăm của GDP có thể là một điển hình cho khủng hoảng ngân hàng gần đây Hay Jagannathan và Chari (1988) thì lại biện hộ rằng vì những thông tin không đầy đủ về khả năng thanh toán sự phá sản của các ngân hàng riêng lẻ thực sự sẽ làm xói mòn niềm tin vào hệ thống ngân hàng và do đó kích thích thêm sự phá sản nhanh chóng Mới đây, Rajan và Diamond (2005) cũng đã cho thấy con đường lây lan tương tự khi khả năng thanh toán của thị trường giảm xuống Ví dụ như khi một trung gian tài chính lớn phá sản dẫn đến hậu quả là lãi suất phải tăng để khôi phục niềm tin của người gửi tiền nhưng thực sự chính việc đó lại đặt khả năng tài chính của ngân hàng vào trong hoàn cảnh ngặt nghèo Còn theo Jessica Gale và Allen

(2000) cũng như Freixas và tất cả (2000), thị trường liên ngân hàng chính là nơi cung cấp phương tiện vận chuyển chính cho sự lây lan vì chúng khiến cho những vấn đề trong tài sản và nợ của ngân hàng này xuất hiện trực tiếp trong sổ sách của ngân hàng khác Tuy nhiên, theo như so sánh của Caprio và Klingebiel (1997) thì một vài sự thất bại phát sinh từ chính hoạt động của ngân hàng chứ không chỉ là do xui xẻo: ví dụ như trước đây một số tiền lệ qui định về khả năng không thể thanh toán và cứu nguy cộng đồng để ngăn ngừa chi phí phát sinh quá mức đã làm gia tăng mối nguy hại về rủi ro đạo đức Trở lại với Nils Herger (11/2008) những kết quả mà ông đạt được sau quá trình tính toán và khảo sát các biến số như: mật độ dân số, tăng trưởng thu nhập, quỹ liên bang, lạm phát, bãi bỏ những điều lệ về chi nhánh, tỷ lệ dự trữ…đó là:

Vài vấn đề chung của toàn hệ thống có tác động đến việc phân phối và phát triển xác suất xảy ra phá sản của các ngân hàng Hoa Kỳ Hầu hết là những quy định về tình trạng mất khả năng chi trả dẫn đến dự trữ tương đối thấp cùng với hành động bãi bỏ luật mở rộng chi nhánh đã hạn chế việc thành lập hoặc tăng đầu tư vào các chi nhánh mới, do đó càng làm xói mòn đáng kể tính ổn định của một số ngân hàng theo thống kê Khả năng xảy ra phá sản ngân hàng có vẻ tăng lên cùng với quy định không đầy đủ.

Phá sản ngân hàng có xu hướng xuất hiện theo cụm Kết quả do tác giả khảo sát trên thực tế quả thực cho thấy nhiều bằng chứng thuyết phục liên quan đến sự lây lan Ví dụ sự sụp đổ một ngân hàng đặc biệt là ngân hàng lớn có thể làm giảm tin tưởng vào hệ thống ngân hàng và đặt khả năng chi trả của những ngân hàng khác vào tình huống túng quẫn đột ngột

Tác giả tìm thấy những bằng chứng thực tế chứng minh rằng những rủi ro mang tính hệ thống xuất phát từ những thay đổi bất lợi của tình hình kinh tế vĩ mô ví dụ sự gia tăng trong lãi suất hay sụt giảm của thu nhập cung cấp một giải thích rõ ràng cho sự xuất hiện của khủng hoảng ngành ngân hàng.

Thêm vào đó, vai trò của sự dự báo, hoặc hành động đầu cơ, tiếp tục cung cấp nhữnh kênh giải thích phù hợp cho sự phá sản Đặc biệt, tác giả lưu ý, vấn đề dự trữ bắt buộc không liên quan đáng kể đến sự thất bại của các ngân hàng thương mại Hơn nữa, những vấn đề về tăng trưởng thu nhập và lạm phát ảnh hưởng nhiều đến khả năng chi trả của các ngân hàng thương mại nhưng tác động khá ít đối với tổ chức tiết kiệm Quan trọng hơn, tác giả cho rằng cho dù là kiểu trung gian tài chính gì thì theo những thống kê về mặt kinh tế những tác động quan trọng nhất đều đến từ sự lây lan.

Khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008

Bất chấp nỗ lực nghiên cứu khủng hoảng và những bài học đắt giá từ quá khứ Từ năm

2007, khủng hoảng tài chính vẫn nổ ra bắt nguồn từ thị trường nợ dưới chuẩn của Mỹ, nhanh chóng lan ra toàn cầu và kéo dài cho đến ngày nay Nhiều công trình nghiên cứu đã được thực hiện, nhiều bài viết đã được giới thiệu bởi các học giả kinh tế trên thế giới nhằm trả lời cho câu hỏi: Chuyện gì đang xảy ra? Tuy nhiên, trong phạm vi nghiên cứu của mình, tôi chỉ xin nêu lên một vài nghiên cứu tiêu biểu như sau:

 Vào tháng 2/2008 hai tác giả Yuliya Demyanyk và Ottovan Hemert đã giới thiệu bài báo cáo của mình tìm hiểu về khủng hoảng nợ dưới chuẩn tại Mỹ, trong đó, nội dụng nghiên cứu chủ yếu là: dựa trên một cơ sở dữ liệu có chứa thông tin về các khoản vay được tạo ra trong khoảng thời gian từ 2001 đến

2006, sử dụng những phương pháp phân tích khác nhau như: kỹ thuật hồi quy logarit, hồi quy OLS, hai ông tìm hiểu xem có bao nhiêu nhân tố khác nhau góp phần làm cho tỷ lệ vỡ nợ và bị tịch biên tài sản tăng cao trong năm 2006, và hướng câu chuyện đến cuộc khủng hoảng tín dụng thế chấp thứ cấp năm 2007. Sau cùng, kết luận được hai tác giả đưa ra chính là: thị trường tín dụng thế chấp dưới chuẩn đã trải qua một thời kỳ tăng trưởng dễ đổ vỡ trong giai đoạn từ năm 2001 - 2006, bằng chứng là có một sự gia tăng đáng kể số lượng các khoản vay dưới chuẩn của thị trường thế chấp và cổ phiếu được chứng khoán hóa từ các khoản vay này, nhưng chất lượng của chúng thì lại ngày càng sụt giảm, những người cho vay ngày càng nhạy cảm với rủi ro từ người đi vay nhiều hơn do đó họ gia tăng lãi suất Qua thời gian, thị trường đã hình thành trong lòng mình một quả bom vay mượn khổng lồ nhưng những tiêu chuẩn bảo hiểm thì lại quá lỏng lẻo Và mặc dù những vấn đề của thị trường cho vay thế chấp dưới chuẩn đã được thấy rõ trước khi khủng hoảng diễn ra vào năm 2007 Nhưng những dự đoán quá lạc quan về giá nhà đã che giấu sự đi xuống của nó và từ đó che giấu luôn rủi ro thực sự của các khoản vay Khi giá nhà ngừng leo thang,rủi ro trên thị trường bắt đầu bùng nổ, khủng hoảng thực sự diễn ra Tuy nhiên,hạn chế của mô hình cũng được hai ông thẳng thắn thừa nhận: nhược điểm của tiến trình hồi qui là việc giả định các hệ số hồi qui là một hằng số không đổi,điều đó ám chỉ rằng ảnh hưởng của một đơn vị thay đổi trong biến giải thích lên tỷ lệ vỡ nợ và bị tịch biên tài sản là như nhau qua thời gian Nhưng trong thực tế chúng lại không hề đứng yên, cụ thể là những người đi vay trong năm 2006 thì rủi ro nhiều hơn năm 2001 Kiểm tra tính hiệu lực của giả định đối với tất cả các biến bằng hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất và tính ổn định của các hệ số hồi qui, hai ông nhận định: sự loại bỏ nhiều nhất là đối với biến tỷ số CLTV (combined loan-to-value).

 Tháng 3/2008: lần này Carmen M Reinhart và Rose Bertin lại tiếp cận khủng hoảng ở khía cạnh khía cạnh quốc tế và những bài học về chính sách. Nghiên cứu của họ tập trung chủ yếu vào ba phần chính:

Thứ nhất, điểm lại những nhân tố thiết lập nên cuộc khủng hoảng tài chính hiện tại của

Mỹ mà khởi nguồn là từ thị trường nợ dưới chuẩn Kết quả là, sau một quá trình nghiên cứu dài lâu, cả hai tác giả đều nhận thấy rằng: trên khắp thế giới và qua nhiều thế kỷ, tất cả các loại khủng hoảng kinh tế đều tiến theo kiểu mẫu tương tự nhau, tuy nhiên đối với cuộc khủng hoảng tại Mỹ nó tồn tại những nét rất lạ Tương tự như công nghiệp, lĩnh vực tài chính cũng thường xuyên đón nhận nhiều phát minh mới mẻ ví dụ như: công ty cổ phần, những loại trái phiếu, và đặc biệt là sự xuất hiện của các loại chứng khoán phái sinh từ những khoản nợ mà chủ yếu là nợ dưới chuẩn (các MBS, CDS…) thời gian không lâu trước khủng hoảng Đầu tiên các nhà đầu tư có lẽ cũng rất dè dặt và thận trọng, nhưng sau đó khi thấy rằng lợi nhuận đạt được là quá phi thường họ bắt đầu mải miết chạy theo chúng và bỏ quên tất cả rủi ro theo sau đó Ngay đến bảng cân đối kế toán của các trung gian tài chính như ngân hàng và công ty đầu tư cũng ngày càng nhiều thêm những chứng khoán phái sinh này, chúng trở nên tràn lan đến nỗi đã không thể nào xóa đi được Thêm vào đó, giá cả của tài sản đi lên trong một thời gian dài đã tạo nên rất nhiều bong bóng; nhà đầu tư thường xuyên bị ru ngủ bởi ý tưởng: rủi ro luôn được chế ngự, còn tác dụng của đòn bẩy đã được kiểm soát; các nhà hoạch định chính sách cũng lên tiếng khẳng định rằng sự tăng vọt của giá cả là không đáng lo ngại vì "thời gian này đã khác" Tất cả mọi người đều đã bỏ qua rất nhiều qui tắc cũng như bài học từ quá khứ Và cho đến khi sự tăng lên trong giá tài sản mất dần, dù cho đó là do sự kiệt quệ của chính nó hay vì một cú sốc đến từ nền kinh tế thì mọi việc đều bắt đầu vỡ lẽ Những yếu điểm của các bảng cân đối kế toán của chính những người thanh minh cho hành động đầu tư mạo hiểm của mình bằng ảo tưởng vào sự tăng giá không ngừng của tài sản, giờ đây đã bị phơi bày Nhiều định chế tài chính phải chấp nhận thua lỗ thảm hại và một số cuối cùng đã phải đi đến con đường phá sản

Thứ hai, khảo sát tính lây lan dây chuyền và trở thành khủng hoảng tài chính toàn cầu của khủng hoảng Mỹ Hai tác giả nhận định: sự sụp đổ dây chuyền trên qui mô quốc tế không phải là một hiện tượng mới Về vấn đề này, sự lây lan nhanh chóng của tình trạng hoảng loạn bắt đầu tại Hoa Kỳ (năm 1907) sang các nền kinh tế mạnh khác (đặc biệt là Đan Mạch, Pháp, Ý, Nhật Bản, và Thụy Điển), có thể được xem là một minh họa điển hình Trở lại với hiện tại, Carmen M Reinhart và Rose Bertin cho rằng, cuộc khủng hoảng hiện tại đã lan rất nhanh sang nhiều quốc gia khác, đặc biệt là Nhật và Đức là hai nước bị tấn công nặng nề hơn cả Thực trạng này xuất phát từ việc họ đã tiến hành những khoản đầu tư lớn vào thị trường nợ dưới chuẩn Mỹ do nhìn thấy những món lợi nhuận kếch xù từ thị trường này trong khi cơ hội đầu tư trong nước thì tồn tại nhiều giới hạn Đây được xem là một con đường chuyển giao cổ điển, qua đó khủng hoảng tại một quốc gia lây lan qua biên giới quốc tế Tuy nhiên, tác giả cũng không loại trừ khả năng sự xấu đi của nền kinh tế các nước là xuất phát từ những yếu kém nội tại, cụ thể, nhiều quốc gia ở Châu Âu và một số nơi khác (ví dụ như: New Zealand) cũng đã phát triển bong bóng bất động sản rất lớn, do đó, chúng càng dễ bị tổn thương hơn từ sự phá sản của thị trường tài sản cố định bất kể khủng hoảng có xảy ra ở Mỹ hay không.

Thứ ba, tác giả đề cập nhiều đến bài học từ chính sách của Chính phủ các nước Theo ý kiến của Carmen M Reinhart và Rose Bertin thì đối với các cuộc khủng hoảng ngân hàng, biểu hiện rõ nét nhất là các tiêu chuẩn cho vay ngày càng trở nên lỏng lẻo, dư nợ tín dụng gia tăng vượt mức cùng với nhiều khoản hối lộ Đối với tình hình hiện nay, dường như chưa có một ai lên tiếng chịu trách nhiệm về những sai lầm của mình, các NHTW đổ lỗi cho các công ty chính quy (SUDEBAN), các công ty này đổ lỗi cho công ty bảo hiểm tiền gửi (FOGADE), và tất cả những người khác lại đổ lỗi cho NHTW Theo tác giả, đối với khu vực tư nhân tình trạng thiếu giám sát trở nên khá phổ biến, các định chế nhận tiền gửi, công ty xếp hạng tín dụng đã hoạt động với những tiêu chuẩn hết sức lỏng lẻo trong nhiều năm qua.

Sau cùng, những kiến nghị mà họ đưa ra chủ yếu tập trung vào mối lo ngại về việc các chính sách hỗ trợ có thể bị lạm dụng quá mức trong giai đoạn đầu và trở nên kém hiệu quả Bên cạnh đó là những tranh luận cho rằng chính sách hiện nay dường như mang nặng tính lập pháp máy móc hơn là phù hợp với thực tế đang diễn ra Sẽ tốt hơn rất nhiều khi mà họ mang đến thật nhiều việc làm chứ không phải là mang chúng đi.

 Tháng 11/2008: trước tình hình khủng hoảng tài chính xảy ra hơn một năm mà vẫn chưa có dấu hiệu suy giảm, tác giả John B Taylor đã tiến hành một phân tích thực nghiệm về khủng hoảng và các chính sách khắc phục, nhằm trả lời cho ba câu hỏi chính: (1) Nguyên nhân của khủng hoảng là gì? (2) Cái gì đã duy trì nó? (3) Tại sao tình hình lại chuyển biến xấu đi một nhanh chóng chỉ hơn một năm sau khi diễn ra? Và câu trả lời đầu tiên được tác giả nêu lên cho tất cả các vấn đề đó chính là: sự can thiệp và những hành động của chính phủ trong suốt thời gian trước và cả trong thời kỳ khủng hoảng diễn ra

Trước hết, tác giả cho rằng có 4 nguyên nhân chính gây ra khủng hoảng: (1) tính không chặt chẽ trong việc điều hành các chính sách tiền tệ, ông nhìn thấy có một sự dư thừa tiền tệ quá mức trong suốt giai đoạn từ 2001 - 2006 nảy sinh do các quyết định về lãi suất của FED Theo ông, FED đã đưa ra một chính sách tiền tệ quá dễ dãi khi duy trì lãi suất quá thấp so với mức đề nghị theo nguyên tắc Taylor trong suốt một thời gian dài, bỏ qua những biến đổi của môi trường kinh tế vĩ mô và các bài học kinh nhiệm trong quá khứ Đây được xem là là sai sót lớn nhất trong đều hành của FED kể từ giai đoạn náo loạn những năm 70 Tác giả cũng đã xây dựng nên một kịch bản ngược lại, để tranh luận rằng nếu FED làm đúng theo những nguyên tắc đã được thiết lập thì đã không kích thích sự tăng trưởng kém bền vững của thị trường nhà đất, tín dụng và do đó, tình huống tồi tệ như hiện nay đã không xảy ra Sau đó, ông tiếp tục củng cố cho luận điểm của mình bằng việc nêu lên những dẫn chứng bác bỏ tranh luận ngược lại: cho rằng sự nóng lên của thị trường Mỹ là do tiếp nhận đầu tư từ phần còn lại của thế giới khi có sự dư thừa tiết kiệm trên toàn cầu và điều này vượt khỏi tầm kiểm soát của "những nhà hoạch định chính sách"! Ông lập luận: những số liệu thống kê từ IMF cho thấy rằng tỷ lệ tiết kiệm toàn cầu rất thấp trong giai đoạn từ 2002-2004 và chỉ chiếm một phần nhỏ GDP thế giới, ngoài ra, do nước Mỹ bị thâm hụt tài khoản vãng lai nghiêm trọng trong một thời gian dài nên nếu tồn tại một chênh lệch "dương" giữa tiết kiệm và đầu tư đối với phần còn lại của thế giới thì nó đã được cân bằng với chênh lệch "âm" tại Mỹ Do đó, không hề có một mong đợi nào về sự tác động của nó lên lãi suất (2) NHTW các nước có xu hướng hành động giống nhau trong việc điều hành nền kinh tế do tồn tại những mối liên hệ toàn cầu (3) Là do sự tác động qua lại giữa thị trường tiền tệ và thị trường thế chấp dưới chuẩn: một sự tăng trưởng quá nóng và phá sản nhanh chóng của thị trường nhà đất sẽ ngay lập tức ảnh hưởng đến thị trường tài chính chẳng hạn như: việc giá nhà sụt giảm sẽ làm gia tăng xác xuất xảy ra vỡ nợ và bị tịch biên tài sản Ông cũng lưu ý rằng, các quyết định về chính sách tiền tệ ( lãi suất thấp) và sự lạm dụng quá mức các chương trình khuyến khích của Chính phủ nhằm cải thiện quyền sở hữu nhà ở cũng góp phần làm cho rủi ro gia tăng vượt mức.

(4) sự xuất hiện của các sản phẩm phái sinh phức tạp, tinh vi nhưng nguy hiểm: mọi việc trở nên trầm trọng hơn khi các khoản vay thế chấp dưới chuẩn chứa đựng nhiều rủi ro được tập hợp lại và chứng khoán hóa thông qua hai tổ chức được Chính phủ bảo trợ Fannie & Freddie cùng với sự tham gia của rất nhiều định chế tài chính tư nhân khác Sự phát tán ngày càng rộng rãi của chúng đã khiến cho thị trường tín dụng nóng lên và rủi ro cũng vì thế mà gia tăng và lan rộng Tác giả nêu rõ, Chính phủ chịu một trách nhiệm không hề nhỏ trong vấn đề này, vì họ đã bỏ ngoài tai những lời cảnh báo, bác bỏ các dự luật nhằm kiểm soát hoạt động cho vay và vì thế đã dẫn đến nhiều rắc rối về sau.

Tiếp đến, khi trả lời cho câu hỏi "Điều gì đã duy trì khủng hoảng" John B Taylor đã tính toán chênh lệch giữa lãi suất Libor và Overnight Index Swap (OIS- đo lường những kỳ vọng của nhà đầu tư đối với lãi suất liên bang) cùng kỳ hạn, chênh lệch này ngoài việc phản ánh những kỳ vọng về lãi suất còn tác động đến cơ chế truyền động của các chính sách tiền tệ đối với nền kinh tế, bởi vì một sự gia tăng phần chênh lệch, trong khi OIS không đổi, sẽ làm gia tăng chi phí đi vay và có tác động xấu lên nền kinh tế Do đó, việc làm cho phần chênh lệch thấp hơn đã trở thành một mục tiêu quan trọng của chính sách tiền tệ Kết quả khảo sát cho thấy vào khoảng 9/8 và 10/8/2007, mức chênh lệch đột ngột nhảy lên bất thường và duy trì ờ mức cao kể từ đó, đây cũng chính là thời điểm khủng hoảng tài chính trở nên gay gắt nhất Vậy điều gì đã gây ra tình trạng trên? Có 2 nguyên nhân chính được lưu ý đó là: tính thanh khoản và rủi ro. Trong khi nhiều nhà đầu tư và viên chức cho rằng nguyên nhân chính của sự rối loạn trên thị trường liên ngân hàng là do thanh khoản thì tác giả lại nêu lên những lập luận chứng minh rằng rủi ro mới là điểm chính yếu Ông cũng cho rằng chính những chính sách can thiệp chủ yếu tập trung vào thanh khoản hơn là rủi ro của Chính phủ trong giai đoạn đầu đã làm kéo dài thêm khủng hoảng Để minh chứng cho những lập luận của mình tác giả đã nêu lên 3 ví dụ cụ thể để minh chứng rằng: các nổ lực gia tăng thanh khoản của FED như: giới thiệu các TAF (phương tiện đấu giá kỳ hạn), dự luật

"kích thích kinh tế năm 2008" với các gói cứu trợ tổng cộng hơn 100 tỷ đôla cho các cá nhân và gia đình tại Mỹ và việc cắt giảm rõ rệt lãi suất của FED trong nửa năm đầu khủng hoảng từ 5,25% từ 8/2007 xuống còn 2% vào 8/2008, đã không mang lại những kết quả như mong đợi, nghĩa là khủng hoảng vẫn diễn ra bởi vì họ đã không giải quyết đúng bản chất vấn đề.

Thứ ba, tác giả nhận định rằng, việc khủng hoảng ngày càng xấu đi nhanh chóng sau chỉ hơn một năm diễn ra là do tồn tại sự không chắc chắn về những gì chính phủ sẽ làm để giúp đỡ các trung gian tài chính và những trường hợp nào là ngoại lệ Điều này đã tác động không nhỏ đến các hoạt động kinh doanh và các quyết định đầu tư: lý do hợp lý cho việc cứu Bear Stearns, nhưng lại bỏ rơi Lehman và sau đó lại một lần nữa cứu AIG là gì?, điều gì dẫn dắt hoạt động của TARP (chương trình giảm tài sản đang có rắc rối nảy sinh - Troubled Asset Relief Program) khi vào ngày 23/09/2008 thống đốc cục dự trữ liên bang Ben Bernanke và bộ trưởng Bộ Tài Chính Henry Paulson nói rằng họ cần 700 tỷ USD nhưng chỉ đưa ra một bảng phác thảo dài hai trang rưỡi và không hề đề cập đến cơ chế giám sát và những hạn chế trong việc sử dụng Việc các nhà đầu tư gặp khó khăn trong quá trình dự đoán các quyết định của FED đã càng làm gia tăng phần bù rủi ro trên thị trường liên ngân hàng và bất cứ đâu.

Sau cùng, để giải quyết những rắc rối trên, tác giả đưa ra 3 khuyến nghị: (1) thiết lập lãi suất theo những nguyên tắc đã cho kết quả khả quan trong suốt thời kỳ Đại Suy Thoái (2) Bất kỳ sự can thiệp nào của chính phủ trong tương lai cũng phải dựa trên các dự đoán chuẩn xác về các vấn đề và nêu rõ lý do căn bản của sự can thiệp (3) Tạo ra một khuôn khổ đánh giá các trường hợp ngoại lệ có thể nhận được những sự giúp đỡ về tài chính của chính phủ dành cho các định chế trung gian tài chính đang hoạt động.Theo tác giả, ví dụ về thành công của IMF khi họ xây dựng được một tiêu chuẩn đánh giá (EAF) trong đó nêu rõ các thủ tục IMF sẽ thực hiện để tiến hành cung cấp các khoản vay cho các quốc gia, để giải quyết khủng hoảng tại các thị trường mới nổi thời gian trước, là một điển hình tốt để noi theo.

Những quan điểm khác

Trong phần này, tôi tập trung chủ yếu vào những nghiên cứu của Carmen M. Reinhart và Kenneth S Rogoff, hai tác giả hiện được đánh giá rất cao trong lĩnh vực nghiên cứu khủng hoảng tài chính hiện tại Với cái nhìn xuyên suốt từ quá khứ đến hiện tại, hai ông đã góp phần mang đến cho mọi người cái nhìn bao quát về lịch sử khủng hoảng.

 Tháng 1/2008: M.Reihart và Kenneth S.Rogoff giới thiệu một nghiên cứu đi sâu vào phân tích so sánh khủng hoảng tài chính

Mỹ với một lịch sử khủng hoảng lâu đời hơn, bao gồm: "Big five": TBN(1977), Nauy (1987), Phần Lan (1991), Thụy Điển (1991), Nhật Bản (1992) và một số cuộc khủng hoảng khác nhỏ hơn như: Úc(1989), Canada(1983), Đan Mạch (1987), Pháp (1994), Đức (1977), Hy Lạp (1991), Ailen (1985), Ý (1990), Newzeland (1987), Anh (1973, 1991, 1995) và Mỹ

(1984) Và kết quả là, hai ông đã tìm thấy mốt số chi tiết rất đáng chú ý như sau: giá nhà đất, chỉ số giá thị trường chứng khoán, thâm hụt tài khoản vãng lai, mẫu hình đường cong V của tăng trưởng sản lượng biểu diễn một xu hướng di chuyển rất giống với tình hình của các cuộc khủng hoảng trước đây trên thế giới, thậm chí giá nhà và thâm hụt tài khoản vãng lai tại Mỹ còn vượt qua cả Big Five Ngược lại, giá chứng khoán có vẻ sụt giảm ít hơn, theo tác giả nguyên nhân có lẽ xuất phát từ việc FED đã bơm một lượng tiền lớn để kích thích thị trường sớm hơn so với các nước khác Khi xem xét đến nợ công/GDP, lạm phát và tỷ giá hối đoái hai ông cho rằng nước Mỹ đã thật sự may mắn khi mức gia tăng trong nợ công, lạm phát ít hơn so với các cuộc khủng hoảng trước, hơn nữa cũng không bị cản trở bởi chế độ tỷ giá cố định, đây thực sự là một nhân tố rất tốt để xoa dịu khủng hoảng Tuy nhiên, tác giả cũng lưu ý rằng việc phát minh ra các kỹ thuật đầu tư mới nhưng lại thiếu cơ chế giám sát chặt chẽ cũng góp phần không nhỏ trong việc gây ra khủng hoảng Bên cạnh đó, vấn đề thu hẹp tín dụng sẽ khiến cho nền kinh tế gặp nhiều khó khăn hơn do sự sụt giảm của tăng trưởng và giá nhà đất Ngoài ra, hai ông nhìn nhận việc Mỹ vay mượn một lượng lớn đola xăng dầu từ các thị trường mới nổi nhưng sau đó thay vì dùng để phát triển kinh tế lại sử dụng cho việc đầu tư mạo hiểm vào thị trường tín dụng dưới chuẩn quả là một sai lầm to lớn Cuối cùng, hai ông đặc biệt nhấn mạnh mặc dù bài nghiên cứu đề cập đến Mỹ nhưng hoàn toàn có thể liên hệ tương tự cho những trường hợp khác, ví dụ như giá nhà đã bị thao túng trong suốt năm

2007 ở TBN, Anh rồi Ailen… Tóm lại, Carmen M Reinhart và Kenneth S. Rogoff nhận định rằng xu hướng khủng hoảng toàn cầu hiện nay không chỉ mới mà còn độc nhất vô nhị Và họ đang cố gắng tìm hiểu với hi vọng có thể nhận ra một lối mòn dẫn đến các bất hạnh tương tự từ câu chuyện lịch sử, để rồi đây thế giới sẽ không còn phải bước lại con đường chông gai như thế lần nào nữa.

 Tháng 4/2008: hai tác giả tiếp tục giới thiệu với thế giới chuyên đề nghiên cứu:

"Cái nhìn toàn cảnh về tám thế kỷ khủng hoảng tài chính" Đây là một phân tích tổng quan về lịch sử khủng hoảng tài chính từ lần mất khả năng chi trả ở Anh vào thế kỉ 14 cho đến khủng hoảng tài chính dưới chuẩn hiện nay tại Mỹ Dựa vào phương pháp thống kê dữ liệu mới, tác giả đã thu thập được dữ liệu của mọi khu vực trên thế giới qua nhiều thế kỉ, mẫu nghiên cứu bao gồm 66 quốc gia ở Châu Phi, Châu Á, Châu Âu, Bắc Mỹ, Châu Mỹ-latinh và Châu Đại Dương Qua quá trình phân tích hai tác giả đã phát hiện ra một số vấn đề quan trọng như sau:

Trước hết, mất khả năng chi trả gần như là một hiện tượng phổ biến, giống như việc các quốc gia đấu tranh để chuyển từ thị trường mới nổi sang nền kinh tế tiên tiến Tình trạng mất khả năng chi trả lớn thường kéo dài qua nhiều năm, tạo ra ảo giác đánh lừa cả các nhà hoạch định chính sách và các nhà đầu tư Theo hai ông, nợ trong nước và nước ngoài tăng nhanh và cùng tỷ lệ trước khi xảy ra mất khả năng chi trả Tuy nhiên, huy động nợ trong nước thường là hậu quả của mất khả năng chi trả nợ nước ngoài bởi vì những quốc gia này khó mượn nợ bên ngoài Do đó, tác giả cho rằng, nợ trong nước cũng quan trọng như nợ nước ngoài trong việc đáp ứng nhu cầu tài chính ở các thị trường mới nổi Mất khả năng chi trả nợ trong nước kết hợp với mức độ tổn thất đầu ra giống với mất khả năng chi trả nợ nước ngoài

Tác giả cũng xác nhận rằng, khủng hoảng thường bắt nguồn từ các trung tâm tài chính lan truyền thông qua những cú sốc về lãi suất và sự sụp đổ trong giá cả hàng hóa Đối với những quốc gia có dòng vốn vào càng lớn thì càng có rủi ro cao về khủng hoảng nợ Tuy nhiên, khủng hoảng ở trung tâm tài chính không phải lúc nào cũng dẫn đến khủng hoảng toàn cầu, chẳng hạn như sụp đổ thị trường chứng khoán Mỹ và rút tiền ồ ạt vào năm 1907 chỉ truyền sang Đức, Pháp và Ý.

Cuối cùng, hai ông nhận định, các cuộc khủng hoảng khác thường đi kèm với tình trạng mất khả năng chi trả như lạm phát, sụp đổ tỷ giá, khủng hoảng ngân hàng và giảm giá tiền tệ.

 Để khép lại phần khung lý thuyết về khủng hoảng, tôi xin được trình bày bài nghiên cứu với chuyên đề: "Hậu quả của khủng hoảng tài chính" cũng của hai tác giả Carmen M Reinhart và Kenneth S Rogoff (tháng 12/2008) Đây là bài viết có thể được xem là sự tiếp nối sau "Có phải khủng hoảng nợ thứ cấp tại Mỹ là quá khác biệt? Một sự so sánh với lịch sử thế giới" cũng đã được tôi giới thiệu ngay khi bắt đầu phần này Tuy nhiên, lần này,bên cạnh dữ liệu về "Big Five" hai tác giả đã mở rộng ra, tìm hiểu thêm về một số cuộc khủng hoảng khác như: khủng hoảng ở thị trường mới nổi Châu Á năm 1997-1998 (Hồng Kông, Indonesia, Malaysia, Philippin, và Thái

Lan); kể cả Colombia 1998; Argentina năm 2001, xa hơn là Na Uy 1899 và Hoa Kỳ trong 1929 Mục đích của hai ông là ngoài việc so sánh sự tương quan, họ muốn nhấn mạnh nhiều hơn đến hậu quả của các cuộc khủng hoảng hệ thống ngân hàng trên thế giới Qua quá trình nghiên cứu, Carmen M Reinhart và Kenneth S Rogoff đi đến nhận định gần như chắc chắc rằng: các cuộc khủng hoảng tài chính thường có ảnh hưởng kéo dài và hậu quả tồi tệ của nó có thể được chia làm 3 đặc trưng cụ thể như sau:

 Thứ nhất, sự sụt giá đối với thị trường tài sản là sâu và kéo dài, giá nhà sụt giảm trung bình 35% trong khoảng 6 năm, thậm chí, sự sụt giá chứng khoán còn nhiều hơn lên đến 55% và chu kỳ của giai đoạn giảm giá này là từ 3 đến 4 năm.

 Thứ hai, hậu quả của những cuộc khủng hoảng ngân hàng thường kéo theo sự sụt giảm sâu sắc trong tổng sản lượng quốc gia và thất nghiệp gia tăng Tỷ lệ thất nghiệp gia tăng trung bình 7 điểm phần trăm trong khoảng 4 năm Sản lượng rơi xuống (từ thời đỉnh điểm) trung bình là 9%, nhưng khoảng thời gian suy sụp trung bình chỉ khoảng 2 năm, được xem là ngắn hơn so với thất nghiệp

 Thứ ba, giá trị thật của khoản nợ của chính phủ có xu hướng nổ bùng trong 3 năm sau một cuộc khủng hoảng ngân hàng, sự gia tăng trung bình lên đến 86% trong giai đoạn giữa thế chiến thứ hai Tuy nhiên, hai ông cũng lưu ý rằng, thật thú vị khi họ phát hiện ra nguyên nhân chính của sự nổ bùng này lại không xuất phát từ chi phí cứu trợ hay thay đổi cấu trúc tài chính hệ thống ngân hàng.! Theo tác giả, cái cấu thành lớn trong nợ chính phủ là bởi sự sụt giảm mạnh mẽ trong thuế thu nhập và trong nhiều trường hợp là do sự sự tăng vọt của chi tiêu chính phủ dẫn đến tình trạng suy thoái Các chi phí cứu trợ dành cho hệ thống tài chính

- ngân hàng, gần như chỉ góp một phần tương đối nhỏ lên gánh nặng nợ sau khủng hoảng Tuy nhiên, có một hạn chế trong nghiên cứu mà hai ông cũng đã thừa nhận đó là: do chi phí cứu trợ tài chính thì rất khó để đo lường nên tồn tại sự khác biệt đáng kể giữa kết quả ước lượng của nhiều nghiên cứu khác nhau.

Kết thúc bài nghiên cứu, tác giả cho rằng: sự sụp đổ trong giá tài sản ở Hoa Kỳ và các nước khác là đã là rất sâu so với những gì lịch sử từng ghi nhận Các phân tích của hai ông cũng tập trung vào tỷ lệ thất nghiệp, sản lượng sản xuất, các món nợ chính phủ… tất cả số liệu vẫn đang tiếp tục được cập nhật để mọi người có thể theo dõi và chờ đón xem cuộc khủng hoảng được cho là trầm trọng nhất theo bất kỳ thước đo nào hiện nay sẽ tiếp tục diễn biến như thế nào Theo đó, các mối liên hệ toàn cầu mật thiết càng làm cho khủng hoảng lây lan nhanh chóng và mang đến nhiều khó khăn hơn cho nền kinh tế thế giới.

Cơ chế truyền động – Bài học rút ra từ khủng hoảng tài chính năm 2008

Cơ chế truyền động của khủng hoảng tài chính năm 2008

Càng đi sâu vào tìm hiểu ngọn ngành cơn khủng hoảng đang hoành hành nền kinh tế toàn cầu và tất nhiên không quên đặt nó vào một lịch sử xa hơn trong quá khứ để so sánh, tôi càng nhận thấy, ngoài một vài mối tương quan đáng lưu ý như: đà di chuyển của giá nhà ở và giá cổ phiếu, mẫu hình đường cong V đảo ngược trong tăng trưởng sản lượng quốc gia, đường đi theo chiều hướng thâm hụt tài khoản vãng lai trong thời gian dài…Thì có vẻ như, cuộc khủng hoảng tài chính hiện tại hàm chứa nhiều biểu hiện hoàn toàn mới lạ, với những nguyên nhân sâu xa, diễn biến phức tạp nó trở nên rối rắm hơn rất nhiều so với các cuộc khủng hoảng mà thế giới đã từng chứng kiến. Một câu hỏi khiến nhiều người và trong đó có cả tôi – những ai có mối quan tâm tìm hiểu về khủng hoảng - băn khoăn đó chính là: phải chăng một mô hình khủng hoảng thế hệ mới đang ngày một sáng rõ hơn? Điểm lại một số mô hình khủng hoảng đã từng được các học giả quốc tế nghiên cứu và giới thiệu như: Mô hình khủng hoảng thế hệ thứ nhất do Paul Krugman (1979) và sau đó là Flood & Garber (1984) xây dựng để giải thích cuộc khủng hoảng tiền tệ xảy ra vào thập niên 80 tại các nước Châu Mỹ La Tinh, trong mô hình này khủng hoảng tiền tệ bắt nguồn từ việc chính phủ cố định tỷ giá hối đoái và theo đuổi chính sách vĩ mô không bền vững hậu quả là tạo cơ hội cho việc tấn công đầu cơ, và gây ra những ảnh hưởng nghiêm trọng khác: chế độ tỷ giá hối đoái bị sụp đổ, dự trữ quốc gia cạn kiệt, nợ nước ngoài gia tăng và dòng vốn đầu tư thì tháo chạy…Tiếp nối theo, Obsfeld đã phát triển mô hình khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ hai (mô hình kỳ vọng xoay vòng) nhấn mạnh đến việc khủng hoảng có thể tự phát sinh chỉ do yếu tố tâm lý của các nhà đầu cơ lẫn đầu tư chứ không phải do những yếu kém nội tại của nền kinh tế, khủng hoảng đến do tất cả mọi người đều có cùng kỳ vọng như thế trong khi lẽ ra nó có thể đã không xảy ra Tuy nhiên mô hình này tồn tại một số nhược điểm và cũng không thể giải thích tốt cho cuộc khủng hoảng Châu Á năm

1997 Do đó, Krugman, Radelet và Sachs (1998) đã tiến hành nghiên cứu và đưa ra mô hình khủng hoảng thế hệ thứ ba, theo đó: khủng hoảng bắt nguồn từ việc chính phủ theo đuổi chế độ tỷ giá hối đoái cố định nhưng tình hình kinh tế vĩ mô lại bất ổn: tỷ giá hối đoái thực bị nâng cao, thâm hụt thương mại…Bên cạnh đó, việc hấp thụ quá nhiều một lượng vốn lớn từ đầu tư nước ngoài cũng gây nên nhiều căng thẳng, cuối cùng là, hệ thống tài chính nội địa tồn tại nhiều yếu kém: tập trung chủ yếu vào ngân hàng, giám sát lỏng lẻo và tâm lý ỷ lại đã dẫn đến việc phân bổ vốn sai lệch tạo ra việc đầu tư quá mức gây bong bóng tài sản, tham nhũng…Hậu quả cuối cùng là khi khủng hoảng xảy ra, nó trở thành một cuộc khủng hoảng toàn diện: bị tấn công đầu cơ, dòng vốn đảo chiều, ngân hàng và doanh nghiệp phá sản…Lần lượt tìm hiểu về các mô hình khủng hoảng đã được xây dựng trong quá khứ, tôi nhận thấy rằng câu trả lời "phải" cho câu hỏi trên càng thêm có cơ sở Hoàn toàn không diễn biến chính xác theo bất kỳ lối mòn nào trước đây cuộc khủng hoảng tài chính hiện tại đã phát triển thêm một bậc về mức độ phức tạp và sự tàn phá Bên cạnh đó, sự xuất hiện của các sản phẩm phái sinh tinh vi nhưng nguy hiểm đã đóng một vai trò không hề nhỏ trong việc châm ngòi cho khủng hoảng ngày nay Toàn cảnh về bức tranh đen tối này sẽ được minh họa ngay sau đây thông qua một cơ chế truyền động cụ thể như sau:

Hình 2.1: Cơ chế truyền động của cuộc khủng hoảng Mỹ.

Ngân hàng trung ương  kíc tệ tiền nới lỏng h cầu

- Tăng tiêu dùng - Tăng đầu tư.

Lạm phát Đầu cơ Phái sinh

- NHTW thắt chặt tiền tệ - Tăng cường giám sát thị trường tài chính - NHTW thắt chặt tiền tệ - Tăng cường giám sát thị trường tài chính.

- Bất động sản đóng băng - Chứng khoán phái sinh bị phá sản - Người dân khó khăn, mất nhà cửa. Áp lực lên tính thanh khoản của hệ thống ngân hàng

Thiếu cơ chế giám sát Đối với cuộc khủng hoảng hiện tại, mọi chuyện bắt nguồn từ việc Ngân hàng trung ương vì phải đối phó với nguy cơ suy giảm kinh tế đã thực hiện việc nới lỏng chính sách tiền tệ để kích cầu trong dân cư Ví dụ điển hình nhất chính là tình hình của Mỹ năm 2001, với mục tiêu ngăn chặn suy giảm, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, Thống đốc cục dự trữ liên bang khi đó là Alan Greenspan, một tín đồ của Adam Smith và tư tưởng thị trường tự do, ông tin tưởng rất mạnh mẽ vào sự tồn tại của thị trường hiệu quả, nên đã tiến hành nới lỏng các biện pháp giám sát, khuyến khích sự tự do hóa và cắt giảm lãi suất một cách mạnh mẽ…Được khuyến khích, đầu tư và tiêu dùng bắt đầu gia tăng…Vẫn lấy ví dụ từ Mỹ, sau khi chính sách mới được triển khai, người dân giờ đây có thể vay tiền ngân hàng nhiều hơn và dễ dàng hơn so với trước bởi vì lãi suất đã xuống thấp kỷ lục: nếu như trong năm 2000 lãi suất là 6%/năm thì đến giai đoạn từ 2001-2004 lãi suất chỉ còn dao động quanh mức 1–2%/năm Tiền được tiến hành đầu tư vào nhiều kênh khác nhau chủ yếu là bất động sản và chứng khoán

Hình 2.2: Lãi suất trung bình hàng năm của FED.

Việc tiêu dùng gia tăng càng là tín hiệu vui cho nền kinh tế Mỹ: đất nước thoát khỏi suy thoái, doanh nghiệp bán được thêm nhiều hàng hóa, người dân có thêm nhà cửa, xe cộ…mọi người đều vui vẻ Thế nhưng, dường như không có niềm vui nào là kéo dài mãi mãi và mọi người đã ngủ say quá lâu trên chiến thắng, bởi vì ngay thời điểm đó, một chất xúc tác nguy hiểm xuất hiện, và hướng câu chuyện sang một hướng khác, vô cùng tệ hại về sau Chính những suy nghĩ cho rằng thị trường là hoàn toàn tự do đã khiến cho vai trò của cơ chế giám sát thị trường bị xem nhẹ và bỏ ngõ, hậu quả là ngày nay cả thế giới đã và đang phải trả giá cho sai lầm đó Mọi tồi tệ bắt đầu khi mà giá nhà cứ liên tục tăng và lãi suất cho vay thì lại duy trì ở mức thấp trong một thời gian dài, nắm bắt cơ hội, người người đổ xô đi vay mua nhà thế chấp để sau đó cho thuê lại kiếm lời Dưới áp lực cạnh tranh ngày càng khốc liệt của thị trường, nhiều công ty tài trợ địa ốc đã sẵn sàng cho vay mà không cần đặt cọc, cũng chẳng đòi hỏi người đi vay phải chứng tỏ rõ ràng về khả năng trả nợ, vai trò của “điểm tín dụng” trở nên ít quan ngân hàng chê là “không đạt tiêu chuẩn”, nay có thể vay trả góp thoải mái, vô số khách hàng chưa hề có lý lịch vay mượn, hay lý lịch yếu vì đã từng chậm trả nợ, hoặc không đủ khả năng trả góp hàng tháng rồi cả những người đã bị phá sản cũng nghiễm nhiên trở thành chủ nhân những ngôi nhà to lớn, khang trang Tất cả những món nợ này đều được xem là “nợ dưới chuẩn” Bất kể khả năng trả được nợ của nhóm vay dưới chuẩn, khoản tín dụng dành cho họ vẫn liên tục gia tăng Theo các ước tính thì mức tăng đã từ 160 tỉ USD năm 2001 lên 540 tỉ vào năm 2004 và trên 1.300 tỉ trong năm 2007 Nếu như tỷ lệ nợ chuẩn gần như không thay đổi thì tỷ lệ nợ dưới chuẩn lại có bước nhảy vọt đáng kể và sau đó là duy trì ở mức cao trong khoảng thời gian từ 2001– 2003 như hình bên dưới đã biểu thị Để có thể được vay, nhóm người này thường phải trả lãi suất cao hơn và thường được cung cấp tín dụng dưới hình thức các khoản vay có lãi suất điều chỉnh theo thời gian Chính vì vậy rủi ro phá sản ban đầu đã lớn nay lại càng nhân lên gấp bội.

Hình 2.3: Tỷ lệ nợ dưới chuẩn của Mỹ 1998 – 2007.

Nguy hiểm hơn, nhằm giúp hệ thống ngân hàng gia tăng thanh khoản, Chính phủ Mỹ đã thành lập một số “Công ty do nhà nước bảo trợ” mà hai tổ chức lớn nhất là Hiệp hộiQuốc gia tài trợ bất động sản (Fannie Mae), và Công ty Quốc Gia tài trợ địa ốc(Freddie Mac) Hoạt động chính của Fannie Mae và Freddie Mac là mua lại những món nợ vay thế chấp bằng bất động sản, đặc biệt là các khoản vay thế chấp "dưới chuẩn" của các ngân hàng rồi dùng bất động sản thế chấp để phát hành “trái phiếu tái thế chấp” (MBS), ngày càng có thêm nhiều định chế dấn sâu vào hoạt động kinh doanh đầy rủi ro này: các ngân hàng đầu tư, rồi cả các ngân hàng thương mại cũng nhảy vào lĩnh vực chứng khoán hóa, các tổ chức bảo hiểm thì nhiệt tình tham gia vào thị trường thông qua các hợp đồng hoán đổi CDS, bảo lãnh cho giá của các MBS…Một thời, chứng khoán hóa đã được đánh giá là công cụ chuyển giao rủi ro hiệu quả và gia tăng thanh khoản ở mức tuyệt vời Nếu như trước đây các ngân hàng thương mại chỉ có thể sử dụng nguồn vốn hữu hạn từ tiền gửi để cho vay thế chấp mua nhà thì giờ đây, nguồn vốn này dường như trở nên bất tận Các ngân hàng đầu tư quốc tế thi nhau bơm vốn cho các công ty tài chính chuyên làm nhiệm vụ cho vay thế chấp mua nhà dưới chuẩn hoặc thành lập các công ty cho vay của riêng mình Hàng loạt chủ thể tham giao vào quy trình cho vay rồi chứng khoán hóa như: ngân hàng đầu tư, công ty tài chính, môi giới cho vay, công ty định mức tín nhiệm, công ty quản lý, đều thu được những khoản lợi nhuận kếch sù Nhờ đó, các sản phẩm phái sinh phát tán ngày càng rộng rãi do nhận được sự tín nhiệm của nhà đầu tư khắp thế giới và nhanh chóng trở nên phổ biến đến nỗi đôi khi một công ty cũng không thể nhận ra họ đang nắm giữ những MBS, CDS dưới chuẩn trong bảng cân đối kế toán của mình Rủi ro chồng chất rủi ro và ngày càng có thêm nhiều đối tượng đặt chân vào vòng nguy hiểm khiến nguy cơ đổ vỡ dây chuyền càng trở nên nóng bỏng.

Từ đây cho phép chúng ta nhận thấy, chính sự gia tăng quá nóng của thị trường tín dụng đã khiến cho tiêu dùng rồi đầu tư gia tăng tràn lan và tạo nên bong bóng trong rất nhiều lĩnh vực: bất động sản, tín dụng và cả chứng khoán…Thực trạng bong bóng tài sản đã làm xuất hiện một số vấn đề căng thẳng, gây nguy hiểm đến sức khỏe nền kinh tế, đó chính là: nguy cơ lạm phát, hiện tượng đầu cơ khó kiểm soát, và vấn đề rủi ro từ phía các sản phẩm phái sinh Ba yếu tố này tương tác mạnh mẽ lên nhau: một khi tài sản chứa bong bóng thì không chỉ làm cho giá liên tục tăng (gây lạm phát) mà còn thường xuyên "phập phồng", lên xuống thất thường, tạo cơ hội cho việc kinh doanh đầu cơ kiếm lời từ chênh lệch; để thực hiện kinh doanh, giới đầu cơ thường xuyên sử dụng các sản phẩm phái sinh, nhất là các sản phẩm tinh vi như MBS và CDS thì càng được yêu thích vì chúng có tỷ suất sinh lợi rất cao Những món lợi nhuận khổng lồ đã ngày càng mê hoặc nhiều nhà đầu tư dấn sâu thêm vào mạo hiểm, họ sẵn sàng nắm giữ những chứng khoán có rủi ro ngất ngưởng với niềm tin mãnh liệt rằng thị trường bất động sản sẽ chẳng bao giờ xuống và một khi giá đất còn tăng thì hiển nhiên họ vẫn còn an toàn, nhưng lại không biết rằng đó chỉ là ảo tưởng Lúc bấy giờ, ngay khi nhận thấy những nguy cơ và sự cần thiết phải nhanh chóng giải quyết các mối de dọa: NHTW bắt đầu siết chặt chính sách tiền tệ và tăng cường hơn nữa việc giám sát thị trường tài chính…Thế là, chuyện gì đến đã phải đến: bong bóng sau một thời gian bị bơm căng nay đồng loạt vỡ, bắt đầu từ thị trường bất động sản, sau đó là thị trường tín dụng rồi chứng khoán, hậu quả là : Bất động sản đóng băng, người dân lâm vào tình trạng hết sức khó khăn, mất khả năng trả nợ, mất cả tài sản…các chứng khoán phái sinh cũng vì đó mà trở thành những tờ giấy không còn giá trị Về phía các NH, họ ngay lập tức bị giáng một "đòn chí mạng": nhiều khách hàng đồng loạt vỡ nợ, tài sản đảm bảo nay đã xuống giá, chứng khoán phá sản chẳng ai thèm mua…Áp lực đè nặng lên tính thanh khoản khiến cho HTNH gần như chao đảo: danh sách các ngân hàng lâm vào tình trạng khó khăn, phá sản, sáp nhập…ngày một nhiều thêm, lần lượt hai tổ chức Fannie

Mae & Freddie Mac, bảo hiểm AIG…lâu nay vẫn gắn hoạt động kinh doanh của mình vào thị trường tín dụng cũng cùng chịu chung số phận, liên tục cầu cứu những viện trợ từ phía chính phủ, khủng hoảng thanh khoản nhanh chóng lan rộng và sau cùng là sự bùng nổ của một cuộc khủng hoảng tài chính toàn diện.

Minh họa đầy đủ mọi mắc xích của cơ chế truyền động bên trên, Mỹ là một ví dụ tuyệt vời và nhanhh chóng trở thành "tâm chấn" để từ đó, cơn bão khủng hoảng lan nhanh khắp thế giới Do có sự liên thông chặt chẽ với Mỹ, HTNH và thị trường chứng khoán Châu Âu rồi Châu Á đều chịu những ảnh hưởng hết sức nặng nề, bên cạnh đó, trong xu thế toàn cầu hóa, NHTW các nước cũng thường có xu hướng hành động cùng nhau chính vì vậy mà một khi con domino ngã nó nhanh chóng kéo theo cả bàn cờ cùng sụp đổ.

Bài học rút ra từ khủng hoảng

Cuộc khủng hoảng tài chính hiện nay đã đặt tất cả chúng ta vào vị trí phải nhìn nhận lại nhiều vấn đề cả về học thuyết kinh tế lẫn kinh nghiệm ứng xử trước những rắc rối nảy sinh trong thời kỳ khủng hoảng Những bài học được rút ra quả thật là đắt giá và có phần đau đớn nhưng cần phải dũng cảm nhìn nhận để rồi đây nền kinh tế thế giới sẽ không còn vấp phải những sai lầm đáng tiếc như thế lần nào nữa.

 Rắc rối bắt đầu nảy sinh từ việc mọi người đã quá tôn vinh "sự tự do hóa ", nhưng trên thực tế thì những hoạt động của thị trường lại không hoàn hảo như lý thuyết "thị trường hiệu quả" vẫn giả định, thực trạng đó bắt nguồn từ hai lý do: (1) các chuẩn mực kế toán không còn theo kịp sự phát triển của các công cụ phái sinh nên các bảng báo cáo tài chính không còn hữu dụng Và (2) sự thiếu giám sát của chính phủ đã làm nảy sinh nhiều hành vi thao túng, làm giá, gian lận…Chính điều này đã tạo nên sự bất cân xứng thông tin giữa các chủ thể tham gia vào thị trường Các nhà đầu tư, chính phủ đã không nhận được thông tin đầy đủ dẫn đến việc đánh giá sai lệch về giá trị của các sản phẩm tài chính và chỉ khi những thông tin này lộ ra, họ mới bắt đầu nhận ra bản chất của sự việc nhưng lúc bấy giờ thì đã quá muộn màng Trước sự thất bại của các lý thuyết một thời được xem là nền tảng, khủng hoảng niềm tin lan rộng trong cộng đồng càng làm cho tình hình ngày một tồi tệ hơn.

 Do các thị trường tài chính, ngân hàng và nền kinh tế thực sự có mối liên kết chặt chẽ với nhau cho nên sự việc vì thế càng trở nên cấp bách, bởi vì nếu các vấn đề không được giải quyết kịp thời nó sẽ nhanh chóng lan sang nhiều lĩnh vực khác, gây nên sụp đổ di chuyền và khó lòng cứu vãn.

 Trong tình huống này, sự can thiệp đúng đắn từ phía chính phủ đóng một vai trò hết sức quan trọng trong việc xoa dịu những áp lực lên nền kinh tế Ngược lại những phản ứng chậm chạp và hàm chứa sai lầm của các ngân hàng trung ương sẽ khiến cho khủng hoảng càng thêm trầm trọng Trên thực tế thì trong suốt thời gian qua, chính phủ Mỹ cũng đã đưa ra rất nhiều biện pháp tài chính và tiền tệ.

Tháng 12/2008, FED hạ lãi suất cơ bản xuống mức thấp chưa từng có là từ 0% đến 0,25% FED đồng thời cũng đưa ra chiến dịch dùng 600 tỷ USD để mua lại chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp Họ cũng đã cân nhắc việc đặt mục tiêu lạm phát ở mức cố định trên 0%/năm với hi vọng ngăn chặn đà giảm phát Xét đến chính sách tiền tệ, Tổng thổng mới đắc cử Obama vừa đưa ra kế hoạch giải cứu nền kinh tế trị giá 775 tỷ USD, tạo ra 3 triệu việc làm và tăng chi tiêu của chính phủ trong suốt 2 năm Ngoài ra chính phủ cũng sẽ ưu đãi thuế trong vòng

1 năm nếu công ty đó tuyển mới nhân công Kế hoạch của Tân tổng thống là sẽ dành 300 tỷ USD để giảm thuế cho người dân và doanh nghiệp Tuy nhiên cần phải nhìn nhận rõ ràng rằng với những biện pháp ứng cứu "nửa chừng" có thể sẽ dẫn đến tăng trưởng kinh tế kém và hậu quả tiếp theo sau đó là thâm hụt ngân sách ngày càng trầm trọng hơn.

 Bên cạnh đó, các tổ chức tài chính lâu nay đã được nuông chiều quá mức và đây chính là thời điểm cần có những biện pháp cứng rắn hơn dành cho họ. Trong bối cảnh hiện nay, chìa khoá đưa đến sự hồi phục của ngành tài chính sẽ là bơm vốn vào các ngân hàng mạnh và mạnh dạn đóng cửa những ngân hàng yếu Chính phủ cần có thái độ cứng rắn trong việc đóng cửa những ngân hàng dù có quy mô lớn nhưng hoạt động kém hiệu quả, thậm chí là tái cơ cấu cả các tổ chức phi tài chính ví dụ như hãng xe hay công ty bán lẻ Chiến dịch này nên được bắt đầu từ việc xem xét thật chặt chẽ sổ sách kế toán của từng tổ chức tài chính Nếu làm được như vậy, niềm tin của nhà đầu tư sẽ quay trở lại đối với các tổ chức còn tồn tại và vì thế vấn đề về thanh khoản của hệ thống ngân hàng sẽ được giải quyết Trên thực tế thì trong thời gian khủng hoảng, ngay cả những ngân hàng mạnh cũng rất "khát vốn" và cần một khoảng thời gian đủ dài để có thể trở lại hoạt động một cách bình thường Một điểm cần lưu ý là, tất cả những biện pháp trên có thể sẽ rất tốn kém và gây ra nhiều căng thẳng chính trị Vì vậy, Chính phủ cần quan tâm nhiều hơn đến vấn đề thất nghiệp và tạo ra nhiều công ăn việc làm mới.

 Trong khi cơn bão khủng hoảng vẫn tiếp tục làm mưa làm gió thì nền kinh tế thế giới đã nhận được một bài học đau đớn và đắt giá về mối nguy hiểm của việc thiếu cơ chế quản lý đối với những hoạt động của thị trường tài chính Lẽ ra, Chính phủ cần cẩn trọng hơn và không nên để các nhà giao dịch tự do biến mọi khoản tiền thành các khoản trả trước Câu hỏi được đặt ra là liệu có phải chính những người cho vay đã thâu tóm các tài sản thế chấp, giám đốc ngân hàng tung ra các trái phiếu, những người bán hàng có quyền chấm dứt các bản hợp đồng trước khi kết thúc quý cuối năm…? Các giao dịch nội gián đã tự do hình thành trong khoảng thời gian cơ chế giám sát bị bỏ ngõ và xem nhẹ Thực ra, các nhà giao dịch nên là những người chịu trách nhiệm đến cùng với những quyết định kinh doanh của mình cho tới tận nhiều năm sau và mỗi thương vụ cần thiết phải gắn chặt với các khoản phúc lợi bồi thường cụ thể Minh họa cho vấn đề này có thể kể đến việc Công ty viễn thông Green Tree Financial đã từng cảnh báo về những nguy hiểm sẽ xảy ra khi tách rời các khoản phí trả trước khỏi trách nhiệm lâu dài bằng chính sự thất bại của mình Vào những năm 90 của thế kỷ trước, Green Tree có cung cấp loại hình dịch vụ thế chấp các căn nhà di động (mobile homes), và các hợp đồng thế chấp thường kéo dài khoảng 30 năm Trong khi đó, những tài sản (nhà di động) được mang ra đảm bảo thường có vòng đời sử dụng chỉ khoảng từ 10 tới 15 năm Tuy nhiên, phần lớn thu nhập của Green Tree đều gắn với tốc độ tăng trưởng của số lượng các tài sản thế chấp Chính vì thế đã dẫn đến tình trạng các khoản nợ xấu ngày càng gia tăng với tốc độ chưa từng thấy Đến khi vấn đề trở nên nghiêm trọng hơn, Green Tree đã phải dàn xếp để bán lại cho Tập đoàn Bảo hiểm Conseco với giá gần 6 tỷ USD vào năm 1999 Sau đó, Conseco tuyên bố xóa bỏ tất cả các khoản lợi nhuận mà Green Tree từng lưu giữ và hãng này cũng rơi vào tình trạng thua lỗ kéo dài dẫn đến phải đệ đơn xin phá sản (2002) Bỏ qua bài học của Green Tree, những người cho vay dưới chuẩn cũng hoàn toàn bị mê hoặc và chạy theo những khoản phí trả trước, tạo ra một con số đáng kinh ngạc về các khoản nợ xấu, mà sau đó đều được chuyển thành chứng khoán và được mang ra giao dịch.

 Sau thất bại thảm hại lần này, các nhà đầu tư cần phải sáng suốt để nhìn nhận rằng, trong các hoạt động kinh doanh, nhiều rủi ro có thể có mối tương quan ngầm ẩn mà đôi khi ta không nghĩ tới Nói một cách khác, dù chỉ là một vấn đề đơn lẻ phát sinh, nhưng khi chúng thực sự trầm trọng, thì có thể sẽ dẫn đến những hậu quả khôn lường Để minh họa cho bài học trên chúng ta cùng so sánh những gì mà Quỹ phòng chống rủi ro đã gặp phải trong những năm 90 và tình hình hiện tại của Tập đoàn tài chính Merrill Lynch hay Ngân hàng WaMu (Washington Mutual Inc) Quỹ phòng chống rủi ro cho rằng bản thân mình bắt đầu thực hiện đa dạng hóa rủi ro ngay từ những năm 90 Nhưng sau đó, chính họ đã phải chứng kiến sự xuống dốc đồng loạt của toàn bộ danh mục đầu tư và cuối cùng cũng đi tới kết cục bị sụp đổ vào năm 1998 Có vẻ như bài học từ quá khứ đã bị lãng quên, nên một kết cục tương tự cũng vừa xảy đến cho Tập đoàn tài chính Merrill Lynch hay Ngân hàng WaMu (Washington Mutual Inc), họ đã tiến hành xây dựng hàng loạt danh mục đầu tư khổng lồ các chứng khoán phát hành dựa trên những khoản vay cầm cố địa ốc Những danh mục này chủ yếu dựa trên các số liệu quá khứ cho thấy thị trường địa ốc đã bị khu biệt – hay nói một cách dễ hiểu là thị trường ở Denver độc lập với Sacramento, và ởSacramento lại độc lập với Pittsburgh Dù vậy, trên thực tế, cuộc khủng hoảng tín dụng đã đánh bại hoàn toàn tất cả mọi thị trường và tất cả các thể loại người cho vay, không trừ một ai.

 Một khi khủng hoảng xảy ra, tính thanh khoản có thể biến mất ngay trong chốc lát Quỹ phòng chống rủi ro từng cho rằng, khi các vấn đề nảy sinh, họ hoàn toàn có thể khống chế và tháo gỡ từng vấn đề một cách ổn thỏa Nhưng thực tế là lúc đó đã không còn sự hiện diện của bất kỳ một khách hàng nào nữa - mọi người mua đều đã ra đi Điều tương tự cũng xảy ra với Merrill Lynch, WaMu và một số tập đoàn khác Tâm lý hoang mang, sợ hãi lan nhanh trong thị trường tới nỗi không một ai muốn bỏ tiền ra mua lại các khoản nợ của họ - dù ở bất kỳ mức giá nào.

 Cần lưu ý thêm, vấn đề mua lại và sáp nhập cũng sẽ trở thành những rủi ro khôn lường khi bạn tiến hành kế hoạch trong khi chưa hiểu rõ về nó đến từng chân tơ kẽ tóc Và Conseco trong ví dụ ở trên đã là một minh chứng rõ ràng nhất cho bài học này Tập đoàn này có một danh sách dài các công ty được sáp nhập và mua lại, tuy nhiên toàn bộ các công ty đó đều trong tình trạng phải bảo hiểm Nhưng Conseco lại không hề có chút kinh nghiệm gì về lĩnh vực thế chấp tài sản Chính vì thế, họ gần như mất phương hướng, không có manh mối gì để giải quyết các vấn đề liên quan tới mô hình kinh doanh của Green Tree, đến nỗi họ ra sức đẩy mạnh việc kinh doanh thế chấp ngay vào thời điểm đang xuống dốc và hệ quả tất yếu là sự sụp đổ Trở lại với hiện tại, AIG (American International Group – Tập đoàn Bảo hiểm lớn nhất tại Hoa Kỳ) cũng vấp phải vết xe đổ của Conseco khi tập đoàn này bắt đầu cung cấp dịch vụ bảo hiểm khả năng vỡ nợ tín dụng cho các chứng khoán đảm bảo bằng tài sản thế chấp, trong khi họ gần như không hiểu biết gì về nó Rồi đến Merrill Lynch lặp lại sai lầm tương tự khi quyết định bắt chước Goldman Sachs (Công ty chứng khoán và ngân hàng đầu tư toàn cầu) và rót vốn vào các khoản đầu tư mà bản thân chúng đều là các khoản nợ khó đòi Tiếp theo sau đó, khi Merrill Lynch gặp rắc rối, Ngân hàng Hoa Kỳ (BOA) đã đồng ý mua lại Merrill Lynch với mức giá hời –

50 tỷ USD, tuy nhiên đó cũng là lúc họ thu về được một khoản nợ xấu lên tới

64 tỷ USD, mà theo tính toán thì cuối cùng nó sẽ vượt quá cả chi phí thực của vụ mua bán Đáng lo ngại là cuối cùng thì Bank of America có thể cũng sẽ không tránh khỏi sai lầm này khi mà toàn bộ hoạt động môi giới chứng khoán, ngân hàng đầu tư và danh mục đầu tư của Merrill Lynch đều vượt quá chuyên môn của ngân hàng này…

 Đứng ở cương vị nhà đầu tư, sau thất bại lần này, bất cứ khi nào có ai đó nói rằng họ đã giải quyết êm xuôi để loại bỏ mọi rủi ro thì chúng ta cần nên sáng suốt và hết sức thận trọng Quỹ phòng chống rủi ro từng tuyên bố danh mục đầu tư của họ hoàn toàn “miễn dịch” với rủi ro AIG và các tập đoàn khác cũng nói tương tự về chứng khoán mà họ phát hành trên các tài sản thế chấp dưới chuẩn.

Và chẳng có gì lạ nếu các công ty khác sẽ tiếp tục nói ra những gì tương tự như thế Thế nhưng, những chiến lược tồi có thể không chừa bất kỳ một công ty lớn hay một con người khôn khéo, sắc sảo nào Thậm chí, kể cả những công ty đã tiến hành các nghiên cứu tưởng chừng như vô cùng kỹ lưỡng và tuân thủ đúng theo mục đích của những dự án tốt nhất.

 Cuối cùng và cũng là nguy hiểm nhất, tâm lý bầy đàn được đánh giá là một trong những nguyên nhân chính dẫn đến sự sụp đổ của thị trường Vậy nên, một khi đã là nhà đầu tư hiểu biết chúng ta không nên đánh đu theo thị trường và bầy đàn mà hãy xây dựng cho mình những biện pháp tự bảo vệ trước cạm bẫy của thị trường.

Chương 3: Đánh giá kinh tế vĩ mô Việt Nam dựa trên lý thuyết khủng hoảng:

Đánh giá tình hình kinh tế vĩ mô Việt Nam dựa trên lý thuyết khủng hoảng

Thâm hụt thương mại nghiêm trọng

Cán cân thương mại là thành phần chính tạo nên tài khoản vãng lai, nói lên chênh lệch giữa nhập và xuất khẩu của một quốc gia Do đó, nhập siêu là nguyên nhân chính gây ra tình trạng thâm hụt tài khoản này Trong nhiều năm trở lại đây, nhập khẩu của Việt Nam không ngừng tăng nhanh Nếu như năm 1995 nhập khẩu chỉ đạt 8,15 tỷ USD và bằng 39,2% GDP thì năm 2000 nhập khẩu đã đạt 15,64 tỷ USD và bằng 50,1% GDP, đến năm 2007 nhập khẩu đạt là 62,68 tỷ USD, bằng 88% GDP, một con số thực sự ấn tượng Đến giai đoạn gần đây, chỉ tính trong 5 tháng đầu năm 2008, nhập khẩu đã đạt mức 37,82 tỷ USD, cao hơn mức nhập khẩu cả năm từ năm 2005 trở về trước

Hình 3.3: Nhập siêu và thâm hụt tài khoản vãng lai, tính theo % của GDP.

Nguồn: Báo cáo của Barclays Capital.

Nhìn vào hình 3.3, ta có thể thấy, trong giai đoạn 2002– 2006, thâm hụt tài khoản vãng lai là không đáng kể Cụ thể năm 2003 là 4.9%, năm 2004 là 3.4%, năm 2005 là 0.9% và năm 2006 là 0.3% Nhưng đến năm 2007 và năm 2008, thâm hụt tài khoản vãng lai có sự gia tăng đột biến Năm 2007 thâm hụt đạt mức 9.6%

Hình 3.4: Thâm hụt cán cân xuất nhập khẩu qua các năm. Đơn vị: triệu USD

Năm Kim ngạch XK Kim ngạch NK Nhập siêu

Nguồn: Tổng cục thống kêTheo bảng số liệu hình 3.4, một lần nữa cho ta thấy tình trạng nhập siêu có sự gia tăng bất thường trong 2 năm cuối Nhập siêu năm 2007 đạt 12,450 tỉ USD, tăng gấp gần 2,5 lần so với năm 2006 Kim ngạch xuất khẩu năm 2007 có tăng so với năm 2006 nhưng lại chỉ tăng có 8.553,8 triệu USD, tương ứng 21,47%; trong khi kim ngạch nhập khẩu tăng tới 15.938,9 triệu USD, tương ứng với 35,5% (gấp rưỡi so với tốc độ tăng xuất khẩu) Theo nhận xét chung, có ba nguyên nhân chính gây ra tình trạng này:

 Trước hết là do những nỗ lực thu hút đầu tư từ phía Chính phủ nên đầu tư trực tiếp nước ngoài thời gian này tăng mạnh với tốc độ cao

 Nguyên nhân thứ hai là do việc tiến hành nhập khẩu để triển khai các dự án vay vốn ODA, thực hiện xây dựng các công trình cơ sở hạ tầng quy mô lớn.

 Nguyên nhân thứ ba xuất phát từ việc nhập khẩu máy móc thiết bị để phát triển kinh tế.

Hình 3.5: Cán cân thanh toán của Việt Nam (tỷ USD).

Nguồn: Nhận định kinh tế vĩ mô, Lê Thái Tường Quân – Công ty chứng khoán Gia Quyền –

Ngoài ba nguyên nhân chính trên thì tình trạng nhập siêu trong thời gian này tăng đột biến còn là do vào thời điểm năm 2007 và 2008 giá các mặt hàng nhập khẩu trên trên thế giới đồng loạt tăng cao Trong đó, chỉ riêng kim ngạch nhập khẩu các sản phẩm dầu 9 tháng đầu năm 2008 đã tăng tới 83% so với cùng kỳ năm ngoái, đạt 9,8 tỉ USD, bên cạnh đó, kim ngạch nhập khẩu thép cũng đã tăng tới 68% và đạt 5,7 tỉ USD…càng khiến tình trạng thâm hụt tài khoản vãng lai trầm trọng hơn.

Hình 3.6: Diễn biến giá dầu thô thế giới.

Tuy nhiên, có phần tương đồng với tình hình kinh tế Mỹ, sỡ dĩ tài khoản vãng lai bị thâm hụt trong một thời gian dài nhưng Việt Nam vẫn chưa phải đối mặt với khủng hoảng cán cân thanh toán là do lượng thâm hụt này đã được tài trợ bởi nguồn kiều hối và các dòng vốn đầu tư trực tiếp (FDI) dồi dào trong nhiều năm qua.

Hình 3.7: Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài.

Nguồn số liệu: Tổng cục thống kê.

Bên cạnh đó, sau khi thị trường chứng khoán có bước phát triển đột phá vào năm 2006 thì dòng vốn gián tiếp (FII) cũng đã tăng lên 10,4% GDP vào năm 2007 và tiếp tục được tích lũy thêm 1,8% trong quí I năm 2008 Cùng với FDI, FII là những nhân tố chính cấu thành nên tài khoản vốn và hiện đang tài trợ cho tài khoản vãng lai của Việt Nam trong ngắn hạn Nếu xét về phương diện rủi ro thì trong ba nguồn tài trợ trên, kiều hối được nhận xét là ít có nguy cơ đảo chiều nhất Cụ thể hơn, dựa theo kết quả thống kê hằng năm, lượng kiều hối luôn có những biểu hiện rất ổn định, trung bình chiếm khoảng 6% - 7% GDP Còn đối với nguồn vốn FDI, nếu chỉ tính đến trước năm

2007 ta dễ dàng nhận thấy FDI chính là nguồn tài trợ hoàn toàn cho thâm hụt tài khoản vãng lai Tuy nhiên trong thời điểm hiện nay tình hình đã có nhiều thay đổi Dòng vốnFDI mới giải ngân hiện đang tập trung quá nhiều vào lĩnh vực bất động sản – một lĩnh vực được xem là mang tính đầu cơ vô cùng lớn Theo Thời báo kinh tế (số 126), FDI đăng ký trong 5 tháng đầu năm 2008 là 15,3 tỷ, thì đã hết 12,28 tỷ tập trung đầu tư vào bất động sản và khu vui chơi giải trí chiếm tỷ trọng đến 83,4%, lĩnh vực công nghiệp chỉ chiếm khoảng 16,02%, số ít ỏi còn lại thuộc về lĩnh vực nông - lâm - ngư nghiệp.Dòng vốn FDI hướng mạnh vào lĩnh vực này sẽ càng thúc đẩy tiêu dùng trong nước và làm xấu thêm tình hình cán cân thương mại trong tương lai Bên cạnh đó, chính sách cho phép Việt kiều và người nước ngoài được mua căn hộ tại Việt Nam cũng chỉ có thể làm tăng thêm dòng vốn trong ngắn hạn bởi vì tỷ trọng đầu cơ trong lĩnh vực này là tương đối cao Cuối cùng, về phía FII, thì đây là dòng vốn gián tiếp, rất linh hoạt và cũng là một nguồn ngắn hạn Dòng FII chảy mạnh vào Việt Nam thông qua đầu tư của các Quỹ đầu tư nước ngoài, thường tập trung nhiều vào thị trường trái phiếu và thị trường vốn sau những lần IPO cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước Vì vậy, khi nói đây chính là nguồn vốn đã kích thích sự nóng lên của thị trường chứng khoán quả cũng không sai Năm 2007, vào thời điểm thị trường bất động sản đang nóng ngay lập tức một phần lớn FII cũng nhanh chóng chảy sang lĩnh vực này Tính đến thời điểm hiện tại, vẫn chưa có một số liệu thống kê chính xác về vốn FII tại Việt Nam, nhưng theo số liệu ước tính của IMF và CEIC thì tại thời điểm cuối năm 2007 con số này vào khoảng 6-6.5 tỷ USD và đây cũng là năm FII có sự gia tăng đột biến so với giai đoạn trước Tóm lại, FII là dòng vốn mang tính đầu cơ cao, chảy mạnh vào Việt Nam với kỳ vọng mang lại lợi nhuận nhanh chóng nên đã tạo rất nhiều bong bóng kinh tế Nguy hiểm hơn, nếu dòng vốn FII đảo chiều, cộng hưởng với diễn biến xấu của kinh tế vĩ mô như: lạm phát, lãi suất cao, tăng trưởng giảm… sẽ gây nên những áp lực rất lớn lên cán cân tổng thể và sự cân bằng của nền kinh tế Tuy nhiên, một điều may mắn là độ mở của dòng vốn của Việt Nam hiện nay tương đối thấp cho nên nguy cơ dòng vốn bị đảo chiều vẫn có thể được kiểm soát Nhiều chuyên gia kinh tế vì thế cũng đã ví von rằng, Việt Nam như một chiến binh tuy đang phải mặc bộ áo giáp nặng nề và cồng kềnh nhưng nhờ đó phần nào có thể bảo vệ mình trước những cú sốc từ bên ngoài.

Hình 3.8: Độ mở cửa dòng vốn và thương mại.

Bong bóng chứng khoán

Hình 3.9: Chỉ số Vn-Index qua các thời kỳ.

Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức hoạt động từ năm 2000, nhưng thực sự có bước chuyển mình trong khoảng thời gian gần đây, khởi đầu và đánh dấu bởi bước nhảy vọt từ cuối năm 2006 khi Chính phủ có những quyết toán lớn về chính sách, giải pháp phát triển thị trường này Chỉ tính cổ phiếu, tổng giá trị vốn hoá thị trường cuối năm 2006 tương đương 22,7% GDP, số công ty niêm yết tăng lên 193 so với 41 công ty vào năm 2005 Năm 2006, số tài khoản giao dịch đạt hơn 10 vạn, Vn-Index lên trên

800 điểm vào cuối năm 2006 Bước sang năm 2007, TTCK Việt Nam đã có sự bứt phá kỷ lục, số DN niêm yết, các công ty chứng khoán tăng nhanh, lượng tài khoản mới mở nhiều Giá trị thị trường lúc đỉnh điểm lên gần 50% GDP (491.000 tỷ đồng) và Vn- Index đạt đỉnh 1.170 điểm vào tháng 3/2007, thu hút hơn 5 tỷ USD từ nguồn vốn đầu tư gián tiếp Cuối năm 2007, số lượng các công ty thực hiện niêm yết cổ phiếu trên thị trường đã tăng lên con số 221, trong đó 125 công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và 96 công ty niêm yết tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán

Hà Nội (HASTC) Theo thống kê từ WB, tổng giá trị vốn trên thị trường chứng khoánViệt Nam tại 2 sàn giao dịch đến thời điểm này đã đạt gần 29 tỷ USD, chiếm đến 40%GDP Tuy nhiên, sau cú bứt phá không thực chất do phần lớn mức tăng trưởng của tổng giá trị thị trường được nhìn nhận là bởi các công ty lớn mới phát hành cổ phiếu lần đầu chứ không phải là do sự gia tăng giá trị của cổ phiếu cùng với các vấn đề của nền kinh tế phát sinh trong 2008, TTCK Việt Nam nhanh chóng rơi vào trạng thái hụt hơi, đuối sức nên đã giảm sâu Chỉ số Vn-Index đầu năm 2008 đạt 921,07 điểm, đến đầu tháng 12 đã rớt xuống mức 289 điểm và hiện dao động quanh ngưỡng 300 điểm; giá trị vốn hoá thị trường có lúc lùi về con số 13 tỷ USD (tương đương 17% GDP), thấp hơn con số đã đạt được năm 2006.

Hình 3.10: Một số chỉ tiêu chính của thị trường chứng khoán.

Nguồn: Bài viết "Toàn cảnh kết quả kinh doanh các Doanh nghiệp niêm yết 2008" - Phòng nghiên cứu Vietstock – đăng ngày 24/03/2009.

Sự tăng trưởng nóng của thị trường chứng khoán bắt đầu từ năm 2006 đã gây nên nhiều lo ngại cho giới chuyên gia kinh tế trong nước và quốc tế Những điểm bất ổn bộc lộ ngày càng rõ nét hơn: từ việc thế chấp bất động sản để vay vốn đầu tư chứng khoán; rồi đến tình trạng cầm cố chứng khoán để vay tiền đầu tư trở lại vào chính thị trường này đã làm tăng thêm nhiều mối lo ngại về mức độ an toàn vốn của ngân hàng và nguy cơ gây rủi ro dây chuyền cho nền kinh tế Trong khi đó, các ngân hàng lại khá mạnh dạn trong việc thực hiện các dịch vụ trên, kể cả bơm vốn cho các công ty chứng khoán trực thuộc mình để kinh doanh Lý lẽ được các ngân hàng đưa ra là việc cho vay vẫn tuân thủ các nguyên tắc về tín dụng, đã tính đến các biện pháp thu hồi vốn khi có rủi ro Thế nhưng, bên cạnh việc đánh giá nợ xấu của nước ta vẫn chưa tiếp cận với những chuẩn mực quốc tế thì thêm vào đó việc cho vay chỉ mới tính đến an toàn cho ngân hàng mà vẫn chưa chú ý đến rủi ro của những nhà đầu tư hiện vẫn đang “say” chứng khoán Trong đó, một bộ phận nhà đầu tư “chơi chứng khoán” như đánh bạc với tâm lý “chạy theo đám đông” do chưa có kiến thức và hiểu biết đầy đủ về cơ chế hoạt động của thị trường đã tạo nên tình trạng nóng, lạnh hết sức thường của thị trường.Thêm vào đó, vấn đề minh bạch thông tin được đánh giá là khá yếu kém tại Việt Nam.Thực trạng này xuất phát từ các nguyên nhân như: (1) Những vấn đề trong hệ thống kế toán: điển hình như việc không quy định phải trích lập dự phòng cho những thay đổi trong giá trị của các tài sản như hàng tồn kho, các khoản đầu tư tài chính và các khoản vay nợ bằng ngoại tệ trong báo cáo giữa kỳ khiến cho thu nhập của các công ty ViệtNam trở nên rất khó dự báo…(2) Việc chính phủ công bố các thông tin vĩ mô chưa nhanh chóng và kịp thời cũng gây nên nhiều hoang mang cho nhà đầu tư (3) Vấn đề yếu kém trong cơ chế giám sát và chế tài xử phạt, theo thống kê của năm 2008 cho thấy những vi phạm trong gia dịch chứng khoán như: chèn lệnh, hủy lệnh, phát hành cổ phiếu không khai báo…diễn ra rất phổ biến Chính chế tài xử phạt theo kiểu “giơ cao đánh khẽ” là nguyên nhân dẫn đến tình trạng lộn xộn này

Nhìn chung, các nguyên nhân dẫn đến sự sụt giảm sâu của thị trường chứng khoán trong năm 2008 có thể kể đến như sau: (1) kinh tế thế giới suy thoái trong khi Việt Nam lại là nước có tỷ trọng lớn trong thị trường xuất khẩu và thu hút đầu tư trực tiếp nên không thể tránh khỏi ảnh hưởng (2) những lo ngại về nguy cơ rút vốn của nhà đầu tư nước ngoài gây bất ổn cho thị trường (3) do thiếu kinh nghiệm, kiến thức, thông tin,nhà đầu tư nhỏ lẻ lại chiếm đa số nên tâm lý dễ bị ảnh hưởng trước sự biến động của thị trường chứng khoán thế giới.

Bong bóng bất động sản

Nếu so với Nhật Bản thì Việt Nam có diện tích đất sinh hoạt trên đầu người lớn hơn, thu nhập trên đầu người thấp hơn tới 50 lần chưa tính đến việc cơ sở hạ tầng của Việt Nam yếu kém hơn rất nhiều, thế nhưng giá nhà đất đô thị ở hai nước lại có khi tương đương nhau Đây là một bằng chứng cho thấy bong bóng về giá của bất giá động sản tại các đô thị của Việt Nam là rất lớn.

Vẫn biết nhu cầu thực sự của người dân xuất phát từ quá trình đô thị hóa và mức sống gia tăng là một nguyên nhân tất yếu Tuy nhiên, sự thật thì đây không phải là nguyên nhân quan trọng nhất vì nếu thế, giá nhà phải tương ứng với mức thu nhập của người dân Thế nhưng, với giá nhà đất ở Hà Nội và TP Hồ Chí Minh như hiện nay thì ngay cả những người được coi là có thu nhập cao trong xã hội (những người phải đóng thuế thu nhập cao, chiếm 0,4% lực lượng lao động) cũng phải tiết kiệm từ 30-40 năm may ra mới có thể mua được một căn hộ chung cư với diện tích và chất lượng vừa phải.

Hình 3.11: Bảng giá đất tại một số khu đô thị mới của miền Đông Nam Bộ.

Nguồn: Lựa chọn thành công – Havard.

Những nguyên nhân chính thực sự dẫn tới tình trạng bong bong bất động sản thời gian qua, cụ thể là do:

 Nguồn tiền trong nền kinh tế quá dồi dào(do tăng cung tiền, tăng cung tín dụng đầu tư bất động sản, kiều hối, tiền lại bị tham nhũng và thất thoát trong đầu tư xây dựng cơ bản ) trong khi đó lợi nhuận từ đầu cơ đất đai lại hấp dẫn hơn bất kỳ một hoạt động đầu tư sản xuất nào khác Vì vậy, một phần rất lớn nguồn lực của nền kinh tế bị chuyển sang mục đích phi sản xuất có tính đầu cơ và không tạo ra giá trị gia tăng cho nền kinh tế Giá nhà đất chỉ “nóng” tập trung vào một số khu vực nhà ở có thu nhập cao, ở những vị trí tốt và trên thực tế đã bị nhà đầu tư đẩy giá lên cao hơn so với nhu cầu thật Ví dụ như, giá đất ở khu vực quận 2, 7, 9 có lúc tăng gấp 4-5 lần sau khi được sang tay nhau qua nhiều chủ. Đất nông nghiệp ở huyện Cần Giờ, Nhà Bè cũng tăng tới mức “chóng mặt”, giá đất nông nghiệp ở Nhà Bè được định giá lên đến 5 tỷ đồng/1 công (1000 m 2 ). Đặc biệt xu hướng kinh doanh “ăn theo” bất động sản của các tập đoàn, Tổng công ty nhà nước cũng góp phần tạo nên tình trạng “bong bóng”, nguồn lực được di chuyển từ các lĩnh vực kinh doanh nòng cốt sang hoạt động đầu cơ bất động sản, một động thái chắc chắn sẽ làm suy giảm năng lực cạnh tranh của các doanh nghiệp và gia tăng nguy cơ đổ vỡ.

 Ngoài ra, vào thời điểm thị trường chứng khoán tăng trưởng, một bộ phận nhà đầu tư sau khi nhận được lãi đã chuyển vào đầu tư bất động sản để giảm rủi ro, góp phần làm nóng thị trường Và cho đến khi chứng khoán bước vào giai đoạn tụt dốc không phanh, diễn biến giá vàng trở nên khó dự đoán thì kênh bất động sản càng hấp dẫn hơn bao giờ hết, dân đầu cơ đổ xô vào ngày càng nhiều gây nên những cơn sốt giá hết sức bất thường

 Một bộ phận quan trọng nữa làm cho bong bóng bất động sản càng thêm căng thẳng đó chính là nguồn vốn đầu tư nước ngoài: Trong tổng số hơn 64 tỷ USD vốn đăng ký FDI thì có đến hơn 50% là vào lĩnh vực công nghiệp, xây dựng và dịch vụ, và trong đó đã có đến gần 50% là đổ vào bất động sản Tuy chưa có số liệu cụ thể, song theo ước tính của Bộ Kế hoạch đầu tư, con số này cũng đã nhiều hơn 20,3 tỷ USD Bên cạnh đó, vào thời điểm giá nhà đất tăng mạnh một lượng lớn nguồn vốn FII cũng đã di chuyển từ thị trường chứng khoán sang bất động sản thông qua các quỹ đầu tư khiến cho bong bong càng dễ bục vỡ hơn bao giờ hết.

 Cuối cùng, chính những lúng túng về phương diện quản lý, giám sát-điều hành hoạt động kinh doanh bất động sản của chính phủ thời gian qua càng khiến cho thị trường này thêm náo loạn Một khi đã tiến hành kinh doanh thì nhà đầu tư mong muốn nhận được tối thiểu hai thông tin là giá và khối lượng giao dịch, thế nhưng ở nước ta lại thiếu hẳn một cơ quan Nhà nước có thể cung cấp các thống kê đáng tin cậy, kịp thời, hiệu quả về Bên cạnh đó, tình trạng thiếu minh bạch vẫn còn tồn tại trong việc công bố quy hoạch, hồ sơ đất, kế hoạch phát triển nhà ở…Chẳng những thế, trình tự, thủ tục đất đai, thỏa thuận quy hoạch, phê duyệt dự án lại rất phức tạp và kéo dài qua nhiều cấp( bình quân ở nước ta công tác chuẩn bị đầu tư kéo dài từ hai đến ba năm, trong khi với Thái Lan, họ chỉ mất năm tháng) do đó càng thể hiện tính kém chuyên nghiệp của thị trường Nhà đầu tư chưa có ý thức chấp hành pháp luật, nên phần lớn các giao dịch vẫn chưa được thực hiện thông qua sàn theo đúng quy định của Luật kinh doanh bất động sản Tình trạng bán nhà trên giấy, mua bán sang tay tùy tiện căn hộ trong khi chủ đầu tư chưa giải phóng được mặt bằng vẫn diễn ra….Hiện tượng nhà đầu tư thực hiện những giao dịch ngầm, đầu cơ nhà đất, kích cầu ảo để nâng giá diễn ra khá phổ biến đã khiến thông tin không phản ánh đúng thực tế và càng làm gia tăng rủi ro Đồng thời, việc hệ thống ngân hàng tham gia trực tiếp vào thị trường bất động sản thông qua việc thành lập các quỹ tín thác hay quỹ đầu tư (thậm chí, trong hệ thống ngân hàng đã hình thành những chức năng kinh doanh bất động sản trực tiếp) như : ACB Real, SacomReal, VPREIT, BIDVLand cũng góp phần làm tăng thêm nguy cơ kinh doanh nội gián Cuối cùng, hệ thống thuế liên quan đến thị trường bất động sản vẫn chưa thật sự hợp lý, cụ thể là trong khi thuế nhà đất quá thấp, không khuyến khích việc sử dụng đất đai có hiệu quả và không hạn chế được đầu cơ Thì ngược lại, thuế giao dịch và lệ phí trước bạ lại quá cao do đó không khuyến khích được các giao dịch chính thức và hợp pháp theo qui định của pháp luật Nói tóm lại, cơ chế tài chính cho thị trường bất động sản nhìn chung chưa thật sự phù hợp với qui mô phát triển của thị trường.

Sau một thời gian phát triển nhanh nhưng lại chứa đựng nhiều yếu kém, bong bóng giờ đây bắt đầu xì hơi Đầu năm 2008 xu hướng tăng có dấu hiệu chựng lại, giá nhà đất đã giảm từ 15-20%, số lượng rao bán tăng, nhưng số lượng giao dịch thực tế không đáng kể Nguyên nhân của tình trạng này là do Ngân hàng Nhà nước thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ, hạn chế cho vay tín dụng bất động sản, tăng lãi suất cho vay VNĐ từ8% lên đến đỉnh điểm là 21%/năm, cùng chủ trương thực hiện điều chỉnh một số sắc thuế liên quan đến bất động sản để hạn chế đầu cơ Đến khoảng cuối năm 2008, Giá hầu hết các dự án đất và chung cư giảm lớn và trên diện rộng, nhiều nơi đã giảm từ30%-50% so với đỉnh sốt cuối năm 2007, cá biệt có một số nơi giảm đến hơn 60% mức giảm lớn nhất từ trước đến nay Thực tế là thời gian trước đây, có rất nhiều nhà đầu tư nhỏ sẵn sàng thế chấp để vay ngân hàng tới 70% vốn để mua vài căn nhà, cầu vượt cung thổi giá đất tăng chóng mặt Nhưng việc Nhà nước tăng mức lãi suất cao đã khiến không ít người phải bỏ cuộc, không dám “ôm” bất động sản nữa Tuy nhiên, sự giảm giá chủ yếu tập trung ở đất nền và căn hộ chung cư cao cấp Còn đối với thị trường văn phòng cho thuê, các trung tâm bán lẻ, khách sạn, resort thì vẫn chưa có dấu hiệu “hạ nhiệt” do làn sóng đầu tư nước ngoài vẫn tiếp tục gia tăng

Cả Chính phủ và giới chuyên gia kinh tế đều nhận thức được rằng những hậu quả phát sinh sau “bong bóng” nhà đất là vô cùng nghiêm trọng, có thể gây nên sự sụp đổ dây chuyền đặc biệt là đối với hệ thống ngân hàng Theo số liệu thống kê của các ngân hàng thương mại, dư nợ cho vay mua sắm nhà ở và kinh doanh bất động sản có thể chiếm khoảng 10% tổng dư nợ cho vay nền kinh tế Tuy nhiên, theo TS Lê Xuân Nghĩa thì dư nợ tín dụng cho vay bất động sản chỉ là “bề nổi của tảng băng chìm” bởi việc dùng bất động sản để thế chấp vay đã chiếm tới 50% tài sản ngân hàng “Mà 50% tổng tài sản ngân hàng đã bằng cả GDP của Việt Nam, không một Nhà nước nào có thể cứu vãn được Còn nếu để sụp đổ thì tiêu tan toàn bộ hệ thống tài chính”- ông lên tiếng cảnh báo Trở lại ví dụ từ trường hợp của Mỹ, họ đã phải chi đến 1.000 tỷ USD để cứu thị trường tài chính khi “bong bóng” BĐS vượt giá trị thực 10-11% Còn tại Việt Nam, theo tính toán, “bong bóng” bất động sản không chỉ tăng vài chục % mà đã tăng ảo lên gấp đôi, gấp ba giá trị thực

Hiện tại, thị trường nhà đất rõ ràng đã có dấu hiệu chững lại, song nếu Nhà nước nới lỏng việc kiểm soát cho vay, thị trường này sẽ sốt trở lại một cách nhanh chóng do khuyết điểm lớn nhất của nền kinh tế nước ta vẫn là quản lý kém hiệu quả Do vậy, về dài hạn thì việc xử lý vấn đề bất động sản không phải ở chỗ Nhà nước đưa ra các mệnh lệnh hành chính hay quy định một mức giá trần để ngay lập tức bình ổn thị trường Mà biện pháp được xem là hữu hiệu vào thời điểm này đó là cần phải thực hiện sớm chính sách tăng nguồn cung về nhà ở cho các đối tượng có nhu cầu thực sự Một khi nguồn cung được đáp ứng đầy đủ, tất yếu cầu sẽ tự động điều chỉnh lại, và giá bất động sản cũng trở về giá trị thực của nó.

Tín dụng tăng trưởng quá mức

Tăng trưởng tín dụng có thể coi là một tiêu chí quan trọng để hỗ trợ phát triển kinh tế trong ngắn hạn Tuy nhiên, nếu tăng trưởng tín dụng quá mức có thể là nguyên nhân tiềm ẩn của rủi ro trong hoạt động tín dụng Xem xét diễn biến của tín dụng từ năm

2000 – 2006 thì tốc độ tăng trưởng tín dụng tương đối ổn định Cụ thể trong năm 2000,tăng trưởng tín dụng là 38.1%, năm 2001 là 21.4%, năm 2002 là 22.2%, năm 2003 là28.4%, đỉnh cao là năm 2004 với 41.5%, năm 2005 là 19,2% và năm 2006 là 21,4%

Hình 3.12: Mối quan hệ giữa M2, tín dụng và CPI.

Nguồn: Ngân hàng Nhà nước Việt Nam Trong năm 2007 tăng trưởng tín dụng của Việt Nam gia tăng mạnh Theo số liệu của Ngân hàng Nhà nước, tốc độ tăng trưởng tín dụng của cả hệ thống ngân hàng thương mại bình quân 9 tháng năm 2007 khoảng 35%, gần gấp 2 lần mức bình quân của 9 tháng đầu năm 2006 Trong đó, tín dụng ngoại tệ tăng gấp đôi, bắt đầu vượt ngưỡng an toàn (tỷ trọng giữa dư nợ cho vay bằng ngoại tệ với tổng tiền gửi bằng ngoại tệ đã vượt 90%) Sự gia tăng tín dụng toàn ngành được “kéo lên” bởi khối ngân hàng TMCP, với mức tăng hơn 103% so với mức dư nợ của tháng 9 năm 2006 và tăng 65% so với dư nợ cuối năm 2006

Hình 3.13: Diễn biến tín dụng năm 2006 – 2007 (% so cùng kỳ).

Nguồn: Ngân hàng Nhà nước Việt Nam.

Hình 3.14: Tăng trưởng tín dụng từ 2006-2008.

Nguồn: Báo cáo của IMF.

Nguyên nhân của tình trạng tăng trưởng tín dụng nóng trong năm 2007 là do một số nguyên nhân sau Trước hết đó là do quá trình tăng vốn của khối ngân hàng thương mại cổ phần Tăng vốn đòi hỏi các ngân hàng phải mở rộng cho vay để tìm kiếm lợi nhuận Do đó, các ngân hàng đã nới lỏng điều kiện vay vốn nhằm thu hút khách hàng và đa dạng hoá sản phẩm đầu tư tín dụng như: mở rộng lĩnh vực cho vay tiêu dùng (mua nhà ở, đất ở, sửa chữa nhà ở, mua ôtô ) dưới nhiều hình thức dịch vụ như: “Cho vay trả góp sinh hoạt tiêu dùng”, “Hỗ trợ tài chính du học trọn gói”…, thậm chí một số ngân hàng hạ lãi suất đối với sản phẩm cho vay tiêu dùng để thu hút khách hàng Một nguyên nhân quan trọng khác đẩy dư nợ của các ngân hàng thương mại tăng cao trong năm 2007 là do áp lực của Chỉ thị 03 của Ngân hàng Nhà nước về hạn chế cho vay đầu tư kinh doanh chứng khoán Chỉ thị này đã buộc những ngân hàng cho vay đầu tư, kinh doanh chứng khoán mạnh trước đó phải tăng cường cho vay các đối tượng khác để nâng mẫu số tổng dư nợ chung, bao được dư nợ cho vay đầu tư chứng khoán ở hạn mức 3% Một loạt động thái kích cầu vay tiền được áp dụng: giảm lãi suất, cho vay dài hơi, cho trả nợ bất cứ lúc nào người vay muốn, nhận tiền vay trước công chứng tài sản thế chấp sau… Kênh hút vốn nhiều nhất là bất động sản bởi vì từ năm 2006 cho đến gần 2 tháng đầu năm 2008 lên cơn sốt, giá nhà đất tăng cao Càng về cuối năm các chương trình cho vay mua nhà trả góp dài 10-20 năm, vay mua căn hộ chung cư, sửa nhà… càng ra đời dồn dập Nhiều ngân hàng đã đạt được mục đích Dư nợ tăng nhanh, tỷ lệ cho vay chứng khoán tụt xuống.

Tín dụng tăng trưởng quá nóng trong năm 2007 đã làm tăng cung tiền trong lưu thông đẩy lạm phát tăng cao Tỉ lệ lạm phát trong giai đoạn 2004 – 2007 là 7% - 8% Tỉ lệ lạm phát bình quân của năm 2008 là 23% Để kiềm chế lạm phát, trong những tháng đầu năm 2008 Ngân hàng Nhà nước đã thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ Chính sách thắt chặt tiền tệ này đã làm giảm mức tăng trưởng tín dụng trong năm 2008.

Hình 3.15: Tăng trưởng tín dụng 7 tháng đầu năm 2008.

Nguồn: Số liệu của Ngân hàng Nhà nước.

Chính sách thắt chặt tiền tệ đã làm mức lãi suất cho vay của các ngân hàng tăng cao, có lúc lên đến 24% - 25% trong năm 2008 Lãi suất cho vay cao là một thách thức đối với khả năng sinh lời của doanh nghiệp và hạn chế khả năng tiếp cận nguồn vốn của người dân Lãi suất cao khiến cho nhiều nhà đầu tư chuyển quyết định từ vay vốn trung dài hạn sang vay ngắn hạn Ngoài ra, để đảm bảo thanh khoản cho mình, các ngân hàng thương mại cũng hạn chế cho vay trung dài hạn Điều này đã làm giảm bớt độ nóng của thị trường tín dụng Chính sách thắt chặt tiền tệ làm cho các ngân hàng lâm vào tình trạng cạn kiệt thanh khoản Từ đó khiến cho NHTM thận trọng hơn và hạn chế cho vay đối với các khoản đầu tư vào lĩnh vực chứng khoán và bất động sản.Ngoài ra, một nguyên nhân nữa cũng làm tăng trưởng tín dụng giảm xuống, đó là việcNgân hàng Nhà nước “chốt” mục tiêu tăng trưởng tín dụng của cả năm 2008 ở mức30% để kiềm chế lạm phát Chính vì thế, các ngân hàng thương mại không còn cơ hội đẩy tín dụng tăng trưởng nóng như trong năm 2007

Hình 3.16: Biến động lãi suất năm 2008.

Nguồn: Ngân hàng nhà nước.

Hình 3.17: Biến động của VNIBOR từ 2004 – 2008.

Nguồn: Tổng cục thống kê.

Hình 3.18: Biến động lãi suất từ 2006-2009.

Nguồn: Báo cáo của IMF.

Sau một thời gian áp dụng chính sách thắt chặt tiền tệ, tỷ lệ lạm phát giảm mạnh nhưng tăng trưởng cũng suy giảm Vì vậy, Ngân hàng Nhà nước đã phải nhanh chóng nới lỏng chính sách tiền tệ trong quý IV năm 2008 và đầu năm 2009 Cụ thể là Ngân hàng Nhà nước đã giảm tỉ lệ dự trữ bắt buộc đồng thời đưa lãi suất cơ bản xuống còn 7.0% từ tháng 2/2009 Tuy nhiên, những biện pháp này đã không mang lại mức tăng trưởng tương xứng về tín dụng và cung tiền, do các ngân hàng đã thận trọng hơn trong cho vay và dự trữ thanh khoản Tăng trưởng của tín dụng và cung tiền tiếp tục chậm lại vào nửa cuối năm 2008 Kết quả là tăng trưởng tín dụng của Việt Nam trong cả năm

2008 chỉ từ 21% - 22%, thấp hơn rất nhiều so với năm 2007.

Việc lãi suất cơ bản hạ xuống chỉ còn 7.0% từ tháng 2 năm 2009 đã khiến cho việc đảo nợ của doanh nghiệp tăng lên nhanh chóng Nhiều hợp đồng tín dụng chưa đến kì đáo hạn nhưng do lãi suất đầu ra giảm theo lãi suất cơ bản nên khách hàng đã tất toán hợp đồng trước hạn để vay lại với chi phí rẻ hơn Để đối phó với tình hình này, Ngân hàngNhà nước đã ban hành văn bản yêu cầu các ngân hàng tập trung vốn cho các lĩnh vực sản xuất, nông nghiệp và nông thôn, xuất nhập khẩu các mặt hàng thiết yếu, doanh nghiệp vừa và nhỏ, các dự án đầu tư sản xuất - kinh doanh và kể cả dự án đầu tư bất động sản khả thi, hiệu quả và có khả năng trả nợ đúng hạn Ngoài ra, các ngân hàng phải chủ động thực hiện các biện pháp đảm bảo an toàn, hiệu quả hoạt động kinh doanh, trong đó chú trọng các biện pháp ngăn ngừa rủi ro có thể xảy ra do tác động của cuộc khủng hoảng tài chính và dấu hiệu suy thoái kinh tế toàn cầu.

Một số điểm đáng lưu ý khác

 Về nợ công: Theo Ngân hàng Thế giới (WB), ngưỡng ổn định và an toàn đối với các nước đang phát triển là tổng nợ Chính phủ phải dưới 40% GDP Trong khi đó, tỷ lệ này của Việt Nam trong năm 2006 ước tính đã là 36,6% và trong năm 2007 (dự kiến) là 37,2%, như vậy với những tỷ lệ trên thì tổng nợ của Chính phủ năm 2006 vào khoảng 23,7 tỷ USD (GDP đạt gần 65 tỷ USD); trong năm 2007 là khoảng 26 tỷ USD (tương ứng với GDP ước đạt 70 tỷ USD) Theo đó, có thể nói mặc dù tổng nợ Chính phủ nước ta vẫn nằm trong ngưỡng an toàn, nhưng đã rất gần với mức cảnh báo Đáng lo ngại hơn, trong khi nợ ngày càng tăng nhưng việc sử dụng lại chưa thật sự hiệu quả. Năm 2008, tổng đầu tư trong nền kinh tế lên tới 41.6% GDP (1) nhưng tốc độ tăng trưởng GDP chỉ đạt 6.52%, tức là hệ số ICOR (2) lên đến 6.3 ! So sánh với khu vực khác thì khối doanh nghiệp nhà nước vẫn là khu vực có mức đầu tư kém hiệu quả nhất, mặc dù đã nhận được rất nhiều ưu đãi từ phía Chính phủ như độc quyền về nhiều sản phẩm, dịch vụ, tài nguyên hay các nguồn vốn ưu đãi Trong thời gian tới, nếu tình trạng chất lượng tăng trưởng không được cải thiện thì nguồn lực quốc gia sẽ bị sử dụng một cách lãng phí, gây áp lực lạm phát và ảnh hưởng mục tiêu tăng trưởng bền vững trong tương lai.

Nhìn vào hai hình sau ta nhận thấy ngay sự khác biệt giữa thị trường ngoại tệ trong và ngoài nước Rõ ràng đồng USD đang suy yếu trên thị trường thế giới nhưng lại lên giá đối với VNĐ( số liệu từ 24/12/2007 đến 22/06/2008).

Hình 3.19a: Tỷ giá chuyển đổi USD – VND.

Hình 3.19b: Tỷ giá chuyển đổi USD – EUR

Cơ chế neo chặt tỷ giá theo USD và tình trạng đola hóa cao của nền kinh tế nước ta đã khiến VNĐ càng thêm bất ổn Không ngừng nhảy múa, năm 2008 chứng kiến một năm đầy biến động của tỷ giá Vào đầu năm 2/1/2008 Giá USD mua vào của các ngân hàng thương mại chính thức mất mốc 16.000 VND được xác lập và duy trì từ cuối tháng 7/2006 Biến động giảm tiếp tục duy trì đánh dấu với một mức giảm thấp nhất trên thị trường tự do với “đáy” 15.300 VND đầu tháng 3, vào ngày 21/3 với tỷ giá do NHNN công bố là 15.860 đồng/USD, tỷ giá NH ngoại thương là 15.822 đồng/USD (Giá mua vào) Nhưng kể từ cuối tháng 3, trong khi USD trên thế giới vẫn tiếp tục đà suy yếu thì tỷ giá USD/VND trong nước lại có sự đảo chiều nhanh chóng và duy trì ở mức cao kể từ đó Cao điểm ngày 27/05/2008 tỷ giá USD trên thị trường tự do đã xác lập mức 17.500 đồng Trước diễn biến này, người dân bắt đầu “đổ xô” đi mua ngoại tệ để đầu cơ càng đẩy cao "cơn sốt" đồng tiền xanh tăng Ngày 5/6 sau khi vượt mốc 18.000 đồng và vẫn tiếp tục tăng mạnh, tỷ giá tự do trên thị trường Hà Nội đã mức đỉnh kỷ lục lên đến 18.500 đồng/USD-19.800 đồng/ USD Mức tăng trên 14% so với tỷ giá công bố Đây được xem là mức tăng cao nhất từ trước đến nay Chỉ trong một thời gian cả 2 xu hướng tăng giảm đồng thời diễn ra đã gây rất nhiều hoang mang cho thị trường và khó khăn cho nền kinh tế Trên thực tế thì, chính việc mua bán tràn lan không được quản lý trên thị trường chợ đen đã tạo cơ hội cho một số đối tượng đầu cơ tích trữ đẩy tỷ giá lên cao quá mức thêm vào đó lạm phát tăng nhanh càng khiến tình hình thêm rối loạn Để nhanh chóng bình ổn thị trường, Ngân hàng Nhà nước đã phải đưa ra nhiều biện pháp cứng rắn kể cả các mệnh lệnh hành chính…Mọi việc chỉ bắt đầu tạm lắng khi chính phủ công bố mức dự trữ ngoại hối là 20 tỷ USD và cam kết không phá giá tiền tệ!

Hình 3.20: Diễn biến tỷ giá trên thị trường tự do trong nửa đầu năm 2008 (USD/VND)

Nguồn: Ngân hàng đầu tư Morgan Stanley.

Hình 3.21: Một số chỉ tiêu cơ bản của nền kinh tế.

Nguồn: Tổng cục thống kê.

Chương 4: Những khuyến nghị đối với lộ trình hội nhập tài chính ở Việt Nam

4.1 Những thay đổi trong cơ chế, chính sách để phù hợp với lộ trình hội nhập tài chính ở Việt Nam:

Trong bối cảnh hiện nay, vấn đề hội nhập kinh tế quốc tế nói chung và hội nhập tài chính nói riêng không còn là sự lựa chọn của bất kỳ một quốc gia nào, mà nó đang là xu thế tất yếu bắt buộc các quốc gia phải thực hiện để đưa nền kinh tế của quốc gia mình đi vào quỹ đạo chung của kinh tế thế giới Do đây là một xu thế tất yếu cho sự phát triển kinh tế của một đất nước nên Việt Nam cũng không nằm ngoài xu thế đó. Trong thời gian qua, Việt Nam đã chủ động hội nhập tài chính bằng cách thiết lập các mối quan hệ tài chính với các tổ chức tài chính - tiền tệ thế giới như: Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF), Ngân hàng thế giới (WB); thành viên chính thức của hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á, ASEAN, tham gia các diễn đàn kinh tế: Diễn đàn Á - Âu, Diễn đàn kinh tế châu Á - Thái Bình Dương APEC, tham gia khu vực mậu dịch tự do ASEAN (AFTA) gần đây nhất là thành viên của Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO) Bên cạnh việc thiết lập mối các mối quan hệ tài chính với các tổ chức tài chính tiền tệ thế giới, Việt Nam đã có nhiều thay đổi trong chính sách điều hành lãi suất cũng như chính sách quản lý ngoại hối

4.1.1 Những thay đổi trong chính sách điều hành lãi suất:

Lãi suất đã được tự do hóa từng bước theo một trình tự rất thận trọng Từ cuối năm

1995, Ngân hàng Nhà nước đã tiến hành việc thực hiện quá trình tự do hóa lãi suất tiền gửi, lãi suất cho vay được quản lý và kiểm soát dưới cơ chế trần lãi suất thay vì chính sách khung lãi suất cho vay tối đa và lãi suất tiền gửi tối thiểu trong giai đoạn từ tháng 6/1992 - 1995 Tuy nhiên, các ngân hàng vẫn bị khống chế cả lãi suất tiền gửi và cho vay Bởi Ngân hàng Nhà nước khống chế chênh lệch giữa lãi suất cho vay và lãi suất huy động vốn bình quân là 0,35%/tháng (4,2%/năm) để khắc phục tình trạng hầu hết các ngân hàng thương mại đều có mức lợi nhuận cao trong khi các doanh nghiệp lại gặp khó khăn về tài chính Nhưng đến tháng 1/1998, Ngân hàng Nhà nước xoá bỏ qui định chênh lệch lãi suất, chỉ còn qui định trần lãi suất cho vay Bắt đầu từ tháng 8/2000, Ngân hàng Nhà nước áp dụng cơ chế điều hành lãi suất cơ bản kèm biên độ. Lãi suất cơ bản và biên độ được công bố định kỳ hàng tháng, trường hợp cần thiết, Ngân hàng Nhà nước sẽ công bố điều chỉnh kịp thời Trong cơ chế này lãi suất cơ bản đóng vai trò rất quan trọng trong việc quyết định lãi suất kinh doanh của ngân hàng.

Từ tháng 6/2001 – 5/2002, đồng nội tệ được áp dụng cơ chế điều hành lãi suất cơ bản, còn lãi suất ngoại tệ trên thị trường đã được tự do hoàn toàn bằng việc bãi bỏ quy định về biên độ lãi suất cho vay đối với USD Đến tháng 6/2002, Ngân hàng Nhà nước đã quyết định chuyển sang cơ chế lãi suất “thỏa thuận” đối với đồng nội tệ của các tổ chức tín dụng và khách hàng theo cơ chế thị trường Điều này có nghĩa là lãi suất được hình thành hoàn toàn dựa trên quan hệ cung cầu vốn thị trường và mức độ tín nhiệm trong quan hệ tài chính Còn lãi suất cơ bản mà Ngân hàng Nhà nước công bố chỉ mang tính chất tham khảo và ít có tác động tới lãi suất của các tổ chức tín dụng Để định hướng cho lãi suất thị trường, từ năm 2003, Ngân hàng Nhà nước sử dụng lãi suất tái chiết khấu làm lãi suất sàn cho thị trường liên ngân hàng và lãi suất cho vay cầm cố được điều chỉnh dần để trở thành lãi suất trần của thị trường liên ngân hàng

Hình 4.1: Từ trần lãi suất đến lãi suất cơ bản rồi tự do hóa lãi suất, 1998-2002.

06/98 12/98 06/99 12/99 06/00 12/00 06/01 12/01 06/02 Áp dụng lãi suất cõ bản

Tự do hóa lãi suất USD

Tự do hóa lãi suất VND

Lãi suất tiền gửi VND (3 tháng)

Lãi suất cho vay ngắn hạn VND

Trần lãi suất cho vay ngắn hạn

Lãi suất cõ bản cộng biên ðộ

Nguồn: Nhìn lại lộ trình tự do hóa lãi suất của Việt Nam - TS.Nguyễn Kim Anh, ThS.Nguyễn

Hồng Thắng - Học viện Ngân hàng Tuy nhiên, cho đến trước tháng 5/2008, các mức lãi suất cơ bản mà Ngân hàng Nhà nước công bố quá thấp ( trong giai đoạn 2005 – 2007 lãi suất cơ bản là 8.25%/năm) không phù hợp với lãi suất thị trường Bởi trong thực tế, đặc biệt là một vài năm gần đây lãi suất trên thị trường liên tục biến động trong khi đó lãi suất cơ bản vẫn đứng yên Chính điều này đã làm lãi suất cơ bản đánh mất vai trò định hướng trên thị trường vốn Trong những tháng đầu năm 2008, tình hình lãi suất có những biến động, đầu năm lãi suất lên cao Đặc biệt là từ đầu tháng 2/2008 lãi suất huy động trên thị trường đã biến động mạnh do các ngân hàng thương mại liên tục tăng lãi suất huy động VNĐ lên mức 13-14%/năm và đã đẩy lãi suất cho vay lên đến mức trên 1.5%/tháng vào tháng 3 năm 2008, có nơi còn cho vay với lãi suất xấp xỉ 20%/năm. Đây là một sự chuyển động theo tín hiệu lãi suất thực dương Việc đẩy lãi suất huy động lên cao làm cho thị trường tiền tệ có nhiều biến động mạnh Để ngăn chặn việc nâng cao lãi suất đầu ra của các ngân hàng, Ngân hàng Nhà nước ban hành Quyết định số 16/2008/QĐ-NHNN ngày 16/05/2008 buộc mức lãi suất cho vay tối đa của các Tổ chức tín dụng không được vượt quá 150% lãi suất cơ bản công bố trong từng thời kỳ.Theo đó, mức trần lãi suất huy động 12/%/năm theo công điện số 02/CĐ-NHNN ngày26/2/2008 của Ngân hàng Nhà nước sẽ hết hiệu lực thi hành Cơ chế lãi suất thỏa thuận cũng được thay thế Cơ chế điều hành lãi suất mới này sẽ cùng lúc tuân thủ Luật

Ngân hàng Nhà nước và Bộ luật dân sự Như vậy, lãi suất cơ bản đã có sự điều chỉnh lớn từ mức 8,75%/năm lên 12%/năm Theo đó, lãi suất huy động và cho vay của các ngân hàng thương mại tối đa là 18%/năm Thông qua mức lãi suất cho vay tối đa 18%/năm (lãi suất cơ bản là 12%/năm), Ngân hàng Nhà nước dường như cũng phát đi thông điệp tới người gửi tiền: ngân hàng nào huy động càng sát hoặc bằng mức 18%/năm cũng đồng nghĩa “sức khỏe” của ngân hàng đó “có vấn đề”.

4.1.2 Những thay đổi trong chính sách quản lý ngoại hối:

Chính sách quản lý ngoại hối ở Việt Nam hiện nay và trong thời gian vừa qua đều dựa trên nguyên tắc tự do hóa trao đổi các giao dịch vãng lai, từng bước nới lỏng quản lý ngoại hối đối với các giao dịch vốn, tạo điều kiện cho thị trường ngoại hối hoạt động phong phú, đa dạng để hội nhập vào nền tài chính quốc tế

Sau khủng hoảng tài chính tiền tệ khu vực năm 1997, Việt Nam đã lựa chọn cơ chế tỷ giá thả nổi có điều tiết Chúng ta đã từ bỏ cơ chế tỷ giá neo mềm, theo đó, tỷ giá thị trường được giao dịch quanh tỷ giá chính thức do Ngân hàng Nhà nước công bố và một biên độ được ấn định sẵn Đây là một sự thay đổi về cơ chế quản lý, điều hành tỷ giá cho phù hợp với quy luật thị trường vì tỷ giá chính thức theo cách xác định mới căn cứ theo mức tỷ giá bình quân thực tế của thị trường ngoại tệ liên ngân hàng, một thị trường chiếm đến khoảng 90% lượng ngoại tệ giao dịch trên thị trường.

Trong quá trình hội nhập vào nền kinh tế thế giới, trên nền tảng cơ chế tỷ giá đã lựa chọn, việc điều hành chính sách tỷ giá phải theo hướng ngày càng linh hoạt hơn Ngân hàng Nhà nước đang thực thi lộ trình linh hoạt hóa tỷ giá kể từ năm 2004 qua nhiều bước Trước hết là bãi bỏ các trần cố định về tỷ giá kỳ hạn để thay bằng chênh lệch lãi suất vào tháng 5/2004 Tiếp đến là thừa nhận tính tự do chuyển đổi của các ngoại tệ mạnh, cho phép chuyển đổi giữa các ngoại tệ không cần chứng từ, chính thức áp dụng quyền chọn ngoại tệ vào tháng 11/2004 Các ngân hàng thương mại tiến hành thí điểm quyền chọn đô la Mỹ và tiền đồng trong điều kiện được tự do thỏa thuận phí quyền chọn từ tháng 6/2005 Bỏ biên độ giao dịch đô la Mỹ tiền mặt, cho thí điểm cơ chế mua bán ngoại tệ mặt theo giá thỏa thuận (tháng 7-2006) Những bước đi này có dụng ý để thị trường tự điều chỉnh tỷ giá chừng nào mà Việt Nam chưa thể áp dụng cơ chế tỷ giá thả nổi hoàn toàn

Kể từ khi Việt Nam trở thành thành viên chính thức của Tổ chức thương mai thế giới(WTO), chính sách điều hành tỷ giá của Ngân hàng Nhà nước có những biến động lớn,chủ yếu là về việc nới rộng biên độ tỷ giá Ngày 02/01/2007, Ngân hàng Nhà nước đã nới rộng biên độ tỷ giá ngoại tệ từ +/- 0,25% lên +/- 0,5% so với tỷ giá liên ngân hàng Việc điều chỉnh này được cho là mở đường cho sự giảm giá của VND so vớiUSD Trong năm 2007 và những tháng đầu năm 2008, lạm phát của Việt Nam tăng cao Để kiểm soát lạm phát, vào ngày 24/12/2007 Ngân hàng Nhà nước đã quyết định nới rộng biên độ tỷ giá VND/USD từ +/-0,5% lên +/-0,75% Việc Ngân hàng Nhà nước nới rộng biên độ tỷ giá trong thời gian này là để tăng khả năng thanh khoản cho thị trường và tăng cường sự linh hoạt của tỷ giá trong bối cảnh nguồn vốn đổ vào Việt Nam ngày càng lớn, tạo điều kiện cho dòng vốn ra và vào nhịp nhàng hơn.

Trong năm 2008, Ngân hàng Nhà nước đã 3 lần nới rộng biên độ tỷ giá Lần đầu là vào ngày 7/3/2008, Ngân hàng Nhà nước đã nới rộng biên độ từ +/-0,75% lên +/-1%. Mục địch của việc nới rộng biên độ tỷ giá lần này là để giảm áp lực cho các ngân hàng trong bối cảnh thừa cung ngoại tệ Ngày 26/6/2008 Ngân hàng Nhà nước ban hành quyết định số 1346 mở rộng biên độ lên +/-2% và ngày 6/11/2008 Ngân hàng Nhà nước tiếp tục ban hành quyết định số 2635 mở rộng biên độ lên +/-3% với mục đích điều hành chính sách tỷ giá linh hoạt hơn giúp cho các tổ chức kinh tế và tổ chức tín dụng thích ứng tốt hơn với các biến động trên thị trường thế giới hiện nay Sau gần 5 tháng duy trì biên độ +/-3%, ngày 23/3/2009, Ngân hàng Nhà nước đã ban hành quyết định điều chỉnh biên độ tỷ giá giữa đồng USD và VND lên +/-5% và lần điều chỉnh mạnh này được coi là một động thái mới của Chính phủ nhằm góp phần vào chiến dịch chống suy giảm kinh tế

 Nới lỏng chính sách kiều hối:

Bắt đầu từ năm 1997 đến nay, Chính phủ ngày càng nới lỏng chính sách quản lý kiều hối Những quy định về những quy định về người nhập cảnh không được tự do mang ngoại tệ, rút ngoại tệ từ ngân hàng phải quy đổi sang VND, đánh thuế thu nhập đã được bãi bỏ Đặc biệt là Nhà nước cho phép người hưởng thụ kiều hối được nhận ngoại tệ tiền mặt, hoặc ký gửi ngoại tệ vào tài khoản tiết kiệm ngoại tệ tại ngân hàng, được rút ra cả tiền gốc và tiền lãi bằng ngoại tệ; được phép chuyển ngoại tệ ra nước ngoài để chi tiêu khi được phép xuất cảnh, hoặc bán ngoại tệ cho ngân hàng lấy tiền Việt Nam theo tỷ giá do ngân hàng công bố sát giá thị trường. Điều này đã giúp cho lượng kiều hối gửi về Việt Nam hàng năm tăng rõ rệt

Hình 4.2: Lượng kiều hối chính thức chuyển về Việt Nam từ năm 2002 đến năm

Nguồn số liệu: Tổng cục thống kê, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam

Lượng kiều hối gửi về dồi dào đem lại nhiều lợi ích Trước hết, các ngân hàng thương mại có nguồn vốn ngoại tệ lớn đầu tư cho các dự án trọng điểm của Chính phủ, cho các doanh nghiệp vay đẩy mạnh kinh doanh xuất nhập khẩu Lượng kiều hối dồi dào còn góp phần cải thiện cán cân thanh toán quốc tế của Việt Nam, góp phần tăng dự trữ ngoại tệ quốc gia

 Tự do hóa chính sách kết hối:

Đánh giá mức độ hội nhập của thị trường tài chính Việt Nam

4.2.1 Đánh giá mức độ hội nhập của thị trường tiền tệ Việt Nam:

Thị trường tiền tệ thuộc kênh tài chính gián tiếp, kênh dẫn vốn qua hệ thống ngân hàng Vì vậy, hội nhập quốc tế về thị trường tiền tệ của một nước được xác định bằng mức độ mở cửa của hoạt động ngân hàng nước đó với cộng đồng tài chính, tiền tệ khu vực và quốc tế

Yêu cầu về mở cửa, hội nhập trong lĩnh vực ngân hàng theo các cam kết mà Việt Nam đã ký trong Hiệp định thương mại Việt – Mỹ rất giống với những yêu cầu mở cửa hội nhập ngân hàng trong GATS (Hiệp định chung về thương mại dịch vụ) của WTO Xét trên những thoả thuận và nguyên tắc đạt được trong khuôn khổ của GATS, hiện trạng về mở cửa thị trường tiền tệ của Việt Nam đã đáp ứng được yêu cầu hội nhập quốc tế ở một số mặt Đó là, thị trường tiền tệ của Việt Nam đã có sự tham gia rộng rãi của các chi nhánh ngân hàng nước ngoài, ngân hàng liên doanh Theo thống kê của Ngân hàng Nhà nước, tính đến tháng5/2008 Việt Nam đã có 55 văn phòng đại diện, 44 chi nhánh ngân hàng nước ngoài, 6 ngân hàng liên doanh và 5 ngân hàng 100% vốn nước ngoài đã được cấp phép và đang hoạt động tại thị trường Việt Nam. Sau khi Việt Nam trở thành thành viên của WTO, các hạn chế đối với các ngân hàng nước ngoài trong việc tham gia vào các hoạt động ngân hàng ở Việt Nam đã dần được loại bỏ, đặc biệt là những ràng buộc về việc nhận tiền gửi bằng đồng Việt Nam, phát hành thẻ tín dụng và một số phương thức thanh toán

Sự có mặt của các ngân hàng nước ngoài đã góp phần làm phong phú thêm và sôi động hơn thị trường tiền tệ Tuy nhiên, các ngân hàng thương mại Việt Nam phải đối mặt với thách thức cạnh tranh mạnh từ phía các ngân hàng nước ngoài khi họ cũng phát triển các dịch vụ với phạm vi và quy mô tương tự ở các lĩnh vực họ có ưu thế như thanh toán quốc tế, tài trợ thương mại, đầu tư dự án Không những thế, các ngân hàng thương mại trong nước còn phải đối mặt với sức cạnh tranh mạnh mẽ về năng lực tài chính, công nghệ hiện đại, trình độ quản lý tiên tiến cũng như các chiến lược kinh doanh của các ngân hàng nước ngoài đang hoạt động tại Việt Nam. Để hội nhập vào nền tài chính thế giới và cạnh tranh được với các ngân hàng nước ngoài đang hoạt động tại Việt Nam, các ngân hàng thương mại trong nước đã bắt tay với chính đối tác nước ngoài của mình để tận dụng công nghệ, vốn, trình độ quản lý của họ để phát triển và khẳng định mình hơn nữa Đồng thời, các ngân hàng thương mại trong nước đã thực hiện chiến lược liên kết không chỉ với các ngân hàng khác, mà còn với các đối tác chiến lược như các doanh nghiệp, tập đoàn trong nước để tận dụng mạng lưới và khách hàng từ đối tác Điền hình là sự liên kết giữa Ngân hàng thương mại cổ phần xuất nyập khẩu Việt Nam (Eximbank) với Tập đoàn tài chính Sumitomo Mitsui Bank Corporation (SMBC) của Nhật Bản Eximbank đã bán 15% vốn cổ phần cho SMBC lấy 225 triệu USD, và SMBC cam kết trợ giúp Eximbank về mặt kỹ thuật, công nghệ, quản lý Hội đồng quản trị của Eximbank Những ngân hàng cổ phần khác như ACB, Sacombank, VPbank, Habubank, Techcombank đã bán cổ phần cho các đối tác nướ ngoài như ANZ, HSBC, IFC

Hình 4.3: Đối tác chiến lược của một số ngân hàng thương mại cổ phần tại

Nguồn: Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (Số liệu tính đến tháng 8/2008)

Cũng nhờ có các ngân hàng nước ngoài mà các ngân hàng trong nước đã ý thức được tầm quan trọng của việc nâng cao chất lượng dịch vụ ngân hàng Chính vì thế, các ngân hàng thương mại đã chú trọng đến việc đào tạo đội ngũ cán bộ của mình, đã từng bước cải cách bộ máy quản lý điều hành theo tư duy kinh doanh mới, đồng thời chuẩn hoá các quy trình nghiệp vụ chủ yếu, xây dựng các quy chế quản lý và hoạt động cho phù hợp với thông lệ quốc tế

Tóm lại, hội nhập tài chính và sự xuất hiện của các ngân hàng nước ngoài đã tạo nên môi trường cạnh tranh mới trong ngành ngân hàng, phá dần thế độc quyền trên thị trường tiền tệ ở Việt Nam; thông qua đó quốc tế hoá hoạt động của hệ thống ngân hàng Việt Nam.

4.2.2 Đánh giá mức độ hội nhập của thị trường ngoại hối Việt Nam:

Những yêu cầu hội nhập cơ bản đối với thị trường ngoại hối được đặt ra trong WTO theo GATS hay trong hiệp định thương mại Việt Mỹ liên quan chủ yếu đến vấn đề quản lý ngoại hối và cung cấp dịch vụ ngoại hối của các ngân hàng nước ngoài.

Như đã phân tích ở trên, chính sách quản lý ngoại hối của Việt Nam hiện nay đã có nhiều thay đổi để phù hợpp với quá trình hội nhập tài chính của Việt Nam Cụ thể là tự do hóa giai dịch vãng lai, nới lỏng việc kiểm soát các giao dịch vốn, tự do hóa kết hối…

Hiện nay, các ngân hàng chủ yếu thực hiện giao dịch giao ngay và giao dịch kỳ hạn đối với ngoại tệ, còn giao dịch tương lai và quyền chọn thì chưa sử dụng phổ biến. Còn về hoạt động kinh doanh ngoại tệ trên thị trường ngoại hối quốc tế chủ yếu được thyực hiện thông qua hệ thống Reuters Dealing 2000, qua các phòng Dealing Room. Hoạt động kinh doanh ngoại hối quốc tế tại các Dealing Room hiện nay được thực hiện trực tiếp giữa các ngoại tệ tự do chuyển đổi (USD, EURO, JPY, HKD) Các chi tiết giao dịch đều tuân thủ nghiêm ngặt luật lệ tập quán quốc tế Chúng ta đã giao dịch ngoại hối quốc tế trực tiếp với rất nhiều ngân hàng nước ngoài trên thị trường ngoại hối toàn cầu như các ngân hàng ở Singapore, Hồng Kông, Tokyo, Bangkok, Sydney, Zurich, Frankfurt, Paris, London, NewYork Tuy nhiên, doanh số mua bán ngoại hối vẫn còn nhỏ bé so với quy mô của các ngân hàng trên thế giới.

4.2.3 Đánh giá mức độ hội nhập của thị trường chứng khoán Việt Nam:

Trước khi là thành viên của tổ chức WTO, dòng vốn đầu tư gián tiếp đổ vào Việt Nam còn khá khiêm tốn Năm 2001 tỷ trọng vốn FII/FDI chỉ 1.2%, năm 2003 là 2.3% và năm 2004 là 3.7%

Từ khi Việt Nam gia nhập WTO, dòng vốn FII đổ vào Việt Nam có sự tăng vọt.Nguyên nhân của sự tăng vọt này là do giới đầu tư tài chính quốc tế đã nhìn nhận thị trường chứng khoán Việt Nam là một thị trường mới nổi nhiều tiềm năng trong trung dài hạn và tính thanh khoản ngày càng được cải thiện Đến cuối năm 2006, tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài tại thị trường chứng khoán Việt Nam đã tăng vọt lên 17% với hơn khoảng 2 tỷ USD FII được công bố thông qua các quỹ đầu tư chính thức Và tính đến tháng 4/2007, nhà đầu tư nước ngoài vẫn mạnh nhất trên thị trường niêm yết, trong đó giá trị đầu tư vào cổ phiếu của các công ty niêm yết chiếm đến 68% trong tổng giá trị đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài; đầu tư vào trái phiếu niêm yết chiếm 25%; đầu tư vào trái phiếu không niêm yết chỉ chiếm 6% và đầu tư vào cổ phiếu không niêm yết chỉ vỏn vẹn có 1% Sự tham gia mạnh mẽ của các nhà đầu tư nước ngoài vào thị trường chứng khoán còn là do những quy định khá cởi mở đối với nhà đầu nhà đầu tư nước ngoài khi tham gia vào thị trường chứng khoán Theo quy định, hiện nay các công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ nước ngoài được phép tham gia góp vốn và thành lập liên doanh với đối tác Việt Nam với tỷ lệ tối đa 49% Đồng thời, nhà đầu tư nước ngoài được phép nắm giữ tới 49% cổ phiếu niêm yết của các doanh nghiệp và 30% cổ phiếu niêm yết của các ngân hàng thương mại Chính phủ đã bãi bỏ mức thuế chuyển lợi nhuận về nước là 5% đối với các nhà đầu tư nước ngoài để khuyến khích đầu tư nước ngoài Do đó, theo số liệu thống kê hiện có khoảng 9.000 nhà đầu tư nước ngoài tham gia mở tài khoản đầu tư trên thị trường chứng Việt Nam, trong đó có một số định chế tài chính lớn như Citigroup Global Group, HSBC, Deusch Bank, Indochina Capital, Dragon Capital … Tuy nhiên, quan điểm duy trì tỷ lệ sở hữu 49% của nhà đầu tư nước ngoài ở tất cả các doanh nghiệp niêm yết (trừ ngân hàng) có thể có thể dẫn đến việc ngăn chặn cơ hội huy động vốn và công nghệ từ bên ngoài khối doanh nghiệp tư nhân Hơn nữa, theo Luật Chứng khoán Việt Nam có hiệu lực từ ngày 1/1/2007 và thông lệ quốc tế thì các quyết định quan trọng của doanh nghiệp phải được 75% cổ đông biểu quyết thông qua, nếu phía doanh nghiệp trong nước chỉ nắm giữ 51% thì có được toàn quyền quyết định không hay nếu một nhà đầu tư nước ngoài sở hữu (hoặc đại diện sở hữu) cho 25,1% cùng đồng thuận thì quyết định này mới có hiệu lực hay nói đúng hơn họ sẽ là người có tiếng nói quyết định cuối cùng Do đó, Bộ Tài Chính và Uỷ Ban chứng khoán sẽ phải sớm xác định lại tỉ lệ sở hữu hợp lý. Đối với khía cạnh tham gia thị trường chứng khoán quốc tế, Việt Nam chưa thực sự tiếp cận nhiều với thị trường trái phiếu quốc tế Chính phủ đã phát hành 750 triệu USD trái phiếu Chính phủ ra thị trường vốn quốc tế để tạo ra hình ảnh ban đầu cho ViệtNam Còn các doanh nghiệp chưa phát hành trái phiếu ra thị trường quốc tế nhiều,ngoại trừ một số tổng công ty có sự bảo lãnh của Nhà nước Ví dụ, năm 2006,Vinashin đã phát hành trái phiếu ra thị trường quốc tế và huy động 600 triệu USD để phục vụ đầu tư cho sản xuất kinh doanh.

Những khuyến nghị đối với lộ trình hội nhập tài chính ở Việt Nam

Trong xu hướng hội nhập toàn cầu, Việt Nam đang từng bước chuyển mình để hòa nhập vào nền kinh tế thế giới, hòa nhập nhưng không hòa tan Bên cạnh những mặc tích cực của việc hội nhập vào nền tài chính thế giới, Việt Nam đang phải đối mặt với áp lực cạnh tranh, gia tăng rủi ro lãi suất, tỷ giá, chu chuyển vốn của thị trường tiền tệ.

Do đó, hệ thống tài chính trong nước sẽ phải đối mặt với bất ổn và khủng hoảng có thể đến từ thị trường quốc tế Vì vậy, chúng ta cần phải có những bước đi thích hợp để giảm thiểu khả năng đối mặt với bất ổn và khủng hoảng, đặc biệt là trong giai đoạn suy thoái kinh tế hiện nay.

4.3.1 Những khuyến nghị đối với thị trường tiền tệ Việt Nam:

 Nâng cao hiệu quả của lãi suất cơ bản:

Việc Ngân hàng Nhà nước ban hành lãi suất cơ bản để định hướng cho lãi suất ngân hàng trong thời gian qua ở Việt Nam là một hành động đúng đắn Tuy nhiên, mức lãi suất cơ bản mà Ngân hàng Nhà nước công bố trong giai đoạn 2006 – 5/2008 chưa cơ bản bởi nó đã không phản ánh đúng thực trạng thị trường Cụ thể, trước tháng 5/2008, mức lãi suất cơ bản mà Ngân hàng Nhà nước công bố là 8.25% và mức lãi suất này đã được duy trì từ năm 2006 Sự xa rời thực tế đã khiến cho lãi suất cơ bản trở nên không có tác dụng và hoàn toàn không thể làm lãi suất tham khảo cho các tổ chức tín dụng. Trong những tháng đầu năm 2008, tình hình lạm phát ở Việt Nam tiếp tục tăng cao, vì vậy từ tháng 5/2008, Ngân hàng Nhà nước đã quyết định nâng mức lãi suất cơ bản lên 12%/năm Khi lạm phát được chặn lại, đứng trước nguy cơ suy giảm kinh tế trong giai đoạn hiện nay, Ngân hàng Nhà nước đã liên tục cắt giảm lãi suất cơ bản Hiện nay mức lãi suất cơ bản là 7% Việc Ngân hàng Nhà nước thay đổi lãi suất cơ bản quá nhiều lần bắt đầu từ tháng 5/2008 cho đến nay đã làm các ngân hàng thương mại phải đối mặt với rủi ro lãi suất bởi lãi suất đầu vào của các ngân hàng thương mại giảm chậm hơn rất nhiều so với lãi suất đầu ra làm cho lãi suất cận biên của ngân hàng thương mại giảm nhanh, điều này có thể làm cho lãi suất cận biên của nhiều chi nhánh ngân hàng bị âm Do đó, trong thời gian sắp tới, Ngân hàng Nhà nước không nên giảm lãi suất cơ bản Điều quan trọng hiện nay là Ngân hàng Nhà nước nên giữ ổn định mức lãi suất cơ bản để tránh gây nên những cú sốc cho các ngân hàng thương mại trong việc cân đối lợi nhuận và kiểm soát rủi ro Bên cạnh đó, Ngân hàng Nhà nước nên tìm ra một cách tính sao cho có thể đưa ra một mức lãi suất cơ bản phản ánh đúng tình trạng lãi suất thị trường trong từng thời kì để lãi suất ngân hàng thực sự phát huy vai trò là một cong cụ điều chỉnh kinh tế vĩ mô.

Hình 4.4: Diễn biến của lãi suất cơ bản mà Ngân hàng Nhà nước công bố trong thời gian qua.

Nguồn: Ngân hàng Nhà nước Việt Nam.

 Sắp xếp lại hệ thống ngân hàng thương mại cổ phần:

Số lượng ngân hàng trong nền kinh tế Việt Nam hiện nay là khá nhiều Theo số liệu của Ngân hàng Nhà nước, tính đến tháng 8/2008, cả nước có 47 ngân hàng, trong đó có 37 ngân hàng thương mại cổ phần Tuy nhiên không phải ngân hàng nào cũng hoạt động hiệu quả và hoạt động theo đúng tiêu chuẩn của ngân hàng Do đó, trong thời gian tới, Nhà nước cần phải tái cơ cấu hệ thống ngân hàng thương mại cổ phần theo hướng giảm bớt số lượng ngân hàng bằng cách sáp nhập hay dừng hoạt động đối với các ngân hàng yếu kém Còn đối với các ngân hàng nhỏ, không đủ vốn pháp định thì ta nên sáp nhập chúng váo các ngân hàng lớn. Để cạnh tranh được với các ngân hàng nước ngoài, các ngân hàng thương mại Việt Nam cần phải hiện đại hóa công nghệ ngân hàng, có chính sách chăm sóc khách hàng tốt, tăng cường công tác tiếp thị để thu hút khác hàng trong nước và nâng cao hơn nữa hiệu quả kinh doanh Bên cạnh đó, nâng cao chất lượng nguồn nhân lực trong các ngân hàng cũng là một vấn đề quan trọng trong quá trình hội nhập, cạnh tranh với các ngân hàng nước ngoài Đối với những người điều hành và quản trị ngân hàng, họ phải là người thật sự am hiều kinh tế, nền kinh tế tiền tệ và quản trị kinh tế ngân hàng Bởi khi có sự cố tín dụng thì rất dễ gây ra ảnh hưởng tâm lý bầy đàn, nếu không có phương án can thiệp kịp thời, sẽ có khả năng kéo theo nhiều ngân hàng khác và nhanh chóng trở thành khủng hoảng mang tính hệ thống làm trì trệ hoạt động cho cả nền kinh tế. Đặc biệt đối với giai đoạn suy thoái kinh tế hiện nay, Ngân hàng Nhà nước và các ngân hàng thương mại cần tăng cường công tác thanh tra giám sát nhằm đảm bảo tính an toàn cho cả hệ thống ngân hàng và tạo niềm tin cho công chúng; tăng cường công tác kiểm toán - kiểm soát nội bộ nhằm giám sát và ngăn ngừa sai sót trong từng ngân hàng.

4.3.2 Những khuyến nghị đối với thị trường ngoại hối Việt Nam:

 Xây dựng tỷ giá hối đoái dựa trên rổ tiền tệ hợp lý:

Kể từ khi gia nhập WTO,Việt Nam đã có quan hệ thương mại với trên 200 nước và vùng lãnh thổ, hoạt động xuất khẩu của Việt Nam tăng mạnh Theo thống kê, việc thanh toán hàng hóa chủ yếu được giao dịch bằng 13 loại ngoại tệ nhưng chủ yếu vẫn là đồng USD (chiếm trên 80%), EUR (khoảng 1.8%), còn lại là UR, CNY, JPY… Chúng ta chủ yếu sử dụng USD trong thanh toán hàng hóa Trong thời gian qua cho đến nay thì giá cả đồng USD hiện nay trên thị trường quốc tế đã giảm nhiều so với đồng tiền các quốc gia khác trên thị trường thế giới Điều này gây khó khăn cho việc huy động vốn trong sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp xuất khẩu Đồng thời nó cũng ảnh hưởng bất lợi đến quan hệ tỷ giá của USD và VND Vì vậy, chúng ta không nên cố neo tỷ giá vào đồng USD như hiện nay Bởi hiện nay có nhiều loại ngoại tệ có giá trị thanh toán quốc tế như đồng Euro (EUR), bảng anh (GPB), Yên Nhật (JPY)… Do đó, Việt Nam có thể áp dụng cơ chế rổ tiền tệ để xác định tỷ giá Bởi tỷ giá được hình thành dựa trên cung cầu ngoại hối và xu hướng biến động của các đồng tiền chủ chốt, có thể có từ 3 đến 5 đồng tiền có tỷ trọng thương mại lớn nhất Vì vậy, chúng ta nên xem xét tỷ giá dựa trên cung cầu ngoại hối trong xuất nhập khẩu với nhau Việc áp dụng chính sách rổ tiền tệ còn giúp cho ta tránh được mối đe dọa lớn đối với tiền đồng nếu chỉ có mình USD mất giá.

 Nâng cao khả năng chuyển đổi của đồng Việt Nam: Đồng tiền có tính chuyển đổi cao có đặc điểm là được chấp nhận một cách rộng rãi trong các giao dịch về thanh toán và tiền tệ ở trong nước và quốc tế Khả năng chuyển đổi của đồng tiền không chỉ ảnh hưởng đến chính sách tỷ giá hối đoái mà còn ảnh hưởng đến quá trình giao thương, đầu tư giữa các nước trên thế giới và tiến trình hội nhập tài chính của Việt Nam Hiện nay, vị thế của VND trên thế giới chưa cao, và trên thực tế thì VND hầu như chưa có khả năng chuyển đổi ở nước ngoài bởi kinh tế Việt Nam là một nền kinh tế mới nổi, quy mô kinh tế nhỏ và GDP bình quân đầu người thấp Để nâng cao khả năng chuyển đổi của VND, Chính phủ cần có cơ chế để VND tham gia thanh toán xuất nhập khẩu, tham gia vào vay trả nợ nước ngoài và đầu tư của nước ngoài vào Việt Nam Một trong những điều kiện quan trọng để một đồng tiền quốc gia trở thành đồng tiền chuyển đổi là quốc gia đó có dự trữ ngoại tệ đủ cho nhu cầu của nền kinh tế Bởi nguồn ngoại tệ dồi dào, thỏa mãn được các nhu cầu ngoại tệ hợp lý sẽ củng cố lòng tin của công chúng vào giá trị của đồng nội tệ Do đó, Chính phủ cần có giải pháp để gia tăng dự trữ ngoại hối của quốc gia và quản lý tốt dự trữ ngoại hối Bên cạnh đó, Ngân hàng Nhà nước cũng cần phải giữ cho lãi suất cơ bản ổn định và nâng dần lãi suất cơ bản

Khi vị thế của VND được nâng cao, các giao dịch sẽ có xu hướng sử dụng nội tệ, nhờ đó mà hoạt động thương mại của Việt Nam sẽ giảm bớt sự phụ thuộc vào ngoại tệ và giảm bớt rủi ro về hối đoái Khả năng chuyển đổi của VND được nâng cao cũng giúp hạn chế tình trạng đô la hóa trong các hoạt động kinh tế, thương mại hàng hóa và dịch vụ Do đó, việc nâng cao khả năng chuyển đổi của đồng Việt Nam trong thời kì hội nhập là rất cần thiết.

4.3.3 Những khuyến nghị đối vối thị trường chứng khoán Việt Nam:

 Nâng cao hiệu quả cung cấp thông tin:

Thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay chủ yếu do Uỷ ban chứng khoán Nhà nước và các Sở giao dịch chứng khoán/Trung tâm giao dịch chứng khoán quản lý và công bố trên website Hiện nay, Ủy ban chứng khoán Nhà nước đã luôn kịp thời công bố các thông tin phát hành, chia cổ tức, cấp phép, xử phạt các vi phạm của các công ty niêm yết Tuy nhiên, cơ chế nộp thông tin để công bố cho cơ quan quản lý vẫn còn nặng tính hình thức, đối với các thông tin nóng phải công bố trong vòng 24 tiếng đồng hồ, các công ty niêm yết không thể có hình thức thông báo khác ngoài văn bản đóng dấu bản chính, thay vì nhận bằng fax, mail và các phương tiện thông tin hiện đại khác

Ngoài ra, các thông tin phải được công bố bằng cả Tiếng Việt và tiếng Anh, các văn bản hướng dẫn có liên quan cũng nên có cả tiếng Việt và tiếng Anh để các nhà đầu tư nước ngoài có thể tham khảo và hiểu rõ hơn về các quy định và vận hành và từ đó có sự tin tưởng vào sự phát triển ổn định của thị trường chứng khoán Việt Nam.

 Có chính sách kiểm soát và xử lý tốt hiện tượng đầu cơ làm lũng đoạn thị trường:

Sự xuất hiện của nhà đầu cơ trên thị trường chứng khoán là một nhu cầu khách quan.Hành vi của người đầu cơ phần nào mang tính điều hòa thị trường làm cho cơn sốt chứng khoán giảm xuống Chẳng hạn như khi giá chứng khoán của một công ty tăng mạnh, người đầu cơ sẽ tung ra bán, điều này sẽ làm cho giá cổ phiếu của công ty đó không tăng cao thêm nữa Hay khi giá cổ phiếu một công ty bắt đầu sụt xuống, họ đổ tiền mua vì kỳ vọng khi công ty làm ăn tốt hơn thì giá cổ phiếu của công ty sẽ lên Tuy nhiên nếu sự đầu cơ lại mang tính tiêu cực chẳng hạn như hành vi mua bán nội gián thì cần phải có biện pháp kiềm chế và xử lý thích đáng hướng đến sự công bằng, công khai, minh bạch của thị trường Cụ thể, các cơ quan quản lý phải tăng cường công tác giám sát thị trường bằng việc hoàn thiện phần mềm giám sát để theo dõi, phát hiện giao dịch nội gián, thao túng, lũng đoạn thị trường Tăng cường công tác thu thập thông tin tin đồn.

 Thành lập công ty định mức tín nhiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam: Trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay không có sự đồng bộ thông tin giữa các tổ chức phát hành và các nhà đầu tư Hầu hết các doanh nghiệp cung cấp rất ít thông tin cho nhà đầu tư hoặc nếu có cung cấp thì cũng không rõ ràng , thường là khoe cái tốt , cái mạnh và giấu đi điểm yếu Sự xuất hiện của công ty định mức tín nhiệm sẽ giúp các nhà đầu tư yên tâm hơn khi tiếp cận với thị trường

Ngoài ra, quá trình hội nhập thị trường tài chính khu vực và quốc tế cũng đòi hỏi phải đáp ứng các chuẩn mực của quốc tế hoặc khu vực, trong đó có việc xây dựng ngành định mức tín nhiệm Do đó, chúng ta cần thành lập các công ty định mức tín nhiệm trên thị trường chứng khoán Chúng ta cũng nên khuyến khích các công ty định mức tín nhiệm có uy tín như Standard & Poor’s, Moody thành lập chi nhánh tại Việt Nam.