Áp dụng mô hình định giá tài sản để xác định lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu: trường hợp các doanh nghiệp bảo hiểm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Bài viết áp dụng các mô hình định giá tài sản phổ biến (mô hình định giá tài sản vốn – CAPM, mô hình Fama-French ba nhân tố và năm nhân tố) vào xác định lợi suất kỳ vọng cổ phiếu của các doanh nghiệp bảo hiểm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2009 - 2021.

ÁP DỤNG MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN ĐỂ XÁC ĐỊNH LỢI SUẤT KỲ VỌNG CỦA CỔ PHIẾU: TRƯỜNG HỢP CÁC DOANH NGHIỆP BẢO HIỂM NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM PGS.TS Cao Thị Ý Nhi Viện Ngân hàng - Tài chính, Trường Đại học Kinh tế Q́c dân Tóm tắt Mợt bước quan trọng tiến hành định giá cổ phiếu doanh nghiệp là xác định lợi suất chiết khấu cho phù hợp Bài viết áp dụng các mơ hình định giá tài sản phổ biến (mơ hình định giá tài sản vớn – CAPM, mơ hình Fama-French ba nhân tớ và năm nhân tố) vào xác định lợi suất kỳ vọng cổ phiếu doanh nghiệp bảo hiểm niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2009 - 2021 Tác giả so sánh khác biệt kết tìm ba mơ hình giải thích lý cho khác biệt Cuối tác giả đưa một số gợi ý cho mơ hình phù hợp để áp dụng vào định giá doanh nghiệp bảo hiểm Việt Nam Từ khóa: Lợi suất kỳ vọng, mơ hình định giá tài sản vốn, mơ hình Fama-French Giới thiệu Mơ hình định giá tài sản chủ đề nhận nhiều quan tâm nhà nghiên cứu, nhà quản trị lĩnh vực tài - ngân hàng bảo hiểm Nhiều nghiên cứu thực nghiệm ứng dụng mơ hình định giá tài sản đưa kết khác quốc gia khoảng thời gian khác Tuy nhiên, nhiều tranh cãi việc sử dụng mơ hình định giá tài sản hợp lý, từ mô hình định giá tài sản vốn – CAPM giản đơn mơ hình ba nhân tố Fama French (1993), mơ hình năm nhân tố Fama French (2015) Mặc dù có giá trị cao mặt lý thuyết thực tế, mơ hình CAPM khơng giải thích cách đầy đủ biến thiên tỷ suất sinh lời cổ phiếu thị trường chứng khốn Để phản biện bổ sung cho mơ hình CAPM, nhiều nhà nghiên cứu xây dựng mơ hình định giá tài sản khác, tiêu biếu Fama French với nhiều nghiên cứu phù hợp mơ hình định giá tài sản với thị trường chứng khoán khác giới Trong đó, mơ hình nhiều tác giả sử dụng phổ biến mô hình ba nhân tố Fama French (1993) Trong mơ hình này, ba nhân tố giải thích biến thiên tỷ suất sinh lời cổ phiếu là: rủi ro thị trường, quy mơ công ty tỷ số giá trị sổ sách giá trị thị trường 257 Mặc dù giải thích phần lớn biến thiên tỷ suất sinh lời cổ phiếu, mơ hình ba nhân tố Fama French (1993) có số hạn chế Thứ nhất, mơ hình định giá tài sản CAPM xây dựng dựa lý thuyết mối quan hệ tỷ suất sinh lời rủi ro thị trường, mơ hình ba nhân tố Fama French xây dựng dựa kết thực nghiệm Nói cách khác, Fama French (1993) chưa xây dựng lý thuyết giải thích nhân tố lại giải thích biến thiên tỷ suất sinh lời cổ phiếu Thứ hai, mơ hình ba nhân tố Fama French chưa phù hợp để giải thích tỷ suất sinh lời cổ phiếu giá trị có mức vốn hóa cao (Big-value) hay giải thích mối tương quan tỷ suất sinh lời cổ phiếu ngắn hạn (momentum) Dựa số liệu cổ phiếu niêm yết thị trường chứng khoán Mỹ, Fama French (2015) cho thấy tồn mối quan hệ có ý nghĩa thống kê lợi nhuận hoạt động, đầu tư doanh nghiệp tỷ suất sinh lời cổ phiếu Do đó, Fama French (2015) hồn thiện mơ hình ba nhân tố cách bổ sung thêm hai nhân tố, phần bù rủi ro từ lợi nhuận hoạt động đầu tư doanh nghiệp Hiện nay, có số nghiên cứu đánh giá mơ hình định giá tài sản thị trường chứng khoán Việt Nam, theo hiểu biết tác giả, chưa có nghiên cứu đánh giá mơ hình định giá tài sản doanh nghiệp bảo hiểm (DNBH) Việt Nam Do đó, mục tiêu nghiên cứu viết tìm mơ hình định giá tài sản phù hợp để áp dụng vào định giá DNBH Việt Nam Dữ liệu mơ hình nghiên cứu 2.1 Dữ liệu nghiên cứu Mẫu nghiên cứu bao gồm tất DNBH niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm: Sàn Giao dịch Chứng khốn Hồ Chí Minh Sàn Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (Bảng 1) Tác giả lựa chọn thời gian nghiên cứu từ năm 2009 đến năm 2021 hai lý do: (i) trước năm 2009, quy mơ thị trường chứng khốn Việt Nam cịn nhỏ tính khoản, khối lượng giao dịch cịn thấp Cụ thể, năm 2008, tổng mức vốn hóa tồn thị trường đạt khoảng 17 tỷ USD đến năm 2009 tăng gần gấp đôi, lên 33 tỷ USD; (ii) thị trường chứng khoán Việt Nam chịu tác động mạnh mẽ Khủng hoảng tài tồn cầu năm 2008 thực hồi phục từ nửa cuối năm 2009 Bảng Các DNBH niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam STT Mã chứng khoán BIC Tổng Công ty cổ phần (CTCP) Bảo hiểm Ngân hàng Đầu tư Phát triển Việt Nam ABI CTCP Bảo hiểm Ngân hàng Nông nghiệp Việt Nam AIC Tổng CTCP Bảo hiểm Hàng không 258 Tên DNBH STT Mã chứng Tên DNBH khoán MIG Tổng CTCP Bảo hiểm Quân đội BMI Tổng CTCP Bảo Minh BVH Tập đoàn Bảo Việt PGI Tổng CTCP Bảo hiểm Petrolimex PTI Tổng CTCP Bảo hiểm Bưu điện PVI Tổng CTCP Bảo hiểm Dầu khí Việt Nam Nguồn: Tác giả tổng hợp 2.2 Mơ hình CAPM Mơ hình CAPM mơ hình trình bày lý thuyết giản đơn mối quan hệ lợi suất rủi ro, giới thiệu độc lập Sharpe (1964) Lintner (1965); dựa cơng trình nghiên cứu trước Markowitz (1952) Lý thuyết quản trị danh mục đầu tư đại Theo đó, tài sản/danh mục mà có rủi ro cao lợi suất kỳ vọng tài sản/danh mục tăng lên Trong mơ hình CAPM, lợi nhuận kỳ vọng danh mục đầu tư phụ thuộc vào lãi suất phi rủi ro phần bù thị trường (mức chênh lệch lợi tức kỳ vọng thị trường lãi suất phi rủi ro) (Fama French, 2004) Phương trình mơ hình là: Trong đó, hệ số beta (βi) hệ số góc hàm hồi quy CAPM: Rit Rmt lợi suất cổ phiếu i danh mục thị trường thời điểm t Nghiên cứu sử dụng số thị trường VN-Index danh mục thị trường Rft lãi suất phi rủi ro thời điểm t, lãi suất trái phiếu Chính phủ Việt Nam có kỳ hạn năm sai số ngẫu nhiên, có phân phối chuẩn với kỳ vọng toán phương sai σ Phương pháp OLS (bình phương nhỏ nhất) áp dụng cho tất hồi quy Kết hồi quy thảo luận nội dung 2.3 Mơ hình Fama-French ba nhân tố Nghiên cứu thực nghiệm Fama French (1992) cho thấy, mơ hình CAPM khơng giải thích lợi suất bình qn chứng khốn doanh nghiệp Mỹ giai đoạn 1963 - 1990 Do đó, Fama French (1993) bắt đầu quan sát hai nhóm cổ phiếu có khuynh hướng tốt so với tồn thị trường nhóm cổ phiếu có giá trị vốn hóa nhỏ nhóm cổ phiếu cơng ty có tỷ số giá trị sổ sách giá trị thị trường cao (tỷ số B/P cao) Hai nhân tố Fama French bổ sung vào mơ hình CAPM, hình thành mơ hình lượng hóa mối quan hệ rủi ro lợi suất, mơ hình Fama-French ba nhân tố: 259 E(Ri) lợi suất kỳ vọng cổ phiếu i Rf lãi suất phi rủi ro E(Rm) lợi suất kỳ vọng thị trường (E(Rm) - Rf) phần bù rủi ro thị trường Như vậy, nhân tố rủi ro thị trường, mơ hình Fama-French ba nhân tố bổ sung thêm hai nhân tố là: SMB (Small Minus Big): Phần bù quy mơ, đo lợi suất trung bình danh mục gồm chứng khốn có giá trị vốn hóa nhỏ trừ lợi suất trung bình danh mục gồm chứng khốn có giá trị vốn hóa lớn HML (High (B/P) Minus Low (B/P)): Phần bù giá trị, đo lợi suất trung bình danh mục gồm chứng khốn có giá trị sổ sách giá trị thị trường (B/P) cao (cổ phiếu có giá trị) trừ lợi suất trung bình danh mục gồm chứng khốn có giá trị sổ sách giá trị thị trường (B/P) thấp (cổ phiếu tăng trưởng) βi, si hi: Độ nhạy nhân tố thị trường, nhân tố quy mô nhân tố giá trị chứng khốn 2.4 Mơ hình Fama-French năm nhân tố Dựa số liệu cổ phiếu niêm yết thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn 1990 - 2012, Fama French (2015) cho thấy tồn mối quan hệ có ý nghĩa thống kê lợi nhuận hoạt động, đầu tư tài sản tỷ suất sinh lời cổ phiếu Do đó, Fama French (2015) hồn thiện mơ hình ba nhân tố cách bổ sung thêm hai nhân tố, phần bù rủi ro từ lợi nhuận hoạt động đầu tư doanh nghiệp Mơ hình năm nhân tố Fama French là: Ngoài ba nhân tố mơ hình Fama French (1993), có thêm hai nhân tố mới: RMW (Robust Minus Weak): Phần bù lợi nhuận hoạt động, đo lợi suất trung bình danh mục gồm chứng khốn có lợi nhuận hoạt động cao trừ lợi suất trung bình danh mục gồm chứng khốn có lợi nhuận hoạt động thấp CMA (Conservative Minus Aggressive): Phần bù đầu tư, đo lợi suất trung bình danh mục gồm chứng khốn có tỷ lệ gia tăng tổng tài sản cao trừ lợi suất trung bình danh mục gồm chứng khốn có tỷ lệ gia tăng tổng tài sản cao thấp ri ci: Độ nhạy nhân tố lợi nhuận hoạt động nhân tố đầu tư tài sản chứng khoán 260 Kết nghiên cứu thảo luận 3.1 Khả giải thích tỷ suất sinh lời Bảng Thống kê khả giải thích các mơ hình định giá tài sản Mơ hình R2 hiệu chỉnh Trung bình giá trị tuyệt đối hệ số GRS test statistic CAPM 61,3% 0,032% 2,12 Fama-French ba nhân tố 68,7% 0,011% 1,71 Fama-French năm nhân tố 58,2% 0,045% 2,44 Nguồn: Kết nghiên cứu tác giả Bảng thể kết trung bình từ ước lượng mơ hình hồi quy OLS với biến phụ thuộc tỷ suất sinh lời cổ phiếu DNBH Việt Nam Giá trị R2 hiệu chỉnh mơ hình Fama-French ba nhân tố cao nhất, đạt 68,7% Như vậy, mơ hình Fama-French ba nhân tố giải thích 68,7% biến thiên tỷ suất sinh lời cổ phiếu DNBH Việt Nam Các nhân tố “thị trường”, nhân tố “quy mô” nhân tố “giá trị” có ý nghĩa thống kê tất mơ hình hồi quy với giá trị p-value nhỏ 0,05 Giá trị R2 mơ hình CAPM thấp hơn, khoảng 61% mơ hình Fama-French năm nhân tố thấp nhất, đạt 58% Hơn nữa, mơ hình hồi quy, hai nhân tố “phần bù lợi nhuận hoạt động” (RMW) “phần bù đầu tư” (CMA) có giá trị p-value lớn 0,05 Do hai nhân tố dường khơng có ý nghĩa việc giải thích tỷ suất sinh lời cổ phiếu DNBH Việt Nam Nguyên nhân phần lớn nhà đầu tư quỹ đầu tư chứng khoán quan tâm đến việc phân tích quy mơ cơng ty, cổ tức, giá trị dịng tiền, giá trị sổ sách giá trị thị trường xây dựng danh mục đầu tư dựa lợi nhuận hoạt động đầu tư tài sản Do đó, có khả giải thích lợi suất bình qn chứng khốn doanh nghiệp Mỹ giai đoạn 1990 - 2012, hai nhân tố “phần bù lợi nhuận hoạt động” “phần bù đầu tư” khơng có nhiều ý nghĩa việc giải thích tỷ suất sinh lời DNBH Việt Nam Bên cạnh việc so sánh R2 hiệu chỉnh giá trị p-value nhân tố, tác giả so sánh trung bình giá trị tuyệt đối hệ số giá trị kiểm định GRS test-statistic Theo Fama French (2015), hai giá trị nhỏ thể mơ hình định giá tài sản tốt Kết nghiên cứu cho thấy, với mơ hình Fama-French ba nhân tố, trung bình giá trị tuyệt đối hệ số thấp nhất, đạt 0,01% Hai mơ hình cịn lại có trung bình giá trị tuyệt đối hệ số cao đáng kể, 0,032% 0,045% Giá trị GRS test-statistic mơ hình Fama-French năm nhân tố 2,44, cao giá trị tới hạn mức ý nghĩa 5% 2,31 Do đó, ta kết luận: mơ hình Fama-French năm nhân tố khơng giải thích hoàn toàn biến thiên tỷ suất sinh lời cổ phiếu DNBH niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam 261 Giá trị GRS test-statistic mơ hình CAPM mơ hình Fama-French ba nhân tố nhỏ giá trị tới hạn mức ý nghĩa 5%, thể hai mơ hình có ý nghĩa Như vậy, dựa thống kê khả giải thích mơ hình định giá tài sản, kết luận mơ hình Fama-French ba nhân tố mơ hình phù hợp để giải thích tỷ suất sinh lời cổ phiếu DNBH niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam 3.2 Kết ước lượng lợi suất kỳ vọng cổ phiếu doanh nghiệp bảo hiểm Bảng Kết ước lượng lợi suất kỳ vọng cổ phiếu DNBH mối tương quan với tiêu đo lường lợi suất thực tế ROE Đơn vị: % STT Mã cổ phiếu CAPM Fama-French ba Fama-French năm nhân tố nhân tố ROE BIC 7,21 8,09 6,55 9,29 ABI 18,39 19,97 16,34 23,26 AIC 1,82 2,31 1,96 1,30 MIG 7,96 8,89 7,21 10,22 BMI 6,20 7,02 5,67 8,03 BVH 6,48 7,31 5,91 8,37 PGI 9,93 10,98 8,93 12,68 PTI 6,86 7,72 6,25 8,85 PVI 7,10 7,98 6,45 9,15 Nguồn: Tác giả tổng hợp Bảng trình bày kết ước lượng lợi suất kỳ vọng DNBH niêm yết theo mơ hình định giá tài sản, mối tương quan với tiêu đo lường lợi suất thực tế ROE – tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu Trong đó, tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu ROE DNBH tỷ lệ sinh lời trung bình giai đoạn 2009 - 2021 Khi so sánh lợi suất kỳ vọng ước lượng mơ hình lợi suất thực tế ROE DNBH, thấy, 8/9 doanh nghiệp (trừ AIC) có mức lợi suất thực tế nhỏ mức lợi suất kỳ vọng Điều dễ hiểu mơ hình định giá tài sản bao gồm số nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu, thực tế có nhiều nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu mà mô hình định giá tài sản chưa kể đến như: kỳ vọng nhà đầu tư, môi trường kinh doanh bảo hiểm, tỷ lệ bồi thường 262 Trong ba mô hình định giá tài sản, mơ hình Fama-French ba nhân tố có lợi suất kỳ vọng gần với tỷ suất sinh lời thực tế ROE Tiếp đến lợi suất kỳ vọng mơ hình CAPM thấp tỷ suất sinh lời kỳ vọng mơ hình Fama-French năm nhân tố Điều hoàn toàn phù hợp với kết thống kê phân tích mục 3.1 Kết luận Sau nghiên cứu việc áp dụng mơ hình định giá tài sản xác định lợi suất kỳ vọng cổ phiếu DNBH niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả rút số kết luận sau: - Thứ nhất, có chênh lệch tỷ lệ lợi suất thực tế ROE DNBH với lợi suất kỳ vọng ước tính thơng qua mơ hình CAPM, Fama-French ba nhân tố Fama-French năm nhân tố Nguyên nhân điều mơ hình định giá tài sản chưa bao gồm toàn nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời thực tế - Thứ hai, có khác biệt lớn với lợi suất thực tế, kết ước lượng lợi suất kỳ vọng, đặc biệt từ mơ hình Fama-French ba nhân tố, lại có tương đồng định với số ROE thực tế doanh nghiệp Như vậy, mơ hình định giá tài sản sử dụng để xác định lợi suất kỳ vọng cổ phiếu DNBH niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam - Thứ ba, số ba mơ hình ứng dụng để xác định lợi suất kỳ vọng, mơ hình FamaFrench ba nhân tố tỏ hiệu Trong đó, mơ hình Fama-French năm nhân tố khơng có ý nghĩa xác định lợi suất kỳ vọng DNBH Việt Nam Lý cho việc đến từ đặc điểm nhà đầu tư quỹ đầu tư chứng khoán Việt Nam 263 TÀI LIỆU THAM KHẢO Fama E F French K R (1992), “The cross-section of expected stock returns”, Journal of Finance, 47, 427 - 465 Fama E F French K R (1993), “Common risk factors in the returns on stocks and bonds”, Journal of Financial Economics, 33(1), -,56 Fama E F French K R (2004), “The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence”, The Journal of Economic Perspectives, 18(3), 25 - 46 Fama E F French K R (2015), “A five-factor asset pricing model”, Journal of Financial Economics 116, - 22 264