CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ LỢI SUẤT KỲ VỌNG VÀ MÔ HÌNH LÝ THUYẾT KINH DOANH CHÊNH LỆCH GIÁ
Tổng quan về lợi suất kỳ vọng
Lợi nhuận kỳ vọng, ký hiệu là E(R), là lợi suất của một cơ hội đầu tư trong tương lai dựa trên cơ sở các khả năng sinh lời dự tính, được đo lường theo công thức sau:
Trong đó: R i là lợi nhuận ứng với biến cố i;
Pi là xác suất xảy ra biến cố I (∑Pi = 1); n là số biến cố có thể xảy ra.
Như vậy, nói cách khác, lợi nhuận kỳ vọng là trung bình gia quyền của các trường hợp lợi nhuận có thể thu được với trọng số chính là xác suất xảy ra trường hợp đó.
Lợi suất kỳ vọng là một yếu tố rất quan trọng, có thể nói là tiên quyết, đối với các đối tượng tham gia thị trường tài chính: nhà đầu tư, doanh nghiệp, và cả nền kinh tế Bất cứ nhà đầu tư nào khi cân nhắc, ra quyết định sử dụng đồng vốn của mình đều luôn mong muốn thu được lợi suất cao nhất và rủi ro đối mặt là thấp nhất. Tuy nhiên, trên thực tế, phần lớn các nhà đầu tư trên thị trường Việt Nam vẫn gặp phải nhiều khó khăn trong việc ước lượng lợi suất kỳ vọng của các tài sản tài chính. Đó cũng là nguyên nhân giải thích tại sao đa phần các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư cá nhân trên thị trường tài chính Việt Nam thường đưa ra các quyết định đầu tư đầy cảm tính, hoặc đầu tư theo số đông, hay sử dụng thông tin nội gián dựa vào các mối quan hệ thay vì việc ước lượng lợi suất kỳ vọng và đánh giá mối tương quan giữa lợi suất kỳ vọng và rủi ro một cách khoa học, có căn cứ.
1.1.2 Tầm quan trọng của việc đo lường lợi suất kỳ vọng trong đầu tư
Như đã nêu trên, lợi suất kỳ vọng là yếu tố chủ đạo chi phối hành động và việc ra quyết định của nhà đầu tư Sự kỳ vọng và các tính toán lợi suất, dự đoán các biến cố có thể xuất hiện và xác suất chúng xảy ra khác nhau đưa tới các hành vi đầu tư và chiến lược khác nhau, và từ đó đưa tới những kết quả khác nhau Việc đo lường lợi suất kỳ vọng được áp dụng để ra quyết định đầu tư đối với hầu hết tất cả các tài sản tài chính trên thị trường, từ các khoản tiền gửi ngân hàng, chứng nhận tiền gửi (CDs), cổ phiếu, trái phiếu, tín phiếu, kỳ phiếu và các loại giấy tờ có giá khác. Trong đó, công cụ được nhắc đến và sử dụng nhiều nhất là cổ phiếu và trong khuôn khổ phạm vi của luận văn cũng sẽ tập trung vào việc đo lường lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu.
Tầm quan trọng của việc đo lường và sử dụng lợi suất kỳ vọng trong đầu tư bao gồm:
Trước hết, lợi suất kỳ vọng được sử dụng làm mức lãi suất/lợi suất chiết khấu trong các mô hình định giá tài sản tài chính nói chung và cổ phiếu nói riêng Lợi suất chiết khấu chính là chi phí cơ hội – mức lợi suất tốt nhất mà nhà đầu tư phải từ bỏ khi đầu tư vào một khoản đầu tư này thay vì đầu tư vào một khoản đầu tư khác có cùng mức rủi ro Lợi suất chiết khấu có thể coi là khoản bù đắp cho các nhà đầu tư khi từ bỏ quyền sử dụng vốn ở hiện tại để đem đi đầu tư và có thể phải gánh chịu rủi ro Khi xác định được lợi suất chiết khấu, bằng việc ứng dụng các mô hình định giá, ta có thể tìm được giá trị nội tại của các tài sản tài chính Một ví dụ trong việc áp dụng mô hình định giá với lợi suất kỳ vọng làm lợi suất chiết khấu là mô hình DCF được ứng dụng phổ biến nhất hiện nay trong đầu tư tại Việt Nam: nhà đầu tư xác định các dòng tiền trong tương lai phát sinh từ dự án/tài sản tài chính, chiết khấu về thời điểm hiện tại với mức lợi suất nêu trên rồi so sánh với số tiền đầu tư ban đầu để xác định lỗ lãi.
Bên cạnh đó, dưới góc độ của các nhà đầu tư, lợi suất kỳ vọng là một trong những cơ sở để họ quyết định có đổ vốn vào cổ phiếu hay dự án của doanh nghiệp hay không Lợi suất kỳ vọng ở đây cũng có thể coi là lợi suất yêu cầu của nhà đầu tư muốn có được “Mức lợi suất kỳ vọng tối thiểu mà nhà đầu tư yêu cầu khi đầu tư vào cổ phiếu của doanh nghiệp trong một khoảng thời gian nhất định đủ để bù đắp rủi ro mà họ phải gánh chịu gọi là lợi suất yêu cầu” (J.E Pinto, E Henry, T R. Robinson, J.D Stowe, 2010). Đối với doanh nghiệp, lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu chính là chi phí vốn cổ phần của doanh nghiệp, hay nói cách khác, là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn chủ sở hữu Chi phí vốn cổ phần là một đại lượng quan trọng và cơ bản mang tính nền tảng trong tài chính doanh nghiệp, bởi tối đa hóa giá trị của cổ đông là mục tiêu cuối cùng của tất cả các doanh nghiệp Để đạt được mục tiêu này, doanh nghiệp cần phải lựa chọn thực hiện những dự án có tỷ suất sinh lời cao hơn chi phí sử dụng vốn Nguồn vốn tài trợ cho dự án có thể là vốn vay, hay vốn chủ sở hữu, hay trong số nhiều trường hợp, là kết hợp của cả hai nguồn vốn này Việc xác định chi phí vốn bình quân của dự án, của doanh nghiệp dĩ nhiên không thể thiếu cấu phần chi phí vốn chủ sở hữu Và việc tính toán, xác định chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp là tối quan trọng và cần thiết trong quá trình thẩm định dự án đầu tư để có thể lựa chọn được những dự án mang lại giá trị gia tăng cao nhất cho doanh nghiệp.
Sử dụng lợi suất kỳ vọng, lợi suất yêu cầu cũng có ý nghĩa đặc biệt quan trọng đối với doanh nghiệp và các nhà đầu tư tổ chức quan tâm đến việc sát nhập và thâu tóm trong việc định giá doanh nghiệp Trong định giá nhằm mục đích sát nhập và thâu tóm thì giá trị của công ty mới không phải chỉ đơn thuần là cộng một cách đơn giản của công ty mẹ, công ty con mà còn phụ thuộc và điều chỉnh theo khả năng tác động qua lại của hai công ty, quy mô, thị phần, đối thủ cạnh tranh, sản phẩm, thương hiệu,… ảnh hưởng lớn tới triển vọng dòng tiền, lợi tức kỳ vọng sau sát nhập và ngược lại Việc xác định một mức lợi suất kỳ vọng phù hợp sẽ định giá đúng doanh nghiệp sát nhập/thâu tóm, tối đa hóa lợi nhuận thương vụ cũng như triển vọng phát triển sau này.
Như đã đề cập ở phần trước, có thể nói việc đo lường lợi suất kỳ vọng là một công cụ khoa học, có căn cứ và hiệu quả hỗ trợ cho việc ra quyết định của các nhà đầu tư Các phương pháp đo lường lợi suất và các mô hình định giá tài sản tài chính là kết quả của rất nhiều năm nghiên cứu, đúc kết từ thực tiễn của các chuyên gia tại các nền tài chính phát triển lâu đời và vận hành hiệu quả Khi các nhà đầu tư và doanh nghiệp dựa vào các công cụ mang tính khoa học đưa ra các quyết định đầu tư đúng đắn sẽ có tác động tích cực rất lớn tới việc định hướng lại sự vận hành của thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng để hiệu quả hơn,
“hoàn hảo”, đẩy mạnh việc luân chuyển nguồn lực tài chính trong nền kinh tế một cách hợp lý: vốn đầu tư được tập trung vào những dự án/tài sản tạo ra giá trị lớn cho xã hội, hạn chế, xóa sổ các dự án/tài sản thua lỗ, từ đó kích thích sự tăng trưởng và phát triển của nền kinh tế, thu hẹp khoảng cách và đuổi kịp trình độ của các nước phát triển trên thế giới. Đối với cơ quan quản lý kinh tế, việc nắm bắt thông tin về doanh nghiệp thông qua lợi suất và định giá doanh nghiệp sẽ giúp các cơ quan này có cách thức và chính sách điều phối hoạt động của thị trường tích cực, hiệu quả hơn Với một nền kinh tế còn vận hành dưới sự chi phối, điều tiết của “bàn tay vô hình” của Chính phủ nhưViệt Nam thì điều này là hết sức quan trọng Trên cơ sở nắm bắt và sử dụng dữ liệu lợi suất đem lại và giá trị doanh nghiệp, cơ quan quản lý sẽ gặp nhiều thuận lợi hơn trong việc quản lý, điều tiết thị trường và sớm phát hiện, ngăn ngừa những biến động xấu.
Phương pháp đo lường lợi suất kỳ vọng
1.2.1 Sơ lược tình hình sử dụng các lý thuyết kinh tế trong việc đo lường lợi suất kỳ vọng khi đầu tư trên thị trường hiện nay
Việc xác định lợi suất kỳ vọng và các mô hình định giá rõ ràng mang lại hiệu quả và lợi ích to lớn cho nhà đầu tư trong việc ra quyết định sử dụng đồng vốn của mình Tại các nền kinh tế lớn có thâm niên hàng trăm năm phát triển, việc nhà đầu tư áp dụng các lý thuyết và mô hình kinh tế trong việc dự báo, đo lường lợi suất và đánh giá triển vọng đầu tư của một cơ hội, định giá một cổ phiếu nói riêng hay tài sản tài chính nói chung là điều rất phổ biến Bên cạnh đó, họ còn dùng thực tiễn quay lại để kiểm định tính chính xác của lý thuyết và các mô hình, phương pháp mang tính học thuật và đưa ra những phản biện, đề xuất sửa đổi, cải tiến các công cụ đó Tuy nhiên, ở Việt Nam, tuy có thể nói rằng bất cứ ai hoạt động trong lĩnh vực kinh tế - tài chính đều được tiếp xúc với các công cụ này qua trường lớp, sách vở nhưng việc áp dụng vào thực tiễn để ra quyết định đầu tư lại là một vấn đề còn bị bỏ ngỏ.
Trước hết ta xem xét các nhà đầu tư cá nhân Theo thống kê của Trung tâm Lưu ký chứng khoán Việt Nam (VSD), số lượng tài khoản giao dịch của nhà đầu tư tính đến ngày 31/03/2019 là 2.233.938 tài khoản Trong đó, số tài khoản của nhà đầu tư cá nhân trong và ngoài nước là 2.221.034 tài khoản (chiếm tỷ lệ áp đảo 99,42%), số còn lại vẻn vẹn gần 13.000 là của nhà đầu tư tổ chức Nhà đầu tư cá nhân là những cá nhân có vốn tạm thời nhàn rỗi, họ tham gia mua bán chứng khoán trên thị trường chứng khoán với mục đích tìm kiếm lợi nhuận Vốn của nhà đầu tư cá nhân có thể là nguồn tự có, vốn vốn đi vay (mà thường là ngắn hạn dưới 1 năm) hoặc cả hai Áp lực của nguồn vốn này là khá lớn Một minh chứng của nhận định này là trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế cuối năm 2007, đầu năm 2008, áp lực trả nợ đã buộc nhiều nhà đầu tư cá nhân phải bán tháo, góp phần thị trường khiến thị trường chứng khoán vốn đã tràn ngập sắc đỏ lại càng lún sâu vào khủng hoảng trầm trọng hơn.
Tiếp nữa, khi đầu tư, nhà đầu tư cá nhân thường dùng tất cả số tiền mình có để mua cổ phiếu và không có dự phòng rủi ro, thậm chí tập trung đổ vốn mua một hay một vài cổ phiếu họ cảm thấy “hứa hẹn” thay vì một danh mục đầu tư đa dạng, với mong muốn thu được khoản lợi nhuận “càng nhiều càng tốt” Phương pháp đầu tư kiểu “được ăn cả ngã về không” này tiềm ẩn rủi ro rất lớn.
Tuy tham gia thị trường với số lượng lớn, nhưng nhà đầu tư cá nhân chỉ có
“vốn mỏng” nên mức độ đa dạng hóa danh mục đầu tư thấp, quy mô và khối lượng giao dịch không lớn, cũng thường không có chiến lược đầu tư dài hạn và theo các triết lý đầu tư cụ thể, dễ bị tác động và bị tổn thương (Phạm Ngọc Toàn, PhạmThành Long, 2018) Do không xác định đầu tư dài hạn nên họ thường có tư duy kiếm lời nhanh, “chộp giật” nên thường đầu tư kiểu “lướt sóng”, nhưng khi thị trường đi xuống thì vội vàng bán tháo Đây là điều nguy hiểm trong đầu tư nói chung và đầu tư chứng khoán nói riêng!
Về khả năng định giá, nhiều nhà đầu tư cá nhân thường thiếu thông tin chính xác khi đầu tư Họ thường căn cứ vào “tin đồn” Hơn nữa, họ cũng gặp nhiều hạn chế trong việc đánh giá tình hình hoạt động kinh doanh, nắm được kế hoạch hoạt động và triển vọng phát triển trong tương lai của doanh nghiệp để quyết định đầu tư, dẫn đến việc định giá giá trị cổ phiếu dễ có sai lầm Khi thị trường chứng khoán đi xuống trong giai đoạn vừa qua, nhiều cổ phiếu tốt, được đánh giá là “blue chips” đều có mức giảm sàn như những cổ phiếu của những công ty hoạt động kém hiệu quả Việc đánh giá giá trị cổ phiếu theo kiểu “tốt xấu lẫn lộn” cho thấy sự thiếu chuyên nghiệp của nhiều nhà đầu tư cá nhân.
Một nhược điểm lớn với các nhà đầu tư cá nhân là chịu sự ảnh hưởng lớn của tâm lý đám đông Thực chất, điều này không chỉ giới hạn ở những nhà đầu tư có kinh nghiệm mà sẽ xuất hiện trong những tình huống không chắc chắn và mơ hồ. Trong những tình huống như vậy, hành động theo đám đông sẽ khiến các nhà đầu tư cảm thấy an tâm hơn Như vậy, tâm lý đám đông luôn tồn tại trong quá trình ra quyết định của các nhà đầu tư không phân biệt là có kinh nghiệm hay không Đặc biệt, tâm lý đám đông được thể hiện rõ khi nhà đầu tư bị buộc phải đưa ra quyết định nhanh chóng, chưa có đầy đủ thông tin cần thiết.
Tuy tổng số vốn trên thị trường của nhà đầu tư cá nhân chiếm tỷ trọng lớn so với vốn của các tổ chức, nhưng các nhà đầu tư cá nhân hay dõi theo nhà đầu tư tổ chức - nhất là tổ chức nước ngoài Chính vì hay dõi theo nhà đầu tư tổ chức, nên khả năng “bị dẫn dắt” là điều không thể tránh khỏi Các nhà đầu tư tổ chức, nhà đầu tư lớn thường lợi dụng điểm yếu này để “lái giá”, tạo làm giả thông tin, “tin đồn” để đánh lạc hướng thị trường, ngụy tạo các tín hiệu giá để thao túng thị trường và các nhà đầu tư cá nhân hành động theo hướng có lợi cho mình Ngoài ra, các nhà đầu tư, nếu có các mối quan hệ cá nhân với doanh nghiệp hay các đối tượng liên quan, còn thường lợi dụng thông tin nội gián để ra quyết định Những hành động này là vi phạm nghiêm trọng Luật Chứng khoán, nhưng việc phát hiện, điều tra, xử phạt hiện nay vẫn còn nhiều khó khăn, bất cập.
Tác giả đã tiến hành phỏng vấn một số nhà đầu tư cá nhân hiện đang tích cực hoạt động trên thị trường Anh Đào Đức Hiếu, hiện đang làm việc tại Tập đoàn
Công nghiệp – Viễn thông Quân đội (Viettel Telecom), đã tham gia đầu tư chứng khoán trên Sở HOSE được 3 năm với số vốn gần 3 tỷ đồng, cho biết anh chủ yếu sử dụng các phương pháp phân tích kỹ thuật, xem xét biểu đồ và các tín hiệu giá, kết hợp thường xuyên cập nhật thông tin chính trị - kinh tế - xã hội để đưa ra quyết định đầu tư và đa dạng hóa danh mục đầu tư Việc ứng dụng các mô hình định giá tài sản anh đã có xem xét tới, nhưng ngoài các công cụ phân tích kỹ thuật sẵn có theo phần mềm Ami-broker thì anh chưa sử dụng thêm Cùng ý kiến với anh, nhiều nhà đầu tư cá nhân khác được phỏng vấn cho rằng thị trường Việt Nam không tuân theo quy luật, cũng không đảm bảo ở mức độ tối thiểu các giả định của mô hình, nên dù có áp dụng thì sai số quá lớn khó có thể tin cậy được Hơn nữa, ở Việt Nam, thông tin công bố cho các nhà đầu tư cá nhân có thể nắm được là rất hạn chế, thậm chí có tình trạng “hỗn loạn thông tin”, nhiều nguồn đưa ra nhiều con số khác nhau, không thể tin cậy làm đầu vào để dự báo được Một số cũng cho hay, tuy biết tới các công cụ định giá tài sản tài chính nhưng với điều kiện thị trường Việt Nam họ không muốn và không cảm thấy cần áp dụng Qua một vài lần thử nghiên cứu và nghiệm lại thực tế, nhà đầu tư nhận thấy sự khác biệt lớn Do không có quá nhiều thời gian và vốn không nhiều nên họ thường “lướt sóng” khá cảm tính dựa trên nhận định của mình về mức độ phủ sóng doanh nghiệp, hình ảnh công ty, chất lượng báo cáo tài chính và tình hình kinh doanh công bố của họ Đồng thời, nhiều nhà đầu tư cá nhân thường hoạt động theo nhóm chia sẻ thông tin và nhận định của mình về thị trường và cùng nhau đầu tư vào một số mã họ cảm thấy có triển vọng Trong trường hợp giá cổ phiếu giảm, cá nhân hoặc nhóm đôi khi thực hiện tính toán để đặt sẵn lệnh cắt lỗ nhưng vẫn thường cố gắng giữ cổ phiếu trong tài khoản tiếp tục chờ đợi đến khi giá lên lại, hoặc cho đến khi không “cầm cự” được nữa mới bán.
TS Phạm Ngọc Toàn (Trường Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh) và ThS.Nguyễn Thành Long (Trường Cao đẳng Giao thông vận tải trung ương VI) đã có nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh” công bố trên Tạp chíCông thương số ra ngày 12/12/2018 cũng khẳng định các nhân tố có ảnh hưởng lớn tới quyết định của các nhà đầu tư cá nhân là chất lượng thông tin trên báo cáo tài chính, hình ảnh công ty, ý kiến của các nhà tư vấn, tâm lý đám đông và sự tự tin thái quá của chính họ Các yếu tố trên đúng là có căn cứ nhưng vẫn đầy tính “cảm tính” và phụ thuộc đánh giá chủ quan của từng nhà đầu tư Mô hình hồi quy từ kết quả điều tra trên 192 nhà đầu tư cá nhân trên Sở HOSE cũng cho thấy hệ số beta rất lớn của các nhân tố “nặng cảm tính” như hình ảnh công ty, tâm lý đám đông, tự tin thái quá.
Các nhà đầu tư tổ chức (ở đây được hiểu là các quỹ đầu tư, các công ty chứng khoán có mảng tự doanh chứng khoán) vận hành theo một cách khác Với tiềm lực tài chính mạnh trên mỗi đơn vị, thường có chiến lược đầu tư dài hạn với mong muốn đạt được lợi nhuận kỳ vọng đặt ra Bên cạnh đó, năng lực đánh giá giá trị cổ phiếu và khả năng tạo lập thị trường của nhà đầu tư tổ chức là một thế mạnh, giúp họ mua được những cổ phiếu tốt với giá hời Về vốn, nhà đầu tư tổ chức huy động vốn từ nhiều cổ đông với mục đích kinh doanh chứng khoán trong một khoảng thời gian nhất định (thường là 5 năm) để thu về lợi nhuận Nhà đầu tổ chức đa dạng hóa danh mục có nghiên cứu, chọn lựa, tính toán và xác định mức “lợi nhuận kỳ vọng”, khi mức lãi từ danh mục đầu tư đó đạt được, thường thì họ bán ngay Hơn nữa, bao giờ nhà đầu tư tổ chức cũng dành một khoản vốn để dự phòng rủi ro khi thị trường đi xuống, họ “cắt lỗ” bằng cách mua từ từ, khác với nhà đầu tư cá nhân trong nước thường có tư duy “cắt lỗ” bằng việc bán vội, bán gấp, bán bằng mọi giá, đẩy thị trường lao dốc.
Tuy nhiên, theo ông Nguyễn Văn Dũng, nguyên Chủ tịch Hội đồng quản trị kiêm Tổng giám đốc Công ty Chứng khoán Tân Việt, theo dự thảo tờ trình dự án Luật Chứng khoán mà Bộ Tài chính trình Chính phủ, đến cuối năm 2017, thị trường chứng khoán trong nước có 45 công ty quản lý quỹ hoạt động, với 39 quỹ đầu tư. Tổng lợi nhuận sau thuế của các công ty quản lý quỹ đạt 444 tỷ đồng; giá trị tài sản ròng (NAV) của các quỹ đạt 13.699 tỷ đồng (tương đương 590 triệu USD) Các con số này quá nhỏ và số liệu về thị trường quản lý quỹ này còn quá khiêm tốn khi đem so sánh với tổng giá trị giao dịch bình quân cổ phiếu, chứng chỉ quỹ đạt gần 5.000 tỷ đồng/phiên (tương đương 215 triệu USD) trong năm 2017 So với quốc tế thì con số này còn nhỏ hơn rất nhiều “Vì thiếu sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức, cụ thể là sự thiếu vắng của các quỹ đầu tư, nên thị trường chứng khoán đang bị chi phối bởi 80% giao dịch của các nhà đầu tư cá nhân nhỏ lẻ Điều này dẫn đến thị trường chứng khoán trong nước thường biến động mạnh so với các thị trường các nước lân cận” Giao dịch của nhà đầu tư cá nhân áp đảo so với nhà đầu tư tổ chức khiến thị trường tăng nóng, hoặc giảm lạnh quá bất thường Tại các thị trường phát triển, 80% giao dịch hàng ngày trên thị trường là của nhà đầu tư tổ chức, còn lại 20% là của cá nhân (Nguyễn Hữu, 2018).
Các nhà đầu tư tổ chức có phương pháp và chiến lược riêng trong việc xây dựng danh mục và ra quyết định đầu tư của mình Khó có thể nhận định chung về mặt bằng trình độ, mức độ phức tạp, chuyên sâu trong việc nghiên cứu thị trường và chiến lược đầu tư của đối tượng này do sự đa dạng nhưng lại thiếu thông tin cũng như các nghiên cứu, khảo sát chuyên sâu của thị trường Việt Nam Nhưng có thể lấy một ví dụ: phỏng vấn ThS Đỗ Việt Hưng, chuyên viên phân tích doanh nghiệp Công ty TNHH Chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BSC), anh cho biết hiện tại BSC lấy mức lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu bằng trung bình lợi suất
5 năm trở lại đây Không thể lấy trên quãng thời gian dài hơn vì thị trường Việt Nam rất thiếu thông tin, việc công bố minh bạch thông tin vẫn còn hạn chế; hơn nữa giai đoạn 2007 – 2011 do xảy ra khủng hoảng kinh tế và bong bóng chứng khoán, bất động sản nên dữ liệu không sử dụng được để tính toán cho giai đoạn hiện tại. Điều này dẫn tới nhiều khó khăn, bất cập trong việc sử dụng các mô hình định giá tài sản và áp dụng các lý thuyết kinh tế để dự báo cho thị trường Việt Nam.
Như vậy, với 99,42% số lượng tài khoản và 80% giao dịch hàng ngày thực hiện bởi các nhà đầu tư cá nhân còn tương đối mơ hồ trong việc ứng dụng các mô hình định giá tài sản, chiến lược đầu tư chưa rõ ràng, thiếu căn cứ; bên cạnh các nhà đầu tư tổ chức tuy có phương pháp, tổ chức nhưng lại gặp khó khăn trong việc thu thập dữ liệu và quan ngại về vấn đề minh bạch thông tin, thị trường Việt Nam tuy tăng trưởng nhanh, có nhiều tiềm năng nhưng biến động thất thường, khó xác định quy luật và tương đối rủi ro Với thị trường như vậy, nhà đầu tư vừa gặp khó khăn về dữ liệu, vừa thiếu trình độ, thiếu động lực, lại thêm việc kiểm soát gian lận chứng khoán còn hạn chế, họ vẫn tiếp tục sử dụng cảm tính, thông tin nội gián hay
Mô hình lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing Theory
Cho đến thời điểm hiện tại đã có rất nhiều mô hình, từ kinh điển đến hiện đại, để định giá hay đo lường lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu hoặc danh mục đầu tư.CAPM hay Fama French là những mô hình kinh điển và cơ bản nhất, tuy ra đời từ những năm 60 của thế kỷ trước nhưng vẫn có tính ứng dụng cao và được giảng dạy như một phần bắt buộc trong mọi chương trình học về kinh tế Một bổ sung của mô hình Fama – French là mô hình Pastor – Stambaugh thêm vào biến tính thanh khoản để định giá cổ phiếu Mô hình chiết khấu cổ tức (Dividend Discount Model – DDM) cùng với một nhánh của nó là mô hình tăng trưởng Gordon (Gordon growth model, hay Constant growth model vì mô hình áp dụng cho những tài sản có dòng cổ tức tăng trưởng đều) cũng là một phương pháp cơ bản, dễ hiểu và hiệu quả trong việc định giá cổ phiếu và các tài sản tài chính khác trên thị trường Ngoài ra, một số phương pháp và cách tiếp cận khác như phương pháp dồn tích (Build – up method) hay phương pháp sử dụng lợi suất trái phiếu cộng phần bù rủi ro (Bond-yield plus risk premium method) cũng được giới thiệu trong các chương trình giảng dạy về kinh tế và ứng dụng trên thực tế; … Tuy nhiên, giữa rất nhiều lựa chọn như vậy, tác giả đã chọn nghiên cứu ứng dụng mô hình kinh doanh chênh lệch giá (APT) vì các lý do sau:
-Khi so với mô hình CAPM, khi mô hình CAPM chỉ đưa ra xét một biến duy nhất là mức đền bù rủi ro cho tập hợp chứng khoán thị trường ( M − ), APT cho phép đưa vào nhiều yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau để tăng cường mức độ thích hợp với những nền kinh tế đặc thù và vào những giai đoạn cụ thể, do đó phần nào có tính “toàn diện” hơn;
- APT không đòi hỏi nhiều giả định và có thể lựa chọn trong số các biến quan sát được;
-Đối với bậc học Đại học và Sau Đại học (Thạc sỹ), các nghiên cứu học thuật và ứng dụng mô hình CAPM hay Fama – French để đo lường lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu đã khá phổ biến và đa dạng, do đó nếu cứ tiếp tục khai thác các đề tài này sẽ khó tránh khỏi nhiều điểm mâu thuẫn, trùng lặp APT cũng là một mô hình kinh điển và có một số nghiên cứu đi trước ở các cấp học, tuy nhiên chưa phổ biến bằng
02 mô hình nêu trên nên số lượng và chất lượng các nghiên cứu chưa thực sự lớn.Đặc biệt, các nghiên cứu này đều đã được thực hiện cách đây một thời gian (gần nhất là 3-5 năm), dữ liệu và thông tin đã lỗi thời, và trong thời điểm hiện tại chưa có nghiên cứu nào thay thế được công bố;
- Đối với các mô hình khác, việc thu thập dữ liệu để xử lý và sử dụng trong mô hình để đo lường lợi suất kỳ vọng gặp rất nhiều khó khăn trong điều kiện thị trường Việt Nam Không nhiều thông tin và số liệu được công bố và dữ liệu lịch sử thường thiếu sót, không chính xác Ví dụ nếu lựa chọn mô hình tăng trưởng Gordon để định giá cổ phiếu thì rất khó hoặc thậm chí không thể tìm được đủ thông tin và dữ liệu lịch sử một cách có hệ thống về cổ tức và tốc độ tăng trưởng cổ tức của doanh nghiệp Hay đối với mô hình Pastor – Stambaugh, tác giả nhận thấy sẽ rất khó để xác định lựa chọn đại lượng nào và xử lý như thế nào để biểu thị tính thanh khoản trong mô hình, đồng thời cũng rất khó có dữ liệu công bố và lại càng khó khăn để có được dữ liệu lịch sử đáng tin cậy trong khoảng thời gian 05 năm để tính toán Thậm chí, đối với mô hình APT, dữ liệu đầu vào chủ yếu là các nhân tố vĩ mô cũng đã rất hạn chế, ảnh hưởng tới tính chính xác của kết quả Ví dụ về nhân tố vĩ mô lãi suất, để đưa vào mô hình thì mức lãi suất trung bình của thị trường sẽ là đại lượng phù hợp nhất, thế nhưng hiện nay không có cơ quan/tổ chức nào thống kê và lưu trữ số liệu này Thậm chí, các ngân hàng và Ngân hàng Nhà nước cũng không cung cấp dữ liệu lịch sử lãi suất để các tổ chức/cá nhân cần sử dụng có thể tự tính toán Do đó tác giả buộc phải lấy lãi suất liên ngân hàng qua đêm để đại diện cho nhân tố vĩ mô này. Điều này gây ra rất nhiều khó khăn trong việc nghiên cứu và làm giảm tính chính xác của mô hình Tuy nhiên, xét về sự sẵn có của dữ liệu thì các yếu tố đầu vào của mô hình APT có khả năng tìm kiếm, tổng hợp được vẫn cao hơn so với các mô hình khác.
Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch (Arbitrage pricing theory – APT) có thể coi là lý thuyết “cạnh tranh” gay gắt với mô hình CAPM APT nói đến khái niệm về rủi ro và lợi suất trong đầu tư Trong khi mô hình CAPM xem hệ số β như là công cụ đo lường độ rủi ro chủ yếu thì theo APT, β chỉ là điểm khởi đầu và lợi suất của các chứng khoán còn có liên quan đến nhiều yếu tố.
Lý thuyết APT cho rằng lợi suất kỳ vọng của chứng khoán là một hàm số tuyến tính của tập hợp các yếu tố tạo nên rủi ro cho chứng khoán Vì vậy, để hiểuAPT ta cần phải nghiên cứu kỹ các mô hình nhân tố Các mô hình nhân tố không chỉ diễn tả mức độ ảnh hưởng của những thay đổi trong các nhân tố kinh tế vĩ mô đối với tỷ suất sinh lời của chứng khoán mà còn đưa ra các dự báo về tỷ suất sinh lời kỳ vọng của một sự đầu tư Mô hình đa nhân tố cho rằng lợi tức của chứng khoán biến động phụ thuộc vào nhiều nhân tố, cụ thể ở đây là các nhân tố vĩ mô, chứ không phải chỉ có nhân tố thay đổi của thị trường nói chung cho nên nếu đưa thêm những nhân tố vĩ mô khác vào nhân tố rủi ro để giải thích sẽ hiệu quả hơn
Về nguồn gốc, APT được phát triển bởi Stephen A Ross vào năm 1976 Lý thuyết này dựa trên ý tưởng rằng trong thị trường tài chính cạnh tranh kinh doanh chênh lệch giá bảo đảm việc định giá cân bằng đối với lợi nhuận và rủi ro Kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) đơn giản là nếu có hai thứ giống nhau nhưng giá cả khác nhau thì người ta sẽ mua thứ nào rẽ để bán lại với giá đắt và kiếm lợi nhuận. Nói cách khác, việc này khai thác tình trạng đánh giá sai các tài sản tài chính để đạt được lợi nhuận phi rủi ro – không phải bỏ tiền tự có ra đầu tư, không bị lỗ trong bất kỳ tình huống tương lai nào và sẽ có ít nhất một khả năng thu được lợi nhuận dương trong tương lai Hoặc nếu để có cơ hội thu lợi nhuận với tỷ suất cao hơn lợi suất phi rủi ro mà không phải chịu rủi ro thì nhà đầu tư chênh lệch giá phải bỏ tiền tự có để đầu tư Trường hợp này, lợi suất thu về trong tương lai là chắc chắn với tỷ lệ so với tiền tự có bỏ ra ban đầu cao hơn lợi suất phi rủi ro.
APT đòi hỏi 4 giả định sau:
-Tỷ suất sinh lợi có thể được mô tả bằng một mô hình nhân tố;
-Không có các cơ hội kinh doanh chênh lêch;
-Có một lượng chứng khoán đủ lớn để có thể xây dựng một danh mục đầu tư đa dạng hóa tốt, loại bỏ các rủi ro riêng có của các chứng khoán đơn lẻ;
-Thị trường tài chính không có các bất hoàn hảo.
1.3.2 Định giá khi không có cơ hội chênh lệch giá
Nguyên tắc tuyến tính phát biểu: một tài sản cho dòng tiền tương lai là kết hợp tuyến tính của dòng tiền tương lai của nhiều tài sản khác thì phải có giá là kết hợp tuyến tính của giá các tài sản này Cùng với đó, nguyên tắc một giá phát biểu: các tài sản đem lại dòng tiền giống hệt nhau ở tất cả các tình huống trong tương lai phải có cùng một giá hiện tại.
Không sử dụng mô hình CAPM thì ta có mô hình một yếu tố (one-factor model):
Ri − Rf = αi + βi (RM – Rf) + Ɛi
Trong đó: α i là lợi suất kỳ vọng của chứng khoán i khi R M = R f (tức R M - R f = 0); Ɛ i là nhân tố đặc trưng/rủi ro đặc thù riêng của chứng khoán i và có thể đa dạng hóa được.
Câu hỏi đặt ra là, nếu không cần điều kiện cân bằng của CAPM thì ta có thể thiết lập mô hình thể hiện mối quan hệ giữa suất sinh lợi của một tài sản tài chính với một yếu tố rủi ro như thị trường được không.
1.3.3 Danh mục đa dạng hóa
1.3.3.1 Danh mục đa dạng hóa với β = 0
Suất sinh lợi phụ trội của chứng khoán i phụ thuộc vào yếu tố thị trường:
Ta xây dựng một danh mục đầu tư gọi là P đã đa dạng hóa hoàn toàn để không còn rủi ro đặc thù, tức là Ɛ i = 0 Khi đó:
Từ danh mục P nêu trên, điều chỉnh lại cơ cấu danh mục sao cho có được một danh mục khác gọi là Z với β Z = 0 Khi đó R Z − R f = α Z → Phải có α Z = 0 bởi nếu không thì đầu tư chênh lệch giá xảy ra:
- Nếu αZ > 0, ta sẽ đi vay với lãi suất phi rủi ro rồi mua danh mục P để đầu tư chênh lệch giá;
-Nếu αZ < 0, ta sẽ có thể bán khống P, rồi dùng tiền từ bán không để gửi tiết kiệm với lãi suất phi rủi ro.
Vậy, tỷ suất sinh lợi của một danh mục đa dạng hóa rủi ro với β = 0 phải bằng lãi suất phi rủi ro.
1.3.3.2 Danh mục đa dạng hóa với β bất kỳ
Giả sử gọi U và V là 2 danh mục đa dạng hóa rủi ro nhưng có hệ số β (beta) khác 0, ta sẽ có:
Xây dựng một danh mục khác, gọi là Q bao gồm U (với tỷ trọng w) và V (với tỷ trọng 1 – w) sao cho β Q = 0 Khi đó ta có: β Q = w.β U + (1 – w).β V = 0 → w = β V /(β V – β U )
Tỷ suất sinh lợi phụ trội của Q là:
RQ − Rf = w.(RU − Rf) + (1 – w).( RV − Rf) = w.αU + (1 – w) αV
Như đã nêu ở phần 1.3.3.1, khi không có cơ hội đầu tư chênh lệch giá thì suất sinh lợi của một danh mục đa dạng hóa rủi ro với β = 0 phải bằng R f
1.3.4.1 Mô hình APT một yếu tố
Mô hình đơn giản nhất là mô hình một nhân tố Để triệt tiêu cơ hội kinh doanh chênh lệch giá thì hệ số α (alpha) của một danh mục đa dạng hóa phải bằng 0.
VẬN DỤNG MÔ HÌNH LÝ THUYẾT KINH DOANH CHÊNH LỆCH GIÁ ĐỂ ĐO LƯỜNG LỢI SUẤT KỲ VỌNG CỦA CÁC CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ
Quy trình nghiên cứu và vận dụng mô hình
Sauk hi hệ thống lại kiến thức lý thuyết về mô hình APT, tác giả lập ra quy trình nghiên cứu và vận dụng mô hình nêu trên để đo lường lợi suất kỳ vọng của chứng khoán bao gồm 06 bước như sau:
- Bước 1: Thu thập dữ liệu
Dữ liệu tác giả thu thập theo tháng tại thời điểm ngày cuối cùng của tháng cho tất cả các đại lượng trong phạm vi 05 năm từ ngày 01/01/2014 đến ngày 31/12/2018 bao gồm các số liệu về chuỗi chỉ số thị trường VN-Index, giá cổ phiếu có điều chỉnh tác động của các sự kiện, chỉ số giá tiêu dùng (CPI), giá vàng SCJ, giá đồng Đô-la
Mỹ (USD), lãi suất thị trường liên ngân hàng, lãi suất phi rủi ro thị trường Việt Nam tại thời điểm tính toán.
Thực chất, các yếu tố vĩ mô nêu trên chưa phải toàn bộ các yếu tố ảnh hưởng tới biến động giá cổ phiếu và lợi suất kỳ vọng của chứng khoán, thậm chí sẽ có những yếu tố chỉ có tác động gián tiếp/ít tác động Tuy nhiên, việc lựa chọn nhân tố đưa vào mô hình phụ thuộc rất nhiều vào sự sẵn có của dữ liệu, minh bạch thông tin còn hạn chế theo điều kiện hiện tại của thị trường Việt Nam.
- Bước 2: Xử lý dữ liệu
Tác giả sử dụng dữ liệu đã thu thập được ở Bước 1 để tính toán tỷ suất lợi tức của từng cổ phiếu Ri, tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường RM, lợi suất của vàng SCJ, Đô-la Mỹ, biến động của CPI, biến động lãi suất thị trường liên ngân hàng theo thời gian.
-Bước 3: Ước lượng hệ số beta của các cổ phiếu R i đối với từng nhân tố vĩ mô trong mô hình bằng mô hình hồi quy tuyến tính Kiểm định biến động yếu tố vĩ mô có ảnh hưởng đến lợi tức và giá cổ phiếu hay không để xác định biến cần có hay loại bỏ khỏi mô hình.
-Bước 4: Đo lường phần bù phần bù rủi ro/giá trị (RP j ) của yếu tố vĩ mô j so với tỷ suất lợi tức phi rủi ro (R f ). Để tính được phần bù rủi ro/giá trị của yếu tố vĩ mô j, từ chuỗi số liệu về lợi suất và biến động các nhân tố vĩ mô đã tính được ở bước 2, ta tính được lợi suất trung bình của nhân tố vĩ mô (R j ), từ đó áp dụng công thức RP j = R j – R f để tìm phần bù Cụ thể cách tính các đại lượng nêu trên sẽ được nêu trong các phần dưới về vận dụng mô hình lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá để đo lường lợi suất kỳ vọng của các cố phiếu
-Bước 5: Đưa các đại lượng vừa tính được áp dụng công thức mô hình APT để ước lượng lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu.
-Bước 6: Thuyết minh, phân tích và đánh giá kết quả thu được từ việc áp dụng mô hình.
Thiết lập mô hình nghiên cứu
Mô hình APT áp dụng để tính toán đo lường lợi suất kỳ vọng của các cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh là mô hình APT đa nhân tố:
E(R i ) là lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu i;
Rf là lợi suất phi rủi ro; βij là độ nhạy của chứng khoán i với yếu tố vĩ mô j hay hệ số chỉ sự biến động của tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i khi yếu tố 1 hoặc 2 thay đổi 1 đơn vị;
RP j là phần bù rủi ro/giá trị của yếu tố j so với R f ;
Luận văn sẽ không tính tới sai số Ɛ i như rủi ro cá biệt của từng cổ phiếu do sai số này phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác ngoài mô hình và không có thông tin công bố có thể sử dụng được cho việc tính toán Đồng thời, rủi ro cá biệt của chứng khoán có thể triệt tiêu được khi đa dạng hóa danh mục đầu tư.
Xác định các biến đưa vào mô hình
Trong mô hình APT, biến phụ thuộc là E(Ri) tức lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu Đối với nghiên cứu này, tác giả lựa chọn 12 mã cổ phiếu ứng với 12 doanh nghiệp từ trong danh mục VN-30 gồm 30 công ty niêm yết trên Sở HOSE có giá trị vốn hoá và thanh khoản hàng đầu, đáp ứng các tiêu chí sàng lọc từ các lĩnh vực/ngành kinh tế khác nhau để có tính bao quát.
Tiêu chí lựa chọn 12 mã cổ phiếu để nghiên cứu là những mã cổ phiếu nổi bật nằm trong danh mục VN-30, có khối lượng giao dịch lớn và tần suất giao dịch thường xuyên trên thị trường Mỗi cổ phiếu đều đại diện cho doanh nghiệp hàng đầu trong lĩnh vực/ngành kinh tế mà nó hoạt động, chịu ảnh hưởng lớn của biến động thị trường ngành nói riêng và nền kinh tế nói chung, cũng như biến động của chính giá cổ phiếu đó cũng có những ảnh hưởng nhất định tới giới đầu tư và thị trường Đồng thời, doanh nghiệp lựa chọn sẽ phải được niêm yết trước ngày 01/01/2014 để có đủ dữ liệu giá trong phạm vi thời gian nghiên cứu là giai đoạn 5 năm từ 2014 – 2018,tránh việc có khoảng trống giá bằng 0, làm sai lệch tác động của các nhân tố vĩ mô cũng như việc phân tích và đánh giá kết quả nghiên cứu không còn chính xác và đáng tin cậy.
Bảng 2 Danh sách các mã cổ phiếu lựa chọn để áp dụng mô hình APT
TT Mã CP Doanh nghiệp Ngành/lĩnh vực
1 VIC Công ty Cổ phần Tập đoàn Vingroup Bất động sản
2 DHG Công ty Cổ phần Dược Hậu Giang Sản xuất hóa chất, dược phẩm
3 GAS Tổng Công ty Khí Việt Nam Phân phối khí đốt thiên nhiên
4 MBB Ngân hàng Thương mại Cổ phần Tài chính và bảo
Quân Đội hiểm/Trung gian tín dụng
5 VNM Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam Sản xuất thực phẩm
Tổng Công ty Phân bón và Hóa chất Sản xuất thuốc trừ sâu,
6 DPM Dầu khí phân bón và các loại hóachất nông nghiệp
7 PNJ Công ty Cổ phần Vàng bạc Đá quý Sản xuất sản phẩm kim loại
8 FPT Công ty Cổ phần FPT Bán lẻ/thiết bị điện tử/ phần mềm
9 REE Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh Thiết bị xây dựng/xây dựng và bất động sản
10 CTD Công ty Cổ phần Xây dựng Xây dựng và bất động sản
Tài chính và bảo hiểm/Môi
11 SSI Công ty Cổ phần Chứng khoán SSI giới, đầu tư chứng khoán, tài chính và hàng hóa
12 HPG CTCP Tập đoàn Hòa Phát Sản xuất kim loại cơ bản
Dữ liệu giá của 12 cổ phiếu để sử dụng trong Luận văn được lấy trên khung thời gian tháng và tại thời điểm ngày cuối cùng của mỗi tháng Tuy trên thực tế giá cổ phiếu và các chỉ số chứng khoán biến động liên tục không chỉ theo ngày mà còn theo từng phút, từng giờ nhưng đối với việc nghiên cứu giá cổ phiếu trong mối tương quan với các yếu tố kinh tế vĩ mô cùng mới mục đích đo lường tỷ suất lợi nhuận thì việc chọn khung thời gian dài hơn (tháng, năm) trở nên hợp lý hơn khi cân nhắc tới yếu tố độ trễ và mục tiêu đầu tư Cùng với đó, các chỉ số kinh tế vĩ mô không phải lúc nào cũng được đo đếm trên khung thời gian ngày (ví dụ như CPI, nhất là ở Việt Nam, chỉ có dữ liệu trên khung thời gian tháng và năm), đồng thời hầu hết đều sẽ được công bố vào thời điểm cuối tháng/năm, nên việc lựa chọn khung thời gian và thời điểm như tác giả đã trình bày sẽ đảm bảo có sự thống nhất, đồng bộ về số liệu của các đại lượng trong mô hình nghiên cứu.
Dựa trên cơ sở lý thuyết cũng như những nghiên cứu thực nghiệm đi trước về các nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro hệ thống của thị trường chứng khoán và lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu, kết hợp với tính chất, thực trạng tình hình kinh tế trong nước qua quan sát cũng như sự sẵn có và độ tin cậy của dữ liệu kinh tế những năm gần đây (giai đoạn 2014 - 2018 theo phạm vi nghiên cứu), tác giả lựa chọn các nhân tố vĩ mô sau để đưa vào mô hình APT:
2.3.2.1 Chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam - VNINDEX
Trạng thái của thị trường chứng khoán Việt Nam được thể hiện qua sự thay đổi của VN-Index theo từng ngày Đây được xem như là sự tổng hợp của sự biến động giá của các mã chứng khoán được niêm yết tại HOSE Đây chính là yếu tố luôn được các nhà nghiên cứu về chứng khoán Việt Nam quan tâm và là một trong những nhân tố vĩ mô chủ chốt của nền kinh tế Tất nhiên, sự biến động của VN- Index chỉ mang xu hướng chủ đạo chứ không áp đặt lên tất cả các cổ phiếu, tùy vào tình hình chung của nền kinh tế mà vẫn có một số cổ phiếu biến động giá đi ngược lại với VN-Index Các nghiên cứu nổi bật về thị trường chứng khoán Việt Nam nhìn chung đều đề cập đến VN-Index như là một cơ sở chính để phân tích biến động của các cổ phiếu thuộc các ngành khác nhau nói riêng và toàn bộ thị trường nói chung.
Do vậy, giả thiết đặt ra là là giá của các cổ phiếu niêm yết trên sở HOSE nói chung và 12 mã đã chọn cho Luận văn nói riêng biến động tỷ lệ thuận với sự biến động của VN-Index.
Chỉ số VN-Index, tương tự như dữ liệu lịch sử giá cổ phiếu của 12 mã được chọn sử dụng trong Luận văn, được lấy trên khung thời gian tháng và tại thời điểm ngày cuối cùng của mỗi tháng (căn cứ đã trình bày tại mục 2.3.1).
2.3.2.2 Chỉ số giá tiêu dùng (CPI)
Chỉ số giá tiêu dùng CPI thể hiện mức độ lạm phát của nền kinh tế Mối quan hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu là không trực tiếp và không hoàn toàn diễn ra theo một chiều Trong sản xuất kinh doanh, lạm phát làm tăng chi phí sản xuất Tùy thuộc vào tình trạng lạm phát, ngân hàng cũng sẽ điều chỉnh lãi suất cho vay Vì vậy lạm phát có ảnh hưởng gián tiếp đến thị trường chứng khoán thông qua lãi suất:
-Lãi suất tăng làm giá cổ phiếu ổn định hoặc tăng sẽ xảy ra khi giá hàng hóa bán ra của các công ty có thể tăng, dẫn đến thu nhập của công ty tăng lên cùng với lạm phát do chi phí đầu vào tăng Do vậy, giá cổ phiếu trong trường hợp này có thể giữ ổn định vì lãi suất chiết khấu tăng và dòng thu nhập tăng bù đắp được cho nhau.
- Lãi suất tăng làm giá cổ phiếu giảm có thể xảy ra khi các dòng thu nhập tương lai của công ty tăng không nhiều hoặc thậm chí giảm, vì trước đó công ty phải huy động vốn với lãi suất cao, đến khi hàng hóa được sản xuất và bán ra thì lại gặp phải sự cạnh tranh gay gắt, trong khi sức mua lại có hạn, thu nhập của công ty giảm sút, công ty không có khả năng tăng giá hàng hóa để bù lại mức lạm phát Khi lãi suất giảm thì cũng có thể xảy ra các khả năng tương tự.
Nhiều nghiên cứu cho thấy, mối quan hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu thường là quan hệ ngược chiều, nhất là trong giai đoạn ngắn hạn, nhưng điều này không phải lúc nào cũng đúng.
Bên cạnh đó, việc đầu tư vào cổ phiếu được ưa thích hơn là trái phiếu, bởi những người có thu nhập cố định sẽ chịu thiệt nếu sức mua của đồng tiền giảm.Điều này cũng đúng đối với một khoản vốn cố định Tuy nhiên, đối với những nhà đầu tư chứng khoán thì việc giảm sức mua của đồng tiền được bù đắp lại bằng sự tăng cỏ tức và giá cổ phiếu Đồng thời, khi dự đoán lãi suất thị trường tăng, tức là giá trái phiếu sẽ giảm, thì người đầu tư có xu hướng chuyển từ cổ phiếu sang mua trái phiếu và làm cho giá cổ phiếu giảm.
Lạm phát cũng ảnh hưởng trực tiếp đến thị trường chứng khoán: Lạm phát tăng thể hiện sự bất ổn trong nền kinh tế Trong môi trường kinh tế này, tâm lý nhà đầu tư bị ảnh hưởng nghiêm trọng dẫn đến việc thị trường chứng khoán không còn là nơi hấp dẫn nguồn vốn đầu tư Kết hợp với các chính sách thắt chặt tiền tệ của chính phủ, tính thanh khoản của thị trường thứ cấp sẽ bị giảm xuống.
Chỉ số giá tiêu dùng CPI sử dụng trong Luận văn được lấy từ nguồn Tổng cục thông kê – Bộ Kế hoạch Đầu tư trên khung thời gian tháng, tháng sau so sánh với tháng trước, tại thời điểm công bố cuối mỗi tháng trong giai đoạn 5 năm từ ngày 01/01/2014 đến ngày 31/12/2018.
2.3.2.3 Giá vàng Đã có một số nghiên cứu tìm hiểu mối quan hệ giữa giá vàng và giá cổ phiếu được công bố Smith (2001) sử dụng kiểm định Granger để nghiên cứu về mối quan hệ giữa giá vàng và giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Mỹ Kết quả của nghiên cứu này cho thấy rằng, giá vàng và giá cổ phiếu có sự tác động qua lại lẫn nhau Tương tự, Mishra và Rahman (2005) chỉ ra rằng giá vàng trên thị trường London và giá cổ phiếu trên hai thị trường chứng khoán Bombay và New York có mối quan hệ qua lại lẫn nhau Ở Việt Nam, PGS.TS Nguyễn Minh Kiều (2012) đã đưa ra kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa giá vàng và chỉ số giá chứng khoán có mối quan hệ cùng chiều.
Xử lý dữ liệu
Dữ liệu sử dụng trong mô hình APT không phải chỉ đơn thuần là dữ liệu giá mà chủ yếu sử dụng biến số “sự thay đổi”, “lợi suất” để tính toán Cách xử lý các dữ liệu được trình bày trong bảng sau:
Bảng 3 Mô tả xử lý dữ liệu cho mô hình APT
TT Đại lượng Biến số cần sử dụng Mô tả biến số
1 Giá cổ phiếu Lợi suất cổ phiếu (Ri) Ri,t = −1(%)
2 VN-Index LợisuấtVN-Index R VNIndex,t −1(%)
3 Chỉ số giá tiêu Thay đổi của CPI ΔCPI,t = CPIt – 1 (%) dùng CPI
4 Giá vàng Lợi suất của vàng R GOLD,t = ,
5 Giá USD Lợi suất USD R USD,t = ,
6 Lãi suất liên ngân Thay đổi lãi suất liên ΔITB,t −1(%) hàng ngân hàng
(Nguồn: Tác giả tổng hợp và tính toán)
P là giá; t là thời điểm (tháng); Δ (delta) là sự thay đổi;
Các biến i, VNIndex, CPI, GOLD, USD, ITB lần lượt là các đại lượng giá cổ phiếu, VN-Index, CPI, giá vàng, giá USD, lãi suất liên ngân hàng tương ứng.
2.5 Vận dụng mô hình lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá để đo lường lợi suất kỳ vọng của các cố phiếu
2.5.1 Giá trị mối tương quan giữa biến động giá cổ phiếu và biến động các nhân tổ vĩ mô (β – beta)
Sử dụng công cụ Phân tích dữ liệu (Data Analysis) trên phần mềm Microsoft Excel thực hiện hồi quy biến động giá cổ phiếu với biến động của các yếu tố vĩ mô thu được kết quả hệ số beta như sau:
Bảng 4 Kết quả đo lường hệ số tương quan giữa biến động giá cổ phiếu với biến động của các yếu tố vĩ mô (β – beta) β i,j NHÂN TỐ VĨ MÔ (j)
VNINDEX CPI GOLD USD ITB
(Nguồn: Tác giả tổng hợp và tính toán trên phần mềm Microsoft Excel)
Cũng từ kết quả hồi quy biến động giá cổ phiếu với biến động của các yếu tố vĩ mô, tác giả nhận thấy có nhiều biến vĩ mô khi đặt trong phương trình hồi quy trở nên không có ý nghĩa đối với mô hình, hay nói cách khác, biến động của một số yếu tố vĩ mô không có ảnh hưởng tới biến động của một số cổ phiếu Kết quả được thống kê trong bảng dưới đây:
Bảng 5 Biến động của các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng tới biến động cổ phiếu ( : Có ảnh hưởng; : Không có ảnh hưởng)
Mô hình VN-Index CPI GOLD USD ITB hồi quy của
(Nguồn: Tác giả tổng hợp và tính toán trên phần mềm Microsoft Excel)
Theo kết quả bảng trên, ta thấy các nhân tố tỷ suất lợi tức thị trường (qua chỉ số VN-Index), lạm phát (CPI), chỉ số giá vàng (GOLD), tỷ giá hối đoái hay giá đồng Đôla Mỹ (USD) và lãi suất liên ngân hàng (ITB) đều có phần nào ảnh hưởng đến các cổ phiếu nhất định của các doanh nghiệp được xét đến trong luận văn Cụ thể, tỷ suất lợi tức thị trường (qua chỉ số VN-Index) tác động đến tất cả hệ thống cổ phiếu Có 7/12 cổ phiếu chịu ảnh hưởng của nhân tố vĩ mô chỉ số giá tiêu dùng CPI thể hiện mức độ lạm phát của nền kinh tế Có thể thấy nhân tố chỉ số giá vàng và giá Đôla Mỹ (hay tỷ giá hối đoái) có mối quan hệ khá mật thiết với nhóm các cổ phiều tác giả đã lựa chọn với tác động lần lượt tới 6/12 và 7/12 mã Cùng với đó, yếu tố vĩ mô lãi suất thể hiện qua lãi suất thị trường liên ngân hàng cũng ảnh hưởng đến 6/12 cổ phiếu trong danh mục Như vậy có thể khẳng định các yếu tố vĩ mô trên có tương quan và ảnh hưởng đáng chú ý đến giá cổ phiếu, ngoài yếu tố tỷ suất lợi tức thị trường VN-Index thì có chỉ số giá tiêu dùng CPI chỉ mức độ lạm phát và giá Đôla
Mỹ đại diện cho tỷ giá hối đoái nói chung cũng có ảnh hưởng nhiều hơn so với các nhân tố còn lại.
Qua bảng trên ta thấy các nhân tố vĩ mô tác động lên tỷ suất lợi tức của từng cổ phiếu trong danh mục có sự không đồng nhất Trong 05 nhân tố ta thấy tất cả các nhân tố đều phần nào có ảnh hưởng đến tỷ suất lợi tức của cổ phiếu được lựa chọn nghiên cứu nhưng trong đó nhân tố CPI, VN-Index ảnh hưởng nhiều hơn so với các nhân tố còn lại, tuy nhiên khác biệt không lớn (đều xấp xỉ 1/2 danh mục) Bên cạnh đó, tỷ suất lợi tức của hầu hết các công ty đều phần nào chịu tác động của các nhân tố vĩ mô nêu trên, nguyên nhân có thể là lượng cổ phiếu lưu hành bên ngoài nhiều, ban lãnh đạo và cổ đông lớn nắm giữ dài hạn và các công ty này thường duy trì tỷ lệ trả cổ tức bằng tiền mặt cao hơn.
Các biến vĩ mô biến động không có ảnh hưởng tới giá cổ phiếu nào sẽ được loại khỏi mô hình APT để tính toán lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu.
2.5.2 Giá trị phần bù rủi ro của nhân tố vĩ mô (Risk premium – RP)
Theo mô hình APT, lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu sẽ bằng lợi suất phi rủi ro cộng với tích số của beta nhân tố vĩ mô với phần bù lợi suất/rủi ro của nhân tố đó. Phần bù rủi ro của nhân tố được hiểu là phần tỷ suất sinh lợi vượt trội hơn tỷ suất sinh lợi phi rủi ro mà một việc đầu tư vào tài sản có thể đạt được Vì để thu được lợi nhuận từ việc đầu tư này, nhà đầu tư phải chấp nhận rủi ro (lỗ vốn, mất vốn) nên lợi nhuận thu được coi là “phần thưởng” cho sự mạo hiểm đó Tuy Ross không đưa ra cách tính cụ thể cho phần bù rủi ro đối với các nhân tố trong APT, nhưng dựa vào ý nghĩa và các thực hành phổ biến trong các mô hình kinh tế nói chung, tác giả lựa chọn tính phần bù rủi ro của nhân tố vĩ mô theo công thức:
Trong đó: RPj là phần bù rủi ro của nhân tố vĩ mô thứ j;
R j là lợi suất/biến động của nhân tố vĩ mô thứ j;
Rf là lợi suất phi rủi ro.
Trước hết, đối với Rj, mô tả cách tính và kết quả giá trị lợi suất/biến động của
05 nhân tố vĩ mô trong mô hình APT tác giả lựa chọn được trình bày trong bảng dưới đây:
Bảng 6 Mô tả và kết quả lợi suất nhân tố vĩ mô R j trong mô hình APT
Nhân tố vĩ mô Mô tả R j Kết quả
- R VN-Index là lợi suất của việc đầu tư vào danh mục thị trường/chỉ số VN-Index.
Chỉ số VN- - R VN-Index được tính bằng cách lấy trung bình lợi suất 12,84723
Index hàng ngày của VN-Index, nhân 250 (số ngày giao %/năm dịch/năm), trong vòng 5 năm (từ 1/1/2014 đến 31/12/2018).
- Giả thuyết coi CPI là một chỉ số/tài sản có thể đầu tư tương tự như VN-Index, ta tính được RCPI. Chỉ số giá tiêu - RCPI được tính bằng cách chuyển đổi lợi suất/biến 12,57986 dùng CPI động theo tháng của chỉ số sang lợi suất/biến động %/năm theo năm trong vòng 5 năm (từ 1/1/2014 đến 31/12/2018).
- RGOLD là lợi suất của việc đầu tư vào vàng.
Giá vàng - RGOLD được tính bằng cách chuyển đổi lợi suất theo 3,33522 tháng của vàng sang lợi suất theo năm trong vòng 5 %/năm năm (từ 1/1/2014 đến 31/12/2018).
- RUSD là lợi suất của việc đầu tư vào đồng Đôla Mỹ.
Giá USD - R USD được tính bằng cách chuyển đổi lợi suất theo 10,13978 tháng của Đôla Mỹ sang lợi suất theo năm trong %/năm vòng 5 năm (từ 1/1/2014 đến 31/12/2018).
- Giả thuyết coi lãi suất liên ngân hàng (ITB) chính là lợi suất của việc đầu tư.
Lãi suất liên - RITB được tính bằng cách lấy trung bình lãi suất 2,3355 ngân hàng liên ngân hàng tại thời điểm cuối mỗi tháng trong %/năm vòng 5 năm (từ 1/1/2014 đến 31/12/2018).
(Nguồn: Tác giả tổng hợp và tính toán trên phần mềm Microsoft Excel)
Tại thời điểm cuối năm 2018, lãi suất phi rủi ro R f được lấy bằng lãi suất trái phiếu Chính phủ 10 năm ở mức 4,83%/năm Áp dụng công thức tính phần bù rủi ro đã nêu trên ta có:
Bảng 7 Kết quả phần bù rủi ro nhân tố vĩ mô RP j trong mô hình APT Nhân tố vĩ mô (j) Lợi suất R j Phần bù rủi ro RP j
Chỉ số VN-Index 12,84723 %/năm 8,01723 %/năm
Chỉ số giá tiêu dùng CPI 12,57986 %/năm 7,74986 %/năm
Lãi suất liên ngân hàng 2,3355 %/năm - 2,4945 %/năm
(Nguồn: Tác giả tổng hợp và tính toán) 2.5.3 Kết quả đo lường lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu
Sau khi đã tính được cái đại lượng trong mô hình APT, loại bỏ những biến không ảnh hưởng tới biến động giá của từng cổ phiếu, cùng mức lãi suất phi rủi ro
Rf được lấy bằng lãi suất trái phiếu Chính phủ 10 năm ở mức 4,83%/năm, áp dụng công thức:
Tác giả tính được lợi suất kỳ vọng của 12 mã cổ phiếu đã chọn như sau:
Bảng 8 Kết quả đo lường lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu theo mô hình APT
STT Mã cổ phiếu Lợi suất kỳ vọng
(Nguồn: Tác giả tổng hợp và tính toán)
Kết quả đo lường lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu theo mô hình
0% VIC DHG GAS MBB VNM DPM PNJ FPT REE CTD SSI HPG -5%
Phân tích và đánh giá kết quả ứng dụng mô hình
Bảng 9 So sánh kết quả đo lường lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu theo mô hình APT với một số chỉ tiêu đo lường lợi suất trên thực tế của các cổ phiếu
Mã cổ Lợi suất kỳ Lợi suất ROAA** ROAE**
TT phiếu vọng theo APT(/năm) (/năm)thực* (/năm) (/năm)
(Nguồn: Tác giả tổng hợp và tính toán trên phần mềm Microsoft Excel) (*) Lợi suất chuyển đổi từ lợi suất theo ngày sang theo tháng từ 01/01/2014 đến 31/12/2018
( Trung bình 05 năm (2014 – 2018), số liệu tính toán từ nguồn http://finance.vietstock.vn
Khi so sánh lợi suất kỳ vọng trong tương lai tới (được ước lượng bởi mô hình) và lợi suất thực tế của khoản đầu tư (được tính toán trong 05 năm từ ngày 01/01/2014 tới ngày 31/12/2018), chúng ta có thể thấy, tất cả các doanh nghiệp đều có mức lợi suất kỳ vọng nhỏ hơn nhiều mức lợi suất thực tế; và 5/12 doanh nghiệp trong danh mục có mức lợi suất kỳ vọng âm, trong đó 4/12 doanh nghiệp âm khá lớn trong khi số liệu lợi suất thực dương chênh lệch rất nhiều.
So sánh lợi suất thực và lợi suất kỳ vọng
Lợi suất thực (2014 - 2018) Lợi suất kỳ vọng
HPG SSI CTD REE FPT PNJ DPM VNM MBB GAS DHG VIC
Hình 4 So sánh lợi suất thực và lợi suất kỳ vọng
Mặc dù lợi suất thực tế là giá trị của quá khứ và lợi suất kỳ vọng là giá trị của tương lai (việc so sánh giữa chúng là khập khiễng), chúng ta không thể phủ nhận rằng một cách biệt quá lớn giữa hai loại lợi suất kể trên nói lên rằng các mô hình hoạt động phần nào không hiệu quả Lý do dẫn tới điều này, theo ý kiến của tác giả, nằm ở các lý do sau:
Trước hết, khoảng thời gian tác giả lựa chọn nghiên cứu là quá ngắn, chỉ có 05 năm nên đã dẫn tới các kết quả cả ước lượng lẫn thực tế là không chính xác Trên thực tế thế giới, các công trình nghiên cứu kinh tế về lợi suất và đo lường lợi suất thường dựa trên những bộ số liệu kéo dài ít nhất 15 năm và chủ yếu thường tới 25-
TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ VIỆT NAM
Hình 5 Tăng trưởng kinh tế Việt Nam 2014 – 2019
Bên cạnh đó, kinh tế tăng trưởng tương đối mạnh trong giai đoạn nghiên cứu
(2014 – 2018), vọt từ 5,98% năm 2014 lên 7,08% năm 2018, vượt xa chỉ tiêu Quốc hội giao là 6,7% Đây là một con số rất ấn tượng, đưa Việt Nam trở thành một trong những nước có tốc độ tăng trưởng kinh tế hàng đầu khu vực Tuy nhiên, năm 2017 -
2018 thị trường chứng khoán tăng trưởng quá nóng chứa đựng nhiều rủi ro.
Sau cơn địa chấn chứng khoán những năm 2007 - 2008 và ảm đạm kéo dài đến
2011, Vn-Index quay đầu tăng trở lại từ năm 2012 (17,7 %) và 2013 (23 %), 2014 (8,13 %), 2015 (6,1 %), 2016 (14,8 %) và vọt lên năm 2017 (48,03 %) Tốc độ tăng của Vn-Index năm 2017 đã gấp hơn ba lần năm trước liền kề và gấp tám lần năm trước nữa Đây là tốc độ tăng “nóng” so với tăng trưởng GDP nói chung và các công ty niêm yết nói riêng Thực tế sôi động trên thị trường chứng khoán những tháng cuối năm 2017 dường như có dấu hiệu lặp lại giai đoạn 2006 và đầu năm 2007.
Nguyên lý của đầu tư cổ phiếu là đầu tư theo giá trị Mặt khác, đầu tư cổ phiếu là kênh đầu tư rủi ro cao, đòi hỏi tỷ suất lợi nhuận phải cao hơn tỷ suất lợi nhuận gửi tiết kiệm ngân hàng Nhưng căn cứ báo cáo tài chính đã kiểm toán năm 2017, các công ty chứng khoán tính được tỷ số P/E (giá thị trường trên lợi nhuận sau thuế chia cho mỗi cổ phiếu) của cổ phiếu tại thời điểm cuối năm đã xấp xỉ 18, tức tỷ số E/P chỉ đạt bình quân là 5,5 %/ năm Trong khi cùng thời điểm, tỷ suất lợi nhuận gửi tiết kiệm ngân hàng đang giao động từ 6,2 - 6,5 %/năm Điều đó cho thấy, thị trường cổ phiếu đang bị định giá đắt, dĩ nhiên tiềm ẩn rủi ro.
Tiếp đà tăng 2017, bước sang quý I/2018 Vn-Index liên tục tăng vọt theo mốc điểm kỳ vọng, dường như đã được lập trình sẵn trong tư duy hưng phấn của thị trường Sau khi cán mốc 1102 điểm (23/2), một tháng sau đó Vn-Index tăng lên
1172 điểm, tái mốc lịch sử trước đó 11 năm (1.170 điểm – ngày 12/3/2007) Vẫn đà tăng, chưa đến 10 ngày tiếp theo (9/4), Vn-Index tăng vọt lên mốc 1204 điểm, tăng 23,2 % so với đầu năm Đây là một ngưỡng tuy hấp dẫn những rõ ràng quá rủi ro vì lúc này giá cổ phiếu đã bị thổi lên quá nóng, hiện tượng bong bóng là khá rõ ràng.
Khi bong bóng căng quá mức chịu đựng đương nhiên nó sẽ xì, thậm chí nổ. Quả thực như vậy, ngay sau phiên đạt mốc đỉnh điểm, Vn-Index liên tục lao dốc. Hưng phấn của thị trường bị tắt dần và chuyển sang trạng thái tâm lý thất vọng Lúc này thị trường xuất hiện tình trạng bán tháo, chẳng hạn cuộc bán tháo trong phiên 19/4 làm cho Vn-Index giảm đến 3,86 % Mức giảm sâu nhất của Vn-Index được ghi nhận vào phiên 11/7, còn 893 điểm, tụt đến 34,8% so với phiên đỉnh điểm 9/4.
Dù thị trường cố vực dậy vào một số thời điểm nhất định, song Vn-Index trồi lên lại sụt xuống Đặc biệt, sự tụt dốc liên tục 11/12 phiên cuối, từ ngày 13/12 đã chấm hết mọi kỳ vọng Vn-Index sẽ tăng trong năm 2018.
Hình 6 Biến động chỉ số VN-Index từ 01/01/2014 đến 31/12/2018
Nguồn cơn sóng gió trên thị trường chứng khoán được cho là do Mỹ liên tiếp bốn lần nâng lãi suất và tác động của chiến tranh thương mại Mỹ - Trung Tuy vậy, sự chao đảo quá mạnh đối với thị trường chứng khoán Việt Nam bên cạnh chịu tác động nhất định từ bên ngoài, thì nguyên nhân nội tại của thị trường chủ yếu gồm:
Một là, cơ cấu cổ phiếu niêm yết thực tế chưa đủ đại diện phản ánh hoạt động của thị trường chứng khoán với tư cách hàn thử biểu của nền kinh tế Trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE), sự tăng giảm của Vn-Index chủ yếu phụ thuộc vào rổ cổ phiếu có mức vốn hóa lớn, nhóm cổ phiếu dẫn dắt thuộc các ngành bất động sản - xây dựng, ngân hàng, chứng khoán, sắt thép, Đây là những cổ phiếu hết sức nhạy cảm với thông tin và các yếu tố thị trường luôn biến động như lãi suất, tỷ giá, chỉ tiêu tăng trưởng tín dụng, room cho vay bất động sản và chứng khoán, …
Hai là, công bố thông tin của nhiều công ty niêm yết chưa minh bạch Thông tin trang điện tử của HOSE trong năm 2018 có 70 trường hợp công ty vi phạm công bố thông tin Câu chuyện chậm báo cáo hoặc báo cáo sai lệch số liệu để làm đẹp tình hình tài chính công ty xuất hiện khá nhiều Điển hình như Công ty Hoàng Anh Gia Lai (HAG) báo cáo tài chính chưa kiểm toán 2017 có lợi nhuận sau thuế là 1.032,49 tỷ đồng nhưng sau kiểm toán chỉ còn 371,61 tỷ đồng, giảm 64% Tương tự Công ty Gỗ Trường Thành (TTF) báo cáo lãi 26 tỷ đồng nhưng sau kiểm toán chỉ còn 2 tỷ đồng, giảm trên 92%; Công ty Sông Đà 7 (SĐ7) báo cáo lãi 37 triệu đồng nhưng sau kiểm toán lỗ 18 tỷ đồng Hay trường hợp Công ty Quốc Cường Gia Lai (mã chứng khoán QCG) không đưa vào báo cáo tài chính từ 24/1/2013 – 26/8/2017 đến 14 giao dịch chuyển nhượng và nhận chuyển nhượng có giá trị 3.200 tỷ đồng với giải thích của Chủ tịch Công ty này là “thừa nhận thiếu sót do khách quan” Theo ông Phan Lê Thành Long - Giám đốc Viện Kế toán Quản trị Công chứng Australia (CMA Australia), trong việc công bố thông tin của doanh nghiệp ở báo cáo thường niên hoặc báo cáo bất thường thường hướng tới chuyện làm cho doanh nghiệp đẹp hơn Vì vậy, tính minh bạch, độc lập chưa cao Việc công bố thông tin tương lai, như cáo bạch và thông tin dự báo để thị trường dựa vào đánh giá, đều chưa được bên nào kiểm chứng, mà chỉ dựa trên thái độ tình nguyện của doanh nghiệp Hiện Việt Nam cũng chưa có quy định khuyến khích doanh nghiệp minh bạch trong vấn đề này Khi doanh nghiệp niêm yết công bố thông tin cáo bạch hay thông tin dự báo tương lai, nên có kiểm toán kiểm chứng các thông tin đầu vào Tuy nhiên, điều đó sẽ khiến chi phí phát hành, niêm yết tăng lên Thị trường chứng khoán luôn luôn nhạy với thông tin, đặc biệt là những thông tin liên quan tới tình hình sản xuất – kinh doanh của doanh nghiệp Thậm chí, thông tin chưa được công bố mà chỉ “rò rỉ”, truyền tai ra ngoài cũng có thể gây ra biến động lớn trong với giá và khối lượnng giao dịch cổ phiếu và các chỉ số chứng khoán ngay trong phiên kế tiếp.
Thứ ba, hiện tượng một số cổ phiếu lên sàn tăng giá quá nhanh trong thời gian ngắn rồi nhanh chóng tắt lịm, giảm không phanh, là vấn đề đáng đặt câu hỏi Phải chăng công đoạn soát xét niêm yết chưa đủ sâu, hoặc công ty niêm yết có phép màu đặc biệt, hay chuyện rủi ro ngẫu nhiên? Điển hình như cổ phiếu Công ty CP TrườngGiang (mã cổ phiếu TGG) lên sàn 5/2018 với giá tham chiếu 10.700 đồng nhưng8/2018 đã lên tới 30.000 đồng, tăng hơn 2,8 lần chỉ trong 3 tháng Đồng thời trong 4 tháng tiếp theo, TGG dường như “rơi tự do”, chốt giá 3.110 đồng phiên cuối năm, giảm 89,6% so đỉnh điểm và 71% giá tham chiếu chào sàn Điều đáng lo ngại là cổ phiếu dạng này không phải cá biệt và những trường hợp như thế này cũng không hề hiếm gặp trên thị trường từ khi mở cửa đến nay Nêu vấn đề một cách thẳng thắn, đầu tư chứng khoán nước ta còn vấp phải quá nhiều điểm bất cập như tồn tại nhiều gian lận, lái giá có tổ chức, đầu tư theo tâm lý đám đông, theo thông tin nội gián, … Thị trường chứng khoán Việt Nam sau nhiều năm phát triển đã bước qua giai đoạn sơ khai nhưng sự ngang nhiên làm giá cổ phiếu của nhiều đại gia chứng khoán mà dân trong ngành vẫn quen gọi là “đội lái” khiến cho thị trường mất đi sự lành mạnh vốn có, gây thiệt hại cho nhiều nhà đầu tư cá nhân nhỏ lẻ và đặt ra yêu cầu giám sát chặt chẽ hơn đối với các cơ quan quản lý Tâm lý đám đông là yếu tố “nhân hòa” giúp cho “đội lái” thực hiện tạo sóng Trong khi đó, hành lang pháp lý của để điều chỉnh, quản lý hoạt động đầu tư chứng khoán ngày càng bộc lộ nhiều điểm bất cập chưa được sửa đổi, cập nhật theo kịp những biến động và sự phát triển của thị trường, dẫn tới chưa đủ chặt chẽ, sức răn đe và nghiêm minh để quản lý một thị trường phức tạp như vậy.
MỘT SỐ ĐỀ XUẤT, KIẾN NGHỊ VỀ VIỆC ỨNG DỤNG MÔ HÌNH LÝ THUYẾT KINH DOANH CHÊNH LỆCH GIÁ TRONG ĐẦU TƯ TẠI VIỆT NAM
Khắc phục khiếm khuyết của mô hình
Trong chương trước, sau khi vận dụng mô hình APT vào tính toán các đại lượng kinh tế vĩ mô đại diện cho thị trường Việt Nam và từ đó đo lường lợi suất kỳ vọng của các mã cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP Hồ ChíMinh đã lựa chọn, tác giả đã so sánh kết quả đạt được và một số số liệu thực tế, cho thấy chênh lệch đáng kể Các điểm khác biệt này cho thấy các lỗ hổng còn tồn tại trong việc vận dụng mô hình, có thể giả đề xuất một số giải pháp và định hoạt động chưa hiệu quả như sau: do các yếu tố khách quan hay chủ quan Tác hướng khắc phục những lý do khiến mô hình
3.1.1 Chọn biến độc lập phù hợp
Một điều vừa là ưu điểm nhưng cũng là nhược điểm của mô hình APT là không cố định các biến độc lập đưa vào mô hình hay quy định biến độc lập nào sẽ là chuẩn xác nhất để sử dụng mà hoàn toàn “mở”, có nghĩa là người dùng tùy ý lựa chọn các yếu tố rủi ro Tùy theo khả năng và ý định của người dùng, những tập hợp yếu tố khác nhau có thể cho độ chính xác khác nhau Thậm chí tùy điều kiện nền kinh tế của từng thị trường, từng giai đoạn và mức độ công bố thông tin khác nhau sẽ đưa ra những lựa chọn biến độc lập và có thể đưa tới kết quả khác nhau, đôi khi là không chính xác.
Tác giả nhận thấy việc lựa chọn biến độc lập để đưa vào mô hình APT của mình như đã vận dụng tại chương II là chưa thực sự phù hợp Việc lựa chọn biến độc lập cần phải dựa vào những nghiên cứu chuyên sâu và kỹ lưỡng về các yếu tố ảnh hưởng tới giá cổ phiếu Thậm chí mỗi nhóm ngành sẽ có một vài yếu tố kinh tế vĩ mô đặc trưng riêng có ảnh hưởng lớn đến biến động giá cổ phiếu ngành đó Ví dụ, đối với cổ phiếu các doanh nghiệp kinh doanh trong lĩnh vực vận tải, logistics thì nhân tố giá dầu, giá xăng tất yếu sẽ có ảnh hưởng lớn Chỉ cần một thông báo OPEC tăng sản lượng, hay tăng giá dầu mỏ trên thị trường thế giới có thể lập tức khiến các cổ phiếu liên quan này biến động mạnh Tuy nhiên, các nghiên cứu chuyên sâu có độ tin cậy cao và được công bố về các nhân tố vĩ mô và ảnh hưởng của chúng tới giá cổ phiếu hiện tại chưa nhiều và độ tin cậy còn hạn chế Trong khuôn khổ thời gian và năng lực có hạn, cũng như cân nhắc tới sự sẵn có của dữ liệu và thông tin có độ tin cậy có khả năng tiếp cận được, tác giả đã lựa chọn các nhân tố chỉ số thị trường (VN-Index), chỉ số giá tiêu dùng (CPI), giá vàng SJC, giá Đôla Mỹ(USD) và lãi suất thị trường liên ngân hàng Đặc biệt, đối với biến lãi suất thị trường liên ngân hàng, đây là một biến số chưa thực sự hợp lý để đại diện cho đại lượng lãi suất Điều này chắc chắn đã ảnh hưởng lớn tới tính chính xác của mô hình khi đây là một đại lượng có ảnh hưởng rất lớn tới giá vốn doanh nghiệp và kéo theo đó là tỷ suất lợi nhuận và giá cổ phiếu Tuy nhiên, trong điều kiện không thể có được lịch sử lãi suất thị trường Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu, biến lãi suất thị trường liên ngân hàng vẫn buộc phải đưa vào mô hình. Điều kiện thông tin phục vụ nghiên cứu còn hạn chế dẫn tới việc lựa chọn các biến nghiên cứu chưa thực sự phù hợp, do đó kết quả của mô hình đưa ra chưa đc chính xác và tính ứng dụng chưa cao Tác giả đề xuất nếu có khả năng tiếp cận với cơ sở dữ liệu kinh tế đầy đủ, đa dạng và có tính chính xác cũng như độ tin cậy cao hơn, người nghiên cứu nên lựa chọn các biến thực sự phù hợp để đạt hiệu quả cao nhất.
3.1.2 Lựa chọn dữ liệu nghiên cứu phù hợp Để khắc phục khả năng ứng dụng chưa cao của mô hình APT nêu trên, bên cạnh việc chọn biến nghiên cứu phù hợp, tác giả đề xuất dữ liệu đưa vào mô hình cũng nên được lựa chọn sử dụng phù hợp hơn Dữ liệu dùng cho mô hình nên được lược bỏ các tác động của sự kiện đặc biệt không liên quan và không phản ánh biến động thực kinh tế vĩ mô, các yếu tố gây nhiễu như tin đồn, tin giả, hành vi gian lận lũng đoạn thị trường Dữ liệu không được “lọc” sạch nhiễu dẫn tới không đáp ứng được các giả định cơ bản của mô hình, từ đó dĩ nhiên là ước lượng kết quả của mô hình cũng sẽ không chính xác.
Các yếu tố này trên thị trường tài chính thế giới nói chung vẫn còn tồn tại và đặc biệt ở Việt Nam, nơi mà thị trường vẫn đang phát triển ở mức độ chỉ trên “sơ khai” một chút, vẫn còn rất lỏng lẻo, thiếu tính chuyên nghiệp, đồng bộ, khách quan, thiếu cơ sở và hành lang pháp lỹ vững chắc để quản lý và điều chỉnh, thì lại càng nhiều và đáng quan ngại hơn Các cơ quan cung cấp thông tin cũng không thực hiện việc xử lý dữ liệu này Duy chỉ có giá các cổ phiếu niêm yết và chỉ số VN-Index có công bố giá điều chỉnh nhưng cũng chỉ điều chỉnh các sự kiện phát hành thêm, trả cổ tức, … Trên thế giới đã có những tổ chức và cá nhân nghiên cứu thực hiện nhưng ở Việt Nam, việc xử lý các dữ liệu loại bỏ yếu tố gây nhiễu là một công việc khổng lồ và khó thực hiện đối với cả các cá nhân và tổ chức do khó thể xác định các thông tin nhiễu và lượng hóa tác động của chúng một cách đúng đắn và hợp lý do năng lực và điều kiện thị trường không cho phép.
Việc không có được dữ liệu được xử lý loại bỏ nhiễu dẫn tới tác giả buộc phải sử dụng các dữ liệu “thô” được công bố - điều này cũng ảnh hưởng lớn tới chất lượng của ước lượng kết quả mô hình Tác giả kiến nghị các cá nhân, tổ chức nghiên cứu mô hình APT nói riêng hay bất cứ mô hình kinh tế nào nói chung, nếu có điều kiện và năng lực, nên cân nhắc việc xử lý loại bỏ các tác động của sự kiện đặc biệt không liên quan và không phản ánh biến động thực kinh tế vĩ mô, các yếu tố gây nhiễu như tin đồn, tin giả, hành vi gian lận lũng đoạn thị trường, … làm đầu vào để đảm bảo thỏa mãn các giả định mô hình, từ đó ra kết quả chính xác.
3.1.3 Lựa chọn khung thời gian nghiên cứu phù hợp
Như đã nêu tại chương trước, một trong những lý do khiến kết quả của mô hình APT đã vận dụng có chênh lệch nhiều với số liệu tham khảo thực tế là do khoảng thời gian tác giả lựa chọn nghiên cứu là quá ngắn, chỉ có 05 năm nên đã dẫn tới các kết quả cả ước lượng lẫn thực tế là không chính xác Trên thực tế thế giới, các công trình nghiên cứu kinh tế về lợi suất và đo lường lợi suất thường dựa trên những bộ số liệu kéo dài ít nhất 15 năm và chủ yếu thường tới 25-30 năm Đồng thời, trong các nghiên cứu kinh tế, các giai đoạn khủng hoảng, bong bóng nên được loại bỏ ra khỏi mô hình hồi quy bởi các số liệu trong giai đoạn này có tính “cực đoan”, không có ý nghĩa thống kê Việc nghiên cứu thị trường trong giai đoạn 2014 – 2018 có bao gồm 02 năm thị trường chứng khoán xảy ra “bong bóng” dẫn tới sự chênh lệch lớn giữa lợi suất kỳ vọng và lợi suất thực tế của các cổ phiếu trong danh mục tác giả lựa chọn để nghiên cứu trong Luận văn.
Do thị trường tài chính Việt Nam chỉ mới phát triển trong giai đoạn ngắn gần đây, chưa có thâm niên và điều kiện thông tin công bố mà tác giả có thể thu thập được còn nhiều thiếu sót, đặc biệt là các giai đoạn càng xa thời điểm hiện tại thì thông tin càng ít và không chính xác, nên tác giả vẫn buộc phải nghiên cứu trên khung thời gian hạn chế như trên Tuy nhiên, để hoàn thiện mô hình cho ra kết quả chính xác và có tính ứng dụng cao, tác giả khuyến nghị cá nhân, tổ chức nghiên cứu mô hình APT nói riêng và các mô hình kinh tế nói chung, nếu có thể, nên mở rộng phạm vi thời gian nghiên cứu, chọn khoảng thời gian nền kinh tế hoạt động ổn định,vững chắc, tránh các giai đoạn khủng hoảng, cực đoan.
Cải thiện môi trường đầu tư
Một trong những lý do quan trọng nhất khiến mô hình APT nói riêng và các mô hình kinh tế nói chung hoạt động chưa hiệu quả, chưa thực sự hữu dụng trong việc hỗ trợ nhà đầu tư là do điều kiện thị trường Việt Nam chưa thỏa mãn những điều kiện, giả định làm nền móng để triển khai mô hình Một công cụ chuẩn nhưng áp dụng lên đối tượng chưa đạt chuẩn khó có thể cho ra kết quả chính xác Do vậy, để có thể áp dụng tốt những công cụ, mô hình kinh tế, thị trường tài chính Việt Nam, dù đang trên đà phát triển về lượng, nhưng cần phải được cải thiện nhiều hơn nữa cả về chất.
Giai đoạn 2016 - 2020 mở ra một bước phát triển mới của nền kinh tế Việt Nam với nhiều thách thức và thay đổi lớn; đó là vấn đề hội nhập, cải cách thể chế, tái cấu trúc nền kinh tế, tái cấu trúc thị trường chứng khoán và cải thiện môi trường đầu tư nhằm thu hút hơn nữa đầu tư nước ngoài, nâng cao năng lực cạnh tranh của các doanh nghiệp trong nước Thị trường chứng khoán Việt Nam cần có các giải pháp toàn diện để giải quyết những vấn đề còn tồn tại, đưa thị trường bước sang giai đoạn phát triển mới, ổn định hơn, vững chắc hơn, từ đó thỏa mãn tốt hơn các giả định của các mô hình kinh tế và lý thuyết về thị trường cạnh tranh hoàn hảo để khả năng ứng dụng các công cụ trên hỗ trợ việc ra quyết định đầu tư càng hiệu quả hơn.
3.2.1 Hoàn thiện thể chế pháp luật
Một trong những giải pháp thực hiện được liệt kê đầu tiên tại Khoản 3a Điều 1 của Quyết định số 252/QĐ-TTg ngày 01/3/2012 của Thủ tướng Chính phủ về việc phê duyệt Chiến lược phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2011-
2020 đó là “Xây dựng và trình Quốc hội ban hành Luật Chứng khoán mới (thay thế cho Luật Chứng khoán hiện hành) với phạm vi điều chỉnh rộng hơn, tiếp cận gần hơn với các thông lệ và chuẩn mực quốc tế, điều chỉnh đồng bộ hoạt động chứng khoán trong mối liên kết với các khu vực dịch vụ của thị trường tài chính Luật
Chứng khoán mới được xây dựng trên cơ sở đồng bộ, thống nhất với các luật liên quan” Như vậy, để hướng tới mục tiêu hoàn thiện, phát triển bền vững thị trường và hoạt động đầu tư chứng khoán tại Việt Nam, tác giả kiến nghị việc hoàn thiện thể chế pháp luật cần thực hiện theo hướng sau:
Một là, để hỗ trợ sự phát triển thống nhất, đồng bộ thị trường, thể chế pháp luật cần phải bảo đảm sự tương thích, phù hợp với các phân đoạn khác nhau của thị trường vốn, có tính đến những đặc trưng của thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu Các quy định tại Luật Chứng khoán phải hài hòa và tương thích với các Luật khác có liên quan Nghiên cứu và xây dựng lộ trình phát triển từng phân khúc thị trường (cổ phiếu, trái phiếu, phái sinh, ) có đề xuất kết quả đạt được cho mỗi giai đoạn cụ thể cũng như tổng thể thị trường chứng khoán nói chung.
Hai là, chúng ta cần cải thiện nguồn cung, tiếp tục đa dạng hóa sản phẩm chứng khoán chào bán, tháo gỡ vướng mắc và tạo điều kiện huy động vốn cho doanh nghiệp và nền kinh tế Luật cần nâng cao tiêu chí công ty đại chúng nhằm tăng cường hiệu quả hoạt động về quản trị công ty của công ty đại chúng Tuy nhiên, việc hài hòa hóa nguồn cung chứng khoán với nhu cầu thị trường là điều kiện quan trọng, giúp thị trường chứng khoán triển bền vững Vì vậy, việc phát triển thị trường chứng khoán không chỉ tập trung ở bên cung của thị trường, mà cần phải tạo điều kiện để củng cố bên cầu của thị trường Sự hội nhập ngày càng sâu và toàn diện của nền kinh tế Việt Nam với các nền kinh tế trong khu vực và trên thế giới làm tăng nhu cầu đầu tư không chỉ từ phía các nhà đầu tư và các tổ chức phát hành trong nước Các nhà đầu tư quốc tế cũng bị thu hút bởi sự năng động của nền kinh tế cũng như các doanh nghiệp Việt Nam Sức cầu sẽ được tiếp tục được đẩy mạnh sẽ là động lực phát triển nguồn cung chứng khoán từ phía các doanh nghiệp trong nước cũng như tiến trình cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước.
Ba là, để nâng cao năng lực của các công ty chứng khoán, hành lang pháp lý cần mở rộng và quy định cụ thể phạm vi các dịch vụ tài chính công ty chứng khoán được cung cấp cho khách hàng Cùng với đó cần phải phân biệt rõ các dịch vụ liên quan đến chứng khoán và dịch vụ tài chính khác nhằm hỗ trợ công ty chứng khoán phát triển các dịch vụ mới; nâng cao năng lực của hệ thống các công ty chứng khoán thông qua việc tạo điều kiện thuận lợi cho các công ty chứng khoán huy động các nguồn vốn trong xã hội, mở rộng các sản phẩm, dịch vụ công ty chứng khoán được cung cấp Theo đó, Bộ Tài chính cần nhanh chóng quy định danh mục dịch vụ thuộc dịch vụ tài chính khác trên cơ sở Khoản 14, Điều 1, Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán đã ủy quyền.
Bốn là, tác giả đề xuất cần hoàn thiện quy định về các tổ chức định chế trung gian (công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ đầu tư chứng khoán) theo hướng xây dựng hệ thống quản trị công ty và quản trị rủi ro theo thông lệ quốc tế tốt; quy định rõ các dịch vụ tài chính công ty chứng khoán được cung cấp cho khách hàng; bổ sung các quy định liên quan đến bảo vệ nhà đầu tư, nhất là quy định liên quan đến trách nhiệm của công ty chứng khoán khi thực hiện làm trung gian, tư vấn liên quan đến từng loại sản phẩm và từng loại khách hàng Bên cạnh đó cũng cần có các quy định trách nhiệm và quyền hạn của các đơn vị trung gian tài chính như công ty định mức tín nhiệm, tổ chức thẩm định giá, công ty quản lý tài sản, công ty kiểm toán độc lập, về trách nhiệm của các đơn vị này liên quan đến chứng khoán và thị trường chứng khoán.
Năm là, việc hoàn thiện khung thể chế còn phải hướng tới bảo vệ nhà đầu tư trên thị trường như kiên quyết tách bạch tài sản của nhà đầu tư với tài sản của công ty chứng khoán, tái cấu trúc các công ty chứng khoán thông qua việc rà soát, giải thể, hợp nhất các công ty chứng khoán yếu kém; xem xét phân loại các nhóm chứng khoán, sở giao dịch chứng khoán theo các khung tiêu chuẩn niêm yết.
Cuối cùng, cần phải củng cố và hoàn thiện khuôn khổ quản lý, giám sát đối với toàn bộ thị trường chứng khoán nói riêng, và cả thị trường tài chính nói chung; duy trì trật tự, an toàn, mở rộng phạm vi, tăng cường hiệu quả quản lý, giám sát thị trường nhằm bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp của người đầu tư, bảo đảm an toàn cho cả hệ thống tài chính quốc gia Trong bối cảnh Ủy ban chứng khoán nhà nước chưa có thẩm quyền điều tra và truy tố như Ủy ban chứng khoán và Sở giao dịch
Mỹ - SEC, cần xây dựng cơ chế phối hợp chia sẻ thông tin giữa Ủy ban chứng khoán nhà nước với các tổ chức trung gian trên thị trường chứng khoán như các ngân hàng giám sát, công ty chứng khoán,… để phục vụ công tác thanh tra, giám sát và xử lý vi phạm trên thị trường chứng khoán của Ủy ban chứng khoán nhà nước, vì các tổ chức này trực tiếp khai thác và quản lý thông tin của khách hàng là những nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán.
3.2.2 Hợp nhất Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở Giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh Đề án hợp nhất Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở Giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh đã được trình lên Thủ tướng Chính phủ xem xét, quyết định Được biết, Đề án được Bộ Tài chính, Bộ Kế hoạch và Đầu tư, Ngân hàng Nhà nước, Bộ Tư pháp nhất trí cao.
Trong 20 năm đầu tiên tạo dựng ngành, tạo dựng thị trường chứng khoán, việc Việt Nam có 2 Sở Giao dịch chứng khoán là phù hợp, vì lúc đó công nghệ thông tin chưa phát triển, họ cần thành lập nhiều Sở ở các địa bàn khác nhau để các công ty chứng khoán thuận lợi trong việc cử nhân sự tham gia đại diện tại Sở Giao dịch chứng khoán để đặt lệnh và xử lý các vấn đề liên quan đến giao dịch Sau đó, khi công nghệ thông tin phát triển mạnh mẽ, hầu hết các giao tiếp trên thị trường chứng khoán là qua online, nên yếu tố địa lý không còn là cản trở nữa, xu hướng hợp nhất các Sở Giao dịch chứng khoán trở nên phổ biến.
Khi mục tiêu của chúng ta muốn vươn tầm nâng hạng và tiến đến hội nhập với thị trường vốn khu vực, việc hợp nhất sở là con đường tất yếu và đến lúc phải thực thi Trên bình diện quốc tế, xu hướng hợp nhất các sở giao dịch chứng khoán đã diễn ra mạnh mẽ trên thế giới từ lâu, nên việc hợp nhất HNX và HOSE để thành lập
Cải thiện thái độ, trình độ và hoạt động của nhà đầu tư
Một trong những lý do khiến cho việc sử dụng mô hình APT nói riêng và các mô hình kinh tế nói chung để đo lường, tính toán các đại lượng phục vụ cho việc ra quyết định của nhà đầu tư còn chưa phổ biến chính là trình độ, nhận thức còn hạn chế cũng như thái độ còn thờ ơ, xa lạ của chính những nhà đầu tư, đặc biệt là nhà đầu tư cá nhân, những người đáng lẽ sẽ cần những công cụ này hơn cả Do đó, để đưa vai trò và tầm quan trọng của các mô hình kinh tế này trở về đúng vị trí đáng có của nó, đồng thời tăng cường tính chính xác và hữu dụng của mô hình trong thực tế hỗ trợ nhà đầu tư ra quyết định một cách hiệu quả, một giải pháp tối quan trọng là phải cải thiện trình độ, nhận thức và thái độ của nhà đầu tư đối với việc ứng dụng kiến thức kinh tế học thuật vào thực tế nói riêng và trong đầu tư nói chung Trong phần cuối của Luận văn, tác giả xin đưa ra một số đề xuất, khuyến nghị về vấn đề này, không chỉ giúp nhà đầu tư có chiến lược đầu tư hiệu quả hơn mà cũng để góp phần cải thiện, phát triển thị trường và hoạt động đầu tư chứng khoán Việt Nam bền vững hơn như sau:
3.3.1 Thay đổi quan điểm và thái độ trong đầu tư
Trước hết, để việc ứng dụng mô hình APT nói riêng và các mô hình kinh tế nói chung trong thực tế trở nên phổ biến và cũng sẽ hiệu quả, chính xác hơn, giải pháp đầu tiên là phải thay đổi, cải thiện thái độ, quan điểm cũ của nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư cá nhân, trong việc sử dụng chúng Nhà đầu tư cá nhân còn tương đối mơ hồ trong việc ứng dụng các mô hình định giá tài sản, chiến lược đầu tư chưa rõ ràng, thiếu căn cứ Họ để mình bị động phụ thuộc vào sự lên xuống bất định của thị trường như canh bạc, đa số không dự báo xu hướng có căn cứ Đầu tư không bài bản, khoa học, vừa thiếu trình độ, thiếu động lực, lại thêm việc quản lý lỏng lẻo, kiểm soát gian lận chứng khoán trên thị trường còn hạn chế, nhà đầu tư đa phần dựa vào những phán đoán, đánh giá nặng cảm tính, chủ quan để hành động.
Họ theo dõi và mong chờ xu hướng đám đông để mua bán theo mọi người, tìm kiếm thông tin nội gián rò rỉ hay một số khác có tiềm lực mạnh và một chút kinh nghiệm, kiến thức lại thực hiện những hành vi lũng đoạn thị trường, “lái giá” trái pháp luật. Những nhà đầu tư cá nhân chưa có kinh nghiệm chịu ảnh hưởng nặng của tâm lý đám đông, thụ động hành động theo xu hướng thị trường cũng sẽ rơi vào cái bẫy tín hiệu giả đó mà ra quyết định mua bán chứng khoán sai lầm gây thua lỗ.
Như tác giả đã tìm hiểu và trình bày ở những phần trước, đã có nhiều nhà đầu tư có nhận thức được về các chiến lược đầu tư khoa học cũng như áp dụng các mô hình kinh tế vào thực nghiệm để hỗ trợ cho việc ra quyết định Tuy nhiên, thị trường Việt Nam không tuân theo quy luật, cũng không đảm bảo ở mức độ tối thiểu các giả định của mô hình, nên khi thử nghiệm áp dụng thì sai số lớn khó có thể tin cậy được Hơn nữa, ở Việt Nam, thông tin công bố cho các nhà đầu tư cá nhân có thể nắm được là rất hạn chế, thậm chí có tình trạng “hỗn loạn thông tin”, nhiều nguồn đưa ra nhiều con số khác nhau, không thể tin cậy làm đầu vào để dự báo được Bởi vậy, tuy biết tới các công cụ định giá tài sản tài chính nhưng với điều kiện thị trường Việt Nam hiện tại, họ không áp dụng.
Tóm lại ta có thể nhận thấy, nhà đầu tư không có động lực để sử dụng các công cụ này Không có lực đẩy hay làn sóng nào kéo sự chú ý và thử nghiệm và sau là tin cậy của họ Không ai sử dụng mô hình trong đo lường và dự báo xu thế mà chỉ dựa vào cảm tính, đám đông và gian lận, thị trường của chúng ta sẽ ngày càng “dưới chuẩn” không thể phát triển được về chất dù cho lượng có ngày càng tăng Theo đó, thị trường càng hoạt động kém, khả năng đáp ứng các điều kiện thị trường hoàn hảo, hoạt động hiệu quả càng thấp, thậm chí là không có, thì sai số và chênh lệch giữa tính toán, đo lường dựa trên các mô hình học thuyết với thực tế càng lớn, càng kém hiệu quả, kém chính xác Và điều này càng khiến nhà đầu tư cá nhân, những người đáng lẽ sẽ cần những công cụ này hơn cả, thờ ơ, xa lánh và không có động lực ứng dụng chúng mà cứ tiếp tục đầu tư “chộp giật” phi khoa học. Điều này cần phải thay đổi Chính những nhà đầu tư cần tự nhìn ra “cái vòng luẩn quẩn” này và bứt lên, vượt qua nó, đồng thời rũ bỏ tư tưởng cũ kỹ, bị động phụ thuộc vào người khác, vào đám đông, vào thị trường để ra quyết định của mình Khi một nhóm nhà đầu tư ứng dụng thành công và tạo được hiệu ứng lan tỏa, tất yếu họ sẽ cùng nhau nâng mặt bằng của thị trường, đặt ra một chuẩn mới trong hành động đầu tư có căn cứ khoa học vững chắc Điều này góp phần đưa guồng quay thị trường vào đúng nhịp, hoạt động hiệu quả và hoàn hảo hơn, giá cổ phiếu tiến gần hơn vào giá trị thực của nó thì tất yếu họ sẽ nhận thấy các mô hình kinh tế cho kết quả ngày càng chính xác hơn, tính ứng dụng ngày càng cao hơn và việc ra quyết định đầu tư đúng đắn càng trở nên đơn giản lại khoa học hơn bao giờ hết.
3.3.2 Tích cực trau dồi kiến thức
“Tri thức là sức mạnh” Tri thức là một công cụ hữu hiệu không thể thiếu cho mỗi người trên con đường đến mục tiêu Không có điều gì tự đến khi ta không xác định mục tiêu cho mình để nhận diện về nó rõ ràng, và điều cần làm để chạm tới mục tiêu đó là tìm kiếm kiến thức để giúp bạn có sức mạnh đạt được mục tiêu đã đề ra và đem đến cơ hội thành công cao hơn bất kỳ phương cách nào.
Trong đầu tư chứng khoán tri thức lại càng quan trọng Không thể phủ nhận hiện nay việc thị trường đã trở nên mở hơn bao giờ hết, cơ hội tiếp cận trở nên dễ dàng với tất cả mọi người Chỉ cần một số vốn lớn hay nhỏ tùy khả năng tài chính của bản thân và một chút thời gian để nắm được cách tham gia thị trường, ai cũng có thể trở thành một nhà đầu tư cá nhân Tuy nhiên, để đầu tư hiệu quả và thực sự tạo ra thu nhập chứ không lỗ, lãi theo may mắn phụ thuộc vào thị trường thì không phải điều dễ dàng Nó đòi hỏi thái độ và sự đầu tư nghiêm túc trong việc trau dồi kiến thức về đầu tư, về cách thức phân tích, dự báo, về tình hình doanh nghiệp, … và phải qua nhiều thử nghiệm, thực hành áp dụng những kiến thức đó trong thực tế đầu tư, thậm chí chấp nhận va vấp, sai lầm bước đầu để hoàn thiện, củng cố kiến thức bằng kinh nghiệm Khi được trang bị đầy đủ kiến thức, nhà đầu tư cá nhân sẽ tránh được những cái “bẫy” của thị trường, nhận dạng được những tín hiệu giả các
“đội lái”, đầu tư một cách “tỉnh táo” bằng chiến lược cụ thể không bị ảnh hưởng vô căn cứ bởi cảm tính và tâm lý đám đông.
Việc trang bị kỹ lưỡng và mạnh dạn áp dụng các kiến thức, mô hình kinh tế cũng là một phương pháp quan trọng, cần thiết để nhà đầu tư tham khảo trong việc xây dựng chiến lược, dự báo xu hướng và ra quyết định đầu tư đúng đắn cho mình. Hiện tại, như đã nêu trên, tại thị trường Việt Nam, việc dự báo bằng mô hình đôi khi chưa có tính chính xác cao do dữ liệu không đầy đủ và chính xác, nhưng điều đó không có nghĩa nhà đầu tư không cần hay không có động lực để sử dụng chúng, mà nó vẫn là một công cụ có ý nghĩa, hữu hiệu khi kết hợp cùng nhiều công cụ khác. Đồng thời, khi càng nhiều nhà đầu tư vững vàng kiến thức tham gia thị trường sẽ tạo nên hiệu ứng lan tỏa tích cực, không chỉ có lợi cho chính mình khi thu về những khoản lợi nhuận xứng đáng, mà còn cùng nhau nâng tầm thị trường chứng khoán Việt Nam, rút ngắn khoảng cách với những thị trường đã phát triển lâu đời trên thế giới.
3.3.3 Cải thiện hành vi đầu tư
3.3.3.1 Xây dựng tầm nhìn và chiến lược đầu tư phù hợp
Như đã nêu trên, nhà đầu tư chứng khoán cần tích cực trau dồi kiến thức, nhưng có kiến thức rồi thì cần phải sử dụng nó một cách khoa học và hiệu quả để tạo ra lợi nhuận Điều này đặt ra yêu cầu họ cần vận dụng kiến thức và những nghiên cứu, tìm tòi của mình để xây dựng tầm nhìn và chiến lược đầu tư phù hợp. Việc xây dựng chiến lược đầu tư cần tuân thủ một số nguyên tắc tác giả đề xuất sau đây:
- Mua loại cổ phiếu giá rẻ chứ không phải giá thấp:
Sẽ là sai lầm khi nghĩ rằng “rẻ” tương đương với “thấp” Cổ phiếu giá rẻ là cổ phiếu có mức giá thấp hơn so với giá trị thực của nó nhưng tiềm năng tăng giá trong suốt nhiều tháng hay nhiều năm sau đó là rất lớn Trong khi đó, một cổ phiếu có mức giá thấp nhưng vẫn là đắt vì chẳng có tiềm năng tăng giá trong tương lai Nhà đầu tư cần quan tâm đến giá trị dài hạn của doanh nghiệp chứ không phải giá lên xuống hàng ngày của cổ phiếu đó. Đây là bước cơ bản của tất cả phương pháp đầu tư Với hàng ngàn cổ phiếu trên thị trường cả 3 sở HOSE, HNX và UPCoM, nhà đầu tư phải xác định rõ những cổ phiếu xứng đáng để đặt tiền của mình vào Tất nhiên để tìm ra những cổ phiếu tốt giữa một biển thông tin, báo cáo tài chính là điều không dễ dàng Mỗi phương pháp và mục tiêu, khẩu vị của mỗi nhà đầu tư sẽ khiến họ có những tiêu chuẩn lựa chọn cổ phiếu cho riêng mình Tuy nhiên, nhà đầu tư thông minh, dù chọn phương pháp và đặt mục đích thế nào, cũng luôn phải đảm bảo tiêu chí chọn cổ phiếu là nhất quán, có căn cứ thông qua nghiên cứu kỹ lưỡng, không do cảm tính, do tâm lý đám đông Nhà đầu tư nên đánh giá từ tổng thể và phân tích tình hình, mặt bằng chung của ngành kinh doanh trước tiên thay vì vội vã xem ngay từng cổ phiếu riêng rẽ sẽ đem đến cái nhìn tổng quát và dễ dàng hơn rất nhiều.
- Đầu tư mang tính dài hạn
Khi bắt đầu với công việc đầu tư, mọi người thường lựa chọn phải giải pháp đầu tư cho những khung thời gian ngắn trước mắt trước hết Song, biến động thị trường chứng khoán trong ngắn hạn lại không thực sự phản ánh đúng thực tế Cách hành động đúng là không phải ngày nào cũng chăm chăm nhìn sự lên xuống của cổ phiếu trong danh mục đầu tư của mình và mua vào, bán ra theo kiểu “lướt sóng”. Nhà đầu tư có thể giao dịch theo cách này trong một số giai đoạn ngắn, có thể là khi mới tập làm quen với thị trường và giao dịch chứng khoán hay khi có thời gian, nhưng không nên chọn đó là cách đầu tư lâu dài của mình Nếu có điều kiện nhà đầu tư nên tham khảo, hỏi ý kiến các nhà tư vấn đầu tư khi cần thiết.
Thực tế có một kịch bản rất quen thuộc với các nhà đầu tư trên thị trường là vừa mua cổ phiếu thì giá đi xuống hay vừa bán cổ phiếu thì giá đi lên Điều này thường xuất phát từ việc chọn sai thời điểm để đầu tư Chọn thời điểm giao dịch khi cổ phiếu trong xu hướng tăng sẽ giảm thiểu rủi ro cho nhà đầu tư rất nhiều.
Chọn đúng thời điểm là tuyệt vời song điều đó không dễ thực hiện Nhà đầu tư nên đầu tư theo hướng dài hạn chứ không phải “kè kè” theo sau từng sóng lên,xuống ngắn hạn, chớp nhoáng Điều quan trọng hơn là nhà đầu tư cần sớm nhập cuộc theo đúng xu thế và rút lui vào giai đoạn sau Canh đúng thời điểm là điều rất khó, thay vì muốn thực hiện tất cả một cách hoàn hảo, bạn nên chuẩn bị một kế hoạch mua – bán hợp lý Hãy mua rải rác khi giá chứng khoán giảm và bán ra để thu lời về khi giá lên cao Để làm được điều này, dĩ nhiên nhà đầu tư cần trau dồi kiến thức, trải nghiệm kinh nghiệm, đầu tư thời gian và công sức để có những nghiên cứu ứng dụng các phương pháp tính toán, dự báo thỏa đáng về doanh nghiệp và thị trường.
- Đa dạng hóa danh mục đầu tư và giữ một phần tiền mặt
“Đừng để tất cả trứng vào một giỏ” – điều này không chỉ đúng trong đời sống mà trong đầu tư chứng khoán nó còn trở thành một điều đúng đến hiển nhiên không thể không thực hiện.
Có không ít nhà đầu tư chỉ tập trung vào một loại cổ phiếu và điều đó đôi khi có thể khiến họ, chỉ cần qua một biến động nhỏ của thị trường, trở nên trắng tay. Cách đầu tư này không hề hiệu quả, hợp lý, mà hãy phân bổ tiền một cách hợp lý. Nếu bạn đầu tư vào vàng thì ngoài vàng bạn cũng có thể mua cổ phiếu hay mua một thứ tài sản nào đó Nếu bạn đầu tư vào nhiều cổ phiếu có biến động khác nhau, khả năng rủi ro cá nhân của từng loại cổ phiếu triệt tiêu lẫn nhau nhờ đa dạng hóa danh mục là rất cao, giúp cho nhà đầu tư không lỗ quá lớn, cũng không bị ảnh hưởng cực đoan trước những biến động của thị trường.