Phân tích định lượng tác động của các kênh truyền dẫn tiền tệ lên tổng sản lượng và mức giá tại Việt Nam sử dụng mô hình tự hồi quy Vector Var

Tóm tắt Đề tài sử dụng mô hình Tự hồi quy vectơ VAR để phân tích các cơ chế truyền dẫn tiền tệ khác nhau của nền kinh tế Việt Nam. Bằng việc hồi quy chuỗi số liệu theo quý từ Q1/1996 đến Q2/2011 bài viết chỉ ra rằng, tỷ giá vẫn là kênh truyền dẫn quan trọng đối với mức giá chung. Thêm vào đó, tác giả cũng tìm thấy bằng chứng về tác động đáng kể của cung tiền như là một kênh truyền dẫn quan trọng của chính sách tiền tiền tệ vào tổng sản lượng và lạm phát tại Việt Nam. MỤC LỤC MỤC LỤC........................................................................................................................................... 2 1. GIỚI THIỆU CHUNG ................................................................................................................ 3 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY...................................................................... 4 3. KHUÔN KHỔ THỰC HIỆN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ & NHỮNG NGUYÊN NHÂN TẠO RA TĂNG TRƢỞNG VÀ LẠM PHÁT TẠI VIỆT NAM ...................................................................... 18 3.1. Giới thiệu về khuôn khổ thực hiện chính sách tiền tệ ở Việt Nam......................................... 18 3.2. Phân tích định tính nguyên nhân tạo ra tăng trƣởng và lạm phát tại Việt Nam ..................... 22 3.2.1 Nguyên nhân tạo ra tăng trƣởng tại Việt Nam ................................................................. 22 3.2.2. Lạm phát và chính sách tiền tệ tại Việt Nam................................................................... 26 4. PHƢƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ......................................................................... 37 4.1 Phƣơng pháp nghiên cứu. ........................................................................................................ 37 4.2. Dữ Liệu Nghiên Cứu .............................................................................................................. 40 5. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................................ 41 5.1. Các Bƣớc Thực Hiện Phân Tích Định Lƣợng ........................................................................ 41 5.2. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị .......................................................................................... 42 5.3. Kết quả phân tích định lƣợng ................................................................................................. 44 6. KẾT LUẬN CHUNG.................................................................................................................... 50 Tài Liệu Tham Khảo ......................................................................................................................... 51 Phụ Lục ............................................................................................................................................. 55 Bảng 1: Kiểm định nhân quả Granger cho mô hình VAR cơ bản:.................................................... 55 Hình 1: Kết Quả Phản Ứng Xung Basic-VAR .................................................................................. 57 Bảng 2: Phản ứng phân rã phƣơng sai đối với mô hình cơ bản......................................................... 58 Bảng 3: Kiểm định nhân quả Granger mô hình tỷ giá....................................................................... 59 Hình 2: Kết Quả Hàm Phản Ứng Xung Mô Hình Tỷ Giá ................................................................. 60 Bảng 4: Kết quả phân rã phƣơng sai – Mô hình truyền dẫn kênh tỷ giá ........................................... 61 Bảng 5: Kết quả kiểm định nhân quả Granger Mô hình Lãi suất...................................................... 62 Hình 3: Kết quả hàm phản ứng xung Mô Hình Lãi suất ................................................................... 63 1. GIỚI THIỆU CHUNG Nắm đƣợc cơ chế, đồng thời hiểu đƣợc các kênh truyền dẫn tiền tệ hiện có sẽ giúp tăng hiệu quả của các chính sách tiền tệ và cho phép Ngân hàng Trung ƣơng duy trì các biến vĩ mô tại mức mục tiêu. Hơn bao giờ hết, chính sách tiền ngày này đã trở thành một công cụ mạnh mẽ để chính phủ can thiệp vào nền kinh tế. Chính vì vậy, đã có rất nhiều bài nghiên cứu về đề tài này trong thời gian qua không chỉ trên thế giới mà còn tại Việt Nam. Một số lƣợng lớn các nghiên cứu đã đi sâu vào nghiên cứu các kênh truyền dẫn tiền tệ riêng rẽ. Hầu hết các nghiên cứu đó đều tập trung vào các nền kinh tế phát triển và hoàn thiện nhƣ Mỹ hay Châu Âu. Tuy nhiên, những năm gần đây, số lƣợng các bài nghiên cứu tại các nền kinh tế chuyển đổi và mới nổi cũng tăng lên một cách đáng kể. Tại Việt Nam, vấn đề về đo lƣờng mức truyền dẫn tỷ giá vào lạm pháp đã đƣợc nghiên cứu bởi nhiều tác giả khác nhau, tuy nhiên các cơ chế truyền dẫn tiền tệ khác nhƣ lãi suất, cung tiền hay tín dụng vẫn đang còn bị bỏ ngõ. Các nghiên cứu trƣớc đây tại Việt Nam về truyền dẫn tỷ giá vào lạm phát đều thống nhất kết luận rằng: tỷ giá là một kênh truyền dẫn quan trọng vào chỉ số giá. Tiếc thay, việc phân tích ảnh hƣởng của tỷ giá lên tổng sản lƣợng thực vẫn chƣa có đƣợc câu trả lời thỏa đáng. Bằng việc sử dụng chuỗi số liệu từ Q1/1996 đến Q2/2011, hồi quy theo mô hình tự hồi quy vector VAR, bài viết sẽ phân tích chi tiết cơ chế của các kênh truyền dẫn tiền tệ khác nhau nhƣ lãi suất, tỷ giá và cung tiền. Thông qua đó, bài viết sẽ giúp hiểu rõ hơn tác động và tầm quan trọng của các kênh truyền dẫn tiền tệ này lên sản lƣợng thực và lạm phát. Phần còn lại của bài viết sẽ đƣợc trình bày với những nội dụng nhƣ sau: Chƣơng 2 tác giả sẽ điểm qua các nghiên cứu trƣớc đây về đề tài các kênh truyền dẫn tiền tệ. Bắt đầu bằng những nghiên cứu hàn lâm nhất về các kênh truyền dẫn tiền tệ, tiếp đến là những nghiên cứu tại các quốc gia đang phát triển có điều kiện kinh tế gần giống với Việt Nam. Cuối chƣơng, tác giả sẽ đánh giá lại các nghiên cứu đã đƣợc thực hiện tại Việt Nam về vấn đề này. Chƣơng 3 sẽ đƣợc tác giả dành cho việc giới thiệu khuôn khổ thực thi chính sách tiền tệ tại Việt Nam trong thời gian qua. Đồng thời cũng sẽ có những phân tích định tính về vai trò của các kênh truyền dẫn tiền tệ khác nhau đến các biến vĩ mô của Việt Nam nhƣ tổng sản lƣơng thực và lạm phát. Chƣơng 4 tác giả sẽ xử lý số liệu thống kê và thực hiện phân tích định lƣợng bằng việc sử dụng mô hình hồi quy vector VAR. Kết quả của mô hình cũng sẽ đƣợc phân tích và đánh giá trong Chƣơng 4. Cuối cùng, Chƣơng 5 sẽ là kết luận chung về toàn bài nghiên cứu. 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY Những nghiên cứu nền tảng về các cơ chế truyền dẫn tiền tệ Các cơ chế truyền dẫn tiền tệ (Monetary Transmission Mechanism) mô tả cách thức mà những thay đổi từ chính sách tiền tệ nhƣ cung tiền hay lãi suất danh nghĩa tác động lên các biến thực nhƣ tổng sản lƣợng, mức giá thực và việc làm. Các kênh truyền dẫn tiền tệ cụ thể bao gồm lãi suất, tỷ giá hối đoái, giá cả tài sản, cung tiền và tín dụng. Trong ba thập kỷ qua, kể từ khi Sim‟s(1980) giới thiệu về ứng dụng của mô hình Tự hồi quy vectơ VAR trong kinh tế vĩ mô, đã có một sự bùng nỗ trong việc nghiên cứu về các cơ chế truyền dẫn tiền tệ. Mishkin‟s(1995) trong Journal of Economic Perspective đã hệ thống một cái nhìn bao quát và đầy đủ về các cơ chế truyền dẫn này.

1 PHÂN TÍCH ĐỊNH LƯỢNG TÁC ĐỘNG CỦA CÁC KÊNH TRUYỀN DẪN TIỀN TỆ LÊN TỔNG SẢN LƯỢNG VÀ MỨC GIÁ TẠI VIỆT NAM SỬ DỤNG MƠ HÌNH TỰ HỒI QUY VECTOR VAR *** Tóm tắt Đề tài sử dụng mơ hình Tự hồi quy vectơ VAR để phân tích chế truyền dẫn tiền tệ khác kinh tế Việt Nam Bằng việc hồi quy chuỗi số liệu theo quý từ Q1/1996 đến Q2/2011 viết rằng, tỷ giá kênh truyền dẫn quan trọng mức giá chung Thêm vào đó, tác giả tìm thấy chứng tác động đáng kể cung tiền kênh truyền dẫn quan trọng sách tiền tiền tệ vào tổng sản lượng lạm phát Việt Nam MỤC LỤC MỤC LỤC GIỚI THIỆU CHUNG TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY KHN KHỔ THỰC HIỆN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ & NHỮNG NGUYÊN NHÂN TẠO RA TĂNG TRƢỞNG VÀ LẠM PHÁT TẠI VIỆT NAM 18 3.1 Giới thiệu khuôn khổ thực sách tiền tệ Việt Nam 18 3.2 Phân tích định tính nguyên nhân tạo tăng trƣởng lạm phát Việt Nam 22 3.2.1 Nguyên nhân tạo tăng trƣởng Việt Nam 22 3.2.2 Lạm phát sách tiền tệ Việt Nam 26 PHƢƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 37 4.1 Phƣơng pháp nghiên cứu 37 4.2 Dữ Liệu Nghiên Cứu 40 NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 41 5.1 Các Bƣớc Thực Hiện Phân Tích Định Lƣợng 41 5.2 Kết kiểm định nghiệm đơn vị 42 5.3 Kết phân tích định lƣợng 44 KẾT LUẬN CHUNG 50 Tài Liệu Tham Khảo 51 Phụ Lục 55 Bảng 1: Kiểm định nhân Granger cho mơ hình VAR bản: 55 Hình 1: Kết Quả Phản Ứng Xung Basic-VAR 57 Bảng 2: Phản ứng phân rã phƣơng sai mơ hình 58 Bảng 3: Kiểm định nhân Granger mơ hình tỷ giá 59 Hình 2: Kết Quả Hàm Phản Ứng Xung Mơ Hình Tỷ Giá 60 Bảng 4: Kết phân rã phƣơng sai – Mơ hình truyền dẫn kênh tỷ giá 61 Bảng 5: Kết kiểm định nhân Granger Mơ hình Lãi suất 62 Hình 3: Kết hàm phản ứng xung Mơ Hình Lãi suất 63 GIỚI THIỆU CHUNG Nắm đƣợc chế, đồng thời hiểu đƣợc kênh truyền dẫn tiền tệ có giúp tăng hiệu sách tiền tệ cho phép Ngân hàng Trung ƣơng trì biến vĩ mơ mức mục tiêu Hơn hết, sách tiền ngày trở thành công cụ mạnh mẽ để phủ can thiệp vào kinh tế Chính vậy, có nhiều nghiên cứu đề tài thời gian qua không giới mà Việt Nam Một số lƣợng lớn nghiên cứu sâu vào nghiên cứu kênh truyền dẫn tiền tệ riêng rẽ Hầu hết nghiên cứu tập trung vào kinh tế phát triển hoàn thiện nhƣ Mỹ hay Châu Âu Tuy nhiên, năm gần đây, số lƣợng nghiên cứu kinh tế chuyển đổi tăng lên cách đáng kể Tại Việt Nam, vấn đề đo lƣờng mức truyền dẫn tỷ giá vào lạm pháp đƣợc nghiên cứu nhiều tác giả khác nhau, nhiên chế truyền dẫn tiền tệ khác nhƣ lãi suất, cung tiền hay tín dụng cịn bị bỏ ngõ Các nghiên cứu trƣớc Việt Nam truyền dẫn tỷ giá vào lạm phát thống kết luận rằng: tỷ giá kênh truyền dẫn quan trọng vào số giá Tiếc thay, việc phân tích ảnh hƣởng tỷ giá lên tổng sản lƣợng thực chƣa có đƣợc câu trả lời thỏa đáng Bằng việc sử dụng chuỗi số liệu từ Q1/1996 đến Q2/2011, hồi quy theo mơ hình tự hồi quy vector VAR, viết phân tích chi tiết chế kênh truyền dẫn tiền tệ khác nhƣ lãi suất, tỷ giá cung tiền Thông qua đó, viết giúp hiểu rõ tác động tầm quan trọng kênh truyền dẫn tiền tệ lên sản lƣợng thực lạm phát Phần cịn lại viết đƣợc trình bày với nội dụng nhƣ sau: Chƣơng tác giả điểm qua nghiên cứu trƣớc đề tài kênh truyền dẫn tiền tệ Bắt đầu nghiên cứu hàn lâm kênh truyền dẫn tiền tệ, tiếp đến nghiên cứu quốc gia phát triển có điều kiện kinh tế gần giống với Việt Nam Cuối chƣơng, tác giả đánh giá lại nghiên cứu đƣợc thực Việt Nam vấn đề Chƣơng đƣợc tác giả dành cho việc giới thiệu khuôn khổ thực thi sách tiền tệ Việt Nam thời gian qua Đồng thời có phân tích định tính vai trị kênh truyền dẫn tiền tệ khác đến biến vĩ mô Việt Nam nhƣ tổng sản lƣơng thực lạm phát Chƣơng tác giả xử lý số liệu thống kê thực phân tích định lƣợng việc sử dụng mơ hình hồi quy vector VAR Kết mơ hình đƣợc phân tích đánh giá Chƣơng Cuối cùng, Chƣơng kết luận chung toàn nghiên cứu TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY Những nghiên cứu tảng chế truyền dẫn tiền tệ Các chế truyền dẫn tiền tệ (Monetary Transmission Mechanism) mô tả cách thức mà thay đổi từ sách tiền tệ nhƣ cung tiền hay lãi suất danh nghĩa tác động lên biến thực nhƣ tổng sản lƣợng, mức giá thực việc làm Các kênh truyền dẫn tiền tệ cụ thể bao gồm lãi suất, tỷ giá hối đoái, giá tài sản, cung tiền tín dụng Trong ba thập kỷ qua, kể từ Sim‟s(1980) giới thiệu ứng dụng mơ hình Tự hồi quy vectơ VAR kinh tế vĩ mô, có bùng nỗ việc nghiên cứu chế truyền dẫn tiền tệ Mishkin‟s(1995) Journal of Economic Perspective hệ thống nhìn bao quát đầy đủ chế truyền dẫn Theo Mishkin (1995), nhà kinh tế học theo trƣờng phái Keynesian thƣờng nhấn mạnh đến khả tác động lên chi phí vay kinh tế công cụ lãi suất danh nghĩa mà Ngân hàng trung ƣơng sử dụng Việc thay đổi lãi suất công bố truyền dẫn qua hệ thống ngân hàng đến lãi suất cho vay dài hạn Một giảm xuống lãi suất cho vay làm giảm chi phí sử dụng vốn, tạo tăng lên chi tiêu vào đầu tƣ, từ dẫn đến tăng lên tổng cầu tổng sản lƣợng Interest rate↓  Lending rate↓  Investment↑  Y↑ Kênh truyền dẫn lãi suất kết nối sách tiền tệ với diễn biến hoạt động kinh tế thông qua thay đổi lãi suất danh nghĩa công bố Theo mơ hình ISLM truyền thống, chế truyền dẫn kênh lãi suất đƣợc xem xét thơng qua hai giai đoạn Đầu tiên truyền dẫn lãi suất danh nghĩa ngắn hạn sang lãi suất thực dài hạn Tiếp đến kênh truyền dẫn thông qua tổng cầu số giá bị tác động lãi suất thực dài hạn Theo nghiên cứu deBondt‟s 2002 chế truyền dẫn kênh lãi suất kinh tế chung châu Âu kết nối lãi suất danh nghĩa ngắn hạn lãi suất thực dài hạn đƣợc thể rõ qua hình dạng cấu trúc kỳ hạn lãi suất Độ dốc biến đổi dọc theo đƣờng cong lãi suất đƣợc giải thích nhiều lý thuyết khác nhƣ thuyết ƣa thích khoản (theo đó, ngƣời ta thƣờng có khuynh hƣớng thích kỳ hạn ngắn kỳ hạn dài nhà đầu tƣ cần phần bù lãi suất cho việc nắm giữ kỳ hạn dài hơn) hay thuyết phân khúc thị trƣờng (theo đó, lãi suất kỳ hạn đƣợc xác định cách độc lập theo quy luật cung-cầu phân khúc kỳ hạn) Tuy nhiên, lý thuyết cốt lõi, có tầm quan trọng nhằm giải thích hình dạng đƣờng cong lãi suất lý thuyết “phỏng đoán kỳ vọng” (the expectation conjecture), theo lãi suất dài hạn trung bình lãi suất ngắn hạn đƣợc kỳ vọng tƣơng lai Đây thƣờng đƣợc xem nhƣ kênh truyền dẫn tiền tệ, kênh kỳ vọng Vấn đề lại kênh truyền dẫn lãi suất làm để lãi suất thực dài hạn tác động lên biến tổng cầu mức giá kinh tế DeBondt‟s (2002) rằng, lãi suất cho vay hệ thống ngân hàng phản ứng chậm chạp ngắn hạn, đặc biệt khoản vay qua đêm, vay ngắn hạn cho vay tiêu dùng Và mặc kinh tế EU phản ứng cách không đồng truyền dẫn lãi suất, nhiên xuất đồng tiền chung châu Âu Euro làm chế truyền dẫn trở nên nhanh chóng Theo DeBondt‟s (2002), lý cạnh tranh tăng lên, chi phí chuyển đổi giảm xuống gia tăng độ co giản lãi suất gói sản phẩm cho vay ngân hàng châu Âu Vai trò quan trọng kênh tỷ giá hối đoái việc truyền dẫn tác động sách tiền tệ lên kinh tế đƣợc kiểm chứng nghiên cứu Bryant, Hooper, Mann (1993) Taylor (1993) Đặc biệt năm gần đây, có nhiều nghiên cứu chế truyền dẫn tỷ giá vào lạm phát qua mô hình Passthrough Nghiên cứu Michele (2007) Exchange rate pass-through (ERPT) cho thấy kinh tế với lạm phát hàng năm mức số có ERPT thấp khơng khác biệt so với kinh tế phát triển Thêm vào đó, liên hệ ERPT với lạm phát mạnh so với mối liên liện ERPT độ mở kinh tế Tại kinh tế nổi, biến động mạnh output gap diễn pha chu kỳ kinh tế, bên pha riêng rẽ Mann (1986) cho rằng, thị trƣờng cạnh tranh khơng hồn hảo, biến động lớn output gap với biến động đồng nội tệ làm thay đổi biên lợi nhuận nhà nhập thay đổi mức giá nội địa Từ đó, độ dẫn truyền tỷ giá giảm Bổ sung cho quan điểm này, nghiên cứu Feinberg (1986) Goldberg (1997) rằng, cứu trúc thị trƣờng có ảnh hƣởng mạnh đến độ lớn Exchange rate Pass-through vào tổng sản lƣợng mức giá kinh tế hệ số ERPT thấp thị trƣờng cạnh tranh khơng hồn hảo Đối với kinh tế phát triển nhƣ Mỹ, nhiều nghiên cứu đƣa nhƣng kết luận tƣơng tự Dornbush (1987) phân tích tác động pass-through tỷ giá nhiều phân khúc thị trƣờng khác kinh tế Mỹ đƣa kết luận rằng, mức độ tập trung sản xuất thay hàng nhập cao, tác động pass-through tỷ giá không đáng kể Nhƣ đề cập trên, sách tiền tệ tác động đến kinh tế theo phía cầu tín dụng với kênh truyền dẫn truyền thống lãi suất Lãi suất tăng làm cầu tín dụng giảm, từ làm giảm đầu tƣ đó, tổng cầu giảm Tuy nhiên, khơng có tác động thơng qua phía cầu tín dụng, sách tiền tệ cịn tác động đến phía cung tín dụng thơng qua kênh quan trọng khác, đƣợc gọi kênh truyền dẫn tín dụng (credit channel) Những nghiên cứu trƣớc chế truyền dẫn tín dụng đề cập đến hai khía cạnh riêng biệt thƣờng đƣợc sử dụng, kênh cho vay ngân hàng (bank lending channel) kênh bảng cân đối tài sản (balance sheet channel) Các khía cạnh truyền dẫn chủ yếu liên quan đến vấn đề ngƣời đại diên bất cân xứng thông tin thị trƣờng cho vay, (Bernanke and Gertler‟s 1995) Cụ thể, kênh cho vay ngân hàng tập trung vào ảnh hƣởng từ cú sốc phần nguồn vốn ngân hàng (ngƣời cho vay) lên chi phí vay Ở góc độ khác, kênh bảng cân đối tài sản lại tập trung vào tác động biến động phần tài sản bảng cân đối đến chi phí vay Cơ chế truyền dẫn đƣợc Mishkin‟s 1995 mô tả nhƣ sau: giảm xuống cung tiền làm giảm lƣợng tiền gửi, đó, lƣợng tiền huy động đƣợc ngân hàng vay giảm xuống Đến lƣợt nó, việc giảm dƣ nợ tín dụng làm cho hoạt động đầu tƣ bị ảnh hƣởng, từ đó, tác động trực tiếp đến tổng cầu Mặt khác, sách tiền tệ thắt chặt làm giảm tài sản ngƣời vay Điều làm tài sản đảm bảo ngƣời vay bị giảm xuống Từ đây, vấn đề lựa chọn đối nghịch rủi ro đạo đức tăng lên Tiền vay đƣợc để đầu tƣ tất yếu giảm Thông qua đó, tổng cầu kênh tế giảm xuống Nghiên cứu Lamount (2011) cho quy mô ngân hàng không ảnh hƣởng đến độ nhạy cảm cung tín dụng thị trƣờng Mỹ Hyun E.Kim‟s (1999) nghiên cứu thực nghiệm chế truyền dẫn tiền tệ Hàn Quốc tìm thấy chứng thuyết phục vai trị quan trọng kênh tín dụng Tác giả kênh cho vay ngân hàng nguyên nhân yếu làm khuếch đại tác động sách thắt chặt tiền tệ từ Ngân hàng trung ƣơng Kênh tín dụng đƣợc xem phận khơng thể tách rời kênh cung tiền M2 Tại nhiều quốc gia, mục tiêu ngân hàng trung ƣơng điều chỉnh cung tiền M2 mức mục tiêu Đối với quốc gia này, việc thắt chặt hay nới lỏng sách tiền tệ đồng nghĩa với thắt chặt hay nới lỏng cung tín dụng thị trƣờng Trong nghiên viết gần mình, Mishkin‟s (2001) nghiên cứu đầy đủ vai trò kênh giá tài sản chế truyền dẫn sách tiền tệ Khi nói kênh truyền dẫn giá tài sản, nghiên cứu thƣờng đề cấp đến ba cơng cụ giá cổ phiếu, giá bất động sản giá tiền tệ (hay tỉ giá) chúng tác động đến định đầu tƣ tiêu dùng không phận doanh nghiệp mà phận dân cƣ kinh tế Hai công cụ quan trọng kênh giá tài sản sẽcđƣợc đề cập kênh cổ phiếu kênh giá bất động sản Trong đó, kênh giá cổ phiếu có liên quan học thuyết q Tobin đầu tƣ tác động mức độ giàu có lên tiêu dùng Học thuyết q Tobin „s (1969) đƣa chế sử dụng cơng cụ sách tiền tệ tác động tới kinh tế thông qua tác động lên giá trị chứng khốn trị trƣờng tài Tobin định nghĩa q giá thị trƣờng doanh nghiệp chia cho chi phí thay vốn Nếu q cao, giá thị trƣờng công ty cao so với chi phí thay vốn hay vốn mở nhà xƣởng thiết bị rẻ so với giá trị thị trƣờng công ty Các công ty phát hành vốn cổ phần thu đƣợc giá cao so với chi phí trang thiết bị nhà xƣởng mà họ mua Do đó, đầu tƣ nhiều doanh nghiệp mua đƣợc nhiều hàng hóa đầu tƣ lƣợng nhỏ vốn cổ phần phát hành M↑  Pe↑  q↑  Investment ↑  Y↑ Mặt khác, q thấp, công ty không mua hàng hóa đầu tƣ giá trị thị trƣờng cơng ty thấp so với chi phí vốn Nếu công ty muốn thu đƣợc vốn q thấp, họ mua công ty khác với giá rẻ nhận đƣợc lƣợng vốn cũ thay Đầu tƣ mà giảm sút Ngồi ra, lý thuyết tiền tệ, cung tiền tệ tăng, ngƣời dân nhận thấy họ có nhiều tiền so với họ muốn họ cố gắng giảm lƣợng tiền nắm giữ cách tăng mức tiêu dùng đầu tƣ Nơi mà cơng chúng chọn để đầu tƣ nhiều thị trƣờng vốn, tiêu biểu thị trƣờng chứng khoán, điều dẫn tới nhu cầu nắm giữ chứng khoán tăng giá chúng tăng Thuyết Keynes tới kết luận tƣơng tự, lãi suất giảm sách tiền tệ nới lỏng làm trái phiếu hấp dẫn so với cổ phiếu, làm tăng giá cổ phiếu Khi giá cổ phiếu cao hơn, dẫn đến hệ số q cao đầu tƣ cao lại dẫn đến chế chuyển dịch sách tiền tệ đến biến GDP Khuôn khổ lý thuyết q Tobin đƣợc ứng dụng trực tiếp vào thị trƣờng nhà đất, nơi mà nhà đƣợc xem nhƣ hình thức đầu tƣ tƣơng tự nhƣ cổ phiếu Khi giá bất động sản tăng, làm tăng q mơ hình Tobin, từ khuyến khích sản xuất Mặt khác, giá nhà đất nhân tố quan trọng cấu thành giàu có giá nhà đất tăng làm tăng tài sản, mà tiêu dùng tăng Quan đó, tổng cầu tăng kinh tế Trong chế truyền dẫn tiền tệ, kênh giá tài sản đƣợc nghiên cứu thực nghiệm kinh tế phát triển cao liệu phong phú hoàn thiện thể chế tài trung gian Điều cho thấy mức độ hiệu dụng kênh giá tài sản phụ thuộc nhiều vào trình độ phát triển thị trƣờng Trong năm gần đây, học giả bắt đầu ý tới kênh truyền dẫn quan trọng khác, kênh truyền dẫn kỳ vọng Sự thay đổi sách lãi suất có 10 thể tác động lên kỳ vọng tƣơng lai hoạt động kinh tế niềm tin mà vọng đƣợc nắm giữ Thay đổi kỳ vọng ảnh hƣởng đến thành phần tham gia vào thị trƣờng tài chính, cách gây thay đổi kỳ vọng thu nhập, tỷ lệ thất nghiệp, doanh thu lợi nhuận Sự hiệu kênh truyền dẫn kỳ vọng lại phụ thuộc lớn vào mức tín nhiệm việc định hƣớng kỳ vọng nhân tố tham gia thị trƣờng vào viễn cảnh tƣơng lai kinh tế Kênh truyền dẫn kỳ vọng liên quan chủ yếu đến kinh tế phát triển cao thƣờng kết hợp nhiều kênh truyền dẫn tiện tệ khác Hình 1: Cơ chế kênh truyền dẫn tiền tệ (Nguồn: Nguyễn Hiều Diệu’s 2011) Tóm lại, nhiều học giả giới nghiên cứu kênh truyền dẫn tiền tệ khác thống rằng: kênh lãi suất, kênh tỷ giá, kênh tín dụng, kênh giá tài sản kênh kỳ vọng kênh truyền dẫn truyền thống quan trọng 52  Đào Minh Tú, “Nhìn nhận kháck quan thấu đáo vấn đề lạm phát Việt Nam”, SBV, 2011  Nguyễn Huyền Diệu, “Ổn định tỷ giá mối quan hệ với ổn định lạm phát Việt Nam”, SBV, 2011 Tài Liệu Tiếng Anh  Bernanke, B., and Blinder, A S.(1992) “The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary Transmission” American Economic Review Vol 82(4), pp 901-921  Bernanke, B., and Gertler, M.(1995) “Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission” The Journal of Economic Perspectives Vol 9(4), pp 27–48  Disyatat, P.,and Vongsinsirikul, P.(2003) “Monetary policy and the transmission mechanism in Thailand” The Journal of Asian Economics Vol 14, pp 389–418  Goh, K L., C S Chong, and S L Yong (2007) “Bank Lending Channel for Monetary Policy Transmission in Malaysia: An Ardl Approach” Applied Econometrics and International Development, Vol 7(2), forthcoming  Hsing, Y (2004) “Responses of Argentine Output to Shocks to Monetary Policy, Fiscal Policy and Exchange Rates: A VAR Model” Applied Econometrics and International Development, Vol 4(1), pp 21-36  Hwee, C.(2004) “A VAR Analysis of Singapore‟s Monetary Transmission Mechanism” Singapore Management University Economics and Statistics Working Paper Series  Mishkin, F.(1995) “Symposium on the Monetary Transmission Mechanism” The Journal of Economic Perspectives Vol 9( 4), pp 3–10 53  Mishkin, F.(2006) The Economics of Money, Banking, and Financial Markets (8th ed.)  Addison-Wesley, Boston, Morsink, J., and Bayoumi, T.(2001) “A Peek Inside the Black Box: The Monetary Transmission Mechanism in Japan” IMF Staff Papers Vol 48(1), pp 22-57  Poddar, T., Sab, R., and Khachatryan, H.(2006) “The Monetary Transmission Mechanism in Jordan” IMF Working Papers, No 06/48  State Bank of Vietnam (2003) “The Law on the State Bank of Vietnam.” Legal Documents.Hanoi: State Bank of Vietnam  State Bank of Vietnam (2005) Annual Report Hanoi: State Bank of Vietnam  Taylor, J.(1995) “The Monetary Transmission Mechanism: An Empirical Framework.” The Journal of Economic Perspectives Vol 9(4), pp 11–26  Johansen, S (1988) “Statistical analysis of cointegration vectors”,Journal of Economic Dynamics and Control, 12,231-254  Johansen, S (1992), “Testing weak exogeneity and the order of cointegration in UK money demand data”, Journal of Policy Modelling, 14, 313-335  Johansen, S (1995) “Likelihood- based inference in cointegrated vector autoregressive models” Oxford University Press: Oxford  Johansen, S., R Mosconi and B.Nielsen (2000), “Cointegration analysis in the presence of structural breaks in the deterministic trend”, Econometrics Journal, 3, 216-249  Juselius, K (1996), “An empirical analysis of the changing role of German Bundesbank after 1983”, Oxford Bulletin of Economics and Statistics, p791817  Juselius, K (2007), “The Cointegrated VAR model: Methodology and Applications” Oxford University Press: Oxford 54  Kasajima, S and S Lewis, “Equilibrium real exchange rate, real exchange rate misalignment, and the current account: An econometric analysis of Thailand, experience in Restructuring Asian Economics for the New Millennium”, Vol 9A, 281-322  Krugman, P (1999), “Balance Sheets, the transfer problem, and financial crises”, International Tax and Public Finance, 6, 459-72  Masih, A and Masih, R (1996), “Empirical tests to discern the dynamic causal chain in macro-economic activity: New evidence from Thailand and Malaysia based on a multivariate cointegration/VECM approach”, Journal of Policy Modeling, 18(5), 531-560 55 Phụ Lục Bảng 1: Kiểm định nhân Granger cho mơ hình VAR bản: VAR Granger Causality/Block Exogeneity Wald Tests Date: 08/26/11 Time: 19:56 Sample: 62 Included observations: 58 Dependent variable: Y Excluded Chi-sq df Prob CPI M2 2.850538 8.119186 4 0.5831 0.0873 All 12.75473 0.1206 Dependent variable: CPI Excluded Chi-sq df Prob Y M2 7.416064 3.620395 4 0.1155 0.4598 All 10.73727 0.2170 Dependent variable: M2 Excluded Chi-sq df Prob Y CPI 7.488482 12.62350 4 0.1122 0.0133 56 All 14.95549 0.0600 57 Response to Cholesky One S.D Innovations ± S.E Response of Y to Y Response of Y to CPI Response of Y to M2 08 08 08 06 06 06 04 04 04 02 02 02 00 00 00 -.02 -.02 -.02 -.04 -.04 10 -.04 Response of CPI to Y 10 Response of CPI to CPI 10 10 10 Response of CPI to M2 03 03 03 02 02 02 01 01 01 00 00 00 -.01 -.01 -.01 -.02 -.02 10 -.02 Response of M2 to Y 10 Response of M2 to CPI Response of M2 to M2 06 06 06 04 04 04 02 02 02 00 00 00 -.02 -.02 -.02 -.04 -.04 10 -.04 10 Hình 1: Kết Quả Phản Ứng Xung Basic-VAR 58 Bảng 2: Phản ứng phân rã phƣơng sai mơ hình Variance Decomposition of Y: Period Y 10 11 12 13 14 15 Variance Decomposition of CPI: Period 10 11 12 13 14 15 CPI M2 100 93.2517 89.68006 86.69314 92.66358 89.28589 88.13707 86.04881 89.75927 88.26917 87.8495 86.2664 88.67642 87.97106 87.84517 3.070805 3.896751 4.212006 2.251831 5.007962 5.490607 5.486001 3.917412 5.306176 5.476815 5.410201 4.375854 5.10651 5.132787 3.677492 6.423187 9.094856 5.084586 5.706148 6.372327 8.465186 6.323315 6.424658 6.673688 8.323398 6.94773 6.922425 7.022044 S.E 0.049047 0.050927 0.052126 0.053018 0.072943 0.074556 0.075354 0.076274 0.091551 0.092583 0.093195 0.09408 0.107017 0.107706 0.108246 Y CPI M2 S.E 0.295839 99.70416 0.015148 0.135552 99.70739 0.157054 0.024674 0.266879 99.61487 0.118249 0.029377 0.345645 99.41641 0.237943 0.031197 0.737674 98.24117 1.021153 0.032469 1.35632 96.90373 1.739951 0.033508 1.320346 96.46605 2.213607 0.034289 1.271073 95.5625 3.166427 0.035183 1.521651 93.92069 4.557664 0.036256 1.970433 92.59852 5.431047 0.037102 1.937773 92.12869 5.933541 0.037643 1.895278 91.33661 6.768115 0.038276 2.033803 90.04925 7.916952 0.039094 2.342758 89.04163 8.615612 0.039762 2.304147 88.71235 8.983506 0.040186 59 Bảng 3: Kiểm định nhân Granger mơ hình tỷ giá VAR Granger Causality/Block Exogeneity Wald Tests Date: 08/26/11 Time: 19:54 Sample: 62 Included observations: 57 Dependent variable: Y Excluded Chi-sq df Prob CPI EX M2 5.737253 7.182000 9.362591 5 0.3326 0.2075 0.0954 All 20.33758 15 0.1594 Dependent variable: CPI Excluded Chi-sq df Prob Y EX M2 12.65211 29.60897 7.391399 5 0.0269 0.0000 0.1931 All 46.44014 15 0.0000 Dependent variable: EX Excluded Chi-sq df Prob Y CPI M2 6.955051 13.54323 4.858745 5 0.2240 0.0188 0.4334 All 25.76807 15 0.0405 Dependent variable: M2 Excluded Chi-sq df Prob Y CPI EX 5.910085 16.59588 10.11674 5 0.3151 0.0053 0.0720 All 28.85978 15 0.0168 60 Response to Cholesky One S.D Innovations ± S.E Response of Y to Y Response of Y to CPI Response of Y to EX Response of Y to M2 08 08 08 08 06 06 06 06 04 04 04 04 02 02 02 02 00 00 00 00 -.02 -.02 -.02 -.02 -.04 -.04 -.04 10 Response of CPI to Y -.04 10 Response of CPI to CPI 10 Response of CPI to EX 10 10 10 10 Response of CPI to M2 03 03 03 03 02 02 02 02 01 01 01 01 00 00 00 00 -.01 -.01 -.01 -.01 -.02 -.02 -.02 10 Response of EX to Y -.02 10 Response of EX to CPI 10 Response of EX to EX Response of EX to M2 02 02 02 02 01 01 01 01 00 00 00 00 -.01 -.01 -.01 -.01 -.02 -.02 -.02 10 Response of M2 to Y -.02 10 Response of M2 to CPI 10 Response of M2 to EX Response of M2 to M2 06 06 06 06 04 04 04 04 02 02 02 02 00 00 00 00 -.02 -.02 -.02 -.02 -.04 -.04 -.04 10 10 -.04 10 Hình 2: Kết Quả Hàm Phản Ứng Xung Mơ Hình Tỷ Giá 61 Bảng 4: Kết phân rã phƣơng sai – Mơ hình truyền dẫn kênh tỷ giá Variance Decomposition of Y: Period 10 11 12 13 14 15 Variance Decomposition of CPI: Period 10 11 12 13 14 15 Y CPI EX M2 100 89.3367 88.7318 82.2661 86.08018 81.93442 81.14174 78.11956 80.90952 78.06854 78.24138 77.23354 79.48519 77.11299 77.5153 0.317357 0.602658 1.617079 0.974045 2.325894 2.445473 3.286753 2.793127 4.392694 4.629594 4.750609 4.093895 5.87456 5.793204 5.178108 4.916744 9.148407 7.361036 10.20798 10.91822 13.0306 10.88211 12.2346 11.95071 12.66406 11.32788 12.04248 11.87496 5.167831 5.748795 6.968413 5.584744 5.531708 5.494569 5.563086 5.415241 5.304167 5.178318 5.351787 5.093033 4.969972 4.816543 Y 1.252063 0.638992 0.607227 1.697195 4.839345 6.59078 7.262916 8.216288 9.991697 11.13537 11.39224 11.87498 13.44861 14.75844 15.20517 CPI 98.74794 86.56759 77.43949 69.43375 64.40816 60.34183 58.1851 57.26875 56.06537 55.10703 54.84217 54.74581 53.83784 52.1779 50.88668 EX M2 12.6888 21.86294 28.49754 30.3449 32.47592 33.82708 33.78189 32.95131 32.63352 32.62301 32.17832 31.43974 31.86918 32.79011 0.10462 0.090337 0.371518 0.407593 0.591463 0.724902 0.733076 0.991615 1.124082 1.142588 1.20089 1.273803 1.194484 1.118038 S.E 0.049347 0.052504 0.05399 0.056332 0.072785 0.074742 0.076248 0.078146 0.090792 0.092483 0.094038 0.094881 0.104902 0.106505 0.108203 S.E 0.012256 0.021629 0.029269 0.03378 0.038468 0.041365 0.042548 0.04301 0.043711 0.044436 0.045036 0.045803 0.047288 0.049182 0.050926 62 Bảng 5: Kết kiểm định nhân Granger Mơ hình Lãi suất VAR Granger Causality/Block Exogeneity Wald Tests Date: 08/26/11 Time: 21:20 Sample: 62 Included observations: 58 Dependent variable: Y Excluded Chi-sq df Prob CPI IR M2 3.367049 1.972278 8.538881 4 0.4984 0.7409 0.0737 All 14.11123 12 0.2937 Dependent variable: CPI Excluded Chi-sq df Prob Y IR M2 5.864137 9.350566 3.157493 4 0.2095 0.0529 0.5318 All 21.45570 12 0.0441 Excluded Chi-sq df Prob Y CPI M2 1.523048 17.95199 7.193286 4 0.8226 0.0013 0.1260 All 50.02119 12 0.0000 Dependent variable: IR Dependent variable: M2 Excluded Chi-sq df Prob Y CPI IR 6.237706 13.54195 3.577286 4 0.1821 0.0089 0.4662 All 18.38225 12 0.1046 63 Response to Cholesky One S.D Innovations ± S.E Response of Y to Y Response of Y to CPI Response of Y to IR Response of Y to M2 08 08 08 08 06 06 06 06 04 04 04 04 02 02 02 02 00 00 00 00 -.02 -.02 -.02 -.02 -.04 -.04 10 11 12 -.04 Response of CPI to Y 10 11 12 -.04 Response of CPI to CPI 10 11 12 Response of CPI to IR 10 11 12 Response of CPI to M2 03 03 03 03 02 02 02 02 01 01 01 01 00 00 00 00 -.01 -.01 10 11 12 -.01 Response of IR to Y 10 11 12 -.01 Response of IR to CPI 10 11 12 Response of IR to IR 10 11 12 Response of IR to M2 1.5 1.5 1.5 1.5 1.0 1.0 1.0 1.0 0.5 0.5 0.5 0.5 0.0 0.0 0.0 0.0 -0.5 -0.5 -0.5 -0.5 -1.0 -1.0 10 11 12 -1.0 Response of M2 to Y 10 11 12 -1.0 Response of M2 to CPI 10 11 12 Response of M2 to IR 10 11 12 Response of M2 to M2 06 06 06 06 04 04 04 04 02 02 02 02 00 00 00 00 -.02 -.02 -.02 -.02 -.04 -.04 10 11 12 -.04 10 11 12 -.04 10 11 12 Hình 3: Kết hàm phản ứng xung Mơ Hình Lãi suất 10 11 12 64 Bảng 6: Dữ liệu từ Q1/1996 đến Q2/2011 biến nghiên cứu Obs Y CPI M2 IR EX OIL RICE FFR 1996Q1 27,417 71.00 48,941 21.00 11,013.00 18.31 364.63 5.36 1996Q2 28,399 71.35 50,619 21.00 11,014.00 19.49 333.18 5.24 1996Q3 29,961 70.39 53,525 19.50 11,019.00 20.63 340.63 5.31 1996Q4 30,947 71.15 56,066 18.90 11,083.00 23.06 313.81 5.28 1997Q1 31,004 73.14 58,538 14.67 11,293.00 21.08 342.13 5.28 1997Q2 31,903 72.67 62,936 15.00 11,656.00 18.49 315.68 5.52 1997Q3 33,139 72.96 66,700 14.50 11,688.00 18.66 291.73 5.53 1997Q4 35,258 73.88 69,809 13.50 12,095.00 18.84 260.33 5.51 1998Q1 34,970 76.23 72,844 14.40 12,633.00 14.16 295.17 5.52 1998Q2 35,353 78.26 77,426 14.40 12,983.70 13.28 320.17 5.50 1998Q3 37,153 79.07 82,283 14.40 13,555.00 13.00 322.67 5.53 1998Q4 40,081 80.36 86,410 14.40 13,899.70 11.85 283.69 4.86 1999Q1 41,602 83.00 92,042 13.20 13,888.70 11.64 279.29 4.73 1999Q2 43,734 82.26 100,533 13.20 13,910.30 16.03 244.83 4.75 1999Q3 45,845 81.26 108,048 12.40 13,960.30 20.44 246.58 5.09 1999Q4 47,135 80.32 144,054 12.00 14,013.30 23.81 225.17 5.31 2000Q1 49,497 81.57 158,723 10.80 14,053.30 26.62 239.77 5.68 2000Q2 52,235 80.32 170,328 10.80 14,075.00 26.77 204.55 6.27 2000Q3 48,093 79.42 181,777 10.40 14,119.70 29.88 185.41 6.52 2000Q4 49,638 79.94 195,353 10.20 14,423.00 29.67 185.05 6.47 2001Q1 55,203 80.45 213,454 10.65 14,547.70 26.07 182.21 5.59 2001Q2 58,296 79.67 228,276 9.35 14,643.30 26.73 164.71 4.33 65 2001Q3 61,236 79.62 238,895 9.00 14,658.30 25.21 170.49 3.50 2001Q4 57,824 80.12 248,660 8.68 15,051.30 19.31 173.42 2.13 2002Q1 63,727 82.50 253,558 8.52 15,164.70 20.92 191.59 1.73 2002Q2 65,432 82.88 264,499 8.75 15,253.30 25.20 196.60 1.75 2002Q3 68,672 83.05 274,004 9.50 15,323.70 26.94 193.14 1.74 2002Q4 72,724 83.69 281,374 9.48 15,376.30 26.74 185.98 1.44 2003Q1 75,328 85.72 298,614 9.41 15,426.00 31.34 198.48 1.25 2003Q2 78,923 85.85 324,971 9.45 15,472.00 26.49 198.86 1.25 2003Q3 81,115 85.38 347,353 9.54 15,522.00 28.38 199.59 1.02 2003Q4 84,035 85.85 373,189 9.52 15,618.30 29.36 200.92 1.00 2004Q1 90,662 89.41 401,290 9.54 15,717.30 32.13 220.35 1.00 2004Q2 96,559 91.98 421,721 9.54 15,735.00 35.63 249.74 1.01 2004Q3 101,145 93.67 453,788 9.68 15,750.70 40.55 248.29 1.44 2004Q4 104,889 94.35 487,576 10.13 15,781.00 42.73 264.76 1.95 2005Q1 103,521 97.50 513,412 10.82 15,808.70 46.13 291.91 2.47 2005Q2 109,345 99.39 547,383 10.88 15,842.00 50.78 293.82 2.94 2005Q3 116,009 100.74 589,148 11.08 15,878.00 59.96 283.20 3.46 2005Q4 120,663 102.37 636,763 11.33 15,907.00 56.55 282.31 3.97 93,771 105.58 684,575 11.18 15,920.70 63.35 292.86 Q1 2006 Q2 2006 127,372 106.73 735,978 11.18 15,964.00 70.53 301.78 Q3 2006 121,716 107.99 791,240 11.18 16,015.30 70.44 312.91 Q4 2006 143,672 109.24 850,652 11.18 16,077.00 60.09 306.51 Q1 2007 100,931 112.49 935,061 11.18 16,022.30 58.13 318.57 Q2 2007 137,517 114.59 1,027,846 11.18 16,070.00 64.97 323.06 4.46 4.90 5.25 5.25 5.26 5.25 66 Q3 2007 132,313 117.26 1,129,839 11.18 16,205.80 75.50 331.34 Q4 2007 156,911 120.88 1,241,951 11.18 16,122.30 90.85 356.60 Q1 2008 108,684 130.93 1,289,732 12.32 16,059.30 97.95 515.75 Q2 2008 145,739 142.67 1,339,351 16.64 16,109.70 123.96 953.04 Q3 2008 141,087 149.78 1,390,879 20.10 16,503.30 117.98 752.67 Q4 2008 165,463 149.37 1,444,390 14.08 16,536.70 58.37 579.33 Q1 2009 111,935 151.27 1,530,301 9.54 16,974.00 42.96 624.83 Q2 2009 151,993 152.24 1,621,323 9.57 16,941.70 59.54 555.53 Q3 2009 148,211 153.41 1,717,759 10.19 16,971.00 68.20 597.64 Q4 2009 178,694 156.24 1,819,931 10.98 18,045.00 76.07 579.50 Q1 2010 118,576 162.61 1,925,496 12.00 18,440.00 78.63 574.29 Q2 2010 161,548 165.12 2,037,185 13.44 18,544.00 77.89 477.75 Q3 2010 159,180 166.58 2,155,352 13.17 18,802.00 76.17 492.50 Q4 2010 191,605 173.18 2,280,373 13.93 18,932.00 85.03 537.68 Q1 2011 125,028 183.42 2,335,362 16.05 20,103.00 93.98 523.38 Q2 2011 170,769 197.11 2,391,676 18.02 20653.00 102.55 506.40 5.07 4.50 3.18 2.09 1.94 0.51 0.18 0.18 0.16 0.12 0.13 0.19 0.19 0.19 0.16 0.09 ... Các kênh truyền dẫn tiền tệ Việt Nam gì?  Kênh truyền dẫn tiền tệ quan trọng, tác động mạnh đến tổng sản lượng thực mức giá Việt Nam?  Sẽ thời gian để kênh truyền dẫn tiền tệ phát huy tác dụng? ... mơ hình hồi quy VAR tác động kênh truyền dẫn tiền tệ cung tiền, tỷ giá lãi suất lên tổng sản lƣợng thực mức giá chung CPI Việt Nam Kết phân tích định lƣợng tìm thấy mối liên hệ mạnh mẽ cung tiền. .. Hình 10: Phản ứng phân rã biến CPI b Mô hình truyền dẫn kênh tỷ giá Theo bảng kiểm định độ trễ mơ hình bên dƣới, tác giả chọn độ trễ cho mơ hình truyền dẫn kênh tỷ giá thực hồi quy theo VAR VAR