Nghiên cứu thực nghiệm về kênh lãi suất trong truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam

Mục lục 1. Giới thiệu .................................................................................................. 2 1.1. Lý do chọn đề tài ................................................................................ 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................... 2 1.3. Tổng quan nội dung và bố cục trình bày toàn bài .............................. 3 2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây ...................................... 5 2.1. Khái niệm và những nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ............................................................................................................ 5 2.2. Các công trình nghiên cứu chứng minh kênh lãi suất hoạt động hiệu quả .......................................................................................................... 11 2.3. Ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính đến cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ và một số công trình nghiên cứu các kênh truyền dẫn khác ............. 13 2.4. Một số bài nghiên cứu về truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam15 2.5. Kết luận phần 2 ................................................................................. 17 3. Phương pháp nghiên cứu ...................................................................... 18 3.1. Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................... 18 3.2. Mô hình nghiên cứu: SVAR- mô hình tự hồi quy vector cấu trúc .. 19 3.2.1. Lý do chọn mô hình ..................................................................... 19 3.2.2. Ý tưởng hình thành mô hình SVAR............................................ 19 3.2.3. Lý thuyết mô hình SVAR............................................................ 20 3.2.4. Định dạng và ước lượng reduce form VAR ................................ 25 3.2.5. Ứng dụng SVAR bốn biến để phân tích định lượng ................... 28 4. Nội dung và kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam ............. 29 5. Kết luận, hạn chế và hướng mở rộng của bài nghiên cứu ................. 39 5.1. Kết luận ................................................................................................ 39 5.2. Hạn chế của bài nghiên cứu và hướng nghiên cứu mở rộng ............ 40 Danh mục chữ viế t tắ t NHNN: Ngân hàng nhà nước NHTM: Ngân hàng thương mại GDP (Gross Domestic Product): Tổng sản phẩm quốc nội CPI (Consumer Price Index): Chỉ số giá tiêu dùng LSCB: Lãi suất cơ bản LSTCV: Lãi suất tái cấp vốn M2: Cung tiền rộng M2 VAR (Vector Autoregression): Mô hình vectơ tự hồi quy SVAR (Structural Vector Autoregression): Mô hình tự hồi quy vecto cấu trúc AIC: Akaike information criterion SC: Schwarz information criterion HQ: Hannan-Quinn information criterion Danh mục bảng Bảng 4.1. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị trên chuỗi gốc Bảng 4.2: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị trên chuỗi đã lấy sai phân Bảng 4.3 Kết quả chọn độ trễ của mô hình SVAR dạng rút gọn Bảng 4.4 Kết quả ước lượng mô hình SVAR dạng rút gọn Bảng 4.5 Kết quả ước lượng ma trận quan hệ giữa et và et Danh mục hình Hình 2.1 Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ Hình 4.1 Sơ đồ các bước thực nghiệm Hình 4.2 Phản ứng của tăng trưởng GDP trước sự thay đổi lãi suất cơ bản Hình 4.3 Phản ứng của CPI trước sự thay đổi lãi suất cơ bản Hình 4.4 LSCB phản ứng trước sự thay đổi CPI Hình 4.5 Phản ứng của GDP và CPI trước sự biến đổi của cung tiền Hình 4.6 Phản ứng của tăng trưởng GDP và CPI trước thay đổi lãi suất tái cấp vốn Nghiên cứu thực nghiệm về kênh lãi suất trong truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam Tóm tắt: Chính sách tiền tệ ngày nay đã trở thành một trong những chính sách trọng tâm để thúc đẩy nền kinh tế tăng trưởng bền vững với mức lạm phát thấp. Để điều chỉnh nền kinh tế thành công bằng chính sách tiền tệ, các nhà hoạch định chính sách phải có những đánh giá chính xác về tính kịp thời và ảnh hưởng của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế. Theo các tài liệu thì lãi suất là một công cụ chính sách tiền tệ mạnh và điều hành chính sách lãi suất ở Việ Nam trải qua nhiều giai đoạn, ví dụ trong năm 2012, NHNN Việt Nam đã 6 lần điều chỉnh lãi suất chính sách. Vậy khi điều chỉnh lãi suất chính sách sẽ có tác động như thế nào đến tăng trưởng GDP và lạm phát? Nhờ vào mô hình tự hồi quyvector cấu trúc (SVAR) theo quý với dữ liệu của Việt Nam giai đoạn 2000-2012, tôi tìm thấy bằng chứng rằng lãi suất chính sách có ảnh hưởng đến tăng trưởng GDP và lạm phát,cụ thể là tác động nghịch biến đến tăng trưởng GDP với độ trễ là 3 quý và tác động làm giảm lạm phát với độ trễ là 2 quý. Điều này có thể hiểu là một thay đổi trong điều hành chính sách lãi suất thì sau khoảng 2-3 quý thì sẽ phát huy tác dụng rõ ràng nhất.Kết quả này như là một bằng chứng thực tế thể hiện được vai trò và những tác động tích cực của chính sách tiền tệ đối với việc kiềm chế lạm phát và điều tiết kinh tế vĩ mô của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam.

1 Mục lục Giới thiệu 1.1 Lý chọn đề tài 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.3 Tổng quan nội dung bố cục trình bày tồn Tổng quan kết nghiên cứu trước 2.1 Khái niệm nghiên cứu chế truyền dẫn sách tiền tệ 2.2 Các cơng trình nghiên cứu chứng minh kênh lãi suất hoạt động hiệu 11 2.3 Ảnh hưởng khủng hoảng tài đến chế truyền dẫn sách tiền tệ số cơng trình nghiên cứu kênh truyền dẫn khác 13 2.4 Một số nghiên cứu truyền dẫn sách tiền tệ Việt Nam15 2.5 Kết luận phần 17 Phương pháp nghiên cứu 18 3.1 Dữ liệu nghiên cứu 18 3.2 Mơ hình nghiên cứu: SVAR- mơ hình tự hồi quy vector cấu trúc 19 3.2.1 Lý chọn mô hình 19 3.2.2 Ý tưởng hình thành mơ hình SVAR 19 3.2.3 Lý thuyết mơ hình SVAR 20 3.2.4 Định dạng ước lượng reduce form VAR 25 3.2.5 Ứng dụng SVAR bốn biến để phân tích định lượng 28 Nội dung kết nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam 29 Kết luận, hạn chế hướng mở rộng nghiên cứu 39 5.1 5.2 Kết luận 39 Hạn chế nghiên cứu hướng nghiên cứu mở rộng 40 Danh mục chữ viết tắt NHNN: Ngân hàng nhà nước NHTM: Ngân hàng thương mại GDP (Gross Domestic Product): Tổng sản phẩm quốc nội CPI (Consumer Price Index): Chỉ số giá tiêu dùng LSCB: Lãi suất LSTCV: Lãi suất tái cấp vốn M2: Cung tiền rộng M2 VAR (Vector Autoregression): Mơ hình vectơ tự hồi quy SVAR (Structural Vector Autoregression): Mơ hình tự hồi quy vecto cấu trúc AIC: Akaike information criterion SC: Schwarz information criterion HQ: Hannan-Quinn information criterion Danh mục bảng Bảng 4.1 Kết kiểm định nghiệm đơn vị chuỗi gốc Bảng 4.2: Kết kiểm định nghiệm đơn vị chuỗi lấy sai phân Bảng 4.3 Kết chọn độ trễ mơ hình SVAR dạng rút gọn Bảng 4.4 Kết ước lượng mơ hình SVAR dạng rút gọn Bảng 4.5 Kết ước lượng ma trận quan hệ et et Danh mục hình Hình 2.1 Cơ chế truyền dẫn sách tiền tệ Hình 4.1 Sơ đồ bước thực nghiệm Hình 4.2 Phản ứng tăng trưởng GDP trước thay đổi lãi suất Hình 4.3 Phản ứng CPI trước thay đổi lãi suất Hình 4.4 LSCB phản ứng trước thay đổi CPI Hình 4.5 Phản ứng GDP CPI trước biến đổi cung tiền Hình 4.6 Phản ứng tăng trưởng GDP CPI trước thay đổi lãi suất tái cấp vốn Nghiên cứu thực nghiệm kênh lãi suất truyền dẫn sách tiền tệ Việt Nam Tóm tắt: Chính sách tiền tệ ngày trở thành sách trọng tâm để thúc đẩy kinh tế tăng trưởng bền vững với mức lạm phát thấp Để điều chỉnh kinh tế thành cơng sách tiền tệ, nhà hoạch định sách phải có đánh giá xác tính kịp thời ảnh hưởng sách tiền tệ tới kinh tế Theo tài liệu lãi suất cơng cụ sách tiền tệ mạnh điều hành sách lãi suất Việ Nam trải qua nhiều giai đoạn, ví dụ năm 2012, NHNN Việt Nam lần điều chỉnh lãi suất sách Vậy điều chỉnh lãi suất sách có tác động đến tăng trưởng GDP lạm phát? Nhờ vào mơ hình tự hồi quyvector cấu trúc (SVAR) theo quý với liệu Việt Nam giai đoạn 2000-2012, tơi tìm thấy chứng lãi suất sách có ảnh hưởng đến tăng trưởng GDP lạm phát,cụ thể tác động nghịch biến đến tăng trưởng GDP với độ trễ quý tác động làm giảm lạm phát với độ trễ quý Điều hiểu thay đổi điều hành sách lãi suất sau khoảng 2-3 quý phát huy tác dụng rõ ràng nhất.Kết chứng thực tế thể vai trò tác động tích cực sách tiền tệ việc kiềm chế lạm phát điều tiết kinh tế vĩ mô Ngân hàng Nhà nước Việt Nam Giới thiệu 1.1 Lý chọn đề tài Chính sách tiền tệ ngày trở thành sách trọng tâm để thúc đẩy kinh tế tăng trưởng bền vững với mức lạm phát thấp Chính sách tài khóa khơng cịn hồn tồn giữ vai trị cơng cụ ổn định toàn kinh tế lo ngại tính kịp thời việc thực thi sách vấn đề thâm hụt ngân sách Để điều chỉnh kinh tế thành cơng sách tiền tệ, nhà hoạch định sách phải có đánh giá xác tính kịp thời ảnh hưởng sách tiền tệ tới kinh tế; đòi hỏi hiểu biết chế tác động mà qua sách tiền tệ ảnh hưởng đến kinh tế Theo tài liệu, có nhiều kênh dẫn truyền sách tiền tệ kênh lãi suất, kênh tín dụng, kênh tỷ giá hối đối, kênh giá tài sản…Trong đó, lãi suất cơng cụ sách tiền tệ mạnh có nhiều tài liệu nghiên cứu thực nghiệm truyền dẫn sách tiền tệ nghiên cứu thực nghiệm kênh lãi suất nghiên cứu nhiều nước phát triển giới, nhiên Việt Nam tài liệu thực nghiệm vấn đề có việc tiếp cận phân tích định lượng nhiều hạn chế Vì vậy, tơi muốn nghiên cứu truyền dẫn sách tiền tệ thơng qua kênh lãi suất Việt Nam nào, cụ thể lãi suất sách thay đổi tác động đến GDP lạm phát chủ yếu dựa vào nghiên cứu gốc “Evidence of Interest Rate Channel of Monetary Policy Transmission in India” tác giả Deepak Mohanty – Giám đốc điều hành Ngân hàng Dự trữ Ấn Độ, năm 2012 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu tập trung vào mục tiêu nghiên cứu thực nghiệm kênh lãi suất Việt Nam Cụ thể, cách sử dụng mơ hình SVAR với liệu theo quý, nghiên cứu trả lời hai câu hỏi: (1) Kênh lãi suất truyền dẫn sách tiền tệ có hoạt động Việt Nam? Cụ thể có thay đổi cung tiền M2 lãi suất sách tác động đến GDP lạm phát? (2) Thời gian để GDP lạm phát phản ứng lại sách bao lâu? Hay nói cách khác, sách đưa để giải vấn đề lạm phát cần thời gian phát huy tác dụng? 1.3 Tổng quan nội dung bố cục trình bày tồn Chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến sản lượng lạm phát câu hỏi quan trọng Khuôn khổ sách tiền tệ ngân hàng trung ương nhằm mục đích đạt mục tiêu mong muốn sách điều kiện lạm phát tăng trưởng Thông thường, ngân hàng trung ương thực kiểm sốt sách tiền tệ dựa vào lãi suất ngắn hạnchẳng hạn lãi suất mà ngân hàng trung ương cung cấp thu hút dự trữtừ hệ thống ngân hàng kinh tế Đối với Ngân hàng Nhà nước Việt Nam sử dụng cơng cụ sách, bao gồm sách tiền tệ - lãi suất bản, lãi suất chiết khấu, lãi suất liên ngân hàng, hoạt động thị trường mở, tỷ lệ dự trữ bắt buộc; sách tỷ giá: tỷ giá giao dịch liên ngân hàng Kết vận hành sách có ảnh hưởng tới kinh tế thông qua kênh, mà tổng thể tạo chế truyền dẫn sách tiền tệ Truyền dẫn tiền tệ q trình mà thơng qua thay đổi sách truyền sang mục tiêu cuối lạm phát tăng trưởng Theo truyền thống, bốn kênh truyền dẫn sách tiền tệ xác định tài liệu (i) kênh lãi suất, (ii) kênhtín dụng, (iii) kênh tỷ giá hối đoái (iv) kênh giá tài sản Trong năm gần đây, kênh thứ năm, tức kênh kỳ vọng có vai trị quan trọng việc điều hành sách tiền tệ Các nghiên cứu trước đâycũng phân biệt truyền dẫn tiền tệ thông qua hai kênh: (i) kênh cổ điển (ii) kênh tân cổ điển Các kênh cổ điển tập trung vào lãi suất thay đổi tác độngnhư đếnmục tiêu cuối thông qua đầu tư, tiêu dùng thương mại Các kênh tân cổ điển hoạt động chủ yếu thơng qua thay đổi cung tín dụng tác động đến hành vi bảng cân đối kế toáncủa ngân hàng (theo Boivin, 2011) Các kênh hoạt động kinh tế phụ thuộc vào giai đoạn phát triển kinh tế vàcấu trúc hệ thống tài Điều đáng quan tâm kênh truyền dẫn sách tiền tệ thường gọi hộp đen - ngụ ý biết sách tiền tệ làm ảnh hưởng đến sản lượng lạm phát, khơng biết chắn xác làmvậy Xuất điều khơng kênh truyền dẫn sách tiền tệ khác có xu hướng hoạt động lúc mà thay đổi theo thời gian Như Bernanke Gertler (1995) quan sát: phạm vi lớn, phân tích thực nghiệm tác động sách tiền tệ xem xét chế truyền dẫn tiền tệ "hộp đen" Kết là, câu hỏi cịn: sách tiền tệ có ảnh hưởng đến kinh tế thực? Nếu vậy, chế truyền dẫn mà tác động xảy gì? Chính sách tiền tệ thay đổi ảnh hưởng đến lãi suất thị trường lãi suất cho vay lãi suất tiền gửi ngân hàng mức độ khác theo thời gian Lý thuyết chế truyền dẫn qua kênh lãi suất mặt định tính hiểu thay đổi lãi suất quan quản lý tiền tệ gây biến động giá tài sản để tạo ảnh hưởng mạnh giá thị trường tài sản tài nợ phải trả Lãi suất cao gây đánh giá đồng nội tệ, lần lượt, ảnh hưởng đến xuất rịng, đó, tác động đến tổng cầu sản lượng Đồng thời, hoạt động thơng báo sách ảnh hưởng đến kỳ vọng tương lai kinh tế mức độ tự tin với kỳ vọng thiết lập Đối với sản lượng, thay đổi lãi suất ảnh hưởng đến hành vi chi tiêu, tiết kiệm đầu tư cá nhân công ty kinh tế Đơn giản thứ khác thìkhi lãi suất cao có xu hướng khuyến khích tiết kiệm chi tiêu Tương tự vậy, giá trị tiền tệ cao thị trường ngoại hối khuyến khích chi tiêu cách làm hàng hóa nước ngồirẻ hơnso với hàng hố sản xuất nước Vì vậy, thay đổi lãi suất tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đến nhu cầu hàng hóa dịch vụ sản xuất Về phía lạm phát, mức độ nhu cầu liên quan đến khả cung ứng nước thị trường lao động nơi khác - ảnh hưởng quan trọng áp lực lạm phát nước Nếu nhu cầu lao động vượt nguồn cung cấp, có áp lực tiền lương, số cơng ty đưa giá cao vào tính cho người tiêu dùng Ngồi ra, biến động tỷ giá hối đối có ảnh hưởng trực tiếp đến giá nước hàng hóa dịch vụ nhập khẩu, tác động gián tiếp vào giá hàng hóa dịch vụ cạnh tranh với hàng nhập sử dụng đầu vào nhập khẩu, tác động đến thành phần lạm phát tổng thể Nhìn chung, chế truyền dẫnbị tác động chủ yếu khn khổ sách tiền tệ, cấu trúc độ sâu hệ thống tài nơi mà ngân hàng trung ương điều hành tình trạng kinh tế thực Trong có tài liệu thực nghiệm rộng lớn truyền dẫn sách tiền tệ kinh tế tiên tiến, có số giới hạn nghiên cứu thực nghiệm xem xét chế truyền dẫn tiền tệ kinh tế phát triển (EDEs) Điều dễ hiểu tính chất phát triển thị trường tài thay đổi cấu trúc nhanh chóng trongEDEs Tuy nhiên, kể từ năm 2000, phân tích chế lan truyền tiền tệ EDEs, bao gồm Việt Nam, đạt bật cải cách cấu kinh tế q trình sau chuyển đổi chế độ sách theo định hướng thị trường Tài liệu truyền dẫn sách tiền tệ Việt Nam cịn ít, thời gian gần đây, vài nghiên cứu thực cách sử dụng phương pháp tự hồi quy vector truyền thống (VAR) tự hồi quy vector cấu trúc (SVAR) Dựa vào bối cảnh đó, viết trình bàynghiên cứu thực nghiệm kênh lãi suất truyền dẫn sách tiền tệ Việt Nam dựa mơ hìnhSVARvới liệu theoquý, từ quý năm 2000 đến quý năm 2012 Bài viết tổ chức sau Trong phần 2, xem xét các nghiên cứu trước đây, bao gồm lý thuyết nghiên cứu thực nghiệm, phạm vi quốc tế Việt Nam Trong phần 3, tơi trình bày phương pháp nghiên cứu, cụ thể trình bày lý thuyết mơ hình liệu biến SVAR mà tơi sử dụng cho viết Trong phần 4, trình bày bước nghiên cứu thực nghiệm kết phản ứng GDP lạm phát trước đổi sách tiền tệ ước tính cách sử dụng mơ hình SVAR Phần trình bàykết luận Tổng quan kết nghiên cứu trước 2.1 Khái niệm nghiên cứu chế truyền dẫn sách tiền tệ Truyền dẫn sách tiền tệ q trình mà thơng qua thay đổi sách truyền sang mục tiêu cuối lạm phát tăng trưởng Trong tài liệu, có cơng nhận chung sách tiền tệ ảnh hưởng đến kinh tế thực, ngắn hạn Tuy nhiên, khơng có thống chung kênh mà qua sách tiền tệ ảnh hưởng đến biến động sản lượng giá Điều thể qua từ nghiên cứu ban đầu truyền dẫn lý thuyết tổng quát Keynes sản lượng việc làm mô tả tầm quan trọng kênh lãi suất truyền dẫn sách tiền tệ Tuy nhiên giả thuyết vòng đời Ando Modigliani (1963) nhấn mạnh ảnh hưởng giàu có, Tobin (1969) nhấn mạnh tầm quan trọng chi phí vốn lựa chọn danh mục đầu tư việc truyền dẫn sách tiền tệ Trong năm gần đây, truyền dẫn sách tiền tệ vấn đề nghiên cứu sâu rộng đặc biệt kể từ viết chuyên đề Bernanke vào năm 1986, cung cấp cách giải thích khác nguồn gốc thực tế danh nghĩa giá để giải thích mối quan hệ thu nhập tiền Tuy nhiên, phát hiệu kênh khác truyền dẫn vấn đề chưa giải Việc thiếu đồng thuận kênh lan truyền tiền tệ nhìn thấy rõ ràng từ tranh luận hội nghị chuyên đề "Truyền dẫn sách tiền tệ” cơng bố Tạp chí Economic Perspectives năm 1995 Bernanke Gertler (1995) tranh luận hiệu kênh lãi suất Họ lập luận sách tiền tệ ảnh hưởng đến lãi suất ngắn hạn tác động tới lãi suất dài hạn mà có tác động lớn việc mua sắm tài sản lâu bền, ám sách tiền tệkhơng hiệu Họ lập luận câu hỏi khó giải thơng qua kênh tín dụng truyền dẫn Tuy nhiên, Edwards Mishkin [1995], nghi ngờ tính hiệu kênh cho vay ngân hàng cho với cải cách tài chính, ngân hàng ngày trở nên quan trọng thị trường tín dụng Vì quan điểm tương phản, để hiểu rõ truyền dẫn sách tiền tệ Frederic S.Mishkin(1996) hệ thống nhìn bao quát đầy đủ chế truyền dẫn “The Channels of Monetary Transmission Lessons for Monetary Policy” Kết nghiên cứu tóm tắt sau: 34 Nguồn: Tác giả tự tính Dựa vào bảng kết nêu trên, thấy biến số có ý nghĩa mặt thống kê lớn đo lường ảnh hưởng lên GDP (giá trị tuyệt đối thống kê t cho kết lớn 1,96) Cụ thể làcác giá trị trễ GDP ngồi GDP bị ảnh hưởng biến nội sinh khác làD_L_LSCB (-2) với = 4,48622, điều củng cố thêm LSCB GDP có quan hệ nhân với LSCB có tác động đến GDP với độ trễ định Đối với biến CPI có kết gần giống vậy, ngồi bị ảnh hưởng độ trễ nó, biến CPI cịn bị ảnh hưởng D_L_LSCB(-2) D_L_LSCB(-3) với = 1,98155, chứng tỏ LSCB có ảnh hưởng đến CPI với độ trễ định Tuy nhiên, trình bày phương pháp nghiên cứu mơ hình VAR rút gọn giả định khơng có tác động biến xem xét thời điểm t lên biến lại Điều chưa thực hợp lý xảy cú sốc lãi suất số CPI nhiều bị ảnh hưởng CPI tác động ngược lại lãi suất bản, sở để NHNN điều hành sách lãi suất dựa vào biến số kinh tế vĩ mô, cụ thể lạm phát Tuy nhiên, mơ hình VAR rút gọn bỏ qua vấn đề Vì tiếp theo, sử dụng mơ hình SVAR để giải vấn đề Bước 5: Ước lượng mơ hình SVAR Như phần phương pháp nghiên cứu trình bày, cần ước lượng mối quan hệ cú sốc et dạng SVAR rút gọn cú sốc et mơ hình SVAR A et = B ɛ t Tuy nhiên, để ước lượng mối quan hệ cần áp đặt hạn chế, dựa vào nghiên cứu Mohanty (2012) chọn loại áp đặt Short-run, ma trận A ma trận đơn vị, ma trận B ma trận tam giác 35 Bảng 4.5 Kết ước lượng ma trận quan hệ et ɛ t Structural VAR Estimates Model: Ae = Bu where E[uu']=I Restriction Type: short-run pattern matrix Estimated A matrix: 1.000000 0.000000 0.000000 0.000000 1.000000 0.000000 0.000000 0.000000 1.000000 0.000000 0.000000 0.000000 Estimated B matrix: 0.004835 0.000000 0.000000 -0.054697 0.099018 0.000000 -0.008119 0.005634 0.014135 0.012542 -0.006485 -0.015109 0.000000 0.000000 0.000000 1.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.020705 Trong phần mềm Eview 6.0, cú sốc cấu trúc ɛ t ký hiệu ut Dựa vào bảng kết trên, mối quan hệ trực giao viết lại là: ety1= 0,004835ɛ y1 t ety2 = -0,0054697 ɛ ety3 = -0,008119 ɛ ety4 = 0,012542.ɛ y1 t y1 t y1 t + 0,099018 ɛ + 0,005634.ɛ y2 t y2 t + (-0,006485).ɛ + 0,014135.ɛ y2 t y3 t + (-0,015109).ɛ y3 t Vì việc khơi phục lại tham số từ ma trận quan hệ cú sốc cấu trúc khó từ hàm phản ứng đẩy phân tích tác động thay đổi lãi suất đến GDP lạm phát nên nhờ hỗ trợ phần mềm Eview, ứng dụng hàm phản ứng đẩy để phân tích tác động mà không cần khôi phục lại tham số mơ hình SVAR Bước 6: Ứng dụng hàm phản ứng đẩy IRF Mơ hình SVAR phân tích chế truyền dẫn cú sốc thơng qua hàm phản ứng đẩy (Impulse response function - IRF) Hàm phản ứng đẩy cho biết biến cịn lại mơ hình phản ứng xảy cú sốc biến mơ hình (1) Trường hợp GDP CPI phản ứng trước thay đổi lãi suất Hình 4.2 Phản ứng tăng trưởng GDP trước thay đổi lãi suất 36 Kết hàm phản ứng đẩy thể lãi suất tăng làm giảm tỷ lệ tăng trưởng GDP Điều phù hợp với lý thuyết lãi suất tăng, tác động đễn lãi suất thị trường, cụ thể lúc lãi suất huy động tăng, dẫn đến xu hướng tiết kiệm nhiều chi tiêu lãi suất cho vay tăng làm đầu tư giảm, điều làm giảm tổng cầu, từ làm giảm tỷ lệ tăng trưởng GDP Qua đồ thị ta thấy, tăng trưởng GDP giảm sau quý kể từ lãi suất tăng đặc biệt giảm mạnh sau quý, tác động tổng thể tiếp tục suốt quý Vì biến dạng logarit nên giá trị trục đứng xem gần phần trăm thay đổi biến Do đó, thấy lãi suất tăng 1% GDP giảm 0,02% Hình 4.3 Phản ứng CPI trước thay đổi lãi suất Kế đến, xem xét lạm phát phản ứng trước thay đổi lãi suất Nhìn chung, ta thấy tỷ lệ CPI phản ứng nhanh mạnh trước biến đổi lãi suất bản, cụ thể quý số CPI tăng 0,05% lãi suất tăng 1% 37 sau số CPI giảm dần giảm gần mức sau quý Điều giải thích lãi suất tăng, dẫn đến lãi suất cho vay tăng theo, ảnh hưởng đến chi phí doanh nghiệp, gây áp lực làm tăng giá hàng hóa (2) Trường hợp lãi suất bị tác động CPI Theo thực tế, NHNN điều hành linh hoạt lãi suất có tác động tích cực việc kiềm chế lạm phát điều tiết kinh tế vĩ mô thời gian qua, nhiên để đưa sách phù hợp NHNN phải dựa vào diễn biến yếu tố vĩ mô Về diễn biến kinh tế vĩ mô để xem xét điều chỉnh trần lãi suất tiền gửi nội tệ cần vào nhiều yếu tố, số giá tiêu dùng (CPI) quan trọng dựa vào ta biết lãi suất thực có dương hay khơng Do đó, việc xem xét tác động ngược hợp lý cần thiết Dựa vào đồ thị ta thấy, số CPI tăng 1% sau quý lãi suất tăng, sau quý lãi suất tăng nhiều nhất, khoảng 0,03%, nhiên sau giảm mạnh, giảm khoảng 0,07% sau trở mức cân Hình 4.4 LSCB phản ứng trước thay đổi CPI (3) Phản ứng GDP CPI trước biến động cung tiền M2 Theo chế truyền dẫn cung tiền M2 tăng, có nghĩa nới lỏng sáh tiền tệ dẫn đến lãi suất thực giảm, tăng tổng cầu, dẫn đến tăng GDP Tuy nhiên, theo kết thực nghiệm cho thấy phản ứng GDP trước thay đổi cung tiền M2 không rõ ràng phản ứng CPI Khi M2 tăng 1%, CPI không tăng ngay, sau quý, CPI bắt đầu tăng, tăng mạnh sau q Điều giải thích 38 lý thuyết kinh tế, lượng cung tiền kinh tế tăng mà tổng cung hàng hóa khơng đổi, dẫn đến lạm phát tăng Trên thực tế, tăng trưởng cung tiền M2 thường mức cao, trì mức khoảng 30% kể từ năm 2004, nhiều chuyên gia kinh tế cho cung tiền nguyên nhân quan trọng khiến cho lạm phát Việt Nam trở nên “vượt trội” so với nước khu vực Hình 4.5 Phản ứng GDP CPI trước biến đổi cung tiền M2 (4) Trường hợp GDP CPI phản ứng trước thay đổi lãi suất (thay lãi suất lãi suất tái cấp vốn vào mơ hình ước lượng) Kết phản ứng GDP CPI trước thay đổi lãi suất tái cấp vốn gần giống với phản ứng trước biến đổi lãi suất bản, tức tác động nghịch biến với GDP làm giảm lạm phát Cụ thể, tăng trưởng GDP giảm khoảng 0,01% tăng 1% lãi suất tái cấp vốn giảm mạnh sau khoảng quý tác động trường hợp kéo dài suốt quý trở trạng thái cân Tuy nhiên, phản ứng CPI không phản ứng trước biến đổi lãi suất tái cấp vốn trường hợp lãi suất Khi lãi suất tái cấp vốn tăng 1% sau quý, số CPI tăng ít, khoảng 0,001% giảm sau quý 2, giảm mạnh sau lãi suất tái cấp vốn tăng khoảng quý, điều hiểu quý khoảng thời gian để thay đổi lãi suất tái cấp vốn có tác dụng Tác động tổng thể kéo dài suốt quý 39 Hình 4.6 Phản ứng tăng trưởng GDP CPI trước thay đổi lãi suất tái cấp vốn Kết luận: Như vậy, ta kết luận thay đổi lãi suất sách (lãi suất lãi suất tái cấp vốn) có ảnh hưởng đến tỷ lệ tăng trưởng GDP lạm phát GDP CPI phản ứng rõ ràng trước biến đổi lãi suất sách Cụ thể lãi suất sách tăng có tác động ngược chiều với GDP tác động làm giảm lạm phát Thời gian để sách lãi suất phát huy tác dụng khoảng 2-3 quý Kết luận, hạn chế hướng mở rộng nghiên cứu 5.1 Kết luận Trong suốt hai thập kỷ qua, nghiên cứu thực để hiểu chế truyền dẫn sách tiền tệ, đặc biệt nghiên cứu cụ thể quốc gia Theo tài liệu, có nhiều kênh dẫn truyền sách tiền tệ kênh lãi suất, kênh tín dụng, kênh tỷ giá hối đối, kênh giá tài sản…Trong đó, lãi suất cơng cụ sách tiền tệ mạnh có nhiều tài liệu nghiên cứu thực nghiệm truyền dẫn sách tiền tệ nghiên cứu thực nghiệm kênh lãi suất nghiên cứu nhiều nước phát triển giới Ở Việt Nam, chế điều hành lãi suất có thay đổi qua nhiều giai đoạn; từ tháng 5/2008 đến nay, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam áp dụng chế điều hành lãi suất bản, thấy năm 2012, NHNN Việt Nam lần điều chỉnh lãi suất sách Vậy điều chỉnh lãi suất sách có tác động đến tăng trưởng GDP lạm phát? Liệu 40 điều chỉnh có tác động tích cực kinh tế? Nhờ vào mơ hình tự hồi quyvector cấu trúc (SVAR)theo quý với liệu Việt Nam giai đoạn 2000-2012, tơi tìm thấy chứng lãi suất sách có ảnh hưởng đến tăng trưởng GDP lạm phát, cụ thể tác động nghịch biến đến tăng trưởng GDP với độ trễ quý tác động làm giảm lạm phát với độ trễ quý Điều hiểu thay đổi điều hành sách lãi suất sau khoảng 2-3 quý phát huy tác dụng rõ ràng Từ thấy việc điều hành linh hoạt lãi suất bản, vừa công cụ điều tiết thị trường, vừa động thái phát tín hiệu chủ trương Chính phủ giải pháp điều hành sách tiền tệ NHNN “thắt chặt” hay “nới lỏng” tiền tệ, trở thành số kinh tế quan trọng thị trường tài chính, tiền tệ, doanh nghiệp, người dân, nhà đầu tư nước, NHTM quan tâm, theo dõi, dự báo có phản ứng nhanh nhạy, tích cực hoạt động đầu tư, tiết kiệm tiêu dùng Kết chứng thực tế thể vai trò tác động tích cực sách tiền tệ việc kiềm chế lạm phát điều tiết kinh tế vĩ mô Ngân hàng Nhà nước Việt Nam 5.2 Hạn chế nghiên cứu hướng nghiên cứu mở rộng Bên cạnh kết đạt được, nghiên cứu nhiều hạn chế Thứ nhất, mơ hình nghiên cứu mơ hình SVAR, mơ hình địi hỏi số lượng quan sát lớn để ước lượng tin cậy Với liệu Việt Nam, có 51 quan sát, khơng thể gọi lớn Với lại việc chọn trễ cho mơ hình phụ thuộc vào chủ quan nhiều hơn, tùy vào việc chọn độ trễ kết độ lớn thời gian biến động khác không ảnh hưởng đến chiều tác động Thứ hai, liệu, có vài giai đoạn chẳng hạn khủng hoảng tài năm 2008, NHNN điều chỉnh lãi suất nhiều lần quý, nhiên liệu theo q nên tơi tính trung bình lần điều chỉnh để có số liệu theo quý Tuy nhiên, liệu, việc lấy trung bình nên khơng ảnh hưởng nhiều đến độ tin cậy cuả kết Ngoài ra, biến vĩ mô ảnh hưởng qua lại lẫn ảnh hưởng đến mục tiêu cuối tăng trưởng lạm phát xét đến biến động lãi suất 41 sách cần nên mở rộng biến, xét thêm tác động khác để kết đáng tin cậy 42 Danh mục tài liệu tham khảo Tài liệu tiếng Anh Acosta-Ormaechea, Santiago and David Coble [2011] “Monetary transmission in dollarized and non-dollarized economies: The cases of Chile, New Zealand, Peru and Uruguay”, IMF Working Paper No.11/87, International Monetary Fund Al-Mashat, R [2003] Monetary policy transmission in India: Selected issues and statistical appendix Country report no 03/261, International Monetary Fund Amarasekar, C [2008] “The impact of monetary policy on economic growth and inflation in Sri Lanka” CBSL Staff Studies, 38, No 1&2 Angeloni, Ignazio; Anil K Kashyap; Bent Mojon and Daniele Terlizzese [2003] “Monetary transmission in the euro area: does the interest rate channel explain all?”, NBER Working Paper No 9984, National Bureau of Economic Research Bayangos, Veronica B [2010] “Does the bank credit channel of monetary policy matter in the Philippines?” Bernanke, Ben and Alan Blinder [1992] “The federal funds rate and the channels of monetary transmission”, American Economic Review, 82, 901-21 Bernanke, Ben and Mark Gertler [1995] “Inside the black box: the credit channel of monetary transmission”, Journal of Economic Perspectives, 9, 27-48 Bernanke, Ben S [2011] “The economic outlook and macroeconomic policy”, Speech at the National Press Club, Washington, D.C., February Bhaumik, S K., Vinh Dang and Ali M Kutan [2011] “Implications of bank ownership for the credit channel of monetary policy transmission: evidence from India”, Journal of Banking Boivin, Jean, Michael T Kiley and Frederic S Mishkin [2010] “How has the monetary transmission mechanism evolved over time?”, NBER Working Paper No 15879, National Bureau of Economic Research Cecchetti, Stephen G.; Marion Kohler and Christian Upper [2009] “Financial crises and economic activity”, Paper presented at Jackson Hole Symposium Wyoming, August 10-11 Chris Sims (2002) “Structural VAR‟s” 43 Curdia Vasco and Michael Woodford [2010] “The central-bank balance sheet as an instrument of monetary policy”, NBER Working Paper No 16208, National Bureau of Economic Research Edwards, Franklin and Frederic S Mishkin [1995] “The decline of traditional banking: implications for financial stability and regulatory policy”, NBER Working Papers No 4993, National Bureau of Economic Research European Central Bank [2010] “Monetary policy transmission in the Euro Area, a decade after the introduction of the Euro”, ECB Monthly Bulletin, May IMF (2006), “Vietnam: Statistical Appendix”, IMF Country Report No.06/52, International Monetary Fund Joyce, Michael; Matthew Tong and Robert Woods [2011] “The United Kingdom‟s quantitative easing policy: design, operation and impact”, Quarterly Bulletin 2011 Q3, Bank of England Mishkin, Frederic S [1996] “Channels of monetary transmission and lessons for monetary policy”, NBER Working Paper No.5464, National Bureau of Economic Research Mishra, Prachi; Peter J Montiel; Antonio Spilimbergo [2010] “Monetary transmission in low income countries”, CEPR Discussion Paper No.DP7951 Nguyen Thi Thu Hang and Nguyen Duc Thanh (2011), “Macroeconomic Determinants of Vietnam‟s inflation 2000-2010: Evidence and analysis” Ramey, Valerie A [1993] “How important is the credit channel in the transmission of monetary policy?”, NBER Working Paper No 4285, National Bureau of Economic Research Sims, C (1980): “Macroeconomics and reality”, Econometrica Smets, Frank and Raf Wouters [2002] “An estimated dynamic stochastic general equilibrium model of the Euro Area”, ECB Working Paper No.171, European Central Bank Taylor, John B and John C Williams [2010] “Simple and robust rules for monetary policy”, NBER Working Paper No.15908, National Bureau of Economic Research 44 Tobin, J [1969] "A general equilibrium approach to monetary theory" Journal of Money Credit and Banking, 1, 15–29 Trichet, Jean-Claude [2011] Introductory statement to the press conference, European Central Bank, Frankfurt, February Walsh, Carl E [2009] “Using Monetary Policy to Stabilize Economic Activity”, Paper presented at Jackson Hole Symposium Wyoming, August 10-11 Tài liệu tiếng Việt Nguyễn Phi Lân (2005), ―Cơ chế truyền dẫn tiền tệ góc độ phân tích định lượng, Vụ Dự báo, thống kê tiền tệ - NHNN Nguyễn Ngọc Bảo, Vụ trưởng Vụ Chính sách tiền tệ - NHNN VN Tham luận nhan đề "Một số vấn đề chế điều hành lãi suất Ngân hàng Nhà nước ổn định thị trường tiền tệ" Các trang Web tham khảo chính: - Ngân hàng nhà nước: http://www.sbv.gov.vn - Tổng cục thống kê: http://www.gso.gov.vn - IMF: http://www.imf.org - WB: http://www.worldbank.org 45 Phụ lục 1: Kiểm định nghiệm đơn vị Khi muốn xác định tính dừng chuỗi thời gian, ta nên sử dụng kiểm định nghiệm đơn vị loại kiểm định có tính học thuật chuyên sâu Tuy nhiên, để hiểu ý tưởng việc kiểm định nghiệm đơn vị, ta tìm hiểu số khái niệm nhiễu trắng, bước ngẫu nhiên Để đơn giản, ta tìm hiểu dựa mơ hình hồi quy sau: Trong nhiễu trắng 1) Nhiễu trắng Trong mơ hình hồi quy có thành phần gọi nhiễu trắng, kí hiệu , có đặc điểm:  Như vậy, chuỗi Yt = Ut chuỗi dừng 2) Bước ngẫu nhiên Chuỗi Yt gọi bước ngẫu nhiên trắng) Lúc đó, ta có: Kỳ vọng Phương sai ………………………… Suy (trong nhiễu 46 Vậy chuỗi chuỗi khơng dừng có phương sai thay đổi ( độ dài t Nhưng sai phân bậc I phụ thuộc vào trường hợp chuỗi dừng  Một bước ngẫu nhiên Yt khơng dừng, sai phân bậc I chuỗi dừng 3) Kiểm định nghiệm đơn vị Xét mơ hình (1) Hay (2) Trong Nếu Yt bước ngẫu nhiên chuỗi không dừng nhiễu trắng Do đó, ta kiểm định giả thiết Với chuỗi Yt , ta tính , , từ tính giá trị kiểm định ta bác bỏ giả thiết H0 , nghĩa chuỗi Yt chuỗi dừng 47 Phụ lục 2: Hàm phản ứng đẩy biến đổi lãi suất Response to Cholesky One S.D Innovations ± S.E Response of D_L_GDP_SA to D_L_GDP_SA Response of D_L_GDP_SA to D_L_CPI Response of D_L_GDP_SA to D_L_LSCB Response of D_L_GDP_SA to D_L_M2 02 02 02 02 01 01 01 01 00 00 00 00 -.01 -.01 -.01 -.01 -.02 -.02 -.02 10 Response of D_L_CPI to D_L_GDP_SA -.02 10 10 Response of D_L_CPI to D_L_LSCB Response of D_L_CPI to D_L_CPI 10 Response of D_L_CPI to D_L_M2 02 02 02 02 01 01 01 01 00 00 00 00 -.01 -.01 -.01 -.01 -.02 -.02 -.02 10 Response of D_L_LSCB to D_L_GDP_SA -.02 10 10 Response of D_L_LSCB to D_L_LSCB Response of D_L_LSCB to D_L_CPI 10 Response of D_L_LSCB to D_L_M2 15 15 15 15 10 10 10 10 05 05 05 05 00 00 00 00 -.05 -.05 -.05 -.05 -.10 10 -.10 -.10 -.10 Response of D_L_M2 to D_L_GDP_SA 10 Response of D_L_M2 to D_L_CPI 10 Response of D_L_M2 to D_L_LSCB 10 Response of D_L_M2 to D_L_M2 03 03 03 03 02 02 02 02 01 01 01 01 00 00 00 00 -.01 -.01 -.01 -.01 -.02 -.02 -.02 -.02 -.03 -.03 10 -.03 10 -.03 10 10 48 Phụ lục 3: Hàm phản ứng đẩy biến đổi lãi suất tái cấp vốn Response to Cholesky One S.D Innovations ± S.E Response of D_L_GDP_SA to D_L_GDP_SA Response of D_L_GDP_SA to D_L_CPI Response of D_L_GDP_SA to D_L_LSTCV Response of D_L_GDP_SA to D_L_M2 012 012 012 012 008 008 008 008 004 004 004 004 000 000 000 000 -.004 -.004 -.004 -.004 -.008 -.008 -.008 -.008 -.012 -.012 10 -.012 Response of D_L_CPI to D_L_GDP_SA 10 -.012 Response of D_L_CPI to D_L_CPI 10 Response of D_L_CPI to D_L_LSTCV 10 Response of D_L_CPI to D_L_M2 02 02 02 02 01 01 01 01 00 00 00 00 -.01 -.01 -.01 -.01 -.02 -.02 10 -.02 Response of D_L_LSTCV to D_L_GDP_SA 10 Response of D_L_LSTCV to D_L_CPI -.02 10 Response of D_L_LSTCV to D_L_LSTCV 10 Response of D_L_LSTCV to D_L_M2 15 15 15 15 10 10 10 10 05 05 05 05 00 00 00 00 -.05 -.05 -.05 -.05 -.10 -.10 10 -.10 Response of D_L_M2 to D_L_GDP_SA 10 -.10 Response of D_L_M2 to D_L_CPI 10 Response of D_L_M2 to D_L_LSTCV 10 Response of D_L_M2 to D_L_M2 03 03 03 03 02 02 02 02 01 01 01 01 00 00 00 00 -.01 -.01 -.01 -.01 -.02 -.02 -.02 -.02 -.03 -.03 -.03 10 10 -.03 10 10 ... tiền tệ kênh lãi suất, kênh tín dụng, kênh tỷ giá hối đối, kênh giá tài sản? ?Trong đó, lãi suất cơng cụ sách tiền tệ mạnh có nhiều tài liệu nghiên cứu thực nghiệm truyền dẫn sách tiền tệ nghiên cứu. .. sách tiền tệ mạnh có nhiều tài liệu nghiên cứu thực nghiệm truyền dẫn sách tiền tệ nghiên cứu thực nghiệm kênh lãi suất nghiên cứu nhiều nước phát triển giới, nhiên Việt Nam tài liệu thực nghiệm. .. cung tiền Hình 4.6 Phản ứng tăng trưởng GDP CPI trước thay đổi lãi suất tái cấp vốn Nghiên cứu thực nghiệm kênh lãi suất truyền dẫn sách tiền tệ Việt Nam Tóm tắt: Chính sách tiền tệ ngày trở thành