Untitled TẠP CHÍ PHÁT TRIỂN KH&CN, TẬP 17, SỐ Q2 2014 Trang 63 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN HỢP LÝ TẠI VIỆT NAM THE RATIONAL ASSET PRICING MODEL IN VIETNAM Trần Viết Hoàng ĐHQG HCM tranviethoangvnu@yah[.]
TẠP CHÍ PHÁT TRIỂN KH&CN, TẬP 17, SỐ Q2 - 2014 MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN HỢP LÝ TẠI VIỆT NAM THE RATIONAL ASSET PRICING MODEL IN VIETNAM Trần Viết Hoàng ĐHQG-HCM - tranviethoangvnu@yahoo.com Nguyễn Ngọc Huy Trường Đại học Kinh tê ́- Luật, ĐHQG-HCM - nnhuy@uel.edu.vn Nguyễn Anh Phong Trường Đại học Kinh tế - Luật, ĐHQG-HCM - phongna@uel.edu.vn (Bài nhận ngày 03 tháng năm 2014, hoàn chỉnh sửa chữa ngày 21 tháng năm 2014) TÓM TẮT Hiện có nhiều nghiên cứu thực chứng kiểm chứng mơ hình định giá tài sản CAPM, mơ hình ba nhân tố, bốn nhân tố, kiểm chứng thực thị trường chứng khốn ngồi nước Các cơng ty chọn phải niêm yết liên tục 24 tháng tính đến năm 2011, cơng ty có giá trị sổ sách < bị loại, tính từ lúc niêm yết hết năm 2011 Theo cách chọn mẫu tính đến năm 2011 có 299 mã cổ phiếu thỏa điều kiện Bài nghiên cứu nhằm đánh giá tính hợp lý mơ hình định giá: CAPM, FF3 (mơ hình nhân tố Fama-French), FF3 kết hợp với khoản Kết cho thấy Việt Nam, mơ hình FF3 tốt CAPM, FF3 kết hợp với khoản tốt FF3 Từ chúng tơi đề xuất áp dụng mơ hình nhân tố định giá chứng khốn Từ khóa: CAPM, Fama French, mơ hình ba nhân tố, khoản, phương pháp FM, phương pháp GRS, phương pháp GMM ABSTRACT Nowadays there are many empirical studies verifying the models of asset pricing such as the CAPM (Capital Asset Pricing Model), the Three - Factored Model (FF3), Four - Factored Model (FF4), and the testing studies on the Vietnam stock market as well as studies abroad We selected stocks listed on Vietnam stock market which have been listed continuously at the end of 2011, stocks which have BE/ME < were eliminated Following this selection 299 stocks have been selected This research aims to evaluate the rationality of pricing models: the CAPM, the FF3, the FF3 combined with the liquidity The findings showed that in Vietnam context, the FF3 model is more accordant than the CAPM, the model of FF3 combined with liquidity is more coincident than the FF3 model Thus, we suggested the Four Factored Model for the case of the stock market of Vietnam Keywords: CAPM, Fama and French, Three Factor Model, liquidity, FM method, GRS method, GMM method Trang 63 Science & Technology Development, Vol 17, No.Q2 - 2014 GIỚI THIỆU Hiện nay, có nhiều nghiên cứu đề cập kiểm chứng mơ hình định giá tài sản thị trường chứng khốn ngồi nước Mơ hình định giá hợp lý cho đến cịn nhiều tranh cãi, từ mơ hình CAPM ban đầu cho đến nghiên cứu Fama (đoạt giải Nobel kinh tế năm 2013) Các nghiên cứu tập trung vào rủi ro quy mô (đo giá trị giao dịch), giá trị (đo biến giá trị sổ sách so giá trị thị trường, giá so cổ tức) Các nghiên cứu khác cho rủi ro không hẳn quy mô hay giá trị mà đơn giản tính đặc thù hay đặc trưng nhóm cổ phiếu hay tài sản Mặc dù Việt Nam có nghiên cứu đánh giá tính hợp lý CAPM hay kiểm định phù hợp FF3 Theo lý thuyết định giá tài sản, người nghiên cứu phép bổ sung phần bù suất sinh lời yếu tố bất thường vào mơ hình định giá Tuy nhiên để chứng minh phần bù yếu tố đưa vào mơ hình tốt, người phân tích cần chứng minh: hệ số chặn (Intercept) αi 0 phần dư mơ hình E(εi)0 Các so sánh khác hệ số R2 hiệu chỉnh, hay kiểm định chi bình phương,…chỉ mang tính bổ sung Hiện nghiên cứu nước mang tính kiểm tra tính phù hợp mơ hình định giá, đánh giá xem mơ hình ba nhân tố Fama French, mơ hình bốn nhân tố Carhart,…có hợp lý hay khơng thị trường chứng khoán Việt Nam Tuy nhiên nghiên cứu dừng lại so sánh số R2 hiệu chỉnh, số kiểm định khác (như kiểm định chuỗi dừng, kiểm định chi bình phương,…) phương pháp OLS, phần để xem mơ hình có hợp lý hay khơng cần kiểm chứng thống kê hệ số chặn (Intercept) αi phần dư mơ hình E(εi) có khơng hay khơng chưa đề cập Cho đến ngày nghiên cứu kiểm chứng mơ hình định vậy sử dụng ba phương pháp sau: (1) Phương pháp Fama MacBeth (1973), (2) phương pháp GMM Trang 64 Hansen (1982), (3) phương pháp GRS Gibbons, Ross Shanken năm 1989 Trong bật phương pháp GMM người mà với Fama đoạt giải Nobel kinh tế năm 2013 lẽ tính khả dụng hợp lý GMM GMM làm cho việc đánh giá tính kinh tế mơ hình định giá tài sản khả thi giả định thực tế liên quan đến chất trình ngẫu nhiên chi phối tiến triển theo thời gian biến ngoại sinh Các mơ hình định giá tài sản khác giải thích xem làm thế giá tài sản tài xác định thị trường tài Những mơ hình khác chất giả định mà họ đưa liên quan đến đặc tính nhà đầu tư, là: sở thích, nguồn lực, tập hợp thơng tin; q trình ngẫu nhiên kiểm sốt xuất thơng tin thị trường tài chính; chất cơng nghệ sử dụng giao dịch để trao đổi tài sản tài tài sản thực đại lý khác kinh tế Ngoài điểm nghiên cứu đưa thêm biến khoản vào mơ hình định giá lẽ thị trường chứng khốn nước ta có quy mơ nhỏ, biến động giá bị chi phối mạnh yếu tố khoản Do vậy nghiên cứu ngồi kiểm chứng, so sánh mơ CAPM, FF3 theo phương pháp mới, chúng tơi cịn đề xuất mơ hình có ́u tố khoản đóng vai trị trung tâm CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 2.1 Cơ sở lý thuyết Các mơ hình định giá tài sản xuất phát từ lý thuyết tiêu dùng tối ưu Đối với nhà đầu tư dựa vào mơ hình tiêu dùng sau: u ' (ct +1 ) xt +1 (1) pt = Et β u ' (ct ) TẠP CHÍ PHÁT TRIỂN KH&CN, TẬP 17, SỐ Q2 - 2014 Mục tiêu quan trọng tìm giá trị dịng tiền khơng chắn Mơ hình CAPM có dạng: mt+1=a + bRw; Trong Rw suất sinh lời toàn danh mục tài sản CAPM mơ hình đầu tiên, tiếng mơ hình phổ biến định giá tài sản, ràng buộc yếu tố chiết khấu m với suất sinh lời tồn danh mục tài sản Mơ hình dạng tún tính: mt +1 = a + b.RtW+1 (2) Trong a, b hai tham số tự do, tìm a b cách chiết khấu yếu tố m với hai tài sản bất kỳ, chẳng hạn suất sinh lời toàn danh mục tài sản với lãi suất phi rủi ro Trong nghiên cứu thực chứng, người ta tìm a, b hồi quy liệu yếu tố m so với danh mục thị trường Tuy nhiên khó có liệu danh mục thị trường, vậy nghiên cứu thực nghiệm thường dùng số suất sinh lời thị trường chứng khoán đại diện cho suất sinh lời danh mục thị trường, ví dụ Hoa Kỳ thường dùng NYSE hay S&P500 làm đại diện CAPM thường đề cập phổ biến dạng suất sinh lời kỳ vọng: E ( R i ) = α + β i , RW [ E ( R W ) − α ] (3) Hay nói suất sinh lời tài sản i α (nó suất sinh lời kỳ vọng khơng có rủi ro Rf) cộng với phần bù rủi ro tài sản (bằng β nhân với chênh lệch suất sinh lời toàn danh mục tài sản trừ cho suất sinh lời khơng có rủi ro) Phương trình (3) viết lại: E ( R i ) = R f + β i , RW [ E ( R W ) − R f ] (4) Phương trình (4) nghiên cứu thực chứng kinh tế lượng viết lại dạng: R it − R ft = α i + β i , RW [ R W − R f ] + ε i (5) Với: Ri tỷ suất sinh lợi chứng khoán i; f R : tỷ suất sinh lời phi rủi ro thị trường; β i , w : hệ số bêta chứng khoán i so với danh mục thị trường; Rw : tỷ suất sinh lời danh mục thị trường; αi hệ số dốc phương trình (5); εi sai số ngẫu nhiên mơ hình Các phương pháp kinh tế lượng nhằm xem xét mơ hình hợp lý chổ cần chứng minh: αi0 E(εi)0 2.2 Phương pháp, mô hình và dữ liệu nghiên cứu Cho đến thời điểm có nhiều phương pháp nghiên cứu thực chứng định lượng sử dụng vào mơ hình định giá tài sản như: phương pháp FM (Fama MacBeth 1973), phương pháp GRS (Gibbons, Ross Shanken 1989), phương pháp GLS (General Least square), phương pháp Shanken (1992), phương pháp GMM Hansen (1982) Trong phương pháp kể trên, theo tổng quan nghiên cứu đa số tác giả thường sử dụng phương pháp FM GMM định lượng, gần số tác giả có kết hợp hay bổ sung thêm phương pháp GRS nghiên cứu Fama (2012) Từ tổng hợp nghiên cứu trên, để đánh giá tính khả thi phù hợp mơ hình định giá đại, ngồi mơ hình CAPM truyền thống, tác giả sử dụng mơ hình FF3, ngồi rủi ro khoản yếu tố rủi ro đặc trưng TTCK quốc gia (Bekaert et al ; Judith Lischewski-Svitlana Voronkova 2010 ; Saeed Fathi 2012) Do nghiên cứu tác giả sử dụng mơ hình ba nhân tố kết hợp với khoản nghiên cứu Mơ hình sử dụng sau: Mơ hình ba nhân tố Fama và French Rit – Rft = + bi(RMt – Rft) + si(RSMBt) + hi(RHMLt) + eit Trong đó: Rit : suất sinh lời trung bình danh mục cổ phiếu i RMt : suất sinh lời trung bình thị trường Trang 65 Science & Technology Development, Vol 17, No.Q2 - 2014 Rft: suất sinh lời phi rủi ro (lãi suất trái phiếu phủ năm lấy theo giá mua bán ngày đầu tháng quy lãi suất theo tháng) khoản li : hệ số dốc hồi quy theo nhân tố eit: sai số ngẫu nhiên RSMBt : suất sinh lời trung bình danh mục quy mô nhỏ trừ quy mô lớn Dữ liệu nghiên cứu: Nhằm đảm bảo số liệu liên tục, đảm bảo số mẫu hồi quy tuyến tính đơn (ít 24 tháng), đảm bảo liệu tính tốn hệ số bê-ta có đầy đủ tháng năm 2011, tác giả chọn công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2011 (bao gồm công ty niêm yết Sở GDCK TP.HCM Sở GDCK Hà Nội), công ty chọn phải niêm yết liên tục 24 tháng tính đến năm 2011, cơng ty có giá trị sổ sách < bị loại, tính từ lúc niêm yết cho đến hết năm 2011 Theo cách chọn mẫu tính đến năm 2011 có 299 mã cổ phiếu thỏa điều kiện Dữ liệu giá để tính suất sinh lời trung bình theo tháng, tác giả lấy từ phần mềm Metastock, lấy theo liệu giá điều chỉnh theo cổ tức, cổ phiếu thưởng Áp dụng phương pháp FF để tính tốn suất sinh lời danh mục: SMB và HML RHMLt : suất sinh lời trung bình danh mục có số BE/ME cao trừ suất sinh lời trung bình danh mục có số BE/ME thấp : hệ số chặn bi, si, hi : hệ số hồi quy theo danh mục eit : sai số ngẫu nhiên Mô hình bốn nhân tố: kết hợp mô hình ba nhân tố với khoản Rit – Rft = + bi(RMt – Rft) + si(RSMBt) + hi(RHMLt) + li(RLMHt) + eit Trong đó: RLMHt: suất sinh lời trung bình danh mục có khoản thấp trừ suất sinh lời trung bình danh mục có khoản cao KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU: Bảng Mô tả liệu nghiên cứu Danh mục Giá trị nhỏ Giá trị lớn Trung bình Độ lệch chuẩn P-Value (JB) P-Value (ADF) S/L -28.49% 52.77% -2.94% 16.24% 0.081 0.000 S/M -26.65% 44.01% -4.14% 15.03% 0.042 0.000 S/H -29.47% 52.99% -3.53% 18.24% 0.035 0.000 B/L -24.16% 38.49% -2.36% 12.94% 0.087 0.000 B/M -25.22% 27.46% -3.97% 12.03% 0.028 0.000 B/H -24.59% 50.67% -3.89% 15.50% 0.012 0.000 RSMB -13.71% 38.72% -1.26% 7.79% 0.013 0.000 RM-Rf -25.29% 41.62% -2.02% 12.52% 0.094 0.000 RHML -14.07% 13.90% 1.19% 4.79% 0.069 0.005 RLMHLiq2 -28.02% 6.61% -1.22% 6.43% 0.056 0.000 RLMHLiq1 -21.95% 12.07% -1.49% 5.46% 0.014 0.004 Nguồn: Tính tốn tác giả suất sinh lời theo nhóm danh mục Trang 66 TẠP CHÍ PHÁT TRIỂN KH&CN, TẬP 17, SỐ Q2 - 2014 Bảng mô tả liệu nghiên cứu tính theo suất sinh lời danh mục từ tháng 1/2006 cho đến tháng 12/2011 Kết cho thấy suất sinh lời danh mục hầu hết có biến động mạnh, chênh lệch giá trị lớn nhỏ cao, độ lệch chuẩn danh mục S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H cao 10%/tháng Tuy nhiên tính suất sinh lời bình quân theo danh mục SMB, HML hay LMHL dao động giảm xuống, độ lệch chuẩn biến động 10% Giá trị P-value thống kê JB (Jarque-Bera) lớn 0.01, vậy biến có phân phối chuẩn mức ý nghĩa 99% Kết kiểm định nghiệm đơn vị (ADF-Augmented Dickey Fuller) cho giá trị P-value0, danh mục có quy mơ lớn (Big) lại có s>0 kết kể hai phương pháp GRS GMM Kết không phù hợp theo lý thuyết rủi ro lợi nhuận Kết phù hợp với phân tích mơ tả hồi quy đơn biến suất sinh lời với quy mô: Việt Nam suất sinh lời với quy mô tồn quan hệ thuận chiều, nghĩa Trang 70 doanh nghiệp có quy mơ lớn thường cho suất sinh lời cao Còn rủi ro giá trị (phần bù rủi ro giá trị-h) trị số h phù hợp lý thuyết, cho thấy hành vi đầu tư nhà đầu tư Việt Nam có đầu tư dựa vào giá trị – Tương tự quy mô, rủi ro khoản TTCK Việt Nam không phù hợp theo lý thuyết rủi ro Kết hồi quy hai phương pháp GRS GMM cho thấy hệ số dốc TẠP CHÍ PHÁT TRIỂN KH&CN, TẬP 17, SỐ Q2 - 2014 thể phần bù rủi ro khoản (l)