GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
Sự cần thiết của nghiên cứu
Các mô hình định giá tài sản giữ một vai trò quan trọng trong kinh tế học tài chính Các mô hình này cho phép ước tính mức lợi suất cân bằng của các tài sản tài chính (chủ yếu áp dụng cho cổ phiếu) dựa trên việc nhận dạng và đo lường các nhân tố rủi ro có tính hệ thống Do đó, đối với các nhà đầu tư, một mô hình định giá tài sản có chất lượng là cơ sở để đưa ra quyết định đầu tư và đánh giá hiệu quả đầu tư Đối với các doanh nghiệp, nó cho phép xác định chi phí các nguồn vốn huy động, dự toán vốn, định giá công ty và đo lường mức độ tạo giá trị của doanh nghiệp Đối với thị trường tài chính nói chung, nó góp phần làm tăng tính hiệu quả và do đó cải thiện chức năng phân bổ nguồn lực của thị trường Thị trường hiệu quả khi lợi suất của các tài sản giao dịch trên đó phản ánh sát mức lợi suất cân bằng của chúng và để xác định được mức lợi suất cân bằng này, cần có một mô hình định giá tài sản chuẩn.
Chính vì tầm quan trọng của định giá tài sản nên rất nhiều mô hình đã được đề xuất ví dụ mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) dựa trên nhân tố rủi ro thị trường, (Lintner, 1965; Sharpe, 1964) mô hình 3 nhân tố (Fama và Frech, 1993), mô hình 4 nhân tố (Carhart, 1997) bổ sung yếu tố động lượng (momentum), mô hình nhân tố thanh khoản của (Pastor và Stambaugh, 2003) …Tuy nhiên, kết quả kiểm chứng các mô hình này đều cho thấy còn một lượng biến động lợi suất tương đối lớn chưa được chúng giải thích hết Có hai nguyên nhân được đưa ra cho hiện tượng trên đó là thị trường không hiệu quả dẫn đến các dị thường hoặc mô hình định giá bị lỗi do thiếu các nhân tố rủi ro hợp lý Do đó, các nghiên cứu vẫn đang tiếp tục tìm hiểu để bổ sung và hoàn thiện các mô hình định giá.
Lý luận cũng như thực tiễn về thị trường tài chính đều cho thấy thông tin là một trong các cấu phần cơ bản trong sự vận hành của thị trường và bản thân thông tin cũng là nguyên nhân dẫn tới nhiều vấn đề của thị trường, khiến nó không thể hoạt động hiệu quả Trong đó, thông tin báo cáo tài chính là một trong những loại thông tin quan trọng nhất đối với nhà đầu tư Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng thu nhập/lợi nhuận kế toán có liên quan mật thiết đến giá thị trường của cổ phiếu (Barth và cộng sự, 2001) vì nhà đầu tư sử dụng số liệu về thu nhập/lợi nhuận kế toán để ước lượng lợi suất trong tương lai (Choi và cộng sự, 1997; Kallunki và Martikainen, 1997; Lev, 1989) Tuy nhiên quản trị thu nhập - được định nghĩa là hành vi điều chỉnh báo cáo tài chính của nhà quản lý dẫn đến việc phản ánh thiếu chính xác kết quả hoạt động kinh doanh của công ty nhằm che dấu các đối tác liên quan đến công ty (như cổ đông, chủ nợ ) hoặc
11 gây ảnh hưởng đến kết quả các hợp đồng mà các kết quả này phụ thuộc vào số liệu kế toán (Healy và Wahlen, 1998) lại làm cho chất lượng thu nhập công bố giảm sút, từ đó tác động tiêu cực đến việc định giá công ty do nhà đầu tư ước lượng lợi suất dựa trên thông tin báo cáo tài chính kém minh bạch Hơn nữa, theo Xie (2001), Pincus và cộng sự (2007), quản trị thu nhập là nguyên nhân dẫn đến hiện tượng kém nhất quán (less persistence) trong dự báo thu nhập tương lai của tổng dồn tích so với dòng tiền Trong khi đó nhà đầu tư không nhận thức được sự kém khác biệt này do đó dẫn đến hiện tượng định giá sai các công ty có mức dồn tích/quản trị thu nhập cao, dẫn đến các hiện tượng dị thường dồn tích (accrual anomaly) trên thị trường chứng khoán nhiều nước.
Lý thuyết đại diện (Jensen, 1986) đã chỉ ra rằng trong công ty cổ phần luôn tiềm ẩn mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà điều hành, do đó nhà điều hành có động cơ hành động vì lợi ích cá nhân thay vì lợi ích của cổ đông Trong trường hợp này, nhà điều hành có động cơ quản trị thu nhập để điều chỉnh thực chất hoạt động của công ty vì một số mục đích khác thay vì mục tiêu là tối đa hóa giá trị cổ đông Do đó, thực tế quản trị thu nhập là vấn đề rất phổ biến không chỉ ở các nước đang phát triển mà còn ngay cả ở các quốc gia phát triển nơi có môi trường đầu tư kinh doanh phát triển và minh bạch.
Trong vài thập kỷ qua, hàng loạt vụ bê bối kế toán đã xảy ra trên khắp thế giới, điển hình là Enron, Healthsouth, Parmalat, Tyco, Worldcom và Xerox, dẫn đến những thiệt hại nặng nề cho các nhà đầu tư Trọng tâm của các vụ bê bối này đều liên quan đến quản trị thu nhập (Goncharov, 2005) Tại Việt Nam, hiện tượng thao túng báo cáo tài chính cũng diễn ra khá phổ biến, ví dụ trường hợp công ty cổ phần Dược Viễn Đông làm giả con dấu, vẽ hợp đồng khống nhằm làm sai lệch báo cáo tài chính gây thiệt hại vô cùng lớn cho nhà đầu tư Công ty Tribeco, công ty Petrolimex, công ty cổ phần Quốc Cường Gia Lai…có hiện tượng dấu lãi để chuyển lỗ một cách khá kín đáo và hợp pháp (Phạm Thị Bích Vân, 2013) Hơn nữa, hành lang pháp lý và chuẩn mực kế toán của Việt Nam khá khác biệt và còn nhiều hạn chế so với các quốc gia phát triển khác, do đó hiện tượng quản trị thu nhập ở Việt Nam sẽ mang tính đặc thù Chính vì những lý do trên tác giả cho rằng hướng nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập tới lợi suất chứng khoán để từ đó xem xét khả năng đưa nhân tố rủi ro thông tin thu nhập báo cáo vào mô hình định giá tài sản là một hướng nghiên cứu thích hợp và cần thiết kể cả về mặt lý luận và thực tiễn.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là nhằm kiểm định hiện tượng kém nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai của dồn tích và quản trị thu nhập để từ đó có cơ sở kiểm định tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán (hiện tượng dị thường dồn tích) Từ đó nghiên cứu và xem xét nhân tố quản trị thu nhập có phải là biểu hiện của rủi ro thông tin và có nên đưa vào mô hình định giá tài sản tại Việt Nam.
Câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu của luận án nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu liên quan đến khoảng trống nghiên cứu từ tổng quan nghiên cứu trong và ngoài nước bao gồm:
- Thứ nhất, kiểm định hiện tượng “nhất quán của thu nhập-Earning persistence” tại thị trường chứng khoán Việt Nam?
- Thứ hai, tại các nước đang phát triển như Việt Nam liệu có tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích (acrual anomaly) không?
- Thứ ba, nếu tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích thì chiến lược phòng vệ mua danh mục có mức quản trị thu nhập thấp và bán danh mục có mức quản trị thu nhập cao có đem lại lợi suất phụ trội tương lai không?
- Thứ tư, quản trị thu nhập có phải là một nhân tố rủi ro hợp lý và nên đưa vào mô hình định giá tài sản tại Việt Nam không?
Bằng việc trả lời câu hỏi nghiên cứu, tác giả sẽ giúp nhà quản lý trả lời các câu hỏi quản lý sau:
- Các giải pháp nhằm hạn chế hành vi quản trị thu nhập tại Việt Nam?
- Nếu tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích tại Việt Nam và đây là một rủi ro hệ thống thì cần những giải pháp nào để ứng dụng mô hình định giá phù hợp hơn cho thị trường chứng khoán Việt Nam?
- Nếu tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích nhưng đây không phải là rủi ro hệ thống thì có những gợi ý gì cho nhà đầu tư và các nhà hoạch định những chính sách nào? Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu trên tác giả tiến hành kiểm định các giả thuyết sau:
- Chủ đề nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai (earning persistence)
• H1: Tại Việt Nam, dòng tiền có khả năng dự báo thu nhập tương lai tốt hơn tổng dồn tích
• H2: Tại Việt Nam, quản trị thu nhập (được đo qua thước đo dồn tích có thể điều chỉnh được) có khả năng dự báo thu nhập tương lai kém nhất
- Chủ đề dị thường dồn tích (accrual anomaly)
• H3: Tại Việt Nam tổng dồn tích có tương quan (-) với lợi suất phụ trội và lợi suất chứng khoán tương lai
• H4: Tại Việt Nam quản trị thu nhập (dồn tích có thể điều chỉnh được) có mối tương quan (-) với lợi suất và lợi suất phụ trội tương lai
• H5: Tại Việt Nam dồn tích không điều chỉnh được có tương quan (-) với lợi suất và lợi suất phụ trội tương lai
• H6: Chiến lược đầu tư dựa trên mua danh mục có mức quản trị thu nhập thấp và bán (bán khống) danh mục có mức quản trị thu nhập cao giúp nhà đầu tư thu được lợi suất chứng khoán phụ trội trong tương lai
- Chủ đề nhân tố quản trị thu nhập trong mô hình định giá tài sản
• H7: Nhân tố quản trị thu nhập giải thích biến động lợi suất theo thời gian của các danh mục phân theo quy mô và hệ số giá trị sổ sách trên giá thị trường và các danh mục phân theo ngành
• H8: Nhân tố quản trị thu nhập giải thích biến động lợi suất theo không gian của các danh mục phân theo quy mô và hệ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và các danh mục phân theo ngành
Phạm vi và đối tượng nghiên cứu
Luận án tập trung nghiên cứu về quản trị thu nhập và tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán tại các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội và sàn chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh Do cấu trúc của báo cáo tài chính của các công ty tài chính khác biệt so với các công ty trong ngành khác nên tác giả loại các công ty tài chính ra khỏi phạm vị nghiên cứu của đề tài Tổng cộng đến năm
2015 có 536 công ty phi tài chính niêm yết trên cả hai sàn chứng khoán tại Việt Nam
Luận án tập trung phân tích dữ liệu của các công ty phi tài chính niêm yết trong thời gian 9 năm từ năm 2007-2015.
Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận án là tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán của các công ty niêm yết phi tài chính trên thị trường chứng khoánViệt Nam.
Phương pháp nghiên cứu
1.5.1 Phương pháp thu thập số liệu Để nghiên cứu chủ đề về độ nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai và hiện tượng dị thường dồn tích, tác giả chọn mẫu là các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội, ngoại trừ các ngành tài chính, bất động sản, ngân hàng Theo Fama và Frech (1993), các ngành này có cấu trúc báo cáo tài chính khác và có tỷ lệ đòn bẩy cao so với các ngành còn lại do đó nên loại khỏi mẫu nghiên cứu Tổng số lượng công ty trong mẫu nghiên cứu là 520 công ty với số quan sát là 2.822 Thời gian nghiên cứu từ năm 2007-2015. Đối với chủ đề nhân tố quản trị thu nhập (AQF) trong mô hình định giá tài sản, do nhân tố AQF được đo lường tại năm t-1 nên để nghiên cứu trong thời gian từ năm 2007-2014, tác giả tiến hành thu thập số liệu báo cáo tài chính và giá của các công ty từ năm 2006-2015 với tổng số quan sát là 40.066 lợi suất theo tháng Các công ty trong mẫu được chia thành 6 danh mục theo quy mô và hệ số BM và 8 danh mục theo ngành (theo tiểu chuẩn ICB cấp 1) Mỗi danh mục có 108 quan sát theo chuỗi thời gian.
Số liệu giá chứng khoán và báo cáo tài chính được tác giả thu thập từ cơ sở dữ liệu của stoxplus Số liệu về lợi suất phi rủi ro được tác giả thu thập từ kho bạc nhà nước và cơ sở dữ liệu của stoxplus.
1.5.2 Phương pháp phân tích số liệu
- Đối với chủ đề về “earning persistence” và “accrual anomaly” tác giả dùng kiểm định bình phương nhỏ nhất (OLS), tác động cố định (FEM) và tác động ngẫu nhiên (GLS) làm phương pháp phân tích số liệu.
- Đối với chủ đề nhân tố quản trị thu nhập trong mô hình định giá, áp dụng phương pháp của Mouselli và cộng sự (2013) tác giả dùng phương pháp hồi quy hai bước trên nền dữ liệu chéo của (Fama và MacBeth, 1973) để kiểm định việc giải thích biến động lợi suất chứng khoán của danh mục theo thời gian và không gian của nhân tố AQF Để từ đó có cơ sở kiểm chứng nhân tố AQF có phải là nhân tố rủi ro hệ thống và có nên đưa vào mô hình định giá không?
Những đóng góp mới của luận án
- Thứ nhất luận án góp phần cung cấp bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam về hai vấn đề vốn chưa được quan tâm nhiều hiện nay đó là: độ nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai của dòng tiền, dồn tích và quản trị thu nhập; và hiện tượng dị thường dồn tích/quản trị thu nhập Với mẫu nghiên cứu tương đối lớn và toàn diện bao gồm 536 công ty niêm yết trong thời gian từ năm 2007-2015, luận án đã chứng minh được rằng
- Thứ hai, luận án nghiên cứu xem xét nhân tố quản trị thu nhập trong mô hình định giá tài sản ở Việt Nam và các gợi ý cho các chiến lược đầu tư cũng như định giá tài sản khi xem xét vấn đề quản trị thu nhập.
- Thứ ba luận án tiến hành xây dựng danh mục đầu tư dựa trên đặc điểm về quản trị thu nhập của các công ty niêm yết
Từ các đóng góp mới về mặt học thuật trên, luận án mang lại những đóng góp có giá trị cho nhà quản lý, cho xã hội như sau:
- Đưa ra các hàm ý chính sách nhằm hạn chế quản trị thu nhập, nâng cao minh bạch thông tin và công bố thông tin trên thị trường chứng khoán
- Đưa ra các hàm ý chính sách nhằm nâng cao tính hiệu quả thông tin trên thị trường chứng khoán, đặc biệt là các thông tin báo cáo tài chính
- Đưa ra các kiến nghị cụ thể đối với các cơ quan quản lý nhà nước, các công ty niêm yết, các nhà nghiên cứu, nhà thực tiễn và nhà đầu tư nhằm hạn chế hành vi quản trị thu nhập, tăng cường hành lang pháp lý để bảo vệ nhà đầu tư, nâng cao việc minh bạch và công bố thông tin, tăng cường tính hiệu quả của thị trường chứng khoán.
Cấu trúc của luận án
Cấu trúc của luận án được chia làm 05 chương, cụ thể như sau:
- Chương 1: Giới thiệu luận án
- Chương 2: Tổng quan lý thuyết và thực nghiệm tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán
- Chương 3: Nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán tại các công ty niêm yết phi tài chính tại Việt Nam theo hướng dị thường
- Chương 4: Quản trị thu nhập, nhân tố rủi ro trong mô hình định giá tài sản tại Việt Nam
- Chương 5: Các hàm ý và kiến nghị
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ THU NHẬP ĐẾN LỢI SUẤT CHỨNG KHOÁN 7
Tổng quan về quản trị thu nhập
2.1.1 Vai trò của dồn tích và dòng tiền trong đo lường hiệu quả hoạt động của công ty
Lợi nhuận sau thuế/thu nhập sau thuế là thước đo hiệu quả hoạt động của công ty Tuy nhiên chỉ tiêu này lại được lập dựa trên cơ sở của kế toán dồn tích Cơ sở kế toán dồn tích có nghĩa là các giao dịch kế toán được ghi nhận tại thời điểm phát sinh chứ không phải tại thời điểm chi hoặc thu tiền Cơ sở dồn tích giúp khắc phục nhược điểm của việc ghi nhận giao dịch dựa trên thời điểm thu/chi tiền đó là sự không phù hợp giữa thời điểm phát sinh giao dịch và thời điểm thực thu và chi tiền dẫn đến nếu dùng dòng tiền thực phát sinh trong kỳ làm thước đo hiệu quả thì không chính xác bằng thu nhập do dòng tiền thực phát sinh trong kỳ kế toán bỏ qua các thông tin hàm ý tạo ra dòng tiền trong tương lai Trong khi dòng tiền tương lai (chứ không phải là dòng tiền thực phát sinh trong kỳ kế toán) quyết định đến giá trị công ty Do đó thu nhập bao gồm hai thành phần dòng tiền thực phát sinh trong kỳ và dồn tích được coi là thước đo hợp lý hơn đối với hiệu quả công ty Tuy nhiên dồn tích lại dễ bị tác động hay điều chỉnh bởi chú ý của ban giám đốc hơn dòng tiền Nếu nhà quản lý cố tình thao túng thông tin báo cáo tài chính để thổi phồng lợi nhuận thông qua việc tác động vào thành phần dồn tích thì lúc này lợi nhuận/thu nhập sẽ không còn là thước đo đáng tin cậy hiệu quả hoạt động của công ty nữa Thay vào đó, dòng tiền có thể được coi trọng hơn trong việc đánh giá hiệu quả của công ty.
2.1.2 Các khái niệm cơ bản về quản trị thu nhập
Theo lý thuyết có rất nhiều khái niệm được đưa ra về quản trị thu nhập và thậm chí hiện nay vẫn chưa có sự đồng nhất về định nghĩa quản trị thu nhập Healy (1985) và Schipper (1989) nhìn quản trị thu nhập dưới góc độ vừa tích cực vừa tiêu cực khi ông cho rằng “quản trị thu nhập là hành vi can thiệp có chủ đích vào quá trình lập báo cáo tài chính nhằm thu được lợi ích riêng cho cổ đông hoặc nhà quản lý” Dưới góc độ tích cực, Schipper (1989) cho rằng thu nhập được coi là một trong các tín hiệu được sử dụng để đưa ra các quyết định nhất định và quản trị thu nhập được sử dụng để truyền tín hiệu của ban giám đốc đến nhà đầu tư về kỳ vọng của họ đối với dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp Hay nói cách khác, quản trị thu nhập đơn thuần được coi là kênh truyền dẫn thông tin (informative earning management) Do đó, cổ đông được hưởng lợi vì quản trị thu nhập được sử dụng để truyền tín hiệu về thông tin riêng từ ban giám đốc đến cổ đông hoặc làm giảm chi phí chính trị (Watts và Zimmerman, 1986) Dưới góc nhìn tiêu cực, quản trị thu nhập được coi là bất cứ hành vi nhào nặn (manipulation) nào có thể ảnh hưởng đến báo cáo tài chính thông qua việc điều chỉnh con số về thu nhập hoặc các số liệu kế toán khác Quản trị thu nhập có thể được coi là hợp pháp (được chuẩn mực kế toán cho phép) hoặc bất hợp pháp (accounting frauds-gian lận kế toán) Tuy nhiên góc nhìn tích cực trên của Schipper
(1989) cũng gây nhiều tranh cãi khi các nhà nghiên cứu cho rằng hành vi quản trị thu nhập chỉ thực sự mang lại lợi ích cho cổ đông khi các điều chỉnh có mục đích của ban giám đốc góp phần giúp báo cáo tài chính phản ánh một cách trung thực và chính xác hơn sự khác biệt giữa tình hình tài chính (được phản ánh thông qua số liệu kế toán) và hiệu quả hoạt động của công ty Do đó Healy và Wahlen (1998) đã đưa ra một định nghĩa khác nghiêng về góc nhìn tiêu cực “Quản trị thu nhập được định nghĩa là hành vi điều chỉnh báo cáo tài chính của nhà quản lý dẫn đến việc phản ánh thiếu chính xác kết quả hoạt động kinh doanh của công ty và sự hiểu lầm của các đối tác liên quan (như cổ đông, chủ nợ ) về hiệu quả hoạt động của công ty hoặc gây ảnh hưởng đến kết quả các hợp đồng mà các kết quả này phụ thuộc vào số liệu kế toán” Theo cách nhìn này, rõ ràng quản trị thu nhập là một hành vi tiêu cực và hành động điều chỉnh báo cáo tài chính nhằm cung cấp thông tin riêng cho nhà đầu tư (theo quan điểm của Schipper) không được coi là hành vi quản trị thu nhập nữa Định nghĩa này được bắt nguồn từ việc coi quản trị thu nhập là một hành vi cơ hội (opportunistic earning management) khi nhà quản lý vì lợi ích của mình chủ ý làm cho nhà đầu tư hiểu sai lệch về hiệu quả hoạt động kinh doanh thực sự của doanh nghiệp Hàng loạt các công trình nghiên cứu thực nghiệm đã ủng hộ cho định nghĩa này như công trình của Burns và Kedia (2006); Cohen và cộng sự (2004) và Cheng và cộng sự (2010) đã tìm thấy mối quan hệ tương quan dương giữa việc sử dụng dồn tích có thể điểu chỉnh được(discretionary accruals)- một thước đo của quản trị thu nhập- với tỷ lệ lương thưởng của ban giám đốc.
Dechow và Skinner (2000) phê phán cả hai định nghĩa trên vì các định nghĩa trên chưa phân biệt được giữa quản trị thu nhập và gian lận (fraud) báo cáo tài chính Theo chuẩn mực kiểm toán Việt Nam số 240 (VSA 240) “gian lận là những hành vi cố ý làm sai lệch thông tin kinh tế, tài chính do một hay nhiều người trong hội đồng quản trị, ban giám đốc, các nhân viên hoặc bên thứ ba thực hiện, làm ảnh hưởng đến báo cáo tài chính” Theo Hiệp hội các nhà điều tra gian lận (The National Association of
Certified Fraud Examiners), gian lận được định nghĩa là “hành vì cố ý làm sai lệch hoặc bỏ sót các thông tin, số liệu kế toán trọng yếu dẫn đến sự hiểu nhầm, sai lệch của người sử dụng thông tin báo cáo tài chính” Do đó, Dechow và Skinner (2000) đã phân biệt giữa quản trị thu nhập và gian lận báo cáo tài chính như sau:
Bảng 2.1: Phân biệt giữa quản trị thu nhập và gian lận trong báo cáo tài chính
Chuẩn mực kế toán cho phép (theo GAAP-chuẩn mực kế toán Mỹ)
Gian lận báo cáo tài chính
- Ghi nhận dự phòng và dữ trữ quá mức
- Định giá quá cao phần chi phí nghiên cứu và phát triển dang dở trong các thương vụ mua lại và sát nhập doanh nghiệp
- Ghi nhận quá cao các chi phí tái cấu trúc và giá trị các tài sản bị loại bỏ
- Thu nhập là kết quả của quá trình hoạt động bình thường.
- Ghi nhận thấp dự phòng nợ khó đòi
- Ghi giảm quá mức dự phòng hoặc dự trữ
Vi phạm chuẩn mực kế toán
- Ghi nhận doanh thu trước khi doanh thu được coi là đáng tin cậy
- Ghi nhận doanh thu giả
Mặc dù còn một số bất đồng về khái niệm quản trị thu nhập, đa phần các nhà khoa học đồng ý với định nghĩa của Healy and Wahlen (1998) và cho rằng quản trị thu nhập (dù là hợp pháp hay bất hợp pháp) là hành vi điều chỉnh báo cáo tài chính có chủ ý (ví dụ thay đổi thời gian ghi nhận chi phí, doanh thu, chậm ghi nhận lỗ, điều chỉnh các ước tính kế toán như vòng đời tài sản) nhằm che dấu hiệu quả hoạt động thực sự của công ty Trong khuổn khổ của luận án này, tác giả cũng dùng định nghĩa củaHealy và Wahlen (1998) khi nói về quản trị thu nhập.
2.1.3 Nguyên nhân của quản trị thu nhập
2.1.3.1 Nguyên nhân từ thị trường chứng khoán
Mối quan hệ giữa lợi nhuận báo cáo và lợi suất cổ phiếu là nguyên nhân dẫn đến việc ban giám đốc có thể có các hành động quản trị thu nhập Các nghiên cứu trước đây về loại nguyên nhân này tập trung vào 02 nhóm: (1) nguyên nhân đáp ứng kỳ vọng thị trường của nhà quản lý; (2) nguyên nhân làm đẹp lợi nhuận trước các đợt phát hành chứng khoán ra công chúng hay mua lại cổ phiếu quỹ.
- Nguyên nhân đáp ứng kỳ vọng thị trường của nhà quản lý: Nhà đầu tư thường đầu tư dựa vào dự báo của các chuyên viên phân tích trên thị trường chứng khoán Do đó việc làm đẹp báo cáo tài chính để đáp ứng kỳ vọng /dự báo của các chuyên viên phân tích được coi là sẽ giúp cổ phiếu của công ty thu được lợi suất cao hơn (Bartov và Mohanram, 2004) trong khi các công ty không đáp ứng được dự báo của chuyên viên phân tích hay có kết quả kinh doanh thấp hơn kỳ vọng của thị trường được coi là một tín hiệu tiêu cực sẽ dẫn đến mức lợi suất cổ phiếu thấp Vì vậy, việc điều chỉnh thu nhập để đáp ứng được dự báo của chuyên viên phân tích hay kỳ vọng thị trường nhằm thu hút thêm nhiều nhà đầu tư được coi là một nguyên nhân dẫn đến các hành vi quản trị thu nhập (Degeorge và cộng sự, 1999; Graham và cộng sự, 2005).
- Nguyên nhân làm đẹp thu nhập trước khi phát hành cổ phiếu ra công chúng hay mua lại cổ phiểu quỹ: Các nghiên cứu gần đây cũng chỉ rằng các công ty khi phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng thường chủ yếu dựa vào kết quả tài chính để xác định giá phát hành do không có thông tin giá cổ phiếu trong quá khứ Do đó, giám đốc của các công ty đại chúng có động cơ quản trị thu nhập trước khi phát hành lần đầu ra công chúng để giá cổ phiếu được cao hơn (DuCharme và cộng sự, 2001) Các nghiên cứu thực nghiệm khác cũng tìm thấy bằng chứng của quản trị thu nhập khi công ty có phát hành thêm cổ phiếu và khi công ty mua lại cổ phiếu quỹ (Bens và cộng sự, 2003).
2.1.3.2 Nguyên nhân từ hợp đồng lương thưởng cho ban giám đốc
Lương thưởng của nhà quản lý dựa trên kết quả kinh doanh của công ty mà kết quả kinh doanh lại được đo lường bằng thước đo thu nhập qua số liệu kế toán Do đó,nhà quản lý có động cơ quản trị thu nhập để nhận được mức lương thưởng cao hơn.Khi chính sách lương thưởng cho nhà quản lý gắn liền với quyền chọn mua cổ phiếu,nhà quản lý sẽ có xu hướng quản trị thu nhập để đẩy giá cổ phiếu lên cao nhằm có lợi cho mình Nhiều công trình nghiên cứu khoa học trên thế giới đã tìm thấy bằng chứng thực nghiệm của nguyên nhân này Healy (1985) đã chứng minh được mối tương quan mạnh giữa tỷ lệ dồn tích và mức độ thưởng của nhà quản lý quy định trong hợp đồng lương thưởng Leuz và cộng sự (2003) đã chỉ ra rằng nếu lương thưởng, quyền chọn mua cổ phiếu và các hình thức thưởng khác dựa trên thu nhập thì nhà quản lý càng có động cơ đánh bóng thu nhập báo cáo Do đó, nảy sinh vấn đề bất cân xứng thông tin khi nhà quản lý đưa ra các báo cáo tài chính không đáng tin cậy Các nghiên cứu của Beneish và cộng sự (2012) và Cheng và cộng sự (2010) đã tìm thấy mối liên hệ giữa quản trị thu nhập và giao dịch nội gián Bartov và Mohanram (2004) tìm thấy mối liên hệ giữa quản trị thu nhập và chế độ lương thưởng bằng quyền chọn cổ phiếu.
2.1.3.3 Nguyên nhân từ hợp đồng vay nợ
Chỉ số tài chính thường được dựa vào các điều khoản của khế ước vay nợ để giám sát liệu rằng các điều khoản trong hợp đồng vay nợ có được duy trì hay bị phá vỡ Điều này có nghĩa là chính sách kế toán, số liệu kế toán là một phần của quá trình tối đa hóa sự giàu có cho công ty, cho cổ đông, cho nhà quản lý Vì vậy, sự giàu có của nhà quản lý có thể bị ảnh hưởng bởi bất kỳ thay đổi nào trong chính sách kế toán Do đó, nhà quản lý có xu hướng quản trị thu nhập để làm tăng dòng tiền (sự giàu có) của họ trong tương lai nếu như họ có nguy cơ vi phạm các điều khoản trong hợp đồng vay nợ Ví dụ, Defond và Jiambalvo (1994) tìm thấy bằng chứng các công ty tìm cách đẩy thu nhập một năm trước khi vi phạm các điều khoản trong hợp đồng vay nợ.
2.1.3.4 Nguyên nhân từ các yêu cầu về pháp luật và chính trị
Bên cạnh các nhóm nguyên nhân quản trị thu nhập bắt nguồn từ sức ép của cổ đông hay chủ nợ, các sức ép từ quy định của luật pháp, thuế cũng là các nguyên nhân đẫn đến quản trị thu nhập Ví dụ, nghiên cứu của Haw và cộng sự (2005) cho thấy các công ty của Trung Quốc có xu hướng điều chỉnh thu nhập tăng khi chính phủ quy định tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) là 10% đối với các công ty muốn phát hành trái phiếu hoặc cổ phiếu Black và cộng sự (1998) tìm thấy bằng chứng của hành vi quản trị thu nhập của các công ty ở Anh Quốc trước khi nước này thay đổi các quy định kế toán về định giá tài sản Beaver và Engel (1996) và Liu và cộng sự (1997) chỉ ra rằng các ngân hàng thường nhào nặn dồn tích khi các ngân hàng này sát ngưỡng yêu cầu về tỷ lệ vốn dự trữ bắt buộc.
2.1.4 Các thước đo quản trị thu nhập
Tổng dồn tích bao gồm dồn tích có thể điều chỉnh được (discretionary accruals) và dồn tích không thể điều chỉnh được (non-discretionary accruals) Giám đốc doanh nghiệp có thể tác động vào lợi nhuận thông qua dồn tích có thể điều chỉnh được bằng cách lựa chọn các bút toán kế toán hay ước lượng kế toán khác nhau; còn dồn tích không thể điều chỉnh được thì do bản chất kinh tế quyết định và do đó giám đốc hay nhà quản lý không thể tác động được Vì vậy, dồn tích có thể điều chỉnh được coi là một thước đo của quản trị lợi nhuận Ba mô hình được sử dụng phổ biến nhất để tính toán dồn tích có thể điều chỉnh được là mô hình Jones (Jones, 1991), mô hình Jone điều chỉnh- Modified Jones (Dechow và cộng sự, 1995) và mô hình Kothari (Kothari và cộng sự, 2005).
Theo gợi ý của Healy (1985), tổng dồn tích gồm hai phần: một phần do chủ ý của nhà quản lý (thể hiện bằng dồn tích có thể điều chỉnh được) và một phần do sự thay đổi trong điều kiện kinh tế của công ty (dồn tích không thể điều chỉnh được). Jones (1991) đã đề xuất một mô hình nhằm kiểm soát sự thay đổi về điều kiện kinh tế của một công ty Theo đó, phần dồn tích không thể thay đổi được được đo lường bằng phương trình hồi quy tuyến tính giữa thay đổi trong doanh thu và tài sản cố định Mô hình này giả định rằng tăng trưởng doanh thu phản ánh phần vốn lưu động không điều chỉnh được của doanh nghiệp trong khi quy mô của tài sản cố định phản ánh phần chi phí khấu hao không thể điều chỉnh được của công ty (Bernard và Skinner, 1996) Sự thay đổi trong doanh thu được sử dụng làm thước đo cho phần thay đổi không thể điều chỉnh được trong doanh thu.
Mô hình Jones hồi quy tổng dồn tích theo nguyên giá tài sản cố định và thay đổi doanh thu Hệ số beta (coefficients) của mô hình được dùng để ước lượng phần dồn tích không thể điều chỉnh được, còn phần dư (residuals) là phần dồn tích có thể điều chỉnh được.
Phương trình 1: Mô hình ước lượng dồn tích không điều chỉnh được của Jones (1991)
- TACit là tổng dồn tích
- TAit-1 là giá trị sổ sách của tổng tài sản của công ty i tại cuối năm t -1,
- ∆ REVit / TAit-1 là doanh thu bán hàng của công ty i tại năm t trừ đi doanh thu tại năm t-1, tất cả chia cho TA it-1 ,
- PPEit / TAit-1 là nguyên giá tài sản cố định của công ty i cuối năm t chia TAit-1,
- α, β1, β2 là các hệ số của mô hình hồi quy,
Lý thuyết đại diện và quản trị thu nhập
Lý thuyết đại diện (Jensen, 1986) đã chỉ ra rằng trong công ty cổ phần luôn tiềm ẩn mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà điều hành bắt nguồn từ sự tách biệt quyền sở hữu giữa cổ đông và ban giám đốc Do đó nhà điều hành luôn có động cơ hành động không vì lợi ích của cổ đông và hành vi quản trị thu nhập có thể coi là một kết quả của mâu thuẫn đại diện Lý thuyết đại diện cũng chỉ ra rằng quản trị công ty (coporate governance) là một công cụ hữu hiệu để hạn chế các hành động không vì lợi ích cổ đông như hành vi quản trị thu nhập Nhiều công trình nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã ủng hộ kết luận này Fama và Jensen (1983) đã chỉ ra rằng hội đồng quản trị đóng vai trò quan trọng trong việc kiểm soát ban giám đốc Peasnell và cộng sự (2005) và Xie và cộng sự (2003) đều chỉ ra rằng tỷ lệ thành viên độc lập trong hội đồng quản trị tỷ lệ nghịch với khả năng xảy ra hành vi chủ ý nâng tỷ lệ dồn tích điều chỉnh trong thu nhập của ban giám đốc Công trình nghiên cứu của Vafeas (2000) chỉ ra rằng quy mô của hội đồng quản trị càng nhỏ thì chất lượng báo cáo thu nhập càng cao Beasley (1996) cho rằng quy mô của hội đồng quản trị càng lớn thì khả năng xảy ra hiện tượng gian lận kế toán trong báo cáo tài chính càng lớn Reyna (2012) nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu lên quản trị thu nhập tại 90 công ty niêm yết ởMehico Tác giả nhận thấy rằng, sở hữu gia đình, quy mô và thành phần của ban quản trị góp phần làm giảm hành vi quản trị thu nhập khi các công ty không có cơ hội đầu tư tuy nhiên lại làm tăng hành vi quản trị thu nhập nếu các công ty có cơ hội tăng trưởng Công trình nghiên cứu Alves (2012) tìm thấy mối tương quan âm giữa quản trị thu nhập và cấu trúc sở hữu (được đo bằng ba biến; sở hữu quản trị, mức độ tập trung sở hữu và tỷ lệ sở hữu của các tổ chức) Al-Fayoumi và cộng sự (2010) tìm thấy mối tương quan dương giữa quản trị thu nhập và tỷ lệ sở hữu nội gián Theo Kazemian vàSanusi (2015), mặc dù có sự khác biệt về mẫu và hoàn cảnh nghiên cứu, đa số các công trình thực nghiệm trên thế giới đều cho thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa cấu trúc sở hữu và quản trị thu nhập.
Tổng quan về tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán tại các công ty niêm yết
2.3.1 Khái niệm các công ty niêm yết
Theo quy định của luật chứng khoán năm 2006, công ty niêm yết là các công ty có cổ phiếu được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán hoặc Trung tâm giao dịch chứng khoán.
Theo quy định của Nghị định số 58/NĐ-CP ngày 20 tháng 7 năm 2012, điều kiện để các công ty được niêm yết cổ phiếu tại sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội như sau:
Bảng 2.2: Điều kiện niêm yết tại SGDCK Hồ Chí Minh và SGDCK Hà Nội Điều kiện SGDCK Hồ Chí Minh SGDCK Hà Nội
Vốn điều lệ tối thiểu 120 tỷ đồng 30 tỷ đồng
Kết quả kinh doanh Tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên Tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu (ROE) năm gần vốn chủ sở hữu (ROE) năm nhất tối thiểu là 5%; hoạt động gần nhất tối thiểu là 5%; kinh doanh của 2 năm liền trước không có nợ quá hạn trên 1 phải có lãi; không có nợ quá hạn năm; không có lỗ lúy kế đến trên 1 năm; không có lỗ lúy kế năm đăng ký niêm yết đến năm đăng ký niêm yết.
Cổ phần biểu quyết Tối thiểu 20% cổ phiếu có Tối thiểu 15% cổ phiếu có quyền biểu quyết của công ty quyền biểu quyết của công ty do ít nhất 300 cổ đông (không do ít nhất 100 cổ đông (không phải cổ đông lớn) nắm giữ phải cổ đông lớn) nắm giữ
Nguồn: Nghị định số 58/NĐ-CP ngày 20 tháng 7 năm 2012 quy định chi tiết và hướng dẫn thi hành một số điều của Luật chứng khoán và luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật chứng khoán
2.3.2 Khái niệm lợi suất chứng khoán
Lợi suất chứng khoán là thu nhập có được từ một khoản đầu tư, được biểu thị bằng tỷ lệ phần trăm so với giá trị khoản đầu tư đó trong thời gian nắm giữ chứng khoán Trong lý thuyết, có rất nhiều khái niệm về lợi suất, cụ thể như sau:
Lợi suất nắm giữ trong kỳ (holding period return) là phần tăng giá chứng khoán so với giá mua và phần thu nhập (cổ tức) mà nhà đầu tư nhận được trong thời gian nắm giữ chứng khoán Lợi suất nắm giữ trong kỳ có thể được tính theo ngày, tuần, tháng, năm
Lợi suất nắm giữ trong kỳ được xác định như sau:
Rt: lợi suất thời kỳ t
Dt: cổ tức thời kỳ t
Pt: giá cổ phiếu ở thời điểm cuối kỳ t
Pt-1: giá cổ phiếu ở thời điểm đầu kỳ t
Lợi suất thực hiện/lợi suất quá khứ (relized return) là lợi suất được tính toán dựa trên biến động giá và thu nhập của chứng khoán trong quá khứ Lợi suất thực hiện có thể được đo lường theo lợi suất bình quân số học (arithmetic mean return); lợi suất bình quân nhân (geometric mean return) và lợi suất bình quân trọng số (weighted return).
Lợi suất bình quân số học là lợi suất trung bình giản đơn của một chuỗi các lợi suất nắm giữ trong kỳ, được tính theo công thức sau:
Lợi suất bình quân số học = 1 + 2 + 3 + ⋯ +
Lợi suất bình quân nhân là lợi suất kép theo năm Khi tỷ lệ lợi suất khác biệt theo thời gian thì lợi suất bình quân nhân thường có giá trị nhỏ hơn lợi suất bình quân số học Lợi suất bình quân nhân được tính theo công thức:
Lợi suất bình quân nhân = √(1 + 1)(1 + 2)(1 + 3) … (1 + ) − 1
Lợi suất bình quân trọng số thường được áp dụng khi tính lợi suất của danh mục đầu tư gồm nhiều chứng khoán Lợi suất bình quân trọng số được tính theo công thức:
- wi là tỷ trọng của chứng khoán i trong danh mục đầu tư
- Ri là lợi suất của chứng khoán i trong danh mục đầu tư
- n là số chứng khoán trong danh mục
Lợi suất dự kiến (expected return) là lợi suất được tính toán dựa trên các dự báo về giá chứng khoán và thu nhập từ chứng khoán Lợi suất dự kiến thường được tính toán dựa trên các mô hình định giá hoặc các ý kiến nhận định chủ quan.
Lợi suất yêu cầu (reqtured return) là lợi suất tối thiểu mà nhà đầu tư yêu cầu đối với mỗi mức độ rủi ro nhất định của tài sản đầu tư Tài sản đầu tư càng rủi ro thì lợi suất yêu cầu của nhà đầu tư đối với tài sản đó càng lớn Lợi suất yêu cầu cũng được gọi là chi phí cơ hội (opportunity cost) khi đầu tư vào một tài sản Nếu lợi suất dự kiến lớn/nhỏ hơn lợi suất yêu cầu thì tài sản được đính giá thấp/cao.
Lợi suất phụ trội (abnormal return) là chênh lệch giữa lợi suất thực tế (relized return) của chứng khoán và lợi suất dự kiến (lợi suất được ước lượng từ các mô hình định giá).
2.3.3 Các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán
Các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán được nghiên cứu dựa trên hai hướng Hướng thứ nhất dựa trên lý thuyết thị trường hiệu quả, các nhà khoa học nghiên cứu các công trình thực nghiệm để tìm thấy các dị thường trên thị trường chứng khoán, là bằng chứng đối trọng với lý thuyết thị trường hiệu quả Hướng thứ hai dựa trên lý thuyết về định giá tài sản, các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán được chứng minh là nhân tố rủi ro và nên đưa vào các mô hình định giá Phần dưới đây tổng quan các công trình nghiên cứu về các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán theo hai hướng nghiên cứu chính trên.
Lý thuyết thị trường hiệu quả
Theo Fama (1970), thị trường hiệu quả về mặt thông tin là thị trường mà giá chứng khoán phản ánh đầy đủ và hợp lý tất cả các thông tin sẵn có Do đó nếu thông tin mới về một công ty được công bố, thông tin đó sẽ nhanh chóng được phản ánh vào giá cổ phiếu tương xứng với xu hướng và quy mô biến động của giá cổ phiếu Nhà đầu tư không thể thu được lợi nhuận phụ trội bằng việc tìm kiếm các cổ phiếu được định giá sai Mặt khác, lợi suất chứng khoán là ngẫu nhiên nên không thể dự báo được.Theo Fama (1970), thị trường hiệu quả có ba cấp độ:
NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ THU NHẬP ĐẾN LỢI SUẤT CHỨNG KHOÁN TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT PHI TÀI CHÍNH TẠI VIỆT NAM THEO HƯỚNG DỊ THƯỜNG
Xây dựng giả thuyết
Theo Sloan (1996), Xie (2001) và Subramanyam (1996) do thành phần tổng dồn tích và dồn tích có thể điều chỉnh được (quản trị thu nhập) kém nhất quán hơn trong dự báo thu nhập tương lai so với dòng tiền trong khi thị trường định giá chứng khoán một phần lớn dựa trên thông tin về thu nhập của báo cáo tài chính do đó dẫn đến hiện tượng định giá sai (mispricing) thành phần tổng dồn tích và quản trị thu nhập. Hiện tượng này được gọi là các dị thường dồn tích của thị trường chứng khoán Có nghĩa là tổng dồn tích và quản trị thu nhập có tương quan âm với lợi suất chứng khoán tương lai Dựa trên cơ sở này, các công trình nghiên cứu trước đây về chủ đề dị thường dồn tích đều tiến hành kiểm định đồng thời hai hiện tượng: thứ nhất là hiện tượng kém nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai của dồn tích (earning persistence); thứ hai là dị thường dồn tích (kiểm định tác động của dồn tích/quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán ở cấp các công ty) Phần dưới đây tác giả tiến hành xây dựng giả thiết cho hai phần kiểm định chính ở trên.
3.1.1 Hiện tượng kém nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai của dồn tích/quản trị thu nhập
Các nhà khoa học đã chứng minh rằng thu nhập hiện tại góp phần dự báo thu nhập tương lai Thu nhập hiện tại được tách làm hai phần dòng tiền và tổng dồn tích. Hai thành phần này có mức nhất quán (persistence) trong dự báo thu nhập tương lai ở mức độ khác nhau Theo Sloan (1996), thành phần dòng tiền trong thu nhập hiện tại có khả năng dự báo thu nhập tương lai của các công ty tốt hơn thành phần tổng dồn tích.
Sự khác biệt này chủ yếu là do dồn tích chịu ảnh hưởng của các ước lượng kế toán nhiều hơn dòng tiền Tiếp nối Sloan, Subramanyam (1996) và Xie (2001) tiếp tục tách phần tổng dồn tích trong thu nhập hiện tại thành dồn tích có thể điều chỉnh được(thước đo của quản trị thu nhập) và dồn tích không thể điều chỉnh được Kết quả thực
Hiện tượng dị thường dồn tích
Hiện tượng dị thường dồn tích được nghiên cứu đầu tiên bởi Sloan (1996), tác giả đã chỉ ra rằng dồn tích có tác động ngược chiều đến lợi suất chứng khoán tương lai Sau công trình nghiên cứu của Sloan (1996), hàng loạt các công trình nghiên cứu đã tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa tổng dồn tích và quản trị thu nhập với lợi suất chứng khoán tương lai ở nhiều quốc gia, đặc biệt là các quốc gia phát triển (Sloan,
1996, Xie, 2001, Richardso và cộng sự, 2005, Pincus và cộng sự, 2007, Doukakis và Papanastasopoulos, 2014; Ozkan và Kayali, 2015 và Hui và cộng sự, 2016) Đa số các công trình được nghiên cứu ở các nước phát triển đều thống nhất là thị trường định giá cao tổng dồn tích và quản trị thu nhập (được đo qua thước đo là dồn tích có thể điều chỉnh được) trong khi định giá thấp dòng tiền Ngoại trừ công trình Subramanyam
(1996) kết luận rằng nếu dồn tích điều chỉnh là chủ ý làm “nhẵn” thu nhập (Smooth earning) của ban giám đốc thì thị trường định giá đúng Ngược lại nếu dồn tích điều chỉnh được là kết quả của quản trị thu nhập thì thị trường định giá cao dồn tích có thể điều chỉnh được Các công trình nghiên cứu ở các nước mới nổi và đang phát triển có các kết quả khá mâu thuẫn nhau Nghiên cứu của Kim và cộng sự (2015) chỉ ra rằng ngược lại với các nước đang phát triển nếu dùng thước đo dồn tích truyền thống thì không tìm thấy hiện tượng dị thường dồn tích tại Hàn Quốc Tuy nhiên khi thay đổi thước đo dồn tích theo tỷ lệ thì hiện tượng acrual anomoly được khẳng định. Vivattanachang và Supattarakul (2013) nghiên cứu thị trường Thái Lan và kết luận rằng tổng dồn tích, dòng tiền và dồn tích có thể điều chỉnh được đều được định giá đúng ở thị trường Thái Lan Pascal và Thu (2014) nghiên cứu hiện tượng dị thường dồn tích ở Việt Nam, tác giả kết luận rằng hiện tượng acrual anomoly chỉ xuất hiện ở các công ty không gặp vấn đề về tài chính Còn ở các công ty đang gặp vấn đề về tài chính các quy định của ngân hàng góp phần ngăn cản các hành vi quản trị/thổi phồng lợi nhuận Công trình nghiên cứu của Alqerm và Obeid (2014) tại thị trường Malaysia chỉ ra rằng quản trị lợi nhuận thông qua tác động vào chi phí có thể điều chỉnh được và chi phí sản xuất có tương quan âm với lợi suất chứng khoán trong tương lai; trong khi quản trị thu nhập qua dòng tiền không gây ra dị thường dồn tích Cupertino và cộng sự (2012) không tìm thấy hiện tượng dị thường dồn tích tại Braxin.
Từ những công trình nghiên cứu trên tác giả đưa ra các giả thuyết sau:
H3: Tại Việt Nam tổng dồn tích có tương quan (-) với lợi suất phụ trội và lợi suất chứng khoán
H4: Tại Việt Nam quản trị thu nhập (dồn tích có thể điều chỉnh được) có mối tương quan (-) với lợi suất và lợi suất phụ trội
H5: Tại Việt Nam dồn tích không điều chỉnh được có tương quan (-) với lợi suất và lợi suất phụ trội
Mẫu nghiên cứu
Mẫu được chọn là các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội, ngoại trừ các ngành tài chính (bao gồm các ngành bảo hiểm, bất động sản, chứng khoán và ngân hàng) Theo Fama và French (1993), các ngành này có cấu trúc báo cáo tài chính khác và có tỷ lệ đòn bẩy cao so với các ngành còn lại do đó nên loại khỏi mẫu nghiên cứu Các công ty hủy niêm yết cũng được loại khỏi mẫu. Theo Sloan (1996), khi loại bỏ các công ty hủy niêm yết khỏi mẫu với giả định lợi suất=-100% thì kết quả nghiên cứu vẫn được đảm bảo Các công ty có giá trị vốn chủ sở hữu âm cũng bị loại khỏi mẫu (Fama và French, 1993) Do số lượng công ty niêm yết trước năm 2006 là rất ít (24 công ty) nên để đảm bảo đủ số lượng quan sát, tác giả chọn thời kỳ nghiên cứu từ năm 2007-2015 Để đo lường lợi suất phụ trội của chứng khoán từ năm 2007-2015, các công ty trong mẫu phải có số liệu báo cáo tài chính và số liệu giá chứng khoán từ tháng 12 năm t-1 đến tháng 3 của năm t Theo quy định về công bố thông tin của Bộ Tài Chính tại thông tư 52/2012/TT-BTC, các công ty đại chúng phải công bố báo cáo tài chính năm không quá 90 ngày kể từ khi kết thúc năm tài chính Do đó lợi suất chứng khoán của năm t sẽ được tính từ thời điểm tháng 4 năm t đến tháng 3 năm t+1 Do vậy để được lựa chọn vào mẫu nghiên cứu các công ty phải có thông tin về giá chứng khoán từ tháng 4 năm t đến tháng 3 của năm t+1 Ngoài ra do yêu cầu kiểm định khả năng dự báo của quản trị thu nhập với thu nhập tương lai và lợi suất tương lai nên biến phụ thuộc là số liệu của 01 năm kế tiếp Do đó, mặc dù số liệu được thu thập từ năm 2007 đến 2015 nhưng thời gian nghiên cứu của mẫu là từ năm 2007-2014.
Tổng hợp số công ty trong mẫu ban đầu qua từng năm và phân chia các ngành theo chuẩn phân ngành ICB mức độ 1 như sau:
Bảng 3.5: Tổng hợp các công ty trong mẫu
Dịch vụ hàng tiêu dùng 17 13 18 32 40 44 44 47
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Phương pháp nghiên cứu
3.3.1 Phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS)
Hai phương pháp nghiên cứu phổ biến cho chủ đề “earning persistence” và
“accrual anomaly” mà các nhà khoa học thường áp dụng là Mishkin test và OLS Theo Kraft và cộng sự (2007) sử dụng Mishkin test phức tạp và không tiện dụng bằng OLS do các công cụ thống kê như STATA hay EVIEW chưa có các câu lệnh cho Mishkin test. Bên cạnh đó, sự dụng Mishkin test rất khó để hiểu được bản chất các ước lượng trong mô hình và chứa đựng các lỗi thống kê như thiên lệch sống sót (survivor bias) Nếu mô hình mắc lỗi bỏ biến thì sử dụng Mishkin test sẽ dẫn đến các kết luận bị sai lệch trầm trọng Kraft và cộng sự (2007) cũng chỉ ra rằng khi mẫu nghiên cứu đủ lớn, kết quả ước lượng từ mô hình OLS tương đương với kết quả của phương pháp Mishkin test Do đó, trong luận án này tác giả sử dụng OLS trên nền dữ liệu bảng (pooled OLS regression) thay vì Mishkin test để phân tích khả năng dự báo của quản trị thu nhập đến lợi nhuận tương lai và tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán.
Theo Gujarati và Porter (2003), để các tham số trong hồi quy OLS không bị sai lệch, các giả định quan trọng mà mô hình phải thỏa mãn bao gồm:
- Giả định phân bố chuẩn (normality): Mẫu phải được thu thập từ tập hợp có phân bố chuẩn (có đồ thị hình chuông hay chữ U lộn ngược)
- Giả định quan hệ tuyến tính (Linearity): Các tham số có quan hệ tuyến tính
- Giả định phương sai sai số đồng nhất (homoscedasticity- heteroskedasticiy): phương sai sai số trong mẫu không thay đổi
- Giả định về sự độc lập của sai số (error term indepence-serial correlation): Sai số của mô hình không có mối tương quan với nhau
- Các biến độc lập không có mối liên hệ hoàn hảo với nhau (multicolinerity)
Các giả định trên sẽ được kiểm định lần lượt trong phần sau bằng các công cụ trên phần mềm stata cho dữ liệu bảng
Các giả định Công cụ kiểm định (stata)
Normality Kdensity, Skewness, Kurtousis Heteroskedasticiy Breusch-Pagan test
Serial correlation Wooldridge test (Xtserial)
3.3.2 Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random effect-GLS) và mô hình tác động cố định (Fixed effect-FEM)
Bên cạnh hồi quy OLS, tác giả cũng sử dụng thêm ước lượng fixed effect và random effect trên nền dữ liệu bảng (panel data) để so sánh kết quả với phương pháp OLS Theo Greene (2007), phân tích fixed effect và random effect cho phép khắc phục được một số nhược điểm của hồi qui OLS như lỗi bỏ biến (omitted variables), vi phạm các giả định về phương sai sai số thay đổi heteroskedasticity và tự tương quan (autocorrelation).
Trong mô hình FEM, tung độ gốc được phép khác nhau giữa các cá nhân, khi thừa nhận sự kiện là mỗi cá nhân hay mỗi đơn vị có thể có những đặc điểm riêng nhất định Để xem xét các tung độ gốc khác nhau, ta có thể sử dụng các biến giả Mô hình FEM sử dụng biến giả được gọi là mô hình biến giả bình phương tối thiểu (LSDV).
Mô hình FEM phù hợp trong những tình huống mà tung độ gốc của từng cá nhân có thể tương quan với một hay nhiều biến độc lập Một nhược điểm của mô hình LSDV là nó làm mất đi nhiều bậc tự do khi số đơn vị N rất lớn, trong trường hợp đó ta sẽ phải đưa vào N biến giả (nhưng khống chế số hạng tung độ gốc chung).
Mô hình tác động ngẫu nhiên (GLS) giả định rằng tung độ gốc của một đơn vị riêng lẻ được rút ngẫu nhiên từ một số lớn hơn nhiều với một trị trung bình không đổi.Tung độ gốc cá nhân khi đó được biểu thị như sự sai lệch so với trị trung bình không đổi này Một ưu điểm của mô hình GLS so với mô hình FEM là: nó không làm mất bậc tự do vì ta không phải ước lượng N tung độ gốc riêng lẻ Ta chỉ cần ước lượng trị trung bình của tung độ gốc và phương sai của nó Mô hình GLS thích hợp trong những tình huống mà tung độ gốc (ngẫu nhiên) của từng đơn vị không tương quan với các biến độc lập Để lựa chọn giữa mô hình FEM hay GLS tác giả sử dụng kiểm địnhHausman.
Đo lường các biến
3.4.1 Đo lường các biến về dồn tích và quản trị lợi nhuận
Có nhiều cách đo lường quản trị lợi nhuận tuy nhiên trong luận án này tác giả dùng sử dụng mô hình của Kothari và cộng sự (2005) do mô hình được chứng minh khắc phục được lỗi Type I và Type II so với mô hình Jones (1991) và modified Jones của Dechow và cộng sự (1995) Tuy nhiên mô hình Jones (1991) và Modified Jones
(1995) cũng được sử dụng để đo lường quản trị thu nhập trong phần phân tích robust.
Phương trình 6: Mô hình Kothari và cộng sự (2005)
- TACit là tổng dồn tích.
- TAit-1 là giá trị sổ sách của tổng tài sản của công ty i tại năm t-1
- ∆ REVit / TAit-1 là doanh thu của công ty i vào năm t trừ đi doanh thu vào năm t-1, tất cả chia cho TAit-1
- ∆ RECit là thay đổi khoản phải thu
- PPEit / TAit-1 là tổng tài sản cố định của công ty i vào cuối năm t chia cho TAit-1,
- ROAit-1 là hệ số lợi nhuận trên tổng tài sản năm t-1
- α, β1, β2, β3 là các hệ số trong mô hình hồi quy
Tổng dồn tích (TAC) được đo thông qua số liệu từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ:
- NIt : Lợi nhuận sau thuế tại năm t
- CFO t : Dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh năm t
Cụ thể, hàng năm số lượng các công ty trong mẫu được phân theo ngành dựa trên chuẩn phân ngành ICB cấp 1 (theo stoxplus) Theo Mouselli và cộng sự (2013) các ngành phải có số quan sát lớn hơn 20 do đó các ngành có số quan sát nhỏ hơn 20 sẽ được ghép với ngành gần nhất Ví dụ, năm 2008 ngành y tế được ghép với ngành dịch vụ hàng tiêu dùng, ngành công nghệ được ghép với ngành công nghiệp, ngành dầu khí, dịch vụ tiện ích được ghép với ngành vật liệu cơ bản Theo Pincus và cộng sự
(2007) tác giả tiến hành làm sạch dữ liệu bằng cách sử dụng “winsorize” các biến ở mức 5 th và 95 th giá trị Sau đó phương trình 6 được chạy hồi quy OLS trên nền dữ liệu chéo theo ngành cho từng năm Biến EM được đo thông qua proxy dồn tích có thể điều chỉnh được là phân dư phương trình 6 Các tham số của phương trình 6 cho 8 ngành trong 8 năm được trình bày ở bảng sau:
Bảng 3.6: Thống kê mô tả các tham số trong mô hình ước lượng EM
Các tham số Mean Std.Dev Min Max α -0,880 4,06 -13,850 6,649 β1 0,003 0,076 -0,248 0,150 β 2 -0,049 0,140 -0,735 0,346 β 3 0,474 0,662 -0,954 3,533
R-squared 0,18 (giá trị trung bình)
Các tham số của mô hình khá tương đồng với dự đoán Tham số của nguyên giá tổng tài sản cố định (β2) mang dấu (-) vì đây là đại diện cho dồn tích điều chỉnh thu nhập giảm (ví dụ qua khấu hao và hao mòn tài sản) Dấu của tham số β1 không thể hiện rõ ràng tác động của thay đổi doanh thu và khoản phải thu đến quản trị lợi nhuận vì thay đổi doanh thu có thể dẫn đến cả quản trị thu nhập tăng (income increasing management) và quản trị thu nhập giảm (income decreasing management) Tuy nhiên giá trị trung bình của β1 mang dấu (+) cho thấy đa phần các thay đổi doanh thu và khoản phải thu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam dẫn đến quản trị thu nhập tăng β3 mang dấu (+) cho thấy ROA của năm trước đó dẫn đến xu hướng quản trị thu nhập tăng ở các công ty trong mẫu R-Squared trung bình của các mô hình hồi quy ước lượng EM là 18% với giá trị lớn nhất là 63% và giá trị nhỏ nhất là 2%.
Bảng 3.7: Thống kê mô tả các biến độc lập trong mô hình ước lượng EM Biến độc lập Mean Std, Dev, Min Max
Từ bảng trên ta thấy trung bình từ năm 2007-2014 các công ty trong mẫu thay đổi doanh thu 16,4% trong khi thay đổi khoản phải thu trung bình là 2,6%, ROA của năm trước đó trung bình là 6,7% Đa phần các công ty có tỷ trọng tài sản cố định khá lớn chiểm khoảng 48,6% tổng tài sản.
3.4.2 Đo lường lợi suất chứng khoán và lợi suất phụ trội
Hàng năm toàn bộ công ty trong mẫu được chia thành hai nhóm dựa trên trung vị của quy mô (quy mô được tính theo vốn hóa thị trường của từng công ty) Theo gợi ý của Fama-French (1993), vốn hóa thị trường được tính bằng số lượng cổ phiếu đang lưu hành trong năm t nhân với giá cổ phiếu vào cuối tháng 6 của năm t Nhóm cổ phiếu có quy mô nhỏ được ký hiệu là 1 (bao gồm các cổ phiếu có vốn hóa nhỏ hơn giá trị trung vị của mẫu) Nhóm cổ phiếu có quy mô cao được ký hiệu là 2 (bao gồm các cổ phiếu có vốn hóa lớn hơn giá trị trung vị của mẫu) Sau đó toàn bộ cổ phiếu lại được chia thành 3 nhóm dựa theo tỷ lệ 40% giá trị số sách trên giá trị thị trường (BM) thấp (1); 20% giá trị BM trung bình (2) và 40% giá trị BM cao (3) BM được tính dựa trên giá trị số sách (BV) chia cho vốn hóa vào năm t-1 của các công ty trong mẫu. Trong đó BV bằng vốn chủ sở hữu trên bảng cân đối kế toán cuối năm t-1 trừ đi giá trị cổ phiếu ưu đãi cuối năm t-1 Như vậy để được lựa chọn vào mẫu để lập danh mục tại năm t, các cổ phiếu phải có số liệu báo cáo tài chính và số liệu giá cuối năm t-1 và số liệu giá để tính toán lợi suất từ tháng 4 của năm t đến tháng 3 của năm t+1 Kết quả được 6 danh mục (11, 12, 13, 21, 22, 23) là các danh mục bao gồm các cổ phiếu nằm ở các danh mục giao nhau giữa hai danh mục phân theo quy mô và ba danh mục phân theo BM Kết quả cụ thể như sau:
- 11: danh mục gồm cổ phiếu quy mô nhỏ và tỷ lệ BM thấp
- 12: danh mục gồm cổ phiếu quy mô nhỏ và tỷ lê BM trung bình
- 13: danh mục gồm cổ phiếu quy mô nhỏ và tỷ lệ BM cao
- 21: danh mục gồm cổ phiếu quy mô lớn và tỷ lệ BM thấp
- 22: danh mục gồm cổ phiếu quy mô lớn và tỷ lệ BM trung bình
- 23: danh mục gồm cổ phiếu quy mô lớn và tỷ lệ BM cao
Hàng năm số lượng cổ phiếu trên thị trường luôn biến động nên số lượng cổ phiếu ở các danh mục này được cập nhật để phản ánh đúng quy mô thị trường hàng năm.
Xác định lợi suất chứng khoán
Lợi suất trung bình năm của cổ phiếu (RET) được tính dựa trên lợi suất tháng của cổ phiếu:
Lợi suất tháng của cổ phiếu được tính dựa trên công thức:
- RETi,T: lợi suất sinh lời của cổ phiếu i tại tháng T
- Pi,T : giá đóng cửa điều chỉnh của cổ phiếu i vào ngày giao dịch cuối cùng của tháng T
- Pi,0 : giá đóng cửa điều chỉnh của cổ phiếu i vào ngày giao dịch đầu tiên của tháng T
Lợi suất bình quân năm của cổ phiếu (RETt+1) là lợi suất trung bình lũy kế của lợi sất tháng của cổ phiếu tại năm t+1
Xác định lợi suất phụ trội
Trong các công trình nghiên cứu trước đây của Sloan (1996) và Xie (2001), lợi suất phụ trội của cổ phiếu là lợi suất được tính bằng chênh lệch giữa lợi suất thực tế của cổ phiếu và lợi suất được điều chỉnh cho nhân tố quy mô (size adjusted return) của danh mục có chứa cổ phiếu đó. Các nghiên cứu gần đây chỉ ra rằng nhân tố BM cũng có tác động lớn đến lợi suất (Fama-French, 1993) Trong luận án này để tính lợi suất phụ trội của cổ phiếu SBMRETt+1, tác giả áp dụng phương pháp tính lợi suất dựa trên đặc điểm của danh mục (characteristic-based benchmark approach), trong đó các danh mục được phân chia theo đặc điểm quy mô và hệ số
BM Cụ thể, lợi suất phụ trội (SBMRETt+1) của cổ phiếu tại năm tiếp theo được tính bằng chênh lệch giữa lợi suất bình quân năm của cổ phiếu (RETt+1) và lợi suất bình quân điều chỉnh cho nhân tố quy mô và
BM của các danh mục (đã được phân chia như phầ n
Ví dụ lợi suất phụ trội của cổ phi ếu i
+1) đượ c tính bằn g chê nh lệch giữ a
6 danh mục, lợi suất bình quân tháng của các danh mục lần lượt được tính toán cho mỗi năm từ 2007-2015 Mỗi năm lợi suất bình quân tháng được tính từ tháng
4 của năm t đến tháng 3 của năm t+1, dựa trên thông tin về giá đóng cửa điều chỉnh theo ngày của từng cổ phiếu được lấy từ cơ sở dữ liệu stoxplus.
Lợi suất bình quân tháng của danh mục được tính bằng:
- RETp,t: Lợi suất bình quân của danh mục p tại tháng T
- RETi,t: lợi suất sinh lời của cổ phiếu i trong danh mục p tại tháng T
- n : số lượng cổ phiếu trong danh mục p
Kiểm định khả năng dự báo thu nhập tương lai của quản trị thu nhập
3.5.1 Mô hình kiểm định Để kiểm định khả năng dự báo của EM đối với thu nhập tương lai theo Sloan
(1996), Xie (2001), Ozkan và Kayali (2015) tác giả dùng cả hai mô hình:
Mô hình 1: Kiểm định khả năng dự báo của tổng dồn tích (TAC) đến thu nhập tương lai:
Mô hình 2: Kiểm định khả năng dự báo của EM đến thu nhập tương lai
- EARNt+1: Thu nhập sau thuế tại năm t+1
- TACt: Tổng dồn tích tại năm t
- CFOt: Dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh tại năm t
- NEM: Dồn tích không điều chỉnh được (Non-discresionary accrual) tại năm t
- EM: Quản trị thu nhập tại năm t được đo qua dồn tích có thể điều chỉnh được
- Tất cả các biến được chia cho tổng tài sản của năm t-1
Trong mô hình 1 nếu γ2 < γ1 thì có nghĩa là tổng dồn tích có khả năng dự báo thu nhập tương lai thấp hợp dòng tiền Trong mô hình 2 nếu γ30 Số quan sát EMK tham số của TAC (0,538) Kết quả này phù hợp với các công trình nghiên cứu về
“earning persistence” như Sloan(1996), Xie (2001), Pincus và cộng sự (2007), Pascal và Thu (2014) và Hui và cộng sự (2016) Theo kết quả của mô hình 2, CFO, NEM và
EM góp phần giải thích 47,6% biến động của lợi nhuận trong tương lai So sánh các tham số của mô hình ta thấy NEM có khả năng dự báo lợi nhuận tương lai cao nhất. Kết quả này ngược lại so với nhiều công trình nghiên cứu trước đây (Pincus và cộng sự 2007, Ozkan và Kayali, 2015) tuy nhiên phù hợp với kết quả của Subramanya
(1996) và Xie (2001) Kết quả của mô hình 2 cũng cho thấy quản trị thu nhập có khả năng dự báo lợi nhuận tương lai kém nhất với tham số bằng 0,484 Kết quả này phù hợp đa số các công trình nghiên cứu trước đây (Xie, 2001; Ozkan và Kayali, 2015; Pincus và cộng sự, 2007).
Bảng 3.10: Kết quả hồi quy OLS của mô hình 1 và mô hình 2
Biến độc lập Mô hình 1 Mô hình 2
Ghi chú: Standard errors ở trong ngoặc, *** p