Phân tích kênh tín dụng ngân hàng trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ ở việt nam tiếp cận bằng mô hình VECM

TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN TIỀN TỆ THÔNG QUA KÊNH TÍN DỤNG NGÂN HÀNG

Tổng quan lý thuyết về cơ chế truyền dẫn tiền tệ

Cơ chế truyền tải tiền tệ được hiểu là quá trình qua đó các quyết định điều hành chính sách tiền tệ sẽ tác động đến sự thay đổi về GDP và lạm phát (Taylor, 1995). NHTW sử dụng các công cụ tiền tệ khác nhau để tác động đến nền kinh tế Miskin

(1995) đã khái quát hóa cơ chế truyền tải tiền tệ thông qua các kênh khác nhau, bao gồm: kênh tín dụng, kênh lãi suất, kênh tỉ giá và kênh giá tài sản Nội dung trong phần này khái quát hóa các kênh truyền dẫn tiền tệ và sau đó sẽ tập trung phân tích kỹ về kênh tín dụng ngân hàng – cơ sở lý thuyết đề tài để làm cơ sở xác định sự tồn tại kênh tín dụng ngân hàng tại Việt Nam.

Chính sách lãi suất thay đổi tác động trực tiếp đến lãi suất huy động và lãi suất cho vay của các tổ chức tín dụng, giá tài sản, tỉ giá hối đoái và kỳ vọng của công chúng về tăng trưởng kinh tế và lạm phát Lần lượt, kỳ vọng về tăng trưởng kinh tế và lạm phát lại tác động trở lại đến giá tài sản, tỉ giá Mặc dù, kênh lãi suất vận hành thông qua 4 kênh chính nêu trên, nhưng mức độ quan trọng và tầm ảnh hưởng của chúng khác nhau giữa các nước và các thời điểm khác nhau.

Kênh lãi suất chủ yếu hướng đến tác động tới các mức lãi suất thị trường như lãi suất cho vay tiêu dùng, lãi suất cho vay mua nhà,… cũng như lãi suất tiền gửi tại các định chế tài chính Lãi suất thị trường giảm kéo theo chi phí đi vay và lãi tiền gửi sụt giảm, qua đó khuyến khích doanh nghiệp, người tiêu dùng mở rộng đầu tư và vay tiêu dùng Kết quả, tổng cầu hàng hóa và dịch vụ tăng lên.

Một đặc điểm quan trọng của kênh lãi suất là nhấn mạnh đến chính sách lãi suất thực hơn là lãi suất danh nghĩa Lãi suất thực trong dài hạn sẽ có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, tiêu dùng của nền kinh tế và cung cấp cơ chế thực thi chính sách tiền tệ để thúc đẩy nền kinh tế Với mức lãi suất danh nghĩa ở mức thấp, mở rộng cung tiền có thể dẫn đến kỳ vọng giả cả tăng lên và từ đây là kỳ vọng về lạm phát, do đó lãi suất thực sẽ giảm (Mishkin, 1996).

Truyền tải tiền tệ thông qua tỉ giá đóng một vai trò quan trọng trong nền kinh tế mở cũng như trong các nước phát triển nơi mà thị trường trái phiếu, cổ phiếu và bất động sản còn sơ khai Dưới chế độ tỉ giá linh hoạt CSTT thắt chặt sẽ làm tăng lãi suất và truyền tải đến tăng nhu cầu đối với tiền gửi nội tệ và các sản phẩm tài chính trong nước, đồng thời giảm nhu cầu đối với tiền gửi ngoại tệ và các sản phẩm tài chính nước ngoài và qua đó làm tăng giá danh nghĩa và thực tế đồng nội tệ Tăng giá đồng nội tệ có thể kéo theo tăng giá của hàng hóa trong nước so với hàng hóa của nước ngoài, do đó cầu về hàng hóa trong nước có thể sụt giảm Giá cả hàng hóa trong nước tăng lên làm cho giá của hàng hóa nước ngoài rẻ đi tương đối, kết quả làm suy yếu cán cân thương mại Tỉ giá thay đổi không chỉ tác động tới tổng cầu, mà còn có thể ảnh hưởng đến tổng cung Đồng nội tệ tăng giá có thể làm giảm chi phí sản xuất đối với các doanh nghiệp sử dụng nhiều đầu vào nhập khẩu Như vậy, ngược với tổng cầu, sản lượng hàng hóa của các doanh nghiệp này tăng lên.

Ngoài tác động đến tổng cung, tổng cầu như đã đề cập ở phần trên, việc tăng giá đồng nội tệ cũng tác động trực tiếp đến cân đối kế toán và chi phí sản xuất của các doanh nghiệp trong nước Việc tăng giá đồng nội tệ có thể tác động đến các doanh nghiệp đang vay nợ nước ngoài Tăng giá đồng nội tệ sẽ giảm sức ép chi phí trả nợ nước ngoài, qua đó cải thiện trạng thái cân đối kế toán.

Các nhà kinh tế theo trường phái tiền tệ cho rằng sự thay đổi của CSTT không chỉ truyền tải thông qua lãi suất và tỉ giá mà còn thông qua giá cả của tất cả các loại tài sản, cụ thể là cổ phiếu Theo cách tiếp cận này, cơ chế truyền tải tiền tệ ảnh hưởng đến tổng cầu thông qua ảnh hưởng đến giá trị tài sản ròng và lý thuyết đầu tư � của Tobin.

Theo các nhà kinh tế theo trường phái tiền tệ, lãi suất tăng lên do CSTT thắt chặt tạo ra đầu tư vào trái phiếu hấp dẫn hơn là đầu tư vào cổ phiếu, kết quả là giá cổ phiếu sụt giảm, do đó giá trị tài sản ròng sẽ thay đổi Hơn nữa, khi CSTT thắt chặt, lãi suất tăng lên cũng cản trở công chúng sử dụng đòn bẩy để đầu tư cổ phiếu, qua đó tác động đến sự giảm giá cổ phiếu do cầu chững lại Theo Tobin (1969), khi sự sụt giảm của Hệ số giá trị thị trường của doanh nghiệp được tính thông qua giá cổ phiếu chia cho chi phí thay thế vốn kinh doanh, nhà xưởng và thiết bị thì doanh nghiệp sẽ giảm đầu tư vào vốn kinh doanh, nhà xưởng, thiết bị Kết quả, chi đầu tư và sản lượng đều thấp hơn.

Sự giảm giá của cổ phiếu có thể làm xấu đi hệ số nợ/vốn và làm giảm khả năng thực hiện nghĩa vụ nợ của doanh nghiệp Trong trường hợp như vậy, doanh nghiệp phải cắt giảm chi tiêu đầu tư hoặc tạm dừng mở rộng sản xuất kinh doanh, do đó sản lượng bị ảnh hưởng.

Như vậy, tổng quan cơ chế truyền dẫn tiền tệ đã cung cấp bức tranh chính sách tiền tệ thực thi có thể đi qua các kênh khác nhau để cuối cùng tác động đến nền kinh tế Với phạm vi nghiên cứu đề tài chỉ tập trung vào phân tích và xác định cơ chế truyền dẫn tiền tệ thông qua kênh tín dụng ngân hàng tại Việt Nam Do đó, phần kế tiếp sẽ trình bày kỹ hơn cơ sở lý thuyết của cơ chế truyền dẫn tiền tệ thông qua kênh tín dụng ngân hàng.

1.1.4 Kênh tín dụng ngân hàng

Kênh tín dụng trong cơ chế chuyển tải tiền tệ tồn tại do thông tin bất đối xứng trên thị trường tiền tệ và hoạt động thông qua tác động lên tín dụng ngân hàng và bảng cân đối tài sản của doanh nghiệp và hộ gia đình.

Theo Mishkin (1996), cơ chế truyền dẫn qua kênh tín dụng ngân hàng được thực thi thông qua thay đổi các công cụ chính sách Tỉ lệ dự trữ giảm sẽ dẫn đến mở rộng nguồn vốn khả dụng của ngân hàng sau khi trích dự trữ bắt buộc theo tỉ lệ mới Kết quả ngân hàng có khả năng cho vay ra nhiều hơn cộng với chi phí vốn được kéo xuống, dẫn đến mở rộng đầu tư và gia tăng giá trị sản xuất và sau đó là lạm phát Hệ thống ngân hàng đóng vai trò trung gian quan trọng trong nền kinh tế thông qua việc thực hiện chức năng trung gian tín dụng – cầu nối giữa khu vực dư thừa vốn với khu vực có nhu cầu vốn cho mục đích sản xuất, kinh doanh hay tiêu dùng Với chức năng này, các ngân hàng đã thực hiện truyền dẫn vốn cho nền kinh tế, qua đó thúc đẩy đầu tư sản xuất, kinh doanh để tạo ra giá trị cho nền kinh tế Chính sách tiền tệ thắt chặt, thông qua tăng tỉ lệ dự trữ bắt buộc hoặc tăng lãi suất cho vay cầm cố giấy tờ có giá, buộc các ngân hàng phải xem xét lại cơ cấu tiền gửi nhằm hạn chế tỉ trọng loại tiền gửi phải dự trữ bắt buộc tăng lên; gia tăng loại hình tiền gửi mà ít chịu tác động của việc tăng dự trữ bắt buộc hoặc các ngân hàng phải cắt giảm dư nợ cho vay hay giảm đầu tư vào trái phiếu Ngược lại, CSTT mở rộng sẽ tạo điều kiện cho các ngân hàng gia tăng nguồn vốn để mở rộng cho vay hoặc mở rộng đầu tư trái phiếu Trên cơ sở lập luận như vậy, Bernanke và Blinder (1988) đã đi tiên phong xây dựng mô hình giải thích kênh tín dụng ngân hàng trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ Từ đây, rất nhiều học giả đã tìm kiếm bằng chứng để ủng hộ hay nghiên cứu mở rộng kênh tín dụng ngân hàng như Bernanke và Blinder (1992); Kashyap, Stein và Wilcox (1993); Kashyap và Stein (1995).

Bernanke và Blinder (1988) đã thiết lập 3 giả định nhằm hỗ trợ xây dựng mối quan hệ cân bằng trong thị trường tiền tệ; thị trường tín dụng; và thị trường hàng hóa. Thứ nhất, theo quan điểm lãi suất giá cả không điều chỉnh đồng thời và phản ứng toàn bộ với sự thay đổi của cung tiền Nghĩa là, tiền tệ không phải trung tính, ít nhất là trong ngắn hạn Thứ hai, hoạt động thị trường mở phải ảnh hưởng đến nguồn cung tín dụng của các TCTD Điều này có nghĩa NHTW sử dụng thị trường mở làm thay đổi nguồn thanh khoản của các TCTD, qua đó tác động đến nguồn cung tín dụng Thứ ba, tín dụng và trái phiếu không phải là loại tài sản có thể thay thế hoàn hảo như là nguồn tín dụng đối với một số đối tượng vay vốn ngân hàng Tất nhiên, điều kiện này có thể được mở rộng ra bao gồm trái phiếu doanh nghiệp và khoản vay tín dụng phi ngân hàng cũng không phải là loại tài sản thay thế hoàn hảo với tín dụng ngân hàng như là một nguồn tín dụng mà một số người vay vốn ngân hàng có thể tiếp cận được Điều kiện thứ ba ngụ ý rằng một số người vay/các doanh nghiệp phải phụ thuộc vào nguồn vốn ngân hàng, mà không có khả năng phát hành công cụ nợ (trái phiếu) để bù đắp cho phần vốn thiếu hụt mà không tiếp cận được ngân hàng Điều kiện thứ hai và thứ ba trong mô hình của Bernanke và Blinder (1988) chính là điều kiện để hình thành kênh tín dụng ngân hàng trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ.

Như vậy Bernanke và Blinder (1988) gợi ý một mô hình đơn giản để xây dựng kênh tín dụng ngân hàng Khu vực tư nhân sẽ phân bổ và lựa chọn giữa hai loại tài sản là tiền và trái phiếu; đồng thời nợ của khu vực này chính là các khoản tín dụng ngân hàng Các ngân hàng tham gia quá trình phân bổ tài sản thông qua hoạt động tạo tiền từ việc huy động tiền gửi, mua trái phiếu hay cấp tín dụng cho khu vực tư nhân.

Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm

Một trong những quan tâm chủ yếu của các nhà hoạch định chính sách kinh tế vĩ mô tại các nước đang phát triển là để kiểm soát lạm phát Nền kinh tế lạm phát dễ dẫn đến bóp méo quyết định chi tiêu và tiết kiệm của người tiêu dùng, quyết định đầu tư của các doanh nghiệp vì lạm phát sẽ làm thay đổi kế hoạch và gây sói mòn niềm tin. Với các nước đang phát triển, huy động vốn thông qua thị trường chứng khoán và phát hành các công cụ nợ khác là rất khó khăn, đặc biệt là các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Trong trường hợp như vậy, các doanh nghiệp phải phụ thuộc rất lớn và nguồn cung tín dụng của hệ thống ngân hàng Chính vì vậy, xác định phạm vi và vai trò của tín dụng ngân hàng trong mối quan hệ với lạm phát và tăng trưởng kinh tế đã được nghiên cứu rộng rãi trên thế giới Từ đây, nội dung chính của phần này sẽ tổng quan nghiên cứu kênh tín dụng ngân hàng, vai trò của tín dụng trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ trên thế giới; đồng thời tổng quan tình hình nghiên cứu về các kênh truyền dẫn tiền tệ tại Việt Nam.

1.2.1 Nghiên cứu trên thế giới

Mô hình lý thuyết về kênh tín dụng ngân hàng được giới thiệu bởi Bernanke và Blinder (1988) đã là cơ sở lý thuyết để rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm về sự tồn tại của kênh tín dụng ngân hàng tại các nước trên thế giới Từ cơ sở lý thuyết, các tác giả đã thay đổi các biến để phù hợp với đặc thù hệ thống ngân hàng của mỗi nước cũng như sử dụng nhiều phương pháp tiếp cận khác nhau để đo lường Hsing (2013) mở rộng mô hình cách bổ sung thêm tỉ giá, lãi suất thị trường và lãi suất thế giới đối với hàm cung tín dụng tại Ba Lan Thông qua phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất ba giai đoạn, kết quả ước lượng chỉ ra lãi suất cho vay giảm, sản lượng tăng lên, lãi suất trái phiếu cao hơn sẽ làm gia tăng cầu tín dụng Lãi suất cho vay tăng lên, tiền gửi ngân hàng tăng, lãi suất thị trường tiền tệ giảm đồng nội tệ tăng giá và lợi tức trái phiếu giảm sẽ kéo theo cung tín dụng ngân hàng tăng lên Yarasevika và các cộng sự

(2015) nghiên cứu kênh tín dụng ngân hàng tại Indonesia chỉ thông qua phía cầu tín dụng Dựa trên mô hình VECM, kết quả ước lượng đã chỉ ra trong ngắn hạn, tỉ lệ dự trữ bắt buộc, tăng trưởng kinh tế và chỉ số giá tiêu dùng có tác động dương đến tín dụng ngân hàng, trong khi bị tác động âm bởi lãi suất cho vay Trong dài hạn, tỉ lệ dự trữ bắt buộc, lãi suất cho vay và chỉ số giá tiêu dùng duy trì ở mức thấp sẽ cải thiện tín dụng ngân hàng.

Tuy nhiên những cách tiếp cận nêu trên tồn tại nhiều nhược điểm trong đánh giá mối quan hệ giữa lạm phát và tín dụng ngân hàng như phân tích tác động ngắn hạn, dài hạn của các chính sách lên tín dụng, tiền gửi ngân hàng Hơn nữa, cung tín dụng và cầu tín dụng là hai khía cạnh trên bảng cân đối ngân hàng, do đó trong một phạm vi nhất định giữa chúng sẽ tồn tại mối quan hệ nhân quả Điều này chỉ ra ước lượng theo phương pháp bình phương nhỏ nhất hai hay ba giai đoạn sẽ không khắc phục được hiện tượng mối quan hệ nhân quả, do đó có thể gây ra hiện tượng hồi quy giả tạo Do vậy, ước lượng đồng thời phương trình cung, cầu tín dụng và xem xét mối quan hệ nhân quả giữa chúng cũng như mối quan hệ giữa lạm phát và tín dụng được nhiều tác giả sử dụng thông qua mô hình vec-tơ hiệu chỉnh sai số VECM.

Dựa trên cơ sở lý thuyết được xây dựng bởi Bernanke và Blinder (1988), De Mello và Pisu (2010) đã sử dụng mô hình VECM để nghiên cứu kênh tín dụng trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ ở Bra-xin Tác giả chỉ ra tính phù hợp của mô hình VECM để làm cơ sở xác định sự tồn tại đồng thời quan hệ cung, cầu tín dụng trong kênh tín dụng ngân hàng Nếu thiếu hay thừa số phương trình thì đều không thỏa mãn điều kiện cần để xác định sự tồn tại kênh tín dụng ngân hàng thông qua mô hình VECM Kết quả ước lượng chỉ ra tồn tại kênh tín dụng ngân hàng ở Bra-xin Sun và cộng sự (2010) tiếp tục thừa kế nghiên cứu thực nghiệm của De Mello và Pisu (2010) để phát triển nghiên cứu kênh tín dụng ngân hàng trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ của Trung Quốc thông qua sử dụng mô hình VECM Kết quả nghiên cứu chỉ ra tồn tại kênh tín dụng ngân hàng tại Trung Quốc Lãi suất cho vay và tỉ lệ dự trữ bắt buộc có tương quan nghịch với tín dụng Lạm phát tỉ lệ thuận và có ý nghĩa thống kê với cung tín dụng ngân hàng; trong khi tỉ lệ nghịch với cầu tín dụng ngân hàng nhưng không có ý nghĩa thống kê Cyrille (2014) cũng dựa trên phương pháp tiếp cận của de Mello và Pisu

(2010) để xác định sự tồn tại của kênh tín dụng ngân hàng trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ tại khu vực CEMAC.

Kassim và Majid (2008) sử dụng cả hai phương pháp VECM và ARDL để nghiên cứu kênh truyền dẫn tín dụng ngân hàng ở Malaysia Kết quả nghiên cứu của mô hình ARDL trong dài hạn chỉ ra rằng tín dụng không phải là một kênh chủ động của CSTT để truyền dẫn đến nền kinh tế; trong khi đó, tiền gửi của ngân hàng bị tác động của lãi suất qua đêm và sản lượng công nghiệp Điều này có ngụ rằng trong dài hạn cú sốc của CSTT được truyền dẫn thông qua tiền gửi ngân hàng mà không thông qua tín dụng ngân hàng Dưới mô hình VECM, mối quan hệ dài hạn được đo lường thông qua hệ số sửa sai sai số Kết quả ước lượng cho thấy tiền gửi ngân hàng là một kênh quan trọng của CSTT để tác động đến nền kinh tế trong dài hạn Ngược lại, tín dụng ngân hàng vẫn không phải là một kênh của CSTT trong dài hạn khi mà hệ số sửa sai sai số không có ý nghĩa thống kê Kết quả tìm thấy trong mô hình VECM tương đồng với kết luận rút ra từ mô hình ARDL nêu trước đó Mặc dù tiền gửi ngân hàng là một kênh quan trọng của CSTT được rút ra từ kết quả ước lượng, nhưng chính tiền gửi ngân hàng cũng không truyền dẫn đến lạm phát thông qua sản lượng vì mối quan hệ dài hạn giữa chúng không tồn tại ý nghĩa thống kê.

Tang (2001) sử dụng mô hình ARDL hay còn gọi là mô hình ECM tổng quát (Unrestricted ECM) để ước lượng các nhân tố tác động đến lạm phát của Malaysia. Kết quả kiểm định đường bao (bound testing) chỉ ra có mối quan hệ dài hạn tồn tại giữa lạm phát với các yếu tố như chỉ số giá nhập khẩu và GDP Eslamloueyan và Darvishi (2007) cũng sử dụng mô hình của Tang (2001) để xem xét tác động của mở rộng tín dụng ngân hàng đến lạm phát của nền kinh tế Iran Kết quả nghiên cứu chỉ ra sự tồn tại mối quan hệ giữa lạm phát với các nhân tố quyết định đến lạm phát, nghĩa là tín dụng ngân hàng, GDP, tỉ giá thị trường tự do và chỉ số giá nhập khẩu Cả ba yếu tố tín dụng ngân hàng, GDP, tỉ giá thị trường tự do và chỉ số giá nhập khẩu đều có tác động cùng chiều đến lạm phát của Iran.

Khác với Eslamloueyan và Darvishi (2007), Ziramba (2008) không những áp dụng cả hai mô hình của Tang (2001) mà còn mở rộng thêm một mô hình thông qua sử dụng cấu phần chi tiêu để xem xét tác động đến lạm phát Kết quả ước lượng chỉ ra kiểm định đường bao khẳng định tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa lạm phát với các biến trong cả ba mô hình Các biến tiền tệ, bao gồm cung tiền mở rộng và tín dụng ngân hàng không có ý nghĩa thống kê trong dài hạn Trong ngắn hạn, tín dụng ngân hàng có ý nghĩa thống kê nhưng không có ý nghĩa kinh tế vì kết quả nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ nghịch giữa tín dụng ngân hàng và lạm phát.

Như vậy, nghiên cứu ở nước ngoài về mối quan hệ giữa tín dụng ngân hàng và lạm phát được xem xét rất đa dạng về mô hình sử dụng cũng như tập hợp các biến được lựa chọn Tổng quát hóa nghiên cứu về quan hệ giữa tín dụng và lạm phát được các tác giả xem xét theo hai khía cạnh, hoặc thông qua kênh truyền dẫn tiền tệ từ tín dụng ngân hàng và huy động vốn hoặc xem xét mối quan hệ trực tiếp giữa tín dụng ngân hàng với lạm phát và các biến kinh tế vĩ mô khác Với mục đích xem xét và đánh giá liệu quan hệ giữa tín dụng ngân hàng và tỉ lệ lạm phát tồn tại trong ngắn hạn hay trong dài hạn hay cả trong ngắn hạn và dài hạn, các tác giả đã lựa chọn mô hình VECM (de Mello và Pisu, 2010; Sun và cộng sự, 2010) hay mô hình ARDL (Tang, 2001; 2007; Ziramba, 2008) hay sử dụng cả hai mô hình VECM và ARDL (Kassim và Majid, 2008) để nhìn nhận về mối quan hệ đó.

Theo cơ chế của kênh tín dụng ngân hàng trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ, thực thi CSTT thông qua các công cụ chính sách như tỉ lệ dự trữ bắt buộc, tỉ lệ lãi suất tái cấp vốn, hạn mức tín dụng để tác động đến cung tiền gửi và cung tín dụng của các ngân hàng Cụ thể, giảm tỉ lệ dự trữ bắt buộc dẫn đến giảm chi phí huy động và mở rộng khả năng cung tín dụng của các ngân hàng thông qua việc giảm số dư huy động phải giữ lại theo quy định về dự trữ bắt buộc, qua đó dẫn đến đầu tư mở rộng và kết quả là sản lượng tăng lên Dựa trên cơ chế truyền dẫn của kênh tín dụng, mô hình thực nghiệm được khởi xướng của de Mello và Pisu (2010) là tương đối phù hợp với nội dung lý thuyết được trình bày bởi Bernanke và Blinder (1988) Đây cũng là mô hình được lựa chọn để nghiên cứu kênh tín dụng ngân hàng tại Việt Nam vì nó cũng là phương pháp nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn tiền tệ tại Việt Nam chưa được nghiên cứu trước đây. Hơn nữa, phương pháp này cũng nhằm mục đích củng cố cơ sở lý thuyết và mô hình nghiên cứu tại một nước mới để bổ sung thêm một trường hợp nghiên cứu thực tế trong việc ủng hộ sự tồn tại của kênh tín dụng ngân hàng.

1.2.2 Nghiên cứu tại Việt Nam

Nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn tiền tệ ở Việt Nam cũng được nhiều tác giả phân tích và đánh giá, đặc biệt là trong thời gian gần đây nhiều tác giả đã sử dụng mô hình tự hồi quy vec-tơ (VAR), mô hình hiệu chỉnh sai số dạng vec-tơ (Vector Error- Correction Model – VECM) và mô hình vec-tơ tự hồi quy cấu trúc (SVAR) để xác định sự tồn tại của các cơ chế truyền dẫn.

Sử dụng mô hình VAR để nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn tiền tệ tại Việt Nam được sử dụng phổ biến (Chu Khánh Lân, 2013; Phạm Thị Hoàng Anh và Lê Hà Thu,2014; Trầm Thị Xuân Hương và cộng sự, 2014) Kết quả ước lượng mang lại những màng màu sắc khác nhau về sự truyền dẫn tiền tệ tại Việt Nam Chu Khánh Lân (2013) chỉ ra phản ứng của chỉ số giá tiêu dùng trước thay đổi của cung tiền được khuếch đại khá nhanh và mạnh trong trường hợp có kênh tính dụng so với trường hợp không có kênh tín dụng Phạm Thị Hoàng Anh và Lê Hà Thu (2014) phân rã phương sai của tổng dư nợ tín dụng trong nền kinh tế để thấy mối quan hệ đồng thuận giữa tín dụng và lạm phát Nghĩa là các cú sốc của tín dụng sẽ tác động đến lạm phát Mặc dù lạm phát là một mục tiêu trong điều hành chính sách tiền tệ, nhưng các tác giả chỉ tập trung giải thích tương quan giữa tín dụng với tổng phương tiện thanh toán và lãi suất điều hành. Đó là lý do giải thích tại sao các tác giả không xem xét liệu có mối tương quan ngắn hạn hay dài hạn hay cả hai giữa tín dụng và lạm phát Trầm Thị Xuân Hương và cộng sự (2014) chỉ ra rằng thời gian trước khủng hoảng thì kênh lãi suất tồn tại đúng với lí thuyết tại Việt Nam thông qua cả lãi suất cho vay và lãi suất huy động của các ngân hàng Lạm phát sẽ giảm khi lãi suất điều hành tăng, CSTT truyền dẫn qua kênh lãi suất nhanh chóng và kết thúc sau khoảng 5 tháng Ngược lại, giai đoạn khủng hoảng thì kênh lãi suất không phát huy hiệu quả Khi có cú sốc tăng trong lãi suất điều hành, lãi suất huy động tăng mạnh, lãi suất cho vay cũng tăng, tuy nhiên lạm phát lại không giảm mà lại tăng.

Sử dụng mô hình vec-tơ tự hồi quy cấu trúc khắc phục được nhược điểm của mô hình VAR nên được sử dụng rộng rãi hơn (Nguyễn Thị Liên Hoa và Trần Đặng Dũng 2013; Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn, 2013; Cao Thị Ý Nhi và Lê Thu Giang,

2015) Kết quả ước lượng có tích cực hơn so với sử dụng mô hình VAR Cao Thị ÝNhi và Lê Thu Giang chỉ ra rằng tín dụng làm cho giá tiêu dùng giảm ở quý 1, sau đó tăng lên từ quý 2 và trở về trạng thái ban đầu không có sự biến động sau 6 quý Hơn nữa, nghiên cứu cũng chỉ ra mối quan hệ giữa tổng tín dụng và chỉ số giá tiêu dùng là chặt chẽ và thuận chiều Do vậy, tác giả đã đi đến kết luận tín dụng là một kênh truyền dẫn quan trọng từ công cụ của CSTT tới biến mục tiêu lạm phát của CSTT ở ViệtNam Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013) chỉ ra lãi suất tạo ra phản ứng trễ đối với biến lạm phát trong khi tỷ giá hối đoái lại có phản ứng ngay tức thì Cú sốc tăng lãi suất 0.50% tạo ra phản ứng tăng lạm phát tích lũy 0.014% sau 12 kỳ NguyễnThị Liên Hoa và Trần Đặng Dũng (2013) đưa ra nhận xét lạm phát ở VN có nguồn gốc chủ yếu từ khu vực trong nước, bị tác động bởi yếu tố chi phí đẩy nhiều hơn là yếu tố cầu kéo Chính sách tiền tệ trong nước có ảnh hưởng đáng kể đến lạm phát, đặc biệt là cung tiền M2 Tuy nhiên, tác động của cung tiền đến lạm phát trong nước có một độ trễ nhất định (khoảng 6 tháng) Tỷ giá có tác động đến lạm phát trong nước nhưng mức tác động không nhiều và chủ yếu thể hiện vai trò kênh truyền dẫn.

Sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số dạng vec-tơ sẽ khắc phục được nhước điểm của mô hình VAR, SVAR trong nghiên cứu truyền dẫn tiền tệ Nguyễn Thị Thu Hằng và Nguyễn Đức Thành (2011) chỉ ra rằng quán tính lạm phát tại Việt Nam là rất cao và là một nhân tố quan trọng quyết định lạm phát của Việt Nam trong hiện tại Thêm vào đó, mức chuyển tỉ giá vào lạm phát là đáng kể trong ngắn hạn; cung tiền và lãi suất có tác động đến lạm phát nhưng với độ trễ Như vậy, nghiên cứu của tác giả cho thấy quan hệ giữa tín dụng ngân hàng và chỉ số giá tiêu dùng không tồn tại ý nghĩa thống kê; ngược lại quan hệ giữa tín dụng ngân hàng và chỉ số giá bán của người sản xuất tồn tại ý nghĩa thống kê Phạm Thế Anh (2009) chỉ ra sự thay đổi của cung tiền có tác động mạnh đến lạm phát kể từ quý thứ ba trở đi sau khi thực hiện sự điều chỉnh chính sách Ngoài ra, kết quả đối với biến lãi suất cho thấy sự phản ứng chậm chạp của chính sách tiền tệ trong giai đoạn này đối với lạm phát Biến lãi suất với độ trễ 1 có mối quan hệ dương đối với lạm phát hàm ý sự phản ứng của lãi suất đối với lạm phát mang tính thích ứng chứ không mang tính chủ động ngăn chặn Tức là, khi lạm phát xảy ra rồi thì lãi suất được điều chỉnh tăng theo Cuối cùng, dấu dương của các tham số đi liền với biến GDP phản ánh tác động cùng chiều của GDP, và do vậy là tổng cầu, đối với lạm phát ở các độ trễ khác nhau.

Kết luận

Như vậy, nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã khẳng định vai trò tín dụng trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ ở một số nước Tuy nhiên, không phải nghiên cứu nào cũng đề cập đến vai trò của tín dụng thông qua kênh tín dụng ngân hàng được đề xuất bởi Bernanke và Blinder (1988) Các phương pháp được sử dụng để xác định vai trò của tín dụng ngân hàng rất khác nhau, nhưng phần lớn đều xoay quanh mô hình gốc kinh điển được sử dụng để đánh giá tác động của các cú sốc kinh tế vĩ mô – đó là mô hình VAR Các mô hình tổng quát hóa hay gọi là mô hình loại bỏ các ràng buộc từ mô hình VAR điển hình là hai dạng mô hình VECM và ARDL được sử dụng nghiên cứu thực nghiệm về các kênh truyền dẫn tiền tệ Tuy nhiên, việc sử dụng phương pháp ARDL trong một số nghiên cứu đã không giới thiệu các biến chính sách vào trong mô hình để xem xét tác động của các cú sốc mà chỉ dừng lại ở việc xem xét vai trò của tín dụng ngân hàng Hơn nữa, phương pháp ARDL chỉ đo lường mối quan hệ giữa các biến trong mô hình dưới dạng từng phương trình đơn lẻ Do đó, phương pháp này không thể sử dụng để xác định sự tồn tại của kênh tín dụng ngân hàng theo gợi ý từ cơ sở lý thuyết của Bernanke và Blinder (1988) Mô hình VAR giải quyết được nhược điểm của mô hình ARDL nhưng lại chứa đựng nhược điểm là số phương trình bằng đúng số biến trong mô hình ước lượng, do đó cũng không thể áp dụng được vào trong cơ sở lý thuyết của Bernanke và Blinder (1988).

Dựa trên đề xuất của Bernanke và Blinder (1988), de Mello và Pisu (2010), Sun và các cộng sự (2010) đã ủng hộ cơ sở lý thuyết từ Bernanke và Blinder (1988) và đi đến kết luận là tồn tại kênh tín dụng ngân hàng tại Bra-xin, Trung Quốc, và các nước trong khu vực CEMAC Đây cũng là mô hình được lựa chọn để nghiên cứu kênh tín dụng ngân hàng tại Việt Nam bởi đây cũng là phương pháp nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn tiền tệ tại Việt Nam chưa được khai thác Hơn nữa, phương pháp này cũng nhằm mục đích củng cố cơ sở lý thuyết và mô hình nghiên cứu tại một nước mới để bổ sung thêm một trường hợp nghiên cứu thực tế trong việc ủng hộ sự tồn tại của kênh tín dụng ngân hàng.

Nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn tiền tệ tại Việt Nam đã được tập trung chủ yếu vào các kênh truyền dẫn thông qua lãi suất, tỉ giá, giá trị tài sản tài chính Trong khi đó, tín dụng ngân hàng vẫn là kênh dẫn vốn quan trọng của nền kinh tế, đồng thời thực thi chính sách tiền tệ thường trực tiếp, hay gián tiếp tác động thông qua tín dụng ngân hàng để từ đó truyền dẫn đến nền kinh tế Như vậy, mặc dù một số nghiên cứu đề cập đến tín dụng trong nghiên cứu mối quan hệ với lạm phát nhưng chỉ sử dụng nó như là một biến vĩ mô trong mô hình ước lượng mà không phản ánh được bản chất của kênh tín dụng ngân hàng Hơn nữa, các công trình nghiên cứu về kênh truyền dẫn tiền tệ tại Việt Nam phần lớn chỉ tập trung sử dụng mô hình truyền thống trong phân tích kinh tế vĩ mô là mô hình VAR và SVAR Tuy nhiên, các chuỗi dữ liệu tài chính thường hay bị tồn tại nghiệm đơn vị ở mức giá trị gốc, do đó, sử dụng mô hình VAR hay SVAR sẽ khó xử lý được toàn bộ đặc điểm tính không dừng của chuỗi dữ liệu Do đó, đề tài sẽ tập trung nghiên cứu cơ chế truyền dẫn tiền tệ thông qua kênh tín dụng ngân hàng được giới thiệu bởi Bernanke và Blinder (1988) và các mô hình thực nghiệm được nghiên cứu bởi de Mello và Pisu (2010) cho trường hợp Bra-xin, Sun và các cộng sự

(2010) cho trường hợp Trung Quốc để có cái nhìn khác với các nghiên cứu trước trong việc xem xét vị trí, vai trò của các tổ chức tín dụng trong việc thực thi chính sách tiền tệ để tác động đến nền kinh tế - kiểm soát lạm phát và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế.

THỰC THI CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM THÔNG

Mục tiêu điều hành

Luật NHNN 1997 quy định rõ quan điểm điều hành CSTT thực hiện đa mục tiêu, bao gồm ổn định giá trị đồng tiền, kiềm chế lạm phát, góp phần thúc đẩy kinh tế xã hội, đảm bảo quốc phòng, an ninh, nâng cao đời sống xã hội Tuy nhiên, mục tiêu điều hành của CSTT đã thay đổi theo Luật NHNN 2010 có hiệu lực từ 1/1/2011 chỉ quy định một mục tiêu của thực hiện CSTT để ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát (Khoản 1, Điều 3, Luật Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, năm 2010) Mặc dù Luật quy định mục tiêu điều hành của NHNN là để kiểm soát lạm phát, nhưng diễn biến kinh tế hàng năm sẽ có sự thay đổi, bổ sung mục tiêu cuối cùng mà NHNN phải thực thi thông qua các công cụ điều hành.

Mục tiêu cuối cùng mà NHNN theo đuổi thay đổi hàng năm tùy thuộc vào diễn biến kinh tế vĩ mô trong năm trước cũng như định hướng phát triển kinh tế xã hội củaChính phủ năm tiếp theo Nội dung Nghị quyết họp phiên đầu năm của Chính Phủ chỉ đạo điều hành chính sách tiền tệ đã thể hiện rất rõ nội dung Cụ thể, năm 2011 Chính phủ chỉ đạo thực hiện chính sách tiền tệ chặt chẽ, thận trọng, phối hợp hài hòa giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa để kiềm chế lạm phát (Nghị quyết 11/NQ-CP ngày 24/02/2011) Năm 2012: Điều hành chính sách tiền tệ chặt chẽ, thận trọng, linh hoạt, phối hợp hài hòa giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa để kiểm soát lạm phát theo mục tiêu đề ra (Nghị quyết 01/NQ-CP ngày 3/1/2012) Năm 2013: Điều hành chính sách tiền tệ thận trọng, hiệu quả; sử dụng linh hoạt, hiệu quả các công cụ của chính sách tiền tệ; gắn kết chặt chẽ, đồng bộ với chính sách tài khoá nhằm bảo đảm thực hiện mục tiêu kiềm chế lạm phát, tăng cường ổn định vĩ mô và bảo đảm tăng trưởng hợp lý (Nghị quyết 01/NQ-CP ngày 7/1/2013) Năm 2014: Điều hành chủ động, linh hoạt các công cụ chính sách tiền tệ, phối hợp chặt chẽ với chính sách tài khóa nhằm kiểm soát lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô và hỗ trợ tăng trưởng hợp lý; bảo đảm thanh khoản của các tổ chức tín dụng và của nền kinh tế (Nghị quyết 01/NQ-CP ngày 2/1/2014).

Biểu đồ 2.1 mô tả diễn biến mục tiêu lạm phát đặt ra hàng năm để NHNN sử dụng các công cụ tiền tệ nhằm kiểm soát lạm phát trong phạm vi đã đặt ra Đồ thị chỉ ra hình dạng của lạm phát thực tế xảy ra và lạm phát mục tiêu đặt ra hàng năm thay đổi rất lớn trong giai đoạn nghiên cứu Sự thay đổi này chủ yếu được diễn giải là do chính sách tiền tệ thực thi nhằm theo đuổi các mục tiêu ưu tiên khác nhau - kiểm soát lạm phát hoặc thúc đẩy tăng trưởng kinh tế - tùy thuộc vào tình hình kinh tế vĩ mô tại mỗi thời điểm Chính vì sự thay đổi của chính sách tiền tệ mở rộng để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế hay thắt chặt để kiểm soát lạm phát đã tạo ra khoảng cách không đồng đều giữa mục tiêu lạm phát hàng năm và thực tế xảy ra Trong giai đoạn 2001-2007, khoảng cách chênh lệch không quá lớn giữa mục tiêu lạm phát hàng năm và thực tế xảy ra. Tuy nhiên, khoảng cách chênh lệch được nới rộng ra rất nhiều giữa mục tiêu lạm phát hàng năm và thực tế trong giai đoạn 2008-2011, và sau đó thu hẹp lại trong giai đoạn 2012-2014 do cú sốc về lạm phát tăng quá nhanh trong giai đoạn 2010-2011.

Biểu đồ 2.1: Diễn biến lạm phát mục tiêu và thực hiện

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ Báo cáo thường niên NHNN, 2000-2014.

Chính vì sự thay đổi quá nhanh giữa mục tiêu lạm phát hàng năm và lạm phát thực tế xảy ra, chính sách tiền tệ thực thi trong giai đoạn này sẽ cung cấp bức tranh rất sinh động để xem xét phản ứng của các biến kinh tế vĩ mô trước các cú sốc tiền tệ. Hơn nữa, sự thay đổi của CSTT cũng cung cấp thông tin để phân tích NHNN sử dụng các công cụ tiền tệ như thế nào để truyền dẫn sự thay đổi của tiền tệ đến nền kinh tế.

Do đó, trong nội dung của các phần tiếp theo, dựa trên cơ sở lý thuyết đề tài sẽ khai thác NHNN thực thi các công cụ như thế nào trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ thông qua kênh tín dụng ngân hàng.

2.1.2 Mục tiêu tăng trưởng kinh tế

Tăng trưởng kinh tế Việt Nam trong giai đoạn 2000-2014 trải qua nhiều cung bậc khác nhau Tốc độ tăng trưởng kinh tế tăng dần đều cả về quy mô số tuyệt đối cũng như tốc độ tăng trưởng trong giai đoạn 2000-2007, và bắt đầu giảm tốc độ tăng trưởng trong năm 2008 và rơi tiếp xuống mức 5,3% trong năm 2009 sau đó mới bật trở lại năm 2010 và duy trì ở mức tăng trưởng thấp hơn trong giai đoạn 2011-2014.

Biểu đồ 2.2: Diễn biến mục tiêu và thực hiện tăng trưởng kinh tế

Mục tiêu Thực hiện Tỉ lệ lạm phát (RHS)

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ BCTN của Tổng cục Thống kê, 2000 – 2014

Nhìn vào Biểu đồ 2.2 cho thấy mục tiêu tăng trưởng năm 2009-2010 đã phải hạ thấp xuống để thực hiện mục tiêu ưu tiên là kiểm soát lạm phát Rõ ràng sức ép lạm phát cũng như tác hại của nó đến nền kinh tế đã buộc Chính phủ phải đặt mục tiêu ưu tiên số một là kiểm soát lạm phát trong năm 2011 Nghị quyết số 11/NQ-CP của Chính phủ về điều hành kinh tế năm 2011 đã chỉ rõ tập trung kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, bảo đảm an sinh xã hội là mục tiêu, nhiệm vụ trọng tâm, cấp bách hiện nay vì tình hình kinh tế thế giới hiện đang diễn biến phức tạp, lạm phát tăng, giá dầu thô, giá nguyên vật liệu cơ bản đầu vào của sản xuất, giá lương thực, thực phẩm trên thị trường thế giới tiếp tục xu hướng tăng cao cũng như bất ổn vĩ mô trong nước do hậu quả của việc phải nới lỏng chính sách tiền tệ, tài khoá để ngăn chặn suy giảm, duy trì tăng trưởng kinh tế trong những năm trước Với việc ưu tiên theo đuổi mục tiêu lạm phát mà NHNN đã sử dụng lại công cụ kiểm soát hạn mức tăng trưởng tín dụng trong năm

2011 (Báo cáo thường niên NHNN, 2011).

Như vậy, mặc dù Luật Ngân hàng Nhà nước Việt Nam quy định rõ Thủ tướng Chính phủ, Thống đốc Ngân hàng Nhà nước quyết định việc sử dụng các công cụ tiền tệ và biện pháp điều hành để thực hiện mục tiêu chính sách tiền tệ quốc gia theo quy định của Chính phủ (Luật Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, 2010, Khoản 4, Điều 3),nhưng tùy vào tình hình thực tế mà mục tiêu lạm phát và mục tiêu tăng trưởng kinh tế được hoán đổi vị trí cho nhau để trở thành mục tiêu ưu tiên số một Đó là lý do giải thích tại sao Biểu đồ 2.2 chỉ ra sự thay đổi liên tục về mục tiêu hàng năm về tỉ lệ lạm phát và tăng trưởng kinh tế.

Mục tiêu trung gian

Với đặc thù mục tiêu trung gian là những biến số tiền tệ mà NHTW có thể đo lường được chính xác và kiểm soát được kịp thời, do đó, các mục tiêu trung gian thường gắn với các biến số kinh tế vĩ mô hay kết hợp chặt chẽ với các mục tiêu cuối cùng (Tô Thị Ánh Dương và các cộng sự, 2012) Như vậy, các mục tiêu trung gian được sử dụng bao gồm tổng khối lượng tiền cung ứng trên thị trường, lãi suất, tổng khối lượng tín dụng, tỷ giá,… Với tính chất đặc thù của hệ thống ngân hàng hiện tại ở Việt Nam và sự phát triển của thị trường chứng khoán cũng như các công cụ nợ khác chưa phát triển, nhu cầu vốn của nền kinh tế vẫn chủ yếu phải dựa vào nguồn cung tín dụng từ các tổ chức định chế tài chính và định chế tài chính phi ngân hàng Chính vì lẽ đó, song hành với mục tiêu tổng phương tiện thanh toán kiểm soát tăng trưởng tín dụng vẫn là mục tiêu trung gian cần được kiểm soát hỗ trợ thực thi chính sách tiền tệ. Theo phân định chức năng hiện tại được quy định bởi Luật Ngân hàng Nhà nước Việt Nam năm 2010, Chính phủ trình Quốc hội quyết định chỉ tiêu lạm phát hàng năm Thủ tướng Chính phủ, Thống đốc Ngân hàng Nhà nước quyết định việc sử dụng các công cụ và biện pháp điều hành để thực hiện mục tiêu chính sách tiền tệ quốc gia theo quy định của Chính phủ (Luật Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, 2010, Khoản 4, Điều 3).

2.2.1 Mục tiêu tăng trưởng tín dụng

Tăng trưởng tín dụng là mục tiêu trung gian mà NHNN sử dụng vừa để hỗ trợ tăng trưởng kinh tế vừa là công cụ để điều tiết hoặc sử dụng để tác động đến các chính sách tiền tệ khác.

Khuôn mẫu về diễn biến giữa mục tiêu tăng trưởng tín dụng và thực tế phát sinh được trình bày tại Biểu đồ 2.3 Giai đoạn 2000-2003, sự chênh lệch giữa mục tiêu tăng trưởng tín dụng và nhu cầu tín dụng thực tế của nền kinh tế không có sự khác biệt lớn. Tuy nhiên, khoảng cách giữa mục tiêu và tăng trưởng tín dụng thực tế đã nới rộng ra rất lớn trong giai đoạn 2004-2007, sau đó chỉ thu hẹp lại năm 2008 và tiếp tục nới rộng ra trong 2 năm 2009-2010 Khoảng cách giữa mục tiêu và thực hiện lại bắt đầu thu hẹp lại trong giai đoạn 2011-2012 do tác động của cú sốc lạm phát tăng cao trong 2 năm 2010-2011, vì vậy tín dụng tăng trưởng thực tế thấp hơn mục tiêu đặt ra trong 2 năm 2011-2012 Lạm phát tiềm ẩn luôn đe dọa dẫn đến mục tiêu kiểm soát lạm phát được ưu tiên hơn.

Tăng trưởng tín dụng giai đoạn 2004-2008 tăng cao hơn nhiều so với mục tiêu đặt ra hàng năm có thể chính sách tín dụng được mở rộng cho phép khách hàng vay vốn để trả nợ cho tổ chức, cá nhân trong và ngoài nước Hơn nữa, cơ chế tín dụng mở

Tín dụng mục tiêu Tín dụng thực tế Lạm phát rộng cho phép TCTD cho vay ngoại tệ để trả nợ trước hạn cho nước ngoài trong trường hợp khoản vay nước ngoài không có bảo lãnh của các TCTD trong nước Bên cạnh đó cơ chế tự chủ cho vay của các TCTD cũng khuyến khích mở rộng tín dụng trong giai đoạn này Các chính sách khuyến khích mở rộng tín dụng để thúc đẩy phát triển nông nghiệp cũng góp phần làm cho tín dụng tăng trưởng cao hơn mục tiêu đặt ra.

Biểu đồ 2.3: Diễn biến tăng trưởng tín dụng mục tiêu và thực hiện hàng năm

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ BCTN của NHNN; Tổng cục Thống kê, 2000-2014

Tăng trưởng tín dụng cao và kéo dài đã gây ra lạm phát tăng vọt trở lại trong năm 2007-2008 và giảm xuống trong năm 2009 nhưng lại tăng ngược trở lại trong năm 2010-2011 đã buộc NHNN phải kiểm soát tăng trưởng tín dụng để chặn đà lạm phát và ổn định giá cả thị trường Chính vì vậy, mục tiêu tăng trưởng tín dụng năm 2011 đã giảm xuống còn 20%, so với mục tiêu 25% của năm 2010 Tuy nhiên, lạm phát tăng cao năm 2011 đã buộc NHNN phải sử dụng lại công cụ hạn mức tăng trưởng tín dụng cho 4 nhóm ngân hàng trong năm 2012 Hơn nữa, kiểm soát tăng trưởng tín dụng đã giới hạn rất chặt cho những ngành tín dụng tăng trưởng nóng trong lĩnh vực bất động sản và đầu tư chứng khoán.

Như vậy, mục tiêu tăng trưởng tín dụng được xem xét rất chặt chẽ với bối cảnh lạm phát Khi lạm phát ở mức thấp, NHNN đã ưu tiên theo đuổi tăng trưởng kinh tế, và kết quả tín dụng được mở rộng để hỗ trợ tăng trưởng kinh tế Ngược lại, khi lạm phát ở mức cao, gây tâm lý bất ổn trong công chúng, NHNN sử dụng quyết liệt kiểm soát tăng trưởng tín dụng để ngăn chặn lạm phát Do vậy, công cụ chính sách tín dụng

TPTTT mục tiêu TPTTT thực hiện Lạm phát vẫn giữ vai trò quan tọng trong việc theo đuổi mục tiêu ổn định giá cả và tỉ lệ lạm phát duy trì ở mức thấp trong trung-dài hạn.

2.2.2 Mục tiêu tổng phương tiện thanh toán

Tổng phương tiện thanh toán phản ánh khối lượng tiền tệ trong nền kinh tế tại một thời điểm nhất định, giúp các nhà hoạch định chính sách có thể theo dõi, đánh giá diễn biến khối lượng tiền tệ trong nền kinh tế để từ đó đưa ra quyết định việc sử dụng các công cụ điều hành chính sách tiền tệ, kiểm soát cung ứng tiền tệ, duy trì sự ổn định của hệ thống ngân hàng, kiềm chế lạm phát và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Tổng phương tiện thanh toán gồm: Tiền mặt trong lưu thông; Tiền gửi và tiền ký quỹ của các tổ chức kinh tế bằng đồng Việt Nam và ngoại tệ loại không kỳ hạn và có kỳ hạn; Tiền gửi tiết kiệm bằng đồng Việt Nam, bằng ngoại tệ và vàng loại không kỳ hạn và có kỳ hạn; Phát hành giấy tờ có giá bằng đồng Việt Nam, ngoại tệ và vàng (TCTK,

2015) Phương pháp tính Tiền mặt trong lưu thông được tính bằng tổng số tiền do Ngân hàng Nhà nước phát hành trừ đi tiền mặt tồn quỹ tại Ngân hàng Nhà nước, Kho bạc Nhà nước và tại các tổ chức tín dụng và các tổ chức tài chính khác thuộc khu vực thể chế tài chính Các chỉ tiêu được thể hiện dưới dạng số dư và được trích ra từ các tài khoản trong hệ thống tài khoản kế toán của Ngân hàng Nhà nước, tổ chức tín dụng, các tổ chức tài chính khác, Kho bạc Nhà nước (TCTK, 2015).

Biểu đồ 2.4: Diễn biến tổng phương tiện thanh toán mục tiêu và thực hiện

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ BCTN của Tổng cục Thống kê, 2000-2014

Diễn biến mục tiêu tổng phương tiện thanh toán thực tế và mức mục tiêu được đặt ra qua các năm được tình bày tại Biểu đồ 2.4 chỉ ra rất rõ sự biến động tương đối của cung tiền Từ đây, giai đoạn 2001-2003 thể hiện cung tiền được thắt chặt vì tổng phương tiện thanh toán thực tế thấp hơn mục tiêu đặt ra Tương tự như vậy, giai đoạn 2004-2007, cung tiền được mở rộng liên tục được thể hiện khoảng cách giữa tổng phương tiện thanh toán thực tế so với mục tiêu cần kiểm soát roãng rộng Tuy nhiên, lạm phát xuất hiện và tăng liên tục từ cuối năm 2007 và trong năm 2008 đã buộc NHNN phải thắt chặt tiền tệ, kết quả là tốc độ tăng tổng phương tiện thanh toán năm

2008 được kéo xuống Khủng hoảng toàn cầu đã làm giảm tốc độ tăng trưởng kinh tế trong nửa sau của năm 2008 và đầu năm 2009 (TCTK) Do đó, mục tiêu tăng trưởng kinh tế lại được ưu tiên và cung tiền được mở rộng thông qua gói kích cầu khoảng143.000 tỉ đồng, tương đương 8 tỷ đô la Mỹ (Lê Châu, 2009) Chính vì lẽ đó, tổng phương tiện thanh toán tăng cao và vượt qua mục tiêu cần kiểm soát trong giai đoạn2009-2010 Tuy nhiên, bất ổn của lạm phát lại tái diễn đã buộc NHNN phải thận trọng hơn trong điều hành CSTT, và kết quả dẫn đến khoảng cách được thu hẹp giữa mục tiêu và thực tế của tổng phương tiện thanh toán trong giai đoạn 2011-2014.

Các công cụ thực thi chính sách tiền tệ

Các công cụ chính sách tiền tệ được NHNN sử dụng rất linh hoạt tùy thuộc vào bối cảnh của lạm phát và mức độ tăng trưởng kinh tế Chính vì lẽ đó, có những công cụ không được sử dụng trong cả khoảng thời gian dài thì lại được tái sử dụng để kiểm soát lạm phát Do đó, phần nội dung này sẽ tổng quan các công cụ chính sách tiền tệ được sử dụng nhưng sẽ tập trung vào công cụ có liên quan làm thay đổi cung, cầu tín dụng ngân hàng.

2.3.1 Công cụ dự trữ bắt buộc

Dự trữ bắt buộc là công cụ tiền tệ được nhiều ngân hàng trung ương các nước sử dụng vì tính truyền dẫn nhanh đến hệ thống ngân hàng NHTW muốn điều chỉnh nhanh tổng phương tiện thanh toán hay cung tiền cũng như hạn chế tăng trưởng tín dụng nóng, thì việc điều chỉnh tăng tỉ lệ dự trữ bắt buộc sẽ là biện pháp mà các NHTW thường nghĩ đến và sử dụng nó Tuy nhiên, các nước có hệ thống tài chính phát triển thì thường không sử dụng các công cụ trực tiếp như DTBB mà thay vào đó sẽ sử dụng các công cụ thông qua hoạt động thị trường mở Ngược lại, NHTW muốn mở rộng tín dụng để hỗ trợ tăng trưởng kinh tế, giảm tỉ lệ DTBB và duy trì ở mức thấp trong thời gian dài sẽ tạo ra hệ số nhân tiền tệ lớn hơn, các ngân hàng tăng khả năng mở rộng tín dụng. Điều 45 Pháp lệnh Ngân hàng Nhà nước Việt Nam năm 1990 là văn bản pháp quy đầu tiên quy định về việc thực hiện công cụ dự trữ bắt buộc (DTBB) đối với các

TCTD, từ mức 10% đến 35% trên tổng số dư tiền gửi huy động Tỉ lệ dự trữ bắt buộc (DTBB) được NHNN điều hành chính thức kể từ tháng 7/1992 sau khi Qui chế dự trữ bắt buộc đối với tổ chức tín dụng được ban hành ngày 9/6/1992 Quy định về tỉ lệ DTBB đã thay đổi sau khi luật NHNN ra đời vào năm 1997 Tỉ lệ DTBB được điều chỉnh giảm và quy định trong biên độ từ 0% đến 20% Cải thiện phương thức điều hành công cụ DTBB được thể hiện trong Quyết định số 581/2003/QĐ-NHNN1, ngày 9/6/2003, về việc Ban hành Quy chế DTBB đối với các TCTD Tỉ lệ DTBB quy định riêng biệt với nội tệ, ngoại tệ, khác nhau giữa thời hạn huy động không kì hạn, có kì hạn dưới 12 tháng và trên 12 tháng; Phân biệt giữa TCTD đô thị, nông thôn, NHTM, TCTD hợp tác, quỹ tín dụng nhân dân.

Công cụ DTBB chỉ thực sự được phát huy sau năm 2000 bởi sự thay đổi linh hoạt của nó theo mục tiêu CSTT mở rộng hay thắt chặt của NHNN (Biểu đồ 2.5). DTBB bằng tiền gửi VND bắt đầu giảm xuống mức 7% từ mức 10% kể từ tháng 3/1999 và xuống mức đáy 2% duy trì trong giai đoạn 08/2003-06/2004 và tăng bật trở lại do sức ép của lạm phát Trước bối cảnh CPI tăng cao trong những tháng đầu năm

2004, để ổn định tiền tệ và theo đuổi mục tiêu tăng trưởng kinh tế, NHNN đã điều chỉnh DTBB từ tháng 7/2004 Cụ thể, tiền gửi kỳ hạn dưới 12 tháng tăng từ 2% lên 5% đối với VND và từ 4% lên 8% đối với tiền gửi ngoại tệ Đối với tiền gửi kỳ hạn từ 12 tháng trở lên đến dưới 24 tháng, tăng từ 1% lên 2% áp dụng cho cả tiền gửi VND và ngoại tệ (BCTN NHNN 2004) Để giữ ổn định lạm phát, NHNN tiếp tục duy trì tỉ lệ DTBB ở mức trên đến tháng 5/2007.

Biểu đồ 2.5: Diễn biến tỉ lệ DTBB đối với tiền gửi VND và USD giai đoạn 2000-2014

USD (KH 1, điều kiện bổ sung cần phải kiểm định các thành phần của hệ số dài hạn  và các hệ số điều chỉnh  với mục đích để loại bỏ các biến không tồn tại ý nghĩa thống kê trong không gian dài hạn đồng tích hợp cũng như loại bỏ các biến tồn tại là biến ngoại sinh trong ngắn hạn Trường hợp � = 1 không cần kiểm định bổ sung hệ số

 và  vì trong trường hợp này không có sự khác biệt giữa hàm rút gọn loại bớt biến không có mối quan hệ dài hạn cũng như mô hình đầy đủ biến.

Phân tích nêu trên đã đi đến kết luận định tính về mối quan hệ của các biến (tiền gửi, tín dụng và công cụ tiền tệ) với lạm phát, đồng thời cũng xác định không thể sử dụng hồi quy tuyến tính thông thường để đo lường do tồn tại nghiệm đơn vị của các chuỗi Rõ ràng, phân tích mới chỉ dừng lại xem xét độc lập từng phần trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ thông qua kênh tín dụng ngân hàng Khi mà các biến trong mô hình tác động qua lại với nhau sau khi phân tích định tính, đồng thời tồn tại nghiệm đơn vị(không có tính dừng), vậy câu hỏi đặt ra liệu có tồn tại mối quan hệ giữa chúng thông qua dạng vec-tơ hay không.

Thiết lập mô hình xác định kênh truyền dẫn tín dụng ngân hàng ở Việt Nam

Mô hình thực nghiệm của de Mello và Pisu (2010) giới thiệu 2 yếu tố tác động đến nguồn cung tín dụng là tỉ lệ DTBB và vốn ngân hàng Tỉ lệ DTBB sẽ làm thay đổi nguồn cung khi NHTW điều chỉnh tăng/giảm mức DTBB các TCTD phải giữ tại NHTW; trong khi đó vốn ngân hàng là phần vốn bổ sung khi cần thiết để mở rộng đầu tư Tại Việt Nam, vốn ngân hàng sẽ khó thu thập trong giai đoạn nghiên cứu Tuy nhiên, một hình thức khác cũng làm gia tăng khả năng cung tín dụng đó chính là loại hình cho vay tái cấp vốn Các TCTD sử dụng loại giấy tờ có giá đang nắm giữ như tín phiếu kho bạc nhà nước; trái phiếu chính phủ;… để thế chấp vay vốn Các TCTD có thể sử dụng nguồn vốn đó cho mục đích thanh khoản hay cho vay với các kỳ hạn ngắn.

Do vậy, đề tài sẽ sử dụng biến lãi suất cho vay tái cấp vốn như là một công cụ cùng với tỉ lệ DTBB để xác định liệu có sự tồn tại của kênh tín dụng ngân hàng tại Việt Nam hay không.

Dựa trên nội dung giới thiệu chi tiết về mô hình kênh tín dụng ngân hàng được nghiên cứu tại Bra-xin của de Mello và Pisu (2010), ở Trung Quốc của Sun và cộng sự

(2010), và tại các nước trong khu vực CEMAC của Cyrille (2014), mô hình kênh tín dụng ngân hàng tại Việt Nam được định nghĩa như sau:

� � : cung tín dụng ngân hàng

� � : cầu tín dụng ngân hàng

�� tỉ lệ dự trữ bắt buộc bằng VND cho kỳ hạn tiền gửi dưới 12 tháng

�� tỉ lệ lãi suất cho vay tái cấp vốn bằng VND

��: lãi suất cho vay bằng VND của các ngân hàng thương mại

��� Chỉ số giá tiêu dùng

��� Chỉ số sản xuất công nghiệp

Thủ tục ước lượng để xác định sự tồn tại của kênh tín dụng ngân hàng tại Việt Nam thông qua mô hình VECM cũng bắt đầu các bước như thông lệ Tuy nhiên, để kênh tín dụng ngân hàng thỏa mãn điều kiện ước lượng thông qua mô hình VECM, một số tiêu chuẩn bắt buộc phải được đáp ứng Bước thứ nhất để áp dụng mô hình VECM, các chuỗi dữ liệu phải đảm bảo chỉ có tính dừng ở mức sai phân bậc nhất. Nghĩa là, chuỗi dữ liệu gốc là một chuỗi dữ liệu kết hợp bậc một, �(1), qua đó thỏa mãn điều kiện thứ nhất để áp dụng mô hình VECM.

Bước thứ hai đảm bảo điều kiện để tiếp tục áp dụng kênh tín dụng ngân hàng trong việc xem xét mối quan hệ giữa lạm phát và tín dụng ngân hàng là kiểm định số phương trình đồng tích hợp Vì kênh tín dụng ngân hàng là xem xét tác động của CSTT thông qua việc sử dụng các công cụ để làm thay đổi cả cung tín dụng và cầu tín dụng, qua đó tác động đến nền kinh tế Chính vì vậy, số phương trình đồng tích hợp trong mô hình nghiên cứu phải tồn tại ý nghĩa thống kê tối đa là 2 phương trình.

Sau khi số phương trình đồng tích hợp được xác định là 2 phương trình, thì bước tiếp theo sẽ xác định là phương trình đồng tích hợp nào là hàm cầu và phương trình còn lại sẽ làm hàm cung Xác định hàm cung, hàm cầu dựa trên kết quả kiểm định số phương trình đồng tích hợp thông qua phương pháp kiểm định hệ phương trình đồng tích hợp Johansen Hệ số vec-tơ đồng tích hợp được sử dụng để phân biệt hàm cầu, hàm cung tín dụng chính là lãi suất cho vay Lãi suất cho vay chính là giá phản ánh mối quan hệ cung cầu tín dụng Như vậy, sản lượng phản ánh trong đồ thị quan hệ với giá (lãi suất) chính là nguồn cung và cầu tín dụng ngân hàng.

Xác định được hàm cầu, hàm cung là điều kiện tiên quyết nhưng chưa đủ cho việc áp dụng mô hình VECM để xác định sự tồn tại của kênh tín dụng cũng như mối quan hệ giữa các biến trong mô hình Thủ tục tiếp theo phải được thực hiện là kiểm định liệu các biến có tồn tại ý nghĩa thống kê trong không gian dài hạn, qua đó để loại bỏ biến không có mối quan hệ trong không gian dài hạn giữa cung-cầu tín dụng, tỉ lệ DTBB, lãi suất cho vay, chỉ số sản xuất công nghiệp và chỉ số giá tiêu dùng.

Thủ tục cuối cùng trước khi xây dựng được mô hình VECM là việc xem xét liệu các biến có tác động ngắn hạn hay không đến việc điều chỉnh cân bằng trong dài hạn. Kiểm định này sẽ loại bỏ các biến tác động trong ngắn hạn từ phương trình hiệu chỉnh sai số.

Khi bước kiểm tra từng biến có tác động hay không trong ngắn hạn đến mối quan hệ dài hạn, thủ tục ước lượng mô hình VECM được thực hiện để xác định hàm cung,hàm cầu trong không gian dài hạn, cũng như tác động của các biến trong ngắn hạn để qua đó cung cấp thông tin và đưa ra kết luận về mối quan hệ giữa lạm phát và tín dụng ngân hàng.

Rõ ràng, dựa trên mô hình gốc từ Mello và Pisu (2010), các biến trong mô hình nghiên cứu của Sun và cộng sự (2010) nghiên cứu về Trung Quốc và Cyrille (2014) nghiên cứu cho các nước tronng khu vực CEMAC đã có sự thay đổi tương đối Lý do thay đổi được phản ánh thông qua các công cụ tiền tệ mà NHNTW sử dụng để điều hành chính sách tiền tệ nhằm kiểm soát lạm phát và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế Tương tự như vậy, mô hình nghiên cứu về Việt Nam được sử dụng trong luận án cũng có những thay đổi để phù hợp với môi trường kinh tế cũng như các công cụ tiền tệ mà NHNN sử dụng để điều hành.

Dựa trên phân tích định tính tại chương 2 về điều hành chính sách tiền tệ thông qua sử dụng các công cụ nhằm kiểm soát lạm phát và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế đã chỉ ra tầm quan tọng của công cụ lãi suất tái cấp vốn và tỉ lệ DTBB Mỗi thời điểm khi có lạm phát, thì NHNN đều điều chỉnh lãi suất tái cấp vốn và tỉ lệ DTBB Chính vì lý do này, đề tài sử dụng cả 2 công cụ lãi suất tái cấp vốn và tỉ lệ DTBB để thay thế công cụ lãi suất huy động như mô hình của Mello và Pisu (2010).

Phân tích dữ liệu và kiểm tra điều kiện áp dụng mô hình

Dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu này được khai thác từ nguồn cơ sở dữ liệu từ trang điện tử của Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF-IFS) Giai đoạn nghiên cứu từ tháng 1/2001 đến tháng 12/2014 Lý do lựa chọn giai đoạn nghiên cứu từ tháng 1/2001 là do giới hạn của nguồn dữ liệu tín dụng ngân hàng không có sẵn theo tháng cho giai đoạn kể từ tháng 12/2000 trở về trước Các biến số và thang đo của các biến số như sau:

 Chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI): Chỉ số này được tính toán trên cơ sở biến động về khối lượng sản xuất của các sản phẩm công nghiệp chủ yếu với quyền số là giá trị tăng thêm của các ngành khai khoáng; công nghiệp chế biến, chế tạo; sản xuất và phân phối điện, khí đốt, nước nóng và điều hoà không khí; cung cấp nước, hoạt động quản lý và xử lý rác thải, nước thải.

 Tín dụng (Credit): Dư nợ tín dụng là chỉ tiêu phản ánh lượng vốn do hệ thống tổ chức tín dụng đã cung ứng cho nền kinh tế tại một thời điểm nhất định đồng thời cũng phản ánh nguồn vốn mà các tổ chức này huy động được sử dụng như thế nào cho các loại hình kinh tế Dư nợ tín dụng của các tổ chức tín dụng là số vốn bằng đồng Việt Nam, bằng ngoại tệ và vàng mà tại một thời điểm nhất định, các tổ chức, cá nhân (không thuộc khu vực tài chính) đang còn nợ các tổ chức tín dụng.Các khoản nợ này được các tổ chức tín dụng đầu tư dưới hình thức cho vay, chiết khấu, cho thuê tài chính, trả thay khách hàng trong trường hợp khách hàng không thực hiện được nghĩa vụ của mình (bao gồm các khoản nợ xấu mà các tổ chức này đang còn nợ các tổ chức tín dụng) Dư nợ tín dụng của các tổ chức tín dụng gồm: Tín dụng bằng đồng Việt Nam: Tín dụng bằng đồng Việt Nam loại ngắn hạn, trung hạn và dài hạn (trong đó: nợ xấu); Tín dụng bằng ngoại tệ: Tín dụng bằng ngoại tệ loại ngắn hạn, trung hạn và dài hạn Phương pháp tính là dựa trên căn cứ vào số dư cuối kỳ của các tài khoản liên quan trong hệ thống tài khoản kế toán của các tổ chức tín dụng đã được khoá sổ ở thời điểm lập chỉ tiêu để tính chỉ tiêu này theo các loại phân tổ, đơn vị tính là tỉ đồng.

 Lãi suất cho vay (RL): Lãi suất cho vay là tỷ lệ giữa số tiền lãi và số tiền cho vay.

Lãi suất cho vay, phân loại thành lãi suất cho vay bằng đồng Việt Nam và ngoại tệ, gồm lãi suất cho vay ngắn hạn, trung hạn, dài hạn Do khó khăn trong việc thu thập lãi suất cho vay bình quân VND của cả hệ thống ngân hàng, nên đề tài sử dụng lãi suất cho vay VND đại diện của 4 Ngân hàng thương mại nhà nước hoặc Nhà nước chiếm cổ phần chi phối mà Quỹ tiền tệ quốc tế thống kê hàng tháng.

 Tỉ lệ dự trữ bắt buộc (RR): Là tỉ lệ phần trăm mà NHNN áp dụng để yêu cầu các

TCTD trích số dư huy động từ tổ chức kinh tế và xã hội theo tỉ lệ quy định tại từng thời kỳ Theo quy định của NHNN, các tổ chức tín dụng phải duy trì tiền gửi DTBB đối với hai loại tiền gửi: VND và USD Mỗi loại tiền sẽ có mức tỉ lệ DTBB khác nhau cũng như khác nhau ở kỳ hạn tiền gửi Tỉ lệ DTBB cho kỳ hạn dưới 12 tháng sẽ cao hơn tỉ lệ DTBB từ 12 tháng trở lên (Biểu đồ 2.5 nêu trên đã cung cấp thông tin đầy đủ) Do NHNN theo đuổi mục tiêu chống đô la hóa nên tỉ trọng tiền gửi USD giảm dần Hơn nữa, xu hướng thị trường và yếu tố lạm phát cũng khiến người dân gửi kỳ hạn ngắn Với các lý do như vậy, đề tài sẽ sử dụng tỉ lệ DTBB tiền gửi VND cho kỳ hạn dưới 12 tháng làm biến đại diện cho công cụ DTBB. Hơn nữa, Biểu đồ 2.5 đã chỉ rõ tiền gửi DTBB cho kỳ hạn từ 12 tháng trở lên đối với cả huy động vốn VND và USD không liên tục trong cả giai đoạn nghiên cứu, do đó sẽ được loại bỏ trong việc lựa chọn làm biến đại diện nghiên cứu.

 Chỉ số giá tiêu dùng (CPI): CPI là thước đo của giá tiêu dùng, đó là giá được người tiêu dùng thực tế đã trả cho những hàng hoá và dịch vụ đã mua Giá tiêu dùng không bao gồm các loại giá niêm yết, giá khuyến mại hay giá danh nghĩa(không thực tế) Trong CPI không tính đến những sản phẩm do hộ gia đình tự sản xuất ra để tiêu dùng, giá thuê nhà của chính người chủ nhà và dịch vụ tài chính.CPI được tính cho tất cả các tỉnh (63 tỉnh/thành phố), 8 vùng kinh tế và cả nước.

 Lãi suất tái cấp vốn (��): Tái cấp vốn là hình thức cấp tín dụng của Ngân hàng Nhà nước nhằm cung ứng vốn ngắn hạn và phương tiện thanh toán cho tổ chức tín dụng Ngân hàng Nhà nước quy định và thực hiện việc tái cấp vốn cho tổ chức tín dụng theo các hình thức, bao gồm: Cho vay có bảo đảm bằng cầm cố giấy tờ có giá, Chiết khấu giấy tờ có giá, và các hình thức khác (Luật Ngân hàng Nhà nước Việt Nam 2010, Điều 11) Như vậy, việc lựa chọn lãi suất tái cấp vốn hay lãi suất chiết khấu là tương đương, chỉ khác nhau về hình thức trả lãi khi cầm cố giấy tờ có giá tại NHNN để đổi lại lấy tiền cho mục đích thanh khoản, mở rộng nguồn vốn ngắn hạn (GSO) Vì vậy, đề tài sẽ sử dụng lãi suất tái cấp vốn là biến lãi suất chính sách đại diện cho cả hai công cụ lãi suất chính sách.

Từ số liệu thu thập được, kết quả số liệu thống kê mô tả của các chuỗi dữ liệu về giá trị trung bình, giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất cũng như độ lệch so với phân phối chuẩn được trình bày tại bảng 3.1 dưới đây:

Bảng 3.1: Thống kê mô tả của các chuỗi dữ liệu gốc

Credit RR RC RL IPI CPI

Mean 1569707 0.040893 0.058071 0.113940 78.68740 86.13044 Median 1109502 0.030000 0.045000 0.110050 80.05279 75.41004 Maximum 4386153 0.110000 0.130000 0.202500 144.9013 145.0731 Minimum 158012.6 0.010000 0.030000 0.080000 27.19338 47.55651 Std Dev 1327630 0.024903 0.028349 0.027140 31.49576 33.51516 Skewness 0.590375 1.687583 1.598787 1.436949 0.013720 0.471441 Kurtosis 1.876141 5.142725 4.409871 4.548269 1.823048 1.739705

Observations 168 168 168 168 168 168 Độ lệch được sử dụng để xem xét mức độ phân phối mất cân xứng của chuỗi dữ liệu (Biểu đồ 3.2 phản ánh rõ biến thiên của chuỗi hoặc là theo xu hướng tăng qua thời gian hoặc là dịch chuyển tăng, giảm với tần xuất và phạm vi khác nhau) Giá trị của độ lệch càng lớn thì mức độ mất cân xứng của chuỗi dữ liệu càng lớn Bảng 3.1 chỉ ra độ lệch phải của các chuỗi dự trữ bắt buộc, lãi suất cho vay của 4 ngân hàng, tín dụng, và chỉ số giá tiêu dùng vì có giá trị độ lệch là dương; còn lại chỉ số sản xuất công nghiệp có độ lệch trái vì giá trị độ lệch là âm Tỉ lệ dự trữ bắt buộc và lãi suất cho vay tái cấp vốn có mức độ mất cân xứng cao so với các biến còn lại trong mô hình. Độ nhọn (Kurtosis) dùng để xem xét dạng phân phối của chuỗi dữ liệu so với dạng phân phối chuẩn có độ nhọn bằng 0 Phân phối của chuỗi dữ liệu ở dạng nhọn nếu giá trị là dương và ở dạng bẹt nếu giá trị là âm Nhìn vào kết quả của bảng 3.1, độ nhọn của tất cả các chuối dữ liệu trong mô hình đều là dương, do đó hình dạng phân phối của các chuỗi dữ liệu đều cao hơn hình dạng của phân phối chuẩn Tỉ lệ dự trữ bắt buộc và lãi suất cho vay đều có hình dạng phân phối cao hơn hình dạng phân phối chuẩn và có giá trị lớn hơn 2 Do vậy, hai chuỗi dữ liệu này thường được xếp vào nhóm phân phối không bình thường Còn lại ba chuỗi dữ liệu là tín dụng và tỉ giá có giá trị độ nhọn nhỏ hơn 2 nên được xếp vào nhóm phân phối bình thường.

Giá trị xác suất của kiểm định Jarque-Bera đều nhỏ hơn 0,05; phản ánh đầy đủ tất cả các biến đều không tuân theo quy luật phân phối chuẩn Điều này tương đồng với kết quả độ nhọn và độ lệch phải, trái của các chuỗi dữ liệu trong mô hình.

Biểu đồ 3.2: Diễn biễn các chuỗi dữ liệu trong mô hình nghiên cứu, giai đoạn từ tháng 1/2001 đến tháng 12/2014

Lai suat cho vay VND

Lai suat tai cap von

Chi so san xuat cong nghiep

Nhìn vào đồ thị phân phối giá trị của các biến qua thời gian sẽ thấy rõ sự phân phối không đồng đều giữa các biến trong mô hình Chỉ số giá tiêu dùng và dư nợ tín dụng ngân hàng phản ánh chuỗi có xu hướng thời gian Các chuỗi dữ liệu tỉ lệ DTBB và lãi suất cho vay thể hiện rõ sự khác biệt về thời gian và giá trị, thời điểm thay đổi của chính sách tiền tệ Chuỗi dữ liệu chỉ số sản xuất công nghiệp phản ánh yếu tố mùa vụ Để kết quả ước lượng không bị lệch do yếu tố mùa vụ gây ra, loại trừ tính mùa vụ là cần thiết Sử dụng phần mềm Eviews 8 và phương pháp cencus X-12 để bóc tách chuỗi dữ liệu chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI) thành 3 cấu phần: tính bất thường của chuỗi (IR, Irregular), tính mùa vụ của chuỗi (SF, Seasonal Factor) và xu hướng thời gian (TC, Trend Cycle) Phần giá trị của chuỗi theo xu hướng thời gian sẽ được sử dụng để nghiên cứu.

3.3.2 Kiểm định nghiệm đơn vị Để xem xét liệu các chuỗi có tính dừng ở mức giá trị hay ở mức sai phân bậc nhất, đề tài sử dụng phương pháp ADF test, trong đó các biến tiền gửi ngân hàng, tín dụng ngân hàng và chỉ số sản xuất công nghiệp được lô-ga-rit trước khi thực hiện kiểm định nghiệm đơn vị Theo Schwert (1989), bước trễ tối đa sử dụng để kiểm định nghiệm đơn vị được xác định thông qua công thức sau:

Trong đó, i�� là ký hiệu lấy phần nguyên của kết quả tính ra để tìm ����; 12 là đại diện cho chuỗi dữ liệu theo tháng; � đại diện cho số quan sát trong mẫu kiểm định nghiệm định vị Trong mẫu nghiên cứu của đề tài thì � = 168 quan sát Từ công thức nêu trên, bước trễ sẽ là:

Như vậy, với bước trễ tối đa, ���� = 13, sử dụng để kểm định nghiệm đơn vị, bằng phần mềm Eviews kết quả kiểm định nghiệm đơn vị ở mức giá trị gốc được trình bày tại bảng 3.3 và đã chỉ ra rằng không có chuỗi dữ liệu nào thoả mãn tính dừng Do đó, việc sử dụng phương pháp hồi quy tuyến tính để đánh giá mối quan hệ giữa tiền gửi và tín dụng ngân hàng với các biến không thể áp dụng được vì hậu quả tồn tại nghiệm đơn vị có thể bóp méo kết quả ước lượng Kiểm tra tính dừng sau khi sai phân bậc nhất đã không thể bác bỏ giả thuyết không của phương pháp ADF test – không tồn tại nghiệm đơn vị (tồn tại tính dừng).

Bảng 3.3: Kết quả giá trị thống kê kiểm định nghiệm đơn vị

Mức giá trị gốc (t-statistic)

Không có hợp xu thế

Có xu thế Không có xu thế

Chỉ số sản xuất công nghiệp

Chỉ số giá tiêu dùng, (��� ) -0,591 -2,282 -3,994* -3,894** I(1) Lãi suất cho vay, (�� ) -3,175 ** -2,219 -6,628* -6,738 * I(1)

Dự trữ bắt buộc, (�� ) -2,332 -2,337 -9,854 * -9,824 * I(1) Lãi su t ấ tái c p ấ v n, ố (��) -2,092 -3,1169 -9,756 * -9,731 * I(1)

-4,014 -3,437 -3,142 Chú thích: *, **, *** trình bày ý nghĩa thống kê ở mức tương ứng 10%, 5% và 1%.

Như vậy, tồn tại nghiệm đơn vị ở mức giá trị chỉ ra các biến có chung đặc điểm tự hồi quy trong mô hình.

3.3.3 Kiểm định lựa chọn bước trễ tối ưu và phương trình đồng tích hợp

Kiểm tra độ trễ tối ưu là bước tiếp theo tiến đến xác định bước trễ trong kiểm định số phương trình đồng tích hợp cũng như bước trễ tối ưu trong ước lượng mô hình VECM Vì mô hình VECM là cách thức biến đổi khác của mô hình VAR sau khi sai phân bậc nhất trong điều kiện các biến tồn tại nghiệm đơn vị ở mức giá trị gốc, do đó xác định độ trễ tối ưu cho mô hình VECM có thể sử dụng mô hình VAR để ước lượng.

Kiểm định sự tồn tại kênh tín dụng ngân hàng tại Việt Nam

3.4.1 Kết quả ước lượng mối quan hệ dài hạn đồng tích hợp

Kiểm định loại bỏ biến trong dài hạn và kiểm định giới hạn biến ngoại sinh đã cung cấp cơ sở xác định không loại bỏ biến trong không gian mối quan hệ dài hạn và xác thực biến chỉ số sản xuất công nghiệp không có tác động đến cung cầu tín dụng trong ngắn hạn Tuy nhiên, mô hình VECM được sử dụng để ước lượng hàm cung cầu tín dụng với mục đích xác định sự tồn tại của kênh tín dụng ngân hàng tại Việt Nam cần phải sử dụng kết hợp cả hai điều kiện kiểm định nêu trên Do vậy, kiểm định chung giữa kiểm định loại biến trong dài hạn và kiểm định giới hạn biến ngoại sinh trong mô hình VECM được định nghĩa như sau:

Giả thuyết trên có ngụ ý rằng nếu kết quả ước lượng không đủ bằng chứng để bác bỏ giả thuyết �0, thì hàm cầu tín dụng, ((((((((((((((( 1), không bị tác động bởi công cụ chính sách tiền tệ là tỉ lệ dự trữ bắt buộc; trong khi hàm cung tín dụng, (((((((((((((((2), không bị tác động bởi các hoạt động của nền kinh tế Hơn nữa, giả thuyết �0 không bị bác bỏ thì chỉ số sản xuất công nghiệp trong ngắn hạn không ảnh hưởng đến mối quan hệ dài hạn giữa các biến Thực hiện kiểm định thông qua Eviews chỉ ra với hai phương trình đồng tích hợp và giá trị thống kê 3 2 (2) =0,6624 nhỏ hơn giá trị phê phán

3 2 (2)=4,605 ở mức ý nghĩa thống kê 10% Như vậy, kết quả kiểm định chỉ ra không đủ bằng chứng để bác bỏ giả thuyết �0về sự kết hợp kiểm định loại bỏ biến trong dài hạn và giới hạn biến ngoại sinh trong ngắn hạn.

Từ kết quả kiểm định chung giữa kiểm định loại biến trong dài hạn và kiểm định giới hạn biến ngoại sinh, các ràng buộc được thiết lập và chuẩn hóa biến dư nợ tín dụng để xác định hàm cung, hàm cầu được định nghĩa như sau:

Dựa trên các ràng buộc nêu trên và sử dụng phần mềm Eviews để thực hiện ước lượng mô hình VECM và chuẩn hóa biến dư nợ tín dụng và đạt được kết quả như sau:

Bảng 3.9: Kết quả ước lượng hàm cung, cầu tín dụng ngân hàng

Standard errors in ( ) & t-statistics in [ ]

Restrictions identify all cointegrating vectors

LR test for binding restrictions (rank = 2):

T) D(RR) D(RC) D(RL) D(IPI_TC) D(CPI)

R-squared 0.666816 0.379642 0.375669 0.560666 0.986555 0.811483 Adj R-squared 0.620217 0.292878 0.288350 0.499220 0.984675 0.785117 Sum sq resids 0.007098 0.004837 0.005091 0.003689 0.000115 0.001345 S.E equation 0.007045 0.005816 0.005967 0.005079 0.000898 0.003067 F-statistic 14.30964 4.375600 4.302256 9.124618 524.6519 30.77770 Log likelihood 591.2161 622.6581 618.4599 644.8851 928.9589 727.6164 Akaike AIC -6.953854 -7.337294 -7.286097 -7.608354 -11.07267 -8.617274 Schwarz SC -6.556920 -6.940360 -6.889163 -7.211420 -10.67573 -8.220340 Mean dependent 0.020043 -0.000122 -1.83E-05 -8.84E-05 0.009018 0.006779 S.D dependent 0.011432 0.006916 0.007073 0.007177 0.007258 0.006616 Determinant resid covariance (dof adj.) 7.91E-30

Dựa trên kết quả ước lượng từ Bảng 3.9, phương trình cung - cầu tín dụng được viết như sau (giá trị trong ngoặc vuông phản ánh giá trị thống kê � − ����i��i��):

Phương trình thứ nhất được xác định là hàm cầu trong kênh tín dụng ngân hàng. Các hệ số ước lượng đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Cầu tín dụng có mối quan hệ cùng chiều với chỉ số sản xuất công nghiệp và chỉ số giá tiêu dùng Tuy nhiên, mối quan hệ giữa cầu tín dụng và lãi suất cho vay không được như kỳ vọng từ lý thuyết: lãi suất tăng thì cầu tín dụng giảm Kết quả ước lượng chỉ ra hoạt động kinh tế không phải là nhân tố trọng yếu tác động đến cầu tín dụng, và không mong đợi như ước lượng từ

De Mello và Pisu (2010) có độ co giãn của thu nhập với cầu tín dụng tại Bra-xin ở mức 2,16; trong khi Cyrille (2014) cung cấp độ co giãn ở mức 1,335 đối với các nước ở khu vực CEMAC. Đúng là kết quả ước lượng chỉ ra cầu tín dụng và lãi suất cho vay không phù hợp nhưng tại sao dư nợ cho vay nền kinh tế vẫn tăng trưởng đều đặn qua thời gian Lý do được hiểu là phần lớn nhu cầu vốn của nền kinh tế vẫn phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng Điều này có nghĩa là khi lãi suất cho vay tăng cũng chỉ làm chậm tiến độ vay vốn đầu tư mở rộng của doanh nghiệp mà không thể chuyển sang sử dụng các nguồn vốn thay thế như phát hành trái phiếu doanh nghiệp, vay vốn nước ngoài,

Phương trình thứ hai được xác định là hàm cung tín dụng Cung tín dụng có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê với tỉ lệ dự trữ bắt buộc buộc, lãi suất cho vay và chỉ số giá tiêu dùng; trong khi mối quan hệ âm với lãi suất cho vay tái cấp vốn. Mối quan hệ âm giữa lãi suất cho vay tái cấp vốn và cung tín dụng ngân hàng có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Điều này đưa đến kết luận về sự tồn tại của kênh tín dụng

82 ngân hàng tại Việt Nam; chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ kéo theo sự sụt giảm nguồn cung tín dụng của các ngân hàng Kết quả tìm được cũng phù hợp với kết luận từ nghiên cứu của de Mello và Pisu (2010) đối với Bra-xin; Sun và các cộng sự (2010) cho trường hợp của Trung Quốc; và Cyrille (2014) đối với các nước trong khu vực CEMAC. Độ co giãn của chính sách lãi suất tái cấp vốn với cung tín dụng tại Việt Nam ở mức cao thể hiện đây là công cụ hữu hiệu mà NHNN vẫn sử dụng trong điều kiện kinh tế vĩ mô bất ổn Nhận định đó được thể hiện thông qua các thời điểm lạm phát tăng cao, đồng nghĩa NHNN tăng lãi suất tái cấp vốn để hạn chế các TCTD mở rộng hệ số sử dụng vốn thông qua hình thức vay tái cấp vốn NHNN.

Mối quan hệ dương giữa tỉ lệ dự trữ bắt buộc và cung tín dụng không phản ánh được như mong đợi từ cơ sở lý thuyết: tỉ lệ DTBB tăng kéo theo sụt giảm nguồn cung tín dụng Lãi suất cho vay có mối quan hệ thuận với cung tín dụng Điều này có nghĩa lãi suất cho vay tăng sẽ kéo theo các TCTD cố gắng tăng khả năng nguồn cung để đáp ứng Mối quan hệ dương giữa lãi suất cho vay và cung tín dụng phản ánh đúng quan hệ cung cầu tín dụng: lãi suất cho vay tăng sẽ khuyến khích các các TCTD tăng cường huy động vốn.

Theo lập luận của de Mello và Pisu (2010), không có dấu xác định trước về mối quan hệ giữa lạm phát và cầu tín dụng trong mô hình Nếu kết quả ước lượng chỉ ra mối quan hệ dương giữa chúng, thì khi lạm phát tăng, giá trị thực của chi phí tín dụng sẽ giảm Dấu âm chỉ ra các doanh nghiệp giảm nhu cầu vay vốn khi lạm phát tăng vì lạm phát làm xói mòn năng suất và tiêu dùng Kết quả ước lượng chỉ ra mối quan hệ dương giữa tín dụng và lạm phát tại Việt Nam với hệ số 2,36 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Điều này có nghĩa lạm phát tăng và tín dụng vẫn tăng Rõ ràng kết luận nghiên cứu đã đúng với thực tế tại Việt Nam là khi có lạm phát thì tín dụng vẫn tiếp tục tăng Và đó cũng là một phần lý do giải thích tại sao khi NHNN ngăn chặn lạm phát thì đều nghĩ đến sử dụng phương thức kiểm soát tăng trưởng tín dụng điển hình là gần đây nhất đó là thời gian từ 2011 đến 2014, đặc biệt là nửa cuối năm 2011 và 2012.

3.4.2 Kết quả ước lượng mối quan hệ động trong ngắn hạn

Kiểm định các hệ số ngắn hạn trong kết quả ước lượng từ hàm cung, hàm cầu để khẳng định hệ số hiệu chỉnh sai số của mỗi biến kinh tế vĩ mô điều chỉnh cung-cầu tín dụng về trạng thái cân bằng trong dài hạn Ma trận chuyển tải các mối quan hệ được trình bày tại Bảng 3.10 dưới đây (giá trị thống kê � − ����i��i�� được trình bày trong ngoặc đơn) phản ánh các hệ số từ phương trình hiệu chỉnh sai số của mô hình VECM.

Bảng 3.10: Hệ số ước lượng của phương trình hiệu chỉnh sai số

Phương trình cầu Phương trình cung

Bảng 3.10 cung cấp kết quả hệ số hiệu chỉnh của tín dụng ngân hàng đối với quan hệ cung cầu tín dụng Kết quả ước lượng chỉ ra cả hai phương trình cung, cầu tín dụng hiệu chỉnh về trạng thái cân bằng trong dư nợ tín dụng ngân hàng Giữ các yếu tố khác không thay đổi, mất cân bằng trong ngắn hạn trong hàm cung, hàm cầu tín dụng có thể tự hiệu chỉnh Trong phương trình cầu tín dụng, tỉ lệ DTBB và chỉ số sản xuất công nghiệp điều chỉnh hướng đến cân bằng trong mối quan hệ đồng tích hợp, các biến còn lại không hội tụ đến trạng thái cân bằng Tại phương trình cung tín dụng, cũng chỉ có hai biến – tỉ lệ DTBB và chỉ số sản xuất công nghiệp – hiệu chỉnh mất cân bằng trong ngắn hạn để hội tụ cân bằng trong dài hạn.

Như vậy, với 4 biến vĩ mô có tác động ngắn hạn đến quan hệ cung - cầu tín dụng thì không phải cú sốc của cả 4 biến này đều có tác động làm điều chỉnh về trạng thái cân bằng trong dài hạn cho cả cung tín dụng lẫn cầu tín dụng Cú sốc của tỉ lệ DTBB và chỉ số sản xuất công nghiệp tác động đến cung tín dụng; trong khi đó cú sốc hoạt động kinh tế có tác động đến cầu tín dụng Cú sốc của tỉ lệ DTBB và lãi suất tác động rất chậm đến điều chỉnh trạng thái cân bằng của cung tín dụng, nhưng ngược lại sự đình trệ của nền kinh tế thì có tốc độ điều chỉnh với cầu tín dụng rất nhanh, hơn ba lần cú sốc của cả hai tỉ lệ DTBB và lãi suất cho vay Điều này có thể nhận thấy sự điều chỉnh tăng cao và liên tục của công cụ DTBB để cắt giảm nguồn cung tín dụng và qua đó lần lượt làm giảm dư nợ tín dụng để giảm sức ép lên lạm phát phát huy hiệu quả rất chậm Nhận định này phần nào giải thích bản chất của chính sách tiền tệ là các hành động thực thi CSTT để theo đuổi mục tiêu lạm phát hay hỗ trợ tăng trưởng kinh tế đều có độ trễ nhất định Như vậy tổng hợp kết quả từ kết luận về sự tồn tại của kênh tín dụng ngân hàng trong không gian dài hạn và hệ số hiệu chỉnh sai số từ phương trình cung-cầu tín dụng đối với biến dư nợ tín dụng đã đưa đến kết luận đầy đủ chứng minh sự tồn tại của kênh tín dụng ngân hàng tại Việt Nam.

Kết quả kiểm định chuẩn đoán mô hình thông qua ba kiểm định tương quan chuỗi, tính chuẩn và phương sai không đồng nhất của phần dư Với bậc tự do 1, giá trị thống kê Chi-square statistic ở mức 41,546 và cao hơn nhiều so với giá trị phê phán ở mức 10,812 mức ý nghĩa thống kê 1% Như vậy, kết quả chỉ ra bằng chứng thất bại bác bỏ giả thuyết không về sự tồn tại tương quan chuỗi của phần dư ước lượng từ mô hình VECM ngay tại bước trễ thứ nhất.

Bảng 3.11: Kết quả kiểm định chuẩn đoán mô hình

Kiểm định phần dư Giả thuyết không Chi-square statistic (5%)

Bậc tự do Xác suất

Phần dư ước lượng không tồn tại tương quan chuỗi tại bước trễ thứ h

Phần dư ước lượng là tuân theo quy luật phân phối chuẩn

Phần dư ước lượng tồn tại phương sai đồng nhất 1260,85 840 0,000

Kết luận

Chương 3 xác định sự tồn tại của kênh tín dụng ngân hàng trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ tại Việt Nam bằng việc áp dụng mô hình vec-tơ hiệu chỉnh sai số Cơ sở mô hình để áp dụng là dựa vào mô hình đã được nghiên cứu thực nghiệm từ de Mello và Pisu

(2010), và được mở rộng bởi Sun và các cộng sự (2010), Cyrille (2014) Hiệu quả của kênh tín dụng ngân hàng phụ thuộc vào CSTT có khả năng tác động đến cung cầu tín dụng.

Kỹ thuật Johansen (1988) được sử dụng để ước lượng kênh tín dụng ngân hàng với các giả định phù hợp dựa trên cơ sở lý thuyết được mô tả bởi Bernake và Blinder

(1988) cũng như nghiên cứu thực nghiệm của de Mello và Pisu (2010), Sun và các cộng sự (2010) đã là cơ sở xác định tiền điều kiện để tồn tại kênh tín dụng ngân hàng tại Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu 2001-2014 Kết quả kiểm định xác thực thỏa mãn điều kiện tồn tại hai phương trình đồng tích hợp tối đa đủ để ước lượng mối quan hệ cung-cầu tín dụng thông qua kênh tín dụng ngân hàng.

Kiểm định loại bỏ biến dài hạn đã chỉ ra không một biến nào trong mô hình nghiên cứu (bao gồm: tín dụng ngân hàng, tỉ lệ dự trữ bắt buộc, lãi suất cho vay, lãi suất tái cấp vốn, chỉ số sản xuất công nghiệp và chỉ số giá tiêu dùng) bị loại bỏ trong mối quan hệ dài hạn ở mức ý nghĩa 5% Nghĩa là, giữa chúng tồn tại mối quan hệ dài hạn và được sử dụng trong mô hình VECM Kiểm định giới hạn biến ngoại sinh đã loại bỏ sự tác động ngắn hạn của chỉ số sản xuất công nghiệp đến mối quan hệ cân bằng trong dài hạn giữa các biến trong mô hình.

Trên cơ sở lý thuyết của Bernake và Blinder (1988) cũng như nghiên cứu thực nghiệm của de Mello và Pisu (2010), Sun và các cộng sự (2010) thì cầu tín dụng sẽ không phụ thuộc vào tỉ lệ DTBB, lãi suất tái cấp vốn và cung tín dụng không phụ thuộc vào giá trị sản lượng công nghiệp Vì vậy, kiểm định chung về bác bỏ tác động trong dài hạn của tỉ lệ DTBB và lãi suất cho vay tái cấp vốn đối với hàm cầu tín dụng, loại bỏ chỉ số sản xuất công nghiệp tác động đến cung tín dụng, và loại bỏ giả thuyết tác động ngắn hạn của chỉ số sản xuất công nghiệp đến mối quan hệ dài hạn giữa lạm phát và các biến còn lại trong mô hình đã chỉ ra bác bỏ giả thuyết nêu trên.

Dựa trên các điều kiện đã được kiểm định thông qua, ước lượng mô hình VECM đã khẳng định sự tồn tại của kênh tín dụng ngân hàng tại Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu từ tháng 1/2001 đến tháng 12/2014 Kết quả ước lượng chỉ ra cung tín dụng có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê với tỉ lệ dự trữ bắt buộc buộc,lãi suất cho vay và chỉ số giá tiêu dùng; trong khi mối quan hệ âm với lãi suất cho vay tái cấp vốn Mối quan hệ âm giữa lãi suất cho vay và cung tín dụng ngân hàng có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Điều này đưa đến kết luận về sự tồn tại của kênh tín dụng ngân hàng tại Việt Nam; chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ kéo theo sự sụt giảm nguồn cung tín dụng của các ngân hàng Mối quan hệ dương giữa tỉ lệ dự trữ bắt buộc và cung tín dụng không phản ánh được như mong đợi từ cơ sở lý thuyết: tỉ lệ DTBB tăng kéo theo sụt giảm nguồn cung tín dụng Lãi suất cho vay có mối quan hệ tỉ lệ thuận với cung tín dụng.

Cầu tín dụng có mối quan hệ cùng chiều với chỉ số sản xuất công nghiệp và chỉ số giá tiêu dùng Tuy nhiên, mối quan hệ giữa cầu tín dụng và lãi suất cho vay không được như kỳ vọng từ lý thuyết: lãi suất tăng thì cầu tín dụng giảm Kết quả ước lượng chỉ ra mối quan hệ dương giữa chỉ số giá tiêu dùng và lạm phát tại Việt Nam với hệ số 2,229 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Điều này có nghĩa lạm phát tăng và tín dụng vẫn tăng, và đó cũng là một phần lý do giải thích tại sao khi NHNN ngăn chặn lạm phát thì đều nghĩ đến sử dụng phương thức kiểm soát tăng trưởng tín dụng.

Phương trình hiệu chỉnh sai số chỉ ra với 3 biến vĩ mô có tác động ngắn hạn đến quan hệ cung - cầu tín dụng thì không phải cú sốc của cả 3 biến này đều có tác động làm điều chỉnh về trạng thái cân bằng trong dài hạn cho cả cung tín dụng lẫn cầu tín dụng Cú sốc của tỉ lệ DTBB và lãi suất cho vay tác động đến cung tín dụng; trong khi đó cú sốc hoạt động kinh tế có tác động đến cầu tín dụng Cú sốc của tỉ lệ DTBB và lãi suất tác động rất chậm đến điều chỉnh trạng thái cân bằng của cung tín dụng, nhưng ngược lại sự đình trệ của nền kinh tế thì có tốc độ điều chỉnh với cầu tín dụng rất nhanh, hơn ba lần cú sốc của cả hai tỉ lệ DTBB và lãi suất cho vay Điều này có thể nhận thấy sự điều chỉnh tăng cao và liên tục của công cụ DTBB để cắt giảm nguồn cung tín dụng và qua đó lần lượt làm giảm dư nợ tín dụng để giảm sức ép lên lạm phát phát huy hiệu quả rất chậm Nhận định này phần nào giải thích bản chất của chính sách tiền tệ là các hành động thực thi CSTT để theo đuổi mục tiêu lạm phát hay hỗ trợ tăng trưởng kinh tế đều có độ trễ nhất định.