Phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam.

Phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam.Phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam.Phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam.Phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam.Phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam.Phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam.Phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam.Phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam.Phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam.Phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam.Phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam.

Tính cấp thiết của đề tài

Huy động vốn là một vấn đề quan trọng của các quốc gia trong quá trình phát triển kinh tế Các nước đang phát triển cần nguồn lực vốn để phục vụ phát triển tài chính, cơ sở hạ tầng, giáo dục, đào tạo, y tế Đây là một trong những yếu tố cốt lõi của phát triển và tăng trưởng kinh tế Cyuzuzo (2018) cho rằng việc huy động vốn từ các thị trường tài chính đã góp phần vào sự tăng trưởng của nền kinh tế quốc gia

Do đó, các quốc gia cần phát triển thị trường chứng khoán (TTCK) của mình để thu hút vốn từ các nhà đầu tƣ (NĐT) Gupta và Mokshmar (2018b) tin rằng có mối quan hệ giữa khả năng huy động vốn và sự phát triển của thị trường phái sinh Phát triển thị trường phái sinh sẽ gián tiếp góp phần thu hút nguồn lực kinh tế từ xã hội để đầu tƣ cho phát triển kinh tế quốc gia

Thị trường chứng khoán phái sinh (TTCKPS) có lịch sử lâu đời ở nhiều quốc gia trên thế giới Sự phát triển vƣợt bậc của TTCKPS là một quá trình dài hình thành, thay đổi và sáng tạo suốt hàng trăm năm, kể từ sản phẩm khởi nguồn là gạo đƣợc giao dịch thông qua Sở giao dịch Gạo Dojima tại Osaka, Nhật Bản vào đầu thế kỷ 17 Các công cụ phái sinh là các sản phẩm tất yếu trong quá trình phát triển và hội nhập của thị trường tài chính quốc tế Hiện nay, các công cụ phái sinh phát triển ngày càng nhanh chóng, mạnh mẽ trên phạm vi toàn cầu với giá trị giao dịch hàng ngày vƣợt trội so với tài sản cơ sở Các công cụ của TTCKPS có tính năng nổi bật là vừa đáp ứng đƣợc mục tiêu là công cụ phòng ngừa rủi ro đồng thời tìm kiếm lợi nhuận Với mục đích chính là phòng ngừa rủi ro (hedging), đầu cơ (speculating) và kinh doanh chênh lệch giá (arbitraging), TTCKPS có thể đáp ứng đƣợc mục tiêu của đa dạng các nhà đầu tƣ khác nhau nên đã thu hút đƣợc nhiều đối tƣợng tìm hiểu, nghiên cứu và tham gia giao dịch

Việt Nam đã hình thành TTCKPS từ giữa năm 2017 và đã có nhiều hoạt động hỗ trợ phát triển TTCKPS như cải thiện môi trường pháp lý, điều chỉnh cơ chế, chính sách linh hoạt cũng nhƣ hỗ trợ nguồn lực tài chính cho các công ty chứng khoán phái sinh (Tran & Nguyen, 2018) Việc đƣa vào vận hành TTCKPS là một

2 dấu ấn quan trọng trong lịch sử phát triển của TTCK Việt Nam, đƣa TTCK Việt Nam phát triển lên một tầm cao mới Theo đó, Việt Nam đã trở thành quốc gia thứ 5 trong khu vực sau Singapore, Malaysia, Indonesia và Thái Lan và là quốc gia thứ 42 trên thế giới có thị trường bậc cao này Nhờ có thị trường mới này, NĐT có nhiều lựa chọn hơn về sản phẩm đầu tƣ, góp phần thu hút thêm và cải thiện cơ sở các NĐT, nhất là NĐT nước ngoài, qua đó giúp tăng tính thanh khoản cho thị trường cơ sở nhờ vào khả năng phòng vệ rủi ro cho NĐT

TTCKPS Việt Nam đón phiên giao dịch thứ 1000 ngày 6/8/2021 sau 4 năm đi vào hoạt động, mặc dù đã có nhiều bước tăng trưởng vượt bậc về khối lượng giao dịch, số lƣợng NĐT nhƣng TTCK Việt Nam nói chung và TTCKPS nói riêng còn khá non trẻ so với các TTCK của các quốc gia phát triển trên thế giới Theo lộ trình phát triển TTCKPS trong “Đề án xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam” ban hành kèm theo Quyết định số 366/QĐ-TTg ngày 11/3/2014 của Thủ tướng Chính phủ, giai đoạn sau 2020 sẽ là giai đoạn phát triển TTCKPS thống nhất, hoàn thiện, chất lượng hoạt động của thị trường ngày càng nâng cao Trong nội dung tại “Đề án Cơ cấu lại thị trường chứng khoán và thị trường bảo hiểm đến năm 2020 và định hướng đến năm 2025” ban hành kèm theo Quyết định số 242/QĐ-TTg ngày 28/2/2019 của Thủ tướng Chính phủ, mục tiêu chung đối với TTCK là tiếp tục cơ cấu lại toàn diện để TTCK trở thành kênh dẫn vốn trung và dài hạn quan trọng cho nền kinh tế, trong đó tập trung vào TTCKPS nhƣ triển khai các sản phẩm phái sinh mới, phát triển thêm các chỉ số cơ sở bên cạnh chỉ số chứng khoán VN30 để làm tài sản cơ sở, xem xét cho phép các ngân hàng thương mại được cung cấp dịch vụ thanh toán bù trừ trên TTCKPS,… là một mục tiêu quan trọng Tuy nhiên, để thực hiện đƣợc mục tiêu theo lộ trình đã đề ra, cần có cơ chế, chính sách cũng như kế hoạch nội dung các bước công việc phù hợp từng giai đoạn phát triển của thị trường Trong bối cảnh đó, việc tìm hiểu, nghiên cứu kỹ về CKPS, TTCKPS, những yếu tố để đảm bảo sự phát triển thành công của TTCKPS là vô cùng quan trọng Bên cạnh đó, các giải pháp và đề xuất đƣa ra phải có tính khả thi trong điều kiện thực tiễn Việt Nam, góp phần hiện thực hóa mục tiêu đã đề ra theo lộ trình, qua đó giúp TTCKPS Việt Nam phát triển nhanh và mạnh mẽ

3 hơn nữa Trong bài nghiên cứu này, thông qua tài liệu và số liệu thực tiễn về TTCKPS trong nước và quốc tế, tác giả mong muốn sẽ có đánh giá sát nhất về trình độ phát triển TTCKPS Việt Nam, từ đó đề xuất giải pháp phù hợp Từ mục tiêu trên, đề tài “Phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam” đƣợc chọn làm để nghiên cứu.

Tổng quan nghiên cứu trong và ngoài nước

Các nghiên cứu nước ngoài

Trên thế giới, các nghiên cứu về CKPS và TTCKPS đã không còn xa lạ và mới mẻ Theo số liệu thống kê của World Federation of Exchanges (WFE), TTCKPS không chỉ phát triển tại các quốc gia phát triển mà còn có xu hướng phát triển mạnh mẽ trên toàn cầu Việc nghiên cứu những yếu tố tác động đến sự phát triển, hạn chế những mặt tiêu cực của TTCKPS luôn thu hút đƣợc sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu khắp thế giới

Nghiên cứu về môi trường pháp lý có ảnh hưởng đến TTCKPS, rất nhiều tác giả từ khắp các quốc gia trên thế giới đã có những bài nghiên cứu, nhƣ Baker

(2010), Rauterberg và Verstein (2013) và Buxbaum (2017) khi nghiên cứu về TTCKPS Mỹ, Deng (2005) và Lin (2011) với nghiên cứu về TTCKPS Trung Quốc, Biggins và Scott (2013) với TTCKPS Ireland và Barta (2018) nghiên cứu TTCKPS Canada Ở Mỹ, theo đánh giá của Rauterberg và Verstein (2013), thực trạng trong hơn 20 năm giao dịch trên TTCKPS đã thiếu những quy định dẫn đến những tranh chấp về pháp lý, và có thể là nguyên nhân của cuộc khủng hoảng Do đó, cần có đề xuất các nhà hoạch định chính sách cần phải xác định các thiếu sót trong quy định, trong đó lưu ý sự nỗ lực của chính phủ để đảm bảo tính pháp lý một cách chặt chẽ Tác động của môi trường pháp lý không chỉ nằm gọn trong cụ thể quốc gia đó mà nó còn là sự liên quan với các quốc gia khác Tuy vậy, trên TTCKPS, các quốc gia xây dựng các quy định phù hợp với đặc thù của mỗi quốc gia nên chƣa có sự thống nhất ở phạm vi quốc tế Chính điều này là một trong những trở ngại nhất định cản trở quá trình phát triển một trật tự pháp lý xuyên quốc gia hiệu quả trong lĩnh vực này trên cơ sở hình thành cơ chế pháp lý chung và thống nhất Hệ thống pháp lý ổn

4 định thì sẽ ít có rủi ro và tranh chấp trên TTCKPS Theo nghiên cứu của Deng

(2005) và Lin (2011) thì ở Trung Quốc, dựa trên thực trạng về giá những vụ kiện, tranh chấp liên quan đến hoạt động phái sinh, mặc dù đã ban hành các quy định về bảo vệ lợi ích của đối tác trong các giao dịch phái sinh và bảo vệ các cổ đông, cũng nhƣ điều chỉnh những công cụ giám sát trong quản lý điều hành đối với hoạt động này, tuy nhiên luật pháp chƣa ban hành một khung pháp lý cơ bản để thực thi Đây là cơ sở để đảm bảo sự công bằng và thống nhất trong thị trường, do đó, việc đề xuất hình thành khung pháp lý trên cơ sở các quy tắc nhằm phù hợp với điều kiện phát triển của thị trường phái sinh là cần thiết Cơ quan quản lý đóng vai trò quan trọng trong việc điều tiết và vận hành TTCKPS Trên cơ sở xem xét mối quan hệ giữa cơ quan quản lý nhà nước và Hiệp hội phái sinh, Biggins và Scott (2013) đánh giá cần có sự phối hợp đồng bộ trên cơ sở các quy định thống nhất để duy trì sự an toàn của thị trường phái sinh, nâng cao vai trò của cơ quan quản lý và chuẩn mực pháp lý cho thị trường OTC Ngoài ra, trên TTCKPS, việc thành lập trung tâm thanh toán bù trừ và thiết lập cơ chế ký quỹ phù hợp nhằm giảm thiểu những rủi ro là hết sức cần thiết

Các yếu tố kinh tế ảnh hưởng đến sự phát triển của TTCKPS, mối quan hệ nhân quả giữa thị trường kỳ hạn và tăng trưởng kinh tế ở cả các nước phát triển và đang phát triển đƣợc nêu rõ trong nghiên cứu của Sendeniz-Yüncü và các cộng sự

(2018) Nghiên cứu chỉ ra rằng, tại 29 trong số 32 quốc gia đƣợc nghiên cứu, hai biến số cần quan tâm có mối quan hệ lâu dài và các quốc gia thu nhập trung bình có tác động nhân quả Granger từ thị trường kỳ hạn đến tăng trưởng kinh tế trong khi ở các quốc gia thu nhập cao có hiệu ứng bị đảo ngƣợc Các tác giả này phân biệt những nguyên nhân một chiều đối lập này giữa phát triển thị trường kỳ hạn và tăng trưởng kinh tế Hướng đi của bài viết bắt đầu từ việc phát triển thị trường kỳ hạn để tăng trưởng kinh tế ở hầu hết các quốc gia có GDP (tổng sản phẩm quốc nội) thực tế trên đầu người tương đối thấp, tuy vậy trong quá trình nghiên cứu ở các nước có GDP bình quân đầu người thực tế tương đối cao, tăng trưởng kinh tế có xu hướng dẫn đến sự phát triển của thị trường kỳ hạn Vo và các cộng sự (2019) khi nghiên cứu về mối quan hệ, tầm quan trọng của thị trường phái sinh đối với sự phát triển

5 kinh tế ở bốn nền kinh tế lớn trên thế giới, cho thấy sự tồn tại của quan hệ nhân quả Granger hai chiều giữa thị trường phái sinh và tăng trưởng kinh tế, mặc dù mối quan hệ nhân quả này là khác nhau giữa nước có thu nhập cao và trung bình Nghiên cứu xem xét một biến phụ thuộc trên cơ sở GDP và một số biến độc lập nhƣ chỉ số giá tiêu dùng (CPI), lãi suất thực, tỷ lệ lạm phát và tỷ lệ giữa tổng xuất khẩu và nhập khẩu trên GDP.

Các nghiên cứu trong nước

Trước và sau khi TTCKPS Việt Nam đi vào hoạt động đã có khá nhiều nghiên cứu của nhiều tác giả về thị trường này Các nghiên cứu này chủ yếu tập trung vào nghiên cứu tổng quan về TTCKPS trên thế giới để từ đó đề xuất mô hình hoặc đánh giá, kiến nghị hoàn thiện TTCKPS cho Việt Nam Các kết quả nghiên cứu trong nước tập trung vào ba nhóm nội dung chính theo từng mốc thời gian hình thành và phát triển TTCKPS Việt Nam

Lộ trình xây dựng thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam được rất nhiều nhà nghiên cứu tập trung vào đánh giá Vì đây là giai đoạn đầu hình thành thị trường, với các nghiên cứu bước đầu về khung pháp lý, công cụ phái sinh và đề xuất xây dựng TTCKPS tại Việt Nam Nghiên cứu của tác giả Bùi Thanh Ngà (2008) đã tìm hiểu khung pháp lý về TTCKPS tại một số nước và bước đầu đã có đề xuất những nội dung pháp lý chủ yếu áp dụng cho Việt Nam Hai đề tài nghiên cứu khoa học của tác giả Nguyễn Sơn (2013) và tác giả Nguyễn Thành Long (2013) đã tiến gần hơn đến xây dựng TTCKPS Việt Nam bằng việc chứng minh tính tất yếu của việc xây dựng TTCKPS, những biện pháp để xây dựng các sản phẩm phái sinh dựa trên chỉ số trên TTCK có thể áp dụng tại Việt Nam, đồng thời đề xuất lộ trình để chuẩn bị cho sự ra đời của TTCKPS Sự định hướng ngày càng rõ ràng hơn bằng nghiên cứu có sự so sánh và đánh giá một số TTCKPS quốc tế của tác giả Võ Thị Phương (2016) Nghiên cứu tập trung vào sự hình thành và phát triển của TTCKPS ở các quốc gia trong khu vực châu Á nhƣ Nhật Bản, Hàn Quốc và Singapore Dựa vào những số liệu thu thập được, tác giả đã nghiên cứu, đánh giá cao sự tăng trưởng mạnh mẽ của TTCKPS châu Á, với việc vượt qua châu Âu, vươn lên là thị trường lớn thứ hai trên thế giới, sau khu vực Bắc Âu Thông qua các bài học kinh nghiệm

6 trong việc phát triển thành công TTCKPS ở các quốc gia nghiên cứu, tác giả đã đề xuất một số giải pháp mang tính định hướng, tạo tiền đề cho việc xây dựng và vận hành TTCKPS ở Việt Nam Các nghiên cứu trên được thực hiện trước khi TTCKPS Việt Nam ra đời, đó là những nghiên cứu bước đầu lộ trình hình thành và xây dựng thị trường dựa trên các kinh nghiệm của một số quốc gia để áp dụng vào TTCKPS Việt Nam

Với nhóm nội dung nhân tố ảnh hưởng đến TTCKPS tại Việt Nam, chính sách pháp lý là một yếu tố có ảnh hưởng khá lớn đến TTCKPS Việt Nam Nghiên cứu của tác giả Phạm Thị Bích Thảo (2016) đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến TTCKPS bằng cách đề xuất, phân tích mô hình gồm 5 nhóm nhân tố là biến độc lập và 1 nhóm nhân tố là biến phụ thuộc Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp lấy mẫu theo thang đo Likert và được phân tích với sự hỗ trợ của phần mềm SPSS Từ kết luận rút ra là có 3 nhân tố đã ảnh hưởng đến hình thành và phát triển TTCKPS Việt Nam (chính sách pháp lý, môi trường kinh tế và công nghệ) Tuy nhiên, mức độ tác động của từng nhân tố có sự khác nhau, trong đó, nhân tố chính sách pháp lý có ảnh hưởng cao nhất, kế đến là nhân tố môi trường kinh tế, cuối cùng là nhân tố công nghệ Tuy nhiên, vì bài nghiên cứu đã đƣợc thực hiện từ trước khi thị trường ra đời, do đó câu hỏi đặt ra là sau khi chính thức đi vào hoạt động, chính sách pháp lý có ảnh hưởng đến TTCKPS Việt Nam thế nào? Câu hỏi đó đã đƣợc trả lời với nghiên cứu của Trần Quốc Thịnh và cộng sự (2020) có cùng phương pháp với Phạm Thị Bích Thảo (2016) là sử dụng phương pháp lấy mẫu theo thang đo Likert khảo sát với 152 nhà quản lý và chuyên gia đến từ các công ty chứng khoán Việt Nam trong năm 2019 để xác định các nhân tố ảnh hưởng đến sự phát triển của TTCKPS Việt Nam Kết quả bài viết chỉ ra rằng yếu tố môi trường pháp lý và hội nhập quốc tế có tác động đến TTCKPS Việt Nam, tuy nhiên môi trường pháp lý lại có tác động bất lợi đến sự phát triển của thị trường Điều này có nghĩa là TTCKPS Việt Nam đang ở giai đoạn đầu phát triển nên hành lang pháp lý là quan trọng và mang tính quyết định Khi khung pháp lý hiện hành chƣa thống nhất và đồng bộ, sẽ có những cản trở nhất định đối với sự phát triển Do TTCKPS mới xuất hiện tại Việt Nam nên sự

7 thận trọng luôn đƣợc quan tâm với các quy định ràng buộc chặt chẽ, chính điều này ảnh hưởng tiêu cực đến sự phát triển của thị trường Mặc dù được thực hiện vào các khoảng thời điểm cách xa nhau và dựa vào các nhân tố khác nhau, nhƣng nhìn chung kết quả nghiên cứu vẫn là phù hợp với kết luận của một số nghiên cứu trước đó như Njoroge et al (2013), Tran and Nguyen (2018), và Bhattrai

(2020) và khẳng định rằng môi trường pháp lý ảnh hưởng đến sự phát triển của TTCK nói chung và TTCKPS nói riêng ở mọi thời điểm

Các bài nghiên cứu về thực trạng và phát triển TTCKPS Việt Nam dựa trên các số liệu thống kê sau khi TTCKPS đi vào hoạt động Nhìn chung, việc nghiên cứu dựa trên các số liệu cụ thể về khối lƣợng giao dịch, giá trị giao dịch, khối lƣợng OI cuối kỳ, số lƣợng tài khoản hay thị phần môi giới các công ty chứng khoán thành viên, từ đó chỉ ra hạn chế còn tồn đọng của thị trường và nêu ra một số giải pháp đồng bộ nhằm phát triển TTCKPS Việt Nam Các nghiên cứu tập trung vào phân tích thực trạng TTCKPS Việt Nam và đề xuất một số giải pháp nhƣ trong bài viết của tác giả Lê Thị Kim Nhung (2018) với lựa chọn thời gian nghiên cứu và lấy số liệu tổng hợp từ quý 3/2017 đến quý 1/2018 Tuy nhiên vì chỉ là phân tích giai đoạn ngắn sau khi TTCKPS ra đời, bài nghiên cứu còn nhiều vấn đề chƣa thể làm rõ và những giải pháp cũng chƣa đƣợc cập nhật Sau hơn

1000 phiên giao dịch, bức tranh TTCKPS Việt Nam đã đƣợc thể hiện qua bài nghiên cứu của hai tác giả Nguyễn Thị Hải và Trần Thanh Thế (2022) So với bài nghiên cứu của Lê Thị Kim Nhung (2018), bài nghiên cứu của Nguyễn Thị Hải và Trần Thanh Thế (2022) đã có sự kế thừa và phát triển Bài nghiên cứu đã có sự tổng hợp, thống kê, so sánh số liệu về khối lƣợng giao dịch, khối lƣợng giao dịch bình quân/phiên, khối lƣợng OI cuối kỳ, số lƣợng tài khoản mở và số lƣợng thành viên chứng khoán phái sinh giai đoạn 2017-2021 Việc lựa chọn thời gian nghiên cứu từ thời điểm mới đi vào hoạt động đến năm 2021 và số liệu cập nhật chi tiết, cụ thể khiến việc đánh giá những mặt lợi thế và những hạn chế cũng nhƣ các giải pháp mà nghiên cứu đƣa ra để phát triển TTCKPS Việt Nam khá sát với thị trường hiện tại Mặc dù các nghiên cứu trên dùng phương pháp thu thập số liệu, thống kê và phân tích các số liệu thực tế để đánh giá sự phát triển của

TTCKPS Việt Nam, tuy nhiên các bài viết chƣa có sự so sánh, đánh giá các tiêu chí phát triển và chƣa có sự so sánh với các quốc gia khác trên thế giới.

Khoảng trống nghiên cứu

Nhƣ vậy, có thể thấy, TTCKPS Việt Nam đã có các công trình nghiên cứu nổi bật Tác giả Lê Thị Kim Nhung (2018), Nguyễn Thị Hải và Trần Thanh Thế

(2022) đã đánh giá sự phát triển của TTCKPS Việt Nam qua các tiêu chí, và số liệu cụ thể, tuy nhiên chƣa có sự đánh giá, so sánh với các quốc gia trong khu vực và quốc tế Phân tích về yếu tố tác động đến sự phát triển của TTCKPS, có thể kể đến nghiên cứu và các tiêu chí phân tích trong bài viết của tác giả Phạm Thị Bích Thảo (2016) và Trần Quốc Thịnh (2020) Tuy vậy, đa số nghiên cứu được thực hiện vào thời điểm trước khi thị trường đi vào hoạt động hoặc thị trường mới hoạt động được thời gian khá ngắn, trong khi đó các yếu tố ảnh hưởng đến sự phát triển của TTCKPS Việt Nam, bao gồm cả yếu tố chủ quan và khách quan, có thể đã có sự thay đổi Đến nay, TTCKPS Việt Nam đã đi vào hoạt động đƣợc 5 năm và đang tiếp tục đoạn phát triển mạnh mẽ, đây là quãng thời gian khá dài và về mặt thống kê thì dữ liệu cũng có tính tin cậy hơn trong việc nghiên cứu đánh giá, và đó chính là khoảng trống nghiên cứu tác giả muốn tập trung làm rõ.

Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu chung

Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là đánh giá thực trạng TTCKPS Việt Nam từ thời điểm ra đời đến nay, tập trung vào giai đoạn từ năm 2019-2021, từ đó đề xuất một số giải pháp nhằm đẩy mạnh sự phát triển TTCKPS tại Việt Nam.

Mục tiêu cụ thể

Luận văn đặt ra những mục tiêu nghiên cứu cụ thể nhƣ sau:

Một là, tổng hợp cơ sở lý luận về chứng khoán phái sinh, TTCKPS và phát triển TTCKPS, đánh giá tác động qua lại của TTCKPS và TTCK cơ sở, so sánh với lịch sử phát triển của TTCKPS một số quốc gia phát triển cũng nhƣ một số

9 sự kiện lớn đã phát sinh để từ đó rút ra bài học kinh nghiệm với thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam

Hai là, nghiên cứu thực trạng phát triển TTCKPS Việt Nam, từ đó phân tích, đánh giá và xác định kết quả đạt đƣợc, những hạn chế tồn tại

Ba là, dựa trên cơ sở lý luận, kinh nghiệm thế giới và kết quả phân tích, xác định nguyên nhân, hạn chế của TTCKPS Việt Nam, đề xuất một số giải pháp nhằm phát huy kết quả, tháo gỡ hạn chế, vướng mắc để góp phần tiếp tục thúc đẩy thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam phát triển.

Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận văn là phát triển thị trường chứng khoán phái sinh ở Việt Nam.

Phạm vi nghiên cứu

- Về mặt thời gian: Nghiên cứu thực hiện với dữ liệu từ năm 2017 đến nay

- Về mặt không gian: Luận văn tập trung nghiên cứu TTCKPS ở Việt Nam.

Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp thu thập số liệu

Luận văn sử dụng nguồn thông tin thứ cấp liên quan đến đến thống kê dữ liệu, thông tin TTCKPS tại Việt Nam dựa trên các tƣ liệu thu thập thông qua cơ quan quản lý như Ủy ban chứng khoán nhà nước (UBCKNN), Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam (VSD) Đồng thời, luận văn còn khai thác và sử dụng, các số liệu từ các tạp chí tài chính, các bài nghiên cứu khoa học ở Việt Nam.

Phương pháp phân tích

Sử dụng số liệu đã thu thập, luận văn nghiên cứu tổng hợp cơ sở lý luận, thông qua phương pháp thống kê lịch sử và phương pháp tổng hợp, so sánh để

10 đánh giá thực trạng hoạt động của TTCKPS Việt Nam, đồng thời nghiên cứu kinh nghiệm của một số quốc gia trong khu vực và trên thế giới làm cơ sở để đề xuất những giải pháp có tính khả thi nhằm góp phần thúc đẩy sự phát triển của TTCKPS Việt Nam.

Kết cấu luận văn

Ngoài phần mở đầu và kết luận, phần nội dung chính của luận văn đƣợc chia thành ba chương như sau:

Chương 1: Cơ sở lý luận và thực tiễn để phát triển thị trường chứng khoán phái sinh

Chương 2: Thực trạng phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam Chương 3: Các giải pháp phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam

CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ THỰC TIỄN ĐỂ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG PHÁI SINH

Tổng quan về chứng khoán phái sinh

Về định nghĩa chứng khoán phái sinh, rất nhiều tác giả, nhà nghiên cứu đã đƣa nhiều khái niệm khác nhau, nhƣng về cơ bản, có thể hiểu chứng khoán phái sinh là công cụ tài chính dưới dạng hợp đồng được thực hiện tại một thời điểm trong tương lai và giá trị của nó phụ thuộc vào giá trị của một loại tài sản cơ sở Theo Michael Chui (2012), tài sản đƣợc sử dụng làm tài sản cơ sở cho chứng khoán phái sinh rất đa dạng bao gồm chứng khoán hoặc chỉ số chứng khoán, các công cụ thu nhập cố định, ngoại tệ, hàng hóa, các sự kiện tín dụng và thậm chí các chứng khoán phái sinh khác Tùy thuộc vào loại cơ sở, giá trị của hợp đồng phái sinh có thể đƣợc dựa trên giá của chứng khoán, chỉ số chứng khoán, lãi suất, tỷ giá hối đoái, giá cả hàng hoá và xác suất của các sự kiện tín dụng tương ứng

Robert E Whaley (2006) và John C Hull (1988) nhận định chứng khoán phái sinh là một thỏa thuận hợp đồng được thực hiện vào một ngày trong tương lai và giá trị của nó phụ thuộc vào giá trị của một loại tài sản cơ sở

Như vậy, tóm lại, chứng khoán phái sinh là một công cụ tài chính dưới dạng hợp đồng, trong đó xác nhận quyền, nghĩa vụ của các bên đối với việc thanh toán tiền, chuyển giao số lƣợng tài sản cơ sở nhất định theo mức giá đã đƣợc xác định trong khoảng thời gian hoặc vào ngày đã xác định trong tương lai Các loại tài sản đƣợc sử dụng làm tài sản cơ sở cho chứng khoán phái sinh rất đa dạng, có thể là các hàng hóa hữu hình nhƣ thực phẩm, nông sản, kim loại hay các chỉ số tài chính tiền tệ nhƣ lãi suất, tỷ giá hoặc các chứng khoán, các chỉ số chứng khoán Thời điểm đáo hạn các sản phẩm phái sinh thường diễn ra tại một thời điểm được ấn định trong tương lai với sự cam kết của các bên tham gia Một số sản phẩm phái sinh cho phép các bên tham gia chấm dứt hợp đồng trước thời điểm đến hạn

1.1.2 Đặc điểm của chứng khoán phái sinh

Thực tế, các CKPS khác nhau có những đặc điểm riêng, phụ thuộc vào đặc điểm của tài sản cơ sở và đặc thù của hợp đồng phái sinh tài chính Dù vậy, về cơ bản chứng khoán phái sinh có một số đặc điểm sau:

Thứ nhất, mỗi loại CKPS sẽ đƣợc thành lập dựa trên tối thiểu một loại tài sản cơ sở, trong đó giá trị của nó gắn liền với giá trị của tài sản cơ sở Nội dung và hình thức của các CKPS có thể khác nhau nhƣng các chứng khoán này đều có chung đặc điểm là phải xuất phát từ tài sản gốc gọi là tài sản cơ sở, gồm cả tài sản tài chính và phi tài chính đƣợc lấy làm “gốc” cho chứng khoán phái sinh Giá trị của chứng khoán phái sinh có thể được xác định từ tài sản cơ sở và tương ứng với giá trị thực tế của các tài sản cơ sở biến động mà các chứng khoán phái sinh cũng biến động giá trị

Thứ hai, CKPS không xác nhận quyền sở hữu với tài sản cơ sở mà chỉ là sự cam kết về quyền lợi và nghĩa vụ giữa hai bên tham gia hợp đồng mua, bán tài sản cơ sở Người nắm giữ chứng khoán phái sinh tuy không trực tiếp nắm giữ tài sản cơ sở và chưa xác nhận quyền sở hữu với tài sản gốc nhưng là người có thể dễ dàng chuyển hóa chứng khoán phái sinh thành các tài sản cơ sở khi tới hạn hoặc có khả năng sở hữu tài sản cơ sở trong tương lai Với một số sản phẩm phái sinh, quyền lợi và nghĩa vụ thực hiện hợp đồng được thực hiện theo phương thức thanh toán bằng tiền, không có trao đổi hàng hóa thực tế

Thứ ba, CKPS đƣợc xem là công cụ gắn liền với đòn bẩy tài chính thông qua việc sử dụng công cụ ký quỹ Ký quỹ trong giao dịch chứng khoán phái sinh đƣợc xem là tài sản đặt cọc ban đầu để đảm bảo thanh toán Ký quỹ trong giao dịch chứng khoán phái sinh không phải khoản vay giữa nhà đầu tƣ và công ty chứng khoán (CTCK), do đó NĐT sẽ không phải trả bất kỳ chi phí lãi vay nào Điều này mang lại cho các NĐT mức lãi tiềm năng cao hơn rất nhiều so với đầu tƣ vào các loại chứng khoán thông thường vì chỉ cần bỏ ra một khoản tiền cọc với tỷ lệ nhất định để giao dịch các hợp đồng có giá trị lớn gấp nhiều lần Tuy nhiên, đòn bẩy tài

13 chính cũng là con dao hai lƣỡi khi NĐT dự báo sai về sự thay đổi của giá tài sản cơ sở hoặc giá HĐTL biến động theo chiều hướng bất lợi, thua lỗ sẽ xảy ra

1.1.3 Phân loại chứng khoán phái sinh

Cùng với sự phát triển của thị trường tài chính, CKPS ngày càng trở nên phong phú và đa dạng, đáp ứng đƣợc đa dạng nhu cầu của chủ thể tham gia thị trường CKPS có thể phân loại theo ba tiêu chí khá phổ biến gồm: phương thức giao dịch của sản phẩm (CKPS niêm yết, CKPS OTC), loại tài sản cơ sở (CKPS hàng hóa, CKPS dựa trên các công cụ thị trường tiền tệ, CKPS dựa trên các công cụ thị trường vốn, CKPS dựa trên CKPS) và tính chất của hợp đồng (Đào Lê Minh 2016, tr 12-13) Trong nội dung bài viết này, tác giả sẽ tập trung phân loại CKPS theo các sản phẩm giao dịch trên thị trường dựa trên tính chất của hợp đồng, cụ thể là hợp đồng kỳ hạn (Forward), hợp đồng tương lai (Future), hợp đồng quyền chọn (Option) và hợp đồng hoán đổi (Swap)

Hợp đồng kỳ hạn là thỏa thuận pháp lý giữa hai bên tham gia về việc mua và bán một loại tài sản tại một thời điểm nhất định trong tương lai với mức giá được xác định trước tại ngày thực hiện giao dịch

Hợp đồng kỳ hạn có giá trị pháp lý ràng buộc giữa hai bên mua và bán; đến kỳ hạn thực hiện (ngày đáo hạn hợp đồng), người có hợp đồng mua có quyền và nghĩa vụ phải mua, người có hợp đồng bán có quyền và nghĩa vụ bán tài sản cơ sở

Hợp đồng tương lai (HĐTL) là một dạng hợp đồng kỳ hạn đã được chuẩn hóa, niêm yết và giao dịch tại thị trường tập trung do SGDCK xây dựng mẫu hợp đồng sau đó niêm yết và tổ chức giao dịch tập trung tại SGDCK, đƣợc thỏa thuận mua bán thông qua người môi giới (là thành viên giao dịch trên TTCKPS)

Hàng ngày Tổ chức bù trừ chứng khoán phái sinh sẽ thực hiện đánh giá lại theo giá thị trường (mark to market) đối với các vị thế CKPS và xác định lỗ/lãi vị thế cho danh mục vị thế ròng của NĐT Các khoản lãi/lỗ vị thế từ giao dịch của

NĐT và từ hoạt động “mark to market” sẽ đƣợc thanh toán vào ngày làm việc liền kể sau đó và được ghi nhận tăng, giảm vào giá trị ký quỹ của NĐT Trong trường hợp lỗ vị thế dẫn tới số dƣ kỹ quỹ giảm xuống thấp hơn mức ký quỹ duy trì, NĐT phải bổ sung tài sản ký quỹ (tiền mặt hoặc chứng khoán thuộc danh sách chấp nhận làm tài sản ký quỹ) của Tổ chức bù trừ thanh toán CKPS để tăng giá trị tài sản ký quỹ về mức không thấp hơn mức ký quỹ ban đầu Trong trường hợp giá trị ký quỹ của NĐT cao hơn mức ký quỹ duy trì theo quy định, NĐT có thể rút bớt một phần tài sản ký quỹ

Hợp đồng quyền chọn (HĐQC) là một công cụ tài chính cho phép người mua quyền có quyền, nhƣng không bắt buộc, đƣợc mua hay bán một tài sản cơ sở với mức giá đã được ấn định vào trước vào một ngày đã xác định trong tương lai

Tổng quan về phát triển thị trường chứng khoán phái sinh

1.2.1.1 Khái niệm thị trường chứng khoán phái sinh

TTCK được xem là đặc trưng cơ bản và bộ phận cấu thành của thị trường tài chính, là nơi diễn ra các giao dịch mua bán, trao đổi các chứng khoán (hàng hóa) và dịch vụ tài chính giữa các chủ thể tham gia theo những nguyên tắc đã đƣợc ấn định trước (Bạch Đức Hiển 2009, tr 14)

TTCKPS là một trong những bộ phận quan trọng của TTCK SGDCK Chicago (CBOT- Chicago Board of Trade) là TTCKPS có tổ chức đầu tiên trên thế giới ra đời năm 1848 và sau đó phát triển mở rộng sang New York, các các quốc gia ở Châu Âu, Châu Á,… Bản chất nói chung của TTCKPS là nơi diễn ra hoạt động mua và bán, giao dịch các CKPS, là nơi xác lập giá trị của tài sản trao đổi dựa trên quan hệ cung cầu thị trường Khác với thị trường cổ phiếu, trái phiếu, TTCKPS không có chức năng huy động vốn cho doanh nghiệp, không thúc đẩy luân chuyển

16 hay phân bổ lại các nguồn vốn trong xã hội mà đƣợc hiểu là nơi đóng gói và chuyển giao các khoản rủi ro và tìm kiếm lợi nhuận

1.2.1.2 Khái niệm phát triển thị trường chứng khoán phái sinh

Theo triết học Mac - Lê nin: “Phát triển là quá trình vận động tiến lên từ thấp đến cao, từ đơn giản đến phức tạp, từ kém hoàn thiện đến hoàn thiện hơn của một sự vật Sự phát triển là kết quả của quá trình thay đổi dần về lượng dẫn đến sự thay đổi về chất, quá trình diễn ra theo đường xoắn ốc và hết mỗi chu kỳ sự vật lặp lại dường như sự vật ban đầu nhưng ở mức (cấp độ) cao hơn.”

Có thể hiểu đơn giản hơn, phát triển là quá trình vận động, tiến triển theo hướng tăng lên Phát triển thị trường CKPS là phạm trù kinh tế, trong khuôn khổ định nghĩa ngắn gọn không thể bao hàm hết đƣợc nội dung của nó, song khái niệm tối thiểu phải phản ánh đƣợc các nội dung cơ bản sau:

- Sự tăng lên về quy mô thị trường, làm giá trị của thị trường tăng lên và có sự biến đổi tích cực về cơ cấu TTCKPS

- Tác động của tăng trưởng TTCKPS mang đến giá trị cho các NĐT, giúp họ đa dạng hóa danh mục cũng nhƣ cung cấp các công cụ giúp phòng ngừa rủi ro một cách hiệu quả

- Sự phát triển là quy luật tiến hoá, song nó chịu tác động của nhiều nhân tố, và nhân tố nội lực của nền kinh tế có vai trò và ý nghĩa quyết định Ở khía cạnh vận động đi lên của TTCKPS, sự phát triển đƣợc thể hiện qua sự tăng lên về quy mô, số lƣợng, giá trị, thay đổi cơ cấu của TTCKPS từ đó củng cố mục đích đầu cơ và phòng ngừa rủi ro hiệu quả, đóng góp tích cực tới tăng trưởng kinh tế Ở khía cạnh phát triển về trình độ, sự phát triển đƣợc thể hiện qua chất lượng của TTCKPS bao gồm sự ổn định và hiệu quả của môi trường pháp luật điều chỉnh hay sự phù hợp và tiên tiến của môi trường hoạt động, giao dịch, bù trừ thanh toán Như vậy, tóm lại, phát triển thị trường chứng khoán phái sinh là một phạm trù kinh tế bao gồm sự phát triển ở cả chất và lƣợng, phản ánh qua sự gia tăng về quy mô, thay đổi về cơ cấu của thị trường chứng khoán phái sinh có tác động tích cực tới sự tăng trưởng và ổn định kinh kế

1.2.2 Các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán phái sinh

Chủ thể đầu tiên tham gia trên TTCKPS là các cơ quan quản lý nhà nước Thị trường CKPS chịu sự quản lý của một cơ quan đại diện cho nhà nước Vai trò của cơ quan quản lý trực tiếp là xây dựng một hành lang pháp lý hoàn chỉnh nhằm quản lý, giám sát TTCKPS một cách đầy đủ và hiệu quả Thông qua việc ban hành các văn bản pháp quy về CKPS, cơ quan quản lý đảm bảo việc giao dịch đƣợc diễn ra công khai, minh bạch và công bằng Từ đó, đảm bảo phát triển TTCKPS một cách bền vững và đồng thời bảo vệ quyền lợi của các NĐT trên thị trường

Chủ thể thứ hai là Sở Giao dịch chứng khoán phái sinh - cơ quan vận hành thị trường, SGDCK phái sinh có thể được hiểu là thị trường giao dịch chứng khoán phái sinh sẽ đƣợc thực hiện tại một địa điểm tập trung (sàn giao dịch hoặc qua hệ thống công nghệ thông tin trực tuyến) SGDCK phái sinh xây dựng các quy chế có liên quan, các hệ thống và tổ chức giao dịch và giám sát các chứng khoán phái sinh niêm yết trên SGDCK Có thể nói, SGDCK chịu trách nhiệm điều hành và quản lý các hoạt động liên quan tới giao dịch

Tiếp theo là tổ chức bù trừ chứng khoán phái sinh (CCP) CCP có nghĩa là một chủ thể đứng giữa các bên giao dịch trở thành người bán của tất cả các người mua và người mua của tất cả các người bán với vai trò đảm bảo việc thanh toán giao dịch ngay cả trong trường hợp một bên trong giao dịch ban đầu (giao dịch gốc) không thực hiện đƣợc nghĩa vụ thanh toán của nó Việc hình thành CCP nhằm đảm bảo quy trình bù trừ, thanh toán chứng khoán phái sinh diễn ra thuận lợi, đảm bảo an toàn và công bằng cho các bên tham gia CCP có thể coi nhƣ một pháp nhân độc lập như trường hợp thị trường phái sinh tại Nhật Bản và Thái Lan, Ấn Độ và Malaysia hoặc là một bộ phận trực thuộc Sở Giao dịch chịu sự chi phối và quản lý của Sở nhƣ trường hợp Đài Loan, Hàn Quốc

Nhóm chủ thể không thế thiểu trong hoạt động của TTCKPS là các tổ chức trung gian cung cấp dịch vụ trên TTCKPS Các tổ chức trung gian cung cấp dịch vụ trên TTCKPS gồm:

Ngân hàng thanh toán: Vai trò của ngân hàng thanh toán là thực hiện hạch toán và chuyển khoản thanh toán lãi/lỗ vị thế, thanh toán đáo hạn hợp đồng cho các thành viên bù trừ, NĐT theo chỉ thị nhận được từ tổ chức bù trừ Thông thường, ngân hàng thanh toán và tổ chức bù trừ có cơ chế phối hợp và kết nối hệ thống với nhau để đảm bảo việc giám sát giá trị tài sản ký quỹ và thực hiện thanh toán cho khách hàng an toàn, thông suốt

Thành viên giao dịch phái sinh: Thành viên giao dịch (TVGD) phái sinh bao gồm các CTCK, các ngân hàng thương mại (NHTM) đáp ứng được các quy định về nghiệp vụ môi giới, tự doanh cho giao dịch sản phẩm phái sinh do cơ quan quản lý có thẩm quyền yêu cầu và cấp phép hoạt động Khi trở thành các TVGD phái sinh, các tổ chức này phải thực hiện các nghĩa vụ và trách nhiệm của TVGD thuộc SGDCK phái sinh

Thành viên tạo lập thị trường (TVTLTT): Vai trò chính của nhà tạo lập thị trường là để tạo ra tính thanh khoản cho các sản phẩm phái sinh mới và giúp tăng cường tính thanh khoản đối với các sản phẩm đang thiếu tính thanh khoản hoặc thanh khoản thấp thông qua việc tác động lên tổng khối lƣợng giao dịch trên thị trường

Thành viên bù trừ (TVBT): Các CTCK, tổ chức tín dụng đƣợc cấp phép thực hiện nghiệp vụ bù trừ, thanh toán cho giao dịch sản phẩm phái sinh Sau khi đăng ký và đƣợc chấp nhận tƣ cách TVBT, các tổ chức này đƣợc phép thực hiện dịch vụ bù trừ, thanh toán chứng khoán phái sinh cho khách hàng và cho các giao dịch tự doanh của chính mình hoặc chỉ giao dịch tự doanh của mình tùy theo loại TVBT đƣợc cấp phép

Cuối cùng, các NĐT tham gia vào thị trường chứng khoán phái sinh, bao gồm nhà đầu tƣ cá nhân và nhà đầu tƣ tổ chức

1.2.3 Tác động giữa thị trường chứng khoán phái sinh và thị trường chứng khoán cơ sở

Về cơ bản, giá trị của CKPS phụ thuộc vào giá trị của một thứ khác, làm cơ sở và dễ thay đổi gọi là công cụ cơ sở Ví dụ, quyền chọn mua cổ phiếu là một loại

Kinh nghiệm quốc tế trong phát triển thị trường chứng khoán phái sinh

1.3.1 Kinh nghiệm phát triển thị trường chứng khoán phái sinh ở một số quốc gia

1.3.1.1 Thị trường chứng khoán phái sinh của Hàn Quốc a Quá trình hình thành và phát triển

32 Ý tưởng thành lập sàn giao dịch CKPS của Hàn Quốc xuất hiện từ giữa những năm 1980 khi CKPS bắt đầu được giao dịch tập trung trên một số thị trường ở châu Á như Nhật Bản, Singapore và Hồng Kông Quá trình chuẩn bị cho thị trường này kéo dài suốt 9 năm (từ năm 1988 - 1996) đánh dấu bằng việc ra mắt sản phẩm đầu tiên là HĐTL chỉ số KOSPI 200 trên Sở Giao dịch (SGD) Cổ phiếu Hàn Quốc (KSE - Korea Stock Exchange) vào năm 1996 (Andreas A Jobst 2007, tr.6) Nhờ sự thành công của sản phẩm đầu tiên, tháng 7 năm 1997, KSE quyết định đƣa sản phẩm HĐQC KOSPI 200 vào hoạt động và tiếp tục gặt hái đƣợc thành công Chỉ hai năm sau khi ra đời (năm 1999), HĐQC chỉ số KOSPI 200 đã đứng đầu thế giới về doanh số giao dịch và tiếp tục dẫn đầu nhiều năm sau đó, đƣa SGDCK Hàn Quốc trở thành một trong những SGDCK thành công nhất thế giới trong việc phát triển sản phẩm phái sinh trên chỉ số chứng khoán

Năm 1999, nhận thấy vai trò hết sức quan trọng của TTCKPS đối với nền kinh tế, Hàn Quốc đã thành lập Sở Giao dịch phái sinh KOFEX (Korea Futures Exchange) để tổ chức giao dịch các CKPS Lúc này HĐTL/HĐQC trên chỉ số KOSPI 200 vẫn đƣợc tổ chức giao dịch trên SGD Cổ phiếu KSE và các CKPS chỉ đƣợc giao dịch thống nhất trên SGD phái sinh duy nhất vào năm 2005 khi hợp nhất

3 SGD gồm SGD Cổ phiếu Hàn Quốc (KSE), SGD Cổ phiếu KOSDAQ và KOFEX thành SGDCK Hàn Quốc (KRX- Korea Exchange) Theo số liệu thống kê của WFE, giai đoạn 2011 - 2012, tỷ trọng giao dịch các sản phẩm phái sinh qua SGDCK của Hàn Quốc chiếm gần 20% thị phần giao dịch các sản phẩm phái sinh qua SGDCK trên thế giới Ngày nay, Hàn Quốc vẫn là một trong những quốc gia có thị trường phái sinh phát triển, HĐTL KOSPI 200 và HĐQC KOSPI 200 nằm trong top 10 những HĐTL chỉ số chứng khoán và HĐQC chỉ số chứng khoán đƣợc giao dịch nhiều nhất thế giới với số lƣợng giao dịch của HĐTL KOSPI 200 lên tới 57.026.024 hợp đồng còn số lƣợng giao dịch của HĐQC KOSPI 200 là 637.637.015 hợp đồng trong năm 2019 Năm 2021, HĐQC KOSPI 200 với số lƣợng giao dịch là 535.325.603 hợp đồng và HĐTL USD Dollar (số lƣợng giao dịch 99.118.672 hợp đồng) nằm trong nhóm 5 hợp đồng đƣợc giao dịch nhiều nhất thế giới 2021 phân theo sản phẩm (World Federation of Exchange Research, 2021)

33 b Các sản phẩm trên thị trường phái sinh Hàn Quốc

Sau sự ra đời của HĐTL chỉ số KOSPI 200 và HĐQC chỉ số KOSPI 200, các sản phẩm trên thị trường phái sinh Hàn Quốc ngày càng trở nên đa dạng và phong phú hơn Năm 2002, HĐQC dựa trên các cổ phiếu chính thức ra đời (Korea Exchange a 2020) Từ năm 2005, sau khi Sở giao dịch chứng khoán Hàn Quốc ra đời, tài sản cơ sở của các sản phẩm phái sinh đƣợc mở rộng thêm chỉ số tài sản KOSTAR, tỷ giá hối đoái KRW/JPY, tỷ giá hối đoái KRW/USD, tỷ giá hối đoái KRW/EUR, thị trường trái phiếu kho bạc 3 năm, 5 năm và 10 năm (KTB), thịt lợn nạc (lean hog), vàng Tính đến thời điểm hiện tại, Hàn Quốc có 26 sản phẩm phái sinh (gồm 24 sản phẩm phái sinh tài chính và 02 sản phẩm phái sinh hàng hóa) trên thị trường niêm yết c Cơ cấu hoạt động của thị trường phái sinh Hàn Quốc

Về chính sách về giám sát trên thị trường phái sinh, Ủy ban giám sát các dịch vụ tài chính (FSS- Financial Services Supervisory) đƣợc thành lập năm 1999 theo Quyết định thành lập Tổ chức giám sát tài chính là cơ quan thực hiện chức năng giám sát trên TTCK FSS cũng thực hiện giám sát các thành viên tham gia thị trường trên 2 nội dung là: Giám sát giao dịch và Giám sát việc tuân thủ các văn bản quy phạm pháp luật Đối với hoạt động giám sát giao dịch, Luật thị trường vốn đưa ra khái niệm giao dịch không công bằng gồm: giao dịch nội gián, giao dịch thao túng thị trường và các giao dịch lừa đảo Các giao dịch không công bằng xuất phát từ các cơ hội không cân xứng trong việc sử dụng thông tin, giá trên thị trường được thiết lập bởi cung cầu giả tạo và việc sử dụng các phương thức trá hình khác nhau Các hoạt động thanh tra, giám sát của FSS đƣợc thực hiện khi hệ thống giám sát của FSS đưa ra các cảnh báo về các nghi vấn vi phạm trên thị trường hoặc khi được KRX đề nghị KRX giám sát các hoạt động giao dịch trên thị trường cơ sở và TTCKPS để ngăn chặn việc thao túng giá, giao dịch nội gián và các giao dịch bất thường khác Khi có bất kỳ giao dịch đáng ngờ được phát hiện, KRX có thể tiến hành điều tra chuyên sâu và yêu cầu công ty thành viên nộp các tài liệu nào cần thiết cho việc điều tra KRX có thể thực hiện một loạt các biện pháp kỷ luật đối với các thành viên tham gia thị trường tùy thuộc vào mức độ nghiêm trọng của vụ việc

34 bao gồm các hình thức nhƣ: cảnh báo, đình chỉ hoặc hủy bỏ tƣ cách thành viên.Về chính sách về kiểm soát rủi ro đối với các giao dịch CKPS, các cơ chế liên quan đến ký quỹ CKPS đã đƣợc quy định trong Quy chế hoạt động kinh doanh phái sinh của

Sở giao dịch chứng khoán Hàn Quốc, cụ thể cơ chế này bao gồm các quy định liên quan đến số tiền ký quỹ, cách thức và thời gian ký quỹ đối với các thành viên trên SGDCK là: TVBT, thành viên không bù trừ và khách hàng Bên cạnh đó, các thành viên thanh toán không đƣợc nắm giữ hoặc cho phép khách hàng của mình nắm giữ số lƣợng hợp đồng mở vƣợt quá số lƣợng Hợp đồng do Sở Giao dịch chứng khoán quy định d Tình huống điển hình về rủi ro hoạt động của thị trường chứng khoán phái sinh tại Hàn Quốc

Bộ phận tự doanh của CTCK HanMag, trụ sở tại ở Hàn Quốc, với chiến lƣợc ban đầu là mua ở mức giá thấp và bán giá cao để tận dụng cơ hội kinh doanh chênh lệch giá, CTCK đã đặt tổng số 36000 lệnh mua và bán HĐQC chỉ số giá cổ phiếu Hàn Quốc 200 Tuy nhiên, do nhầm lẫn trong việc sử dụng giao dịch thuật toán, những lệnh này đƣợc đặt theo chiều ngƣợc lại (bán ở mức giá thấp và mua ở mức giá cao) và với kỳ hạn còn lại là 0 ngày thay vì 365 ngày Các CTCK kinh doanh theo thuật toán khác đã nhanh chóng khớp lệnh với những lệnh đặt sai này Vì thế, CTCK HanMag đã lỗ gần 40 triệu đô (tương đương với 46.2 tỷ won) trong vòng hai phút và bị mất khả năng thanh toán trên SGDCK Hàn Quốc Tuy nhiên, theo quy định về ký quỹ của Sở giao dịch chứng khoán Hàn Quốc không yêu cầu CTCK phải ký quỹ ngay lập tức vào ngày giao dịch, vì vậy, CTCK HanMag đã bị mất khả năng thanh toán ngay trong ngày giao dịch mà không hề có tài sản ký quỹ để bù đắp Tuy nhiên theo Điều 394 Luật thị trường vốn Hàn Quốc thì vốn của tổ chức thanh toán bù trừ CCP chỉ đƣợc sử dụng nếu nhƣ khoản đóng góp vào quỹ bảo đảm thanh toán của các thành viên không bị vỡ nợ không đủ để bù đắp thiếu hụt KRX chỉ chịu trách nhiệm đối với những khoản lỗ tương đương với 190 triệu đô, vì vậy, để hỗ trợ xử lý sự cố này, thay vì sử dụng vốn của CCP để bù đắp lỗ, các thành viên ko bị vỡ nợ lại bị yêu cầu đóng vào quỹ dự phòng rủi ro số tiền lên tới hàng triệu USD - cao hơn nhiều so với mức dự kiến Các thành viên không bị vợ nợ khi đó đã phải đóng

35 góp tới 45 triệu USD, trong đó, 10 triệu USD đến từ bốn công ty nước ngoài là Newedge, Morgan Stanley, JP Morgan và Credit Suisse và điều này ảnh hưởng không nhỏ tới uy tín của TTCKPS Hàn Quốc Bài học rút ra từ sự cố trong giao dịch thuật toán của CTCK HanMag của Hàn Quốc chính là ví dụ điển hình về việc cần phải ban hành các tiêu chuẩn mẫu để hạn chế các tai nạn tài chính của các CTCK hay công ty đầu tƣ tài chính khi tham gia vào TTCKPS Sự cố HanMag thuộc rủi ro đối tác và rủi ro hoạt động, có thể tóm tắt 3 nguyên nhân chính dẫn đến sự cố HanMag là: (i) Do lỗi trong giao dịch thuật toán của CTCK HanMag; (ii) Do quy định về ký quỹ của Sở giao dịch chứng khoán Hàn Quốc không yêu cầu các giao dịch tự doanh của các CTCK phải ký quỹ vào ngày T+0, mà đến ngày T+1 mới phải chuyển tiền ký quỹ; (iii) Do quy trình xử lý vỡ nợ tại Tổ chức bù trừ thanh toán chứng khoán Hàn Quốc chƣa tuân thủ theo chuẩn mực quốc tế

Trên cơ sở đó, sau sự cố của CTCK HanMag, Hàn Quốc đã thay đổi một loạt các quy định liên quan đến giao dịch CKPS, cụ thể nhƣ sau:

Một là, quy định chặt chẽ hơn về giao dịch thuật toán đối với chứng khoán và chứng khoán phái sinh Sau sự cố HanMag, Hàn Quốc đã ban hành các tiêu chuẩn mẫu để hạn chế các tai nạn tài chính của các công ty đầu tƣ tài chính (năm 2012); đưa ra các quy định về kiểm soát giao dịch thuật toán (năm 2013); Tài liệu hướng dẫn về quản lý rủi ro trong giao dịch thuật toán (năm 2014) Các thành viên phải tự phân tích và quản lý rủi ro phát sinh từ giao dịch thuật toán (các giao dịch đƣợc tiến hành dựa trên hệ thống tự động mà các quyết định đầu tư đã được lên chương trình theo những quy tắc nhất định mà không có can thiệp của con người) Trong trường hợp mở/đóng/ thay đổi tài khoản phái sinh đối với giao dịch thuật toán, các thành viên phải thông báo ngay lập tức cho SGDCK Ngoài ra, đối với các trường hợp khẩn cấp phát sinh do lỗi giao dịch hệ thống, các thành viên phải yêu cầu SGD đƣa ra các biện pháp xử lý tương ứng gồm có: (1) Hủy tất cả các lệnh ngay lập tức; (2) Hủy các lệnh đƣợc nhập sau đó

Hai là, thắt chặt hơn quy định về ký quỹ chứng khoán phái sinh Theo quy định kinh doanh chứng khoán phái sinh của KRX thì TVBT phải gửi tiền ký quỹ đối với tài khoản phái sinh của mình và tiền ký quỹ của khách hàng trước 12 giờ

36 trưa của ngày giao dịch với một số tiền không nhỏ hơn tổng số lỗ ròng tối đa tương đương do giá/ giá trị của tài sản cơ sở biến động theo một mức nhất định theo mức giá đóng cửa của ngày hôm trước và rủi ro tín dụng tương đương có thể dẫn đến trường hợp lỗ ròng tối đa vượt quá giới hạn rủi ro tín dụng

Ba là, quy định về quy trình xử lý vỡ nợ Liên quan đến quy trình xử lý vỡ nợ, KRX đã sửa đổi những quy định trong quy trình xử lý vỡ nợ và đã đƣợc Chính phủ chấp thuận Cụ thể là quy trình xử lý vỡ nợ (default waterfall) của Hàn Quốc nhƣ Biểu đồ 1.1

Biểu đồ 1.1 Quy trình xử lý vỡ nợ tại Hàn Quốc

Nguồn: Đề tài NCKH UBCKNN 1.3.1.2 Thị trường chứng khoán phái sinh của Nhật Bản a Quá trình hình thành và phát triển Điểm khác biệt lớn nhất của TTCK tại Nhật Bản đó là NĐT nước ngoài là những NĐT lớn trên TTCK Do đó, diễn biến của thị trường liên quan đến cách các NĐT này nhìn nhận nền kinh tế Nhật Bản và hiệu quả hoạt động của các công ty Điều này có lẽ ít nhiều cũng ảnh hưởng đến TTCKPS tại Nhật Hiện nay, về mảng phái sinh hiện tại ở Nhật Bản có ba sở giao dịch thực hiện niêm yết sản phẩm phái sinh gồm có: (1) Sàn giao dịch Osaka, Inc (OSE) niêm yết các sản phẩm phái sinh tài chính, chẳng hạn nhƣ các sản phẩm phái sinh chỉ số cổ phiếu và các quyền chọn

Sử dụng tài sản của thành viên vỡ nợ

Quỹ dự trữ thanh toán của CCP (CCP Settlement Reserve)

Quỹ bồi thường chung của thành viên không bị vỡ nợ (Joint Compensation Fund)

Quỹ dự trữ thanh toán của CCP

Quỹ bồi thường chung (bổ sung thêm)

THỰC TRẠNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH TẠI VIỆT NAM

Tổng quan về thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam

2.1.1 Sự hình thành và phát triển

Thị trường giao dịch các công cụ phái sinh trên thế giới đã phát triển từ nhiều năm nay Với mục tiêu trước tiên là phòng vệ rủi ro, các sản phẩm phái sinh trở thành các công cụ không thể thiếu trong nền kinh tế thị trường cùng với khả năng sử dụng đòn bẩy tài chính cao khiến cho các sản phẩm phái sinh trở nên hấp dẫn đầu tƣ hơn TTCK Việt Nam đã qua hơn 20 năm hình thành và phát triển tính từ thời điểm Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh đi vào vận hành năm

2000 Sự phát triển của các công cụ phái sinh là diễn tiến tất yếu trong quá trình phát triển của thị trường tài chính, nó phản ánh mức độ phát triển sâu, rộng hơn của thị trường và cho thấy xu thế hội nhập quốc tế Bên cạnh đó, các công cụ phái sinh giúp đa dạng hóa các công cụ đầu tƣ hiện có, góp phần thu hút vốn đầu tƣ trong và ngoài nước Ngoài ra, TTCK là nơi mà cơ hội kiếm lời luôn gắn với mức độ rủi ro cao, vì vậy, chứng khoán phái sinh còn là một công cụ quan trọng giúp NĐT phòng vệ rủi ro hiệu quả

Tính đến trước tháng 8/2017, tại Việt Nam chưa có một TTCKPS tập trung đúng nghĩa nhƣng các công cụ phái sinh ngoài chứng khoán nhƣ phái sinh hàng hóa và phái sinh tiền tệ đã có một quá trình phát triển Trung tâm giao dịch cà phê Buôn

Mê Thuột đƣợc thành lập năm 2006 với chức năng chính là thực hiện việc mua bán các loại cà phê sản xuất tại Việt Nam theo phương thức giao ngay và giao sau Đầu năm 2011, Sở giao dịch hàng hóa Việt Nam đã đƣợc thành lập, tổ chức giao dịch các HĐTL trên tài sản cơ sở là cà phê, thép, cao su… Trên thị trường tiền tệ, giao dịch kỳ hạn là sản phẩm phái sinh đầu tiên đƣợc sử dụng từ năm 1999 đối với các hợp đồng mua bán USD/VND giữa ngân hàng thương mại và các doanh nghiệp trong hoạt động xuất nhập khẩu Ngày nay, các công cụ phái sinh tiền tệ khác nhƣ Hợp đồng hoán đổi, HĐQC cũng đã được Ngân hàng Nhà nước cho phép áp dụng tại một số ngân hàng trong và ngoài nước

49 Đầu năm 2010, trên thị trường tài chính đã xuất hiện một loại hình sản phẩm gần giống với HĐTL trên tài sản cơ sở là chỉ số chứng khoán do Công ty vàng thế giới cung cấp với ký hiệu là VTG-VnIndex, đầu tƣ theo chỉ số chứng khoán trên SGDCK TPHCM Cùng với đó, CTCK VNDirect cũng giới thiệu ra thị trường sản phẩm “Hợp đồng hợp tác đầu tƣ” trên 20 cổ phiếu có tính thanh khoản cao trên cả hai SGDCK (HOSE và HNX) với những thỏa thuận mang những đặc điểm cơ bản của HĐQC Mặc dù, mục đích của VTG cũng nhƣ VNDirect là đem đến cho NĐT thêm cơ hội lựa chọn sản phẩm và hạn chế rủi ro biến động giá nhƣng do chƣa có văn bản pháp lý nào quy định về loại sản phẩm này, tiềm ẩn khả năng gây ra những rủi ro khó lường cho NĐT và thị trường nên UBCKNN đã yêu cầu hai doanh nghiệp phải ngừng ngay các hoạt động liên quan đến loại sản phẩm đã giới thiệu

Thực tiễn tại Việt Nam cho thấy, trong giai đoạn thị trường tăng trưởng nhanh (năm 2007 tới đầu năm 2008), các sản phẩm phái sinh đƣợc phát triển tự phát với vai trò một công cụ đầu tƣ mới, đáp ứng nhu cầu đầu tƣ sinh lợi là chủ yếu Nhƣng khi thị trường rơi vào giai đoạn suy giảm sâu và kéo dài, các sản phẩm phái sinh lại đƣợc nhắc lại nhiều hơn trong vai trò một công cụ phòng vệ rủi ro hiệu quả UBCKNN cũng nhận thấy tầm quan trọng của việc xây dựng và phát triển một thị trường mới là TTCKPS nhằm đáp ứng nhu cầu thiết thực của NĐT Trên cơ sở đó, ngày 10/8/2017, được sự chấp thuận của Thủ tướng Chính phủ, Bộ Tài chính, UBCKNN đã tổ chức lễ khai trương đồng thời với tổ chức phiên giao dịch công cụ phái sinh chứng khoán đầu tiên là HĐTL chỉ số cổ phiếu VN30 đầu tiên tại SGDCK

Hà Nội Sự kiện này đã đánh dấu bước phát triển mới của TTCK Việt Nam trong quá trình hoàn thiện cấu trúc TTCK, thị trường tài chính, giúp cải thiện cơ sở NĐT, thu hút thêm các NĐT nước ngoài, đặc biệt là các NĐT tổ chức, nhờ đó, thúc đẩy thanh khoản trên TTCK cơ sở TTCKPS là trụ cột quan trọng thứ ba trong cấu trúc của một TTCK hiện đại Sau hai năm TTCKPS chính thức đi vào hoạt động, ngày 04/7/2019, Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội tiếp tục cho ra đời sản phẩm HĐTL trái phiếu Chính phủ dành riêng cho các NĐT tổ chức với tài sản cơ sở là trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm Việc ra mắt sản phẩm này là kết quả mà cơ quan quản lý thị trường đã thống nhất quyết định sau khi nghiên cứu, đánh giá kỹ lưỡng về thị

50 trường trái phiếu cơ sở kết hợp với kinh nghiệm quốc tế tại các TTCKPS phát triển trên thế giới Đây là bước phát triển tiếp theo nhằm hoàn thiện cơ cấu sản phẩm cho TTCKPS, hỗ trợ sự phát triển của thị trường trái phiếu tại Việt Nam và được các chuyên gia đánh giá là phù hợp với thông lệ quốc tế Tiếp theo sản phẩm HĐTL TPCP kỳ hạn 5 năm, ngày 28/6/2021, Sở GDCK Hà Nội chính thức đƣa sản phẩm HĐTL trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm vào giao dịch trên TTCKPS với kỳ vọng là sản phẩm phòng vệ rủi ro hiệu quả cho thị trường TPCP HĐTL trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm chiếm tỷ trọng lớn không chỉ về mặt khối lƣợng phát hành (trong các trái phiếu kỳ hạn phát hành dài) trên thị trường sơ cấp mà còn về khối lượng giao dịch trên thị trường thứ cấp do đó, việc lựa chọn trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm làm tài sản cơ sở cho HĐTL TPCP đã đƣợc cân nhắc, tính toán dựa trên tính thanh khoản cũng nhƣ tỷ trọng của loại kỳ hạn này trong cơ cấu kỳ hạn phát hành trên thị trường giao ngay Sự ra đời của 2 sản phẩm HĐTL TPCP kỳ hạn 5 năm và 10 năm là bước phát triển nhằm hoàn thiện cơ cấu sản phẩm cho TTCKPS đồng thời hỗ trợ sự phát triển của thị trường trái phiếu tại Việt Nam

2.1.2 Các sản phẩm chứng khoán phái sinh tại Việt Nam Ở Việt Nam, sau hơn 1000 phiên giao dịch, TTCKPS đã có sự phát triển nhanh chóng, thể hiện rõ vai trò là công cụ phòng ngừa rủi ro, góp phần ổn định dòng vốn đầu tư trên thị trường cơ sở Hiện tại, TTCKPS Việt Nam có hai dòng sản phẩm chính là: HĐTL trên Chỉ số cổ phiếu (HĐTL chỉ số VN30) và HĐTL trên Trái phiếu Chính phủ (HĐTL TPCP kỳ hạn 5 năm và HĐTL TPCP kỳ hạn 10 năm)

2.1.3.1 Hợp đồng tương lai trên chỉ số VN30

HĐTL chỉ số VN30 là sản phẩm chứng khoán phái sinh đầu tiên có mặt trên thị trường Việt Nam HĐTL chỉ số VN30 đại diện cho 30 cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE, có vốn hóa thị trường đạt 80% và tính thanh khoản luôn có giá trị cao nhất Sản phẩm này đƣợc điều chỉnh bởi tỷ lệ khối lƣợng cổ phiếu tự do chuyển nhƣợng Các thông tin cơ bản về HĐTL chỉ số VN30 gồm:

- Tài sản cơ sở: Chỉ số VN30

- Quy mô hợp đồng: 100.000 đồng x điểm chỉ số VN30

- Tháng đáo hạn: Tháng hiện tại, tháng kế tiếp, hai tháng cuối 02 quý tiếp theo Ví dụ: tháng hiện tại là tháng 4 Các tháng đáo hạn là tháng 4, tháng 5, tháng

- Thời gian giao dịch: theo Quyết định số 339/QĐ-SGDHN ngày 12/5/2017 về thời gian giao dịch HĐTL chỉ số cổ phiếu của Tổng giám đốc SGDCKHN

Bảng 2.1: Thời gian giao dịch HĐTL chỉ số cổ phiếu VN30

Phiên Thời gian giao dịch

Phiên khớp lệnh định kỳ mở cửa 8h45-9h00

Phiên khớp lệnh liên tục 9h00-11h30

Phiên khớp lệnh liên tục 13h00-14h45

Nguồn: Quy định của HNX

- Giới hạn lệnh: 500 hợp đồng/lệnh

- Ngày giao dịch cuối cùng: Ngày Thứ Năm thứ ba trong tháng đáo hạn, trường hợp trùng ngày nghỉ sẽ được điều chỉnh lên ngày giao dịch liền trước đó

- Ngày thanh toán cuối cùng: Ngày làm việc liền sau ngày giao dịch cuối cùng

- Phương thức thanh toán: Thanh toán bằng tiền

- Phương pháp xác định giá thanh toán cuối cùng: Là giá trị chỉ số cơ sở đóng cửa tại ngày giao dịch cuối cùng của HĐTL

52 Để giao dịch, NĐT cần mở tài khoản và ký quỹ tại VSD để đảm bảo cho việc thực hiện nghĩa vụ theo hợp đồng Mức ký quỹ ban đầu tính bằng công thức:

Mức ký quỹ = Tỷ lệ ký quỹ x Số lƣợng hợp đồng x Giá trị mỗi hợp đồng

Ví dụ, giả sử tỉ lệ ký quỹ là 10%, HĐTL VN30 đang ở mức 1,000 điểm, khi đó mức ký quỹ một hợp đồng là: 10% x 100 triệu = 10 triệu

Trong thời gian đầu mới đi vào hoạt động, tỉ lệ ký quỹ tối thiểu VSD công bố là 10% Tuy nhiên, sau một thời gian đi vào hoạt động, do biến động thị trường gia tăng, do vậy VSD đã trình và đƣợc UBCKNN chấp thuận nâng tỉ lệ ký quỹ lên 13% Thông thường, giá trị ký quỹ thực tế các CTCK yêu cầu NĐT nộp cao hơn mức ký quỹ VSD yêu cầu để đảm bảo an toàn trong việc xử lý trạng thái lỗ khi thị trường có biến động mạnh Do đó, tỉ lệ ký quỹ ban đầu của các CTCK thường cao hơn mức ký quỹ tối thiểu do VSD công bố Theo thống tỉ lệ kỹ quỹ ban đầu một số CTCK áp dụng tại thời điểm tháng 6/2022 nhƣ sau:

Bảng 2.2: Tỉ lệ ký quỹ ban đầu HĐTL VN30 tại một số CTCK Công ty chứng khoán Tỉ lệ ký quỹ ban đẩu

Nguồn: Tổng hợp dựa trên các thông tin các công ty chứng khoán công bố

Sau khi mở vị thế mua/bán đối với HĐTL VN30, lãi lỗ của NĐT sẽ phục thuộc vào biến động giá của hợp đồng này trên thị trường Đối với vị thế vừa mở

Thực trạng phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam

2.2.1 Về hệ thống pháp lý để giám sát, quản lý thị trường Để chuẩn bị cho TTCKPS đi vào vận hành vào tháng 8/2017, khung pháp lý đã đƣợc Quốc Hội, Chính Phủ, Bộ Tài Chính và UBCKNN quan tâm xây dựng bao gồm Luật, Nghị định, Thông tư đến các Quy chế hướng dẫn Về cơ bản khung pháp lý cho TTCKPS Việt Nam đã đƣợc ban hành khá bao quát và đầy đủ Bắt đầu từ những khái niệm chung về CKPS đƣợc đề cập trong Luật Chứng khoán số 70/2006/QH11 ngày 29/6/2006 (Luật Chứng khoán năm 2006), có hiệu lực thi hành từ ngày 1/1/2007 và Luật số 62/2010/QH12 ngày 24/11/2010 sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán, có hiệu lực thi hành kể từ ngày 1/7/2011 Tiếp theo đó, thực hiện theo Quyết định số 366/QĐ-TTg ngày 11/3/2014 của Thủ tướng Chính phủ về xây dựng và phát triển TTCKPS tại Việt Nam, Nghị định 42/2015/NĐ-CP ngày 05/05/2015 về chứng khoán phái sinh và TTCKPS ra đời

57 nhằm cụ thể hóa chủ trương và định hướng phát triển thành hành động, đồng thời, tạo khung pháp lý cơ bản cho việc tổ chức thị trường phái sinh tại Việt Nam Đây đƣợc coi là nền tảng cơ bản của khung pháp lý cao nhất về CKPS và TTCKPS của Việt Nam Trên cơ sở đó, Bộ Tài chính ban hành Thông tƣ 11/2016/TT-BTC ngày 18/1/2016 hướng dẫn một số điều của Nghị định 42/2015/NĐ-CP Thông tư số 11/2016/TT-BTC bao gồm các nội dung về hai sản phẩm phái sinh cơ bản của thị trường; về hoạt động giao dịch CKPS theo đó hướng dẫn NĐT từ việc mở tài khoản giao dịch CKPS, thực hiện hoạt động giao dịch CKPS, quản lý tài sản ký quỹ của NĐT, đến hoạt động thanh toán của NĐT khi giao dịch CKPS; về tổ chức kinh doanh CKPS, tổ chức cung cấp dịch vụ bù trừ, thanh toán giao dịch CKPS, cụ thể như trình tự thủ tục, hồ sơ hướng dẫn các tổ chức kinh doanh chứng khoán, ngân hàng thương mại, chi nhánh ngân hàng nước ngoài đăng ký hoạt động kinh doanh CKPS hoặc cung cấp dịch vụ bù trừ, giao dịch CKPS; về hoạt động của các TVGD, TVBT, TVTLTT; về nghĩa vụ báo cáo, công bố thông tin của tổ chức kinh doanh CKPS, tổ chức cung cấp dịch vụ bù trừ, thanh toán giao dịch CKPS, SGDCK và VSD Một số quy định tại Thông tƣ 11/2016/TT-BTC còn chƣa đƣợc đầy đủ hoặc chƣa phù hợp nhƣ quy định về mở tài khoản tiền gửi ký quỹ cho NĐT tại Ngân hàng; quy định về thanh toán lãi/lỗ vị thế giao dịch CKPS; quy định về tài khoản giao dịch tổng và Thông tƣ 23/2017/TT-BTC ngày 16/3/2017 sửa đổi, bổ sung một số điều của Thông tư 11/2016/TT-BTC nhằm tháo gỡ các khó khăn, vướng mắc theo hướng cởi mở và hỗ trợ cho TVBT và NĐT

Ngày 26/11/2019, Luật Chứng khoán số 54/2019/QH14 (gọi tắt là Luật Chứng khoán năm 2019) đã đƣợc Quốc hội thông qua có hiệu lực thi hành từ ngày 01/01/2021, những vấn đề liên quan đến chứng khoán phái sinh và TTCKPS đã đƣợc đƣa vào những quy định trong Luật Chứng khoán năm 2019 rõ ràng và chi tiết hơn Tuy nhiên, Luật Chứng khoán mới ra đời đòi hỏi sự cần thiết phải có những hướng dẫn mới về CKPS và TTCKPS phù hợp với quy định tại Luật Chứng khoán

Vì vậy, ngày 31/12/2020, Chính phủ đã ban hành Nghị định số 158/2020/NĐ-CP về chứng khoán phái sinh và thị trường chứng khoán phái sinh (Nghị định số 158) thay thế Nghị định số 42/2015/NĐ-CP ngày 05/5/2015 (Nghị định số 42) Về cơ bản,

Nghị định số 158 kế thừa các quy định còn phù hợp của Nghị định số 142, đồng thời có những sửa đổi, bổ sung phù hợp với thực tiễn vận hành thị trường, đảm bảo xử lý được các vướng mắc, hạn chế hiện nay và tạo khả năng tiếp tục phát triển và hoàn thiện các sản phẩm của thị trường trong giai đoạn tiếp theo Đồng thời tiếp cận các thông lệ quốc tế, phù hợp với định hướng phát triển TTCKPS theo các Quyết định số 366/QĐ-TTg ngày 11/3/2014 của Thủ tướng Chính phủ về phê duyệt Đề án Xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam, Quyết định số 242/QĐ-TTg ngày 28/02/2019 của Thủ tướng Chính phủ về việc phê duyệt Đề án

Cơ cấu lại thị trường chứng khoán và thị trường bảo hiểm đến năm 2020 và định hướng đến năm 2025 và Lộ trình triển khai các sản phẩm trên TTCK giai đoạn 2019-2025 Để hoạt động trên TTCKPS diễn ra thuận lợi, Thông tƣ 58/2021/TT- BTC hướng dẫn các nội dung sau của Nghị định 158/2020/NĐ-CP về chứng khoán phái sinh và TTCKPS ra đời, hướng dẫn hoạt động giao dịch, bù trừ, thanh toán giao dịch chứng khoán phái sinh: (1) Hoạt động giao dịch, bù trừ, thanh toán giao dịch chứng khoán phái sinh, bao gồm: HĐTL chỉ số chứng khoán, HĐTL trái phiếu Chính phủ; (2) Hoạt động của thành viên của Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam và Tổng công ty lưu ký và bù trừ chứng khoán Việt Nam (Bộ Tài chính,

2021) Trên cơ sở các văn bản Luật, Nghị định và Thông tƣ, hệ thống các Quy chế về thành viên TTCKPS; Quy chế về hoạt động của TVTLTT; Quy chế niêm yết và giao dịch hợp đồng tương lai tại SGDCK Hà Nội; Quy chế bù trừ và thanh toán giao dịch CKPS tại VSD; Quy chế TVBT CKPS tại VSD đã đƣợc SGDCK Hà Nội và VSD ban hành để TTCKPS có thể hoạt động một cách công khai, minh bạch và an toàn

Về cơ bản, các quy định pháp luật về chứng khoán phái sinh và hoạt động trên TTCKPS đƣợc quy định khá rõ ràng trong Luật, Nghị định, Thông tƣ và các Quy chế, Quy định Luật Chứng khoán năm 2019 và Nghị định số 158 và Thông tƣ 58 là các văn bản pháp luật cao nhất điều chỉnh hoạt động trên TTCKPS Việt Nam Dựa vào quy định và hướng dẫn của các văn bản cấp cao, các quy chế, quy định được các cơ quan quản lý ban hành theo thẩm quyền Về quy định liên quan đến hoạt động giao dịch trên TTCKPS, SGDCK Hà Nội ban hành các quy chế, quy trình nhƣ

59 là Quy chế Niêm yết và giao dịch HĐTL, Quyết định về thời gian giao dịch HĐTL chỉ số cổ phiếu, hơp đồng tương lai trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm, hơp đồng tương lai trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm, Quy trình giao dịch chứng khoán phái sinh trên hệ thống nhập lệnh của Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội Về hoạt động thanh toán bù trừ, VSD ban hành Quy chế ký quỹ, bù trừ và thanh toán chứng khoán phái sinh, Quy chế bù trừ và thanh toán giao dịch chứng khoán phái sinh tại VSD, Quy chế Thành viên bù trừ chứng khoán phái sinh tại VSD, Quy chế quản lý và sử dụng Quỹ bù trừ tại VSD, Quy định hướng dẫn tham gia kết nối Cổng giao tiếp trực tuyến của VSD cho hoạt động bù trừ, thanh toán giao dịch chứng khoán phái sinh Nhìn chung, Việt Nam đã có những quy định chuẩn mực về hoạt động giao dịch, quy định về hợp đồng, thời gian nhập lệnh, quyền và nghĩa vụ của TVGD, thành viên bù trừ trên TTCKPS đồng thời cũng có những quy định rõ ràng về hoạt động thanh toán bù trừ và hướng dẫn về việc tham gia vào kết nối qua Cổng giao tiếp trực tuyến giúp đẩy mạnh hoạt động bù trừ, thanh toán

Cơ chế quản lý và giám sát TTCKPS của Việt Nam gồm có 2 cấp: cấp giám sát do UBCKNN thực hiện và cấp giám sát do các bộ phận chức năng của SGDCK, VSD đảm trách UBCKNN thực hiện giám sát hoạt động giao dịch, giám sát hoạt động thanh toán bù trừ và giám sát chung trên thị trường SGDCK giám sát các hoạt động của TVGD và VSD giám sát các hoạt động của TVBT SGDCK và VSD cùng phối hợp thực hiện việc giám sát hoạt động giao dịch và hoạt động thanh toán bù trừ trên TTCKPS để duy trì và đảm bảo thị trường vận hành an toàn, hiệu quả Đối với các vi phạm phát sinh trên TTCKPS, các cơ quan quản lý cùng phối hợp xử lý theo chức năng nhiệm vụ Các hành vi vi phạm của tổ chức kinh doanh chứng khoán phái sinh, TVGD bao gồm các hành vi vi phạm về thực hiện nghiệp vụ kinh doanh CKPS, nghiệp vụ môi giới CKPS, thực hiện lệnh giao dịch, quản lý tài khoản giao dịch của khách hàng, quản lý giới hạn vị thế trong hoạt động tự doanh, quản lý tách bạch tài sản với tài sản của khách hàng, công bố thông tin không theo quy định pháp luật Các hành vi vi phạm của TVBT bao gồm: quản lý và hạch toán ký quỹ của NĐT, công bố thông tin, quản lý giới hạn vị thế, thực hiện nghiệp vụ thanh toán, bù trừ và sử dụng tài sản ký quỹ của NĐT không đúng quy định

2.2.2 Về quy mô giao dịch sản phẩm phái sinh trên thị trường

Hiện nay, sau hơn 4 năm hoạt động, TTCKPS Việt Nam đã bước đầu ghi nhận những kết quả tích cực

Sản phẩm HĐTL VN30 có thanh khoản cao và ổn định nhất trên TTCKPS trong nước, đặc biệt là trước những diễn biến phức tạp của đại dịch Covid-19 Năm

2020, khối lượng giao dịch bình quân đạt 160.000 hợp đồng/phiên và thị trường đã đạt kỉ lục giao dịch với HĐTL VN30 với 356.033 hợp đồng vào ngày 29/7/2020 Tính đến trước phiên giao dịch thứ 1000, kỷ lục giao dịch được xác định với 403.266 hợp đồng vào phiên giao dịch ngày 12/7/2021, cho thấy một xu hướng phát triển tương đối ổn định của sản phẩm HĐTL VN30 Năm 2022, Khối lượng giao dịch kỷ lục năm 2021 đã bị phá vỡ và kỷ lục mới nhất đƣợc thiết lập là mốc 506.177 hợp đồng tại phiên giao dịch ngày 21/6/2022

Cùng với sự gia tăng của số lƣợng hợp đồng giao dịch, khối lƣợng hợp đồng mở OI (tức các hợp đồng đang còn hiệu lực tại một thời điểm) cũng đƣợc duy trì tăng ổn định qua các năm Thị trường khai trương với OI là 202 hợp đồng Tính đến cuối phiên giao dịch thứ 1.000, OI toàn thị trường đạt 37.614 hợp đồng, gấp 4,65 lần so với cuối năm 2017 Đầu năm 2021 ghi nhận mức OI kỷ lục với 61.090 hợp đồng vào ngày 14/1/2021, đây là mức OI cao nhất kể từ ngày khai trương thị trường đến thời điểm đánh giá

Tổng KLGD Khối lượng OI

Biểu đồ 2.1: Tổng KLGD và KL OI HĐTL chỉ số VN30 2019-2021

Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ số liệu của HNX

Nhìn vào biểu đồ 2.1, tổng khối lượng giao dịch HĐTL VN30 tăng trưởng ổn định giai đoạn 2019-2021 và đạt tổng khối lƣợng giao dịch gần 48 triệu hợp đồng vào cuối năm 2021

So với HĐTL trên chỉ số VN30, dòng sản phẩm HĐTL TPCP thanh khoản chƣa cao, do còn tồn tại một số hạn chế nhất định gây trở ngại cho sự tham gia của NHTM - đối tượng đầu tư quan trọng nhất mà dòng sản phẩm HĐTL này hướng tới Mặc dù vậy, trong dài hạn, HĐTL TPCP vẫn đƣợc các chuyên gia kì vọng sẽ trở thành công cụ phòng ngừa rủi ro lãi suất hiệu quả đầu tiên cho NHTM trên thị trường TPCP Tổng khối lượng giao dịch HĐTL TPCP kỳ hạn 5 năm từ ngày 04/7/2019 đến hết ngày 06/8/2021 là 296 hợp đồng, khối lƣợng hợp đồng mở (OI) đạt 0 hợp đồng

Biểu đồ 2.2: Tổng KLGD và KL OI HĐTL TPCP 5 năm 2019-2021

Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ số liệu của HNX

Đánh giá sự phát triển của thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam

2.3.1 Những thành công và kết quả đạt được

- Hệ thống pháp luật đồng bộ, hiệu quả

Về hệ thống khung pháp lý, Việt Nam đã ban hành các quy định liên quan đến hoạt động trên TTCKPS đồng thời có các quy định về giám sát rủi ro trên TTCKPS và các quy định chức năng, nhiệm vụ của các cơ quan quản lý giúp thị trường vận hành hiệu quả Việt Nam đang áp dụng và thực hiện tốt các quy định sẵn có để hoàn thiện phát triển TTCKPS

- Khối lượng giao dịch sản phẩm hợp đồng tương lai chỉ số VN30 có sự tăng trưởng ấn tượng

Hiện nay, nhà đầu tư chủ yếu tham gia thị trường phái sinh qua sản phẩm HĐTL chỉ số VN30 Nhƣ đã phân tích ở trên, HĐTL VN30 có khối lƣợng tăng trưởng khá ấn tượng, tăng hơn 80% trong năm 2020 và gần 20% trong năm 2021 Nếu so với một số thị trường trong khu vực, mức tăng trưởng ngoạn mục về doanh số giao dịch của thị trường phái sinh Việt Nam như trên là con số mà nhiều thị trường các nước châu Á trước đó phải mất nhiều năm mới đạt được Bên cạnh đó, số lượng nhà đầu tư tham gia thị trường phái sinh qua sản phẩm HĐTL VN30 cũng duy trì sự tăng trưởng đều đặn qua các tháng kể từ lúc ra đời Điều này một phần nào đó chứng tỏ sức hút của sản phẩm phái sinh đối với các nhà đầu tƣ, đặc biệt là vào những thời điểm thị trường chứng khoán cơ sở gặp nhiều khó khăn

- Thu hút các nhà đầu tư sử dụng công cụ phái sinh đặc biệt là khi thị trường chứng khoán cơ sở giảm mạnh

Sau khi có đủ TTCKPS và thị trường chứng khoán cơ sở, TTCK Việt Nam đã là một thị trường có cấu trúc hoàn chỉnh, trong đó thị trường cơ sở đóng vai trò là kênh dẫn vốn cho nền kinh tế còn TTCKPS là kênh phòng vệ rủi ro, góp phần giảm nhẹ các cú sốc cho thị trường cơ sở Nếu như trước đây khi chưa có TTCKPS, vào những thời điểm thị trường chứng khoán cơ sở giảm sâu, nhà đầu tư thường có xu hướng rút vốn ra khỏi thị trường thì hiện nay thay vì rút vốn, NĐT có thêm lựa chọn là chuyển sang giao dịch trên TTCKPS với kỳ vọng phòng vệ rủi ro, bù đắp thiệt hại trên thị trường cơ sở khi chứng khoán cơ sở giảm và/hoặc tìm kiếm lợi nhuận thông qua hoạt động đầu cơ, kinh doanh chênh lệch giá Các số liệu thống kê trên TTCKPS Việt Nam giai đoạn tháng 4-5/2022, TTCK cơ sở và TTCKPS đang có diễn biến trái chiều khi VN-Index và thanh khoản TTCK cơ sở giảm lần lƣợt là khoảng 25% và 60%, trong khi đó số lƣợng HĐTL VN30 giao dịch tăng đến 427% và giá trị giao dịch danh nghĩa TTCKPS ngày 17/5/2022 đạt tới 48.000 tỷ đồng, gấp 3,3 lần giá trị giao dịch TTCK cơ sở Sự biến động trái chiều này là có thể lý giải được do theo thông lệ, TTCKPS là thị trường phân tán rủi ro, cung cấp công cụ cho NĐT trong việc phòng vệ rủi ro giảm giá trên TTCK cơ sở cũng nhƣ đầu cơ, kinh doanh chênh lệch giá nhằm tìm kiếm lợi nhuận, do đó khi TTCKCS giảm thì NĐT có xu hướng giao dịch nhiều hơn trên TTCKPS

2.3.2 Những hạn chế và nguyên nhân của hạn chế

- Các loại chi phí trên TTCKPS còn khá cao

Trong giai đoạn đầu triển khai hoạt động TTCKPS, HNX và VSD đã không thu giá dịch vụ của các TVBT khi tham gia TTCKPS để tạo điều kiện cho thị trường phát triển, tuy nhiên kể từ 15/02/2019, theo quy định tại Thông tư số 127/2018/TT-BTC ngày 27/12/2018 của Bộ Tài chính, các TVGD, TVBT có nghĩa vụ thực hiện nộp giá dịch vụ cho HNX và VSD Bên cạnh các giá dịch vụ mà TVGD, TVBT phải nộp cho chính mình theo quy định thì NĐT cũng có nghĩa vụ nộp các loại giá dịch vụ nhƣ: Giá dịch vụ giao dịch CKPS, giá dịch vụ quản lý vị thế và giá dịch vụ quản lý tài sản ký quỹ Mặc dù theo Thông tƣ số 101/2021/TT- BTC, các loại giá dịch vụ phái sinh đã giảm so với quy định tại Thông tƣ số 127/2018/TT-BTC ngày 27/12/2018, tuy nhiên NĐT vẫn phải thanh toán giá

80 dịch vụ giao dịch là 2.700 đồng/hợp đồng tương lai chỉ số và 4.500 đồng/hợp đồng đối với hợp đồng tương lai trái phiếu chính phủ Đối với giá dịch vụ quản lý vị thế thì phải nộp là 2.550 đồng/hợp đồng/tài khoản/ngày và giá dịch vụ quản lý tài sản ký quỹ là 0,0024% giá trị lũy kế số dƣ tài sản ký quỹ (tiền + giá trị chứng khoán tính theo mệnh giá)/tài khoản/tháng, tối đa là 1,6 triệu đồng/tài khoản/tháng, tối thiểu là 100.000 đồng/tài khoản/tháng So với một số nước trên thế giới và khu vực, giá dịch vụ và thuế giao dịch đối với TTCKPS Việt Nam hiện đang ở mức khá cao Hàn Quốc là một trong những quốc gia mở cửa thị trường phái sinh từ rất sớm

(1996), đã miễn thuế giao dịch cho tới năm 2016, sau đó mức thu chỉ là 0,001% trên giá trị giao dịch Thị trường Đài Loan cũng áp dụng thuế giao dịch, nhưng liên tục giảm dần, hiện mức thuế chỉ còn 0,002% Vì vậy, mặc dù đã có sự điều chỉnh trong quy định về các loại giá dịch vụ, nhƣng các khoản giá dịch vụ trên TTCKPS vẫn khá là cao và gây khó khăn đáng kể cho các NĐT tham gia thị trường phái sinh, đặc biệt là NĐT cá nhân

- Các sản phẩm chứng khoán phái sinh trên thị trường còn chưa đa dạng và chưa hoàn thiện

Thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam vẫn còn mới mẻ và đang trong quá trình hoàn thiện Chính vì vậy, sản phẩm phái sinh ở Việt Nam hiện nay mới chỉ tập trung vào 3 sản phẩm hợp đồng tương lai do SGDCKHN cung cấp là HĐTL chỉ số VN30, trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm và trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm

Thị trường chứng khoán ở đa số các quốc gia châu Á và đặc biệt là ở Việt Nam thu hút chủ yếu là nhà đầu tƣ cá nhân, tuy nhiên trong 3 sản phẩm phái sinh do SGDCKHN cung cấp tính đến hiện tại, có 2 sản phẩm là hợp đồng tương lai chỉ số VN30 và HĐTL trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm là nhà đầu tƣ cá nhân có thể tiếp cận được còn Hợp đồng tương lai trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm chỉ cho phép nhà đầu tư là các tổ chức trong nước và ngoài nước tiếp cận

Tài sản cơ sở của hợp đồng tương lai cổ phiếu là chỉ số VN30, số lượng cổ phiếu trong hệ chỉ số VN30 chỉ có 30 cổ phiếu có vốn hóa lớn đƣợc niêm yết trên

SGDCK TP.HCM Đây là 30 mã có mức vốn hóa lớn nên thường sẽ có tính thanh khoản không cao trên thị trường, tiềm ẩn nguy cơ khiến giao dịch chứng khoán phái sinh dễ bị thao túng hơn khi có nhiều đối tƣợng muốn đƣa chỉ số VN30 về mức giá mong muốn Sản phẩm HĐTL TPCP 5 năm thì chỉ giới hạn trong phạm vi các nhà đầu tƣ tổ chức mà phần lớn là các ngân hàng nên thanh khoản sản phẩm rất thấp

- Cơ cấu nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán phái sinh còn chưa đa dạng

Các nhà đầu tư tham gia vào thị trường phái sinh hiện nay vẫn chủ yếu là các nhà đầu tƣ cá nhân, đối với HĐTL VN30 hiện vẫn chiếm hơn 80% số lƣợng giao dịch Tỷ trọng nhà đầu tƣ tổ chức có tăng nhƣng hiện vẫn chỉ chiếm hơn 15%, còn giao dịch khối ngoại thì gần nhƣ vắng bóng (Lê Văn Tuấn, 2020) HĐTL TPCP vắng bóng nhà đầu tư nước ngoài Việc thiếu nhà đầu tư tổ chức tham gia vào thị trường phái sinh được lý giải là do hạn chế đến từ các quy định của Nhà nước cũng nhƣ chính điều lệ của phần lớn các quỹ với những quy định nghiêm ngặt, chỉ đƣợc tập trung vào thị trường cổ phiếu, giao dịch phái sinh hạn chế và chỉ nhằm phục vụ việc phòng vệ rủi ro (Hữu Hòe, 2020 b) Bên cạnh đó, nhiều nhà đầu tư nước ngoài lo ngại rủi ro phát sinh trong quá trình kiểm soát tài khoản giao dịch nên chƣa muốn tham gia thị trường CKPS Ngoài ra, quy mô thị trường phái sinh Việt Nam còn tương đối khiêm tốn, mới chỉ đáp ứng được một phần rất nhỏ nhu cầu phòng vệ rủi ro và đầu tư của các nhà đầu tư nước ngoài

- Tiềm tàng một số rủi ro lên thị trường chứng khoán cơ sở

TTCKPS phát triển có tác động tích cực giúp thúc đẩy, tạo độ sâu cũng nhƣ mở rộng hoạt động cho TTCK Tuy nhiên, TTCKPS là thị trường bậc cao, có tính đòn bẩy cao và khá phức tạp Các chứng khoán phái sinh cũng có cùng những rủi ro nhƣ các công cụ tài chính truyền thống khác Tuy nhiên, do tác động của đòn bẩy khiến các rủi ro liên quan đến CKPS có thể bị khuếch đại rất khác nhau, do vậy cần sự đánh giá chính xác và kiểm soát thường xuyên Các rủi ro thường gặp do tác động giữa TTCK và TTCKPS cụ thể bao gồm:

(i) Rủi ro thị trường: là những thua lỗ do sự biến động không như kỳ vọng

(ii) Rủi ro thao túng giá: do hiệu ứng đòn bẩy của CKPS nên rủi ro thị trường có thể bị khuếch đại

(iii) Rủi ro ký quỹ: các NĐT có thể phải bổ sung ký quỹ trong trường hợp giá trị ký quỹ thấp hơn mức quy định khi giá thay đổi hoặc do thay đổi quy định ký quỹ Nếu NĐT không ký quỹ bổ sung đủ theo yêu cầu, vị thế HĐTL có thể bị đóng (iv) Rủi ro thanh khoản: những thua lỗ do thị trường mất thanh khoản

(v) Rủi ro hoạt động: Rủi ro hoạt động liên quan đến tiến trình chung của hoạt động kinh doanh sản phẩm phái sinh, bao gồm: rủi ro pháp lý, rủi ro hoạt động do sự thiếu hụt thông tin giám sát và hệ thống kiểm soát các giao dịch phái sinh

TTCKPS là một thị trường có cơ chế hoạt động tương đối phức tạp và nhạy cảm Bên cạnh tình hình phát triển của thị trường, TTCKPS Việt Nam còn có những hạn chế kìm hãm sự phát triển như số lượng sản phẩm CKPS trên thị trường còn chƣa đa dạng và chƣa hoàn thiện; cơ cấu NĐT trên TTCKPS còn chƣa đa dạng; các loại chi phí trên TTCKPS còn khá cao và tiềm ẩn rủi ro lên trên thị trường chứng khoán cơ sở Đánh giá thực trạng của TTCKPS Việt Nam qua những thành tựu và hạn chế là nền tảng của những đề xuất, giải pháp giúp TTCKPS Việt Nam phát triển vƣợt bậc

CÁC GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH TẠI VIỆT NAM

Xu hướng phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam

3.1.1 Xu hướng và cơ hội phát triển thị trường chứng khoán phái sinh

TTCK nói chung cũng nhƣ TTCKPS Việt Nam nói riêng đang có tiềm năng phát triển mạnh mẽ nhờ các yếu tố sau:

Một là, nền kinh tế Việt Nam đã, đang và sẽ duy trì tăng trưởng cao Kể từ công cuộc đổi mới khởi xướng năm 1986, nền kinh tế Việt Nam liên tục có những bước chuyển mình, duy trì mức tăng trưởng ấn tượng trong hơn 30 năm (Biểu đồ 3.1) Theo số liệu của World Bank (WB), nếu tính từ thời điểm TTCK ra đời năm

2000, GDP của Việt Nam đã tăng gấp 3 lần trong vòng chƣa đầy 20 năm, đến thời điểm năm 2019 đạt gần 262 tỷ USD Trong giai đoạn 2019-2021, mặc dù chịu ảnh hưởng của đại dịch Covid - 19, nền kinh tế Việt Nam vẫn được dự báo là vẫn giữ được tăng trưởng dương từ 3- 4%, và hi vọng sẽ nhanh chóng hồi phục trong năm

2022 và những năm tiếp theo Việc nền kinh tế duy trì tăng trưởng trong dài hạn là một nền tảng rất quan trọng thúc đẩy sự phát triển của TTCK, trong đó có TTCKPS.

Biểu đồ 3.1: Tốc độ tăng trưởng GDP Việt Nam giai đoạn 1985-2020

Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ số liệu của WB

Hai là, Việt Nam đang trong giai đoạn có cơ cấu dân số vàng Cơ cấu dân số vàng (Golden population structure) đƣợc hiểu là giai đoạn phát triển vàng của mỗi quốc gia khi tỉ lệ người lao động gấp đôi số người phụ thuộc Chính lực lượng lao động sung sức tạo ra của cải vật chất dồi dào, là bệ phóng quan trọng giúp nhiều quốc gia vươn lên thịnh vượng như sự phát triển thần kỳ của Nhật Bản, Hàn Quốc Dựa trên số liệu thống kê bởi World Bank, bắt đầu từ năm 2007, với tỷ số phụ thuộc chung (nhóm dân số 0-14 tuổi và nhóm dân số trên 65 tuổi tính trên nhóm dân số 15-64) dưới 50%, Việt Nam chính thức bước vào thời kỳ cơ cấu dân số vàng (Biểu đồ 3.2) Theo thực tế của nhiều nước giai đoạn cơ cấu dân số vàng thường kéo dài từ 30 năm đến 35 năm, đó cũng là giai đoạn các nước tận dụng để tạo nên những kì tích trong phát triển kinh tế, đưa đất nước phát triển Việt Nam đã bước vào giai đoạn cơ cấu dân số vàng đƣợc 15 năm, và nếu nhƣ theo tiến trình Việt Nam vẫn duy trì thêm đƣợc ít nhất 15 đến 20 năm nữa thì đây chắc chắn là cơ hội phát triển toàn diện cho nền kinh tế Việt Nam, đặc biệt là TTCK bằng cách thu hút số lƣợng NĐT đa dạng, nguồn vốn dồi dào cho việc phát triển thị trường

Biểu đồ 3.2: Tỉ lệ dân số trong độ tuổi lao động (15-64 tuổi) của Việt Nam 1985-2020

Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ số liệu của WB

Ba là, tiềm năng nâng hạng TTCK Việt Nam Trên thế giới các thị trường tài chính được xếp hạng vào 3 nhóm chính, cao nhất là thị trường phát triển (Developed Market), tiếp đến là thị trường mới nổi (Emerging Market) và thấp nhất là thị trường cận biên (Frontier Market) Có 3 tổ chức lớn về xếp hạng thị trường bao gồm MSCI, FTSE Russell, và S&P Dow Jones Các tổ chức này đánh giá xếp hạng thị trường định kỳ hàng năm Mỗi tổ chức có một hệ thống tiêu chí đánh giá riêng nhƣng đều tập trung vào các khía cạnh cơ bản nhƣ: mức độ phát triển của nền kinh tế, sự ổn định về chính trị, quy mô và tính thanh khoản của thị trường, hiệu quả vận hành của thị trường, khả năng tiếp cận thị trường của NĐT nước ngoài, khả năng lưu chuyển dòng vốn TTCK Việt Nam hiện nay đang được xếp vào hạng thấp nhấp - thị trường cận biên Việc sớm hoàn thành việc nâng hạng TTCK sẽ giúp xây dựng hình ảnh cho thị trường tài chính Việt Nam, thu hút thêm dòng vốn nước ngoài

Theo ông Nguyễn Đức Hùng Linh, Giám đốc Phân tích và Tƣ vấn đầu tƣ CTCK SSI, Việt Nam đang tiến rất gần tới nhóm thị trường mới nổi thứ cấp, trong các tiêu chí yêu cầu, Việt Nam chỉ vướng một tiêu chí về thanh toán chứng khoán (Đan Thanh, 2019) Trên thực tế, cuối tháng 9/2019, FTSE Russell đã công bố danh sách xếp hạng các TTCK, trong đó Việt Nam tiếp tục nằm trong danh sách theo dõi nâng hạng lên thị trường mới nổi thứ cấp Điều này cho thấy FTSE Russell ghi nhận những nỗ lực của Việt Nam trong việc cải thiện và phát triển TTCK Cho dù vẫn còn rất nhiều vấn đề cần phải giải quyết để chính thức đƣợc nâng hạng, nhƣng triển vọng được nâng hạng lên thị trường mới nổi của Việt Nam đang rất khả quan Việc nâng hạng thành công thị trường sẽ là một cú hích rất lớn thúc đẩy TTCK Việt Nam phát triển, trong đó có TTCKPS

3.1.2 Thách thức phát triển thị trường chứng khoán phái sinh

3.1.2.1 Cơ sở nhà đầu tư tham gia thị trường thiếu bền vững

Hiện nay, các nhà đầu tƣ cá nhân tham gia TTCKPS Việt Nam vẫn chiếm tỷ trọng chủ yếu, còn tỷ trọng các NĐT tổ chức chuyên nghiệp tham gia còn rất thấp Đây là một thách thức đối với TTCKPS Việt Nam khi đối tƣợng NĐT có tổ chức là

86 nhân tố cần thiết để thị trường phát triển Giao dịch chứng khoán phái sinh đòi hỏi NĐT phải có năng lực, nguồn vốn, quản trị rủi ro, danh mục đầu tƣ đa dạng, do đó các NĐT tổ chức có vai trò quan trọng trong việc phát triển giao dịch và tăng tính thanh khoản cho thị trường Việc ít NĐT tổ chức tham gia thị trường sẽ làm sụt giảm tính thanh khoản và bền vững của TTCKPS Sản phẩm HĐTL TPCP kỳ hạn

10 năm ra đời với quy định bổ sung đối tƣợng đƣợc phép giao dịch ngoài các NĐT tổ chức còn có các NĐT cá nhân chuyên nghiệp khiến TTCKPS Việt Nam đã phần nào thu hút đƣợc NĐT và tăng thanh khoản Tuy nhiên, việc HĐTL trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm hiện chỉ cho duy nhất NĐT tổ chức tham gia và sự thiếu vắng hai loại hình NĐT là NĐT phòng ngừa rủi ro và NĐT chênh lệch giá, thường là các NĐT cá nhân, khiến cho thị trường HĐTL trái phiếu Chính phủ mất thanh khoản

3.1.2.2 Nguồn nhân lực và sự hiểu biết về chứng khoán phái sinh và thị trường chứng khoán phái sinh còn hạn chế

Mặc dù đã trải qua hơn 4 năm hình thành và phát triển với 3 sản phẩm HĐTL ra đời, tuy nhiên các kiến thức về chứng khoán phái sinh ở Việt Nam vẫn còn khá mới mẻ, không phải nhà đầu tƣ nào cũng hiểu và có thể thực hiện các giao dịch chứng khoán phái sinh hiệu quả nhằm phòng ngừa rủi ro và tạo lợi nhuận So với sự phát triển về nhân lực trên TTCK cơ sở và thị trường công cụ nợ, việc phổ biến, đào tạo và tập huấn cho các NĐT trên TTCKPS còn rất hạn chế Đội ngũ nhân lực hiểu về TTCKPS, thực hiện nghiệp vụ môi giới, tự doanh và tƣ vấn về CKPS tại các CTCK vẫn còn thiếu

3.1.2.3 Sự minh bạch về công bố thông tin trên TTCKPS

Hiện nay, việc sử dụng CKPS để giảm thiểu rủi ro trên thị trường cơ sở và gia tăng cơ hội đầu tƣ, đa dạng hóa danh mục đang dần trở nên quen thuộc với các NĐT Tuy nhiên, tại một số thời điểm, tính minh bạch, hợp lý của TTCKPS vẫn còn bị nghi ngờ Do đó, việc cải thiện sự công khai, minh bạch các thông tin trên TTCKPS là một thách thức lớn cần đƣợc giải quyết để nâng cao số lƣợng và chất lượng các NĐT tham gia vào thị trường

3.1.2.4 Quy mô vốn hóa và giá trị vốn hóa thị trường so với GDP của thị trường chứng khoán Việt Nam còn khá khiêm tốn

Thị trường chứng khoán Việt Nam là một trong những thị trường có tính thanh khoản khá cao so với các quốc gia trong khu vực với sự tham gia đông đảo của các NĐT cá nhân Nhìn chung, tính thanh khoản của TTCK càng cao, thì càng thu hút được dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài

Biểu đồ 3.3: Quy mô vốn hóa thị trường các quốc gia châu Á 2018-2020

Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ số liệu của WB

Trong khu vực, các chỉ số thanh khoản của thị trường như tỷ lệ giá trị giao dịch trên mức vốn hóa, tỷ lệ giá trị giao dịch so với GDP của TTCK Việt Nam chỉ đứng sau Thái Lan, Singapore, Indonesia

Vietnam China Singapore Japan Korea, Rep Thailand Indonesia

Biểu đồ 3.4: Chỉ số vốn hóa thị trường/GDP các quốc gia châu Á giai đoạn 2018-2020

Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ số liệu của WB

Tuy nhiên, khi so sánh với các quốc gia trong khu vực tại Biểu đồ 3.4 thì có thể thấy rằng, quy mô vốn hóa và giá trị vốn hóa thị trường so với GDP của TTCK Việt Nam còn khá khiêm tốn

3.2 Quan điểm và định hướng phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam

Quyết định số 366/QĐ-TTg ngày 11/3/2014 phê duyệt “Đề án xây dựng và phát triển TTCKPS Việt Nam” định hướng xây dựng và phát triển thị trường phái sinh tại Việt Nam, trong đó nêu rõ quan điểm và nguyên tắc xây dựng thị trường của Việt Nam là:

Các giải pháp và kiến nghị nhằm phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam

Trong bối cảnh tình hình kinh tế và các thách thức của thị trường như trên, một số giải pháp dưới đây được đề xuất để làm cơ sở phát triển của TTCKPS Việt Nam thời gian tới Các giải pháp đƣợc chia thành năm nhóm, từ thực trạng và những thách thức còn tồn tại trên TTCKPS Việt Nam bao gồm: (1) Hoàn thiện hệ thống pháp lý và hoạt động giám sát trên TTCKPS; (2) Đa dạng hóa các sản phẩm;

(3) Nâng cao, cải thiện hoạt động của thành viên trên TTCKPS; (4) Khuyến khích

91 sự tham gia của NĐT, đặc biệt là NĐT tổ chức trên TTCKPS; (5) Hoàn thiện cơ sở hạ tầng phục vụ giao dịch ổn định, hệ thống thông tin minh bạch

3.3.1 Hoàn thiện hệ thống pháp lý và hoạt động giám sát trên thị trường chứng khoán phái sinh

3.3.1.1 Hoàn thiện hệ thống pháp lý liên quan đến thị trường chứng khoán phái sinh

TTCKPS là thị trường bậc cao nên việc hoàn thiện các quy định pháp luật vẫn luôn cần đƣợc chú trọng Bên cạnh đó, cần tiếp tục phối hợp với các cơ quan quản lý khác và đơn vị tổ chức thị trường phái sinh nhằm xây dựng khung pháp lý chuẩn bị cho ra mắt các sản phẩm mới Các văn bản pháp lý, chế tài kiểm tra, kiểm soát giao dịch chứng khoán phái sinh cũng cần đƣợc nghiên cứu bổ sung bởi khi sử dụng công cụ phái sinh để phòng ngừa rủi ro cho NĐT, nhƣng bản chất các công cụ này dễ bị lợi dụng gây ra những rủi ro khó lường Hệ thống văn bản pháp luật liên quan đến TTCKPS phải bao quát hết tất cả các khía cạnh của thị trưởng: tiêu chuẩn tham gia thị trường, phương thức giao dịch, phương thức thanh toán,… Ngoài ra, đối với các CTCK là đơn vị trung gian cung cấp dịch vụ trên thị trường, các cơ quan quản lý cần ban hành các văn bản pháp luật quy định về chế độ kế toán, hệ thống kế toán, chế độ thuế, phí đối với từng công cụ chứng khoán phái sinh, kèm theo thông tƣ hướng dẫn, đặc biệt là chuẩn mực kế toán để xác định đúng bản chất, tăng tính chính xác, tin cậy, minh bạch trong việc xác định kết quả tài chính và quản trị rủi ro tài chính của các chủ thể trên thị trường CKPS Bên cạnh đó, học hỏi Nhật Bản, Hàn Quốc và Đài Loan, khuôn khổ pháp lý về TTCKPS cần quy định rõ nét về thể chế, cấu trúc thị trường, tổ chức vận hành thị trường, thành viên tham gia thị trường, các sản phẩm giao dịch trên thị trường, việc thanh toán bù trừ của thị trường, các thẩm quyền của cơ quan quản lý trong việc quản lý và duy trì một thị trường minh bạch, công bằng và hiệu quả

Các vấn đề pháp lý nói trên cần đƣợc triển khai, xây dựng và hoàn thiện tùy theo từng cấp thẩm quyền với vai trò tương ứng phù hợp, được cập nhật và điều chỉnh kịp thời, đƣợc thực hiện song song với việc xây dựng các cơ chế vận hành

TTCKPS trên các nguyên tác nhằm đảm bảo TTCKPS đƣợc quản lý tập trung, hoạt động an toàn hiệu quả, bảo vệ lợi ích NĐT, tạo cơ sở cho quá trình phát triển TTCK Việt Nam nói chung và TTCKPS Việt Nam nói riêng trong quá trình hội nhập thị trường khu vực và thế giới

3.3.1.2 Nâng cao hiệu quả của công tác giám sát trên thị trường chứng khoán phái sinh

Giám sát thị trường là điều kiện bắt buộc phải thực hiện nhằm đảm bảo sự công bằng, minh bạch và ổn định của TTCK nói chung và thị trường chứng khoán phái sinh nói riêng Đây là hoạt động phải được thực hiện một cách thường xuyên nhằm phát hiện, ngăn chặn những hành vi giao dịch không công bằng nhƣ thao túng trên thị trường phái sinh hay thao túng đồng thời trên cả TTCK cơ sở và TTCKPS

Thực trạng hoạt động giám sát trên TTCKPS Việt Nam bao gồm công tác giám sát thực hiện tại UBCKNN và công tác giám sát thực hiện tại các SGDCK và VSD Việt Nam Trong đó, UBCKNN thực hiện giám sát các hoạt động giao dịch của SGDCK thông qua hệ thống giám sát tại chỗ (kiểm tra tại chỗ) và giám sát từ xa (thông qua hệ thống báo cáo của SGDCK) Ngoài ra, UBCKNN thực hiện chức năng quản lý, giám sát thông qua các biện pháp nhƣ giám sát tuân thủ, kiểm tra, thanh tra, xử lý vi phạm, chấp thuận các quy chế; giám sát thực hiện quy chế, yêu cầu báo cáo, CBTT; yêu cầu về giám sát của SGDCK, VSD và giám sát của TVGD, TVBT

Hệ thống giám sát hoạt động giao dịch CKPS sẽ tách biệt với hệ thống giám sát trên thị trường cơ sở nhưng vẫn cần có sự liên kết chặt chẽ với bộ phận giám sát giao dịch thị trường các tài sản cơ sở: (i) tâp trung giám sát các dấu hiệu giao dịch bất thường trên TTCKPS như giao dịch nội gián, giao dịch thao túng thị trường và giám sát việc kiểm soát rủi ro trên cơ sở thông tin chi tiết của từng tài khoản giao dịch của mỗi NĐT được cập nhật thường xuyên; (ii) Để hạn chế các hành vi thao túng giá, các Sở giao dịch trên thế giới thường sử dụng các phần mềm giám sát có tính năng theo dõi liên thị trường, nghĩa là theo dõi cả thị trường cơ sở và thị trường phái sinh Do đó, hệ thống giám sát phái sinh cần phải đƣợc kết nối với hệ thống

93 giao dịch của cả thị trường cổ phiếu để đảm bảo dữ liệu giao dịch được cập nhật liên tục, đầy đủ và giảm thiểu các sai sót; (iii) Giám sát tuân thủ các tổ chức tham gia giao dịch trên thị trường đối với những quy định về tổ chức thị trường giao dịch CKPS do cơ quan quản lý và SGDCK đề ra như: hoạt động giao dịch thị trường trên cơ sở hàng ngày và hoạt động của các TVGD; giám sát yêu cầu gia nhập thị trường của các TVGD nhƣ yêu cầu về vốn, chỉ tiêu an toàn tài chính, nhân sự, công nghệ, quy trình nhận lệnh, đáp ứng yêu cầu về ký quỹ, giám sát hoạt động công bố thông tin của các TVGD; (iv) Đảm bảo giám sát theo thời gian thực (real-time): Khi tiếp nhận lệnh từ TVGD, SGDCK phải yêu cầu TVGD khi nhập lệnh vào hệ thống giao dịch phải cung cấp địa chỉ IP của khách hàng nhằm giám sát thời gian đặt lệnh và thực hiện giám sát việc mở tài khoản của khách hàng Ngoài ra, SGDCK cũng cần phối hợp với VSD thực hiện giám sát về tỷ lệ sử dụng tài sản ký quỹ và giới hạn vị thế Khi phát hiện TVGD hoặc khách hàng vƣợt quá tỷ lệ sử dụng tài sản ký quỹ và/hoặc giới hạn vị thế, VSD thông báo cho SGDCK để đình chỉ giao dịch đối với tài khoản vi phạm cho tới khi tình trạng vi phạm đƣợc khắc phục

3.3.2 Hoàn thiện việc nghiên cứu các sản phẩm chứng khoán phái sinh

Hiện nay, TTCKPS Việt Nam có 3 sản phẩm để các NĐT giao dịch, tập trung toàn bộ vào sản phẩm HĐTL và không có sản phẩm HĐQC Việc đa dạng hóa và cho ra đời thêm những sản phẩm phái sinh thiết thực và hấp dẫn cũng là một trong những yếu tố quyết định sự phát triển của TTCKPS Mỗi loại công cụ chứng khoán phái sinh có ƣu điểm và nhƣợc điểm khác nhau, do đó để thỏa mãn các yêu cầu của thị trường cũng như những đòi hỏi của các NĐT về khả năng sinh lời hay khả năng phòng ngừa rủi ro, ở các TTCKPS tại các quốc gia phát triển, số lƣợng sản phẩm CKPS được cung cấp trên thị trường rất phong phú Chẳng hạn, hiện nay, thị trường CKPS Hàn Quốc cung cấp 23 loại sản phẩm CKPS đƣợc niêm yết và giao dịch trên sàn chứng khoán, trong đó bao gồm 02 loại sản phẩm phái sinh hàng hóa và 21 loại sản phẩm phái sinh tài chính TTCKPS Singapore cũng cung cấp cho các NĐT rất nhiều lựa chọn về các sản phẩm chứng khoán phái sinh Mặc dù chỉ giao dịch hai loại chứng khoán phái sinh là HĐTL và HĐQC, nhƣng số lƣợng tài sản cơ sở của hai loại chứng khoán phái sinh trên rất đa dạng nhƣ: chỉ số MSCI Singapore, Hồng

Kông, Đài Loan, chỉ số Nikken 225, chỉ số EURO STOXX 50, chỉ số S&P CNX Nifty, FTSE China A50 Đối chiếu với TTCK Việt Nam, số lƣợng sản phẩm trên TTCKPS Việt Nam còn ít so với các TTCKPS quốc tế Mặc dù Việt Nam đã rất thành công khi học hỏi các quốc gia trên thế giới nhƣ Hàn Quốc, Anh, Mỹ, Nhật Bản, Tây Ban Nha, Phần Lan, Ba Lan,…khi tập trung nghiên cứu và đƣa sản phẩm HĐTL trên chỉ số cổ phiếu là sản phẩm đặt nền móng cho việc xây dựng TTCKPS, tuy nhiên các cơ quan quản lý, cấp phép và các sở giao dịch hoàn toàn có thể có phương án xây dựng thêm các sản phẩm phù hợp với nhu cầu thị trường để vừa giảm thiểu việc tập trung vào một số ít cổ phiếu dẫn đến việc dễ bị thao túng cũng như tăng cường sự đa dạng hóa Việt Nam có thể học hỏi từ một số quốc gia như Hàn Quốc, Nhật Bản về lộ trình nghiên cứu để đưa vào thị trường các sản phẩm mới Sau HĐTL chỉ số VN30 và HĐTL TPCP, Việt Nam có thể phát triển thêm HĐTL dựa trên các tài sản cơ sở khác nhƣ HĐTL cổ phiếu đơn lẻ hoặc nhóm cổ phiếu để hoàn thiện hơn về dòng sản phẩm HĐTL, tiếp theo đó là tập trung nghiên cứu và dần dần đƣa HĐQC vào TTCKPS Việt Nam Theo số liệu thống kê của WFE, so với HĐTL, HĐQC ngày càng đƣợc nhiều SGDCK phái sinh lựa chọn đƣa vào thị trường, do vậy để phù hợp với thị trường còn mới mẻ như Việt Nam, SGDCKHN có thể tập trung nghiên cứu sản phẩm HĐQC dựa trên tài sản cơ sở đơn giản nhƣ: cổ phiếu đơn lẻ, chỉ số cổ phiếu để làm nền tảng cho sự phát triển các sản phẩm phái sinh phức tạp hơn trong tương lai

Bên cạnh đó, đối với 3 sản phẩm hiện hữu, cần nhận diện những điểm còn hạn chế để có những biện pháp thay đổi kịp thời Đối với sản phẩm HĐTL chỉ số VN30, để giảm thiểu, khắc phục tình trạng thao túng tại những phiên đáo hạn thị trường phái sinh, các cơ quan chức năng có thể nghiên cứu để thay đổi cách xác định giá thanh toán hợp đồng tại thời điểm đáo hạn thay vì chỉ dùng đơn giản giá trị kết phiên ATC vào ngày đáo hạn.Đối chiếu sang một số TTCK tại Châu Á, giá thanh toán thường không phải là mức giá cuối cùng trước khi thị trường đóng cửa Ví dụ, TTCK Đài Loan quy định giá thanh toán là giá chỉ số trung bình cộng đơn giản của chỉ số cơ sở trong 30 phút giao dịch cuối cùng trước khi thị trường đóng cửa Tại Thái Lan, giá thanh toán cuối cùng của HĐTL chỉ số SET50 là giá trung bình của

95 chỉ số SET50 được lấy trong 15 phút trước khi đóng cửa, sau khi loại đi 3 giá trị lớn nhất và 3 giá trị thấp nhất Tại Trung Quốc (CFFEX), giá thanh toán cuối cùng HĐTL chỉ số CSI 300 là giá trung bình số học của chỉ số CSI 300 trong 2 giờ giao dịch cuối cùng Như vậy, có thể thấy, các thị trường phái sinh HĐTL tại các nước trên đang dùng giá trung bình, cũng nhƣ kéo dài thời gian tính giá trung bình để hạn chế việc thao túng, cũng như làm giá như trong 76 phiên ATC tại thị trường Việt Nam (Hạc Hiên, 2020)

3.3.3 Nâng cao chất lượng quản trị rủi ro của thành viên trên thị trường chứng khoán phái sinh

Qua trường hợp của CTCK HanMag ở Hàn Quốc, có thể thấy, quản trị rủi ro trong lĩnh vực tài chính nói chung, lĩnh vực chứng khoán nói riêng có vai trò rất quan trọng để bảo đảm cho các CTCK hoạt động hiệu quả, hạn chế rủi ro tiềm tàng trước những thay đổi của môi trường kinh doanh cũng như diễn biến thăng trầm của TTCK Do đó, để nâng cao chất lƣợng các CTCK thành viên, việc đánh giá và quản lý mức độ rủi ro là mục tiêu quan trọng Kinh nghiệm từ các CTCK nước ngoài cho thấy, quản trị rủi ro không phải là việc chặn hết tất cả các loại rủi ro, mà nó mang tính tìm ra điểm cân bằng nhất giữa quản trị rủi ro và tìm kiếm lợi nhuận, nghĩa là vừa kinh doanh an toàn, bền vững, vừa giảm thiểu rủi ro Nhận định đúng những rủi ro sẽ giúp các CTCK có biện pháp phù hợp để giảm thiểu rủi ro, bao gồm xây dựng hệ thống quản trị rủi ro tại doanh nghiệp, đào tạo nhân lực, nâng cao kiến thức về pháp luật và áp dụng thống nhất quy trình hoạt động nhằm giảm thiểu rủi ro, luyện tập phương án ứng phó với rủi ro, cũng như xây dựng biện pháp khắc phục khi có những tình huống rủi ro xảy ra

Mặc dù tình hình quản trị rủi ro tại các CTCK đã có nhiều tiến bộ, tuy nhiên việc đánh giá mức độ thực hiện quản trị rủi ro tại các tổ chức này còn là một vấn đề nan giải vì chƣa có một bộ chỉ số cơ bản và thống nhất để có thể đánh giá Do đó, để giám sát và đƣa ra những chế tài phù hợp đối với các CTCK chƣa tuân thủ chặt chẽ quy định về quản trị rủi ro, UBCKNN cần xem xét và xây dựng các tiêu chí về quản trị rủi ro, từ đó phân loại các CTCK theo các mức quản trị rủi ro khác nhau và

96 có các biện pháp kiểm soát, cảnh báo đối với các CTCK có mức xếp hạng về năng lực quản trị rủi ro thấp

3.3.4 Khuyến khích sự tham gia của nhà đầu tư tổ chức trên thị trường chứng khoán phái sinh