GIỚI THIỆU
Lý do chọn đề tài
Các lý thuyết tài chính doanh nghiệp chỉ ra rằng mỗi doanh nghiệp nên xây dựng một mức tiền mặt nhất định để đảm bảo hoạt động thanh toán, đầu tư
Nhiều nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng tiền mặt và các khoản tương đương tiền chiếm tỷ lệ khá lớn trong tổng tài sản của doanh nghiệp Dittmar và Marht- Smith (2007) thấy rằng tổng của tất cả tiền mặt và chứng khoán thị trường chiếm hơn 11% tổng tài sản lớn giao dịch công khai các công ty Mỹ trong năm 2003
Ozkan và Ozkan (2004) cũng phát hiện ở Anh, tỷ lệ trung bình của tiền mặt và các khoản tương đương tiền trên tổng tài sản là 10,3% từ năm 1984 đến năm
Tuy nhiên, do nguồn lực có hạn và việc luôn phát sinh các khoản chi phí cơ hội từ việc nắm giữ tiền mặt nên các doanh nghiệp đều muốn nắm giữ ít tiền để thanh toán và luôn mong đợi có thể sử dụng nhiều hơn các khoản phải thu thay thế cho tiền mặt Các doanh nghiệp có thể sử dụng các khoản tín dụng thương mại phải trả để trì hoãn việc thanh toán cho các nhà cung cấp, nhưng doanh nghiệp vẫn cần nắm giữ một tỷ lệ tiền mặt nhất định để phục vụ cho nghĩa vụ thanh toán các khoản phải trả sắp đến hạn thanh toán Vì việc chậm thanh toán các khoản tín dụng thương mại có thể dẫn đến phát sinh một số chi phí như: bị mất một khoản chiết khấu thanh toán, khả năng phát sinh khoản tiền phạt chậm thanh toán, chi phí cơ hội liên quan đến việc có thể suy giảm uy tín tín dụng, khả năng người bán tăng giá… Đồng thời, đa phần các doanh nghiệp thường đóng vai trò khác nhau trong các giao dịch thương mại (cả người mua và người bán) Nếu doanh nghiệp đóng vai trò là bên cung cấp tín dụng, các khoản phải thu sẽ đóng vai trò như một khoản thay thế cho tiền mặt, ví dụ: sử dụng chúng để thanh toán các khoản phải trả, dùng làm tài sản đảm bảo tiền vay Do đó, cả khoản phải thu và phải trả thương mại đều có tác động đối với việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp: các khoản phải trả làm tăng nắm giữ tiền mặt và các khoản khoản phải thu có tác dụng ngược lại Chính vì thế, tín dụng thương mại thường chiếm một tỷ lệ lớn trong tổng tài sản và nó đóng một vai trò khá quan trọng ảnh hưởng đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) cho thấy vào những năm 1990 các doanh nghiệp
Mỹ có tỷ lệ tín dụng thương mại trên tổng tài sản là 17,8% Tương tự, Bartholdy và Mateus (2008) cũng chứng minh tỷ lệ này dao động giữa 16% và 24% đối với các doanh nghiệp châu Âu
Tuy nhiên, độ nhạy của việc nắm giữ tiền mặt phục vụ cho tín dụng thương mại phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố như: bản chất của khoản tín dụng thương mại, đặc điểm của khách hàng, nhà cung cấp, đặc biệt là hệ thống tài chính Sự phát triển của hệ thống tài chính sẽ giúp cải thiện hiệu suất của các trung gian tài chính, giúp các doanh nghiệp có thể giảm thiểu các chi phí của việc thiếu tiền mặt, dễ dàng tiếp cận các nguồn tài trợ, dễ dàng sử dụng khoản phải thu thay thế cho tiền mặt Nhưng do một số nguyên nhân khác nhau, các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay phải đối diện với một số hạn chế nhất định trong việc vay vốn của các ngân hàng thương mại như: tài sản đảm bảo, tình hình tài chính của đơn vị, khả năng đảm bảo và trả lãi vay, các quy định pháp lý liên quan, Điều này gây ra một số ảnh hưởng không nhỏ làm gia tăng chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền mặt, đồng thời tác động đến các khoản tín dụng thương mại của doanh nghiệp Đến nay, phần lớn các nghiên cứu tại Việt Nam đều chỉ nghiên cứu đến các vấn đề riêng biệt: nắm giữ tiền mặt, độ sâu tài chính, tín dụng thương mại
Ví dụ như: nghiên cứu của Bùi Kim Phương (2011) 1 , Trần Thị Mạnh và cộng sự
1 Bùi Kim Phương, 2011 Mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển với dòng tiền và khả năng sinh lợi của công ty Luận văn Thạc sĩ Đại học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh
(2012) 2 tìm hiểu về các nhân tố ảnh hưởng tới quản trị tiền mặt trong doanh nghiệp hoặc mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp; nghiên cứu của Ngô Quang Mỹ Thiên (2012) 3 , Nguyễn Minh Sáng và Chung Thị Hoàng Yến (2012) 4 , nghiên cứu về mối quan hệ giữa độ sâu tài chính và tăng trưởng kinh tế, cũng như tìm kiếm những giải pháp giúp gia tăng độ sâu tài chính cho Việt Nam Các nghiên cứu này đã có nhiều đóng góp trong việc xây dựng tỷ lệ tiền mặt tối ưu trong doanh nghiệp, cũng như tìm kiếm những giải pháp gia tăng độ sâu tài chính nhằm tạo động lực thúc đẩy tăng trưởng kinh tế của quốc gia, tuy nhiên lại chưa đi sâu vào tìm hiểu độ sâu tài chính ở cấp vi mô bằng cách liên kết hai hoạt động quan trọng của doanh nghiệp đó là: nắm giữ tiền mặt và tín dụng thương mại Do đó, cần có các nghiên cứu tìm hiểu ảnh hưởng độ sâu tài chính đến độ nhạy của nắm giữ tiền mặt đến tín dụng thương mại của các doanh nghiệp Việt Nam Luận văn thạc sĩ kinh tế với đề tài: “Nghiên c ứ u tín d ụ ng th ươ ng m ạ i, n ắ m gi ữ ti ề n m ặ t và độ sâu tài chính” nhằm bổ sung vào chỗ khuyết trong lĩnh vực nghiên cứu trên.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là tìm hiểu ảnh hưởng của tín dụng thương mại (tín dụng phải thu và tín dụng phải trả) đến nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp Đồng thời, nghiên cứu tác động của độ sâu tài chính đến mối quan hệ giữa tín dụng thương mại và nắm giữ tiền mặt Bên cạnh đó, đề xuất một số giải pháp xây dựng môi trường tài chính phát triển nhằm cải thiện chức năng của tín dụng thương mại như một công cụ tài chính ngắn hạn giúp giảm bớt khó khăn
2 Trần Thị Mạnh và cộng sự, 2012 Các nhân tố tác động đến quản trị tiền mặt công ty ở Việt Nam giai đoạn 2006 – 2011 Đề tài nghiên cứu khoa học sinh viên Đại học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí
3 Ngô Quang Mỹ Thiên, 2012 Nghiên cứu mối liên hệ giữa phát triển tài chính theo chiều sâu và tăng trưởng kinh tế tại Việt Nam., Luận văn Đại học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh.
4 Nguyễn Minh Sáng và Chung Thị Hoàng Yến, 2012 Những giải pháp gia tăng độ sâu tài chính
Việt Nam tạo động lực thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Tạp chí Thị trường Tài chính Tiền tệ, số 17
(362), trang 30 – 34 thanh khoản của doanh nghiệp, thúc đẩy hiệu quả kinh tế.
Câu hỏi nghiên cứu
Dựa trên mục tiêu nghiên cứu đã đề ra, tác giả xây dựng các câu hỏi nghiên cứu sau:
- Tại Việt Nam, tín dụng thương mại có ảnh hưởng đến nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp không?
- Mức độ ảnh hưởng của tín dụng thương mại phải trả đến nắm giữ tiền mặt có tương tự mức độ ảnh hưởng tín dụng thương mại phải thu đến nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Việt Nam không?
- Độ sâu tài chính của Việt Nam có ảnh hưởng như thế nào đến mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và tín dụng thương mại của doanh nghiệp?
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu trong luận văn này bao gồm: tín dụng thương mại, nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp và độ sâu tài chính của từng khu vực kinh tế của Việt Nam
Phạm vi nghiên cứu: Các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2008 – 2012 Sau khi loại bỏ các quan sát theo năm mà dữ liệu thu thập không đầy đủ, tổng tài sản bằng không hoặc vốn chủ sở hữu âm, mẫu cuối cùng bao gồm 185 doanh nghiệp phi tài chính ( 925 quan sát theo năm) được niêm yết trên 2 sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2008 đến
Dữ liệu nghiên cứu: các dữ liệu của doanh nghiệp được lấy từ website của Công ty Chứng khoán Vietstock vào ngày 18/09/2013 Số liệu về độ sâu tài chính của các khu vực kinh tế Việt Nam được tính toán dựa trên niên giám thống kê của các tỉnh thành Việt Nam từ năm 2008 đến năm 2012.
Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng theo phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS) để xem xét ảnh hưởng của tín dụng thương mại đến nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp; cũng như tìm hiểu tác động của độ sâu tài chính đến mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và tín dụng thương mại của doanh nghiệp.
TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Các nghiên cứu riêng biệt về tín dụng thương mại, nắm giữ tiền mặt, độ sâu tài chính
2.1.1 Các nghiên c ứ u v ề tín d ụ ng th ươ ng m ạ i c ủ a doanh nghi ệ p a) Bài nghiên cứu “Trade credit – Theories and evidence” (Tín dụng thương mại – học thuyết và bằng chứng), tác giả Mitchell A Petersen, Raghuram G
Rajan, tháng 6/1996, Đại học Chicago
Tác giả nghiên cứu về các lý thuyết liên quan đến tín dụng thương mại và tìm kiếm những bằng chứng liên quan trên mẫu 3.040 doanh nghiệp nhỏ, có hạn chế trong việc tiếp cận thị trường vốn tại Hoa Kỳ Bằng cách sử dụng phương pháp ước lượng bình phương bé nhất (OLS) cho mô hình hồi quy tuyến tính (đa nhân tố), tác giả đã rút ra được các kết luận: (1) Các công ty sử dụng tín dụng thương mại tương đối nhiều khi tín dụng từ các tổ chức tài chính là không có sẵn (2) Các công ty tiếp cận tốt hơn với nguồn tín dụng từ các tổ chức tài chính cung cấp nhiều tín dụng thương mại hơn, điều này cho thấy các công ty có thể đóng vai trò trung gian giữa tổ chức phát hành tín dụng với các công ty bị hạn chế trong việc tiếp cận nguồn vốn vay b) Bài nghiên cứu “Trade credit: Suppliers as debt collectors and insurance providers” (Tín dụng thương mại: các nhà cung cấp như là người thu nợ và là nhà cung cấp bảo hiểm), tác giả Vicente Cunat, tháng 2/2004, Đại học Pompeu
Tác giả sử dụng mô hình GMM để nghiên cứu về sự tương tác giữa tài chính và các khía cạnh công nghiệp của mối quan hệ với nhà cung cấp và khách hàng
Qua đó, ông kết luận rằng: (1) Mối quan hệ giữa doanh nghiệp cung cấp tín dụng và khách hàng của họ là mối quan hệ tương tác hai chiều (2) Sự phát triển của hạn mức tín dụng thương mại với độ tuổi của công ty cho thấy rằng các nhà cung cấp không cho vay nhiều khi khách hàng của họ ở vào giai đoạn đầu của mối quan hệ thương mại, nhưng mức tín dụng tăng dần khi các mối quan hệ phát triển (3) Các công ty tăng trưởng cao (cần nhiều vốn), cùng với các công ty gặp vấn đề thanh khoản là những người nhận được một tỷ lệ tín dụng cao hơn từ các nhà cung cấp của họ (4) Tỷ lệ tín dụng thương mại đối với các hình thức tài chính với vẻ là phụ thuộc nhiều vào mức độ tài sản thế chấp c) Bài nghiên cứu “Formal Finance and Trade Credit during China's Transition” (Tài chính chính thức và tín dụng thương mại trong thời kỳ chuyển đổi của Trung Quốc), tác giả: Robert Cull, Lixin Colin Xu, Tian Zhu, tháng
4/2007, Ngân hàng thế giới và trường Đại học Khoa học Công nghệ Hồng Kông
Bằng cách sử dụng mô hình hồi qui tuyến tính cho mẫu dữ liệu bảng của các công ty công nghiệp vừa và lớn ở Trung Quốc từ giai đoạn 1998 đến 2003 Từ kết quả nghiên cứu thực nghiệm, tác giả đã nhận thấy các doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước thì được ưu tiên hơn trong việc tiếp cận nguồn tín dụng chính thức, tuy nhiên, sự thiên vị trong việc phân bổ tín dụng này cũng đã được cải thiện theo thời gian Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng đã chỉ ra rằng, các doanh nghiệp nhà nước hoạt động kém hiệu quả có nhiều khả năng tiếp cận tín dụng đã phân phối lại cho các doanh nghiệp ít được ưu tiên vay vốn thông qua việc cung cấp tín dụng thương mại cho các doanh nghiệp đó Bên cạnh đó, các doanh nghiệp tư nhân hoạt động có hiệu quả cũng cho các doanh nghiệp khác vay lại phần tín dụng chính thức của mình thông qua việc cung cấp các khoản tín dụng thương mại Điều này có thể xem như các khoản tín dụng thương mại đóng vai trò như một thay thế cho các khoản vốn vay đối với các doanh nghiệp không thể tiếp cận nguồn tín dụng thương mại chính thức d) Bài nghiên cứu “What you sell is what you lend?” (Những khoản bán hàng có phải là những gì doanh nghiệp cho vay? Giải thích từ những hợp đồng tín dụng thương mại), tác giả: Mariassunta Giannetti, Mike Burkart và Tore Ellingsen, tháng 09/2007, Trường Kinh tế Stockholm
Tác giả sử dụng phương pháp thống kê mô tả cho một mẫu gồm 3.489 doanh nghiệp tại Mỹ để nghiên cứu về việc doanh nghiệp sử dụng tín dụng thương mại có liên quan như thế nào đến bản chất giao dịch hàng hóa; đồng thời xem xét các công ty nhận được tín dụng thương mại có thể đảm bảo tài chính từ những người cho vay tương đối thiếu thông tin hay không; và cuối cùng tìm hiểu mối tương quan giữa uy tín tín dụng với việc giảm giá thanh toán ban đầu khi giao dịch Thông qua nghiên cứu, tác giả đã rút ra các kết luận sau: (1) Tín dụng thương mại dường như để tạo điều kiện tài chính bởi những người cho vay thiếu thông tin (2) Từ đặc điểm công ty, chúng ta có thể nắm bắt khả năng thương lượng với khách hàng, ảnh hưởng đến điều khoản hợp đồng thương mại
Tuy nhiên, các bài nghiên cứu này chỉ tập trung vào các vấn đề: lý do tại sao các công ty mở rộng tín dụng thương mại, lý do doanh nghiệp bị mất tín dụng, vai trò của tín dụng thương mại trong việc thay thế các khoản vốn vay của doanh nghiệp; mà chưa tìm hiểu về vấn đề tín dụng thương mại ảnh hưởng đến hoạt động của công ty hoặc cụ thể hơn về chính sách quản lý tiền mặt của doanh nghiệp như thế nào?
2.1.2 Các nghiên c ứ u v ề các y ế u t ố quy ế t đị nh đế n t ỷ l ệ n ắ m gi ữ ti ề n m ặ t c ủ a doanh nghi ệ p a) Bài nghiên cứu “Corporate cash holdings: An empirical investigation of
UK” (Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp: một điều tra thực nghiệm tại Anh) tác giả: Aydin Ozkan; Neslihan Ozkan, năm 2004, Đại học York và Đại học Liverpool
Tác giả nghiên cứu các yếu tố quyết định thực nghiệm của tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của công ty từ một mẫu các công ty ở Anh trong giai đoạn 1984-1999 Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng cơ cấu sở hữu của các công ty đóng một vai trò quan trọng trong việc xác định mức tiền mặt doanh nghiệp của Anh nắm giữ
Bên cạnh đó bài nghiên cứu còn chỉ ra rằng tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp cao hơn khi các khoản nợ trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp là thấp hơn b) Bài nghiên cứu “Corporate governance and the value of cash holdings” (Quản trị doanh nghiệp và giá trị của tỷ lệ nắm giữ tiền mặt), tác giả:
Amy Dittmar, Jan Mahrt-Smith, tháng 05/2007, Đại học Michgan và Đại học
Tác giả nghiên cứu về cách quản trị doanh nghiệp tác động đến giá trị công ty bằng cách kiểm tra cả giá trị và sử dụng nắm giữ tiền mặt trong các công ty quản lý kém và quản lý tốt thông qua dữ liệu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ từ năm 1990 đến 2003 Từ nghiên cứu trên, tác giả đã đưa ra nhận định sau: quản trị làm tăng giá trị công ty bằng cách cải thiện việc sử dụng tiền mặt c) Bài nghiên cứu “International evidence on the non-linear impact of leverage on corporate cash holdings” (Bằng chứng quốc tế về tác động phi tuyến tính của đòn bẩy tài chính trên tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp), tác giả: Yilmaz Guney, năm 2007, Đại học Surrey
Bài nghiên cứu này đã sử dụng dữ liệu thứ cấp của 4.069 doanh nghiệp ở Pháp, Đức, Nhật Bản, Anh, và Hoa Kỳ từ giai đoạn 1996 – 2000 nhằm nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt và đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Qua bài nghiên cứu trên, tác giả đã đưa ra các kết luận sau: (1) Đòn bẩy tài chính tăng các công ty có khả năng tích lũy dự trữ tiền mặt lớn hơn để giảm thiểu nguy cơ khủng hoảng tài chính và chi phí phá sản (2) Ngoài ra, tác động của đòn bẩy trên nắm giữ tiền mặt một phần phụ thuộc vào đặc điểm quốc gia cụ thể chẳng hạn như mức độ bảo vệ chủ nợ, bảo vệ cổ đông, và tập trung quyền sở hữu
Tuy nhiên, các bài nghiên cứu này chỉ tập trung nghiên cứu về các yếu tố quyết định tỷ lệ nắm giữ tiền mặt mà chưa tìm hiểu sâu hơn về khả năng tín dụng thương mại có thể là một yếu tố quyết định riêng của tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp
2.1.3 Nghiên c ứ u v ề tác độ ng c ủ a độ sâu tài chính a) Bài nhiên cứu “Financial deepening and economic development in Malaysia” (Độ sâu tài chính và phát triển kinh tế ở Malaysia), tác giả: James B
Ang, năm 2007, Đại học Monash, Úc
Tác giả đã sử dụng mô hình phân bố trễ tự hồi quy ARDL và kiểm định Dickey – Fuller tích hợp Augmented Dickey-Fuller (ADF), Phillips-Perron (PP) và Kwiatkowiski-Phillips-Schmidt-Shin (KPSS) để xem xét xem mức độ phát triển tài chính góp phần vào việc mở rộng sản xuất tại Malaysia, trong giai đoạn 1960-2003 Kết quả nghiên cứu cho thấy: hệ thống tài chính phát triển đóng vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy tăng trưởng kinh tế trong dài hạn bằng cách tạo điều kiện thuận lợi cho việc áp dụng các công nghệ mới tại Malaysia b) Bài nghiên cứu “Institutional development, financial deepening and economic growth: Evidence from China” (Phát triển thể chế, Tập trung tài chính và Tăng trưởng kinh tế: Bằng chứng từ Trung Quốc), tác giả: Iftekhar Hasan, Paul Wachtel và Mingming Zhou, năm 2009, Đại học New York
Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa tín dụng thương mại và nắm giữ tiền mặt và độ sâu tài chính
2.2.1 Các nghiên c ứ u v ề m ố i quan h ệ gi ữ a tín d ụ ng th ươ ng m ạ i và n ắ m gi ữ ti ề n m ặ t c ủ a doanh nghi ệ p a) Bài nghiên cứu “Cash holding, trade credit and access to short-term bank finance” (Nắm giữ tiền mặt, tín dụng thương mại và truy cập tài chính ngắn hạn của ngân hàng), tác giả: Gerhard Klinga, Salima Paulb và Eleimon Gonisb, năm 2011, Đại học Southampton và Đại học West of England, Anh
Bài nghiên cứu tìm hiểu mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và các thay thế của nó: tín dụng thương mại và tài chính ngân hàng ngắn hạn Tác giả đã sử dụng mô hình VAR để nghiên cứu một mẫu dữ liệu gồm 14.073 quan sát theo năm của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Luân Đôn từ năm 1988 đến 2008 Kết quả nghiên cứu cung cấp bằng chứng cho thấy: tín dụng thương mại tăng tài chính ngân hàng ngắn hạn Thêm nắm giữ tiền mặt gây nên sự gia tăng tín dụng thương mại Một chu kỳ nắm giữ tiền mặt chậm sẽ làm nắm giữ tiền mặt và tín dụng thương mại nhiều hơn do nhu cầu thanh khoản cao hơn
Nhưng tài chính ngân hàng ngắn hạn không có bất kỳ tác động nào đối với chu kỳ nắm giữ tiền mặt vì ngân hàng đóng vai trò giám sát và xác định trước các biện pháp thanh khoản Mô hình trong bài nghiên cứu có thể dự đoán tiền mặt nắm giữ cho các công ty trung bình, tuy nhiên các công ty có nguồn tiền mặt dồi dào tích lũy tiền mặt nhiều hơn so với dự đoán, đó là do sự sụt giảm bất ngờ về tài chính ngân hàng và tín dụng thương mại b) Bài nghiên cứu: “The Real Effect of Customer Accounting Quality- Trade
Credit and Suppliers’ Cash Holdings” (Ảnh hưởng thực của chất lượng kế toán của khách hàng – Tín dụng thương mại và nắm giữ tiền mặt của nhà cung cấp), tác giả: Tao Ma, Xiumin Martin, năm 2012, Đại học Nam Carolina và Đại học Washington
Bài nghiên cứu dùng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS tìm hiểu về mối quan hệ giữa chất lượng kế toán của một khách hàng và việc sử dụng tín dụng thương mại; đồng thời nghiên cứu sự liên hệ giữa chất lượng kế toán của các khách hàng chính với nắm giữ tiền mặt của nhà cung cấp thông qua việc sử dụng tín dụng thương mại Để kiểm tra mối quan hệ giữa chất lượng kế toán và việc sử dụng tín dụng thương mại, tác giả đã dùng một mẫu gồm 94.755 quan sát (theo năm) của các công ty từ năm 1989 đến 2007 Tương tự, để kiểm tra mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt của nhà cung cấp với chất lượng kế toán của các khách hàng chính của các nhà cung cấp trên, các tác giả đã dùng một mẫu gồm 29.745 quan sát nhà cung cấp – khách hàng (theo năm) từ giai đoạn 1989-2007
Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng: chất lượng kế toán thấp có mối quan hệ với việc sử dụng nhiều tín dụng thương mại, điều này là phù hợp với lập luận rằng thông tin tài chính kém chất lượng dẫn đến sự gia tăng nhu cầu tài trợ bằng tín dụng thương mại; đặc biệt đối với các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính thì mối quan hệ này càng rõ nét hơn Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng cho thấy chất lượng kế toán của các khách hàng chính có tương quan âm với nắm giữ tiền mặt của nhà cung cấp, tương quan này càng mạnh hơn khi các nhà cung cấp bị hạn chế về tài chính
2.2.2 Các nghiên c ứ u v ề m ố i quan h ệ gi ữ a độ sâu tài chính và tín d ụ ng th ươ ng m ạ i c ủ a doanh nghi ệ p a) Bài nghiên cứu: “Formal Finance and Trade Credit during China's
Transition” (Tài chính chính thức và tín dụng thương mại trong thời kỳ chuyển đổi của Trung Quốc), tác giả: Robert Cull, Lixin Colin Xu, Tian Zhu, tháng
4/2007, Ngân hàng thế giới và trường Đại học Khoa học Công nghệ Hồng Kông
Bằng cách sử dụng mô hình hồi qui tuyến tính cho mẫu dữ liệu bảng của các công ty công nghiệp vừa và lớn ở Trung Quốc từ giai đoạn 1998 đến 2003
Từ kết quả nghiên cứu thực nghiệm, tác giả đã nhận thấy các doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước thì được ưu tiên hơn trong việc tiếp cận nguồn tín dụng chính thức, tuy nhiên sự thiên vị trong việc phân bổ tín dụng này cũng đã được cải thiện theo thời gian Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng đã chỉ ra rằng, các doanh nghiệp nhà nước hoạt động kém hiệu quả có nhiều khả năng tiếp cận tín dụng đã phân phối lại cho các doanh nghiệp ít được ưu tiên vay vốn thông qua việc cung cấp tín dụng thương mại cho các doanh nghiệp đó Bên cạnh đó, các doanh nghiệp tư nhân hoạt động có hiệu quả cũng cho các doanh nghiệp khác vay lại phần tín dụng chính thức của mình thông qua việc cung cấp các khoản tín dụng thương mại Điều này có thể xem như các khoản tín dụng thương mại đóng vai trò như một thay thế cho các khoản vốn vay đối với các doanh nghiệp không thể tiếp cận nguồn tín dụng thương mại chính thức b) Bài nghiên cứu “Local Financial Development and Trade Credit” (Phát triển tài chính địa phương và tín dụng thương mại), tác giả: Marc Deloof, Maurizio La Rocca, năm 2012, Đại học Antwerp, Bỉ
Bài nghiên cứu tìm hiểu mối quan hệ giữa phát triển tài chính địa phương và tín dụng thương mại trong một thị trường hợp nhất Tác giả đã sử dụng phương pháp bình phương bé nhất OLS để hồi quy các biến trong bộ dữ liệu gồm 14.662 doanh nghiệp nhỏ (90.545 quan sát theo năm) của Ý từ giai đoạn 2003-2009 Kết quả nghiên cứu cho thấy tín dụng thương mại đóng vai trò quan trọng trong việc phát triển tài chính địa phương Việc phát triển dịch vụ ngân hàng cấp tỉnh ở Ý giúp tăng việc cung cấp tín dụng thương mại của các doanh nghiệp vừa và nhỏ, đồng thời kích thích sự phân phối lại các khoản cho vay thông qua tín dụng thương mại Tuy nhiên, các ngân hàng lại làm giảm việc sử dụng tín dụng thương mại ở cấp địa phương Các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở trong khu vực công nghiệp sử dụng tín dụng thương mại nhiều hơn Bằng chứng cho thấy một mức độ phát triển thấp hơn của ngân hàng cấp tín dụng có mối quan hệ với sự suy giảm mạnh trong tín dụng thương mại vào thời kỳ đầu của khủng hoảng tài chính toàn cầu
2.2.3 Nghiên c ứ u tác độ ng c ủ a độ sâu tài chính t ớ i m ố i quan h ệ gi ữ a tín d ụ ng th ươ ng m ạ i và n ắ m gi ữ ti ề n m ặ t c ủ a doanh nghi ệ p
Bài nghiên cứu “Trade credit, cash holdings, and finacial deepening:
Evidence from a transitional economy ” (Tín dụng thương mại, tỷ lệ nắm giữ tiền mặt và độ sâu tài chính: Bằng chứng từ nền kinh tế chuyển đổi), tác giả
Wenfeng Wu, Oliver M Rui, Chongfeng Wu, năm 2012, Đại học Shanghai Jiao Tong và Đại học Hồng Kông
Bài nghiên cứu này tập trung tìm hiểu độ sâu tài chính ảnh hưởng đến độ nhạy của nắm giữ tiền mặt thông qua tín dụng thương mại Các tác giả có nhiều lý do để chọn Trung Quốc làm nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa tín dụng thương mại, nắm giữ tiền mặt và độ sâu tài chính Đầu tiên, các doanh nghiệp tại Trung Quốc có tỷ lệ tín dụng thương mại trên tài sản khá cao 5 Thứ hai, các khu vực của Trung Quốc có sự khác biệt lớn trong chính sách (Jin và cộng sự, 2005) và độ sâu tài chính giữa các khu vực không đồng đều Bên cạnh đó, vào năm 2007, Trung Quốc ban hành chính sách cam kết phải thu mới
Chính sách này cho phép các doanh nghiệp sử dụng các khoản phải thu như tài sản thế chấp cho các khoản vay ngân hàng Chính sách này đại diện cho một cú sốc ngoại sinh để Wu và cộng sự có cơ hội kiểm tra ảnh hưởng của độ sâu tài chính đến độ nhạy của nắm giữ tiền mặt thông qua việc nắm giữ tín dụng thương mại
Wu và các cộng sự đã sử dụng mẫu dữ liệu gồm 1.729 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc (14.313 quan sát) từ năm 1999-2009 để xem xét mối quan hệ giữa tín dụng thương mại và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trong các doanh nghiệp, đồng thời nghiên cứu các tác động của độ
5 Tín dụng thương mại phải trả chiếm 11% tổng tài sản và tín dụng thương mai phải thu chiếm 15% tổng tài sản của các doanh nghiệp niêm yết trong giai đoạn 1999 – 2009 (Wu và cộng sự, 2012) sâu tài chính tới mối quan hệ trên Dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính đa nhân tố, tác giả rút ra các kết luận sau:
- Các khoản phải trả thương mại và các khoản phải thu tạo ra một ảnh hưởng bất đối xứng trên nắm giữ tiền mặt Theo đó các công ty giữ thêm 0,71 đồng tiền mặt cho mỗi 1 đồng tín dụng phải trả, nhưng sử dụng 1 đồng của tín dụng phải thu như một thay thế cho chỉ 0,15 đồng tiền mặt
- Các công ty trong khu vực có mức độ cao hơn của độ sâu tài chính có xu hướng nắm giữ ít tiền mặt phải trả, trong khi tỷ lệ thay thế các khoản phải thu thành tiền mặt cao cho các công ty trong khu vực với độ sâu tài chính lớn hơn
XÂY DỰNG CÁC GIẢ THUYẾT
Tín dụng thương mại và nắm giữ tiền mặt
Nhiều bài nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng tiền mặt và các khoản tương đương tiền chiếm tỷ lệ khá lớn trong tổng tài sản của doanh nghiệp
Dittmar và Marht-Smith (2007) thấy rằng tổng của tất cả tiền mặt và chứng khoán thị trường chiếm hơn 11% tổng tài sản lớn giao dịch công khai các công ty Mỹ trong năm 2003 Ozkan và Ozkan (2004) cũng phát hiện ở Anh, tỷ lệ trung bình của tiền mặt và các tương đương tiền trên tổng tài sản là 10,3% từ năm 1984 đến năm 1999 Mô hình tương tự đã được xác định ở các nước khác
Ví dụ, tỷ lệ tiền mặt tương ứng tại Nhật Bản, Đức và Pháp lần lượt là 17%, 9% và 12%, (Guney và cộng sự, 2007) Lý do vì sao các doanh nghiệp lại nắm giữ nhiều tiền mặt đã được Keynes (1936) giải thích cho những lý do sau: động cơ giao dịch; động cơ phòng ngừa Bên cạnh đó, Bates (2009) cũng chỉ ra các nguyên nhân doanh nghiệp nắm giữ nhiều tiền mặt, đó là: động cơ giao dịch, động cơ phòng ngừa, động cơ đại diện
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp sẽ ưu tiên các tài trợ bằng vốn nội bộ khi cần tiền để đầu tư dự án nào đó Tuy nhiên, trong quá trình hoạt động kinh doanh doanh nghiệp sẽ phải đối diện với không ít rủi ro: kinh doanh thua lỗ, mất khách hàng,…những rủi ro này sẽ khiến doanh nghiệp sẽ phải đối diện với nguy cơ kiệt quệ tài chính Do đó, doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt để tránh tình trạng thiếu hụt tiền khi đầu tư vì việc sử dụng đòn bẩy chính sẽ tốn kém nhiều chi phí (chi phí kiệt quệ tài chính, bất cân xứng thông tin) hơn là tài trợ bằng vốn nội bộ Các doanh nghiệp sẽ an tâm hơn khi đối mặt với nhu cầu chi tiêu bất ngờ hoặc không dự kiến trước mà không cần phải bán tài sản hoặc huy động vốn bên ngoài Thế nên, động cơ giao dịch giải thích lý do các doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt vì việc chuyển đổi các tài sản khác thành tiền mặt nhằm phục vụ cho nhu cầu chi tiêu không dự kiến trước sẽ tốn một số chi phí giao dịch
Bên cạnh đó, Jensen và Meckling (1976) đã chỉ ra mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý công ty cổ phần (người đại diện) và các cổ đông (người chủ)
Trong môi trường bất cân xứng thông tin, mâu thuẫn này sẽ làm phát sinh chi phí đại diện Khi một người đại diện nhận thấy số tiền mặt tự do của công ty lớn, dư dả, họ sẽ sử dụng nó với các mục đích cá nhân hơn là các mục đích sinh ra lợi nhuận cho công ty Đó cũng chính là động cơ đại diện của việc nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp
3.1.2 Tín d ụ ng th ươ ng m ạ i và n ắ m gi ữ ti ề n m ặ t Ưu thế của việc sử dụng tín dụng thương mại khi giao dịch là người mua không cần phải trả tiền cho hàng hóa khi mua hàng và có thể tận dụng khoản một khoản tiền (đáng lẽ phải trả cho nhà cung cấp) để thực hiện các hoạt động đầu tư khác trong một khoảng thời gian ngắn trước khi đến hạn thanh toán Việc các doanh nghiệp không thanh toán tiền mua hàng ngay có thể được xem như là việc vay tiền từ các nhà cung cấp Như vậy, tín dụng thương mại có thể được coi như một công cụ tài chính ngắn hạn
Tuy nhiên, việc doanh nghiệp sử dụng các khoản tín dụng thương mại phải trả cũng làm phát sinh một số chi phí Thay vì doanh nghiệp được hưởng các khoản chiết khấu nếu thanh toán ngay cho nhà cung cấp thì khi doanh nghiệp hoãn việc thanh toán cho đến ngày đáo hạn sẽ phát sinh một chi phí cơ hội của việc từ chối khoản chiết khấu thanh toán đáng lẽ được hưởng đó Nếu doanh nghiệp trì hoãn thanh toán các khoản tín dụng thương mại phải trả quá thời hạn thanh toán có thể đối mặt với việc bị phạt chậm thanh toán, chi phí cơ hội của việc suy giảm uy tín tín dụng, thậm chí có thể bị tăng giá bán Do đó, từ quan điểm của động cơ phòng ngừa, các doanh nghiệp có khoản tín dụng thương mại phải trả cần phải tăng nắm giữ một số tiền mặt để đáp ứng nghĩa vụ trả nợ của mình theo thỏa thuận tín dụng để có thể được hưởng khoản chiết khấu thanh toán và tránh bị phạt chậm thanh toán hay suy giảm uy tín tín dụng
Khi một nhà cung cấp cung cấp tín dụng thương mại, tức doanh nghiệp không nhận được tiền mặt tại thời điểm cung cấp hàng hoá, dịch vụ cho người mua Thay vào đó, tiền mặt trở thành một tài khoản phải thu hoặc thương phiếu phải thu trên bảng cân đối kế toán Tuy nhiên, các nhà cung cấp hy vọng sẽ thu tiền mặt từ các khoản phải thu tại một số thời điểm trong tương lai, hoặc các thương phiếu phải thu có thể được sử dụng để làm tài sản đảm bảo khi vay tiền
Các khoản phải thu như vậy có thể được coi như là một thay thế tiền mặt Điều này có nghĩa là các khoản tín dụng phải thu làm giảm nắm giữ tiền mặt, tức có nhiều khoản phải thu hơn thì tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp sẽ giảm
Trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh, doanh nghiệp có thể đóng vai trò là người mua đối với giao dịch thương mại này, đồng thời có thể là nhà cung cấp cho một giao dịch thương mại khác Do đó, doanh nghiệp có thể phát sinh đồng thời cả tín dụng thương mại phải trả và phải thu Các khoản tín dụng thương mại phải thu có thể được xem như một thay thế cho tiền mặt, nên có thể được được dùng để chi trả cho các khoản tín dụng thương mại cần thanh toán
Tức các doanh nghiệp có thể nắm giữ tiền mặt ít hơn để đáp ứng nghĩa vụ thanh toán của mình khi có các khoản tín dụng thương mại phải thu Tuy nhiên, doanh nghiệp sẽ phải đối mặt rủi ro không thể thu được tất cả các khoản phải thu của mình trong tương lai và một số khoản phải thu có thể trở thành nợ xấu Thế nên, các khoản nợ phải thu có thể được xem như một thay thế cho nắm giữ tiền mặt nhưng không phải là một thay thế hoàn hảo vì tiền mặt luôn là một tài sản có tính thanh khoản cao nhất còn khoản tín dụng phải thu thì tính thanh khoản kém hơn và có rủi ro tín dụng Khi doanh nghiệp dùng các khoản tín dụng thương mại phải thu để thanh toán cho các khoản phải trả thì chủ nợ sẽ đòi hỏi doanh nghiệp chi trả bằng các khoản phải thu có mệnh giá cao hơn khi thanh toán bằng tiền mặt Do đó, doanh nghiệp không thể thay thế hoàn toàn tín dụng thương mại phải thu cho nắm giữ một tiền mặt phục vụ cho việc thanh toán các khoản tín dụng phải trả Đó chính là sự ảnh hưởng bất đối xứng của các khoản tín dụng thương mại phải thu và phải trả lên nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp
Chính vì thế, luận văn đưa ra các giả thuyết nghiên cứu sau:
- H1: Tín dụng thương mại (tín dụng thương mại phải thu và tín dụng thương mại phải trả) ảnh hưởng đến nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp
Tín dụng thương mại phải trả làm tăng nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Tín dụng thương mại phải thu làm giảm nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp
- H2: Các khoản tín dụng thương mại phải trả và tín dụng thương mại phải thu có tác động bất đối xứng lên nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, 1 đồng khoản phải thu không có tác dụng thay thế cho 1 đồng khoản phải trả.
Mối quan hệ giữa độ sâu tài chính với tín dụng thương mại và nắm giữ tiền mặt
Mặc dù, các doanh nghiệp nắm giữ thêm tiền mặt để thanh toán các khoản tín dụng thương mại phải trả, nhưng số lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp sẽ không bằng giá trị các khoản phải trả của doanh nghiệp Nguyên nhân tiền mặt là tài sản có tính thanh khoản cao, nên sẽ có tỷ suất sinh lợi thấp hơn
Nghiên cứu trước đây đã cho thấy rằng giá trị thực của một đơn vị tiền mặt thì ít hơn (Dittmar và Mahrt-Smith, 2007) Thế nên, các doanh nghiệp cố gắng điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tiền mặt càng ít càng tốt Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu để thanh toán các khoản tín dụng thương mại phải trả tương ứng với sự cân bằng giữa tỷ suất sinh lợi tiền mặt thấp hơn và chi phí cơ hội do việc không đủ tiền mặt thanh toán
Tuy nhiên, tình trạng thiếu hụt tiền mặt trong doanh nghiệp có thể được khắc phục nếu thể chế tài chính phát triển, điều này sẽ góp phần không nhỏ đến sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Hệ thống tài chính sâu hơn sẽ cung cấp dịch vụ tài chính tốt hơn cho các doanh nghiệp: thủ tục vay dễ dàng hơn, thời gian giải ngân nhanh hơn, chi phí tài chính thấp hơn Điều này giúp các doanh nghiệp cắt giảm chi phí do tình trạng thiếu tiền mặt trong thanh toán các khoản tín dụng thương mại phải trả Các doanh nghiệp ở các khu vực, các quốc gia có độ sâu tài chính tốt hơn có thể có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt ít hơn cho nhu cầu thanh toán các khoản tín dụng thương mại phải trả của mình
Mặt khác, trong khu vực tài chính phát triển hơn, các trung gian tài chính, đặc biệt là các ngân hàng, có thể xác định rủi ro tín dụng của các khoản tín dụng thương mại phải thu Vì thế, góp phần làm giảm chi phí giao dịch phát sinh trong việc thanh toán các khoản phải thu, giảm chi phí chuyển đổi các khoản phải thu thành tiền mặt Do đó, các doanh nghiệp trong khu vực có độ sâu tài chính tốt hơn có thể thay thế tiền mặt bằng các khoản tín dụng thương mại phải thu
Do đó, luận văn đưa ra các giả thuyết nghiên cứu sau:
- H3: Các doanh nghiệp ở những khu vực có độ sâu tài chính cao hơn sẽ giảm nắm giữ tiền mặt để phục vụ cho việc thanh toán các khoản tín dụng thương mại phải trả hơn các doanh nghiệp ở khu vực có độ sâu tài chính thấp
- H4: Các doanh nghiệp ở những khu vực có độ sâu tài chính cao hơn có thể sử dụng các khoản tín dụng thương mại phải thu thay thế cho nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các doanh nghiệp ở khu vực có độ sâu tài chính thấp.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Dữ liệu và mẫu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính hàng năm, bản cáo bạch của các doanh nghiệp phi tài chính trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Các dữ liệu của doanh nghiệp được lấy từ website của Công ty Chứng khoán Vietstock vào ngày 18/09/2013 Mẫu ban đầu bao gồm 639 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên sàn HOSE và HNX từ giai đoạn 2008 -2012 Sau khi loại bỏ các doanh nghiệp mà dữ liệu thu thập không đầy đủ, hoặc tổng tài sản của doanh nghiệp bằng không, hoặc vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp âm, mẫu cuối cùng bao gồm 185 doanh nghiệp phi tài chính (925 quan sát theo năm) được niêm yết trên 2 sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2008 đến 2012
Riêng dữ liệu về độ sâu tài chính của các khu vực kinh tế Việt Nam được thu thập, tính toán dựa trên niên giám thống kê của các tỉnh thành Việt Nam từ năm 2008 – 2012.
Đo lường các biến chính
Theo nghiên cứu trước đây (Opler và cộng sự, 1999; Dittmar và cộng sự, 2003; Dittmar và Mahrt-Smith, 2007; Wu và cộng sự, 2012) xác định nắm giữ tiền mặt được tính bằng tiền mặt và các khoản tương đương tiền chia cho tài sản ròng Với tài tài sản ròng được tính bằng tổng tài sản trừ tiền mặt và các khoản tương đương tiền
Theo nghiên cứu của Wu và cộng sự, 2012; trên bảng cân đối của các công ty niêm yết, các khoản phải thu và thương phiếu phải thu là thuật ngữ mô tả tình huống trong đó các nhà cung cấp mở rộng tín dụng thương mại, trong khi các khoản phải trả và thương phải trả là thuật ngữ mô tả tình huống mà khách hàng nhận được tín dụng thương mại Biến CRDT_REV được tính bằng tổng các khoản phải thu và thương phiếu phải thu trên tổng tài sản ròng và biến CRDT_PAY được đo lường bằng tổng các khoản phải trả và thương phiếu phải trả trên tổng tài sản ròng của doanh nghiệp Tín dụng thương mại phải thu với nắm giữ tiền mặt được kỳ vọng có mối tương quan âm, trong khi đó tín dụng thương mại phải trả và nắm giữ tiền mặt có mối tương quan cùng chiều (theo Wu và cộng sự, 2012) Độ sâu tài chính Độ sâu tài chính được tính theo lượng vốn vay ngân hàng cho khu vực tư nhân và mức vốn hóa của thị trường cổ phiếu theo phần trăm GDP và đi kèm với thu nhập Có nhiều phương pháp để đánh giá độ sâu tài chính như: sử dụng cung tiền mở rộng M2/GDP; M3/GDP hoặc dư nợ tín dụng/GDP Tuy nhiên, bài nghiên cứu này sẽ sử dụng tỷ lệ tổng dư nợ tín dụng ngân hàng/GDP của mỗi khu vực để tính độ sâu tài chính của các khu vực (Wu và cộng sự, 2012) vì các khoản vay ngân hàng là nguồn tài trợ chính cho các doanh nghiệp 6 Số liệu GDP và tổng dư nợ tín dụng ngân hàng được lấy từ niên giám thống kê của các tỉnh thành của Việt Nam
Trong bài nghiên cứu này, do sự phân bố không đồng đều về vị trí địa lý của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE và HNX vì phần lớn các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu này có trụ sở chính tại hai thành phố lớn là Hà Nội và Hồ Chí Minh, nên tác giả phân chia 63 tỉnh thành của Việt Nam theo 5 khu vực địa lý sau: Hà Nội, Hồ Chí Minh, Miền Bắc (trừ Hà Nội), Miền Trung-Tây Nguyên và Miền Nam (trừ thành phố Hồ Chí Minh) Do đó, biến độ
6 Hồ Công Minh, 2011 Vay nợ của các doanh nghiệp Việt Nam và vấn đề kiệt quệ tài chính Luận văn Thạc sĩ Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh Theo nghiên cứu này, đa phần các doanh nghiệp Việt Nam có tỷ lệ nợ khoảng 0,52; trong đó tỷ lệ vay khoảng 0,28 sâu tài chính sẽ được đo lường theo 5 khu vực địa lý trên 7 Các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu ở khu vực địa lý nào trong 5 khu vực vừa kể trên thì biến độ sâu tài chính của doanh nghiệp cũng chính là độ sâu tài chính của khu vực đó
Tác giả kỳ vọng độ sâu tài chính và nắm giữ tiền mặt có mối tương quan âm vì ở khu vực có độ sâu tài chính cao hơn doanh nghiệp sẽ dễ dàng tiếp cận các nguồn vốn vay do đó sẽ nắm giữ tiền mặt ít hơn (Wu và cộng sự, 2012).
Mô hình hồi quy và biến kiểm soát
Kế thừa mô hình của Wu và cộng sự (2012), bài nghiên cứu đã xây dựng mô hình để phục vụ cho mục tiêu nghiên cứu mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt, tín dụng thương mại và độ sâu tài chính của Việt Nam trong giai đoạn 2008 đến 2012, cụ thể như sau:
CASHi,t = α+ β1CRDT_PAYi,t + β2CRDT_REVi,t+β3LIQUIDi,t + β4SIZEi,t- 1+ β4LEVi,t-1+ β5DEBTMi,t-1+ β6 M/Bi,t-1 +β7 CAPEXi,t- 1+β8CASHFLOWi,t-1 + β9DIVIDENDi,t-1+ β10TOP1i,t-1 +β11STATEi,t-1 +β12DEEPENi,t-1 + Dummies i,t-1 +εi,t
Biến phụ thuộc: CASH – Nắm giữ tiền mặt được tính bằng tỷ lệ tiền mặt mà doanh nghiệp i nắm giữ tại thời điểm t
Các biến độc lập bao gồm: tín dụng thương mại phải trả (CRDT_PAY), tín dụng thương mại phải thu (CRDT_REV)
Và, một số biến kiểm soát 8 : Tỷ lệ vốn lưu động (LIQUID), quy mô của doanh nghiệp (SIZE), tỷ số nợ (LEV), kỳ hạn nợ (DEBTM), giá trị thị trường/giá trị sổ sách (M/B), tỷ lệ vốn đầu tư (CAPEX), tỷ lệ dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh (CASHFLOW), chi trả cổ tức bằng tiền mặt (DIVIDEND), tỷ lệ nắm
7 Độ sâu tài chính của Miền Bắc, Miền Trung – Tây Nguyên và Miền Nam được tính bằng tổng dư nợ tín dụng của các tỉnh thành của mỗi vùng chia cho tổng GDP của các tỉnh thành của mỗi vùng
8 Dựa trên nghiên cứu của Opler và cộng sự, 1999; Dittmar và Mahrt-Smith, 2007; Wu và cộng sự,
2012 giữ cổ phiếu của cổ đông lớn nhất (TOP1), sở hữu nhà nước (STATE), độ sâu tài chính (DEEPEN) Các biến kiểm soát sẽ được tính theo số liệu đầu năm để giảm thiểu các vấn đề nội sinh, trừ biến tín dụng thương mại phải thu, tín dụng thương mại phải trả và tỷ lệ vốn lưu động
Tỷ lệ vốn lưu động (LIQUID) được tính bằng tỷ lệ vốn lưu động (đã trừ đi tiền và các khoản tương đương tiền) trên tổng tài sản ròng Doanh nghiệp có thể sử dụng vốn lưu động (hàng tồn kho, phải thu khách hàng ) để thay thế cho các nhu cầu thanh toán khi thiếu hụt tiền mặt, do đó nó có thể xem như một khoản thay thế cho tiền mặt Do đó, ta có thể kỳ vọng có một mối tương quan âm giữa nắm giữ tiền mặt và tỷ lệ vốn lưu động ròng của doanh nghiệp Bên cạnh đó tín dụng thương mại ròng (tổng các khoản phải thu thương mại trừ tổng các khoản phải trả thương mại) được xem là một thành phần của vốn lưu động Nên, nhằm tránh trùng lặp khi đo lường các biến tín dụng thương mại, bài nghiên cứu sẽ sử dụng thêm một biến kiểm soát thay thế cho tỷ lệ vốn lưu động ròng đó là biến LIQUID2 9 Biến này được đo lường bằng tỷ lệ vốn lưu động trừ cho tín dụng thương mại ròng trên tổng tài sản ròng
Quy mô doanh nghiệp (SIZE) đuợc đo lường bằng Ln của tổng tài sản
Theo Opler và cộng sự (1999), Dittmar và cộng sự (2003): những doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ có điều kiện tiếp cận các nguồn vốn vay bên ngoài tốt hơn, ít tốn kém chi phí tài chính bên ngoài Các doanh nghiệp lớn thường nắm giữ ít tiền mặt vì có nhiều phương án chọn hình thức tài trợ thế nên ít đối mặt với kiệt quệ tài chính hơn Vì vậy, tương quan giữa quy mô doanh nghiệp với nắm giữ tiền mặt được kỳ vọng là mối quan hệ nghịch chiều nhau Tương tự, tỷ lệ nợ (LEV) cũng được kỳ vọng có mối tương quan âm với nắm giữ tiền mặt vì tỷ lệ nợ cao cho cho thấy doanh nghiệp có khả năng tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài tốt hơn và làm giảm các vấn đề về dòng tiền tự do (theo Opler và cộng sự, 1999;
9 Theo nghiên cứu của Wu và cộng sự, 2012
Harford và cộng sự, 2008) Ngược lại, kỳ hạn nợ (DEBTM) được kỳ vọng có mối tương quan cùng chiều với nắm giữ tiền mặt Kỳ hạn nợ có liên quan đến rủi ro thanh khoản của doanh nghiệp, do đó các doanh nghiệp có kỳ hạn nợ dài hơn sẽ phải nắm giữ nhiều tiền mặt hơn trong trường hợp doanh nghiệp không thể thanh toán các khoản nợ cố định trong thời kỳ suy thoái kinh tế (Morris, 1992)
Theo Wu và cộng sự 2012, giá trị thị trường/giá trị sổ sách (M/B) đại diện cho cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp Những doanh nghiệp có nhiều cơ hội phát triển hơn sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn (Dittmar và cộng sự, 2003) Do đó, tương quan giữa giá trị thị trường/giá trị sổ sách và nắm giữ tiền mặt được kỳ vọng là tương quan cùng chiều
Các bài nghiên cứu trước đây tìm ra các bằng chứng trái ngược nhau về mối tương quan giữa tỷ lệ vốn đầu tư (CAPEX), Opler và cộng sự (1999) tìm thấy mối tương quan dương giữa tỷ lệ vốn đầu tư với nắm giữ tiền mặt, nhưng Harford và cộng sự (2008) lại chứng minh kết quả ngược lại Tương tự, tỷ lệ dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh (CASHFLOW) cũng có nhiều kết luận trái ngược nhau về mối tương quan với nắm giữ tiền mặt Opler và cộng sự
(1999), Harford và cộng sự (2008) cho rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh lớn hơn thì nắm giữ tiền mặt nhiều hơn; nhưng Ozkan và Ozkan (2004) lại tìm thấy tác động nghịch biến của tỷ lệ dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh lên nắm giữ tiền mặt Bên cạnh đó, Opler và cộng sự (1999), Dittmar và cộng sự (2003), Harford và cộng sự (2008) cũng tìm thấy mối tương quan nghịch chiều giữa việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt (DIVIDEND) với nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp; trong khi Ozkan và Ozkan (2004) lại đưa ra mối tương quan nghịch biến giữa hai biến trên
Bên cạnh các biến kiểm soát về khía cạnh tài chính, bài nghiên cứu cũng đưa thêm vào một số biến giả khác liên quan đến cơ cấu sở hữu, bao gồm: tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của cổ đông lớn nhất (TOP1), sở hữu nhà nước (STATE) 10 Theo Cull và cộng sự (2007) những doanh nghiệp nhà nước có khả năng tiếp cận nguồn vốn vay tốt hơn do đó nắm giữ tiền mặt ít hơn Nên tương quan giữa sở hữu nhà nước và nắm giữ tiền mặt được kỳ vọng là tương quan nghịch biến
Bảng 4.1: Mô tả các biến được sử dụng trong mô hình hồi quy
Loại biến Ký hiệu Tên biến Cách tính Dấu kỳ vọng
CASH Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt
Tiền và các khoản tương đương tiền / Tổng tài sản ròng
Tổng tài sản ròng = Tổng tài sản - Tiền và các khoản tương đương tiền
CRDT_PAY Tín dụng thương mại phải trả
Tổng các khoản phải trả người bán và thương phiếu phải trả / Tổng tài sản ròng
CRDT_REV Tín dụng thương mại phải thu
Tổng các khoản phải thu khách hàng và thương phiếu phải thu / Tổng tài sản ròng
DEEPEN Độ sâu tài chính
Dư nợ tín dụng ngân hàng theo từng khu vực địa lý / Tổng GDP của từng khu vực
10 Nếu tỷ lệ sở hữu của Nhà nước trên 50% cổ phần thì doanh nghiệp đó được xem là doanh nghiệp nhà nước
Loại biến Ký hiệu Tên biến Cách tính Dấu kỳ vọng soát địa lý
LIQUID Tỷ lệ vốn lưu động
(Vốn lưu động - tiền và các khoản tương đương tiền) / Tổng tài sản ròng
LIQUID2 Tỷ lệ vốn lưu động ròng
(Vốn lưu động ròng - Tín dụng thương mại ròng) / Tài sản ròng
Tín dụng thương mại ròng = Tổng các khoản phải thu và thương phiếu phải thu - tổng các khoản phải trả và thương phiếu phải trả
SIZE Quy mô doanh nghiệp ln (Tổng tài sản) -
LEV Tỷ số nợ Tổng nợ phải trả / Tổng tài sản
DEBTM Kỳ hạn nợ Nợ dài hạn / Tổng Nợ phải trả +
M/B Giá trị thị trường / Giá trị số
Giá trị thị trường / Giá trị số sách
Loại biến Ký hiệu Tên biến Cách tính Dấu kỳ vọng sách
CAPEX Tỷ lệ vốn đầu tư
Vốn đầu tư / Doanh thu +/-
CASHFLOW Tỷ lệ dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh
Dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh / Tổng tài sản ròng
TOP1 Tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của cổ đông lớn nhất
Số lượng cổ phiếu của cổ đông lớn nhất / Tổng số lượng cổ phiếu đang niêm yết
STATE Sở hữu nhà nước (Biến giả)
=1, nếu doanh nghiệp có tỷ lệ cổ phiếu thuộc sở hữu nhà nước trên 50%; và ngược lại =
DIVIDEND Chi trả cổ tức bằng tiền mặt
= 1: nếu trong năm doanh nghiệp chi trả cổ tức bằng tiền mặt; và ngược lại = 0
Loại biến Ký hiệu Tên biến Cách tính Dấu kỳ vọng
FIXED_ASSETS Tỷ lệ tài sản cố định
Tài sản cố định / Tổng tài sản
FIRM_AGE Tuổi của doanh nghiệp ln (số năm hoạt động của doanh nghiệp)
DRPT_BUY Người mua (Biến giả)
= 1, nếu trong năm doanh nghiệp tham gia giao dịch với vai trò người mua; và = 0 nếu ngược lại
= 1, nếu trong năm doanh nghiệp tham gia giao dịch với vai trò người bán; và = 0 nếu ngược lại
Nguồn: Tổng hợp của tác giả
Phương pháp hồi quy
Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng theo phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS) để xem xét ảnh hưởng của tín dụng thương mại đến nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp; cũng như tìm hiểu tác động của độ sâu tài chính đến mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và tín dụng thương mại của doanh nghiệp tại Việt Nam Tác giả sử dụng cả ba mô hình - mô hình tổng hợp tất cả các quan sát (Pool), mô hình tác động cố định (Fixed effects) và mô hình tác động ngẫu nhiên (Random effects) Sau đó, sử dụng kiểm định Hausman và kiểm định F để lựa chọn ra mô hình tốt nhất cho bài nghiên cứu 11
Ngoài ra, để tránh trường hợp nội sinh giữa biến tín dụng thương mại và nắm giữ tiền mặt ví dụ như chính sách tiền mặt của một doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đến chính sách tín dụng thương mại của doanh nghiệp đó Chính vì vậy, tác giả sử dụng hồi quy 2 bước (Two Stage Least Square) với các biến công cụ để xem xét vấn đề nội sinh này Các biến công cụ bao gồm: 2 biến tín dụng thương mại (với độ trễ là 1 năm), và 4 biến khác được xem là có ảnh hưởng đến tín dụng thương mại là tài sản cố định trên tổng tài sản (FIXED_ASSETS), logarit tự nhiên của tuổi công ty theo năm (FIRM_AGE) 12 , nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp (với độ trễ là 1 năm) và biến giả DRPT_BUY hoặc DRPT_SELL Tác giả cũng sử dụng cả ba mô hình - mô hình tổng hợp tất cả các quan sát (Pool), mô hình tác động cố định (Fixed effects) và mô hình tác động ngẫu nhiên (Random effects) đối với phương pháp hồi quy hai bước này
Sau đó, sử dụng kiểm định Hausman và kiểm định F để lựa chọn ra mô hình tốt nhất cho bài nghiên cứu
11 Kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình tốt nhất giữa mô hình tác động cố định (Fixed effects) và mô hình tác động ngẫu nhiên (Random effects) Kiểm định F để lựa chọn chọn mô hình tốt nhất giữa mô hình tác động cố định (Fixed effects) và mô hình tổng hợp tất cả các quan sát (Pool)
12 Theo nghiên cứu của Petersen và Rajan (1997); Giannetti và cộng sự (2008); Wu và cộng sự
NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Thống kê mô tả
Bảng 5.1 trình bày số liệu thống kê mô tả của 185 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX giai đoạn 2008 -2012, cụ thể:
Bảng 5.1: Thống kê mô tả
Standard Deviation Min P25 Median P75 Max CASH 925 0.134 0.166 0.000 0.036 0.078 0.159 1.196
Standard Deviation Min P25 Median P75 Max TOP1 925 30.173 21.761 0.000 10.700 30.000 51.000 79.500
Nguồn: Tính toán của tác giả
Qua bảng thống kê trên, ta thấy tỷ lệ nắm giữ tiền trung bình của 185 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên sàn HNX và HOSE trong giai đoạn 2008 -2012 là 13,4% Điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu nắm giữ nhiều tiền mặt vì tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trung bình cao hơn so với nước Anh (10,3%) 13 , Mỹ (7%), Đức (9%) và Pháp (12%) 14 Nguyên nhân này là do ở Việt Nam thị trường tài chính chưa phát triển, còn nhiều bất cập trong quản trị rủi ro tài chính nên tỷ lệ nắm giữ tiền mặt cao là hợp lý Mặt khác, giá trị lớn nhất của biến này là 119,6%, giá trị nhỏ nhất là 0%, trong khi độ lệch chuẩn là 16,6%, qua đó có thể kết luận rằng các quan sát của biến CASH không có mức tương đồng cao mà rải rác ở nhiều giá trị
Tín dụng thương mại phải trả trung bình của mẫu là 20,3% Điều này chứng tỏ các doanh nghiệp trong mẫu đang chiếm dụng một lượng lớn tín dụng thương mại tương tự các doanh nghiệp ở một số nước Tuy nhiên, tín dụng thương mại phải thu trung bình của mẫu là 24,7% cao hơn tín dụng thương mại
13 Theo nghiên cứu của Ozkan và Ozkan (2004)
14 Theo nghiên cứu của Guney và cộng sự (2007) phải trả Điều này cho thấy các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu mở rộng các khoản bán chịu nhiều hơn các khoản họ chiếm dụng vốn từ nhà cung cấp Độ sâu tài chính trung bình cho 5 khu vực địa lý trong mẫu nghiên cứu là:
136,7% Tuy nhiên, giá trị lớn nhất của biến độ sâu tài chính là 210,5 % và giá trị nhỏ nhất là 24,8%, điều này cho thấy có sự chênh lệch khá lớn về độ sâu tài chính của các khu vực địa lý ở Việt Nam
Bảng 5.2 dưới đây trình bày mối tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu thông qua bảng ma trận tương quan Pearson
Bảng 5.2: Ma trận tương quan Pearson cho các biến
LIQUID LIQUID2 SIZE LEV DEBTM M_B CAPEX CASHF
Ghi chú: *, **, *** thể hiện mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%
Nguồn: Tính toán của tác giả
Dựa vào các số liệu trong ma trận trên, ngoài trừ mối tương quan giữa biến LIQUID và LIQUID2 vào khoảng 0,73; các hệ số tương quan giữa các biến còn lại tương đối nhỏ (nhỏ hơn 0,4); vì vậy khả năng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến trong mô hình là tương đối nhỏ.
Ảnh hưởng bất đối xứng của tín dụng thương mại phải thu và tín dụng thương mại phải trả lên nắm giữ tiền mặt
Tác giả sử dụng 4 mô hình hồi quy để xem xét mối quan hệ giữa tín dụng thương mại và nắm giữ tiền mặt Để xem xét sự thanh khoản thay thế cho nắm giữ tiền mặt, tác giả đã đưa lần lượt biến tỷ lệ vốn lưu động (LIQUID) và tỷ lệ vốn lưu động ròng (LIQUID2) vào mô hình (1) và mô hình (2) Mô hình (3) lại đưa vào 2 biến là: tỷ lệ vốn lưu động ròng (LIQUID2) và tín dụng thương mại ròng (được tính bằng LIQUID – LIQUID2) Mô hình (4) tác giả đưa biến tín dụng thương mại phải thu (CRDT_REV) và tín dụng thương mại phải trả (CRDT_PAY) để ước tính ảnh hưởng của các biến này đến nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Tiếp theo, tác giả sử dụng kiểm định thừa biến Wald để xem xét sự phù hợp của các biến khi đưa vào các mô hình hồi quy
Bảng 5.3 trình bày các kết quả hồi quy đa biến về mối quan hệ giữa tín dụng thương mại và nắm giữ tiền mặt của 185 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE và HNX Tác giả sử dụng cả ba mô hình - mô hình tổng hợp tất cả các quan sát (Pool), mô hình tác động cố định (Fixed effects) và mô hình tác động ngẫu nhiên (Random effects) Sau đó sử dụng kiểm định Hausman và kiểm định F để lựa chọn ra mô hình tốt nhất 15 Kết quả kiểm định Hausman ở cả
4 mô hình đều cho kết quả mô hình tác động cố định (Fixed effects) là thích hợp hơn mô hình tác động ngẫu nhiên (Random effects); tuy nhiên kết quả kiểm định
F lại cho ra kết quả mô hình tổng hợp tất cả các quan sát (Pool) là thích hợp hơn mô hình tác động cố định (Fixed effects) Do đó, dựa trên các kết quả kiểm định
15 Xem kết quả chi tiết ở phụ lục A trên, tất cả các mô hình được trình bày dưới đây đều sử dụng mô hình tổng hợp tất cả các quan sát (Pool)
Nội dung của bảng 5.3 bao gồm: phần A trình kết quả của 4 mô hình hồi quy và phần B trình bày kết quả kiểm định thừa biến Wald
Bảng 5.3: Ảnh hưởng bất đối xứng của tín dụng thương mại phải thu và tín dụng thương mại phải trả lên nắm giữ tiền mặt
Nguồn: Tính toán của tác giả Ghi chú: *, **, *** thể hiện mức ý nghĩa 10%, 5% và 1% Đầu tiên, chúng ta so sánh ảnh hưởng của tài sản thanh khoản (thông qua biến LIQUID, LIQUID2) lên nắm giữ tiền mặt ở mô hình (1), mô hình (2) và mô hình (3) Tất cả biến trong cả ba mô hình (trừ biến LIQUID, LIQUID2 và LIQUID – LIQUID2) đều có cùng hệ số và mức ý nghĩa Điều này cho thấy việc thay thế LIQUID với LIQUID2 không ảnh hưởng đến tác động của các biến khác lên nắm giữ tiền mặt Tuy nhiên, trong mô hình (3) hệ số của LIQUID2 là 0,028 (tuy nhiên lại không có ý nghĩa thống kê) thấp hơn rất nhiều so với trị tuyệt đối của hệ số tín dụng thương mại ròng (LIQUID – LIQUID2) là -0,147
Thêm vào đó, kết quả kiểm định thừa biến Wald ở bảng B cũng cho thấy hai hệ số này là khác nhau (với mức ý nghĩa 1%), điều này củng cố thêm nhận định về tác động của tín dụng thương mại ròng là khác biệt so với các nhân tố khác của vốn lưu động Chính vì vậy, việc tách tín dụng thương mại ra khỏi vốn lưu động là cần thiết khi xem xét tác động của tín dụng thương mại lên nắm giữ tiền mặt
Vì thế, trong mô hình (4), tác giả sử dụng thêm biến tín dụng thương mại phải thu (CRDT_REV) và tín dụng thương mại phải trả (CRDT_PAY) để xem xét tác động của từng biến trên lên nắm giữ tiền mặt Đầu tiên, hệ số của CRDT_PAY là 0,187 và hệ số của CRDT_REV là -0,135 với mức ý nghĩa của p – value (kiểm định t) là 1%, do đó chấp nhận giả thiết H1 - Tín dụng thương mại (tín dụng thương mại phải thu và tín dụng thương mại phải trả) ảnh hưởng đến nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Tín dụng thương mại phải trả làm tăng nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Tín dụng thương mại phải thu làm giảm nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp
Ngoài ra, hệ số của CRDT_PAY trong mô hình (4) cũng chỉ ra rằng các doanh nghiệp nắm giữ thêm 0,187 đồng tiền mặt cho mỗi 1 đồng của tín dụng thương mại phải trả Kết quả kiểm định thừa biến Wald ở bảng B cũng cho thấy giá trị của hệ số 0,187 là nhỏ hơn 1, điều này cho thấy các doanh nghiệp trong mẫu không giữ cùng một lượng tiền mặt (bằng với tín dụng thương mại cần phải thanh toán) để phòng ngừa cho việc thanh toán các khoản tín dụng thương mại phải trả Bên cạnh đó, trong mô hình (4), hệ số của CRDT_REV là -0,135 (với mức ý nghĩa 1%) Điều này cho thấy các doanh nghiệp sẽ giảm nắm giữ tiền mặt khi doanh nghiệp có những khoản tín dụng thương mại phải thu Tuy nhiên, giá trị tuyệt đối của hệ số này lại thấp hơn giá trị tuyệt đối của hệ số CRDT_PAY; điều này có nghĩa 1 đồng tín dụng thương mại phải thu chỉ thay thế cho 0,135 đồng tiền mặt; trong khi đó 1 đồng tín dụng thương mại phải trả lại thay thế cho 0,187 đồng tiền mặt Tuy nhiên, kết quả kiểm định thừa số Wald ở bảng B lại cho kết quả p-value (của kiểm định F) = 0,357; điều này có nghĩa hai biến CRDT_PAY, CRDT_REV có tác động ngược chiều nhau lên nắm giữ tiền mặt, ngoài ra mức độ ảnh hưởng của biến CRDT_PAY và biến CRDT_REV đến nắm giữ tiền mặt là tương đương nhau Do đó, tác giả không có cơ sở chắc chắn để chấp nhận giả thuyết H2: các khoản tín dụng thương mại phải trả và tín dụng thương mại phải thu có tác động bất đối xứng lên nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, 1 đồng khoản phải thu không có tác dụng thay thế cho 1 đồng khoản phải trả
Mô hình (4) cũng cho thấy hệ số của biến tỷ số nợ (LEV) có tương quan nghịch biến với nắm giữ tiền mặt Điều này cho thấy các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính thấp thì sẽ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn (phù hợp với nghiên cứu của Harford và cộng sự, 2008) Bên cạnh đó, chi trả cổ tức bằng tiền mặt (DIVIDEND) có có tác động cùng chiều lên nắm giữ tiền mặt (phù hợp với nghiên cứu của Ozkan và Ozkan, 2004), theo đó các doanh nghiệp chi trả cổ tức bằng tiền mặt sẽ tăng năm giữ tiền mặt Đặc điểm sở hữu, thể hiện qua tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất (TOP1) thì không có tác động đáng kể Tuy nhiên, nợ đáo hạn (DEBTM) lại có mối quan hệ nghịch biến đáng kể với nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, điều này có thể giải thích do nguyên nhân ở Việt Nam hiện nay những doanh nghiệp nắm giữ nhiều nợ dài hạn thông thương thường là những doanh nghiệp có nhiều khả năng tiếp cận các khoản tài trợ bên ngoài, do đó sẽ nắm giữ ít tiền mặt hơn Bên cạnh đó, quy mô của doanh nghiệp (SIZE) lại có mối quan hệ đồng biến với nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp 16 nhưng tác động này là không đáng kể Ngoài ra, sở hữu nhà nước (STATE) lại có mối quan hệ đồng biến với nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp nhưng hệ số lại không đáng kể Tương tự, biến độ sâu tài chính (DEEPEN) dù có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với nắm giữ tiền mặt nhưng hệ số cũng không đáng kể.
Tác động của độ sâu tài chính lên mối quan hệ giữa tín dụng thương mại và nắm giữ tiền mặt
và nắm giữ tiền mặt Để xem xét tác động của độ sâu tài chính lên mối quan hệ giữa tín dụng thương mại và nắm giữ tiền mặt, tác giả chia 185 doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu thành 2 nhóm nhỏ dựa vào độ sâu tài chính Nhóm 1 bao gồm 81 doanh nghiệp có độ sâu tài chính nhỏ hơn giá trị trung bình của biến độ sâu tài chính đại diện cho nhóm các doanh nghiệp thuộc khu vực có độ sâu tài chính thấp Nhóm 2 gồm 104 doanh nghiệp có độ sâu tài chính lớn hơn độ sâu tài chính trung bình đại diện cho các doanh nghiệp thuộc khu vực có độ sâu tài chính cao
Tác giả sử dụng 5 mô hình hồi quy để xem tác động của độ sâu tài chính lên mối quan hệ giữa tín dụng thương mại và nắm giữ tiền mặt Mô hình (1) và mô hình (2) lần lượt xem xét tác động trên đối với 2 nhóm doanh nghiệp ở khu vực có độ sâu tài chính thấp và cao Các mô hình còn lại xem xét ảnh hưởng của độ sâu tài chính lên mối quan hệ giữa tín dụng thương mại và nắm giữ tiền mặt cho 185 doanh nghiệp trong mẫu Cụ thể: mô hình (3) xem xét sự tương tác giữa biến độ sâu tài chính và tín dụng thương mại phải trả, mô hình (4) lại xem xét sự tương tác giữa biến độ sâu tài chính và tín dụng thương mại phải thu và mô hình
(5) bao gồm sự tương tác giữa biến độ sâu tài chính với biến tín dụng thương mại phải trả và tín dụng thương mại phải thu
Tác giả sử dụng cả ba mô hình - mô hình tổng hợp tất cả các quan sát
16 Phù hợp với nghiên cứu của Guney và cộng sự (2007); Harford và cộng sự (2008)
(Pool), mô hình tác động cố định (Fixed effects) và mô hình tác động ngẫu nhiên (Random effects) Sau đó sử dụng kiểm định Hausman và kiểm định F để lựa chọn ra mô hình tốt nhất 17 Kết quả kiểm định Hausman ở cả 5 mô hình đều cho kết quả mô hình tác động cố định (Fixed effects) là thích hợp hơn mô hình tác động ngẫu nhiên (Random effects); tuy nhiên kết quả kiểm định F lại cho ra kết quả mô hình tổng hợp tất cả các quan sát (Pool) là thích hợp hơn mô hình tác động cố định (Fixed effects) Do đó, dựa trên các kết quả kiểm định trên, tất cả các mô hình được trình bày dưới đây đều sử dụng mô hình tổng hợp tất cả các quan sát (Pool) Bảng 5.4 trình bày kết quả của 5 mô hình hồi quy vừa trình bày trên
Bảng 5.4: Tác động của độ sâu tài chính lên mối quan hệ giữa tín dụng thương mại và nắm giữ tiền mặt
17 Xem kết quả chi tiết ở Phụ lục B
Nguồn: Tính toán của tác giả Ghichú: *, **, *** thể hiện mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%
Trong mô hình (1), với nhóm doanh nghiệp thuộc các khu vực có độ sâu tài chính thấp thì hệ số của biến CRDT_PAY là 0.007 trong khi đó hệ số của biến này ở mô hình (2) với nhóm doanh nghiệp thuộc các khu vực có độ sâu tài chính cao là 0,25 Điều này cho thấy các doanh nghiệp thuộc khu vực có độ sâu tài chính cao hơn sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt để phục vụ cho việc thanh toán các khoản tín dụng thương mại phải trả hơn Bên cạnh đó, hệ số của biến CRDT_PAY trong mô hình (1) lại không có ý nghĩa thống kê Do đó, tác giả không có cơ sở để chấp nhận giả thuyết H3 - các doanh nghiệp tại những khu vực có độ sâu tài chính cao hơn sẽ giảm nắm giữ tiền mặt để phục vụ cho việc thanh toán các khoản tín dụng thương mại phải trả hơn các doanh nghiệp ở khu vực có độ sâu tài chính thấp
Tương tự, hệ số của biến CRDT_REV trong mô hình (1) là -0,122 trong khi hệ số của biến này trong mô hình (2) là – 0,149 Điều này cho thấy tỷ lệ thay thế các khoản phải thu cho tiền mặt của các doanh nghiệp thuộc các khu vực có độ sâu tài chính cao lớn hơn các doanh nghiệp thuộc các khu vực có độ sâu tài chính thấp Với mức ý nghĩa của p-value (kiểm định t) cho hệ số của CRDT_REV ở mô hình (1) và và mô hình (2) lần lượt là 10% và 1%, do đó chấp nhận giả thuyết H4:các doanh nghiệp ở những khu vực có độ sâu tài chính cao hơn có thể sử dụng các khoản tín dụng thương mại phải thu thay thế cho nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các doanh nghiệp ở khu vực có độ sâu tài chính thấp Để kiểm tra hệ số của biến tín dụng thương mại phải thu và biến tín dụng thương mại phải trả có sự khác biệt giữa các doanh nghiệp thuộc các khu vực có độ sâu tài chính khác nhau, tác giả sử dụng thêm các biến tương tác giữa tín dụng thương mại (CRDT_PAY và CRDT_REV) với độ sâu tài chính (DEEPEN) ở 3 mô hình còn lại Ở mô hình (3), mô hình (4) và mô hình (5) tất cả hệ số của các biến tương tác giữa tín dụng thương mại và độ sâu tài chính bao gồm: biến CRDT_PAYxDEEPEN và biến CRDT_REVxDEEPEN đều không có ý nghĩa thống kê Thêm vào đó, hệ số biến tín dụng thương mại phải trả (CRDT_PAY) ở mô hình (3) và mô hình (5) cũng không có ý nghĩa thống kê, điều này góp phần khẳng định việc bác bỏ giả thuyết H3 Tuy nhiên, hệ số của biến tín dụng thương mại phải thu (CRDT_REV) ở cả ba mô hình (3), (4) và (5) đều có mối quan hệ ngược chiều với nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, điều này góp phần hỗ trợ cho giả thiết H4: độ sâu tài chính góp phần tăng tỷ lệ thay thế các khoản tín dụng thương mại phải thu cho nắm giữ tiền mặt.
Ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước
Các doanh nghiệp thuộc sở hữu Nhà nước thông thường sẽ dễ dàng tiếp cận các nguồn hỗ trợ tài chính từ bên ngoài, ví dụ như: dễ dàng vay vốn từ các ngân hàng, hoặc có nhiều thuận lợi trong việc huy động vốn thông qua việc phát hành cổ phiếu hay trái phiếu Điều này có thể được xem là một lợi thế có được giúp doanh nghiệp thuộc sở hữu Nhà nước ít bị hạn chế về tài chính, vì vậy các doanh nghiệp này thông thường sẽ nắm giữ ít tiền mặt để phục vụ cho nhu cầu thanh toán các khoản tín dụng thương mại phải trả và sử dụng nhiều các khoản tín dụng thương mại phải thu để thay thế tiền mặt Chính vì thế, tác giả cho rằng có thể xem xét biến sở hữu Nhà nước như một biến thay thế cho độ sâu tài chính
Do đó, tác giả dự đoán tác động của sở hữu Nhà nước lên sự nhạy cảm của nắm giữ tiền mặt đối với các khoản tín dụng thương mại ở những doanh nghiệp trong khu vực có độ sâu tài chính thấp sẽ ít được thấy rõ hơn so với những doanh nghiệp trong khu vực có độ sâu tài chính cao hơn
Tác giả sử dụng 2 mô hình hồi quy với các biến tương tác gồm: biến tương tác giữa tín dụng thương mại phải trả và sở hữu Nhà nước (CRDT_PAYxSTATE) và biến tương tác tín dụng thương mại phải thu và sở hữu Nhà nước (CRDT_REVxSTATE) cho 2 nhóm doanh nghiệp thuộc khu vực có độ sâu tài chính cao và độ sâu tài chính thấp 18 Bên cạnh đó, để so sánh sự khác biệt đối với các biến tương tác giữa các doanh nghiệp ở khu vực có độ sâu
18 Cách phân loại khu vực có độ sâu tài chính cao và khu vực có độ sâu tài chính thấp tương tự như các phân loại được sử dụng ở phần 5.3 tài chính thấp và cao, tác giả sử dụng thêm 1 mô hình hồi quy với biến tương tác ba chiều giữa CRDT_PAY, STATE, DEEPEN và biến tương tác giữa:
Bảng 5.5 trình bày kết quả của ba mô hình hồi quy nhằm xem xét tác động của sở hữu nhà nước đến mối quan hệ giữa tín dụng thương mại và nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Mô hình (1) và mô hình (2) lần lượt xem xét ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước đến mối quan hệ giữa tín dụng thương mại và nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp ở khu vực có độ sâu tài chính thấp và cao Mô hình (3) xem xét ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước đến mối quan hệ giữa tín dụng thương mại và nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp cho toàn bộ 185 doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu Tác giả sử dụng cả ba mô hình - mô hình tổng hợp tất cả các quan sát (Pool), mô hình tác động cố định (Fixed effects) và mô hình tác động ngẫu nhiên (Random effects) Sau đó sử dụng kiểm định Hausman và kiểm định
F để lựa chọn ra mô hình tốt nhất 19 Kết quả kiểm định Hausman ở cả 3 mô hình đều cho kết quả mô hình tác động cố định (Fixed effects) là thích hợp hơn mô hình tác động ngẫu nhiên (Random effects); tuy nhiên kết quả kiểm định F lại cho ra kết quả mô hình tổng hợp tất cả các quan sát (Pool) là thích hợp hơn mô hình tác động cố định (Fixed effects) Do đó, dựa trên các kết quả kiểm định trên, tất cả các mô hình được trình bày dưới đây đều sử dụng mô hình tổng hợp tất cả các quan sát (Pool)
Kết quả hồi quy được trình bày trong bảng 5.5 dưới đây
Bảng 5.5: Ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước
Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3
19 Xem kết quả chi tiết ở Phụ lục C
Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3
Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3
Nguồn: Tính toán của tác giả Ghichú: *, **, *** thể hiện mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%
Trong mô hình (1), hệ số của biến tương tác CRDT_PAY và STATE là 0,346, và hệ số của biến tương tác CRDT_REV và STATE là -0,335; điều này chứng tỏ ở những khu vực có độ sâu tài chính thấp, các doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước tăng sử dụng các khoản tín dụng thương mại phải thu thay thế cho nắm giữ tiền mặt, tuy nhiên các doanh nghiệp này vẫn tăng cường nắm giữ tiền mặt để phục vụ cho nhu cầu thanh toán các khoản tín dụng thương mại phải trả
Bên cạnh đó, trong mô hình (2), hệ số của các biến tương tác giữa CRDT_PAY với STATE và giữa CRDT_REV với STATE đều không có ý nghĩa thống kê Điều này cho thấy sở hữu nhà nước không gây tác động đáng kể đến sự nhạy cảm của nắm giữ tiền mặt đối với tín dụng thương mại ở những khu vực có độ sâu tài chính cao Nhưng kết quả này cho thấy ở những khu vực có độ sâu tài chính thấp, tác động của sở hữu nhà nước đến sự nắm giữ tiền mặt của các khoản tín dụng thương mại phải thu sẽ lớn hơn đối với những khu vực có độ sâu tài chính cao Vì vậy, sở hữu nhà nước đóng vai trò như một nhân tố thay thế cho độ sâu tài chính đối với mối quan hệ giữa tín dụng thương mại và nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp
Trong mô hình (3), hệ số của biến tương tác 3 chiều của CRDT_PAY, STATE và DEEPEN bằng -0,226, điều này cho thấy tác động đáng kể của sở hữu nhà nước đến tín dụng thương mại phải trả và nắm giữ tiền mặt Nhưng hệ số của biến tương tác giữa CRDT_REV, STATE và DEEPEN lại không có ý nghĩa thống kê Các kết quả này phần nào hỗ trợ những nhận định được kết luận thông qua mô hình (1) và (2) về vai trò của sở hữu nhà nước có thể thay thay thế cho độ sâu tài chính.
Hồi quy hai bước với biến công cụ
Các kết quả nghiên cứu ở những phần trên được lấy từ những mô hình hồi quy bình phương bé nhất OLS Tuy nhiên, để tránh trường hợp nội sinh giữa biến tín dụng thương mại và nắm giữ tiền mặt ví dụ như chính sách tiền mặt của một doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đến chính sách tín dụng thương mại của doanh nghiệp đó Chính vì vậy, tác giả sử dụng hồi quy 2 bước với các biến công cụ để xem xét vấn đề nội sinh này Các biến công cụ bao gồm: 2 biến tín dụng thương mại (với độ trễ là 1 năm), và 4 biến khác được xem là có ảnh hưởng đến tín dụng thương mại là tài sản cố định trên tổng tài sản (FIXED_ASSETS), logarit tự nhiên của tuổi công ty theo năm (FIRM_AGE) 20 , nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp (với độ trễ là 1 năm) và biến giả DRPT_BUY hoặc DRPT_SELL
Tác giả tiến hành hồi quy 2 bước với các biến tương tự như các mô hình được trình bày ở bảng 5.4 Cụ thể: Mô hình (1) và mô hình (2) lần lượt xem xét tác động của độ sâu tài chính lên mối quan hệ giữa tín dụng thương mại và nắm
20 Theo nghiên cứu của Petersen và Rajan (1997); Giannetti và cộng sự (2008) giữ tiền mặt đối với 2 nhóm doanh nghiệp ở khu vực có độ sâu tài chính thấp và cao Các mô hình còn lại xem xét ảnh hưởng của độ sâu tài chính lên mối quan hệ giữa tín dụng thương mại và nắm giữ tiền mặt cho 185 doanh nghiệp trong mẫu Cụ thể: Mô hình (3) xem xét sự tương tác giữa biến độ sâu tài chính và tín dụng thương mại phải trả, mô hình (4) lại xem xét sự tương tác giữa biến độ sâu tài chính và tín dụng thương mại phải thu và mô hình (5) bao gồm sự tương tác giữa biến độ sâu tài chính với biến tín dụng thương mại phải trả và tín dụng thương mại phải thu
Tác giả cũng sử dụng cả ba mô hình - mô hình tổng hợp tất cả các quan sát (Pool), mô hình tác động cố định (Fixed effects) và mô hình tác động ngẫu nhiên (Random effects) đối với phương pháp hồi quy hai bước này Sau đó sử dụng kiểm định Hausman và kiểm định F để lựa chọn ra mô hình tốt nhất cho bài nghiên cứu 21 Kết quả kiểm định Hausman ở cả 5 mô hình đều cho kết quả mô hình tác động cố định (Fixed effects) là thích hợp hơn mô hình tác động ngẫu nhiên (Random effects) Tuy nhiên kết quả kiểm định F ở mô hình (1), (3), (4) và (5) lại cho ra kết quả mô hình tổng hợp tất cả các quan sát (Pool) là thích hợp hơn mô hình tác động cố định (Fixed effects); còn ở mô hình (2) thì cho kết quả ngược lại Do đó, dựa trên các kết quả kiểm định trên, các mô hình (1), mô hình
(3), mô hình (4) và mô hình (5) được trình bày dưới đây đều sử dụng mô hình tổng hợp tất cả các quan sát (Pool); còn mô hình (2) sử dụng mô hình tác động cố định (Fixed effects)
Kết quả hồi quy được trình bày trong bảng 5.6 sau đây
21 Xem kết quả chi tiết ở Phụ lục D
Bảng 5.6: Kết quả hồi quy hai bước với biến công cụ
Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 Mô hình 4 Mô hình 5 LIQUID_2 0.161** 0.025 0.045 0.046 0.046
Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 Mô hình 4 Mô hình 5 CRDT_PAY -0.114 -0.272** 0.083 0.129** 0.141
Nguồn: Tính toán của tác giả Ghichú: *, **, *** thể hiện mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%
Trong mô hình (1), với nhóm doanh nghiệp thuộc các khu vực có độ sâu tài chính thấp thì hệ số của biến CRDT_PAY là -0,114 trong khi đó hệ số của biến này ở mô hình (2) với nhóm doanh nghiệp thuộc các khu vực có độ sâu tài chính cao là -0,272 Tuy nhiên, hệ số của biến CRDT_PAY trong mô hình (1) lại không có ý nghĩa thống kê Do đó, tác giả không đủ căn cứ để có thể kết luận các doanh nghiệp thuộc khu vực có độ sâu tài chính cao hơn sẽ giảm nắm giữ tiền mặt để phục vụ cho việc thanh toán các khoản tín dụng thương mại phải trả hơn Ở mô hình (3), mô hình (4) và mô hình (5) tất cả hệ số của các biến tương tác giữa tín dụng thương mại và độ sâu tài chính bao gồm: biến CRDT_PAYxDEEPEN và biến CRDT_REVxDEEPEN đều không có ý nghĩa thống kê Thêm vào đó, hệ số biến tín dụng thương mại phải trả (CRDT_PAY) ở mô hình (3) và mô hình (5) cũng không có ý nghĩa thống kê, điều này góp phần khẳng định việc bác bỏ giả thuyết H3: các doanh nghiệp thuộc khu vực có độ sâu tài chính cao hơn sẽ giảm nắm giữ tiền mặt để phục vụ cho việc thanh toán các khoản tín dụng thương mại phải trả hơn Tuy nhiên, hệ số của biến tín dụng thương mại phải thu (CRDT_REV) ở cả hai mô hình (4) và (5) đều có mối quan hệ ngược chiều với nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, điều này góp phần hỗ trợ cho giả thiết H4: độ sâu tài chính góp phần tăng tỷ lệ thay thế các khoản tín dụng thương mại phải thu cho nắm giữ tiền mặt Nhìn chung, các kết luận của tác giả sau khi khắc phục vấn đề nội sinh về ảnh hưởng của độ sâu tài chính lên mối quan hệ giữa tín dụng thương mại và nắm giữ tiền mặt đều không thay đổi so với các kết luận ở phần 5.3.
