TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
Giới thiệu tổng quan về IPO
IPO (viết tắt của Initial Public Offering) là việc chào bán chứng khoán lần đầu tiên ra công chúng Khái niệm công chúng đƣợc hiểu là một số lƣợng nhà đầu tƣ đủ lớn với giá trị chứng khoán chào bán cũng đủ lớn Sau khi phát hành lần đầu ra công chúng, một công ty cổ phần sẽ trở thành công ty đại chúng
Theo thông lệ tài chính trong kinh doanh, việc phát hành này có nghĩa là một doanh nghiệp lần đầu tiên huy động vốn từ công chúng rộng rãi bằng cách phát hành các cổ phiếu phổ thông, nghĩa là cổ phiếu ghi nhận quyền sở hữu đúng nghĩa và người nắm giữ có quyền biểu quyết tương ứng trong các kỳ họp Đại hội đồng Cổ đông thường niên hay bất thường Một phần của IPO có thể là chuyển nhượng cổ phần của cổ đông hiện hữu
IPO với mỗi doanh nghiệp chỉ có một lần duy nhất, và sau khi đã IPO thì các lần tiếp theo sẽ được gọi là phát hành cổ phiếu trên thị trường thứ cấp IPO có ý nghĩa rất quan trọng với doanh nghiệp, vì với bất kỳ doanh nghiệp nào, đây cũng là thử thách đầu tiên và quan trọng nhất đối với hàng loạt khía cạnh vận hành Nguyên nhân của thử thách này là do doanh nghiệp trước khi được phép huy động vốn rộng rãi phải đảm bảo hàng loạt các điều kiện phát hành ngặt nghèo và quy chế báo cáo thông tin rất nghiêm khắc Khi tiến hành IPO, cổ phiếu của các doanh nghiệp sẽ đạt đƣợc tính thanh khoản cao và các giá trị gia tăng về giá, đồng thời doanh nghiệp cũng dễ dàng và tốn ít chi phí hơn trong việc huy động vốn qua phát hành trái phiếu, cổ phiếu
IPO có thể đƣợc coi là nỗ lực đầu tiên của doanh nghiệp để bán cổ phần của mình nhằm huy động vốn trên thị trường vốn Phát hành ra công chúng lần đầu bao gồm cả cổ phần đang hiện hữu và cổ phần mới phát hành thêm Do vậy, chính việc IPO sẽ làm thay đổi cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp
Về mặt thủ tục, tiến trình IPO thường liên quan tới một hay một số công ty tài chính đặc biệt gọi là Ngân hàng đầu tƣ, ở Việt Nam vẫn gọi và các Công ty chứng khoán Những trung gian tài chính này làm nhiệm vụ cung cấp dịch vụ và bảo lãnh phát hành Công ty tiến hành bán cồ phần bằng IPO đƣợc gọi là “Nhà phát hành”
Những vụ bảo lãnh phát hành lớn thường do một nhóm các ngân hàng đầu tư hợp tác để phân chia công việc và rủi ro Trong số này có một tổ chức đứng ra làm nhà bảo lãnh chính, chiếm hết phần lớn phí bảo lãnh phát hành Trên thế giới, mức phí này có thể lên tới 8% của tổng số tiền cổ phần bán đƣợc và nhiều điều khoản khác
Pagano, Panetta và Zingales (1998) đã xem IPO nhƣ là một công cụ cho sự phát triển của doanh nghiệp Tuy nhiên, theo nghiên cứu của họ, động lực của các doanh nghiệp IPO đƣợc chọn mẫu lại chủ yếu là để cân bằng lại tài khoản và giảm đòn bẩy sau thời gian đầu tư và tăng trưởng mạnh hơn là để tài trợ cho sự tăng trưởng và đầu tư trong tương lai Các tác giả cũng thảo luận về các lợi ích khác của việc IPO, chẳng hạn nhƣ, đa dạng hóa vốn cổ phần, tăng tính thanh khoản cho cố phiếu nhằm tăng khối lƣợng giao dịch, nâng cao năng lực hoạt động với ngân hàng, nhƣ giảm chi phí tín dụng cũng nhƣ nhận đầu tƣ Do vậy, có thể nói IPO cũng nhƣ một hoạt động quảng cáo cho doanh nghiệp
Ngoài ra, họ cũng giới thiệu một số chi phí liên quan tới việc IPO Các nhà quản lý thông thường sẽ có nhiều thông tin nội bộ hơn các nhà đầu tư bên ngoài, ngụ ý rằng, giá trị nội tại của doanh nghiệp không được thị trường biết rõ Việc bất cân xứng thông tin có thể dẫn tới việc bất lợi trong vấn đề định giá cổ phiếu Ngoài ra, các chi phí hành chính, lệ phí đăng ký, kiểm toán, bảo lãnh phát hành cũng xuất hiện Chính vì vậy, thị trường chứng khoán có quy định rằng, các doanh nghiệp phải công bố thông tin cho nhà đầu tƣ, bao gồm cả chi phí nghiên cứu và phát triển hay chiến lƣợc marketing.
Những điểm thuận lợi và bất lợi khi phát hành chứng khoán ra công chúng
Thứ nhất, phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ tạo ra hình ảnh đẹp và sự nổi tiếng cho doanh nghiệp, nhờ vậy, doanh nghiệp sẽ dễ dàng hơn và tốn ít chi phí hơn trong việc huy động vốn qua phát hành trái phiếu, cổ phiếu ở những lần sau Thêm vào đó, khách hàng và nhà cung ứng của doanh nghiệp thường cũng sẽ trở thành cổ đông của doanh nghiệp, và do vậy, sẽ có lợi hơn cho doanh nghiệp trong việc mua nguyên liệu và tiêu thụ sản phẩm
Thứ hai, phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ làm tăng tài sản ròng, giúp doanh nghiệp có đƣợc nguồn vốn lớn và có thể vay vốn ngân hàng với lãi suất ƣu đãi hơn
Thứ ba, phát hành chứng khoán ra công chúng có thể giúp doanh nghiệp thu hút và duy trì đội ngũ nhân viên giỏi vì khi chào bán ra công chúng, doanh nghiệp bao giờ cũng dành một tỷ lệ nhất định để chào bán cho nhân viên của mình Với quyền mua cổ phiếu, nhân viên của doanh nghiệp sẽ trở thành cổ đông, và được hưởng lãi trên vốn thay vì thu nhập thông thường Điều này đã làm cho nhân viên của doanh nghiệp làm việc có hiệu quả hơn và coi sự thành bại của doanh nghiệp thực sự là sự thành bại của mình
Thứ tƣ, phát hành chứng khoán ra công chúng, công ty có cơ hội tốt để xây dựng một hệ thống quản lý chuyên nghiệp cũng nhƣ xây dựng đƣợc một chiến lƣợc phát triển rõ ràng Do quyền lợi không chỉ tập trung trong một số ít người mà được chia cho nhiều cổ đông khác, đồng thời, sự hiện diện của ban quản trị không trực tiếp tham gia điều hành doanh nghiệp cũng giúp tăng cường kiểm tra và cân đối trong quản lí và điều hành hoạt động của doanh nghiệp
Thứ năm, phát hành chứng khoán ra công chúng làm tăng chất lƣợng và độ chính xác của các báo cáo của công ty bởi vì các báo cáo của công ty phải đƣợc lập theo các tiêu chuẩn chung do cơ quan quản lý qui định Chính điều này làm cho việc đánh giá và so sánh kết quả hoạt động của doanh nghiệp đƣợc thực hiện dễ dàng và chính xác hơn
Thứ nhất, phát hành cổ phiếu ra công chúng làm phân tán quyền sở hữu và có thể làm mất quyền kiểm soát doanh nghiệp của các cổ đông sáng lập do hoạt động thôn tính doanh nghiệp Bên cạnh đó, cơ cấu về quyền sở hữu của doanh nghiệp luôn luôn bị biến động do giao dịch cổ phiếu hàng ngày
Thứ hai, chi phí phát hành chứng khoán ra công chúng cao, thường chiếm từ 8 – 10% khoản vốn huy động, bao gồm các chi phí bảo lãnh phát hành, phí tƣ vấn pháp luật, chi phí in ấn, phí kiểm toán, chi phí niêm yết…Ngoài ra, hàng năm doanh nghiệp nào cũng phải chịu thêm các khoản chi phí phụ nhƣ chi phí kiểm toán, các báo cáo tài chính, chi phí cho việc chuẩn bị tài liệu nộp cho cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán và chi phí công bố thông tin định kỳ
Thứ ba, doanh nghiệp phát hành chứng khoán ra công chúng phải tuân thủ một chế độ công bố thông tin rộng rãi, nghiêm ngặt và chịu sự giám sát chặt chẽ hơn so với các doanh nghiệp khác Hơn nữa, việc công bố các thông tin về doanh thu, lợi nhuận, vị trí cạnh tranh, phương thức hoạt động cũng như nguy cơ bị rò rỉ thông tin mật ra ngoài có thể đƣa doanh nghiệp vào vị trí cạnh tranh bất lợi
Thứ tư, đội ngũ cán bộ quản lý doanh nghiệp phải chịu trách nhiệm lớn hơn trước công chúng Ngoài ra, do quy định của pháp luật, việc chuyển nhƣợng vốn cổ phần của họ thường bị hạn chế.
Tác động của việc IPO đến thành quả hoạt động doanh nghiệp
Có nhiều nghiên cứu đã đƣa ra các tác động của IPO lên thành quả doanh nghiệp
Sau khi xem xét qua những kết quả đó, thì hầu hết đều thấy IPO có sự tác động đặc biệt lên lợi nhuận, cũng như doanh thu và hiệu quả tài chính Dưới đây là một số lý thuyết về sự tác động của IPO lên thành quả doanh nghiệp đƣợc đƣa ra trong các nghiên cứu trước đây
Jain và Kini (1994) đã đo lường thành quả hoạt động bằng các sử dụng tỷ lệ lợi nhuận hoạt động trên tài sản, dòng tiền hoạt động chia cho tổng tài sản, doanh thu, số vòng quay tài sản và chi tiêu vốn Họ điều tra sự thay đổi trong thành quả doanh nghiệp trước khi IPO và sau khi IPO 4 năm Tỷ lệ lợi nhuận hoạt động trên tài sản được xác định bằng cách thu nhập hoạt động trước khấu hao chia cho tổng tài sản của năm trước đó, và họ tìm thấy, có một sự sụt giảm đáng kể trong tất cả các năm sau IPO Sự suy giảm tăng dần trong năm thứ hai sau khi IPO, và có sự phục hồi nhẹ trong năm thứ ba Ngoài ra, họ cũng tìm thấy bằng chứng của sự suy giảm trong dòng tiền hoạt động trên tài sản
Tương tự, Pagano, Panetta và Zingales (1998) cũng xác định có một sự sụt giảm trong lợi nhuận, nhƣ đƣợc xác định bằng tỷ lệ EBITDA trên tổng tài sản cho lần lƣợt ba năm sau khi IPO so với năm trước đó Ngoài ra, Mikkelson, Partch và Shah (1997), bằng cách sử dụng định nghĩa lợi nhuận tương đương như Pagano và cộng sự (1998), cũng xác định, có sự sụt giảm mạnh trong lợi nhuận sau khi IPO Sự sụt giảm mạnh nhất là giữa năm 1 và năm 0 Họ cũng tìm thấy sự đo lường thành quả của các doanh nghiệp IPO thường cao hơn so với số liệu của ngành
Wang (2005) cũng đã xác định tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) đƣợc tính bởi thu nhập ròng chia cho tổng tài sản và thu nhập hoạt động trên tổng tài sản đƣợc tính bằng cách lấy EBIT chia cho tổng tài sản và cũng tìm thấy một sự sụt giảm đáng kể trong thành quả hoạt động của doanh nghiệp sau khi IPO Sau khi điều chỉnh theo yếu tố ngành, tác giả tìm thấy sự sụt giảm trong ROA ở mức 4% trong khoảng 3 năm trước và sau khi IPO
Hơn nữa, một nghiên cứu của Boubaker và Mezhoud (2011) thực hiện trên thị trường Pháp từ năm 2000 – 2006 đã đo lường thành quả của doanh nghiệp bằng cách sử dụng lợi nhuận hoạt động trên tổng tài sản và ROA Trái ngƣợc với những nghiên cứu khác, kết quả cho thấy có một sự gia tăng nhỏ trong năm thực hiện IPO qua các biến đƣợc phân tích, theo sau đó là sự sụt giảm mạnh trong những năm tiếp theo
1.3.2 Doanh thu và hiệu quả tài chính
Jain và Kini (1994) đã tìm thấy rằng, tổng doanh thu trung bình của các doanh nghiệp được chọn mẫu thấp hơn so với các doanh nghiệp khác trong ngành tại trước khi thực hiện IPO Tuy nhiên, trong điều kiện tăng trưởng liên tục về doanh thu, nghiên cứu đã đƣa ra một sự tăng vọt liên tục và ổn định qua các năm sau khi IPO Cụ thể, thay đổi trong doanh thu trung bình ngành là khoảng 20%, dẫn đến sự tăng trưởng 80% từ năm trước khi IPO đến 3 năm sau khi niêm yết Do đó, mức doanh thu của các doanh nghiệp IPO tăng lên 20% đã vƣợt quá ngƣỡng phù hợp của ngành, dẫn đến việc cao hơn trong doanh thu tuyệt đối trong năm IPO Mặt khác, nghiên cứu của Pagano và cộng sự (1998) lại tìm thấy sự thay đổi không đáng kể trong doanh thu, dưới 4% một năm
Mặc dù Jain và Kini (1994) quan sát thấy có một sự tăng trưởng trong doanh thu cao, vòng quay tài sản lại giảm, đồng nghĩa với việc sự gia tăng tài sản lớn hơn Vòng quay tài sản của các doanh nghiệp IPO ban đầu cao hơn 20% so với trung bình ngành
Tuy nhiên, có thể có sự sụt giảm một lần tới 20% trong năm IPO, kể từ khi có sự thúc đẩy về tài sản bởi dòng tiền của các cổ phiếu mới phát hành Sự sụt giảm trong vòng quay tài sản vẫn tiếp diễn trong những năm tiếp theo.
Giải thích về tác động của IPO lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp
Những nghiên cứu trước đây đã đưa ra nhiều giải thích về sự thay đổi trong thành quả doanh nghiệp sau khi IPO Các nguyên nhân sau đƣợc đƣa ra
1.4.1 Duy trì quyền sở hữu quản lý
Quyền sở hữu và thành quả doanh nghiệp là chủ đề của nhiều cuộc tranh luận quan trọng và liên tục trong các tài liệu về tài chính doanh nghiệp, khi Jensen và Meckling (1976) là người đầu tiên đã mô tả sự xuất hiện của các chi phí đại diện liên quan tới cấu trúc sở hữu Nhiều nghiên cứu học thuật sau này cũng đã đi sâu vào nghiên cứu các áp dụng của lý thuyết chi phí đại diện trong hoàn cảnh IPO, và rơi chủ yếu vào 2 quan điểm: sự phân chia lợi ích và sự bảo thủ quyền lực
Jain và Kini (1994) cũng đã phân tích mối quan hệ giữa sự thay đổi trong cấu trúc sở hữu và thành quả hoạt động của doanh nghiệp trong mối liên hệ với IPO Theo lý
11 thuyết về phân chia quyền lực (Jensen và Meckling 1976), họ cho rằng sự suy giảm trong quyền sở hữu quản lý sẽ làm tăng nguy cơ xung đột lợi ích giữa cổ đông và những người chủ ban đầu Ngược lại, được nắm giữ cổ phần cao trong quá trình chuyển đổi từ tư nhân sang cổ phần hóa, lợi ích được cho là phù hợp hơn, tương ứng với rủi ro thấp hơn của nhà đầu tƣ vào các dự án phi lợi nhuận Phù hợp với lý thuyết này, các tác giả đã quan sát có một sự sụt giảm nhiều hơn trong hiệu suất hoạt động của các doanh nghiệp có duy trì quyền sở hữu quản lý thấp hơn Tuy nhiên, họ không thể kết luận một cách chắc chắn rằng tác động này có xuất phát từ sự phân chia quyền lực hay không Những phát hiện này đƣợc bổ trợ bởi Mayur, Kumar và Mahakud
(2007) trong nghiên cứu về các doanh nghiệp IPO ở Ấn Độ từ năm 2001 – 2004
Hầu hết các lý thuyết liên quan đến chi phí đại diện, sự bảo thủ quyền lực đã đƣợc đề cập nhiều lần trong nhiều nghiên cứu, các nhà quản lý sẽ hành động để có thể là người được lợi nhất Ngược lại với vấn đề phân chia quyền lực, có lập luận cho rằng các nhà quản lý với số cổ phần cao không cần quan tâm tới việc tối đa hóa lợi nhuận
Demsetz (1983) cho rằng, tranh chấp xảy ra khi nhà quản lý sẽ tìm cách tối đa hóa lợi ích của họ sẽ làm ảnh hưởng tới việc tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Bỏ qua các hình thức và chỉ tập trung vào lợi ích cá nhân, các nhà quản lý sở hữu cổ phần cao có thể sẽ có khuynh hưởng bỏ qua các cơ hội làm tối đa hóa giá trị đầu tư, ví dụ như đầu tư có thể làm gia tăng lương, thưởng và bù đắp bằng sự mất mát của lợi nhuận sở hữu (cổ tức)
Tóm lại, đã có nhiều nghiên cứu đƣa ra về việc tác động của cấu trúc sở hữu lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp, và đều có kết luận chung về mối tương quan nghịch chiều giữa quyền sở hữu của những người chủ doanh nghiệp ban đầu với thành quả của doanh nghiệp, và đƣợc giải thích bằng chi phí đại diện
1.4.2 Thời điểm phát hành và vấn đề “Window dressing” (làm đẹp báo cáo tài chính)
Mikkelson và cộng sự (1997) đã cho rằng không có mối quan hệ đáng kể giữa duy trì việc quản lý và thành quả hoạt động của doanh nghiệp sau khi IPO Tuy nhiên, họ cũng tìm thấy sự suy giảm trong thành quả doanh nghiệp, và cho rằng điều này đƣợc
12 giải thích bởi hiệu ứng thời gian, cho thấy các đợt IPO đều đƣợc diễn ra vào các thời kỳ thành quả cao một cách bất thường Điều này phù hợp với nghiên cứu của Degeorge và Zeckhauser (1993) trình bày một lý thuyết tương tự như trên về việc tại sao thành quả hoạt động của doanh nghiệp sau khi niêm yết lại có xu hướng đảo chiều Lý thuyết là một phần mở rộng của lý thuyết bất cân xứng thông tin và giả định rằng, các nhà quản lý có thể biết đƣợc giá trị dự kiện của thành quả doanh nghiệp trong suất một thời gian nhất định Khi nhà quản lý quyết định thời gian của IPO, họ sẽ chọn thời gian đặc trƣng bởi việc thành quả sẽ cao hơn mức bình thường để tối đa hóa giá trị phát hành
Boubaker and Mezhoud (2011) cũng đã có lập luận tương tự như Mikkelson và cộng sự (1997) đã quan sát thấy rằng, sự sụt giảm trong thành quả hoạt động có thể là do người quản lý tính toán thời gian IPO trong thời kỳ thành quả của doanh nghiệp cao để bảo đảm sự thành công của IPO Hơn nữa, họ cho rằng, trong thời gian này có thể xuất hiện sự bảo thủ quyền lực
Degeorge và Zeckhauser (1993) cũng đã đƣa ra giải thuyết rằng, các nhà quản lý không chỉ có thời gian để lựa chọn có thể thực hiện IPO trong thời kỳ IPO cao bất thường, mà còn có thể tự tạo ra những giai đoạn này ở một mức độ nào đó Lựa chọn của các nhà quản lý có thể là vay mượn thành quả từ năm trước hoặc trì hoãn việc hạch toán chi phí cho năm sau Các nhà quản lý sẽ được hưởng lợi từ thao tác này ngay cả khi họ không bán cổ phiếu riêng Phương pháp này được thực hiện trước khi tiến hành IPO, và được gọi là phương pháp làm đẹp báo cáo tài chính
1.4.3 Các lý thuyết về dấu hiệu của việc định giá cổ phiếu
Nhiều nghiên cứu học thuật đã ghi nhận hiện tƣợng định giá cổ phiếu có liên quan tới việc IPO, nghiên cứu đầu tiên đƣợc đƣa ra bởi Ibbotson (1975) Trong những nghiên cứu tiếp sau đó cho Ibbotson, Sindelar và Ritter (1988) đã tìm thấy lợi nhuận ban đầu (là phần trăm thay đổi trong giá chào bán và giá đóng cửa của ngày giao dịch đầu tiên) cho 8.668 doanh nghiệp IPO ở Mỹ trong năm 1960 – 1987 trung bình là 16,4%, trong khi đó, Ritter (1991) cũng có báo cáo tương tự cho tỷ suất lợi nhuận
13 trung bình là 14,06% của 1.526 doanh nghiệp IPO của Mỹ từ năm 1975 – 1984 Trên thị trường chứng khoán Thụy Điển, Ritter và Rydqvist (2010) lại thấy có một sự gia tăng đột biến tới 27,3% khi sử dụng cùng định nghĩa tương đương Những nghiên cứu này cho thấy rằng, sự chệnh lệch giữa giá chào bán và giá thị trường đã vượt quá mức bảo hiểm rủi ro hợp lý Điều này cho thấy rằng, các doanh nghiệp IPO và các công ty bảo lãnh phát hành đang định giá cao cổ phiếu phát hành
Allen & Faulhaber (1989), Welch (1989) và Grinblatt & Hwang (1989) đã đƣa ra các lý thuyết dấu hiệu của việc đinh dưới giá khi IPO Họ cho rằng, những nhà quản trị đã sử dụng kỹ thuật định dưới giá nhằm đưa ra tín hiệu tốt về giá trị doanh nghiệp đến các nhà đầu tƣ Giải thích đƣợc đƣa ra ở đây là các doanh nghiệp IPO tốt định giá ban đầu thấp vì họ trông đợi có thể được phục hồi khoản bị mất trong tương lai Để bù đắp sự thất thoát vốn do vấn đề định dưới giá, các doanh nghiệp nên đưa ra một giá chào bán lần thứ hai hợp lý hơn khi thị trường đã đánh giá doanh nghiệp là tốt Đã có các nghiên cứu về mối liên hệ giữa vấn đề định dưới giá và thành quả của doanh nghiệp sau khi IPO Tuy nhiên, họ không tìm thấy ý nghĩa thống kê hoặc có mối quan hệ không đáng kể.
Một số bằng chứng thực nghiệm cụ thể từ các nước
Phần này bao gồm một số nghiên cứu và các kết quả tại các quốc gia trong thời gian gần đây, nhằm phục vụ nhƣ là một khuôn khổ cần thiết cho luận văn này
1.5.1 Bằng chứng thực nghiệm của các doanh nghiệp IPO trên thị trường chứng khoán Stockholm từ năm 1997 – 2008
Bài nghiên cứu tập trung vào việc phân tích sự tác động của việc IPO lên thành quả doanh nghiệp nhƣ thế nào và ở một mức độ nào đó, nghiên cứu các lý do tại sao những tác động này lại xảy ra
Các tác giả đã đƣa ra các giả thuyết về lý do tại sao thành quả hoạt động của doanh nghiệp lại bị ảnh hưởng bởi các đợt IPO và kiểm định các giả thuyết trên dữ liệu tại thị trường chứng khoán Stockholm Tác giả kiểm định xem tỷ lệ nắm giữ và vấn đề định dưới giá cổ phiếu có tác động đến thành quả của doanh nghiệp sau khi IPO hay
14 không Vì Thụy Điển đã trải qua hai cuộc khủng hoảng trong thời gian nghiên cứu, đó là sự sụp đổ của thị trường chứng khoán năm 2000 – 2002 và sự khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 – 2009, do vậy, biến khủng hoảng cũng đƣợc đƣa vào để kiểm định sự ảnh hưởng
Các giả thuyết mà tác giả đã đƣa ra trong bài nghiên cứu đó là:
H1: lợi nhuận biên tế và tỷ lệ lợi nhuận sau khi IPO giảm
H2: sự tăng trưởng trong doanh thu bán hàng sau khi IPO tăng vọt, song song với đó là sự suy giảm trong vòng quay tài sản
H3: sự duy trì trong quản trị có mối quan hệ cùng chiều với thành quả hoạt động sau khi phát hành
H4: lợi nhuận ban đầu có hệ số tương quan dương với thành quả hoạt động sau phát hành
Sau khi tiến hành kiểm định trên các doanh nghiệp IPO tại thị trường chứng khoán Thụy Điển trong thời gian từ 1997 – 2008, tác giả thấy rằng lợi nhuận của các doanh nghiệp sau khi IPO bị giảm sút, trong khi doanh thu lại tăng Điều này đi đôi với sự một sự sụt giảm trong vòng quay tài sản, tương ứng với sự gia tăng trong tài sản lớn hơn so với doanh thu Sự gia tăng trong doanh thu tiềm năng có thể là do các khoản đầu tư lớn trước khi IPO (Pagano và cộng sự 1998) Giải thích về sự gia tăng trong tài sản, ngụ ý là vòng quay tài sản, có thể giải thích là do doanh nghiệp tiếp tục tăng vốn từ bên ngoài thông qua các giao dịch thứ cấp trong những năm sau khi IPO Trái với giả thuyết thứ ba, các tác giả tìm thấy mối quan hệ ngƣợc chiều giữa việc duy trì sự quản lý với lợi nhuận doanh nghiệp sau khi phát hành lần đầu Tuy nhiên, doanh thu lại đƣợc tác động tích cực bởi sự duy trì quản lý Điều này có thể đƣợc giải thích bởi sự bảo thủ quyền lực của các nhà quản lý đã tạo các đầu tƣ phi lợi nhuận, tức là doanh thu tăng nhƣng lợi nhuận lại giảm Các tác giả cũng đã kết luận rằng, cuộc khủng hoảng có tác động tiêu cực đến khả năng sinh lời của các doanh nghiệp IPO, tuy nhiên lại có tác động tích cực đến doanh thu
1.5.2 Bằng chứng thực nghiệm từ 52 doanh nghiệp IPO ở các nước Ả Rập trong giai đoạn từ năm 2003 – 2010
Bài nghiên cứu này nghiên cứu về thành quả hoạt động của 52 doanh nghiệp đƣợc phát hành lần đầu ra công chúng (IPO) ở các nước GCC từ năm 2003 – 2010 Kết quả là, thành quả hoạt động của các doanh nghiệp IPO giảm khi doanh nghiệp chuyển từ sở hữu tư nhân sang cổ phần Thông thường, những nghiên cứu trong các thị trường mới nổi thì hiếm hơn so với khi thực hiện trong nền kinh tế phát triển Một lý do cho sự khan hiếm này là sự thiếu hụt dữ liệu Đây là bài nghiên cứu đầu tiên kiểm định thành quả hoạt động của các doanh nghiệp IPO tại các nước GCC Một phương pháp kỹ thuật mới để kiểm định thành quả hoạt động của IPO đƣợc sử dụng bằng cách xây dựng một mô hình dựa trên dữ liệu bảng Ngoài ra, bài viết thảo luận về nhiều lý thuyết và cung cấp một sự giải thích cho thành quả hoạt động của doanh nghiệp IPO
Tác giả sử dụng chỉ số ROA và ROS để đo lường thành quả hoạt động của doanh nghiệp Bài nghiên cứu này thực hiện các cặp phương pháp tiếp cận phù hợp bằng cách so sánh hiệu quả của các doanh nghiệp trước và sau khi IPO Các tác giả trước đây cũng sử dụng phương pháp này một cách rộng rãi Nó được gọi là phương pháp MNR trong các nghiên cứu cá nhân bởi vì Megginson, Nash và Randenborgh đã là những người đầu tiên sử dụng phương pháp này vào năm 1994 Phương pháp tương tự cũng đƣợc sử dụng trong các nghiên cứu IPO bằng cách áp dụng một sự so sánh thành quả trước và sau khi IPO Các cặp phương pháp tiếp cận phù hợp so sánh sự thay đổi trong thành quả doanh nghiệp giữa hai thời kỳ, trước và sau khi phát hành, để vẽ nên kết luận về sự khác nhau trong thành quả hoạt động Nếu thành quả trong thời kỳ sau IPO tốt hơn, sau đó rất thích hợp để kết luận rằng, IPO đã cải thiện thành quả hoạt động của doanh nghiệp Tuy nhiên, nếu thời kỳ sau khi IPO tệ hơn, tức là có thể, việc IPO đã có tác động tiêu cực tới thành quả của các doanh nghiệp
Trong bài nghiên cứu này, thành quả của 52 doanh nghiệp IPO ở các nước GCC từ năm 2003 – 2010 đƣợc đƣa ra nghiên cứu Kết quả chỉ ra rằng, thành quả doanh
16 nghiệp có hướng xấu đi suốt thời kỳ sau khi IPO ROA và ROS trung bình sau khi IPO sụt giảm tương ứng 47% và 25%, dựa trên 393 quan sát đã được gộp lại qua các thời kỳ, nghiên cứu đƣa ra kết luận rằng, việc IPO có liên quan một cách đáng kể tới việc sụt giảm thành quả của doanh nghiệp
Nhìn chung, kết quả của tác giả tương đồng với các tác giả trước đây đã cho rằng, thành quả hoạt động của các doanh nghiệp IPO giảm trong giai đoạn IPO Sự suy giảm này bắt đầu trong năm doanh nghiệp tiến hành IPO, và tăng lên về mức độ trong những năm tiếp theo
Sau cùng, tác giả tập trung đƣa ra các yếu tố tác động tới thành quả doanh nghiệp, và một số quan sát đã đƣợc ghi nhận Đầu tiên, trái ngƣợc với Jain and Kini (1994), tác giả tìm thấy sự sụt giảm trong thành quả doanh nghiệp có liên quan tới sự thiếu hụt của các thuyết cơ hội Mặc dù các doanh nghiệp IPO trong GCC vẫn giữ mức độ tăng trưởng trong doanh thu và chi phí vốn như các thị trường khác, tác giả tìm thấy tỷ lệ tăng trưởng ở giai đoạn trước IPO thì nhiều hơn và mạnh mẽ hơn so với tỷ lệ tăng trưởng sau khi IPO Ngoài ra, số liệu trong bảng cáo bạch của các doanh nghiệp IPO có thể bị phóng đại nhằm đƣa ra cho các nhà đầu tƣ một cái nhìn tốt về doanh nghiệp, điều này hỗ trợ cho các giải thích “thủ thuật làm đẹp báo cáo tài chính” và “thời điểm phát hành”
Mặc khác, mối quan hệ giữa sự thay đổi trong thành quả hoạt động của doanh nghiệp và sự thay đổi trong cơ cấu sở hữu cũng đƣợc đƣa ra kiểm định Kết quả cho thấy rằng, tồn tại một mối quan hệ ngƣợc chiều giữa thành quả hoạt động và cơ cấu sở hữu trong doanh nghiệp Mỗi sự tăng lên trong quyền nắm giữ của chủ sở hữu ban đầu, thành quả hoạt động sẽ giảm xuống bởi sự tăng lên trong chi phí đại diện giữa chủ sở hữu cũ và cổ đông mới Mặt khác, có một mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô và thành quả doanh nghiệp, phù hợp với nghiên cứu của Mikkelson và cộng sự, (1997) tìm thấy rằng, doanh nghiệp IPO lớn sẽ có xu hướng có thành quả tốt hơn so với doanh nghiệp nhỏ
Kết luận lại rằng, giải thích cho sự sụt giảm trong thành quả của doanh nghiệp là sự kết hợp của nhiều yếu tố, và không có bất kỳ lý thuyết hay giả thuyết nào có thể giải thích đƣợc Các bằng chứng thực nghiệm trong bài này đã hỗ trợ cho giả thuyết mà tác giả đƣa ra
1.5.3 Quyền sở hữu và thành quả hoạt động của doanh nghiệp trong thị trường mới nổi: bằng chứng thực nghiệm từ các doanh nghiệp IPO ở Thái Lan
Trong bài nghiên cứu này, tác giả cũng đã nghiên cứu và so sánh thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Thái Lan sau khi tiến hành IPO Và một cách tổng quát, tác giả cũng đã tìm thấy sự sụt giảm trong thành quả hoạt động Tác giả cũng đã tìm thấy mối quan hệ giữa quyền sở hữu của ban quản trị và sự thay đổi trong thành quả
Bài nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và thành quả hoạt động của doanh nghiệp sau khi IPO Sử dụng mẫu nghiên cứu là 133 doanh nghiệp ở Thái Lan tiến hành IPO trong giai đoạn từ năm 1987 – 1993 Để nghiên cứu vai trò của quyền sở hữu quản lý trong thành quả của doanh nghiệp, nhóm tác giả tính toán phần trăm nắm giữ cổ phiếu của các chủ sở hữu ban đầu của doanh nghiệp Dựa theo nghiên cứu của Jain và Kini (1994), tác giả đã đặt biến “alpha” là chỉ số đo phần cổ phiếu đƣợc giữ lại sau khi IPO của các chủ sở hữu ban đầu, với giả định quyền chọn phân bổ vƣợt quá (over-allotment), nếu có, cũng không đƣợc thực hiện Thành quả hoạt động của doanh nghiệp đƣợc tính bằng 2 cách: lợi nhuận hoạt động trên tổng tài sản (EBIT/TA) và dòng tiền hoạt động chia cho tổng tài sản (CF/TA với CE = EBIT + khấu hao)
Tác giả cũng so sánh thành quả hoạt động của doanh nghiệp qua thời gian, đồng thời so sánh với số của trung bình ngành Tác giả nghiên cứu sự thay đổi trong thành quả doanh nghiệp trong năm trước khi IPO (t=-1) với năm IPO (t=0) và với từng năm sau khi IPO (t=+1, t=+2, t=+3), và sử dụng kiểm định thứ hạn của Wilcoxon để so sánh Kết quả đo đƣợc cho thấy, có sự sụt giảm trong thành quả hoạt động của doanh nghiệp, kể cả khi đo bằng tỷ số EBIT/TA hay CF/TA trong các năm sau khi IPO
THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
Phương pháp nghiên cứu
2.2.1 Phương pháp đo lường thành quả hoạt động của doanh nghiệp IPO
Trong các nghiên cứu trước đây, tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) là tỷ lệ được sử dụng để đo lường thành quả của các doanh nghiệp IPO (trong nghiên cứu của Jain
& Kini (1994); Mikkelson và cộng sự (1997), Wang (2005); Balatbat và cộng sự
Chỉ số này dùng để đánh giá hiệu quả của doanh nghiệp trong việc dụng tài sản để tạo ra thu nhập Một tỷ số cao hơn sau khi IPO đƣợc xem nhƣ là một dấu hiệu của thành quả doanh nghiệp tốt hơn và ngƣợc lại Tỷ số ROA đƣợc tính theo công thức sau:
ROA = (Lợi nhuận sau khấu hao, lãi suất và thuế/Tổng tài sản) x 100 (1)
Tỷ số thứ hai đƣợc sử dụng đó là lợi nhuận trên doanh thu thuần (ROS), hoặc tỷ suất lợi nhuận Cũng đã có tranh luận rằng, ROS thì tốt hơn để đo lường lợi nhuận, bởi vì các doanh nghiệp IPO cho thấy sự gia tăng lớn trong tài sản nhƣng không tăng ngay lập tức trong thu nhập Vì vậy, lợi nhuận của các doanh nghiệp IPO nên được đo lường liên quan đến doanh thu thuần Trong nghiên cứu này, cả hai đều đƣợc sử dụng để đo thành quả doanh nghiệp ROS đƣợc tính theo công thức sau:
ROS = (Lợi nhuận sau khấu hao, lãi vay và thuế / Tổng doanh thu) x 100 (2)
Ngoài ra, hệ số vòng quay tài sản (AT) (tỷ lệ doanh thu trên tài sản) cũng đƣợc sử dụng để đo lường thành quả của doanh nghiệp Hệ số vòng quay tài sản là một tỷ lệ quan trọng đƣợc sử dụng để phân tích việc tài sản đƣợc sử dụng nhƣ thế nào để tạo ra doanh thu Nó chỉ mang tính tỷ lệ trong các công ty tăng lên trong doanh thu liên quan đến tăng lên trong tài sản Hệ số vòng quay tài sản đƣợc tính nhƣ sau:
AT = (Doanh thu thuần/Tổng tài sản) x 100 (3)
Bài nghiên cứu này thực hiện các cặp phương pháp tiếp cận phù hợp bằng cách so sánh hiệu quả của các doanh nghiệp IPO trước và sau khi IPO Các tác giả trước đây cũng sử dụng phương pháp này một cách rộng rãi Nó được gọi là phương pháp MNR trong các nghiên cứu cá nhân bởi vì Megginson, Nash và Randenborgh đã là những người đầu tiên sử dụng phương pháp này vào năm 1994 Phương pháp tương tự cũng đƣợc sử dụng trong các nghiên cứu IPO bằng cách áp dụng một sự so sánh thành quả trước và sau khi IPO Các cặp phương pháp tiếp cận phù hợp so sánh sự thay đổi trong thành quả doanh nghiệp giữa hai thời kỳ, trước và sau khi phát hành, để vẽ nên kết luận về sự khác nhau trong thành quả hoạt động Nếu thành quả trong thời kỳ sau IPO tốt hơn, sau đó rất thích hợp để kết luận rằng, IPO đã cải thiện thành quả hoạt động của doanh nghiệp Tuy nhiên, nếu thời kỳ sau khi IPO tệ hơn, tức là có thể, việc IPO đã có tác động tiêu cực tới thành quả của các doanh nghiệp Dựa trên các nghiên cứu trước đây, thời gian trong bài nghiên cứu này (2006 – 2012) được chia thành 3 giai đoạn cho mỗi IPO
Giai đoạn thứ nhất là giai đoạn trước khi IPO, được gọi là “- years”, là thời gian trước khi doanh nghiệp niêm yết Ví dụ, một doanh nghiệp được niêm yết vào năm
2008, thời kỳ trước IPO sẽ là 2006, 2007, tương ứng với -1, -2 Giai đoạn thứ hai là năm tiến hành IPO, đƣợc đánh dấu là năm “Y0” Đây là năm khi sự kiện IPO xảy ra
Trong ví dụ trước, 2008 là năm tiến hành IPO, vậy, 2008 là “Y0” Cuối cùng, giai đoạn thứ ba, là giai đoạn sau khi IPO, đƣợc gọi là “+years”, là những năm sau khi công ty đƣợc niêm yết trên sàn Ví dụ, 2008 là năm niêm yết, vậy năm 2009, 2010,
2011, 2012 được gọi là thời kỳ sau khi IPO, và tương ứng +1, +2, +3, +4
Quan trọng là, không có sự thống nhất nào về việc phân chia khung thời gian nhƣ thế nào và bao nhiêu năm trước và sau khi IPO Các tác giả sử dụng các tiêu chí khác nhau dựa trên các mục tiêu, dữ liệu có sẵn và tình huống cụ thể Ví dụ, Jain and Kini
(1994) so sánh Y-1 (năm cơ sở để so sánh) với từng 5 năm sau khi IPO, bao gồm Y0 Wang (2005) chia mốc thời gian khác bằng cách so sánh Y-1 với Y+1, và lại so sánh trung bình (-3, -2, -1) với (+3, +2, +1)
Năm tiến hành IPO hay năm Y0 sẽ bị loại trừ khỏi so sánh vì có sự sở hữu hỗn hợp Sự thay đổi trong mỗi biến giữa hai thời kỳ và giữa từng doanh nghiệp sẽ đƣợc xem xét bằng cách sử dụng những thay đổi trung vị Jain và Kini (1994) đề xuất rằng, thành quả hoạt động có thể bị sai lệch và giá trị trung vị đặc biệt nhạy cảm với những giá trị ngoại lai, việc sử dụng giá trị trung bình thì tốt hơn cho vị trí trung tâm Phân tích sẽ đƣợc dựa trên các dữ liệu thô vì số lƣợng giới hạn của các công ty niêm yết
Bước cuối cùng trong phân tích là để kiểm định bất kỳ sự thay đổi có ý nghĩa nào
Kiểm định thứ hạn Wilcoxon cho sự khác biệt trung bình đƣợc sử dụng để kiểm tra sự khác biệt giữa thời kỳ trước và sau khi IPO là khác nhau đáng kể
Hầu như các nghiên cứu trước đây ở các nước phát triển và đang phát triển về đề tài IPO đều cho thấy rằng, có sự sụt giảm hiệu quả hoạt động sau khi IPO Ví dụ nhƣ, sự suy giảm này đã đƣợc tìm thấy bởi Jain & Kini (1994) ở Mỹ; Mikkelson và cộng sự
(1997), ở Nhật bởi Cai & Wei (1997); Kutsuna và cộng sự (2002), ở Ý bởi Pagano và
23 cộng sự (1998), ở Hàn Quốc bởi Chun và cộng sự (2000), ở Thái Lan bởi Kim và cộng sự (2004), và ở Ả Rập bởi Al-Barrak (2005); Alanazi và cộng sự (2011) Dựa trên những bằng chứng to lớn này, kết quả về sự sụt giảm tương tự cũng được dự kiến cho các công ty sau IPO ở Việt Nam
Giả thuyết 1: Thành quả hoạt động của các công ty IPO tại Việt Nam xấu đi sau khi tiến hành IPO (thành quả trước khi IPO tốt hơn sau khi IPO)
PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Mô tả thống kê
Theo số liệu của 23 doanh nghiệp IPO tại Việt Nam Giá phát hành cổ phiếu có giá trị nhỏ nhất là 10.000 VND và lớn nhất là 220.184 VND, với giá trị trung bình là 64.221 VND Kết quả của các doanh nghiệp IPO Mỹ trong nghiên cứu của Jain and Kini (1994), giá chào bán trung bình là 12,6 USD, và giá bán trung bình của các doanh nghiệp IPO ở Thái Lan trong nghiên cứu của Kim và cộng sự (2004) là 3,8 USD Điều này cho thấy, giá phát hành cổ phiếu IPO ở Việt Nam tương đương với giá phát hành ở Thái Lan Bảng này cũng cho thấy sự định dưới giá đáng kể của các doanh nghiệp được IPO với giá trị trung bình lên tới 134% và trung vị là 84% Phần trăm định dưới giá cao nhất cho 23 doanh nghiệp IPO tại Việt Nam lên tới 548% Giá trị trung bình của việc định dưới giá của các mẫu trong nghiên cứu cao hơn so với ở Mỹ (7,3%) và ở Thái Lan (68%), nhƣng lại thấp hơn Trung Quốc (272%), theo nhƣ nghiên cứu của Wang (2005) Điều này cho thấy vấn đề định giá khi thực hiện IPO tại Việt Nam vẫn còn chƣa chính xác, dẫn tới việc định giá cao
Giá trị trung bình của tổng tài sản trong năm IPO là 2.264.927 triệu VND, giá trị thấp nhất là 196.573 (triệu VND) và cao nhất là 16.507.862 (triệu VND) Ngoài ra, thời gian hoạt động của các doanh nghiệp IPO tại Việt Nam tính tới khi IPO ngắn hơn so với các nước khác Giá trị trung bình của tuổi các doanh nghiệp IPO ở Việt Nam là 10,12 năm, và doanh nghiệp hoạt động lâu đời nhất là 31 năm, trong khi đó ở các nước Ả Rập, tuổi trung bình là 20 năm, ở Thái Lan là 14,4 năm Tuy nhiên, vẫn cao hơn các doanh nghiệp tại Úc trong nghiên cứu của Balatbat, Taylor và Walter (2004), tuổi trung bình chỉ là 4,7 năm và thời gian hoạt động lâu nhất của doanh nghiệp tính tới khi IPO là chƣa tới 10 năm
Cuối cùng, là quyền sở hữu cổ phần Yếu tố này đƣợc đo bởi phần trăm cổ phần của doanh nghiệp đƣợc năm giữ bởi các chủ sở hữu ban đầu tại thời điểm IPO Nhìn chung có thể thấy, hầu hết các doanh nghiệp đều vẫn giữ lại một mức tương đối cao số
30 lƣợng cổ phần đƣợc nắm giữ bởi các chủ doanh nghiệp ban đầu Mức sở hữu trung bình là 51,75%, tương đương với mức trung bình của các doanh nghiệp Úc trong nghiên cứu của Balatbat và cộng sự (2004) là 50,5%, trong khi đó ở Thái Lan chỉ là 38,6% Nhưng vẫn thấp hơn so với các nước Ả Rập khi giá trị trung bình lên tới 65,5% Điều này cho thấy rằng, tương tự như ở Thái Lan và Ả Rập, các chủ sở hữu ban đầu vẫn giữ một sự kiểm soát mạnh mẽ lên các doanh nghiệp IPO, và điều này có thể dẫn tới chi phí đại diện tăng
Bảng 3.1 mô tả thống kê các biến trong mô hình của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu Nhìn vào bảng dữ liệu có thể thấy đƣợc rằng, giá trị ROA nhỏ nhất là -0.0414, và lớn nhất là 0.5097, tức là vẫn có doanh nghiệp có ROA âm trong giai đoạn nghiên cứu Doanh thu trung bình của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn này là 1,155,739 triệu đồng, trong khi đó, chi tiêu vốn trung bình là 29,764 triệu đồng.
Bảng 3.1: Mô tả thống kê của các doanh nghiệp IPO Việt Nam trong giai đoạn 2006 - 2012
Characteristics Mean Median Min Maximum
Kết quả thực nghiệm
3.2.1 Sự thay đổi trong thành quả hoạt động của các doanh nghiệp IPO tại Việt Nam
Trong bảng 3.2 chỉ ra sự thay đổi của thành quả hoạt động đƣợc đo bằng ROA và ROS trong giai đoạn trước và sau khi IPO, được chia làm 3 giai đoạn nhỏ Bảng 3.2A mô tả sự thay đổi giữa thời điểm 1 năm trước khi IPO và 1 năm sau khi IPO Trong bảng này có thể thấy được sự sụt giảm trong lợi nhuận giữa thời điểm trước và sau khi IPO Trong khi đó tổng tài sản lại tăng, điều này làm cho ROA của năm Y+1 thấp hơn so với năm Y-1 Mức sụt giảm trung bình là 27% Trong khi đó, doanh thu cũng bị sụt giảm và mức giảm có thể lớn hơn so với sự sụt giảm lợi nhuận Điều này dẫn tới việc ROS trung bình tăng 14%, và tỷ lệ doanh thu trên tài sản, vì thế cũng bị sụt giảm 23%
Sở dĩ mức giảm lớn là do tài sản lại tăng lên quá nhiều trong khi doanh thu thì bị giảm sút Trong khi đó ở các nước Ả Rập, ROA trung bình giảm tới 43% và ROS cũng bị sụt giảm từ 23% xuống chỉ còn 11% (tương ứng với mức giảm là 52%)
Kết quả ở Việt Nam tương tự như ở thị trường Trung Quốc trong nghiên cứu của Wang (2005), mức giảm của ROA giữa năm Y-1 và năm Y+1 theo báo cáo là 20,9%, tuy nhiên lại thấp hơn mức giảm ở Thái Lan trong nghiên cứu của Kim và cộng sự
(2004) Ở Thái Lan, mức giảm này là 44,12%, tương đương với mức giảm của các nước Ả Rập Mặc dù vậy, ROS trung bình ở các thị trường này đều giảm, trong khi đó, ở Việt Nam thì giá trị ROS lại tăng
Bảng 3.2B là kết quả so sánh sự thay đổi từ thời điểm 1 năm trước khi IPO (Y-1) và 2 năm sau khi IPO (Y+2) Tương tự như trong bảng 2A, cũng có sự sụt giảm trong ROA và S/A, ROS vẫn tăng, trong đó, ROA giảm 18%, S/A giảm 34% và ROS tăng 29% Bảng 4.2C đưa ra so sánh giữa trung bình lợi nhuận của những năm trước và sau khi IPO Và cũng tương tự như khi so sánh ở các thời điểm trước trong bảng 4.2A và 4.2B, kết quả cũng chỉ ra cho thấy, có sự sụt giảm trong ROA và S/A ở các năm sau khi IPO, trong khi tỷ lệ ROS lại tăng Nhìn chung, có thể kết luận đƣợc rằng, thành quả hoạt động của các doanh nghiệp IPO tại Việt Nam sau khi tiến hành IPO thì thấp hơn so với thời kỳ trước khi IPO
Bảng 3.2: Sự thay đổi trong thành quả hoạt động của các doanh nghiệp IPO tại Việt Nam
*, **, *** có ý nghĩa tại mức 10%, 5% và 1%
Bảng 4.2A: So sánh lợi nhuận giữa năm Y-1 và năm Y+1
Variables N Mean Before Mean After Mean change
Bảng 3.2B: So sánh lợi nhuận giữa năm Y-1 và năm Y+2
Variables N Mean Before Mean After Mean change
Bảng 3.2C: So sánh lợi nhuận giữa trung bình Y- và trung bình Y+
Variables N Mean Before Mean After Mean change
3.2.2 Mô hình hồi quy dữ liệu bảng của sự thay đổi thành quả IPO qua thời gian
Bảng 3.3 chỉ ra kết quả về mối tương quan giữa thành quả hoạt động IPO với các biến độc lập Kết quả dựa trên bảng dử liệu của 155 quan sát của 23 doanh nghiệp IPO tại Việt Nam từ năm 2006 đến 2012 Biến phụ thuộc là ROA Các độc lập đƣợc đƣa ra xem xét ở đây gồm có:
- IPO: biến giả, nhận giá trị bằng 0 tại năm trước khi IPO và nhận giá trị bằng 1 tại từ năm bắt đầu IPO
- GFC: biến giả, là biến thể hiện cho yếu tố khủng hoảng tài chính thế giới, có giá trị bằng 1 vào năm 2007, 2008 và bằng 0 cho các năm còn lại
- Sale: biến doanh thu, là giá trị logarit tự nhiên của doanh thu doanh nghiệp qua thời gian
- Age: là chiều dài lịch sử hoạt động của doanh nghiệp
- TDR: đƣợc tính bằng tỷ lệ của tổng nợ chia cho tổng tài sản
- Capital Expenditures: chi tiêu vốn, là giá trị logarit tự nhiên của dòng tiền doanh nghiệp chi ra để mua sắm hoặc nâng cấp tài sản
Khi thực hiện hồi quy đơn biến, kết quả đã chỉ ra rằng, tác động của biến giả IPO đến biến phụ thuộc ROA là có ý nghĩa, và có mối tương quan âm với ROA Trong trường hợp này, sự kiện IPO cũng thể hiện sự thay đổi trong cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp Vì dữ liệu về sự thay đổi trong cấu trúc sở hữu qua các năm không có sẵn, do đó, tính toán tác động của sự thay đổi hàng năm là không thể Tuy nhiên, sử dụng biến IPO nhƣ là một biến giả trong mô hình cũng đã thể hiện đƣợc sự thay đổi trong cơ cấu sở hữu khi sự kiện IPO xảy ra
Trong mô hình hồi quy đa biến, với giá trị R-square = 0,4032 cho thấy, 40,32% sự thay đổi của biến phụ thuộc ROA đƣợc giải thích bởi các biến độc lập đƣợc đƣa ra trong mô hình này Một lần nữa có thể nhìn thấy, biến IPO cũng có mối tương quan âm với ROA với mức ý nghĩa cao, cho thấy sự thay đổi trong cấu trúc doanh nghiệp sẽ có tác động ngƣợc chiều tới thành quả hoạt động của doanh nghiệp
Biến Sales cũng có tác động cùng chiều đối với sự thay đổi của ROA, tuy nhiên, tác động này lại không có ý nghĩa Biến Age có mối tương quan dương với sự thay đổi của ROA qua thời gian, tương tự như trong kết quả nghiên cứu của Mikkelson và cộng sự (1997) và Balatbat và cộng sự (2004), cũng đã chỉ ra một tác động cùng chiều giữa tuổi của doanh nghiệp và thành quả hoạt động Điều này cũng cho thấy rằng, khi tuổi của doanh nghiệp tăng lên thì thành quả hoạt động qua thời gian của doanh nghiệp cũng tăng lên Ngoài ra, kết quả kiểm định cũng cho thấy rằng, các doanh nghiệp IPO có tỷ lệ nợ tăng lên thì sẽ có thành quả hoạt động kém hơn qua các năm Không có mối liên hệ có ý nghĩa nào đƣợc tìm thấy giữa sự thay đổi trong chi tiêu vốn (Captital Expenditures) qua các năm và thành quả hoạt động
Bảng 3.3: Kiểm định mối tương quan giữa các biến đến sự thay đổi của thành quả hoạt động qua thời gian
Bảng này chỉ ra mối quan hệ giữa thành quả IPO và nhiều biến qua thời gian Dữ liệu dựa trên 155 quan sát của 23 doanh nghiệp IPO tại Việt Nam từ năm 2006 – 2012 Biến phụ thuộc là thành quả hoạt động, đƣợc đo bằng ROA Biến phụ thuộc gồm có: biến giả IPO, nhận giá trị bằng 0 tại thời điểm trước khi IPO và bằng 1 cho các năm bắt đầu từ lúc IPO; biến giả GRC, nhận giá trị bằng 1 vào năm 2007, 2008 và bằng 0 cho các năm còn lại, biến Sale là giá trị logarit tự nhiên của doanh thu doanh nghiệp qua thời gian; biến Age là chiều dài lịch sử hoạt động của doanh nghiệp; biến TDR đƣợc tính bằng tỷ lệ của tổng nợ chia cho tổng tài sản
Firm performance it = β0 + β 1 IPO it + β 2 GFC it +β 3 log(Sale) it + β 4 Age it + β 5 TDR it + β 6 log(CE) it + Є it
Tóm tắt kết quả hồi quy đa biến và hồi quy đơn biến
Biến Hồi quy đơn biến Hồi quy đa biến
Giải thích về sự sụt giảm trong thành quả hoạt động của các doanh nghiệp sau
3.3.1 Giải thích về sự thiếu hụt các cơ hội
Trong bảng 4.4A so sánh giữa giá trị trung bình của các năm trước IPO (Y-) và các năm sau IPO (Y+) Kết quả cho thấy, có sự gia tăng trong tỷ lệ tăng trưởng doanh thu và tỷ lệ nợ trong năm Y+1, đồng thời tỷ lệ tăng trưởng của chi tiêu vốn lại giảm so với năm Y-1 Bảng 4.4B cho thấy kết quả so sánh giữa năm Y-1 và Y0, tương tự như kết quả tại bảng 4A, có sự gia tăng trong tỷ lệ tăng trưởng doanh thu và tỷ lệ nợ tại năm IPO, đồng thời tỷ lệ tăng chi tiêu vốn lại giảm Bảng 4C là sự so sánh giữa năm Y-1 và năm Y+1 Mặc dù tỷ lệ nợ vẫn tăng so với năm Y-1 nhƣng tỷ lệ tăng doanh thu và chi tiêu vốn trong năm Y+1 lại giảm Nhƣng khi thục hiện kiểm định thứ hạn Wilcoxon (t-test) thì đều không có ý nghĩa Chính vì vậy, có thể thấy, không có sự khác biệt trong SG, CEG và TDR giữa các năm đƣợc so sánh Kết quả này cho thấy rằng, sự sụt giảm trong thành quả hoạt động đƣợc giải thích bởi nhiêu yếu tố khác nhau, và thuyết thiếu hụt cơ hội không thể giải thích hoàn toàn sự sụt giảm này
3.3.2 Sự giải thích từ cấu trúc sở hữu, tuổi và quy mô doanh nghiệp
Trước đây, đã có sự xác nhận về sự sụt giảm trong thành quả hoạt động IPO thì có liên quan tới sự kiện IPO Nhƣ trong mô hình hồi quy đa biến với dữ liệu bảng của các doanh nghiệp qua các năm, cũng đã thấy đƣợc sự tác động ngƣợc chiều của cấu trúc sở hữu đến thành quả hoạt động Nhiều nghiên cứu cũng đã đƣa ra sự so sánh giữa thời kỳ trước và sau khi IPO và phân tích tác động của yếu tố lên sự thay đổi này Bài nghiên cứu cũng đƣa ra sự phân tích sâu về tác động của cấu trúc sở hữu lên thành quả hoạt động của các doanh nghiệp IPO tại Việt Nam và các dạng quan hệ tồn tại giữa những biến này
Bảng 3.5 chỉ ra kết quả ước lượng cho phương trình 8 Bảng 3.5A đã tìm ra sự tồn tại của mối quan hệ tuyến tính giữa sự thay đổi trong thành quả hoạt động (ROA) và sự thay đổi trong cấu trúc sở hữu Đúng nhƣ giả thuyết, sự thay đổi trong cấu trúc sở hữu có tác động ngƣợc chiều đáng kể lên thành quả của các doanh nghiệp IPO Kết
38 quả này cho thấy, tỷ lệ cổ phần đƣợc nắm giữ bởi những chủ sở hữu ban đầu càng cao thì thành quả hoạt động càng giảm sút hơn
Khi thực hiện hồi quy đơn biến và hồi quy đa biến đều thấy rõ tác động của biến quy mô doanh nghiệp lên sự thay đổi trong thành quả hoạt động Bảng 3.5A đã chỉ ra rằng, quy mô doanh nghiệp có mối tương quan dương đáng kể với ROA, và điều này cho thấy rằng, một doanh nghiệp IPO có quy mô lớn sẽ có thành quả hoạt động tốt hơn là doanh nghiệp với quy mô nhỏ, điều này cũng phù hợp với nghiên cứu của Mikkelson và cộng sự (1997) Sự thay đổi trong chi tiêu vốn cũng có mức ý nghĩa khi hồi quy đa biến, và có một tác động ngƣợc chiều đối với sự thay đổi của ROA, vì chi phí vốn tăng đồng nghĩa với việc tài sản doanh nghiệp sẽ tăng, điều này làm phóng to mẫu số khi tính ROA, do đó, ROA sẽ giảm Trong khi đó, lại không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa nào đối với tỷ lệ nợ
Bảng 3.5B là kết quả hồi quy giữa sự thay đổi trong ROS và các biến Bảng này cũng chỉ ra mối tương quan âm giữa cấu trúc sở hữu và ROS Tuy nhiên, khi hồi quy đơn biến và đa biến, các kết quả đều không có ý nghĩa tại Điều này khác với một số nghiên cứu trước đây như nghiên cứu tại các nước Ả Rập của Ahmed và Benjamin Điều này có thể là do ROS của các doanh nghiệp Việt Nam có giá trị trung bình tăng sau khi IPO, nhƣ giải thích trong mô tả thống kê ở bảng 3.2
Bảng 3.4: Ví dụ về giả thuyết "Lack of Opportunities"
Bảng 3.4A: So sánh giữa giá trị trung các năm Y- và giá trị trung bình các năm Y+
Bảng 3.4B: So sánh giữa giá năm Y-1 và giá trị năm Y0
Bảng 3.4C: So sánh giữa giá năm Y-1 và giá trị năm Y+1
Kiểm định mối quan hệ giữa sự thay đổi trong thành quả hoạt động IPO và sự thay đổi trong Cấu trúc sở hữu
Bảng 3.5 thể hiện mối quan hệ giữa sự thay đổi trong thành quả IPO và sự thay đổi trong cấu trúc sở hữu Biến phụ thuộc ở bảng A là sự thay đổi của ROA giữa năm Y+1 và năm Y-1, trong khi bảng B, biến phụ thuộc là sự thay đổi trong ROS Biến độc lập gồm: Ownership là phần trăm cổ phần đƣợc nắm giữa bởi những chủ sở hữu ban đầu sau khi IPO; Age: là chiều dài lịch sử hoạt động của doanh nghiệp tính từ khi thành lập cho tới lúc IPO; Size đƣợc đo bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản;
SG là tốc độ tăng trưởng doanh thu từ năm Y-1 tới năm Y+1; CEG là tốc độ tăng trưởng của chi tiêu vốn từ năm Y-1 tới năm Y+1, TDRC là sự thay đổi trong tỷ lệ nợ từ năm Y-1 tới năm Y+1
*, **, *** có ý nghĩa tại mức 10%, 5% và 1%
Biến Hồi quy đơn biến Hồi quy đa biến Hồi quy đơn biến Hồi quy đa biến
Coef t-Sat Coef t-Sat Coef t-Sat Coef t-Sat
Kết luận và hướng nghiên cứu trong tương lai
Trong bài nghiên cứu này, thành quả hoạt động của 23 doanh nghiệp IPO tại Việt Nam trong giai đoạn năm 2006 – 2012 đƣợc đƣa vào nghiên cứu Các kết quả chỉ ra rằng, thành quả hoạt động của doanh nghiệp có chiều hướng xấu đi khi thực hiện IPO (cụ thể là ROA) ROA trung bình tại thời điểm 1 năm sau khi IPO đã sụt giảm 27% so với thời điểm 1 năm trước khi IPO Dựa trên 155 quan sát qua các thời kỳ, bài nghiên cứu cũng đã đƣa ra đƣợc các yếu tố tác động một cách có ý nghĩa lên sự sụt giảm này
Bài nghiên cứu chỉ đƣa ra tác động của từng yếu tố riêng lẻ lên sự thay đổi trong thành quả hoạt động Tuy nhiên, cũng có thể thấy rằng, có một số yếu tố cần phải đƣợc kết hợp để giải thích sự suy giảm này Theo nhƣ số liệu thu thập đƣợc, doanh thu và chi tiêu vốn của các doanh nghiệp vẫn tăng sau khi tiến hành IPO, tuy nhiên, mức tăng này có thể chưa bằng so với thời kỳ trước khi IPO Phát hiện này có thể giải thích là do hiện tƣợng “làm đẹp báo cáo tài chính” (windown dressing) hay do thời điểm phát hành Do vậy, các số liệu trong thời kỳ trước khi IPO đã tốt hơn so với thực tế vốn có của nó Tuy nhiên, bài nghiên cứu chƣa tìm thấy bằng chứng về sự tác động này
Ngoài ra, bài nghiên cứu đã tìm thấy mối quan hệ tuyến tính giữa cấu trúc sở hữu và sự thay đổi trong thành quả hoạt động của doanh nghiệp IPO Các doanh nghiệp có số lƣợng cổ phần đƣợc nắm giữ bởi các chủ sở hữu ban đầu càng cao thì thành quả hoạt động càng bị giảm sút Giải thích cho kết quả này đó là do chi phí đại diện ở các doanh nghiệp này sẽ cao hơn, do đó, các chủ sở hữu sẽ vì lợi ích cá nhân mà làm ảnh hưởng tới doanh nghiệp Điều này dẫn tới việc thành quả hoạt động doanh nghiệp giảm sút là do mâu thuẫn đại diện tăng lên Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng cho thấy rằng, các doanh nghiệp IPO có quy mô lớn sẽ có thành quả tốt hơn so với các doanh nghiệp có quy mô nhỏ hơn, trong khi đó, yếu tố tuổi của doanh nghiệp lại không ảnh hưởng quan trọng tới sự thay đổi này
Tóm lại, sự sụt giảm trong thành quả hoạt động của các doanh nghiệp sau khi IPO là do sự tác động của nhiều yếu tố kết hợp, không có một yếu tố nào hay một lý thuyết đơn lẻ nào có thể giải thích cho sự sụt giảm này Trong bài nghiên cứu cũng đã đề cập
42 tới thuyết thiếu hụt cơ hội (the lack of oppoturnities theory) và sự ảnh hưởng của nó tới sự sụt giảm trong thành quả doanh nghiệp Các doanh nghiệp trước khi IPO có thể sử dụng các thủ thuật để làm đẹp báo cáo tài chính (window - dressing) để làm cho kết quả hoạt động của doanh nghiệp trở nên tốt hơn nhằm hấp dẫn nhà đầu tƣ Hoặc doanh nghiệp cũng đã lựa chọn thời điểm phát hành là thời điểm tốt nhất của doanh nghiệp
Do vậy, sau khi IPO, doanh nghiệp đã không thể giữ các mức tăng trưởng tốt như trước đó
Cuối cùng, là một số hạn chế của đề tài Hạn chế trong số liệu của các doanh nghiệp IPO ở Việt Nam do không thể tìm được dữ liệu trước và sau khi doanh nghiệp tiến hành IPO, cũng nhƣ thông tin về kết quả IPO của doanh nghiệp, do đó, số liệu còn ít, chưa bao quát được hết toàn cảnh thị trường IPO tại Việt Nam Do vậy, trong các nghiên cứu sau, nếu có thể mở rộng tập dữ liệu này, kết quả sẽ có tính đại diện hơn
Hạn chế thứ hai đó là số liệu về cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp chƣa đủ qua các năm, do đó, phải sử dụng biến giả trong mô hình Chƣa thể kiểm định đƣợc các mức độ khác nhau của biến ownership để đƣa ra các mối quan hệ tuyến tính và phi tuyến tính như trong bài nghiên cứu ở Thái Lan Do vậy, hướng nghiên cứu trong các bài nghiên cứu tiếp theo đó là nghiên cứu sâu hơn về sự ảnh hưởng của thuyết thiếu hụt cơ hội cũng nhƣ về mối quan hệ tuyến tính và phi tuyến tính giữa cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp và thành quả hoạt động
KIẾN NGHỊ DỰA TRÊN KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM
Đối với doanh nghiệp
4.1.1 Xây dựng hệ thống thông tin đầy đủ, chính xác
Tình trạng chung của các doanh nghiệp khi tiến hành niêm yết hoặc phát hành cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay đó là thông tin về doanh nghiệp trước khi IPO rất nghèo nàn, nội dung các bảng cáo bạch không rõ ràng, điều này làm cho các nhà đầu tƣ luôn trong tình trạng phải dự đoán về tình hình và triển vọng trong tương lai của doanh nghiệp, đồng thời kỳ vọng về một sự bùng nổ nào đó sau cổ phần hóa
Khi thông tin không đầy đủ và chính xác sẽ gây ra sự hiểu lầm cho nhà đầu tƣ, gây thiệt hại cho nhà đầu tư, đồng thời làm cho thị trường chứng khoán không thể phát triển đƣợc vì khi đó các đợt đấu giá chỉ mang tính chất may rủi Điều này làm cho
44 thành quả hoạt động của nhiều doanh nghiệp sau khi IPO đã bị giảm sút, khiến cho các nhà đầu tư mất lòng tin vào thị trường IPO và các cổ phiếu IPO
Tuy nhiên, tại thị trường vốn của Việt Nam hiện nay, vẫn chưa có một kênh chính thức nào cung cấp đầy đủ tất cả các thông tin của doanh nghiệp, cũng nhƣ các quy định nghiêm ngặt về việc công bố thông tin doanh nghiệp cũng nhƣ thông tin ngành, nhắm tránh tình trạng định giá cổ phần bị sai lệch so với giá trị thực nhƣ hiện nay Vì vậy, vấn đề minh bạch thông tin hết sức quan trọng Do đó, cần phải có các quy định chặt chẽ về việc công bố thông tin của các doanh nghiệp chào bán cổ phần và bắt buộc một số ngành, lĩnh vực cần phải đƣợc kiểm toán để thông tin đƣợc khách quan, trung thực hơn Qua đó, xây dựng hệ thống thông tin ngành và doanh nghiệp để các nhà đầu tƣ có cái nhìn chính xác về doanh nghiệp
Các doanh nghiệp trước khi tiến hành IPO cần tổ chức họp báo, công bố thông tin một cách công khai, rõ ràng và đầy đủ, nhằm bảo đảm nguồn thông tin chính xác cho nhà đầu tƣ
4.1.2 Lựa chọn thời điểm phát hành và số lượng phát hành
Thời điểm phát hành có vai trò rất quan trọng, nó ảnh hưởng tới việc số lượng cổ phần chào bán đƣợc cũng nhƣ mức giá đấu thầu của các nhà đầu tƣ Cần xác định thời điểm cung cầu phù hợp, tránh tình trạng phát hành vào thời điểm có quá nhiều doanh nghiệp tham gia vào quá trình chào bán cổ phần Điều này sẽ làm cho nguồn cung của thị trường IPO vượt quá so với mức cầu, làm cho các nhà đầu tư hờ hững, vì vậy, sẽ khiến các nhà đầu tƣ nhận thấy mức giá mà doanh nghiệp đƣa ra là không hợp lý
Chính vì vậy, trước khi tiến hành IPO, cần có sự nghiên cứu thị trường một cách rõ ràng, đồng thời, cần xác định rõ lượng vốn cần huy động từ thị trường chứng khoán, từ đó, xác định số cổ phần cần chào bán và ƣớc tính gần đúng giá cổ phiếu đấu giá, không định giá quá cao dẫn đến việc không thể bán đƣợc hết số cổ phần dự kiến Ở thời điểm hiện tại, khi thị trường chứng khoán không còn hấp dẫn các nhà đầu tư, thì thị trường IPO càng trở nên khó khăn hơn Ngoài những doanh nghiệp nhà nước có quy mô lớn, dự kiến sẽ trở thành cổ phiếu blue-chip trong tương lai như BIDV
45 trong năm qua hay Việt Nam Airline trong thời gian sắp tới, thì các nhà đầu tư dường nhƣ không thật sự quan tâm đến các cổ phiếu IPO Do đó, rất khó để doanh nghiệp có thể huy động vốn trong giai đoạn này, nếu có huy động đƣợc vốn cũng khó có nhiều cơ hội phát triển trong tương lai Nhiều doanh nghiệp sau khi IPO thành công lại chưa có kế hoạch niêm yết do nhận thấy tình hình chƣa thuận lợi hoặc do không đáp ứng đƣợc các điều kiện để lên sàn Do vậy, trong tình trạng hiện nay, các doanh nghiệp nên giãn thời gian IPO để chờ đến khi thị trường thuận lợi hơn Một giải pháp được đưa ra nữa đó là các doanh nghiệp có thể chia nhỏ các đợt phát hành với các mức giá hợp lý nhằm hấp dẫn nhà đầu tƣ hơn.
