Chương 1: Giới thiệu
Lý do chọn đề tài
Nền kinh tế Việt Nam bước vào thời kỳ mở cửa với nền kinh tế thế giới, điều này mở ra nhiều cơ hội cũng như tạo áp lực cạnh tranh rất lớn đối với các doanh nghiệp trong nước Chính vì vậy, việc các công ty được cổ phần hóa và niêm yết trên TTCK đã huy động nguồn vốn của toàn xã hội, tạo một thị trường vốn năng động, thúc đẩy các công ty cạnh tranh để tăng hiệu quả sản xuất kinh doanh Tuy nhiên, một trong các vấn đề mà các nhà đầu tư vào các công ty cổ phần luôn quan tâm là công ty thiết lập chính sách cổ tức như thế nào?Chính sách chia cổ tức được thực hiện ra sao?Mức chi trả cổ tức bao nhiêu là hợp lý?
Chính sách cổ tức có tác động đến giá cổ phiếu hay giá trị của công ty hay không? Những yếu tố nào ảnh hưởng đến việc quyết định chia cổ tức?
Chính sách cổ tức là một là một trong ba quyết định tài chính quan trọng của các công ty về bao nhiêu phần trăm lợi nhuận hoạt động của công ty được phân phối cho các nhà đầu tư và bao nhiêu phần trăm lợi nhuận giữ lại để đầu tư
Chính vì thế chính sách cổ tức vừa ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông, vừa ảnh hưởng đến sự phát triển của công ty
Vì vậy, tác giả thực hiện nghiên cứu này nhằm xác định cấu trúc sở hữu của công ty tác động đến quyết định chia cổ tức khi có sự tách biệt giữa quyền sở hữu công ty và quyền quản lý Tác giả đã thực hiện nghiệm chứng 100 công ty cổ phần niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) để đo lường và đưa ra các bằng chứng về mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu bao gồm sở hữu của các tổ chức và sở hữu tập trung của các cổ đông lớn tác động đến quyết định chia cổ tức trong giai đoạn khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế đang lan rộng khắp thế giới, trong đó có Việt Nam 2008 – 2012.
Mục tiêu nghiên cứu
Bài luận văn nghiên cứu các cấu trúc sở hữu của các công ty cổ phần niêm yết trên TTCK Hồ Chí Minh bao gồm sở hữu của các tổ chức và sở hữu của năm cổ đông lớn nhất tác động đến quyết định chia cổ tức.
Câu hỏi nghiên cứu
Để làm rõ mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả đã đặt ra một số câu hỏi nghiên cứu:
-Cấu trúc sở hữu tập trung của năm cổ đông lớn nhất trong công ty cổ phần có tác động như thế nào đến quyết định chia cổ tức của các công ty?
-Tỷ lệ sở hữu của các tổ chức trong công ty cổ phần có ảnh hưởng đến quyết định chia cổ tức của các công ty không?
Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu
Tác giả sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm 100 công ty được niêm yết trên
Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) giai đoạn từ 2008 đến 2012, 500 quan sát Đây là giai đoạn khủng hoảng tài chính diễn ra trên toàn cầu, trong đó có Việt Nam
Các công ty được chọn có dữ liệu thông tin đầy đủ trong các trong các báo cáo hợp nhất đã kiểm toán được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.TLTTCT công bố hàng năm được quyết định trong các cuộc họp của Đại hội cổ đông thường niên và trên các trang website của các công ty niêm yết
Phương pháp nghiên cứu là phương pháp OLS phổ biến nhất để phân tích chính sách chia cổ tức đã được nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới sử dụng Mô hình nghiên cứu của bài luận văn sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được hồi quytheo ba cách: Pooled, Random effects (mô hình những ảnh hưởng ngẫu nhiên) và Fixed effectss (mô hình những ảnh huởng cố định) Để tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong ba phương pháp trên, tác giả sử dụng hai kiểm định là kiểm định Hausman và kiểm định Redundent.
Cấu trúc bài nghiên cứu
Tác giả chia bài luận văn này có 5 chương Chương 1 trình bày tổng quát các nội dung của luận văn và lý do chọn đề tài Chương 2 trình bày tổng quan lý thuyết và các kết quả của nghiên cứu thực nghiệm trước đây liên quan đến các yếu tố tác động đến quyết định chia cổ tức của các công ty cổ phần, đặc biệt là yếu tố sở hữu của các cổ đông và tổ chức lớn.Chương 3 mô tả mẫu, phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và giải thích các biến được sử dụng để phân tích.Chương 4 trình bày kết quả thực nghiệm của mô hình nghiên cứu.Chương 5 là kết luận và những hạn chế của luận văn.
Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước
Tổng quan lý thuyết
Cổ tức: dùng để chỉ việc phân phối một phần lợi nhuận sau thuế từ hoạt động của công ty để chi trả cho các cổ đông, những chủ sở hữu của công ty Cổ tức còn được gọi là lợi tức cổ phần và bằng nhau cho mọi cổ phiếu
Các hình thức chi trả cổ tức:
Cổ tức trả bằng tiền mặt:
Là số lượng tiền mặt mà công ty thanh toán cho các cổ đông được tính trên phần trăm mệnh giá một cổ phần Mệnh giá là giá trị của một cổ phần ghi trên giấy chứng nhận cổ phiếu.Hiện nay các cổ phiếu của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam đều có mệnh giá thống nhất là 10.000 đồng Sau khi chi trả cổ tức bằng tiền mặt thì trên bảng cân đối kế toán khoản mục tiền mặt và lợi nhuận giữ lại của công ty giảm, cổ tức trở thành khoản phải trả của công ty
Cổ tức trả bằng cổ phiếu:
Là công ty chi trả cho các cổ đông bằng cổ phần thường, không làm cho tài khoản tiền mặt của công ty giảm đi Chi trả cổ tức bằng cổ phiếu làm gia tăng số cổ phần đang lưu hành, theo đó làm giảm giá trị của mỗi cổ phần
Chi trả cổ tức bằng tài sản khác:
Công ty chi trả cổ tức cho các cổ đông bằng thành phẩm, sản phẩm, bất động sản, cổ phiếu của các công ty khác do công ty sở hữu.Hình thức này rất hiếm xảy ra trong thực tiễn
2.1.2 Tổng quan chính sách cổ tức
Là chính sách ấn định mức lợi nhuận sau thuế của hoạt động công ty sẽ được phân phối cho các cổ đông như thế nào? Bao nhiêu phần trăm lợi nhuận sau thuế của công ty được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu được dùng để chi trả cổ tức cho cổ đông
Lợi nhuận giữ lại sẽ được công ty sử dụng cho các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lợi cao, tái đầu tư của công ty đem lại tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai.Cổ tức mang lại cho các cổ đông một khoản tiền lợi nhuận hữu hình hiện tại.Chính sách cổ tức sẽ tác động đến quyền lợi của các cổ đông tại thời điểm hiện tại và lợi nhuận, giá trị của công ty trong tương lai
Các chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức
Tỷ lệ thanh toán cổ tức:
Tỷ lệ thanh toán cổ tức phản ánh tỷ lệ mà cổ đông được hưởng trong thu nhập của mỗi cổ phần mà các hoạt độngcủa côngty tạo ra và được đo lường như sau:
Cổ tức mỗi cổ phần (DPS)
Tỷ lệ thanh toán cổ tức = -
Thu nhập mỗi cổ phần (EPS) Đây là một trong những nhân tố quyết định đến giá thị trường của cổ phần
Tỷ suất cổ tức phản ánh tỷ số cổ tức của cổ phiếu so với giá thị trường và được đo lường như sau:
Cổ tức mỗi cổ phần (DPS)
Giá thị trường mỗi cổ phần
Các chính sách cổ tức
Chính sách chi trả cổ tức sau đầu tư
Là chính sách theo đó cổ tức chỉ được chi trả sau khi lợi nhuận sau thuế của công ty đáp ứng nhu cầu vốn cho đầu tư đồng thời duy trì tỷ lệ nợ - vốn như hoạch định Với chính sách này, công ty sẽ ưu tiên mục tiêu đáp ứng nhu cầu đầu tư, sau đó là duy trì tỷ lệ nợ - vốn như trước khi trả cổ tức
Khi công ty có một cơ hội đầu tư tốt, nhưng lượng vốn cần thiết cho dự án vượt quá khả năng đi vay của công ty, do đó công ty phải huy động nguồn vốn chủ sở hữu Nguồn vốn chủ sở hữu bao gồm lợi nhuận giữ lại và phát hành cổ tức mới
Tuy nhiên việc phát hành cổ phiếu sẽ làm thay đổi cấu trúc vốn của công ty và tốn kém chi phí phát hành Muốn tránh điều này, công ty chỉ nên chi trả cổ tức cho cổ đông sau khi đáp ứng nhu cầu vốn của đầu tư
Chính sách trả cổ tức ổn định
Chính sách chi trả cổ tức sau khi đầu tư như đề cập ở trên có nhược điểm là chi trả cổ tức không ổn định do chi đầu tư không đều Khi công ty có chi đầu tư nhiều thì chi trả cổ tức ít và ngược lại Bên cạnh đó, ngay cả khi chi đầu tư được hoạch định ổn định thì chính sách cổ tức vẫn không ổn định do lợi nhuận của công ty có tính không ổn định
Do vậy, công ty thường thiết lập chính sách chi trả cổ tức ổn định theo hai cách:
- Ổn định theo kết quả kinh doanh có tính chu kỳ của công ty, phụ thuộc vào chu kỳ kinh doanh Năm nào công ty có kết quả kinh doanh tốt thì chi trả cổ tức nhiều và ngược lại
- Ổn định theo tỷ lệ cố định trong suốt thời kỳ dài
Chính sách trả cổ tức thỏa hiệp
Công ty thường có năm mục tiêu chính cần quan tâm:
- Tránh cắt giảm đầu tư cho các dự án có NPV dương để dành tiền chi trả cổ tức
- Tránh cắt giảm cổ tức để dành tiền cho đầu tư
- Tránh phát hành cổ phiếu mới để huy động thêm vốn cổ phần
- Duy trì tỷ lệ nợ - vốn mục tiêu
- Duy trì tỷ lệ trả cổ tức mục tiêu
Công ty sẽ quyết định chính sách chi trả cổ tức dựa vào xếp hạng ưu tiên thứ tự của năm mục tiêu trên tùy theo cụ thể từng năm Chính sách cổ tức như vậy mang tính thỏa hiệp để dung hòa và thỏa mãn nhiều mục tiêu khác nhau.
Tổng quan nghiên cứu trước đây
Trước khi đi sâu vào nghiên cứu cấu trúc sở hữu tác động đến chính sách chia cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở chứng khoán TP HCM (HOSE), tác giả trình bày một số kết quả nghiên cứu của các tác giả trên thế giới đã nghiên cứu về vấn đề này để có cái nhìn tổng thể về các vấn đề cần nghiên cứu
Dựa vào một số giả định không thực tế, Miller và Modigliani (1961) đã công bố công trình lý thuyết về chính sách cổ tức không tác động đến giá trị công ty Lý thuyết dựa trên giả định: thị trường vốn hoàn hảo, không có thông tin bất cân xứng, không có chi phí đại diện và hành vi của nhà đầu tư là hợp lý, các tác giả cho rằng giá trị công ty độc lập với quyết định chia cổ tức và không có sự khác biệt giữa việc sử dụng nguồn tài trợ vốn bên trong và bên ngoài khi công ty cần huy động nguồn vốn cho đầu tư Tuy nhiên, theo Miller và Scholes
(1982) đã chỉ ra rằng thực tế thị trường vốn không hoàn hảo, thông tin bất cân xứng và nhà nước đánh thuế trên cổ tức ở hầu hết các thị trường vốn trên thế giới, vì thế chính sách cổ tức tác động đến giá trị công ty Jensen và Meckling (1976); Rozeff (1982); Myers và Majluf (1984); Easterbrook (1984); Jensen
(1986) đã đưa ra nhiều giải thích khác nhau là tại sao sự hiện diện của những rào cản thị trường như thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện ảnh hưởng đến các quyết định chia cổ tức Ở các nước có TTCK mới phát triển như Việt Nam, do thông tin bất cân xứng nên nhà đầu tư thường dựa vào mức chi trả cổ tức để nhận biết giá trị và triển vọng phát triển của công ty Công ty chi trả cổ tức cao được suy diễn đồng nghĩa là công ty có triển vọng tốt và ngược lại Thời gian vừa qua cho thấy khi một công ty công bố một chính sách chi trả cổ tức cao trong năm thì lập tức giá cổ phiếu của công ty đó tăng lên nhanh chóng
Các nhà nghiên cứu trên thế giới đã có nhiều công trình nghiên cứu các lý thuyết về chính sách cổ tức và các yếu tố tác động lên chính sách cổ tức như thế nào? Có rất nhiều kết luận được rút ra như sau:
- Chính sách cổ tức của các công ty ở thị trường mới nổi bị ảnh hưởng bởi khả năng sinh lợi, đòn bẩy tài chính, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (Aivazian, V.; Booth, L.; Cleary, S.; 2001) Các tác giả đã so sánh một mẫu các công ty hoạt động trong tám thị trường mới nổi với mẫu 99 công ty tại Mỹ niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán New York (NYSE) cho rằng quyết định chính sách cổ tức phụ thuộc vào bối cảnh thị trường ra đời Các công ty trong nền kinh tế mới nổi chi trả cổ tức cao hơn các công ty trong nền kinh tế phát triển
- Fama và French (2001) cho rằng chính sách cổ tức của các công bị ảnh hưởng bởi vòng đời của nó Các công ty đều trải qua các chu kỳ kinh doanh như: khởi sự, tăng trưởng, phát triển, bão hòa, suy thoái và từ đó đưa ra các quyết định chi trả cổ tức cho phù hợp với từng giai đoạn phát triển của công ty
- Theo nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004) thì cho rằng các nhà quản lý công ty thường quyết định chính sách cổ tức theo nhu cầu và mong muốn của các nhà đầu tư Nếu các nhà đầu tư thích chi trả cổ tức thì công ty sẽ chi trả cổ tức cao và xem như là một phần lợi nhuận cho việc đầu tư của họ Nếu các nhà đầu tư không muốn chi cổ tức vì muốn gia tăng vốn trong tương lai thì sẽ chi trả cổ tức thấp hoặc không chi trả
Nhìn chung, có rất nhiều lý thuyết cũng như thực nghiệm nhằm lý giải các yếu tố tác động đến chính sách chia cổ tức của các công ty ở thị trường đang phát triển và phát triển Bài luận văn này sẽ góp phần giải thích yếu tố cấu trúc sở hữu trong công ty tác động như thế nào đến chính sách chia cổ tức của 100 công ty cổ phần niêm yết trên TTCK Việt Nam trong mẫu nghiên cứu
Cấu trúc sở hữu là một trong các yếu tố tác động đến các chính sách của công ty, trong đó có chính sách chia cổ tức Có nhiều nghiên cứu trước đây đã đo lường và đánh giá vai trò của sở hữu là các tổ chức Các nhà đầu tư tổ chức có thể là các ngân hàng; các công ty bảo hiểm; các quỹ đầu tư; các tổ chức, công ty nhà nước; các công ty đầu tư vào các công ty khác…
Theo nghiên cứu Han và các đồng sự (1999) hầu hết các sở hữu tổ chức không trực tiếp tham gia vào hoạt động quản lý và các quyết định của các công ty Các nhà đầu tư sở hữu tổ chức sẽ sử dụng quyền lực của mình để các nhà quản lý công ty thực hiện theo lợi ích lâu dài của họ; vì các tổ chức có thể bán cổ phần nếu công ty hoạt động không hiệu quả hoặc lợi ích của họ bị ảnh hưởng
Các nhà đầu tư tổ chức có thể giám sát hoạt động công ty vì họ có hệ thống thông tin kết nối với nhau, phân tích và đánh giá thị trường tốt Tuy nhiên, các nhà đầu tư sở hữu tổ chức cũng nhận ra rằng họ sẽ gặp khó khăn trong việc bán cổ phần của họ với số lượng lớn Chính vì vậy, nhiều nhà đầu tư là tổ chức lớn lựa chọn tác động và giám sát các nhà quản lý công ty thay vì bán cổ phiếu của họ với giá không mong đợi Kết quả là các nhà đầu tư tổ chức ảnh hưởng đến các quyết định của công ty và mối quan hệ giữa quyết định chia cổ tức và chủ sở hữu là các tổ chức có thể thuận chiều hoặc nghịch chiều
Trong nghiên cứu của Allen và Michealy (2001), cho rằng các nhà đầu tư là tổ chức lớn thì có thể giám sát, kiểm soát công ty hơn là các chủ sở hữu nhỏ và phân tán Tỷ lệ sở hữu của các tổ chức cao thì chi trả cổ tức cao Tuy nhiên, theo nghiên cứu của Faris và các đồng sự (2012) nghiên cứu tất cả các công ty ngành công nghiệp gồm 56 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Amman giai đoạn 2005 – 2009, có kết luận rằng các công ty ở Jordanian thì chi trả cổ tức thấp khi có tỷ lệ sở hữu tổ chức cao Theo lập luận của các tác giả thì các tổ chức thích được chi trả bằng lợi nhuận hơn là chia cổ tức cho tất cả các cổ đông.Điều này đi ngược lại với mong muốn của các cổ đông thiểu số là tìm kiếm lợi nhuận trong ngắn hạn bằng cổ tức
Bằng cách sử dụng một mẫu gồm các công ty ở Mỹ, Bichara (2008) tiến hành nghiên cứu để kiểm tra một giả thuyết về mối liên hệ giữa sở hữu tổ chức với chi phí đại diện Ông thấy rằng các nhà đầu tư tổ chức là các nhà đầu tư tinh vi, có nhiều công cụ, thông tin và khả năng để giám sát và điều chỉnh những cạm bẫy quản lý của các nhà điều hành công ty, đảm bảo công ty hoạt động tốt, giảm chi phí đại diện
Liên quan về mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và chi phí đại diện, Shleifer và Vishny (1986) cũng cho rằng các tổ chức là những người chuyên nghiệp, có thể giám sát các hoạt động công ty cũng như ban điều hành, nên sẽ làm giảm chi phí đại diện và kết quả là ảnh hưởng đến chính sách chia cổ tức của công ty
2.2.2.2 Sở hữu tập trung các cổ đông lớn
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu bao gồm 100 công ty được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) giai đoạn từ 2008 đến 2012, 500 quan sát vì giai đoạn này là giai đoạn leo thang của khủng hoảng tài chính toàn cầu TTCK Việt Nam sụt giảm sâu, nhiều công ty niêm yết có kết quả kinh doanh giảm mạnh so với năm 2007 Thêm vào đó, TTCK Việt Nam thành lập năm 2000 nhưng số lượng công ty niêm yết trước năm 2008 là rất nhỏ và số liệu công bố cũng tương đối ít
Các công ty cổ phần Việt Nam thường chi trả cổ tức hai lần trong một năm Các công ty thuộc ngành ngân hàng; bảo hiểm và các quỹ;hoặc các công ty có tình hình tài chính lỗ 3 năm liên tục được loại trừ vì các công ty này có tỷ lệ đòn bẩy rất cao và được điều chỉnh theo các quy tắc khác nhau
Các công ty được chọn có dữ liệu thông tin đầy đủ trong các trong các báo cáo hợp nhất đã kiểm toán được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.TLTTCT công bố hàng năm được quyết định trong các cuộc họp của Đại hội cổ đông thường niên và trên các trang website của các công ty niêm yết.
Mô hình nghiên cứu
Mô hình của nghiên cứu này được dựa trên mô hình của các tác giả Faris và các đồng nghiệp (2012) nhằm đánh giá và đo lường tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách chi trả cổ tức
Tác giả xem xét mô hình thực nghiệm được mô tả như sau: it Maj Inst
Div: Chính sách chi trả cổ tức của công ty
FCF: biến Free Cash Flow, đại diện dòng tiền tự do
Lev: biến Leverage, đại diện đòn bẩy công ty
Size: biến Size, đại diện quy mô công ty
Inst: biến Institutional, đại diện phần trăm sở hữu tổ chức
Maj: biến giả, đại diện cho sở hữu tập trung của năm cổ đông lớn nhất trong công ty.
Phương pháp hồi quy
Phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS) là phương pháp phổ biến nhất để phân tích chính sách chia cổ tức.Mô hình nghiên cứu của bài luận văn sử dụng dữ liệu bảng (panel date) được hồi quy theo ba cách: Pooled,
Random effects (hiệu ứng ngẫu nhiên) và Fixed effects (hiệu ứng cố định) Để
Q FCF tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong ba phương pháp trên, tác giả sử dụng hai kiểm định là:
- Kiểm định Redundent được sử dụng để kiểm tra độ phù hợp giữa mô hình Pooled và mô hình Fixed effects
- Kiểm định Hausman (Hausman, 1978) được sử dụng để kiểm tra độ phù hợp giữa mô hình Fixed effects và mô hình Random effects.
Mô tả biến và giả thiết nghiên cứu
Biến phụ thuộc trong bài nghiên cứu là chính sách chia cổ tức.Tác giả đã sử dụng TLTTCT đại diện cho chính sách chia cổ tức
Cổ tức mỗi cổ phần (DPS)
Tỷ lệ thanh toán cổ tức = -
Thu nhập mỗi cổ phần (EPS)
3.4.2.1 Sở hữu tổ chức: INST
Shleifer và Vishny (1986) và Allen và Michealy (2001) đã chỉ ra rằng các cổ đông lớn nắm giữ cổ phiếu là các tổ chức sẵn sàng và có khả năng giám sát sự quản lý của công ty hơn là các cổ đông sở hữu nhỏ và phân tán khác Theo nghiên cứu Short và đồng sự (2002), Karathanassis và Chrysanthopoulou (2005), thì sở hữu tổ chức được đo lường và định nghĩa là phần trăm nắm giữ cổ phiếu của các tổ chức trong nước và tổ chức nước ngoài Chính vì vậy, trong bài nghiên cứu thực nghiệm này, tác giả cũng đo lường biến sở hữu tổ chức được đo lường bằng phần trăm tỷ lệ vốn cổ phần của các tổ chức trong nước và nước ngoài
Sở hữu tổ chức (INST) = % Sở hữu tổ chức trong nước + % Sở hữu tổ chức nước ngoài
Han và các đồng sự (1999), Manos (2002), Short và đồng sự (2002) đã tìm ra mối quan hệ tương quan cùng chiều giữa chính sách chi trả cổ tức và phần trăm sở hữu bởi các nhà đầu tư là tổ chức
Trong nghiên cứu, tác giả kỳ vọng các tổ chức kiểm soát công ty thì có TLTTCT cao Giả thuyết mô hình:
H 0 : Sở hữu tổ chức không có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức
H 1 : Sở hữu tổ chức có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức
3.4.2.2 Biến sở hữu tập trung: MAJ
Theo nghiên cứu của Faris và các đồng nghiệp (2012), tác giả sử dụng biến sở hữu tập trung là biến giả nhận giá trị 1 nếu phần trăm sở hữu tập trung của năm cổ đông lớn nhất lớnvà nhận giá trị 0 nếu cấu trúc sở hữu của công ty phân tán, tỷ lệ phần trăm sở hữu của năm cổ đông lớn nhất thấp.Theo nghiên cứu của Villalonga và Amit (2006) đã định nghĩa sở hữu tập trung của các cổ đông lớn nhất là trên 50% Điều này cũng phù hợp với Việt Nam khi các cổ đông lớn có sở hữu trên 51% thì có thể quyết định các chính sách hoạt động của công ty, trong đó có chính sách chia cổ tức.Các cổ đông lớn trong công ty có thể liên kết, liên minh để kiểm soát công ty, đưa ra các quyết định về chia cổ tức nhằm tăng lợi ích cá nhân và giảm lợi ích của các cổ đông thiểu số
Chính vì vậy, bài nghiên cứu đã định nghĩa biến sở hữu tập trung MAJ nhận giá trị 1 nếu phần trăm sở hữu của năm cổ đông lớn nhất lớn lớn hơn 51%, và nhận giá trị 0 nếu phần trăm sở hữu của năm cổ đông lớn nhất lớn nhỏ hơn 51% Tác giả kỳ vọng có mối quan hệ ngược chiều giữa các cổ đông lớn và chính sách chia cổ tức Giả thuyết mô hình:
H 0 : Sở hữu tập trung không có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức
H 1 : Sở hữu tập trung có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức
3.4.3.1 Dòng tiền tự do: FCF
Dòng tiền tự do được định nghĩa là dòng tiền mặt trên một đơn vị tài sản
Cách đo lường dòng tiền của tác giả trong bài nghiên cứu này được sử dụng như trong bài nghiên cứu Crutchley và Hansen (1989) là nguồn vốn sẵn có để quản lý công ty trước khi được quyết định đầu tư vốn vào các dự án; được bao gồm lợi nhuận sau thuế thu nhập, khấu hao và chi phí lãi vay của công ty
Lợi nhuận sau thuế + khấu hao + lãi vay Dòng tiền tự do (FCF) = -
Theo nghiên cứu Jensen (1986) thì dòng tiền tự do là dòng tiền mặt vượt trội của công ty nên chi trả cổ tức cho các cổ đông để làm giảm lượng tiền thuộc về quản lý của các đại diện công ty, từ đó làm giảm chi phí đại diện khi công ty có ít cơ hội đầu tư vào các dự án có khả năng sinh lợi cao
Tác giả kỳ vọng dòng tiền tự do và chính sách chia cổ tức có mối quan hệ tương quan cùng chiều giống như các kết quả nghiên cứu của Rozeff (1982), Jensen (1992) Giả thuyết mô hình như sau:
H 0 : Dòng tiền tự do không có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức
H : Dòng tiền tự do có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức
3.4.3.2 Quy mô công ty: SIZE
Tác giả đo lường biến quy mô bằng logarit tổng tài sản, giống nhiều bài nghiên cứu trước như Gugler và Yurtoglo (2003); Faris và các đồng nghiệp
Quy mô (SIZE) = Log (Tổng tài sản)
Theo nghiên cứu Smith và Watts (1992) thì các công ty có quy mô lớn hơn thì chi trả cổ tức nhiều hơn
Tuy nhiên, theo Gradhoum (2000) chỉ ra rằng các công ty lớn hơn, sản xuất nhiều hơn thì chi trả cổ tức ít hơn các công ty nhỏ
Gugler và Yurtoglo (2003) nghiên cứu 266 công ty lớn của Đức trong giai đoạn 1992 – 1998, trong đó quy mô công ty được tính bằng logarit tổng tài sản, kết quả cho thấy chính sách chi trả cổ tức có mối quan hệ nghịch chiều quy mô công ty Có nghĩa là công ty lớn có xu hướng chi trả cổ tức thấp hơn các công ty nhỏ
Chính vì vậy, quy mô công ty là biến không có dấu hiệu kỳ vọng cụ thể
Giả thuyết của mô hình như sau:
H 0 : Quy mô công ty không có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức
H 1 : Quy mô công ty có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức
3.4.3.3 Cơ hội tăng trưởng trong tương lai: Q
Tác giả đo lường cơ hội tăng trưởng trong tương lai là tỷ lệ giá trị thị trường của công ty và giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu theo nghiên cứu Farinha
Giá trị thị trường của công ty
Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
Theo nghiên cứu Rozeff (1982) thì chính sách cổ tức bị ảnh hưởng ngược chiều với cơ hội tăng trưởng trong tương lai của công ty Chính vì vậy trong mô hình tác giả dự đoán khả tăng tăng trưởng trong tương lai của công ty có mối quan hệ ngược chiều với TLTTCT bởi vì khi công ty có cơ hội tăng trưởng trong tương lai, họ sẽ giữ lại một lượng lớn tiền mặt để tránh các chi phí giao dịch tài chính khi vay nguồn vốn bên ngoài, do đó sẽ chi trả cổ tức ít hơn Giả thuyết của mô hình:
H 0 : Cơ hội tăng trưởng trong tương lai không có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức
H1: Cơ hội tăng trưởng trong tương lai có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức
Chính sách đòn bẩy tài chính của công ty cũng ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức Tác giả đo lường đòn bẩy tài chính nhưng trong nghiên cứu Kouki và Guizani (2009) là tỷ lệ nợ dài hạn và giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
Tổng nợ dài hạn Đòn bẩy (LEV) = -
Theo Jensen và Meckling (1976), Jensen (1986) và Stulz (1990) thì đòn bẩy tài chính có vai trò quan trọng trong giám sát các nhà quản lý của công ty để làm giảm chi phí đại diện Khi các công ty có tỷ lệ nợ cao thì chi trả cổ tức ít hơn.Thêm vào đó thì khi các công ty đi vay nợ, các hợp đồng vay nợ đòi hỏi phải có điều khoản đảm bảo thanh toán.Tác giả mong đợi một mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và chính sách chia cổ tức Giả thuyết của mô hình:
H 0 : Đòn bẩy tài chính không có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức
H 1 : Đòn bẩy tài chính có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức
Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu được trình bày tóm tắt trong bảng 3.1 bên dưới:
Bảng 3.1 Giải thích các biến trong mô hình
Tên biến Ký hiệu trong mô hình
Cách tính Nguồn lấy số liệu
Tỷ lệ chi trả cổ tức DIV
Tỷ lệ này được tính bằng cổ tức mỗi cổ phần chia cho thu nhập mỗi cổ phần
* Tỷ lệ % cổ tức của các công ty công bố chi trả
* Lợi nhuận sau thuế trong bảng kết quả kinh doanh
Sở hữu tổ chức INST Là % sở hữu của các tổ chức trong công ty
Dữ liệu được cung cấp bởi Công ty VietStock
Sở hữu tập trung của 5 cổ đông lớn nhất trong công ty
Là biến giả: nhận giá trị 1 nếu 5 cổ đông lớn nhất có tỷ lệ sở hữu lớn hơn 51% và ngược lại nhận giá trị 0
Dữ liệu được cung cấp bởi Công ty VietStock
Dòng tiền tự do trên một đơn vị tài sản
Lợi nhuận sau thuế thu nhập cộng khấu hao cộng lãi vay Tất cả chia cho tổng tài sản
Dự liệu được lấy từ bảng cân đối kế toán và bảng kết quả kinh doanh
Quy mô công ty SIZE Biến này được tính bằng
Logarit tổng tài sản Dữ liệu từ bảng cân đối kế toán
Cơ hội tăng trưởng trong tương lai
Giá trị thị trường chia cho giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu
Giá thị trường tại thời điểm ngày 31/12 và dữ liệu từ bảng cân đối kế toán Đòn bẩy LEV
Biến này được tính bằng tổng tài sản dài hạn chia cho vốn chỉ sở hữu
Dữ liệu từ bảng cân đối kế toán
Bảng 3.2 Mô tả tóm tắt dự báo mối quan hệ giữa các biến độc lập và chính sách chi trả cổ tức:
Bảng 3.2 Dự báo mối quan hệ giữa các biến độc lập và chính sách cổ tức
STT Tên biến Ký hiệu
Mối quan hệ mong đợi
1 Sở hữu tổ chức INST +
Sở hữu tập trung của 5 cổ đông lớn nhất trong công ty MAJ -
3 Dòng tiền tự do FCF +
4 Quy mô công ty SIZE -
5 Cơ hội tăng trưởng trong tương lai Q -
Chương 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu
Tình hình chi trả cổ tức qua các năm từ 2008 – 2012
Trước khi phân tích kết quả hồi quy, tác giả tóm tắt tình hình tỷ lệ cổ tức công bố, TLTTCT và tỷ suất cổ tức mà các công ty đang áp dụng qua các năm từ
2008 – 2012 thông qua số liệu thống kê mô tả của 100 công ty niêm yết trên
4.1.1 Tỷ lệ cổ tức công bố Ở Việt Nam hiện nay, các công ty cổ phần đang niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán đều công bố tỷ lệ cổ tức từ một đến ba lần hàng năm theo tỷ lệ phần trăm nhất định tính trên mệnh giá Mệnh giá của mỗi cổ phiếu trên TTCK
Việt Nam là 10.000 đồng, được áp dụng thống nhất cho tất cả cổ phiếu
Bảng 4.1 Thống kê tỷ lệ cổ tức công bố so mệnh giá
Tỷ lệ cổ tức công bố so mệnh giá (%)
Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm Eview 6.0
Hình 4.1 Tỷ lệ cổ tức công bố so mệnh giá qua các năm
Qua bảng 4.1, và hình 4.1 ta thấy, trong suốt thời kỳ từ năm 2008 – 2012, số lượng công ty trong mẫu quan sát công bố tỷ lệ cổ tức tiền mặt so với mệnh giá từ 0% - 5% và 15% - 20% chiếm tỷ trọng cao nhất (19.2%), tiếp đến là mức từ 20% - 25% là 18.8% và mức cổ tức công bố chiếm tỷ trọng nhỏ nhất từ 25% - 30% là 4.2%
Tỷ lệ cổ tức công bố so mệnh giá (%)
4.1.2 Tỷ lệ thanh toán cổ tức
TLTTCT phản ánh tỷ lệ mà cổ đông được hưởng trong thu nhập của mỗi cổ phần mà các hoạt độngcủa côngty tạo ra Qua bảng 4.2 và hình 4.2 ta thấy, trong thời kỳ quan sát từ năm 2008 – 2012 số lượng các công ty trong mẫu có
TLTTCT từ mức 40% - 60% chiếm tỷ trọng lớn nhất là 25%, tiếp theo là từ 0% -
20% chiếm tỷ trọng 22%, 60% - 80% chiếm tỷ trọng 21%, và thấp nhất là mức
80% - 100% chiếm tỷ trọng 13%.Nhìn chung, thì các công ty trên TTCK Việt
Nam có TLTTCT tương đối cao so với thu nhập từ hoạt động kinh doanh
Bảng 4.2 Thống kê tỷ lệ thanh toán cổ tức
Tỷ lệ thanh toán cổ tức (%)
Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm Eview 6.0
Hình 4.2 Tỷ lệ thanh toán cổ tức qua các năm 4.1.3 Tỷ suất cổ tức
Qua bảng 4.3 và hình4.3 , ta thấy trong thời kỳ 2008 – 2012 tỷ suất cổ tức của các công ty chứng khoán niêm yết trên sàn trong mẫu quan sát từ mức trên 10% chiếm tỷ trọng lớn nhất 33% Từ mức 0% - 2% chiếm tỷ trọng 17% và thấp nhất là mức 2% - 4% chiếm tỷ trọng 10%
Bảng 4.3 Thống kê tỷ suất cổ tức
Tỷ suất cổ tức Số lƣợng công ty
Số lƣ ợn g côn g ty
Tỷ lệ thanh toán cổ tức (%)
Tỷ suất cổ tức Số lƣợng công ty
Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm Eview 6.0
Hình 4.3 (%) Tỷ suất cổ tức qua các năm
4.1.4 Giá trị trung bình của TLTTCT và TSCT
Bảng 4.4 thống kê giá trị trung bình của TLTTCT và TSCT qua các năm từ 2008 đến năm 2012, ta thấy TLTTCT trung bình của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán trong 100 công ty trong mẫu phân tích ít biến động hơn TSCT
Tỷ suất cổ tức trung bình Chứng tỏ các công ty cổ phần Việt Nam thanh toán cổ tức so với thu nhập ròng của công ty tương đối ổn định, và do tình hình kinh tế Việt Nam có nhiều biến động dẫn đến giá các cổ phiếu cũng thay đổi làm TSCT không ổn định
Bảng 4.4 Giá trị trung bình TLTTCT và TSCT
Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm Eview 6.0
Thống kê mô tả
4.2.1 Giá trị trung bình các biến
Bảng 4.5 mô tả giá trị trung bình, giá trị giữa, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, độ lệch chuẩn các biến phụ thuộc và độc lập được sử dụng trong mô hình
Ta thấy giá trị trung bình của tỷ lệ chi trả cổ tức là 45% ở Việt Nam
Bảng 4.5 Mô tả các biến
Năm Giá trị DIV FCF LEV Q SIZE INT MAJ
SD 0.285 0.200 0.111 0.623 0.496 24.211 0.499 Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm Eview 6.0
Kết quả hồi quy
4.3.1 Kiểm định mô hình Đa cộng tuyến Đa cộng tuyến là hiện tượng các biến độc lập trong mô hình tương tác với nhau Có hai loại: đa cộng tuyến hoàn hảo (các biến độc lập trong mô hình có mối quan hệ phụ thuộc tuyến tính chính xác bằng 0) và đa cộng tuyến không hoàn hảo (các biến độc lập không có mối quan hệ phụ thuộc tuyến tính chính xác bằng 0)
Nếu hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra thì ảnh hưởng tính hiệu quả của ước lượng: làm cho các biến có xu hướng không có ý nghĩa trong mô hình, hệ số hồi quy sai dấu, tuy nhiên có thể R 2 vẫn tốt
Có nhiều cách phát hiện hiện tượng đa cộng tuyến như: tính hệ số tương quan, dùng hồi quy phụ, dùng nhân tử phóng đại phương sai VIF.Tác giả sử dụng ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập và nhân tử phóng đại phương sai VIF
Hệ số VIF được tính như sau: VIF = 1/ (1-R 2 ) = 1/(1-0.0888) = 1.0974 Theo quy tắc kinh nghiệm, hệ số VIF = 1.0974< 10 thì mô hình không tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập
Bảng 4.6 Trình bày ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập Do các hệ số tương quan giữa các cặp biến trong mô hình đều không quá lớn chỉ ra rằng không có hiện tượng đa cộng tuyến
Bảng 4.6 Hệ số tương quan giữa các biến độc lập
FCF LEV Q SIZE INT MAJ
MAJ 0.1974 0.0235 0.2373 0.1013 0.5823 1.0000 Multicollinearity test Mean VIF = 1.0974
Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm Eview 6.0
Tự tương quan là hiện tượng có sự tương quan giữa các quan sát trong cùng bảng số liệu (đối với số liệu chuỗi thời gian) hoặc không gian (đối với số liệu chéo) Trong nghiên cứu, tác giả sử dụng dữ liệu bảng, kết hợp giữa số liệu thời gian và số liệu chéo.Khi có hiện tượng tự tương quan, ước lượng OLS (phương pháp bình phương nhỏ nhất) là không hiệu quả do hệ số hồi quy không đáng tin cậy; R 2 cũng không đúng bản chất.Để kiểm tra hiện tượng tự tương quan, tác giả kiểm định theophương pháp Durbin-Watson.Hệ số Durbin-Watson theo mô hình Random effects, phù hợp của bài nghiên cứu là 1.7523 Theo kết quả đó thì chỉ số này nằm trong khoảng 1