Mối quan hệ đồng tích hợp giữa các lãi suất trên thị trường trái phiếu việt nam

MĨI QUAN HỆ ĐỒNG TÍCH HỢP GIỮA CÁC LÃI SUẤT TRÊN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM Nguyễn Thanh Hà Trường Đại học Ngân hàng TP HCM Email: hant_tkt@buh.edu.vn Bùi Huy Tùng Trường Đại học Ngân hàng TP HCM Email: tungbh@buh edu Mà bài: JED-384 Ngày nhận: 31/08/2021 Ngày nhận bán sưa: 21/05/2022 Ngày duyệt đăng: 30/05/2022 Tóm tắt: Mục tiêu nghiên cứu phân tích mối quan hệ ngắn hạn dài hạn lãi suất thị trường trái phiếu Việt Nam Dữ liệu sử dụng lợi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn năm, hai năm, ba năm, năm năm từ ngày 08/6/2009 đen ngày 31/12/2019 với hai phương pháp kiếm tra đồng tích hợp tuyến tính phi tuyến Bằng chứng thực nghiệm cho thấy cặp lãi suất kỳ hạn năm hai năm, năm ba năm có mối quan hệ đồng tích hợp tuyến tinh lãi suất kỳ hạn năm năm năm có mơi quan hệ đồng tích hợp phi tuyến theo mơ hình hiệu chinh sai số chun tiếp trơn Ngoài ra, giả thuyết kỳ vọng bị bác bỏ Kết nghiên cứu đề xuất nhà đầu tư có hội tìm kiếm lợi nhuận chênh lệch lợi suất trải phiếu nhà hoạch định sách có thê tác động đến lãi suất dài hạn thơng qua ảnh hưởng đến lãi suất ngắn hạn Từ khóa: Đồng tích họp cấu trúc kỳ hạn lãi suất, giả thuyết kỳ vọng, mơ hình hồi quy chuyển tiếp trơn Mã JEL: C22, C62, E22, E43 The cointegration relationship between the interest rates in the Vietnam bond market Absract: This study aims to analyze the short run and long run relationship and long between the Vietnam bond yields The government bond yield data for the one-year, two-year, three-year, five-year tenors from 8/6/2009 to 31/12/2019 and two different methods: linear cointegration test and nonlinearframework are employed The study reveals that the one-year and two-year yields or the one-year and three-year yields are empirically found to be linear cointegrated while the one-year andfive-year yields have the nonlinear cointegration relationship and the error correction follows smooth transition regression dynamics Besides, the Expectations Hypothesis is rejected The results suggest the arbitrage strategy for the investors and policy maker could control the long term interest rates by affecting the short term interest rates Keywords: Cointegration, expectations hypothesis, smooth transition regression, term structure of interest rates JEL Code: C22, C62, E22, E43 Giói thiệu Cấu trúc kỳ hạn lãi suất (The Tem Structure of Interest Rates - TSIR) đo lường mối quan hệ lài suất khơng có rủi ro vỡ nợ, tính khoản thuế khác thời hạn đáo hạn (Cox & cộng sự, 1985, 385) TSIR chứa thông tin ti suất lợi nhuận phản ánh kỳ vọng thị trường lãi suất tương lai TSIR giúp đánh giá tác động sách vĩ mơ đến kinh tế Vi vậy, TSIR số 300 tháng 6/2022 22 killllle.vPIlill tricil có vai trị quan trọng người tham gia thị trường, nhà hoạch định sách nhiều tác giả giới quan tâm nghiên cứu Một giả thuyết tiếng TSIR giá thuyết kỳ vọng (The Expectations Hypothesis - EH) Theo quan điêm cùa EH, dù thực chiến lược đầu tư vào trái phiếu có kỳ hạn khác khoảng thời gian cụ thế, nhà đầu tư kỳ vọng lợi nhuận thu Do đó, liệu lãi suất thị trường cho thấy EH phù hợp kết phản ánh nhà đầu tư khơng thể tìm kiếm lợi nhuận từ việc đầu tư trái phiếu khác biệt lãi suất thị trường Neu EH lãi suất ngắn hạn dài hạn q trình tích hợp bậc chúng có mối quan hệ đồng tích hợp với vectơ đồng tích hợp (1, -1) (Campbell & Shiller, 1987) Vì vậy, phương pháp kiểm tra phù hợp EH với liệu thực nghiệm kiểm tra mối quan hệ đồng tích hợp lãi suất kiểm định vectơ đồng tích hợp Việc phân tích mối quan hệ đồng tích hợp lãi suất thị trường vừa giúp kiểm định EH nhằm trả lời câu hịi hội tìm kiếm lợi nhuận nhà đầu tư vừa giúp phân tích mối quan hệ ngắn hạn dài hạn lãi suất Kết gợi ý cho nhà hoạch định sách việc thực biện pháp tác động đến lãi suất nhằm tác động đến hoạt động sàn xuất kinh tể Mặc dù đời muộn so với thị trường khác thị trường trái phiếu Việt Nam có bước phát triền nhanh năm gần đây, khăng định vai trị kênh huy động vốn có hiệu qua Chinh phủ, doanh nghiệp Niềm tin vào thị trường trái phiếu ngày cao tối ưu hoá lợi nhuận vấn đề nhà đầu tư quan tâm hàng đầu Ngoài tiền lãi nhận từ trái phiếu, người tham gia thị trường có thê tìm kiểm lợi nhuận thực chiến lược kinh doanh chênh lệch giá từ việc đầu tư vào loại trái phiếu có kỳ hạn khác hay khơng? Nói cách khác, EH có phù hợp để giai thích TSIR thị trường trái phiếu Việt Nam hay không? Bằng quan sát, nhận thấy lãi suất trái phiếu Việt Nam kỳ hạn khác có xu hướng biến động Do đó, có số câu hỏi đặt là: lãi suất có mối quan hệ đồng tích hợp với hay khơng? Mối quan hệ đồng tích hợp (nếu có) phù họp với quan diêm EH hay không? Mô hình phù họp đê biêu diễn mối quan hệ ngắn hạn dài hạn lãi suất? Những câu hỏi nghiên cứu giải đáp nhiều nghiên cứu giới chưa xem xét phân tích Việt Nam Vì vậy, báo bổ sung nghiên cứu thực nghiệm vào khoảng trống Mục tiêu nghiên cứu báo phân tích TSIR theo hướng tiếp cận đồng tích hợp, từ kiểm tra phù họp EH liệu thị trường trái phiếu Việt Nam Thông qua kết nghiên cứu, rút số đề xuất đến nhà đầu tư nhà hoạch định sách Nghiên cứu chúng tơi đóng góp vào kho tàng nghiên cứu hai khía cạnh Thứ nhất, chưa có nghiên cứu chu đề mối quan hệ đồng tích họp lãi suất thực Việt Nam Thứ hai, theo tìm hiêu cùa chúng tơi, báo năm sơ nghiên cứu xem xét mơi quan hệ đơng tích họp phi tuyến với mơ hình hiệu chinh sai số chuyển tiếp trơn (Conditional exponential Smooth Transition Regression Error Correction Model - STR ECM) sứ dụng gần Cơ sở lý thuyết tổng quan nghiên cứu 2.1 Cư sở lý thuyết Gọi /?,' lợi suất trái phiếu có kỳ hạn k giai đoạn thời điểm t Theo quan điểm EH, k i=0 ■ (1) phần bù kỳ hạn số Trừ hai vế phương trình (1) cho R't ta được: R* - y y E,A(AÁ't+J )+e ' =ị (2) kí hiệu A sai phân cùa biến Như vậy, lãi suất 7?*, R' khơng dừng dừng sai phân cấp (tích họp bậc 1, kí hiệu 1( 1)) Sơ 300 thảng 6/2022 23 Kinh tyiát triến R1 , ,R' có quan hệ đồng tích hợp với vectơ đồng tích hợp (1, -1) Do đó, để xem xét phù hợp EH, kiểm tra xem lãi suất kỳ hạn khác có mối quan hệ đồng tích hợp vectơ đồng tích hợp có phải (1, -1) hay khơng Một phương pháp kiếm định đồng tích hợp phổ biến áp dụng với hai chuồi thời gian 1(1) (kí hiệu yt,xt) Engle - Granger Ý tưởng phương pháp thực kiếm định nghiệm đơn vị ADF phần dư et tạo hồi quy yt theo xt Theo Engle & Granger (1987), biến có quan hệ đồng tích hợp tồn chế hiệu chinh sai số (ECM) để phản ứng lại cân ngắn hạn đảm bảo cân dài hạn Ngược lại, biến tích hợp bậc tồn ECM biến chúng có quan hệ đồng tích hợp Do đó, phương pháp đề kiểm tra mối quan hệ đồng tích hợp tuyến tính lãi suất ước lượng mơ hình ECM: q p Ar, = ố+xe,_1+^^.Ạy,_,.+^^.Ax,+w, i=l (3) j=0 đó, u, nhiễu trắng Dựa mơ hình ECM, Kapetanios & cộng (2006) xây dựng phương pháp kiểm tra đồng tích hợp phi tuyến phần dư et thỏa mãn mơ hình gọi mơ hình hiệu chình sai số chuyến tiếp trơn (Conditional exponential Smooth Transition Regression Error Correction Model - STR ECM) Mơ hình có dạng: Av, = ^_1 + /e,_1(l-e-ớ(e'-'~í)2) + ổ7'Ax, + £ % Az,., + w, w i=i đó, et - yt ~Pxxt, với Av vectơ tham số đồng tích hợp yt xt, z, = (y,,x,) , u, nhiều trắng, > 0, c tham số chuyển tiếp Nếu ỡ > y X có quan hệ đồng tích hợp phi tuyến Do đó, để kiểm tra mối quan hệ đồng tích hợp có phải quan hệ đồng tích họp phi tuyến theo mơ hình STR ECM, ta cân kiêm định Hữ ỡ = ữ,Hỵ :ỡ > Tuy nhiên, việc kiểm định khó khăn ta khơng thể xác định Arae & Yalta (2015) xét trường họp c = thực khai triền Taylor với chuồi tư tưởng Kapetanios & cộng (2006), mơ hình (4) xấp xỉ thành mơ hình hồi quy sau: Ay = thay kiểm định Hữ : = 0, Hỵ : < Nếu bác bỏ Ho, chấp nhận H1 có sở đế kết luận chuỗi yt X, có mối quan hệ đồng tích họp phi tuyến theo mơ hình STR ECM Ngược lại, H() khơng bị bác bị chuỗi yt xt khơng có mói quan hệ đơng tích họp phi tuyến theo mơ hình STR ECM Để kiểm định Hữ: = 0, : < 0, Kapetanios & cộng (2006) đề nghị cần so sánh giá trị thống kê t với giá trị tới hạn tính tốn theo mơ Monte Carlo Giá trị tới hạn phụ thuộc vào số biến xét quan hệ đồng tích họp chuồi thời gian có xu hướng hay khơng có xu hướng Cụ the, với hai chuồi thời gian có xu hướng, giá trị tới hạn mức ý nghĩa 10%, 5%, 1% là: -3,3; -3,59; -4,17 2.2 Tông quan nghiên cứu Có nhiều phương pháp kiểm tra EH kiếm tra khả dự đoán lãi suất TSIR, kiềm tra khả dự đốn EHR Trong số đó, kiểm tra mối quan hệ đồng tích họp lãi suất phương pháp sứ dụng phố biến đe kiếm tra EH nói riêng phân tích TSIR nói chung Phần lớn nghiên cứu theo hướng tiếp cận đồng tích hợp giả sử mối quan hệ lãi suất quan hệ đồng tích hợp tuyến tính, Campbell & Shiller (1987), Hall & cộng (1992), Engsted & Tanggaard (1994), Cuthbertson (1996), Dominguez & Novales (2000), Cooray (2003), Michelis & Koukouritakis (2007), Beechey & cộng (2009) Các nghiên cứu theo hướng tiếp cận đồng tích họp tuyến SỐ 300 thủng 6/2022 24 Kinh tiứllill triển tính sử dụng số phương pháp cổ điển kiểm định nhân Engle-Granger áp dụng với cặp lài suất (Cuthbertson, 1996), kiếm định đồng tích hợp Johansen áp dụng số lãi suất lớn (Engsted & Tanggaard, 1994; Cuthbertson, 1996), VECM (Cooray, 2003) Dựa mơ hình truyền thống, gần đây, số tác giả xây dựng áp dụng phương pháp nhằm phân tích mối quan hệ đồng tích hợp lãi suất số trường họp đặc biệt Chẳng hạn, nêu kiêm định Engle & Granger (1987) áp dụng với chuồi thời gian có nghiệm đơn vị (khơng dừng) dừng dạng sai phân, Beechey & cộng (2009) mở rộng kiểm định Engle & Granger (1987) với lãi suất có nghiệm gần đơn vị (gọi lãi suất gần tích hợp - near integrated) Các tác giả sử dụng dừ liệu tám nước phát triến, sáu nước tim kết mối quan hệ đồng tích họp lãi suất mười nước Tuy nhiên, chứng thực nghiệm cho thấy EH bị bác bỏ có tồn phần bù kỳ hạn Một số tác giả lại cho kiếm định đồng tích họp truyền thống thường thất bại phân tích mối quan hệ lãi suất ngắn hạn lãi suất dài hạn Do số nguyên nhân thay đổi cấu trúc cùa sách tiền tệ (Mankiw & Miron, 1986), biến đổi theo thời gian phần bù rủi ro (Fama, 1990), thay đối chế sách (Bekaert & cộng sự, 1997), khoảng cách kỳ hạn lớn (Bachmeier, 2002), mối quan hệ lợi suất chứng khốn dạng phi tuyến Vì vậy, số nghiên cứu gần Clements & Galvao (2003), Clarida & cộng (2006), Mill & cộng (2012), Arae & Yalta (2015), Guidolin & Thomton (2018) áp dụng phương pháp phi tuyến để kiếm tra EH tìm chứng mối quan hệ phi tuyến lãi suất Một số tác giả sử dụng mơ hình affine Chẳng hạn, dựa nghiên cứu Hamilton (2001), Mill & cộng (2012) cho TSIR xác định mơ hình hai nhân tố: lãi suất phi rủi ro biến động Ket thực nghiệm cho thấy mối quan hệ phi tuyến biến động lãi suất độ chênh lệch lãi suất dài hạn - ngắn hạn thị trường Mỳ Các tác giả tìm úng hộ EH Hi Lạp tác động cùa tài tồn cầu khủng hồng nợ Cùng hướng tiếp cận affine, Guidolin & Thomton (2018) sử dụng dừ liệu lợi suất phi rui ro Mỳ Tuy nhiên, kết thực nghiệm cho thấy hiệu dự đốn lãi suất khơng có nhiều khác biệt so với cách tiếp cận truyền thống EH bị bác bo đa số nghiên cứu Trong đó, Arae & Yalta (2015) điều tra TS1R cách áp dụng mối quan hệ đồng phi tuyến dựa mô hình hiệu chỉnh sai số chuyển tiếp trơn đề xuất Kapetanios & cộng (2006) Kết nghiên cứu tìm chứng bác bở EH nước Pháp, Đức Ý ủng hộ EH Hi Lạp, Ireland Portugal Các kết quà kiểm tra EH theo hướng tiếp cận đồng tích họp có khác quốc gia Cụ thề, nghiên cứu trước tìm chứng bác bỏ EH Pháp, Đức, Ý (Arae & Yalta, 2015), Mỳ (Guidolin & Thomton, 2018); ủng hộ EH Hi Lạp (Mill & cộng sự, 2012; Arae & Yalta, 2015), Ireland Portugal (Arae & Yalta, 2015), Srilanka (Cooray, 2003), Anh (Cuthbertson, 1996) Điều dẫn đến nhận xét dường EH bị bác bỏ nhiều nước phát triển tỏ phù họp nhiều nước phát triển Đây kết tìm thấy kiểm tra EH bàng cách dùng phương pháp khác kiếm tra khả dự đoán lãi suất spread hay kiểm tra khả dự đốn EHR Mặc dù mơi quan hệ đơng tích họp lãi suất tìm thấy nhiều nước giới, chu đề chưa nghiên cứu nước phát triẻn Việt INam Tại Việt Nam, nghiên cứu cua Phạm Thế Anh & Nguyền Thanh Hà (2021) cho thấy kiếm tra EH cách sử dụng phương pháp kiểm tra khả dự đoán lãi suất bang spread hay kiềm tra khả dự đốn EHR chứng thực nghiệm cho thấy EH bị bác bỏ Vì vậy, việc phân tích mối quan hệ đồng tích hợp lãi suất bố sung phương pháp kiểm tra EH nhằm xác nhận kết nghiên cứu có Việt Nam Phưong pháp nghiên cứu 3.1 Dữ liệu Vì trái phiếu Chính phủ xem khơng có rủi ro vỡ nợ có đa dạng kỳ hạn nên nghiên cứu TSIR, người ta thường sử dụng lợi suất trái phiếu Chính phủ Do đặc điểm thị trường trái phiếu thường phát hành kỳ hạn dài nên nghiên cứu sử dụng liệu lợi suất trái phiếu Chính phủ Việt Nam kỳ hạn năm, hai năm, ba năm, năm năm Theo thông tin công bố Bloomberg, liệu thu thập theo ngày, từ ngày tháng năm 2009 đến thời điểm nghiên cửu ngày 31/12/2019 Do có số ngày trái phiếu không giao dịch nên đế thống nhất, nghiên cứu chuyển liệu theo tần suất tuần SỐ 300 tháng 6/2022 25 Kinh têJ»hĩít trii‘11 3.2 Phương pháp nghiên cứu Nghiên cứu Phạm Thế Anh & Nguyễn Thanh Hà (2021), Nguyền Thanh Hà & Phạm Thế Anh (2021) cho thấy thị trường trái phiếu Việt Nam, EH bị bác bỏ phần bù kỳ hạn biến đồi theo thời gian, đó, nghiên cửu này, bên cạnh phương pháp kiểm tra mối quan hệ đồng tích hợp tuyến tính, chúng tơi xem xét mối quan hệ đồng tích hợp phi tuyến tham khao từ Kapetanios & cộng (2006), Arae & Yalta (2015) Điều kiện cần để biến có mối quan hệ đồng tích họp chúng phải 1(1) Do đó, trước tiên thực kiếm định nghiệm đơn vị ADF chuỗi lài suất R't Bước tiếp theo, thực hồi quy R't theo R', thu phần dư e: et cần kiêm tra tính dừng kiểm định ADF Sau đó, et sử dụng đê ước lượng mơ hình STR ECM: M +É hW-n +Ế Wn +v, (6) ECM: ? p Aẩ; = ỏ + ỵet_ỵ + £ (Ị)m AR‘_,„ +£ (/„ A/?zí„ + V' (7) 777=1 , 77=0 Độ trễ biển t\R't AÃ/ lựa chọn vào ý nghĩa thống kê hệ sô ứng với biến trễ đưa thêm vào mơ hình Các tượng phương sai sai số thay đồi tự tương quan cần kiểm tra đế đám bảo sai số mơ hình ECM STR ECM nhiều trắng Lưu ý thêm trường họp chuỗi lãi suất có xu hướng, bước 1, ta bổ sung thêm biến xu hướng vào mơ hình hồi quy R* theo Rt' 4.1 Kết nghiên cứu thảo luận Kết nghiên cứu Nhìn chung, lợi suất kỳ hạn khác có xu hướng biến động Do vậy, có thê đốn thị trường trái phiếu kỳ hạn khác không tách biệt mà có mơi liên hệ gắn kêt Đồ thị Hình cho thấy khác biệt lợi suất giai đoạn 2009 - 2013 giai đoạn 2013 trơ lại Lợi suất trái phiếu đạt giá trị cao vào năm 2011 Nhớ lại sau khung hoang kinh tế toàn cầu 2009, thâm hụt ngân sách cao nghĩa vụ trả nợ lớn khiến nhu cầu phát hành trái phiếu Chính phu tăng vọt thời gian Từ nãm 2013 trở lại đây, nhờ hạ dần ti lệ lạm phát kiểm soát tăng trưởng cung tiền tốt hơn, kinh tế Việt Nam có bước phát triển tích cực, thị trường trái phiếu trì ổn định, giữ vừng niềm tin cùa nhà đầu tư lợi suất trái phiếu có xu hướng giam Đen năm 2019, lợi Hình 1: Đồ thị lọi suất trái phiếu I R1Y R2Y R3Y R5Ỹ~| Nguôn Bloomberg Ghi chú: RI y, R2Y, R3Y, R5Y lợi suất trái phiếu kỳ hạn năm, hai năm, ba năm, năm nám Số 300 thủng 6/2022 26 KiiihlẽdMiỉil hiên suất trái phiếu Chính phủ dài hạn cịn khống 1,5% Giá trị trung bình lợi suất tăng theo kỳ hạn chúng tỏ đường cong lợi suất có xu hướng dốc lên Trong đó, độ lệch chuẩn cua lợi suất giám theo kỳ hạn Khi thực kiểm định ADF có xu hướng, độ trề tối ưu 18 theo tiêu chuẩn AIC, nhận thấy hệ số biến xu hướng có ý nghĩa thống kê mức ý nghĩa 5%, chúng tỏ chuỗi lãi suất Ri (k = 1, 2, 3, 5) có xu hướng Vì vậy, chúng tơi tiến hành kiếm định ADF chuồi có xu hướng nhận thấy chuỗi lãi suất không dừng mức ý nghĩa truyền thống Do đó, chúng tơi tiếp tục thực Bang 1: Thống kê mô tã lọi suất trái phiếu Trung binh 5,6734 6,5221 6,8780 7,1172 k= k=2 k=3 k=5 Độ lệch chuấn 3,5591 3,1984 3,1609 3,1078 Nguồn: Bloomberg kiếm định nghiệm đơn vị với chuồi lãi suất dạng sai phân, xu hướng, độ trề 18 theo tiêu chuẩn AIC Kết cho thấy chuỗi R't, , Ri , dừng dạng sai phân mức ý nghĩa 1% Như vậy, chuồi lãi suất tích hợp bậc Do chuồi R' (k = 1,2, 3, 5) có xu hướng nên chúng tơi thực hồi quy lãi suất R'l theo R' (i, j = 1, 2, 3, 5) biến xu hướng Sau đó, tiếp tục kiểm định nghiệm đơn vị phần dư theo tiêu chuẩn AIC, độ trề tối đa 18, khơng có xu hướng Kết cho thấy với i = 1, j = 2, 3, 5, phần dư dừng Trong bàng 3, kí hiệu *** hệ số ước lượng hàm ý hệ số có ý nghĩa thống kê mức ý nghĩa 1%; kí hiệu **, *** kiểm định ADF hàm ý bác bỏ già thuyết nghiệm đơn vị mức ý nghĩa 5%, 1% Biến Bảng 2: Kiểm định nghiệm đon vị cùa biến lãi suất Thống kê kiếm định ADF Dạng gốc Dạng vi phân R\ -2,5201 -15,5805*** R, k -2,9863 -5,4612*** -2,8414 -14,0880*** -2,9893 -9,8398*** Ri Ngn: Tính tốn cùa tác giá từ phần mềm Eviews Ghi chú: *** hàm ý bác bỏ giá thuyết nghiệm đơn vị mức ý nghĩa 1% R.1, R,3, /?,5 CÓ tác động chiều đến 7?,1 mức ý nghĩa % Các thống kê kiểm định ADF nhỏ giá trị tới hạn mức ý nghĩa 5% % Ket quă hàm ý bác bo giả thuyết nghiệm đơn vị phần dư dừng mức ý nghĩa 5% 1% Bảng 3: Kết hồi quy lãi suất vói biến xu hướng R', = pỵ+[/RỊ+/^t + ty (i,j) A & A (1.2) -6,1002*** (0,4816) 1,4186*** (0,0407) 0,0092*** (0.0008) (1,3) -8,0198*** (0,6010) 1,5313*** (0.0495) 0,0115*** (0.0010) -3,5657** (1,5) -9 2919*** (0,6854) 1,6103*** (0,0557) 0,0127*** (0,0011) -3,1490** ADF statistics -3,5618*** Nguồn: Tinh toán tác giả từ phần mềm Eviews Ghi chú: Giả trị ngoặc đơn sai sô chuãn hệ sô ước lượng SỐ 300 tháng 6/2022 27 Kinh t eJ’hiil Iriẽn Phần dư nhận tiếp tục sử dụng đề thực hồi quy mơ hình STR ECM Các hệ số mơ hình STR ECM có ý nghĩa thống kê mức ý nghĩa 10%, 5%, 1% Sau kiêm định ARCH bậc BG bậc 1, chúng tơi tìm kết chưa tìm thấy tượng phương sai sai số thay đổi tự tương quan mức ý nghĩa % Khi kiểm định Hữ: Ỵ = 0,//, : Ỵ < (ỵ hệ số hiệu chỉnh sai số), kết cho thấy cặp lãi suất /?; R;; R't R', giá trị thống kê lớn giá trị tới hạn (-3,3) mức ý nghĩa 10%, tức ta chưa đủ Bảng 4: Kết q U’O’C luọìtg mơ hình ECM STR + SR', + ị (/„SR'_n + V,, = 2, 3, AẤ,1 = /7 = i=5 Sai số chuân i=3 i=2 Hệ số Sai số chuẩn Hệ số Sai số chuẩn Hệ số -0,0045*** 0,0017 -0,0045*** 0,0015 -0,005*** 0,0014 0,3107** 0,1298 0,4385*** 0,1308 0,4714*** 0,1322 0,2685*** 0,0466 0,2696*** 0,045 0,2726*** 0,0442 A