Hệ thống lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn bắt nguồn từ nghiên cứu của Modigliani và Miller (MM), được trình bày trong bài báo "Chi phí vốn, tài chính doanh nghiệp và lý thuyết đầu tư" năm 1958 Hai tác giả cho rằng trong thị trường vốn hoàn hảo, giá trị công ty phụ thuộc vào tài sản thực, không phải vào chứng khoán phát hành, và cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp khi quyết định đầu tư đã được xác định Năm 1963, họ đã sửa đổi quan điểm trong bài viết "Thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn", nhấn mạnh rằng với thuế doanh nghiệp, lãi vay có thể được khấu trừ, dẫn đến giá trị doanh nghiệp bằng giá trị doanh nghiệp tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần cộng với hiện giá tấm chắn thuế Họ cho rằng cấu trúc vốn tối ưu là 100% nợ, nhưng nhận ra rằng điều này không phù hợp với thực tế quan sát, từ đó mở ra hướng nghiên cứu về các chi phí phát sinh từ vay nợ có thể bù đắp lợi thế tấm chắn thuế.
Trong lý thuyết đánh đổi truyền thống, cấu trúc vốn tối ưu của công ty được xác định bởi lợi ích từ tấm chắn thuế và những rủi ro liên quan đến chi phí kiệt quệ tài chính.
Thêm nợ có thể gia tăng giá trị công ty nhờ vào nhận thức của thị trường về giá trị tấm chắn thuế, nhưng cũng làm tăng nguy cơ kiệt quệ tài chính Kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh nghiệp không thể đáp ứng các nghĩa vụ với chủ nợ, có thể dẫn đến phá sản Robichek và Myers (1966) cho rằng chi phí phá sản có tác động tiêu cực đến nợ, khiến các công ty ngần ngại trong việc vay nợ lớn Leland (1994) đề xuất một mô hình đánh đổi cơ bản, trong đó chi phí phá sản biên liên quan đến nợ doanh nghiệp cần được cân bằng với lợi ích thuế suất biên để đạt cấu trúc vốn tối ưu.
Lý thuyết đánh đổi chỉ ra rằng doanh nghiệp nên gia tăng nợ cho đến khi giá trị từ khấu trừ thuế đủ để bù đắp cho chi phí kiệt quệ tài chính Các doanh nghiệp có tài sản hữu hình và lợi nhuận cao thường có tỷ lệ nợ mục tiêu cao để tận dụng khấu trừ thuế Ngược lại, các công ty không sinh lợi với nhiều tài sản vô hình có xu hướng phụ thuộc vào vốn cổ phần Nghiên cứu của J.R Graham (1990) cho thấy doanh nghiệp thuộc dạng chi trả thuế ưa thích tài trợ nợ hơn, trong khi nghiên cứu của M Long và Malitz (1995) xác nhận rằng các doanh nghiệp sở hữu phần lớn tài sản vô hình vay mượn ít hơn Tuy nhiên, lý thuyết này vẫn chưa giải thích được lý do tại sao một số công ty thành công nhất lại có rất ít nợ.
Trong nghiên cứu "Bài toán cấu trúc vốn" của S.C Myers, đăng trên tạp chí Tài Chính (7/1984), ông đã trình bày lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ doanh nghiệp, cho rằng các doanh nghiệp ưu tiên tài trợ nội bộ khi dòng tiền nội bộ lớn hơn chi tiêu vốn Nếu dòng tiền nhỏ hơn, doanh nghiệp sẽ bán chứng khoán thị trường và tài trợ phần thiếu từ bên ngoài Các doanh nghiệp thường bắt đầu với nợ, tiếp theo là trái phiếu chuyển đổi và cuối cùng là cổ phần thường Lý thuyết này giải thích rằng doanh nghiệp có khả năng sinh lợi thấp hơn trong ngành vay nợ nhiều hơn không phải vì tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn, mà do nhu cầu tài trợ bên ngoài lớn hơn.
Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến giá trị của các thừa thải tài chính
Khi doanh nghiệp thiếu thừa thải tài chính, họ phải quyết định giữa việc phát hành cổ phần dưới giá hoặc vay nợ, điều này có thể dẫn đến rủi ro kiệt quệ tài chính để tài trợ cho các dự án đầu tư có NPV dương Ngược lại, thừa thải tài chính có thể khiến các giám đốc đầu tư trở nên khinh suất và dẫn đến lãng phí nguồn lực Điều này liên quan đến lý thuyết "dòng tiền tự do" của Jensen, nhấn mạnh tầm quan trọng của việc quản lý tài chính hiệu quả trong doanh nghiệp.
Vấn đề cốt lõi là làm thế nào để khuyến khích các nhà quản lý tạo ra dòng tiền mặt thay vì đầu tư vào những lĩnh vực có lợi suất thấp hơn chi phí vốn, hoặc lãng phí vào các dự án kém hiệu quả.
Jensen và Meckling (1976) chỉ ra rằng chi phí người đại diện của nguồn vốn chủ sở hữu trong công ty xuất phát từ sự phân tách giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát, dẫn đến việc các nhà quản lý thường ưu tiên lợi ích cá nhân hơn là giá trị công ty Để giảm thiểu lãng phí dòng tiền, một mức độ đòn bẩy cao có thể được áp dụng, thông qua việc đe dọa thanh lý tài sản (Grossman và Hart, 1982) hoặc tạo áp lực để tạo ra dòng tiền trả nợ (Jensen, 1986).
Nghiên cứu của Barclay và Smith (1995) chỉ ra rằng các công ty lớn và những doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng chậm thường ưu tiên phát hành nợ dài hạn.
Một nghiên cứu khác Stohs và Mauer (1996) cho thấy rằng các công ty lớn và ít rủi ro thường sử dụng nhiều nợ dài hạn hơn
Nghiên cứu của Krishnan và Moyer (1997) chỉ ra rằng chỉ số tổng số nợ trên vốn chủ sở hữu có tác động nghịch đáng kể đến lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE) Tương tự, Gleason, Mathur và Mathur (2000) phát hiện cơ cấu vốn của công ty ảnh hưởng tiêu cực đến các chỉ số hiệu quả hoạt động như lợi nhuận trên tài sản (ROA), tốc độ tăng trưởng doanh số, và thu nhập trước thuế, cho thấy rằng mức nợ cao làm giảm hiệu quả hoạt động Ngoài ra, nghiên cứu của Dilip Ratha và cộng sự (2003) cho thấy trong các nước đang phát triển, khi tỷ lệ nợ so với tài sản tăng, cả lợi nhuận và thu nhập trước lãi, thuế và khấu hao đều giảm xuống, khẳng định rằng nợ cao ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của công ty.
Hiệu quả hoạt động của công ty có thể tác động đến lựa chọn cấu trúc vốn, như được chỉ ra bởi Berger và Bonaccorsi di Patti (2006) Họ nhấn mạnh rằng hồi quy mô hình hiệu quả hoạt động theo đòn bẩy có thể làm xáo trộn ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động do mối quan hệ song song hai chiều giữa các biến Tác động ngược này rất quan trọng trong lý thuyết, liên quan đến chi phí người đại diện, vấn đề kiểm soát doanh nghiệp, thông tin bất cân xứng và thuế, và có thể ảnh hưởng đến giá trị công ty Harvey, Lins, và Roper (2001) cũng phát hiện rằng một số nợ có thể nâng cao giá trị thị trường doanh nghiệp, nhưng ảnh hưởng quá mức có thể làm tăng rủi ro tài chính Hơn nữa, sự gia tăng đòn bẩy có ảnh hưởng nghịch biên lớn hơn đối với các công ty tham gia thị trường nợ quốc tế so với các công ty khác, mặc dù không sử dụng các biện pháp đo lường hiệu quả thị trường để nghiên cứu mối quan hệ này.
Xu Wei và cộng sự (2005) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và cơ cấu vốn của 1.130 công ty niêm yết tại Trung Quốc, phát hiện rằng hiệu quả hoạt động có mối tương quan nghịch với nợ trong cơ cấu vốn, trái ngược với kết quả từ các nghiên cứu phương Tây cho thấy tỷ lệ nợ cao hơn Họ cũng chỉ ra rằng hiệu quả hoạt động có mối tương quan bậc hai hoặc bậc ba mạnh mẽ với cơ cấu vốn khi tỷ lệ nợ dưới 100%, và mối tương quan đồng biến xuất hiện khi tỷ lệ nợ nằm trong khoảng từ 24,52% đến 51,13%.
Allan N Berger và cộng sự (2006) đã áp dụng một phương pháp mới để kiểm tra lý thuyết người đại diện trong ngành ngân hàng Mỹ, cho thấy rằng chi phí người đại diện có mối quan hệ đồng biến với chỉ số đòn bẩy Cụ thể, tỷ lệ vốn chủ sở hữu thấp hơn liên quan đến hiệu quả lợi nhuận cao hơn, được xác nhận qua hầu hết các dữ liệu quan sát Kết quả nghiên cứu này mang lại ý nghĩa thống kê và kinh tế đáng kể, đồng thời thể hiện tính mạnh mẽ trong các phát hiện.
Margaritis và Psillaki (2007) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động công ty và tỷ lệ đòn bẩy dựa trên mẫu 12.240 công ty từ cuộc khảo sát doanh nghiệp New Zealand năm 2004 Họ xác nhận lý thuyết của mô hình chi phí người đại diện của Jensen và Meckling (1976), chỉ ra rằng tỷ lệ đòn bẩy cao hơn liên quan đến hiệu quả hoạt động tốt hơn Phân tích hồi quy cho thấy tác động của hiệu quả hoạt động lên đòn bẩy là đồng biến ở mức thấp đến trung bình, nhưng nghịch biến ở mức cao Kết quả cho thấy ở mức đòn bẩy cao, chi phí kinh tế từ nợ vay ảnh hưởng đến hiệu quả thay thế của nợ cho vốn chủ sở hữu Các công ty hiệu quả hơn có xu hướng chọn tỷ lệ nợ cao hơn để giảm thiểu rủi ro phá sản và khủng hoảng tài chính Hơn nữa, tài sản hữu hình và khả năng sinh lợi có tác động đồng biến đến đòn bẩy, trong khi quy mô doanh nghiệp ảnh hưởng nghịch biến ở mức đòn bẩy thấp và đồng biến ở mức cao Tác động của tài sản vô hình và tài sản khác được ước tính là nghịch biến.
Tian và Zeitun (2007) đã nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt động của các công ty tại Jordan, đồng thời xem xét các yếu tố kiểm soát như ngành công nghiệp và rủi ro khu vực, bao gồm cả tác động của cuộc khủng hoảng vùng Vịnh năm 1990.
Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp
Cấu trúc vốn
Tài nguyên cơ bản của doanh nghiệp là các dòng tiền do tài sản tạo ra Khi doanh nghiệp hoàn toàn được tài trợ bằng vốn cổ phần, tất cả dòng tiền thuộc về cổ đông Tuy nhiên, khi phát hành cả chứng khoán nợ và vốn, doanh nghiệp phải phân chia dòng tiền thành hai phần: một phần an toàn cho chủ nợ và một phần rủi ro hơn cho cổ đông Sự kết hợp các loại chứng khoán khác nhau này được gọi là cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Lựa chọn cấu trúc vốn là một yếu tố quan trọng trong quản trị tài chính doanh nghiệp Các doanh nghiệp có khả năng phát hành nhiều loại chứng khoán và kết hợp khác nhau, nhưng mục tiêu chính là tìm ra một cấu trúc tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị cho cổ đông.
Một trong những câu hỏi quan trọng mà giám đốc tài chính cần giải quyết là mức độ vay nợ hợp lý Đòn bẩy tài chính là công cụ hữu ích mà các giám đốc tài chính thường áp dụng để theo dõi và quản lý cấu trúc vốn một cách hiệu quả.
Tỷ số đòn bẩy tài chính
Tỷ số đòn bẩy tài chính đánh giá mức độ công ty sử dụng vốn vay để tài trợ cho hoạt động kinh doanh Khi công ty vay tiền, họ phải thực hiện các khoản thanh toán cố định, và cổ đông chỉ nhận được phần còn lại sau khi chi trả cho chủ nợ, do đó nợ vay được coi là một hình thức đòn bẩy Tỷ số này không chỉ thể hiện cấu trúc vốn của công ty mà còn giúp nhà quản trị xác định cấu trúc vốn hợp lý nhất, đồng thời cung cấp thông tin cho nhà đầu tư về rủi ro tài chính, ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của họ.
Tỷ số nợ trên vốn cổ phần= 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ
Tỷ số nợ dài hạn trên vốn cổ phần = 𝑁ợ 𝑑à𝑖 ℎạ𝑛
Cấu trúc vốn tài sản
Vốn tài sản là các phương tiện và tài sản mà doanh nghiệp sử dụng để thực hiện hoạt động kinh doanh Theo công dụng và đặc điểm luân chuyển giá trị, vốn tài sản kinh doanh được chia thành hai loại: vốn tài sản cố định và vốn tài sản lưu động.
Vốn tài sản cố định biểu thị bằng tiền cho toàn bộ tài sản cố định phục vụ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Tài sản cố định cần đáp ứng hai tiêu chí: có thời gian sử dụng lâu dài và giá trị lớn.
Vốn tài sản lưu động là số tiền thể hiện tổng giá trị tài sản lưu động của doanh nghiệp, phục vụ cho hoạt động kinh doanh Tài sản lưu động chỉ tham gia vào một chu kỳ kinh doanh và luôn vận hành, thay thế, cũng như chuyển hóa lẫn nhau trong các giai đoạn của quá trình kinh doanh.
Vốn cố định và vốn lưu động là hai yếu tố chính cấu thành tài sản của công ty, với cách sử dụng khác nhau tùy thuộc vào lĩnh vực kinh doanh và điều kiện kinh tế Doanh nghiệp sản xuất thường có tỷ lệ vốn cố định cao, trong khi doanh nghiệp thương mại và dịch vụ lại ưu tiên vốn lưu động Quản lý cơ cấu tài sản doanh nghiệp có thể dựa vào tỷ lệ tài sản cố định và tài sản lưu động.
Tỷ tài sản cố định = Tài sản cố định ròng / Tổng tài sản
Tỷ lệ tài sản lưu động = Tài sản lưu động / Tổng tài sản
Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
Khả năng sinh lợi là chỉ số quan trọng để đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty và ảnh hưởng của nó đến cấu trúc vốn Được tính bằng thặng dư hoạt động trước thuế cộng với khấu hao chia cho tổng tài sản, khả năng sinh lợi có thể có những dự đoán lý thuyết trái ngược về tác động của lợi nhuận đối với đòn bẩy Theo Myers và Majluf (1984), có một mối tương quan nghịch giữa lợi nhuận và đòn bẩy, vì các công ty thường ưu tiên sử dụng vốn nội bộ cho các khoản đầu tư mới thay vì vay nợ, do vấn đề thông tin bất cân xứng Họ cho rằng, lợi nhuận giữ lại được ưa chuộng hơn vốn từ bên ngoài, dẫn đến việc nợ được ưu tiên hơn vốn cổ phần Ngược lại, lý thuyết đánh đổi và lý thuyết chi phí hợp đồng dự đoán một mối tương quan thuận giữa lợi nhuận và đòn bẩy, khi cấu trúc vốn tối ưu sẽ phản ánh sự cân bằng giữa lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí gia tăng liên quan đến nợ cao (Jensen và Meckling, 1976).
Theo Myers (1977) và Jensen (1986), nếu yếu tố kiểm soát thị trường hoạt động hiệu quả, doanh nghiệp sẽ phải đạt được thu nhập cao hơn khi tỷ lệ đòn bẩy tăng Điều này dẫn đến mối tương quan thuận giữa lợi nhuận và đòn bẩy.
Như vậy, giả thuyết 1 là:
H1: Lợi nhuận của công ty có tương quan thuận với đòn bẩy tài chính
Cơ hội tăng trưởng có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận giữ lại và mức độ vay nợ của công ty Những công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng thường cần vốn đầu tư nhiều hơn so với những công ty ít cơ hội, dẫn đến việc sử dụng nợ vay nhiều hơn sau khi đã sử dụng hết nguồn vốn nội bộ Tuy nhiên, theo quan điểm của Myers (1977), các công ty có cơ hội tăng trưởng cao lại có xu hướng duy trì đòn bẩy tài chính thấp hơn Ông cho rằng cơ hội tăng trưởng có thể tạo ra rủi ro đạo đức và khuyến khích sự mạo hiểm, điều này lý giải tại sao các doanh nghiệp này có thể gặp khó khăn trong việc huy động nợ với các điều khoản ưu đãi Do đó, giả thuyết 2 có thể được đặt ra.
H2: Cơ hội tăng trưởng tương quan với đòn bẩy tài chính
Quy mô: được đo bằng logarit của tổng tài sản (Onaolapo và Kajola 2010)
Các doanh nghiệp lớn thường có sự đa dạng cao hơn và ít rủi ro thất bại hơn so với doanh nghiệp nhỏ, dẫn đến kỳ vọng rằng quy mô sẽ tương quan tích cực với đòn bẩy Tuy nhiên, Rajan và Zingales (1995) cho rằng quy mô cũng có thể tương quan nghịch với đòn bẩy Họ lập luận rằng quy mô phản ánh thông tin bên ngoài mà nhà đầu tư nắm giữ, và do bất cân xứng thông tin thấp hơn ở các công ty lớn, những công ty này có lợi thế trong việc phát hành chứng khoán nhạy cảm với thông tin, chẳng hạn như vốn chủ sở hữu, hơn là nợ Do đó, giả thuyết 3 có thể được đề xuất.
H3: Quy mô doanh nghiệp có tương quan với đòn bẩy tài chính
Cơ cấu tài sản được định nghĩa là tỷ lệ giữa tài sản cố định hữu hình và tổng tài sản (Titman và Wessels, 1988; Onaolapo và Kajola, 2010) Sự hiện diện của thông tin bất cân xứng và chi phí đại diện có thể dẫn đến việc các chủ nợ yêu cầu đảm bảo vật chất dưới dạng tài sản thế chấp (Myers, 1977; Harris và Raviv, 1990) Chẳng hạn, một công ty đầu tư mạnh vào đất đai và tài sản hữu hình sẽ phải đối mặt với chi phí tài trợ thấp hơn so với công ty chủ yếu dựa vào tài sản vô hình Theo Onaolapo và Kajola (2010), doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản hữu hình cao có khả năng vay nợ tốt hơn Do đó, tôi dự đoán rằng tài sản hữu hình sẽ có mối tương quan thuận với nợ, dẫn đến giả thuyết 4.
H4: Tài sản hữu hình có tương quan thuận với tỷ lệ đòn bẩy
Tính thanh khoản chứng khoán: Frieder và Martell (2006), Lipson và Mortal
Nghiên cứu của 2009 và Bahman Khalaj, Salman Farsian cùng Karbalaee (2010) đã xác nhận lý thuyết đánh đổi, cho thấy rằng các doanh nghiệp có chứng khoán thanh khoản cao thường có tỷ lệ vốn chủ sở hữu lớn hơn Những công ty này cũng có chi phí phát hành cổ phần mới thấp hơn, dẫn đến việc họ sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu hơn để giảm chi phí vốn Do đó, tôi dự đoán rằng tính thanh khoản của chứng khoán sẽ có mối tương quan nghịch với nợ Giả thuyết 5 là:
H5: Thanh khoản chứng khoán tương quan nghịch với tỷ lệ đòn bẩy tài chính Hình 1.1: Môhình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty
1.2.3.2 Đo lường các biến trong mô hình 1
Biến phụ thuộc Đòn bẩy tài chính: Được đo lường bằng chỉ số nợ và chỉ số nợ dài hạn
Tỷ số nợ dài hạn (LDR) = 𝑁ợ 𝑑à𝑖 ℎạ𝑛
- Tổng nợ: bao gồm toàn bộ nợ ngắn hạn và nợ dài hạn tại thời điểm lập báo cáo tài chính
- Tổng tài sản: Toàn bộ tài sản công ty tại thời điểm lập báo cáo tài chính
- Vốn cổ phần: Toàn bộ vốn chủ sở hữu công ty tại thời điểm lập báo cáo tài chính
Cấu trúc vốn công ty
Bao gồm: Lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình, thanh khoản chứng khoán
Ký hiệu PROF, giống với nghiên cứu của Titman and Wessels (1988), Huỳnh Anh Kiệt (2010), tôi đo lường lợi nhuận như sau:
PROF = (thu nhập hoạt động trước lãi và thuế + khấu hao)/ tổng tài san
Ký hiệu GROW, giống với nghiên cứu của Onaolapo và Kajola (2010) GROW được đo lường như sau:
GROW = ln (tổng tài sản năm t) - ln(tổng tài sản năm t-1)
Ký hiệu SIZE, tương tự như các nghiên cứu trước đây của Christopher, F Baum, Dorothea và Oleksandr Talavera (2009), Onaolapo và Kajola (2010), cũng như Shilvia Hansen và Kim SungSuk (2013), được đo lường một cách cụ thể.
SIZE = ln (Tổng tài sản)
Ký hiệu TANG, giống với nhiều nghiên cứu của Titman and Wessels, 1988, Huỳnh Anh Kiệt (2010), Onaolapo và Kajola (2010), tài sản hữu hình được đo lường như sau:
TANG = Tài sản cố định hữu hình ròng / Tổng tài sản
Có nhiều phương pháp đo lường tính thanh khoản chứng khoán đã được áp dụng trong các nghiên cứu Dựa trên nghiên cứu của Rico von Wyss (2004) về "Đo lường và dự đoán tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán," tôi chọn chỉ số khối lượng giao dịch bình quân (TURNOVER) để đo lường tính thanh khoản trong nghiên cứu của mình Lý do cho sự lựa chọn này là tính khả thi trong việc thu thập dữ liệu và hiệu quả so sánh theo thời gian.
Với 𝑃 𝑖 𝑄𝑖 là tổng giá trị giao dịch trong phiên giao dịch thứ i
Nt là tổng số phiên giao dịch trong năm t
Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Khái niệm
Hiệu quả hoạt động là một khái niệm gây tranh cãi trong tài chính do ý nghĩa rộng lớn của nó, xuất phát từ lý thuyết tổ chức và quản trị chiến lược (Murphy, 1996) Nó được đo lường trên cả phương diện tài chính và tổ chức, với các chỉ tiêu như tối đa hóa lợi nhuận, lợi nhuận trên tài sản, và lợi ích của cổ đông là cốt lõi của tính hiệu quả doanh nghiệp Định nghĩa rộng hơn về hiệu quả hoạt động còn bao gồm tốc độ tăng trưởng doanh thu và thị phần.
Việc đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi mục tiêu công ty, đặc biệt là sự phát triển của thị trường chứng khoán và thị trường vốn Khi thị trường chứng khoán không phát triển mạnh, các chỉ số đo lường hiệu quả hoạt động như ROA, ROE và ROI có thể không phản ánh chính xác tình hình thực tế Những chỉ số tài chính này, lấy từ bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập, đã được nhiều nhà nghiên cứu sử dụng Ngoài ra, còn có các chỉ số đo lường hiệu quả hoạt động thị trường như tỷ số giá thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách (MBVR) và chỉ số Tobin’s.
Q Hiệu quả hoạt động đo lường bằng ROA và ROE thường được sử dụng nhiều nhất
1,3.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
1.3.2.1 Các giả thuyết trong mô hình 2: Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Đòn bẩy tài chính: lý thuyết chi phí vấn đề người đại diện dự đoán rằng một sự gia tăng đòn bẩy tài chính sẽ làm giảm thấp chi phí vấn đề người đại diện, giảm tính phi hiệu quả và làm gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Lý thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn trong một ngành lại vay nợ nhiều hơn – không phải vì họ có tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn mà vì họ cần nhiều tài trợ từ bên ngoài hơn Từ những lý thuyết trên chúng tôi kỳ vọng có một mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của Công ty
Giả thuyết sau đây được kiểm định:
H6: Đòn bẩy tài chính của một công ty có tương quan nghịch đến hiệu quả hoạt động của nó
Vòng quay tài sản là chỉ số tài chính quan trọng giúp đo lường hiệu quả quản lý doanh nghiệp thông qua việc sử dụng tài sản để tạo ra thu nhập Nghiên cứu của Onaolapo và Kajola (2010) chỉ ra rằng tỷ số này có thể phản ánh mối quan hệ đồng biến giữa vòng quay tài sản và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, với giả thuyết được kiểm định là mối liên hệ tích cực giữa hai yếu tố này.
H7: Có mối quan hệ đồng biến giữa vòng quay tài sản và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Quy mô doanh nghiệp là yếu tố quan trọng xác định khả năng sinh lời, với biến kiểm soát Quy mô (Size) đóng vai trò chủ chốt Theo nghiên cứu của Onaolapo và Kajola (2010), doanh nghiệp lớn hơn thường có lợi thế kinh tế theo quy mô, ảnh hưởng tích cực đến khả năng sinh lợi Shepherd (1989) cũng chỉ ra rằng các doanh nghiệp lớn có quyền lực thị trường mạnh mẽ, góp phần nâng cao khả năng sinh lợi Do đó, chúng ta kỳ vọng có một mối quan hệ đồng biến giữa quy mô doanh nghiệp và khả năng sinh lợi, và giả thuyết này sẽ được kiểm định.
H8: Có mối quan đồng biến giữa quy mô doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Cơ hội phát triển của doanh nghiệp được xem là yếu tố quan trọng trong việc xác định hiệu quả hoạt động, với nhiều quan điểm lý thuyết hiện tại nhấn mạnh vai trò của nó trong nghiên cứu Theo Zeitun và Tian (2007), những doanh nghiệp sở hữu nhiều cơ hội phát triển có khả năng gia tăng lợi nhuận từ đầu tư Đồng thời, Wei Xu (2005) chỉ ra rằng có sự tương quan chặt chẽ giữa cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE) Do đó, chúng ta kỳ vọng rằng có một mối quan hệ đồng biến giữa cơ hội phát triển và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, và giả thuyết này sẽ được kiểm định.
H9: Có mối quan hệ đồng biến giữa cơ hội phát triển của doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Tài sản hữu hình đóng vai trò quan trọng trong việc xác định hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng có mối quan hệ tích cực giữa tài sản hữu hình và hiệu suất doanh nghiệp Theo Mackie-Mason (1990), doanh nghiệp sở hữu tỷ lệ cao về giá trị nhà xưởng và trang thiết bị trong tổng giá trị tài sản thường có khả năng vay nợ tốt hơn và đạt hiệu quả hoạt động cao hơn.
Nghiên cứu của năm 2008 chỉ ra rằng doanh nghiệp đầu tư nhiều vào tài sản hữu hình sẽ có chi phí rủi ro tài chính thấp hơn so với những doanh nghiệp đầu tư vào tài sản vô hình Điều này dẫn đến kỳ vọng về mối quan hệ đồng biến giữa tài sản hữu hình và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Giả thuyết này đã được kiểm định trong nghiên cứu.
H10: Có mối quan hệ đồng biến giữa tài sản hữu hình của doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Tính thanh khoản chứng khoán có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, được thể hiện qua mối quan hệ giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách, như nghiên cứu của Thomas H Noe và Sheri Tice (2008) cho thấy Mặc dù không tìm thấy mối liên hệ rõ ràng giữa thanh khoản và lợi nhuận kỳ vọng, nhưng Shilvia Hansen và Kim SungSuk (2013) đã chỉ ra rằng tính thanh khoản cao hơn có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp tại Indonesia Hơn nữa, tính thanh khoản cao có tương quan thuận với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, giúp giảm đòn bẩy tài chính và cải thiện hiệu quả hoạt động kế toán Do đó, tôi dự đoán sẽ có mối tương quan thuận giữa tính thanh khoản chứng khoán và hiệu quả hoạt động, và giả thuyết này sẽ được kiểm định.
H11: Có mối quan hệ đồng biến giữa tính thanh khoản chứng khoán và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Hình 1.2: Môhình các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động các công ty
Hiệu quả hoạt động công ty ( Y )
TSCĐ hữu hình (+) Đòn bẩy tài chính (-)
1.3.2.2 Đo lường các biến trong mô hình 2
Hiệu quả hoạt động: Được đo lường bởi các chỉ số sau:
ROA = Lợi nhuận sau thuế / Tổng tài sản ROE = Lợi nhuận sau thuế / Tổng vốn chủ sở hữu
Tobin’s Q = Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu + giá trị sổ sách của nợ
P/E = Giá cổ phiếu / thu nhập mỗi cổ phần
Biến độc lập bao gồm các yếu tố quan trọng như đòn bẩy tài chính, vòng quay tài sản, quy mô doanh nghiệp, cơ hội phát triển, tính thanh khoản và yếu tố ngành Đòn bẩy tài chính đóng vai trò quan trọng trong việc xác định hiệu quả hoạt động và khả năng sinh lời của doanh nghiệp.
Tỷ số nợ dài hạn (LDR) = 𝑁ợ 𝑑à𝑖 ℎạ𝑛
Ký hiệu TURN vòng quay tài sản được đo lường như sau (tương tự nghiên cứu của Onaolapo và Kajola (2010)):
TURN = Doanh thu / Tổng tài sản
Ký hiệu SIZE, Tương tự Christopher, F Baum , Dorothea và Oleksandr Talavera 2009, Onaolapo và Kajola (2010), Shilvia Hansen và Kim SungSuk (2013) Quy mô doanh nghiệp được đo lường như sau:.:
SIZE = ln (Tổng tài sản)
Ký hiệu GROW, tương tự nghiên cứu của Onaolapo và Kajola (2010) cơ hội tăng trưởng được đo lường như sau:
GROW = ln (tổng tài sản năm t) - ln(tổng tài sản năm t-1)
Ký hiệu TANG, giống với nhiều nghiên cứu của Titman and Wessels, 1988, Huỳnh Anh Kiệt (2010), Onaolapo và Kajola (2010), tài sản hữu hình được đo lường như sau:
TANG = Tài sản cố định hữu hình ròng / Tổng tài sản
Dựa trên nghiên cứu của Rico von Wyss (2004) về "Đo lường và dự đoán tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán", tôi đã sử dụng chỉ số khối lượng giao dịch bình quân (TURNOVER) để đánh giá tính thanh khoản của chứng khoán Việc này không chỉ thuận tiện trong việc thu thập dữ liệu mà còn hiệu quả trong việc so sánh dữ liệu qua các năm.
Với 𝑃 𝑖 𝑄𝑖 là tổng giá trị giao dịch trong phiên giao dịch thứ i
Nt là tổng số phiên giao dịch trong năm t
Chương 1 đã khái quát hệ thống lý thuyết nghiên cứu trước đây về đến mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động Chương 1 cũng phân biệt rõ các khái niệm cấu trúc tài chính, cấu trúc vốn, cấu trúc vốn tài sản và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Ngoài ra chương 1 đã xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (một bộ phận của cấu trúc tài chính) và các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp để lập nên các giả thuyết nghiên cứu Đây là cơ sở để tiến hành lập các mô hình nghiên cứu và kiểm định giả thuyết trong chương 2
THỰC TRẠNG CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN HSX
Chọn mẫu các doanh nghiệp niêm yết trên HSX
Để nghiên cứu cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn HSX, tôi đã thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính của 80 doanh nghiệp trong số 121 doanh nghiệp phi tài chính từ năm 2009 đến năm 2013 Bộ dữ liệu này là dữ liệu dạng bảng không cân đối (unbalanced panel data) và đã được kiểm định mô hình Để khắc phục sự gián đoạn và không đồng nhất của dữ liệu, một số doanh nghiệp đã bị loại do các lý do như dừng hoạt động trong thời gian nghiên cứu hoặc không đủ số liệu báo cáo tài chính trong giai đoạn từ 2009 - 2013 Kết quả là chỉ có 80 doanh nghiệp trong mẫu đủ cơ sở dữ liệu trong khoảng thời gian này.
2009 - 2013 được sử dụng để nghiên cứu.
Phương pháp ước lượng dữ liệu
Có nhiều phương pháp ước lượng cho dữ liệu bảng, bao gồm mô hình hồi quy gộp (pooled model), mô hình những tác động ngẫu nhiên (random effects model - REM) và mô hình những tác động cố định (fixed effects model - FEM) Những phương pháp này giúp phân tích và hiểu rõ hơn về mối quan hệ giữa các biến trong dữ liệu bảng.
Mô hình hồi quy gộp chỉ là phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS), phù hợp khi không có yếu tố riêng biệt của từng doanh nghiệp và yếu tố thời gian Theo Gujarati (2004), việc áp dụng OLS mà không xem xét bình diện không gian và thời gian của dữ liệu sẽ dẫn đến kết quả ước lượng bị thiên lệch Do đó, bài viết này không sử dụng phương pháp OLS.
Mô hình REM giả định rằng các đặc điểm riêng của các thực thể (doanh nghiệp) là ngẫu nhiên và không liên quan đến các biến giải thích Ngoài ra, REM coi phần dư của mỗi thực thể, không tương quan với biến giải thích, là một biến giải thích mới Tuy nhiên, mô hình này không hoàn toàn phù hợp với nghiên cứu của đề tài, vì phần dư của mỗi thực thể có thể ảnh hưởng đến các biến giải thích và dữ liệu được chọn không phải là ngẫu nhiên.
Số lượng đơn vị chéo trong dữ liệu là lớn (80 đơn vị), trong khi số lượng đơn vị thời gian lại tương đối ít (4 năm) Dữ liệu được chọn không ngẫu nhiên và các thực thể đều có những đặc điểm riêng biệt, do đó Mô hình FEM có thể là lựa chọn phù hợp cho nghiên cứu đề tài này.
Việc ước lượng mô hình FEM phụ thuộc vào các giả định về tung độ gốc (hệ số chặn) và hệ số độ dốc (các tham số ước lượng), cũng như phần dư, do có nhiều khả năng khác nhau.
Hệ số độ dốc giữ nguyên, trong khi hệ số tung độ gốc thay đổi tùy theo các đơn vị chéo khác nhau Điều này có nghĩa là dù các hệ số chặn có thể khác nhau cho các đơn vị chéo, nhưng mỗi hệ số chặn này vẫn không thay đổi theo thời gian.
Hệ số độ dốc trong TH2 là không thay đổi, tuy nhiên, hệ số chặn lại biến đổi theo thời gian và các đơn vị chéo Điều này có nghĩa là các hệ số chặn có thể khác nhau tùy thuộc vào các đơn vị chéo và cũng có sự khác biệt giữa các đơn vị thời gian khác nhau.
Hệ số độ dốc và hệ số chặn trong TH3 thay đổi theo các đơn vị chéo, tạo ra sự phức tạp trong việc xử lý dữ liệu Do đó, nghiên cứu này không áp dụng cho trường hợp này.
Kiểm định Hausman là một công cụ thống kê quan trọng giúp xác định lựa chọn giữa phương pháp hồi quy hiệu ứng cố định (FEM) và hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) Kiểm định này, được phát triển bởi Hausman, sử dụng giá trị tiệm cận để kiểm tra giả thuyết H0, cho rằng không có sự khác biệt rõ rệt giữa kết quả hồi quy của FEM và REM Điều này có nghĩa là giả thuyết H0 cho rằng không có mối tương quan giữa biến độc lập và yếu tố ngẫu nhiên ui, vì chính sự tương quan này là nguyên nhân tạo ra sự khác biệt giữa hai phương pháp hồi quy.
H0: Không có sự khác biệt đáng kể giữa 2 phương pháp FEM và REM H1: Có sự khác biệt giữa 2 phương pháp FEM và REM
Nếu p-value ≤ α, giả thuyết H0 bị bác bỏ, cho thấy sự khác biệt đáng kể giữa hai mô hình Trong trường hợp này, FEM là lựa chọn tối ưu hơn Ngược lại, nếu không bác bỏ giả thuyết H0, REM sẽ phù hợp hơn cho mô hình.
Phân tích mô hình nghiên cứu
Trong mô hình, hai biến giải thích chính là lợi nhuận (PROF) và tính thanh khoản (TURNOVER), với lợi nhuận thể hiện hiệu quả hoạt động và tính thanh khoản đại diện cho sự phát triển của thị trường chứng khoán Tuy nhiên, cấu trúc vốn doanh nghiệp có thể bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố khác nhau, do đó cần bổ sung các biến kiểm soát vào mô hình Những biến kiểm soát này được xem như các yếu tố giải thích bổ sung.
Quy mô doanh nghiệp (SIZE); Cơ hội tăng trưởng (GROW)
Tôi đã áp dụng mô hình bình phương tối thiểu thông thường để kiểm tra giả thuyết về ảnh hưởng của lợi nhuận công ty, cơ hội phát triển, quy mô, tài sản hữu hình và tính thanh khoản chứng khoán đến cấu trúc vốn Các mô hình thực nghiệm đã được ước tính dựa trên dữ liệu của tôi.
Y= 0 +1 Di +2 Z2i + eit (3.1) Trong đó, y là biến phụ thuộc
Di là biến giải thích Z2 là biến kiểm soát
Trong mô hình nghiên cứu, các hệ số i và 2 đại diện cho biến giải thích và biến kiểm soát, trong khi eit là sai số với giá trị trung bình bằng 0, không đổi và không tương quan Đặc biệt, phương trình (1) có thể được tái cấu trúc để phù hợp với phân tích trong nghiên cứu này.
DR = 0 + 1 PROF + 2 TURNOVER + 3 SIZE + 4 GROW + 5 TANG + eit (3.2) LDR = 0 + 1 PROF + 2 TURNOVER + 3 SIZE + 4 GROW + 5 TANG + eit (3.3)
Trong mô hình, ba biến giải thích chính bao gồm tỷ số nợ (DR), tỷ số nợ dài hạn (LDR) và tính thanh khoản chứng khoán (TURNOVER) Tỷ số nợ và tỷ số nợ dài hạn thay thế cho tỷ lệ đòn bẩy, trong khi tính thanh khoản phản ánh sự phát triển của thị trường chứng khoán Tuy nhiên, hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp còn chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố khác, do đó cần bổ sung các biến kiểm soát vào mô hình Những biến kiểm soát này được coi là các biến giải thích bổ sung.
Quy mô doanh nghiệp (SIZE); Cơ hội tăng trưởng (GROW); Vòng quay tài sản TURN
Mô hình 2 được viết lại từ phương trình (1) như sau:
ROA = 0 + 1 DR + 2 LDR + 3 TURNOVER + 4 TURN + 5 SIZE + 6 GROW + 7 TANG + eit (3.4)
ROE = 0 + 1 DR + 2 LDR + 3 TURNOVER + 4 TURN + 5 SIZE + 6 GROW + 7 TANG + eit (3.5)
TOBINQ = 0 + 1 DR + 2 LDR + 3 TURNOVER + 4 TURN + 5 SIZE + 6 GROW + 7 TANG + eit (3.6)
Các phương pháp kiểm định
Kiểm định hệ số của các biến giải thích (β i )
- H0: βi = 0 : hệ số không có ý nghĩa thống kê (Xi không ảnh hưởng đến Y)
- H1: βi # 0: hệ số có ý nghĩa thống kê
Dựa vào giá trị p và mức ý nghĩa alpha xử lý để quyết định từng biến độc lập Xi
+ Nếu p-value > alpha: không ảnh hưởng (chấp nhận H0);
+ Nếu p-value < alpha: có ảnh hưởng (bác bỏ H0)
Kiểm định sự phù hợp của mô hình
Giả thuyết H0: R² = 0 và H0: β1 = β2 = …= βk-1 = 0 chỉ ra rằng các biến độc lập (Xi) không có ảnh hưởng đến biến phụ thuộc (Y) Điều này có nghĩa là hàm hồi quy không thể giải thích sự biến đổi của biến phụ thuộc, dẫn đến việc hàm hồi quy không phù hợp.
Kết quả kiểm định có giá trị Significance F, giá trị này cho kết luận ngay mô hình hồi quy có ý nghĩa khi nó nhỏ hơn mức nào đó
+ Nếu p-value >α: chấp nhận H0, nghĩa là mô hình không thành công trong việc giải thích được sự biến động của biến phụ thuộc Y
Kiểm tra sự tự tương quan Hình 2.1 Kiểm định Dubin Watson
Dùng kiểm định Durbin – Watson (DW) Nếu giá trị d trong kiểm định DW là:
1
