GIỚI THIỆU
Cơ cấu vốn là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh Quyết định về cấu trúc vốn là một trong những quyết định quan trọng nhất của nhà quản trị và các nhà hoạch định tài chính, nhằm xây dựng cấu trúc vốn hợp lý Một sai lầm trong việc chọn cấu trúc vốn có thể dẫn đến khủng hoảng tài chính và phá sản Mục tiêu chính của nhà hoạch định tài chính là giảm chi phí vốn để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Nhiều nghiên cứu đã được thực hiện để xác định cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, bắt đầu từ công trình của Modigliani và Miller (1958) Các lý thuyết như lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, và lý thuyết chi phí đại diện đã được phát triển để giải thích các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn Tuy nhiên, hầu hết nghiên cứu tập trung vào các nền kinh tế phát triển, trong khi kiến thức về cơ cấu vốn của doanh nghiệp trong nền kinh tế đang phát triển vẫn còn hạn chế.
Kinh tế vĩ mô Việt Nam gần đây đối mặt với nhiều thách thức do khủng hoảng kinh tế toàn cầu và yếu kém nội tại Lạm phát và lãi suất cao, cùng với sự mất giá của tiền đồng, đã làm giảm nguồn vốn đầu tư nước ngoài Những biến động này ảnh hưởng lớn đến sự phát triển của doanh nghiệp Việt Nam, đặt ra bài toán khó cho các nhà quản lý trong việc tìm kiếm giải pháp vượt qua khó khăn Mục tiêu hàng đầu của doanh nghiệp là tối ưu hóa cấu trúc vốn để tối đa hóa giá trị và giảm thiểu chi phí sử dụng vốn, đồng thời đảm bảo khả năng chi trả.
Mặc dù có nhiều lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn, việc áp dụng chúng trong thực tế của các doanh nghiệp Việt Nam vẫn còn hạn chế.
Việc xác định và đánh giá các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp là rất cần thiết, giúp doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp Do đó, học viên đã chọn nghiên cứu đề tài “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” Mục tiêu của nghiên cứu là tìm ra các nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết, đồng thời bổ sung và củng cố bằng chứng thực nghiệm tại thị trường Việt Nam.
Mô hình hồi quy dữ liệu bảng được áp dụng theo nghiên cứu của Cường và Cành (2012) nhằm xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp thủy sản Việt Nam Các biến độc lập đã được nhiều tác giả sử dụng trong các nghiên cứu đa ngành trước đây, giúp tạo ra cái nhìn tổng quan về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam Nghiên cứu sử dụng hai kỹ thuật hồi quy dữ liệu bảng: hiệu ứng cố định và hiệu ứng ngẫu nhiên, với kiểm định Hausman để xác định tính thích hợp của mô hình Biến phụ thuộc được chia thành ba thành phần: Tỷ lệ nợ/Tổng tài sản, Tỷ lệ nợ ngắn hạn/Tổng tài sản và Tỷ lệ nợ dài hạn/Tổng tài sản Đề tài gồm năm phần: tổng quan nghiên cứu, lý thuyết về cấu trúc vốn và các nghiên cứu thực nghiệm liên quan, phương pháp nghiên cứu, kết quả nghiên cứu và kết luận, trong đó tóm tắt các phát hiện chính và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.
TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Các lý thuyết kinh điển về cấu trúc vốn doanh nghiệp
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt nguồn từ bài viết của Modigliani và Miller
Học thuyết MM, được phát triển vào năm 1958, khẳng định rằng trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, giá trị của một doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn và không có cấu trúc vốn tối ưu cho bất kỳ doanh nghiệp nào Tuy nhiên, các giả định về thị trường hoàn hảo như không có chi phí giao dịch, không có thuế, thông tin đối xứng, và lãi suất vay và cho vay đồng nhất không phản ánh đúng thực tế Trong các nghiên cứu tiếp theo vào năm 1963 và 1977, Modigliani và Miller đã mở rộng mô hình của họ bằng cách đưa vào các yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân.
Các giả thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp bao gồm lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đại diện Trong đó, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng được coi là quan trọng nhất Bài viết này sẽ lần lượt thảo luận về những lý thuyết này.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng các nhà quản trị tìm kiếm cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Tỉ lệ đòn bẩy tối ưu đạt được khi cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ Lợi ích từ nợ chủ yếu đến từ tấm chắn thuế của lãi vay, trong khi chi phí tiềm tàng bao gồm chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng các công ty an toàn, với tài sản hữu hình và thu nhập chịu thuế cao, nên có tỷ lệ nợ cao Ngược lại, các công ty rủi ro, sở hữu tài sản vô hình có giá trị dễ biến mất trong thanh lý, cần dựa nhiều vào vốn chủ sở hữu Ngoài ra, các công ty có lợi nhuận cao có xu hướng gia tăng tài trợ bằng nợ, do đó, tỷ lệ nợ cao hơn được dự đoán.
Các công ty có tiềm năng tăng trưởng cao nên vay ít hơn, vì trong thời kỳ khủng hoảng tài chính, giá trị của họ có khả năng giảm mạnh.
Hạn chế của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là không giải thích được lý do tại sao một số doanh nghiệp thành công trong ngành lại có ít nợ và không sử dụng tấm chắn thuế, mặc dù thu nhập hoạt động cao Chính điều này đã dẫn đến sự ra đời của lý thuyết Trật tự phân hạng như một giải pháp thay thế.
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ bất cân xứng thông tin giữa người quản lý và các nhà đầu tư bên ngoài về giá trị thực của công ty và kỳ vọng tương lai Bất cân xứng này làm cho nguồn vốn bên ngoài, như nợ mới và cổ phần mới, trở nên đắt đỏ hơn so với nguồn vốn nội bộ, tức lợi nhuận giữ lại Theo Myers và Mailuf (1984), khi công ty phát hành chứng khoán mới để tài trợ cho dự án, các chứng khoán này thường bị định giá thấp do các nhà quản lý không thể truyền đạt thông tin một cách đáng tin cậy Hệ quả là, sự lựa chọn đối nghịch khiến các nhà đầu tư yêu cầu mức bù cao hơn, dẫn đến chi phí huy động vốn tăng cao.
Chính vì những tác động đó, một trật tự phân hạng được đề xuất 1 :
- Các công ty thích tài trợ nội bộ (sử dụng lợi nhuận giữ lại)
Các công ty thường duy trì tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định; do đó, khi thu nhập biến động bất thường, nếu dòng tiền vượt quá nhu cầu chi tiêu vốn, công ty sẽ sử dụng phần thặng dư để trả nợ hoặc đầu tư vào chứng khoán thị trường Ngược lại, nếu dòng tiền thấp hơn chi phí vốn, công ty sẽ bán bớt các chứng khoán thị trường để bù đắp.
Khi công ty đối mặt với tình trạng thâm hụt và cần nguồn tài trợ bên ngoài, việc phát hành nợ sẽ được ưu tiên hàng đầu Sau đó, công ty sẽ xem xét phát hành các chứng khoán lai tạp như trái phiếu chuyển đổi Cuối cùng, phát hành vốn cổ phần thường được coi là giải pháp tài trợ cuối cùng.
1 Trích trong: Brealey and Myers, 2003 Principles of Corporate Finance Seventh Edition
New York: Irwin/McGraw-Hill
Trật tự phân hạng và Đánh đổi cấu trúc vốn là hai lý thuyết cạnh tranh, nhưng các nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh rằng cả hai lý thuyết đều có giá trị Những nghiên cứu kiểm tra khả năng dự đoán của hai lý thuyết này đối với cấu trúc vốn doanh nghiệp cho thấy kết quả ủng hộ cả hai (theo Shyam, Sunder và Myers, 1999; Fama và French, 2002).
Các nghiên cứu về thực nghiệm
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trên toàn cầu Một nghiên cứu của Ellili (2011) tập trung vào việc xác định các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Abu Dhabi (UAE).
33 doanh nghiệp từ các ngành công nghiệp khác nhau trong hai năm 2008 – 2009
Các yếu tố quan trọng trong cấu trúc tài sản bao gồm tấm chắn thuế, lợi nhuận, quy mô, tốc độ tăng trưởng, tính riêng biệt, rủi ro hoạt động, ngành nghề và tỷ lệ sở hữu của ban lãnh đạo Nghiên cứu phân chia biến thành hai phần: tỷ lệ nợ ngắn hạn và dài hạn, nhấn mạnh vai trò của cấu trúc vốn Kết quả cho thấy cấu trúc tài sản và tốc độ tăng trưởng có mối quan hệ tích cực với nợ dài hạn nhưng ngược chiều với nợ ngắn hạn Lợi nhuận có tương quan âm với đòn bẩy dài hạn và dương với đòn bẩy ngắn hạn Quy mô doanh nghiệp, tính riêng biệt và rủi ro hoạt động đều ảnh hưởng tích cực đến các đòn bẩy Ngành nghề có tác động khác nhau đến đòn bẩy, với ngành viễn thông, tiêu dùng và chăm sóc sức khỏe phụ thuộc nhiều vào nợ ngắn hạn, trong khi xây dựng, công nghiệp, bất động sản và năng lượng chủ yếu dựa vào nợ dài hạn Cuối cùng, tỷ lệ sở hữu của ban lãnh đạo có tác động tích cực đến các đòn bẩy tài chính.
Cuối cùng, độ tuổi của doanh nghiệp không ảnh hưởng đến đòn bẩy ngắn hạn nhưng có tác động ngược chiều đến đòn bẩy dài hạn
Nghiên cứu của Antoniou và các cộng sự (2002) tập trung vào các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các tập đoàn tại Châu Âu, dựa trên dữ liệu khảo sát từ các công ty ở Pháp, Đức và Anh Các tác giả đã áp dụng phương pháp phân tích để làm rõ mối quan hệ giữa các yếu tố này và cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Nghiên cứu này áp dụng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) và mô hình GMM để phân tích dữ liệu chéo (panel data), cho thấy rằng cấu trúc vốn có mối tương quan thuận với quy mô công ty, nhưng lại ngược lại với chỉ tiêu giá trị thị trường so với giá trị sổ sách, cùng với cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và giá cổ phiếu trên thị trường Ngoài ra, tỷ lệ tài sản cố định và thuế suất cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty Kết luận cho thấy việc lựa chọn cấu trúc vốn không chỉ phụ thuộc vào đặc tính của công ty mà còn bị ảnh hưởng bởi môi trường và truyền thống nơi công ty hoạt động.
Nghiên cứu của Gill và các cộng sự (2009) tại Mỹ đã phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành dịch vụ.
Nghiên cứu mở rộng cho thị trường Mỹ dựa trên các nghiên cứu của Biger et al (2008) và Neelakantan (2006) tại Việt Nam, sử dụng 06 biến giải thích: tài sản cố định, thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn thuế, lợi nhuận, quy mô và cơ hội tăng trưởng Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 300 báo cáo tài chính của các doanh nghiệp trong lĩnh vực dịch vụ như bảo hiểm, nhà hàng – khách sạn, viễn thông, vận tải, tài chính, dịch vụ doanh nghiệp và bán lẻ, được công bố trong khoảng thời gian 2004 – 2005 Kết quả nghiên cứu cho thấy
Trong nghiên cứu về cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành dịch vụ, hai biến tài sản cố định và lợi nhuận có mối quan hệ ngược chiều Ngược lại, bốn biến còn lại, bao gồm quy mô, thuế TNDN, tấm chấn thuế và cơ hội tăng trưởng, không có tác động đáng kể đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp này.
Nghiên cứu của Jian Chen và Roger Strange (2006) tập trung vào việc xác định các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của 972 doanh nghiệp niêm yết tại Trung Quốc, được thực hiện trên sàn giao dịch chứng khoán Thượng Hải và Thâm Quyến trong năm 2003 Nghiên cứu áp dụng các lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp, bao gồm lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết chi phí đại diện, nhằm giải thích và dự đoán sự quan trọng của từng yếu tố theo Ragan và Zingales (1995), cũng như Booth và các cộng sự (2001).
Hai tác giả đã sử dụng tỷ lệ sở hữu cổ phần tổ chức, bao gồm cổ phần đại diện nhà nước, cổ phần nhà nước và cổ phần tư nhân, như một yếu tố quản trị doanh nghiệp để phân tích ảnh hưởng của cơ cấu doanh nghiệp đến hành vi vay nợ.
Nghiên cứu cho thấy lợi nhuận có mối tương quan ngược chiều đáng kể với cấu trúc vốn, trong khi quy mô và rủi ro doanh nghiệp lại có mối tương quan cùng chiều với tỷ lệ nợ Độ tuổi doanh nghiệp có tương quan dương với cơ cấu vốn, cho thấy doanh nghiệp lớn tuổi dễ dàng tiếp cận vay nợ hơn nhờ vào giá trị sổ sách Ngoài ra, thuế không ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ, trong khi cơ cấu sở hữu lại có tác động ngược chiều đến cấu trúc vốn; các công ty có tỷ lệ sở hữu cổ phần cao từ tổ chức thường tránh sử dụng vốn vay Đặc biệt, trong ba nhóm cổ đông tổ chức, cổ đông nhà nước có xu hướng không vay nợ nhiều hơn so với cổ đông tư nhân.
Nghiên cứu của Chandrasekharan C.V (2012) tại Nigeria đã phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của 216 doanh nghiệp niêm yết trong giai đoạn 2007-2011 Nghiên cứu tập trung vào tác động của tài sản hữu hình, quy mô, tăng trưởng, lợi nhuận và độ tuổi doanh nghiệp đối với mức độ đòn bẩy tài chính của các công ty trong mẫu.
Phương pháp hồi quy đa biến trên phần mềm SPSS đã được áp dụng để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Nigeria Kết quả cho thấy rằng quy mô, độ tuổi, tăng trưởng, lợi nhuận và tài sản hữu hình là những yếu tố quyết định quan trọng Từ những phát hiện này, tác giả khuyến nghị các nhà quản lý nên xem xét các yếu tố này khi lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp của họ.
Tại Ấn Độ, nghiên cứu của Datta và Agarwal (2009) nhằm tìm hiểu các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp, đồng thời xác định lý thuyết nào trong các lý thuyết tài chính doanh nghiệp như lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết trật tự phân hạn có ảnh hưởng đến việc tài trợ của các công ty Nghiên cứu này được thực hiện trên mẫu 76 công ty Ấn Độ trong giai đoạn 2003.
Năm 2007, Ấn Độ trải qua một giai đoạn tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng với hiệu ứng cố định (LSDV) đã chỉ ra rằng tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ, theo lý thuyết trật tự phân hạn, là một đặc điểm quan trọng trong cấu trúc nguồn vốn của các doanh nghiệp Ấn Độ Bên cạnh đó, một số yếu tố quyết định khác như lợi nhuận cũng có ảnh hưởng đáng kể, phù hợp với các giả thuyết của hai lý thuyết khác Nghiên cứu khẳng định rằng các mẫu cấu trúc vốn tại Ấn Độ có sự đa dạng và phức tạp.
Nghiên cứu của Gurcharan S (2010) chỉ ra rằng có 9 yếu tố dự báo sự phát triển dài hạn của doanh nghiệp Ấn Độ Trong khối ASEAN, nghiên cứu này phân tích 155 doanh nghiệp niêm yết từ Malaysia, Indonesia, Philippines và Thái Lan trong giai đoạn 2003 – 2007, với các biến độc lập như lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, tấm chắn thuế, quy mô doanh nghiệp, quy mô ngân hàng, quy mô thị trường chứng khoán, tăng trưởng GDP và lạm phát Kết quả cho thấy lợi nhuận và cơ hội tăng trưởng có tác động ngược chiều đến cấu trúc vốn, trong khi tấm chắn thuế chỉ ảnh hưởng đến doanh nghiệp Malaysia Quy mô doanh nghiệp có tương quan tích cực với doanh nghiệp Indonesia và Philippines Đối với các yếu tố quốc gia, giá trị vốn hóa thị trường chứng khoán và tăng trưởng GDP có mối liên hệ mạnh với đòn bẩy, trong khi quy mô ngân hàng và lạm phát không có tác động đáng kể.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Mô tả mẫu
Nghiên cứu này phân tích 138 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX) và Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ 2008 đến 2012 Danh sách mã chứng khoán được trình bày trong phần Phụ lục Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính có kiểm toán của các doanh nghiệp, bao gồm bảng cân đối kế toán, kết quả hoạt động kinh doanh hàng năm, và thông tin về chi phí lãi vay trong phần thuyết minh báo cáo tài chính.
Dữ liệu nghiên cứu là bảng ba chiều với các chiều: năm, công ty và nhân tố Để áp dụng phương pháp hồi quy, tác giả đã tổ chức lại dữ liệu của tất cả các biến (đòn bẩy và nhân tố) theo dạng cột, trong đó có 138 công ty, mỗi công ty tương ứng với dữ liệu của 5 năm, tạo thành tổng cộng 690 dòng dữ liệu Đây là dạng dữ liệu bảng (panel data), và để thực hiện hồi quy, cần sử dụng các phương pháp chuyên biệt.
Phương pháp đo lường và mối quan hệ kỳ vọng
Trong nghiên cứu này, tỷ lệ nợ sổ sách của công ty so với tổng tài sản được xác định là biến phụ thuộc Nợ của doanh nghiệp bao gồm cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn, do đó các biến phụ thuộc trong nghiên cứu này cũng sẽ được xem xét.
Bảng 3.2.1: Các biến phụ thuộc
Tên viết tắt Diễn giải
TLEV Tổng nợ/tổng tài sản
SLEV Tổng nợ ngắn hạn/tổng tài sản
LLEV Tổng nợ dài hạn/tổng tài sản
Các số liệu về nợ và tài sản của tất cả doanh nghiệp trong mẫu quan sát được lấy từ giá trị sổ sách ghi trên báo cáo tài chính đã được kiểm toán.
Dựa trên cơ sở các nghiên cứu về trước, các biến giải thích được sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm:
Quy mô doanh nghiệp là yếu tố quyết định cấu trúc vốn, với các nghiên cứu trước đây chỉ ra rằng doanh nghiệp lớn thường sử dụng nợ nhiều hơn Trong nghiên cứu này, quy mô doanh nghiệp được đo bằng hàm logarit của tổng tài sản.
SIZEA = Logarite (Tổng tài sản)
Các nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ cho quan điểm này bao gồm Yuanxin Liu et al (2009), Gurcharan S (2010), Akinlo et al (2011), Nejla Ould Daoud Ellili
(2011), Bilal Sharif et al (2012) Giả định được đưa ra là quy mô và cấu trúc vốn sẽ có một mối quan hệ cùng chiều với nhau
H1: Quy mô doanh nghiệp có tương quan thuận (dương) với cấu trúc vốn
Cơ cấu tài sản của doanh nghiệp là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Nghiên cứu này tập trung vào tài sản cố định, được đo lường để đánh giá vai trò của nó trong cơ cấu tài sản.
TANG = Tài sản cố định/Tổng tài sản
Nghiên cứu thực nghiệm của Attaullah Shah et al (2007), Yuanxin Liu et al (2009) và Faris AL-Shubiri (2010) đã cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho lý thuyết chi phí đại diện Cùng với nghiên cứu của Akinlo et al (2011), giả thuyết được đề xuất cho thấy mối quan hệ nghịch giữa cơ cấu tài sản và cấu trúc vốn.
H2: Cơ cấu tài sản có tương quan nghịch (âm) với cấu trúc vốn
Biến tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp trong nghiên cứu được xem xét dưới góc độ tăng trưởng về mặt doanh thu, được tính:
GROS = (DT thuần năm t – DT thuần năm t-1)/DT thuần năm t-1
Có hai quan điểm trái ngược về mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng và đòn bẩy doanh nghiệp Một số nghiên cứu như của Nikolaos Eriotis (2007), Gurcharan S (2010) và Akinlo et al (2011) cho rằng tốc độ tăng trưởng có mối tương quan âm với đòn bẩy Ngược lại, các tác giả như Guven Sayilgan et al lại chỉ ra rằng có mối tương quan dương giữa tăng trưởng và cấu trúc vốn.
Theo các nghiên cứu của Faris Al-Shubiri (2006, 2010), tác giả đề xuất rằng tốc độ tăng trưởng có thể có mối quan hệ tương quan dương hoặc âm với cấu trúc vốn.
H3: Tốc độ tăng trưởng có thể có tương quan dương/âm với cấu trúc vốn
Hiệu quả hoạt động kinh doanh:
Hiệu quả hoạt động kinh doanh đóng vai trò quan trọng trong việc xác định cấu vốn của doanh nghiệp Chỉ tiêu lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản (ROA) được sử dụng để đo lường hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp.
ROA = Lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản
Nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng có mối tương quan ngược giữa lợi nhuận và đòn bẩy tài chính Các nghiên cứu của Gurcharan S (2010), Akinlo et al (2011) và Bilal Sharif et al (2012) đều xác nhận điều này.
H4: Hiệu quả hoạt động kinh doanh tương quan âm với cấu trúc vốn
Các nhà nghiên cứu cho rằng thuế thu nhập doanh nghiệp có tác động đáng kể đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Trong nghiên cứu này, yếu tố thuế được xác định bằng tỷ lệ giữa thuế thu nhập doanh nghiệp và lợi nhuận trước thuế cùng lãi vay.
TAX = Thuế TNDN phải nộp/EBIT
Nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng các doanh nghiệp có thuế suất cao thường sử dụng nhiều nợ để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế, như được xác nhận bởi Frank và Goyal (2003) cũng như Antoniou et al (2002) Do đó, có thể khẳng định rằng đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tích cực với yếu tố thuế.
H5: Thuế tác động cùng chiều (dương) với cấu trúc vốn
Tính thanh khoản ảnh hưởng lớn đến việc sử dụng nợ của doanh nghiệp, với chỉ số tỷ lệ thanh toán hiện hành được sử dụng để đánh giá mức độ này.
LIQUID = Tài sản lưu động/Nợ ngắn hạn
Nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng các công ty có tính thanh khoản cao thường sử dụng nợ ít hơn, điều này được Nikolaos Eriotis (2007), Yuanxin Liu et al (2009), và Bilal Sharif et al (2012) hỗ trợ Kết quả này gợi ý về mối quan hệ tiêu cực giữa cơ cấu vốn và thanh khoản.
H6: Tính thanh khoản có tương quan ngược chiều (âm) với cấu trúc vốn
Rủi ro kinh doanh và biến động thu nhập là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Trong nghiên cứu này, rủi ro kinh doanh được xác định thông qua sự thay đổi tỷ lệ phần trăm của lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) so với sự biến động của doanh thu thuần.
RISK = %thay đổi EBIT / %thay đổi doanh thu thuần
Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy các công ty có biến động thu nhập cao thường vay ít hơn, điều này được hỗ trợ bởi các tác giả như Booth et al (2001) và Bilal Sharif et al (2012) Do đó, giả thuyết rút ra là rủi ro kinh doanh có mối quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn của các công ty.
H7: Rủi ro kinh doanh có tương quan nghịch (âm) với cấu trúc vốn
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Kiểm định tính dừng
Mô hình hồi quy dữ liệu bảng mở rộng phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất truyền thống, yêu cầu các biến trong mô hình phải có tính dừng để tránh hồi quy giả mạo Do đó, nghiên cứu này thực hiện kiểm định tính dừng ngay từ đầu, áp dụng phương pháp Levin-Lin-Chu (Levin et al., 2002) và Hadri Z-stat (2000) Kết quả cho thấy tất cả các biến được kiểm định đều có tính dừng.
Bảng 4.1: Kết quả kiểm định tính dừng
Biến LLC Hadri Z-stat t-statistic p-value t-statistic p-value
Phương pháp kiểm định tính dừng của Levin và các đồng sự (2002) được viết tắt là LLC, trong đó các biến TLEV, SLEV, LLEV, SIZEA, TANG, GROS, ROA, TAX, LIQUID, RISK đại diện cho tỷ lệ tổng nợ, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, quy mô doanh nghiệp, cơ cấu tài sản, tốc độ tăng trưởng, hiệu quả hoạt động kinh doanh, thuế, thanh khoản, rủi ro kinh doanh và tuổi của doanh nghiệp.
***, ** và * thể hiện mức ý nghĩa thống kê tương ứng tại 1%, 5% và 10%.
Thống kê mô tả
Bảng dưới đây trình bày thống kê mô tả của mẫu nghiên cứu, bao gồm thông tin thu thập từ báo cáo tài chính được kiểm toán của các doanh nghiệp trong giai đoạn 2008-2012, với tổng số mẫu quan sát là 690.
Bảng 4.2.1: Bảng thống kê mô tả của mẫu nghiên cứu
TLEV SLEV LLEV SIZEA TANG GROS ROA TAX LIQUID RISK AGE
TỔNG MẪU (Số quan sát = 690)
Maximum 1.050 0.923 0.730 7.124 0.936 18.747 0.389 0.877 17.372 160.388 54 Minimum 0.045 0.044 0.000 4.301 0.001 -0.975 -1.064 -0.143 0.159 -23.156 7 Std Dev 0.214 0.197 0.164 0.571 0.209 1.141 0.092 0.087 1.538 8.318 12.832 Jarque-Bera 26.9 21.5 371.0 10.1 306.1 383424.5 35156.2 2147.5 31807.9 1597075 201.3 Probability 0.000 0.000 0.000 0.006 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000
Các biến TLEV, SLEV, LLEV, SIZEA, TANG, GROS, ROA, TAX, LIQUID, RISK lần lượt đại diện cho tỷ lệ tổng nợ, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, quy mô doanh nghiệp, cơ cấu tài sản, tốc độ tăng trưởng, hiệu quả hoạt động kinh doanh, thuế, thanh khoản, rủi ro kinh doanh và tuổi của doanh nghiệp Độ lệch chuẩn được viết tắt là Std Dev., trong khi kiểm định Jarque-Bera được sử dụng để kiểm tra phân phối chuẩn của mẫu.
Trong giai đoạn 2008 – 2012, tỷ lệ tổng nợ của các doanh nghiệp đạt 54,7%, cho thấy hơn một nửa tài sản được tài trợ từ nợ Độ lệch chuẩn là 21,4%, với tỷ lệ nợ thấp nhất là 4,5% và cao nhất là 105%, cho thấy sự chênh lệch lớn giữa các doanh nghiệp Nợ ngắn hạn chiếm ưu thế với hơn 77,5% tổng nợ, trong khi nợ dài hạn chỉ chiếm khoảng 22,5% Các chỉ số khác như giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất và giá trị cao nhất cũng được trình bày tương tự trong bảng.
Để đánh giá mức độ ảnh hưởng của các nhân tố nghiên cứu đối với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp, chúng tôi đã sử dụng phần mềm Excel để xử lý dữ liệu Qua việc sử dụng các chức năng Sort và Filter, chúng tôi xem xét từng nhân tố và tính toán giá trị trung bình cho từng nhóm Kết quả cho thấy những ảnh hưởng rõ rệt từ các nhân tố này đến tỷ lệ nợ.
Bảng 4.2.2: Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các DN niêm yết
Nhân tố Xu hướng tỷ suất nợ theo nhóm (từ thấp đến cao)
Quy mô doanh nghiệp (SIZEA) Dưới 500 tỷ đồng
Từ 500 tỷ đồng - 1.000 tỷ đồng
Từ 1.000 tỷ đồng trở lên
Cơ cấu tài sản (TANG) (TSCĐ hữu hình/tổng tài sản) Từ 20% - 40% Dưới 20% Từ 40% trở lên
Tốc độ tăng trưởng (GROS) Từ 5% - 10% Dưới 5% Trên 10%
Hiệu quả hoạt động kinh doanh (ROA) Trên 20% Từ 10% - 20% Dưới 10%
Tỷ suất thuế TNDN/EBIT (TAX) Trên 20% Từ 10% - 20% Dưới 10%
Khả năng thanh khoản (LIQUID) Trên 2 Từ 1 đến 2 Dưới 1 Rủi ro kinh doanh (RISK) Từ 10% - 50% Trên 50% Dưới 10%
Tuổi doanh nghiệp (AGE) Dưới 10 Từ 10 đến 20 Trên 20
Bảng kết quả thống kê chỉ ra rằng có năm nhân tố chính ảnh hưởng rõ ràng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp, bao gồm quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động kinh doanh, thuế, khả năng thanh khoản và tuổi doanh nghiệp.
- Quy mô của doanh nghiệp (SIZEA) và tuổi doanh nghiệp (AGE) càng cao thì việc tài trợ bằng nợ càng cao;
- Ngược lại, hiệu quả hoạt động kinh doanh (ROA) càng thấp thì doanh nghiệp càng có xu hướng tài trợ bằng nợ;
- Nhóm doanh nghiệp có tỷ suất thuế TNDN/EBIT (TAX) và khả năng thanh khoản (LIQUID) cao có xu hướng sử dụng nợ ít hơn;
Trong khi đó, 03 nhân tố: cơ cấu tài sản, rủi ro kinh doanh và tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp có quy luật ảnh hưởng không rõ ràng
Nhóm doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản cố định (TSCĐ) trên 40% ghi nhận mức tài trợ nợ cao nhất Ngược lại, nhóm doanh nghiệp có tỷ trọng TSCĐ từ 20% đến 40% lại sử dụng nợ thấp hơn so với nhóm có tỷ trọng dưới 20%.
Nhóm doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao nhất (GROS trên 10%) thường sử dụng nợ nhiều nhất, trong khi nhóm có mức tăng trưởng thấp nhất (dưới 5%) lại có xu hướng vay nợ nhiều hơn so với nhóm có mức tăng trưởng vừa (từ 5% - 10%).
Nhóm có mức rủi ro kinh doanh thấp nhất (RISK dưới 10%) thường sử dụng nợ để tài trợ nhiều nhất, trong khi nhóm có mức rủi ro từ 10% đến 50% lại có tỷ lệ nợ thấp hơn so với nhóm có mức rủi ro trên 50%.
Phân tích sự tương quan giữa các biến giải thích
Bảng dưới đây thể hiện mối quan hệ giữa các biến giải thích trong mô hình Kết quả từ ma trận hệ số tương quan Pearson chỉ ra rằng có sự tương quan giữa các biến này.
Sự tương quan giữa các biến giải thích như SIZEA, TANG, GROS, ROA, TAX, LIQUID, RISK và AGE là khá nhỏ, không vượt quá 26% Điều này chỉ ra rằng không tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến này.
Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan Pearson
BIẾN PHỤ THUỘC:TỔNG NỢ/TỔNG TÀI SẢN
TLEV SIZEA TANG GROR ROA TAX LIQUID RISK AGE
BIẾN PHỤ THUỘC: NỢ NGẮN HẠN /TỔNG TÀI SẢN
SLEV SIZEA TANG GROR ROA TAX LIQUID RISK AGE
BIẾN PHỤ THUỘC: NỢ DÀI HẠN /TỔNG TÀI SẢN
LLEV SIZEA TANG GROR ROA TAX LIQUID RISK AGE
Các biến TLEV, SLEV, LLEV, SIZEA, TANG, GROS, ROA, TAX, LIQUID và RISK lần lượt đại diện cho tỷ lệ tổng nợ, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, quy mô doanh nghiệp, cơ cấu tài sản, tốc độ sinh lời, thuế, tính thanh khoản và rủi ro trong phân tích tài chính.
24 tăng trưởng, hiệu quả hoạt động kinh doanh, thuế, thanh khoản, rủi ro kinh doanh và tuổi của doanh nghiệp.
Kiểm định Hausman so sánh giữa hiệu ứng cố định và hiệu ứng ngẫu nhiên 24 4.5 Kết quả hồi quy
Sau khi áp dụng kỹ thuật hiệu ứng ngẫu nhiên và hiệu ứng cố định vào mô hình với tất cả các mẫu quan sát, nghiên cứu đã sử dụng phép kiểm định Hausman để xác định mô hình tối ưu Kết quả kiểm định cho thấy
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Hausman giữa mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên và mô hình hiệu ứng cố định
Fixed Random Var(Diff.) Prob
BIẾN PHỤ THUỘC:TỔNG NỢ/TỔNG TÀI SẢN
Giả thuyết Ho: Cov(vi,Xit) = 0
BIẾN PHỤ THUỘC: NỢ NGẮN HẠN /TỔNG TÀI SẢN
Giả thuyết Ho: Cov(vi,Xit) = 0
BIẾN PHỤ THUỘC : NỢ DÀI HẠN /TỔNG TÀI SẢN
Giả thuyết Ho: Cov(vi,Xit) = 0
Các biến TLEV, SLEV, LLEV, SIZEA, TANG, GROS, ROA, TAX, LIQUID, RISK đại diện cho các yếu tố quan trọng trong phân tích tài chính, bao gồm tỷ lệ tổng nợ, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, quy mô doanh nghiệp, cơ cấu tài sản, tốc độ tăng trưởng, hiệu quả hoạt động kinh doanh, thuế, thanh khoản, rủi ro kinh doanh và tuổi của doanh nghiệp.
Kết quả kiểm định Hausman cho thấy mô hình hiệu ứng cố định là lựa chọn tối ưu khi so sánh với mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên, với hệ số Chi-square đạt 76,9 tại mức ý nghĩa 1% cho biến phụ thuộc tổng nợ/tổng tài sản, bác bỏ giả thuyết H0 Điều này cho thấy sự khác biệt có hệ thống giữa hai mô hình Tương tự, kết quả cũng được xác nhận cho các biến nợ ngắn hạn/tổng tài sản và nợ dài hạn/tổng tài sản Kết hợp với nghiên cứu của Dougherty (2011), mô hình hiệu ứng cố định được khẳng định là phù hợp nhất cho nghiên cứu này.
Mô hình hồi quy hiệu ứng cố định được sử dụng để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (tỷ lệ nợ/tổng tài sản) của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn HSX và HNX trong giai đoạn 2008 – 2012 Kết quả hồi quy được trình bày chi tiết trong bảng dưới đây.
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy với mô hình hiệu ứng cố định
Tổng nợ/tổng tài sản Nợ ngắn hạn/tổng tài sản Nợ dài hạn/tổng tài sản
Variable Coef t-Stat Prob Coef t-Stat Prob Coef t-Stat Prob
Các biến TLEV, SLEV, LLEV, SIZEA, TANG, GROS, ROA, TAX, LIQUID, RISK đại diện cho các yếu tố quan trọng trong phân tích tài chính doanh nghiệp, bao gồm tỷ lệ tổng nợ, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, quy mô doanh nghiệp, cơ cấu tài sản, tốc độ tăng trưởng, hiệu quả hoạt động kinh doanh, thuế, thanh khoản, rủi ro kinh doanh và tuổi của doanh nghiệp.
***, ** và * thể hiện mức ý nghĩa thống kê tương ứng tại 1%, 5% và 10%
Theo bảng kết quả từ mô hình hồi quy với hiệu ứng cố định, có thể nhận thấy tác động rõ rệt của biến giải thích.
Quy mô doanh nghiệp (SIZEA) ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp với mức ý nghĩa 1%, bất kể biến phụ thuộc là TLEV, SLEV hay LLEV Cụ thể, các doanh nghiệp lớn có xu hướng gia tăng nợ dài hạn (hệ số 0,127) và giảm nợ ngắn hạn (hệ số -0,049) Kết quả này phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và các nghiên cứu thực nghiệm của Chen (2004) và Dzung Nguyen et al (2012).
Cơ cấu tài sản của doanh nghiệp, đặc biệt là tỷ lệ tài sản hữu hình (TANG), ảnh hưởng đáng kể đến tỷ lệ nợ (TLEV, SLEV, LLEV) với mức ý nghĩa 1% Doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình cao thường có xu hướng gia tăng nợ dài hạn (coef = 0,345) và giảm nợ ngắn hạn (coef = -0,43) Kết quả này phù hợp với lý thuyết đánh đổi và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây tại Việt Nam (Dzung Nguyen và cộng sự, 2012; Biger et al., 2008).
Tốc độ tăng trưởng doanh thu có mối quan hệ tương quan với SLEV, trong khi ngược chiều với TLEV và LLEV Những doanh nghiệp có doanh thu tăng nhanh thường có xu hướng gia tăng sử dụng nợ ngắn hạn và giảm nợ dài hạn, dẫn đến tỷ lệ tổng nợ trên tổng nguồn vốn giảm sút.
27 định không có ý nghĩa thống kê, do vậy chưa thể kết luận về mối tương quan giữa tăng trưởng doanh thu và các tỷ lệ nợ của doanh nghiệp
Hiệu quả hoạt động kinh doanh (ROA) có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 1%, bất kể biến phụ thuộc là tỷ lệ tổng nợ/tổng tài sản (TLEV), nợ dài hạn/tổng tài sản (LLEV) hay nợ ngắn hạn/tổng tài sản (SLEV) Điều này cho thấy các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao thường ít sử dụng nợ vay, phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng và các nghiên cứu thực nghiệm của Thành (2012), Khanh và Anh (2012).
Thuế thu nhập doanh nghiệp (TNDN) có mối quan hệ ngược chiều với TLEV và SLEV, nhưng lại cùng chiều với LLEV Điều này cho thấy các doanh nghiệp chịu mức thuế TNDN cao có xu hướng tăng sử dụng nợ dài hạn, giảm nợ ngắn hạn, dẫn đến tổng nợ/tổng tài sản giảm Kết luận này chỉ ra rằng doanh nghiệp chịu thuế TNDN cao sẽ có cấu trúc vốn thâm dụng nợ hơn Tuy nhiên, kết quả kiểm định chỉ cho thấy mức ý nghĩa thống kê với mô hình TLEV (10%) và SLEV (5%), trong khi không có ý nghĩa thống kê với LLEV, cho thấy ảnh hưởng của thuế TNDN lên cấu trúc vốn vẫn còn chưa chắc chắn.
Khả năng thanh khoản có mối tương quan ngược chiều với tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản và nợ ngắn hạn trên tổng tài sản của doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 1% Tuy nhiên, nó không ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản tại mức ý nghĩa 10% Điều này cho thấy doanh nghiệp có khả năng thanh khoản cao thường giảm thiểu đòn bẩy tài chính.
Tuổi của doanh nghiệp có mối tương quan thuận với tỷ lệ LLEV (coef = 0,001) ở mức ý nghĩa 5%, trong khi không có ý nghĩa thống kê đối với TLEV và SLEV Kết quả cho thấy các doanh nghiệp có tuổi đời cao có xu hướng sử dụng nợ dài hạn để tài trợ cho hoạt động, mặc dù ảnh hưởng của xu hướng này là không đáng kể.
Tốc độ tăng trưởng (GROS) và rủi ro kinh doanh (RISK) có mối tương quan rất thấp và không đạt ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 5% và 10% đối với cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp (TLEV, SLEV, LLEV) Kết quả này cho thấy sự độc lập giữa các yếu tố này trong việc ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp.
28 hồi quy cũng phản ánh những doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh tăng sẽ có xu hướng giảm tỷ trọng nợ trong cơ cấu nguồn vốn
Dựa trên phân tích dữ liệu hồi quy với mô hình ảnh hưởng cố định, nghiên cứu xác định các yếu tố quyết định cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2008 - 2012.
