Lý thuyết thời điểm thị trường

Lý thuyết thời điểm thị trờng: nghiên cứu điển hình công ty cổ phần phi tài niêm yết thị trờng chứng khoán Việt Nam Chu Thị Thu Thủy M ục tiêu nghiên cứu kiểm tra ảnh hởng lý thuyết thời điểm thị trờng đến định cấu trúc vốn bối cảnh Việt Nam Nghiên cứu sử dụng mẫu công ty cổ phần phi tài niêm yết mà có thực phát hành bổ sung vốn cổ phần thờng thị trờng chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2018 Kết nghiên cứu ảnh hởng lạm phát tốc độ tăng trởng GDP đến cấu trúc vốn công ty cổ phần phi tài niêm yết thị trờng chứng khoán Việt Nam Từ khoá: công ty cổ phần phi tài chính, cấu trúc vốn, lý thuyết thời điểm thị trờng, thị trờng chứng khoán Việt Nam Giới thiệu Cấu trúc vốn đóng vai trò quan trọng định tài công ty cổ phần (CTCP) tác động trực tiếp đến giá trị công ty Theo lý thuyết thời điểm thị trờng, định phát hành thêm vốn chủ sở hữu công ty phụ thuộc vào hiệu thị trờng (Lucas McDonald, 1990; Korajczyk cộng sự,1992) Các nhà quản lý cố gắng khai thác nhận thức sai thị trờng định phát hành cổ phần để tối thiểu hóa chi phí vốn Lý thuyết thời điểm thị trờng giúp nhà quản trị xác định đợc thời gian thích hợp để phát hành thêm cổ phiếu thời điểm tốt để chào bán cổ phiếu công chúng lần đầu (IPO) (Miglo, 2010) Lý thuyết thời điểm thị trờng đợc nghiên cứu ứng dụng chủ yếu thị trờng chứng khoán phát triển (Baker Wurgler, 2002; Huang vµ Ritter, 2004; Alti, 2006; Alti vµ Sulaeman, 2012; Antoniou cộng sự, 2008) Các nghiên cứu bối cảnh khác cho kết không thống Nhiều nghiên cứu chứng minh đợc ảnh hởng lý thuyết thời điểm thị trờng ngắn hạn dài hạn Ngợc 76 lại, có nghiên cứu chứng minh đợc ảnh hởng lý thuyết thời điểm ngắn hạn mà không ảnh hởng dài hạn Hiện nay, nghiên cứu lý thuyết thời điểm thị trờng Việt Nam cha đầy đủ kết luận đợc đa cha có tính thống Nghiên cứu Nguyễn Hữu Nhật (2015) với mẫu 432 công ty cổ phần niêm yết thị trờng chứng khoán Việt Nam giai ®o¹n 2005 ®Õn 2013 ®· chØ r»ng, lý thuyÕt thời điểm thị trờng có chi phối đến định cấu trúc vốn ngắn hạn dài hạn Tuy nhiên nghiên cứu Nguyễn Hữu Thao (2017) lại lý thuyết thời điểm thị trờng ảnh hởng đến xác định cấu trúc vốn ngắn hạn mà không ảnh hởng dài hạn Nghiên cứu Ngô Thanh Trà cộng (2017) mẫu 430 công ty cổ phần niêm yết thị trờng chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2006-2012 rằng, lý thuyết thời điểm thị trờng không giải thích đợc định phát hành vốn cổ phần công ty, hay công ty phát hành vốn cổ phần thờng không quan tâm đến thời điểm thị trờng sôi động hay ảm đạm Chu Thị Thu Thủy, TS., Đại học Thăng Long Nghiên cứu Kinh tế số 1(500) - Tháng 1/2020 Lý thuyết thời điểm Thị trờng chứng khoán Việt Nam thị trờng không hoàn hảo, nên khả chứng khoán bị định giá sai xảy với xác suất cao Do đó, câu hỏi nghiên cứu đợc đặt Liệu lý thuyết thời điểm thị trờng có ảnh hởng định cấu trúc vốn công ty cổ phần phi tài niêm yết thị trờng chứng khoán Việt Nam không?, ảnh hởng lý thuyết thời điểm thị trờng ngắn hạn hay dài hạn? Tổng quan nghiên cứu Lý thuyết thời điểm thị trờng có vai trò quan trọng định nhà đầu t nhà quản trị tài Thời điểm thị trờng giúp nhà đầu t dự đoán xu hớng giá chứng khoán để định mua bán chứng khoán Các nhà quản lý tài ứng dụng lý thuyết thời điểm thị trờng đánh giá giá trị công ty để xác định thời điểm tốt để phát hành thêm cổ phiếu Nếu , hai công ty phát hành vốn cổ phần thực dự án Công ty G có giá trị thấp giá trị thực công ty B có giá trị cao giá trị thực định phát hành vốn cổ phần Trong thực tế, công ty có giá thị trờng cao giá trị thực phát hành thêm vốn cổ phần, ngợc lại công ty có giá thị trờng thấp giá trị thực chờ thời điểm chi phí vốn việc định giá sai đủ thấp để có lợi ích vợt trội từ dự án , công Theo nghiên cứu Baker Wurgler (2002) công ty phát hành thêm cổ phiếu giá chứng khoán cao mua lại cổ phiếu giá chứng khoán thấp Nghiên cứu xem xét tác động thời điểm thị trờng ngắn hạn dài hạn Đối với tác động ngắn hạn, nghiên cứu đà chứng minh đợc ảnh hởng biến nh tính hữu hình tài sản, khả sinh lời, quy mô công ty tỷ lệ giá thị trờng/giá sổ sách (M/B) năm trớc đến tỷ lệ nợ tổng tài sản (D/A) Kết nghiên cứu ảnh hởng ngợc chiều M/B thay đổi D/A Hơn nữa, sở phân tích thay đổi D/A, nghiên cứu tác động M/B lên cấu trúc vốn ngắn hạn thông qua phát hành vốn cổ phần Đối với tác động dài hạn, nghiên cứu sử dụng biến tỷ số giá thị trờng/giá trị sổ sách bình quân với trọng số mức độ tài trợ (MBEFWA) Đây biến đại diện cho xác định thời điểm phát hành vốn cổ phần Kết nghiên cứu cho thấy, M/B efwa,t-1 có tác động mạnh thống so với biến M/B t-1 Ngoài ra, giá trị lịch sử thị trờng có ảnh hởng đáng kể kéo dài đến cấu trúc vốn công ty ty B có NPV lớn 0, công ty phát hành vốn cổ phần thực dự án Công ty G công ty có NPV dự án nhỏ nên công ty G không thực dự án Theo nghiên cứu Kayhan Titman (2007), biến M/Befwa không hoàn toàn thể việc định giá sai giá cổ phiếu mà phần đại diện cho yếu tố Lucas McDonald (1990), Korajczyk cộng (1992) nghiên cứu cho rằng, việc phát hành vốn cổ phần phụ thuộc vào hiệu thị trờng vốn Nếu xem xét công ty phát sinh dự án với chi phí đầu t C, dòng tiền dự án CF CF số phụ thuộc vào tình hình kinh tế vĩ mô Có hai loại công ty, loại thứ có tài sản thay để tạo dòng tiền tăng thêm cho dự án ICF (loại G) loại thứ hai không tồn tài sản thay (loại B) Cấu trúc vốn ban đầu 100% vốn chủ sở hữu Ba trờng hợp xảy ra: Trờng hợp 1: CF < C hai công ty G B không thực dự án giá trị ròng dự án (NPV) nhỏ Trờng hợp 2: C< Nghiên cứu Kinh tế số 1(500) - Tháng 1/2020 77 Lý thuyết thời điểm hội đầu t- biến có ảnh hởng đến cấu trúc vốn công ty Vì vậy, nghiên cứu đà sử dụng hai biến thay khác thời gian hàng năm (YT) thời gian dài hạn (LT) Hai biến dựa ý tởng thâm hụt tài trợ Baker Wurgler Biến YT đại diện cho thời điểm thị trờng biến LT đại diện cho hội tăng trởng Kết nghiên cứu đà r»ng, doanh nghiƯp th−êng cã xu h−íng di chun cÊu tróc vèn vỊ cÊu tróc vèn tèi −u vµ kết kéo dài thời điểm thị trờng lên cấu trúc vốn tận dụng việc định giá sai mà ảnh hởng hội đầu t Hovakimian (2006) cho rằng, biến M/Befwa không đại diện cho định giá sai thị trờng Do đó, viết sử dụng thêm ràng buộc liên quan đến định giá sai thị trờng (bao gồm ràng buộc tích luỹ cổ phần ròng tích luỹ nợ ròng) Ngoài ra, Tác giả sử dụng thêm phơng pháp trọng số với tỷ số M/B tơng lai hình thành nên biến M/Befwa Để củng cố thêm nghiên cứu, Tác giả phân tích thêm tác động biến M/Befwa đến chi tiêu vốn chi phí nghiên cứu phát triển Kết nghiên cứu đà rằng, biến M/Befwa đại diện cho hội tăng trởng không đại diện cho định giá sai thị trờng, hay lý thuyết thời điểm thị trờng không ảnh hởng đến cấu trúc vốn dài hạn Nghiên cứu Alti (2003) với việc sử dụng biến giả HOT đà chứng minh đợc hiệu ứng thời điểm thị trờng có ảnh hởng đáng kể đến cấu trúc vốn ngắn hạn, song hiệu ứng bị đảo ngợc dài hạn cấu trúc vốn cã xu h−íng c©n b»ng vỊ mét cÊu tróc vèn tối u Sau nghiên cứu Alti (2003), loạt nghiên cứu sử dụng biến giả HOT để đo lờng thời điểm thị trờng (Alti, 2006; Umutlu Karan, 2011; Doukas cộng sự, 2011; Kaya, 2012) Phơng pháp sử dụng biến giả HOT có nhiều u điểm vợt trội; thứ nhất, 78 phơng pháp giúp nhà phân tích loại bỏ sai lệch biến hội tăng trởng M/B gây mô hình; thứ hai, ý tởng thời điểm thị trờng phù hợp với hai quan điểm định giá sai lựa chọn đối nghịch thông tin bất cân xứng; thứ ba, với cách tiếp cận sử dụng biến giả tránh đợc yếu tố thuộc đặc trng công ty nh biến M/B nghiên cứu Baker Wurgler (2002) chia thành phần ngắn hạn dài hạn nghiên cứu cđa Kayhan vµ Titman (2007) Nh− vËy, lý thut thêi điểm thị trờng tập trung vào hai định công ty phát hành vốn cổ phần giá cao mua lại cổ phiếu giá thấp Mục tiêu định nhằm khai thác biến động tạm thời chi phí vốn cổ phần so với chi phí vốn khác Đối với nghiên cứu lý thuyết thời điểm thị trờng, chia theo khía cạnh nghiên cứu nh sau: Khía cạnh nghiên cứu thứ lý thuyết thời điểm thị trờng tập trung vào phân tích định tài thực tế: nghiên cứu định tài thực tế cho thấy, công ty có xu hớng u tiên phát hành vốn cổ phần nợ giá trị thị trờng cổ phiếu cao có xu hớng mua lại cổ phần giá thị trờng thấp (Korajczyk cộng sự, 1991; Hovakimian cộng 2001; Kayhan Titman, 2007; Alti, 2003 ) Khía cạnh nghiên cứu thứ hai lý thuyết thời điểm thị trờng phân tích định cấu trúc vốn dài hạn: phân tích định cấu trúc vốn dài hạn cho thấy, công ty phát hành vèn cỉ phÇn chi phÝ vèn cỉ phÇn thÊp mua lại vốn cổ phần chi phí tơng ®èi cao (Loughran vµ Ritter, 1995; Brav vµ Gompers, 1997; Jegadeesh, 2000) Cuối cùng, nghiên cứu thời điểm thị trờng thông qua phân tích dự báo thu nhập cổ phiếu Các nghiên cứu cho Nghiên cứu Kinh tế số 1(500) - Tháng 1/2020 Lý thuyết thời điểm thấy, công ty có xu hớng phát hành thêm cổ phiếu có dự báo tăng trởng thu nhËp cỉ phiÕu (Loughran vµ Ritter, 1997; Rajan vµ Servaes, 1997; Denis Sarin, 2001) Tóm lại, nghiên cứu dù khía cạnh đa kết luận công ty quan tâm đến thời điểm phát hành thêm vốn cổ phần Vì ảnh hởng chọn thời điểm thị trờng có ảnh hởng đáng kể dài hạn lên cấu trúc vốn công ty ngắn hạn dài hạn Cấu trúc vốn công ty kết tích luỹ việc nhà quản lý cố gắng chọn đợc thời điểm thích hợp để phát hành cổ phần mua lại cổ phần Do hai cặp giả thuyết đợc nghiên cứu xây dựng bối cảnh thị trờng chứng khoán Việt Nam là: H1: thời điểm thị trờng có ảnh hởng đến cấu trúc vốn ngắn hạn H2: thời điểm thị trờng có ảnh hởng đến cấu trúc vốn dài hạn Phơng pháp nghiên cứu 3.1 Mô hình nghiên cứu Mô hình đợc sử dụng nghiên cứu đợc kế thừa từ nghiên cứu Baker Wurgler (2002), Alti (2003), Kayhan Titman (2007) Hovakimian (2006) Tuy nhiên, mô hình nghiên cứu, nghiên cứu bổ sung thêm hai biến vĩ mô lạm phát (INFL) tốc độ tăng trởng GDP hàng năm (GDP) Đối với ảnh hởng lạm phát đến cấu trúc vốn có hai quan ®iĨm kh¸c Quan ®iĨm thø nhÊt cho r»ng, thời kỳ lạm phát công ty có xu hớng sử dụng nhiều nợ chi phí vốn nợ thực tế thấp (Kim Wu, 1988; Cebenoyan cộng sự, 1995; Sinha Ghosh, 2010) Quan điểm thứ hai cho rằng, nớc phát triển, thời kỳ lạm phát, công ty có xu hớng sử dụng nợ thời kỳ chi phí nợ ngắn hạn cao Chi phí nợ ngắn hạn cao ngân hàng tổ chức tín dụng khác cố gắng giảm thiểu lạm phát cách tăng lÃi suất (De Angelo Masulis, 1980; Cebenoyan cộng sự, 1995; Noguera, 2001; Korajczyk vµ Levy, 2003; Bokpin, 2009; Sinha Ghosh, 2010) Cũng giống nh ảnh hởng lạm phát, ảnh hởng tốc độ tăng trởng GDP đến cấu trúc vốn công ty bao gồm ảnh hởng tích cực tiêu cực Korajczyk Levy (2003) González cộng (2007) đà chứng minh đợc mối quan hệ tích cực tăng trởng GDP cấu trúc vốn Tuy nhiên, nghiên cứu Hackbarth cộng (2006) lại mối quan hệ tiêu cực tăng trởng GDP cấu trúc vốn Hai mô hình nghiên cứu ảnh hởng thời điểm thị trờng ngắn hạn dại hạn cụ thể nh sau: Mô hình 1: ảnh hởng thời điểm thị trờng đến cấu trúc vốn ngắn hạn: Mô hình 2: ảnh hởng thời điểm thị trờng đến cấu trúc vốn dài hạn Nghiên cứu Kinh tế số 1(500) - Tháng 1/2020 79 Lý thuyết thời điểm BảNG 1: Định nghĩa biến sử dụng mô hình Ký hiệu Tên biến Công thức tính Tổng nợ phải trả D/A Tỷ số nợ DeltaDA Chênh lệch tỷ lệ nợ M/B Tỷ số giá sổ sách PPE/A Tài sản hữu hình EBITDA/A Khả sinh lời Rajan vµ Zingales (1995), Fama vµ French (2002), Kayhan vµ Titman (2007), Baker Wurgler (2002) Tổng tài sản Rajan Zingales (1995), Fama vµ French (2002), Kayhan vµ Titman (2007), Baker Wurgler (2002) DAt DAt-1 Giá thị trờng/cổ phiếu Baker Wurgler (2002) Giá trị ghi sổ/cổ phiếu Tài sản hữu hình Kayhan Titman (2007), Baker Wurgler (2002), Hovakimian (2006) Tổng tài sản Thu nhập trớc thuế khấu hao lÃi vay Tổng tài sản HOT Định thời điểm thị trờng Biến HOT nhận giá trị (khi đợt IPO tháng thị trờng ảm đạm) nhận giá trị đợt IPO tháng thị trờng sôi động) Tháng thị trờng sôi động thời điểm thị trờng giá trị trung bình di động tháng lớn giá trị trung vị tháng SIZE Quy mô công ty Logarit tự nhiên tổng doanh thu GDP Tăng trởng GDP GDPt-1 INFL Lạm phát Tỷ lệ lạm phát hàng năm GDPt -GDPt-1 3.2 Dữ liệu nghiên cứu phơng pháp nghiên cứu Dữ liệu nghiên cứu đợc Tác giả thu thập báo cáo tài công bố đà đợc kiểm toán công ty cổ phần phi tài niêm yết thị trờng chứng khoán Việt Nam (gồm Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội) giai đoạn 2007 2018 Khác với nghiên cứu lý thuyết thời điểm thị trờng, nghiên cứu tập trung vào công ty có phát hành bổ sung vốn cổ phần thờng sau thời điểm IPO (bắt đầu từ năm IPO +1 đến IPO +9) giai đoạn 2007-2018 Nghiên cứu lựa chọn giai đoạn giai đoạn 2007 đến 2012 giai đoạn bùng nổ thị trờng chứng 80 Nghiên cứu Kayhan vµ Titman (2007), Baker vµ Wurgler (2002), Hovakimian (2006) Alti (2003), Alti (2006), Helwedge vµ Liang (2004) Alti (2003), Alti (2006), Helwedge Liang (2004) De Jong cộng sù (2008), Chipeta vµ Mbululu (2013) Frank vµ Goyal (2009) Cebenoyan cộng (1995) khoán Việt Nam bắt đầu giai đoạn 2013 đến 2018, thị trờng chứng khoán Việt Nam vào phát triển ổn định có bớc tiến nhằm nâng hạng thị trờng Nghiên cứu lựa chọn công ty giai đoạn từ IPO +1 đến IPO + 9, giai đoạn phát sinh thông tin bất cân xứng cao so với giai đoạn từ IPO + 10 sau không nghiên cứu giai đoạn IPO giai đoạn giai đoạn khả thông tin bất cân xứng cao Mặt khác, nhiều công ty Việt Nam IPO theo sách cổ phần hóa Nhà nớc, thời điểm IPO theo tiến trình sách Nhà nớc nên ảnh hởng thời điểm thị trờng giai đoạn bị thiên lệch Nghiên cứu Kinh tế số 1(500) - Tháng 1/2020 Lý thuyết thời điểm Phơng pháp nghiên cứu đợc sử dụng bao gồm phơng pháp thống kê mô tả, kiểm định đa cộng tuyến, phơng sai sai số thay đổi hồi quy tuyến tính với hỗ trợ phần mềm Stata 14 Kết thảo luận Bảng trình bày thống kê mô tả biến mô hình nghiên cứu Theo kết bảng 2, chênh lệch tỷ số nợ năm sau so với năm trớc công ty cổ phần niêm yết có phát hành bổ sung cổ phiếu thờng 0,00286 lần Tỷ số nợ trung bình 1182 quan sát 50,87% Tỷ số giá thị trờng giá trị sổ sách (M/B) 1,5166 lÇn Tû lƯ thu nhËp tr−íc th, l·i vay khấu hao tổng tài sản (EBITDA/A), tỷ số giá trị tài sản hữu hình tổng tài sản (PRE/A), quy m« c«ng ty (SIZE- tÝnh b»ng l«garit tù nhiên doanh thu) có giá trị trung bình lần lợt 0,6503 lần, 0,1816 lần, 13,78523 Giá trị lớn nhỏ lạm phát giai đoạn 2007 2018 lần lợt 0,63% 22,97% Tốc độ tăng trởng GDP cao 8,46% thấp 5,25% BảNG 2: Thống kê mô tả biến mô hình Biến Quan sát Trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ Giá trị lớn DeltaDA 1.182 0,0286 1,8931 -0,6676 0, 7106 D/A 1.182 0,5087 0,2106 0,0000 1,0336 M/B 1.182 1,5166 1,9628 0,0600 51,9145 EBITDA/A 1.182 0,6503 17,4257 -1,4787 6,4970 PRE/A 1.182 0,1816 0,1854 0,0000 1,3873 SIZE 1.182 13,78523 1,523485 7,713785 18,6193 INFL 1.182 0,0592 0,0555 0,0063 0,2297 GDP 1.182 0,0638 0,0068 0,0525 0,0846 Nguån: Tính toán tác giả với hỗ trợ phần mềm Stata14 BảNG 3: Kiểm định đa cộng tuyến BiÕn Delta DA D/A VIF Tolerance VIF Tolerance M/B 1,12 0,8938 PRE/A 1,04 0,9632 1,00 0,9982 EBITDA/A 1,04 0,9627 1,00 0,9982 SIZE 1,07 0,9336 1,00 0,9969 INF 1,04 0,9601 1,05 0,9506 GDP 1,08 0,9219 1,05 0,9556 HOT 1,01 0,9919 1,01 0,9927 Nguồn: Tính toán tác giả với hỗ trợ phần mềm Stata14 Theo bảng 3, thấy hệ số VIF nhỏ hệ số Tolerance lớn 0,5 nên Nghiên cứu Kinh tế số 1(500) - Tháng 1/2020 tợng đa cộng tuyÕn (Hair vµ céng sù, 2010) 81 Lý thuyÕt thêi điểm BảNG 4: Kiểm định phơng sai sai số thay ®ỉi BiÕn phơ thc: DeltaDA BiÕn phơ thc: DA Breusch Pagan Kiểm định Breusch Giả thuyết H0 Phơng sai ®ång nhÊt Prob > chi2 0,2185 0,2902 Nguån: TÝnh toán tác giả với hỗ trợ phần mềm Stata14 Theo bảng 4, kết kiểm định Breusch - Pagan, hai phơng trình có hệ số Sig lớn mức ý nghĩa 5% nên không đủ sở để bác bỏ giả thuyết H0 hay mô hình tợng phơng sai sai số thay đổi Kết hồi quy đợc trình bày chi tiết b¶ng B¶NG 5: KÕt qu¶ håi quy DeltaDA D/A M/B -0,019927*** (0,0033879) PRE/A -0,0952549*** (0,0227931) 0,0282477 (0,0320422 ) EBITDA/A 0,8022453 *** (0,0016185) -0.0017143 (0,002276) SIZE 0,0017733 (0,0028234) 0,0410761*** (0,0038402) INF -0,1712185 *** (0,0729097) -0,2529489** (0,1025311) GDP -1,035769* (0,6109642) 0,1647868 (0,8398169) HOT -0,0194001*** (0,0082338) -0,0256956** (0,0115795) H»ng sè -0,0200898 (0,0558419) -0,0413011 (0,07631381) Prob > chi2 0,0000 0,0000 Sè quan s¸t 1.182 1.182 Ghi chó: *, **, *** thĨ hiƯn møc ý nghĩa 10%, 5% 1% tơng ứng Giá trị dấu ngoặc đơn sai số chuẩn Nguồn: Tác giả tính toán với hỗ trợ Stata 14 Phân tích tác động lý thuyết thời điểm thị trờng ngắn hạn: kết bảng với biến phụ thuộc DeltaDA cho thấy, biến M/B, PRE/A, EBITDA/A, INF HOT có tác động đến định cấu trúc vốn ngắn hạn công ty sau thời điểm 82 IPO mức ý nghĩa 1% Biến tăng trởng GDP có tác động đến định cấu trúc vốn ngắn hạn mức ý nghĩa 10% Kết không nh mong đợi, biến quy mô công ty không ảnh hởng đến giá cổ phiếu với hệ số Sig lớn 10% Nghiên cứu Kinh tế số 1(500) - Tháng 1/2020 Lý thuyết thời điểm Kết bảng cho thấy, biến đại diện cho khả tăng trởng (M/B) tài sản hữu hình (PRE/A) có tác động ngợc chiều đến định cấu trúc vốn ngắn hạn công ty cổ phần niêm yết thị trờng chứng khoán Việt Nam Các công ty có khả tăng trởng cao tỷ lệ tài sản hữu hình lớn việc sử dụng thêm nợ năm thấp Kết nghiên cứu phù hợp với lý thuyết đánh đổi nghiên cứu thực nghiệm trớc (Rajan Zingales, 1995; Fama French, 2002) Biến đại diện cho khả sinh lời (EBITDA/A) biến quy mô công ty có tác ®éng cïng chiỊu ®Õn cÊu tróc vèn cho thÊy, c¸c công ty có doanh thu cao, khả sinh lời trớc thuế khấu hao tốt có khả sử dụng nợ năm nhiều để tận dụng tối đa hiệu đòn bẩy tài Hai biến vĩ mô lạm phát (INFL) tăng trởng GDP có tác động ngợc chiều đến định cấu trúc vốn ngắn hạn công ty Trong thời kỳ lạm phát cao công ty thờng có xu hớng sử dụng vốn chủ sở hữu nhiều vốn vay để giảm thiểu rủi ro tài tăng trởng bền vững Ngoài ra, thời kỳ tăng tr−ëng GDP cao, nỊn kinh tÕ cã nhiỊu biÕn ®éng thuận lợi, công ty có xu hớng tạo nhiều lợi nhuận để tái đầu t, xu hớng sử dụng nợ thấp so với năm tăng trởng GDP thấp Kết nghiên cứu phù hợp với nghiên cứu ảnh hởng lạm phát tốc độ tăng trởng GDP nớc phát triển (De Angelo Masulis, 1980; Cebenoyan cộng sự, 1995; Noguera, 2001; Korajczyk Levy, 2003; Bokpin, 2009; Sinha vµ Ghosh, 2010) Cuèi cïng, biÕn đại diện cho lý thuyết thời điểm thị trờng (HOT) có tác động ngợc chiều đến định cấu trúc vốn ngắn hạn công ty Điều cho thấy, điều kiện yếu tố khác không đổi, công ty phát hành vốn cổ phần thờng thị trờng sôi động sử dụng nợ năm thấp công ty phát hành vốn cổ phần thờng thị Nghiên cứu Kinh tế số 1(500) - Tháng 1/2020 trờng ảm đạm Nh vậy, thấy thấy rằng, yếu tố thời điểm thị trờng đặc biệt quan trọng việc phát hành thêm cổ phần công ty Phân tích tác động lý thuyết thời điểm thị trờng dài hạn: kết qu¶ b¶ng cho thÊy, chØ cã biÕn quy mô công ty (SIZE), lạm phát (SIZE) biến thời điểm thị trờng (HOT) có ảnh hởng đáng kể đến định cấu trúc vốn dài hạn (D/A) với hệ số Sig nhỏ 5% Các biến lại (PRE/A, EBITDA/A GDP) tác động đến định cấu trúc vốn dài hạn Biến quy mô công ty (SIZE) có tác động chiều định cấu trúc vốn dài hạn Các công ty có doanh thu cao có mức độ sử dụng nợ cao so với công ty có doanh thu thấp nhu cầu vốn ngắn hạn (chi trả cho nguyên vật liệu, nhân công, chi phí phát sinh lớn ) Biến lạm phát (INFL) tác động ngợc chiều đến định cấu trúc vốn dài hạn sau thời điểm IPO Cũng giống nh định cấu trúc vốn ngắn hạn, lạm phát gia tăng, công ty có xu hớng giảm sử dụng nợ cấu trúc vốn nhằm đảm bảo cho sức khoẻ tài an toàn Biến đại diện cho lý thuyết thời điểm thị trờng (HOT) có ảnh hởng ngợc chiều đến định cấu trúc vốn dài hạn công ty cổ phần niêm yết Các công ty có tỷ số nợ cao thờng phát hành vốn cổ phần thời điểm thị trờng ảm đạm ngợc lại, công ty có tỷ số nợ thấp lựa chọn phát hành bổ sung vốn cổ phần thời điểm thị trờng sôi động Nh vậy, kết nghiên cứu cho thấy, việc lựa chọn thời điểm phát hành bổ sung vốn cổ phần có ảnh hởng đáng kể đến định cấu trúc vốn dài hạn, hay nói cách khác cấu trúc vốn kết tích luỹ nhà quản trị công ty cố gắng lựa chọn thời điểm thị trờng để phát hành mua lại cổ phiếu Kết luận số kiến nghị Với mẫu nghiên cứu công ty cổ phần phi tài có phát hành bổ sung vốn cổ phần giai đoạn 2007 2018, nghiên cứu 83 Lý thuyết thời điểm đà chứng minh đợc ảnh hởng thời điểm thị trờng có ảnh hởng đến cấu trúc vốn ngắn hạn dài hạn công ty Đối với tác động ngắn hạn, nhà quản trị công ty cổ phần phi tài niêm yết thị trờng chứng khoán Việt Nam đặc biệt quan tâm đến thời điểm phát hành vốn cổ phần Các công ty có thay đổi tỷ lệ nợ năm thấp (sử dụng thêm nợ thấp) thờng lựa chọn thời điểm thị trờng sôi động để phát hành thêm vốn cổ phần Kết nghiên cứu đồng quan điểm với nghiên cứu Alti (2003), Alti (2006), Helwedge Liang (2004) Đối với tác động dài hạn, với việc không đa biến hội tăng trởng M/B vào mô hình sử dụng biến HOT để phân tích ảnh hởng thời điểm phát hành vốn cổ phần đến tỷ lệ nợ dài hạn công ty giai đoạn từ năm IPO+1 đến IPO+9 Kết nghiên cứu cho thấy, cấu trúc vốn kết tích lũy định khứ nhằm định hớng thị trờng vốn công ty hay nói cách khác cấu trúc vốn tối u công ty Cấu trúc vốn công ty kết định lựa chọn thời điểm phát hành mua lại vốn cổ phần, huy động thêm trả nợ công ty Kết nghiên cứu cho thấy, nhân tố bên doanh nghiệp hội tăng trởng, quy mô công ty, khả sinh lời, tài sản hữu hình hai nhân tố vĩ mô lạm phát tốc độ tăng trởng GDP có ảnh hởng đáng kể đến định cấu trúc vốn ngắn hạn công ty Tóm lại, sở lý thuyết thời điểm thị trờng, nhà quản trị tài công ty cổ phần phi tài niêm yết thị trờng chứng khoán Việt Nam cần tận dụng lợi thông tin néi bé doanh nghiƯp vµ sù sai lƯch tạm thời nhận định nhà đầu t công ty để định sử dụng nợ hay vốn cổ phần cần huy động thêm vốn Đối với công ty đợc giao dịch với giá cao giá trị thực (overvalued) nên chọn 84 phát hành cổ phần mới, ngợc lại công ty bị định giá thấp nên chờ đợi huy động nợ thay vốn chủ sở hữu Ngoài ra, định thay đổi cấu trúc vốn công ty, nhà quản trị cần cân nhắc đến dự báo lạm phát, tốc độ tăng trởng GDP yếu tố ảnh hởng trực tiếp đến chi phí vốn nợ vốn chủ sở hữu./ Tài liệu tham kh¶o Alti A (2003), How Persistent is the Impact of Market Timing on Capital Structure?, AFA 2005 Philadelphia Meetings; University of Texas at Austin Working Paper, 6th Annual Texas Finance Festival, http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.458640 Alti A (2006), How Persistent Is the Impact of Market Timing on Capital Structure?, Journal of Finance, 61,1681-1710 Alti A & Sulaeman J (2012), When high stock returns trigger equity issues?, Journal of Financial Economics, 103, 61-87 Antoniou A., Guney Y and Paudyal K (2008), The Determinants of Capital Structure: Capital MarketOriented versus Bank-Oriented Institutions, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 43, 59-92 Baker M & Wurgler J (2002), Market timing and capital structure, Journal of Finance, 57, 1-32 Brav A & Gompers P.A (1997), Myth or Reality? The Long-Run Underperformance of Initial Public Offerings: Evidence from Venture and Nonventure Capital-Backed Companies, The Journal of Finance, 52 (5), 1791-1821 Bokpin G A (2009), Macroeconomic development and capital structure decisions of firms: Evidence from emerging market economies, Studies in economics and finance, 26(2), 129-142 Cebenoyan A S., Fischer K P & Papaioannou G J (1995), Corporate financial structure under inflation and financial repression: A comparative study of North American and emerging markets firms, Global Finance Journal, 6(1), 25-45 Chipeta C & Mbululu D (2013), Firm heterogeneity, macroeconomic conditions and capital structure adjustment speeds: Evidence from the JSE, Investment Analysts Journal, 77(1), 69-80 10 De Angelo H & Masulis R W (1980), Optimal capital structure under corporate and personal taxation, Journal of financial economics, 8(1), 3-29 11 Denis D., & Sarin A (2001), Is the Market Surprised by Poor Earnings Realizations following Seasoned Equity Offerings?, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 36(2), 169-193 Nghiªn cøu Kinh tÕ sè 1(500) - Tháng 1/2020 Lý thuyết thời điểm 12 Doukas J.A., Guo J.M & Zhou B (2011), 'Hot' debt markets and capital structure, European Financial Management, 17, 46-99 13 Frank M and Goyal V (2003), Testing the pecking order theory of capital structure, Journal of Financial Economics, 67, 217- 248 14 Gonz¸lez R L., Lopez J A and Saurina J (2007), Determinants of access to external finance: evidence from Spanish firms, Federal Reserve Bank of San Francisco, Working Paper 2007- 22 15 Hackbarth D., Miao J and Morellec E (2006), Capital structure, credit risk, and macroeconomic conditions, Journal of Financial Economics, 82(3), 519-550 16 Hair F.F, Black W.C, Babin B.J, Anderson R.E (2010), Multivariate Data Analysis, 7th edition, Pearson Education Limited, Newyork 17 Helwedge J & Liang N (2004), Initial Public Offerings in Hot and Cold Markets, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 39 (3), 541-569 18 Hovakimian A, Hovakimian G & Tehranian T (2004), Determinants of target capital structure: The case of dual debt and equity issues, Journal of Financial Economics, 71, 517-540 19 Hovakimian A., Opler T & Titman S (2001), The Debt-Equity Choice, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 36 (1), 1-24 20 Hovakimian A (2006), Are observed capital structures determined by equity market timing?, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 41, 221-243 21 Huang R & Ritter J.R (2004), Testing the Market Timing Theory of Capital Structure, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 44, 237-271 22 Jegadeesh N (2000), Long-Term Performance of Seasoned Equity Offerings: Benchmark Errors and Biases in Expectations, Financial Management, 9(3), 5-30 23 Kaya H.D (2012), Market timing and firms #financing choice’, International Journal of Business and Social Science, 13, 51-59 24 Kayhan A and Titman S (2007), Firms #histories and their capital structure, Journal of Financial Economics, 83, 1-32 25 Kim M K., & Wu C (1988), Effects of inflation on capital structure, Financial Review, 23(2), 183-200 26 Korajczyk R A and Levy A (2003), Capital structure choice: macroeconomic conditions and financial constraints, Journal of Financial Economics, 68(1), 75-109 27 Korajczyk R A, Robert A., Lucas D & McDonald R (1991), The Effect of Information Releases on the Pricing and Timing of Equity Issues, Review of Financial Studies, 4(4), 685-708 28 Korajczyk R A, Robert A., Lucas D & McDonald R (1992), Equity Issues with Time- Varying Asymmetric Nghiªn cøu Kinh tÕ sè 1(500) - Th¸ng 1/2020 Information, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 27(3), 397-417 29 Loughran T & Ritter J.R (1995), The new issues puzzle, Journal of Finance, 50(1), 23- 51 30 Loughran T & Ritter J.R (1997), The operating performance of firms conducting seasoned equity offerings, Journal of Finance, 52, 1823-1850 31 Lucas D & McDonald R (1990), Equity issues and stock price dynamics, Journal of Finance, 45, 1019-1043 32 Miglo A (2010), The Pecking Order, Trade-Off, Signaling, and Market-Timing Theories of Capital Structure: A Review, Capital Structure and Corporate Financing, Wiley and Sons, 171-191 33 Noguera P A (2001), Transforming urban schools through investments in the social capital of parents, Social capital and poor communities, 189-212 34 Ng« Thanh Trà, Trần Văn Tuyến & Nguyễn Văn Điệp (2017), Tác động định thời điểm thị trờng đến cấu trúc vốn công ty niêm yết thị trờng chứng khoán Việt Nam, Tạp Chí Phát triển khoa học công nghệ, 20 (3), 105-120 35 Nguyễn Hữu Nhật (2015), Định thời điểm thị trờng lựa chọn nợ vốn cổ phần công ty thị trờng chứng khoán Việt Nam, Tạp chí Phát triển hội nhập, 22 (32), 73-77 36 Nguyễn H÷u Thao (2017), The impact of market timing on capital structure: evidence from vietnam construction industry, T¹p chÝ Khoa häc Đại học Đà Lạt, 7(1), 55-77 37 Rajan R & Zingales L (1995), What we know about capital structure: Some evidence from international data, Journal of Finance, 50, 1421-1460 38 Rajan R & Servaes H (1997), Analyst Following of Initial Public Offerings, The Journal of Finance, 52(2), 507-529 39 Sinha P C & Ghosh S K (2010), Macroeconomic Variables and Firms Adjustment-Speed in Capital Structure Choice: Indian Evidence, The IUP Journal of Applied Finance, 16(4), 29-50 40 Umutlu G & Karan M.B (2011), Pecking order and timing effects on aftermarket performance of IPOs: An empirical study in emerging markets, International Research Journal of Applied Finance, 2, 180-201 Ngµy nhËn bài: Ngày duyệt đăng: 8-11-2019 18-12-2019 85 ... th? ? ?c công ty B c? ? giá trị cao giá trị th? ? ?c định phát hành vốn c? ?? phần Trong th? ? ?c tế, c? ?ng ty c? ? giá th? ?? trờng cao giá trị th? ? ?c phát hành th? ?m vốn c? ?? phần, ng? ?c lại c? ?ng ty c? ? giá th? ?? trờng th? ??p... điểm th? ?? trờng, chia theo khía c? ??nh nghiên c? ??u nh sau: Khía c? ??nh nghiên c? ??u th? ?? lý thuyết th? ??i điểm th? ?? trờng tập trung vào phân tích định tài th? ? ?c tế: nghiên c? ??u định tài th? ? ?c tế cho th? ??y, c? ?ng... C? ??u tr? ?c vốn c? ?ng ty kết tích luỹ vi? ?c nhà quản lý c? ?? gắng chọn đ? ?c th? ??i điểm th? ?ch hợp để phát hành c? ?? phần mua lại c? ?? phần Do hai c? ??p giả thuyết đ? ?c nghiên c? ??u xây dựng bối c? ??nh th? ?? trờng chứng