GIỚI THIỆU
Lý do chọn đề tài
Quyết định tài trợ cùng với quyết định đầu tư và quyết định phân phối là ba quyết định quan trọng nhất trong điều hành bất kỳ công ty nào Khi xây dựng kế hoạch tài trợ, nhà quản lý không chỉ quan tâm đến việc phân bổ nguồn tài trợ từ nợ vay, vốn cổ phần mà còn phải chắc chắn rằng từng thành phần chi tiết trong các nguồn tài trợ này phù hợp với chiến lược chung của Công ty Cấu trúc nợ vay có 50% là nợ dài hạn sẽ không giống với cấu trúc nợ có 100% là nợ dài hạn Và trên hết, kỳ hạn nợ có liên quan mật thiết đến giá trị công ty, khả năng thanh khoản thông qua sự khác nhau giữa chi phí sử dụng vốn giữa nợ ngắn hạn – nợ dài hạn, cơ hội đầu tư tương ứng với nguồn nợ vay, sự tương xứng kỳ hạn giữa nguồn phải thu và phải trả,… Đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới về cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty trong các thị trường tài chính khác nhau như nghiên cứu của Shiantarelli và Sembenelli (1997), Kleczyk (2012), Haijha và Akhlaghi (2012), Ozkan (2012),…Tuy nhiên các nghiên cứu đối với các công ty trong nền kinh tế mới nổi và cụ thể là tại Việt Nam thì chưa nhiều Do những yếu kém và xuất phát điểm về trình độ phát triển, hệ thống thể chế khác hẳn với các nước phát triển, thị trường tài chính trong các nền kinh tế mới nổi có rất nhiều điểm khác biệt với thị trường tài chính tại các nền kinh tế đã phát triển mà qua đó có thể khiến các công ty có các quyết định cấu trúc kỳ hạn nợ vay khác đi
Với bài nghiên cứu “ Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty cổ phần niêm yết - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” tôi mong muốn cung cấp một cơ sở lý luận và thực tiễn về các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn của nợ vay, nhằm phục vụ việc thiết lập cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu, từ đó đạt được mục tiêu tăng trưởng như ý muốn nhưng vẫn kiểm soát được rủi ro trong các công ty tại Việt Nam.
Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu: Bài nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu xác định các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty cổ phần tại Việt Nam
(1) Các nhân tố như kỳ hạn tài sản, quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng, hiệu suất sử dụng tài sản, biến động thu nhập, khả năng thanh khoản, đòn bẩy tài chính, khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu và thuế có tác động đến kỳ hạn nợ của các công ty cổ phần tại Việt Nam?
(2) Nếu các nhân tố trên có tác động lên cấu trúc kỳ hạn nợ thì quy mô và xu hướng tác động như thế nào?
(3) Tác động của các nhân tố lên cấu trúc kỳ hạn nợ có sự khác biệt giữa các công ty không bị hạn chế tiếp cận nguồn tài chính và các công ty bị hạn chế tiếp cận nguồn tài chính không?
Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: cấu trúc kỳ hạn nợ và các nhân tố có thể tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ như kỳ hạn tài sản, quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng, Hiệu suất sử dụng tài sản, biến động thu nhập, khả năng thanh khoản, đòn bẩy, khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu và thuế
Phạm vi nghiên cứu: Mẫu quan sát bao gồm 363 công ty được niêm yết trên hai Sở giao dịch chứng khoán HoSE và HNX trong giai đoạn 06 năm từ 2009 –
2014 Trong đó, đã loại trừ các công ty tài chính, các công ty có lợi nhuận sau thuế âm tại bất kỳ 01 năm nào trong 06 năm nghiên cứu.
Phương pháp nghiên cứu
Để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu và đạt được mục tiêu nghiên cứu nêu trên, luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để kiểm định tác động của các nhân tố lên cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty cổ phần niêm yết tại, gồm:
(1) Thống kê mô tả các biến nghiên cứu
(2) Kiểm định Wilcoxon: Kiểm định khác biệt trung bình của từng nhóm mẫu sau khi phân chia mẫu thành các nhóm theo tiêu chí khả năng tiếp cận nguồn tài chính của các công ty
(3) Hồi quy theo mô hình Tobit hiệu ứng cố định cho toàn bộ mẫu và từng nhóm mẫu: kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến kỳ hạn nợ.
Những đóng góp của đề tài
Thứ nhất, bài nghiên cứu đã đóng góp vào hệ thống cơ sở lý luận về việc lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ trong các công ty tại Việt Nam nói riêng, các thị trường tài chính trong nền kinh tế mới nổi nói chung, vốn chưa có nhiều nghiên cứu
Thứ hai, thông qua kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam, tác giả đã tìm thấy bằng chứng có tác động có ý nghĩa thống kê của các nhân tố nội tại của công ty lên kỳ hạn nợ bao gồm: quy mô công ty, kỳ hạn của tài sản, khả năng thanh khoản, đòn bẩy tài chính, hiệu suất sử dụng tài sản, trái phiếu phát hành, độ biến động lợi nhuận Theo đó, với các công ty Việt Nam căn cứ vào tình hình nội tại của mình để quyết định cấu trúc kỳ hạn nợ phù hợp nhằm phân bổ nguồn tài trợ từ nợ đạt hiệu quả cao nhất.
Cấu trúc bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu được chia thành 5 phần như sau Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận
LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
Khung lý thuyết
2.1.1 Lý thuyết chi phí đại diện
Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Cost Theory) được phát triển bởi Alchian và Demsetz (1972) sau đó được Jensen và Meckling (1976), Padilla (2000), Mallin (2004),… phát triển thêm Jensen và Meckling (1976) đã định nghĩa “đại diện” như là việc ký một hợp đồng, trong đó người chủ ký kết với người khác (người đại diện) để thực hiện một số công việc thay người chủ và chi phí đại diện phát sinh khi người đại diện không hành động vì mục tiêu tối đa hóa giá trị cho người chủ Tổng chi phí đại diện được lượng hóa bằng chi phí giám sát của người chủ, chi phí ràng buộc giữa người chủ và người đại diện và chi phí thiệt hại phụ trội Chi phí giám sát là các chi phí bỏ ra để đánh giá và giám sát hành vi của người đại diện như chi cho kiểm toán, thưởng cho nhà quản lý Chi phí ràng buộc người đại diện là khoản bồi thường của người đại diện do hành động trái với mong muốn của người chủ Chi phí thiệt hại phụ trội liên quan đến các khoản phát sinh do yêu cầu ràng buộc nhà quản lý quá mức cần thiết
Các tác giả phát triển lý thuyết chi phí đại diện cho rằng chi phí đại diện phát sinh do mâu thuẫn lợi ích của người quản lý và người chủ sở hữu của Công ty hoặc giữa người chủ sở hữu (cổ đông) và chủ nợ hoặc tồn tại ngay trong mỗi bộ phận quản trị (thành viên Hội đồng quản trị điều hành – không điều hành, bên trong – bên ngoài, độc lập – phụ thuộc) hoặc giữa các cổ đông với nhau ( cổ đông chiếm đa số - cổ đông thiểu số, cổ đông cá nhân – cổ đông tổ chức, ),…vì lợi ích của các nhóm người này khác nhau Lợi ích của người chủ sở hữu gắn liền với giá trị của công ty, lợi ích của người quản lý là lương thưởng mà công ty dành cho họ, lợi ích của chủ nợ là khoản vốn gốc và lãi vay được hoàn trả khi cho vay,…
Chi phí đại diện tác động đến giá trị công ty thông qua cả ba quyết định chủ
Theo đó, nhà quản lý có thể sẽ không quyết định thực hiện các dự án đầu tư có thể mang lại lợi ích lớn nhất cho công ty/chủ sở hữu công ty mà chọn thực hiện các dự án kém hiệu quả hơn nhưng có thể đem lại lợi ích cho cá nhân họ hay còn gọi là
“đầu tư dưới mức” Trong quyết định tài trợ, chi phí đại diện chính là chi phí đại diện của nợ, phát sinh khi công ty sử dụng nợ vay, dẫn đến công ty có động cơ từ chối các dự án có NPV dương hay thực hiện các “trò chơi” khác như “chuyển dịch rủi ro”, “thả mồi bắt bóng”, “thu tiền và bỏ chạy”,… nhằm hạn chế việc chuyển dịch giá trị từ cổ đông sang tay các trái chủ Khi công ty vay nợ càng nhiều hoặc sử dụng nợ dài hạn càng nhiều thì chi phí đại diện của nợ phát sinh càng lớn do công ty càng có động cơ thực hiện các trò chơi trên
Myer (1977) cho rằng tại các công ty có khả năng phát sinh chi phí đại diện càng lớn thì càng nên sử dụng nhiều nợ ngắn hạn và/hoặc xây dựng cấu trúc kỳ hạn nợ tương xứng với cấu trúc kỳ hạn tài sản để giảm bớt chi phí đại diện Trong đó, các công ty được coi là có khả năng phát sinh nhiều chi phí đại diện như các công ty có quy mô nhỏ, nhiều cơ hội tăng trưởng,…
2.1.2 Lý thuyết bất cân xứng thông tin
Thông tin bất cân xứng là tình trạng xảy ra khi một bên có thông tin đầy đủ hơn và tốt hơn so với bên còn lại Thông tin bất cân xứng tồn tại ở mọi lĩnh vực trong cuộc sống: thị trường bất động sản, thị trường chứng khoán, thị trường bảo hiểm, thị trường hàng hóa, thị trường lao động, đầu tư, thể thao,…
Lý thuyết bất cân xứng thông tin (Asymmetric Information Theory) được khởi xướng lần đầu tiên bởi Akerlof vào năm 1970 trong bài nghiên cứu “The Market for "Lemons": Quality Uncertainty and the Market Mechanism”, sau đó cùng với sự bổ sung của nhiều tác giả như Spense (1973) với “Job Market Signaling”, Joseph Stiglitz (1975), Akerlof và các cộng sự (2001), Lý thuyết này đã khẳng định tầm quan trọng của mình khi trở thành trọng tâm nghiên cứu của kinh tế học hiện đại Đặc biệt trong các nền kinh tế mà thị trường tài chính còn chưa phát triển như trong các nền kinh tế mới nổi, chưa phát triển, nơi mà tính minh bạch của thông tin, khả năng tiếp cận thông tin và cơ sở hạ tầng thông tin yếu kém còn rất phổ biến
Thông tin bất cân xứng sẽ gây ra các hậu quả như: lựa chọn ngƣợc/bất lợi (Adverse Selection) xảy ra trong thị trường mà người bán hoặc người mua biết rõ hơn bên còn lại về tính chất của sản phẩm; rủi ro đạo đức (Moral Hazard): tình trạng cá nhân/tổ chức dựa trên việc người khác không thể quan sát được hành vi của mình có xu hướng gian dối, không trung thực; chi phí đại diện nêu ở trên
Lý thuyết bất cân xứng thông tin cho rằng, có 03 giải pháp có thể hạn chế bất cân xứng thông tin bao gồm: phát tín hiệu (Signling), sàng lọc (Screening) và cơ chế giám sát (Monitoring) Trong thị trường tài chính, người đi vay là người nắm rõ thông tin về mình nên sẽ được lợi nhiều hơn trong giao dịch, ngược lại người cho vay cũng không dễ dãi nếu không biết rõ về khách hàng của mình Để giao dịch thành công, người đi vay phải phát tín hiệu rằng mình là người có khả năng trả được nợ tốt: các tín hiệu như uy tín của công ty, quy mô và danh tiếng công ty, năng lực tài chính, tài sản bảo đảm,… Tương tự như vậy, để hạn chế lựa chọn ngược, người cho vay thường áp dụng hạn mức tín dụng khác nhau đối với mỗi đối tượng vay, dự án và thời hạn vay; trên thị trường chứng khoán, các nhà đầu tư thường sàng lọc và thường lựa chọn đầu tư vào các công ty có thông tin minh bạch, uy tín, hoạt động hiệu quả Để giảm thiểu rủi ro đạo đức, các nhà đầu tư xây dựng cơ chế giám sát có thể dưới dạng trực tiếp hoặc gián tiếp Cơ chế giám sát trực tiếp là việc nhà đầu tư tự bỏ ra nguồn lực để đạt được kiểm soát thông tin của đối tác Cơ chế giám sát gián tiếp thông qua thông tin thu thập từ các nhà tổ chức thị trường như Ủy ban chứng khoán nhà nước, Sở giao dịch chứng khoán từ các nguồn thông tin bắt buộc cung cấp
Flannery (1986) cho rằng các công ty sử dụng cấu trúc kỳ hạn nợ để báo hiệu thông tin nội bộ về tình hình tài chính công ty Flannery cho thấy việc phát hành nợ ngắn hạn được thị trường đánh giá như là một tín hiệu tốt từ công ty do các nhà đầu tư tin rằng rút ngắn kỳ hạn thanh toán nợ có nghĩa là các công ty đầu tư có hiệu quả và có khả năng thanh toán tốt Do vậy các công ty có tình hình tài chính tốt thích sử dụng nợ ngắn hạn vì mục đích phát tín hiệu ra thị trường bên ngoài về tình hình tài chính của mình Trong khi đó các công ty có tình hình tài chính không tốt lựa chọn sử dụng nợ dài hạn vì họ không đủ khả năng để thanh toán cho các khoản nợ có kỳ hạn ngắn
2.1.3 Ảnh hưởng của thuế lên cấu trúc kỳ hạn nợ Modigliani và Miller (1958) nghiên cứu giữa cấu trúc vốn và giá trị công ty đã kết luận là trong thị trường vốn hoàn hảo, cấu trúc vốn tối ưu và cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu không có liên quan đến giá trị công ty Tức là các công ty không có động cơ để thay đổi cấu trúc kỳ hạn nợ nhằm tối đa hóa giá trị công ty Tuy nhiên kết luận của Modigliani và Miller lại dựa trên rất nhiều giả định, trong đó có giả định không có thuế và các chi phí giao dịch liên quan đến phát hành nợ Chính vì các giả định của Modigliani và Miller, các tác giả sau này đã phản biện lại kết luận của Modigliani và Miller khi lần lượt bớt đi các giả định thị trường hoàn hảo Các lý thuyết phản biện là lý thuyết đánh đổi truyền thống static (Static Trade-off Theory) và lý thuyết đánh đổi linh hoạt (Dynamic Trade –off Theory)
Lý thuyết đánh đổi truyền thống cho rằng công ty xây dựng cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu thông qua việc cân bằng lợi ích giữa tấm chắn thuế của nợ vay và chi phí kiệt quệ tài chính - chi phí có liên quan trực tiếp với việc tăng nợ trong cấu trúc vốn hoặc giảm kỳ hạn nợ nắm giữ
Lý thuyết đánh đổi linh hoạt (Dynamic Trade –off Theory) cho rằng cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu được xác định bởi sự đánh đổi linh hoạt giữa lợi ích về thuế của nợ và chi phí phá sản khi công ty phản ứng giữa các cú sốc bất lợi ngay lập tức bằng cách tái cân bằng cấu trúc vốn duy trì một tỷ lệ nợ cao/cấu trúc kỳ hạn nợ dài để tận dụng các lợi ích từ thuế và lãi suất.
Các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm
Nhiều tác giả trên thế giới đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty và thông qua đánh giá tính đúng đắn của các lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết bất cân xứng thông tin và thuế trong thực tiễn
Hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính
Giá trị công ty không đòn bẩy
Giá trị công ty có đòn bẩy
Hiện giá tấm chắn thuế
Tỷ lệ nợ tối ưu
2.2.1 Các nghiên cứu về tác động của quy mô công ty, kỳ hạn tài sản, tốc độ tăng trưởng lên cấu trúc kỳ hạn nợ
Nhiều tác giả trên khắp thế giới đã tìm thấy mối tương quan dương giữa quy mô công ty, kỳ hạn tài sản, tốc độ tăng trưởng và kỳ hạn nợ (Stohs & Mauer, 1996;
Marchica, 2001; Ozkan, 2002; Korner, 2007; Shah và Khan, 2009; Ariff và Rahman, 2011; Stephan và cộng sự, 2011; Lemma và Negash, 2011; Hajiha và Akhlagi, 2012; Costa và cộng sự, 2014) Giải thích cho kết quả nghiên cứu của mình, hầu hết tác giả đều cho rằng có mối quan hệ mật thiết giữa chi phí đại diện và cấu trúc kỳ hạn nợ Các công ty sẽ có xu hướng xây dựng cấu trúc vốn, cấu trúc kỳ hạn nợ bên cạnh việc thực hiện các quyết định đầu tư, quyết định tài trợ phù hợp để giảm chi phí đại diện phát sinh Các công ty do đặc điểm nội tại của mình hoặc hoạt động trong môi tường có khả năng phát sinh chi phí đại diện càng nhiều càng có xu hướng điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ để giảm chi phí đại diện
Theo Stohs & Mauer (1996), các công ty có quy mô nhỏ sẽ có khả năng phát sinh chi phí đại diện nhiều hơn các công ty lớn Do vậy, các công ty có quy mô nhỏ sẽ có xu hướng sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn để giảm chi phí đại diện phát sinh
Nguyên nhân, nợ ngắn hạn có thời hạn đáo hạn ngắn, góp phần tăng khả năng giám sát của chủ nợ đối với công ty
Ozkan (2002), cho rằng chi phí đại diện cũng có khả năng phát sinh nhiều hơn khi công ty có sự bất cân xứng giữa cấu trúc kỳ hạn tài sản (tài sản ngắn hạn – tài sản dài hạn) và cấu trúc kỳ hạn nợ Để hạn chế vấn đề này, các công ty có xu hướng điều chỉnh kỳ hạn nợ tương xứng với kỳ hạn tài sản hiện hữu của mình Tức là các công ty có tài sản chủ yếu là tài sản dài hạn sẽ tăng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn trong cấu trúc vốn, tương tự như hành vi dùng nguồn tài trợ dài hạn để mua sắm các tài sản dài hạn
Bên cạnh quy mô công ty, kỳ hạn tài sản, tốc độ tăng trưởng của công ty cũng là một nhân tố được cho là làm tăng chi phí đại diện của công ty liên quan đến xác suất thực hiện “đầu tư dưới mức” càng cao Những công ty có tốc độ tăng trưởng nhanh, tức càng có nhiều cơ hội đầu tư trong tương lai sẽ càng gặp vấn đề đầu tư dưới mức Do vậy, các công ty này sẽ xây dựng kỳ hạn nợ với nhiều nợ ngắn hạn hơn nhằm giảm chi phí đại diện (Marchica, 2001; Stephan và cộng sự, 2011)
2.2.2 Các nghiên cứu về tác động của hiệu suất sử dụng tài sản, độ biến động thu nhập, khả năng thanh khoản, đòn bẩy tài chính lên cấu trúc kỳ hạn nợ
Trong môi trường tình trạng bất cân xứng tồn tại phổ biến, các công ty sẽ có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn, cấu trúc kỳ hạn nợ, chính sách phân phối, nhằm phát “tín hiệu” đến thị trường về tình hình tài chính khả quan của mình nhằm thu hút nguồn vốn giá rẻ cũng như các cơ hội đầu tư mới (Diamond, 1991; Stephan và cộng sự, 2011)
Các công ty có hoạt động sản xuất kinh doanh hiệu quả, được đại diện bởi hiệu suất sử dụng tài sản cao (Stephan và cộng sự, 2011) sẽ càng có khả năng sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn với mục tiêu phát “tín hiệu” Ngoài ra, còn xuất phát từ việc họ hoàn toàn có khả năng chi trả các khoản nợ có ngày đáo hạn ngắn và có thể thu lợi từ việc trả lãi suất thấp hơn so với sử dụng các khoản tài trợ dài hạn
Các công ty đang sử dụng nhiều nợ trong cấu trúc vốn, tức có đòn bẩy tài chính lớn thì càng có xu hướng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn để giảm thiểu chi phí kiệt quệ tài chính có thể phát sinh do sử dụng quá nhiều nợ vay (Korner, 2007;
Lemma và Negash, 2011; Raveesh và Kiran, 2014)
Biến động trong thu nhập là một chỉ tiêu quan trọng để các chủ nợ đánh giá các công ty có tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh hiệu quả và năng lực tài chính tốt hay không trước khi quyết định tài trợ, đặc biệt là với các khoản nợ dài hạn với mức độ rủi ro luôn cao hơn các khoản nợ ngắn hạn Do vậy các công ty có tình hình tài chính tốt với biểu hiện là biến động trong thu nhập thấp sẽ có cơ hội tiếp cận nguồn tài trợ dài hạn hơn và có xu hướng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn (Lemma và Negash, 2011; Costa và cộng sự, 2014)
Cấu trúc kỳ hạn nợ cũng liên quan mật thiết với khả năng thanh khoản của công ty (Stephan và cộng sự, 2011; Terra, 2011; Costa và cộng sự, 2014) Giải thích cho mối quan hệ này, các tác giả dựa trên lập luận các công ty xem xét đến sự đánh đổi giữa lợi ích khi sử dụng nợ ngắn hạn, rủi ro thanh khoản và khả năng tiếp cận nguồn vốn dài hạn của các công ty có khả năng thanh khoản không tốt Theo đó, nợ dài hạn thường có lãi suất cao hơn, do vậy chỉ những công ty có khả năng thanh khoản tốt mới có khả năng chi trả đầy đủ nghĩa vụ tài chính trong tương lai và từ đó có thể sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn Xét về khía cạnh lựa chọn công ty để xem xét tài trợ, các công ty có khả năng thanh khoản thấp có khả năng tiếp cận nguồn vốn trung dài hạn thấp hơn do hạn chế về khả năng chi trả Cuối cùng, các công ty có khả năng thanh khoản càng tốt càng có khả năng tiếp cận nguồn vốn trung dài hạn nhiều hơn
2.2.3 Các nghiên cứu về khả năng tiếp cận thị trường vốn với cấu trúc kỳ hạn nợ
Tương tự như các độ biến động thu nhập, khả năng thanh khoản, khả năng tiếp cận nguồn tài chính có tác động mạnh mẽ đến quyết định cấu trúc kỳ hạn nợ
Khả năng tiếp cận thị trường vốn của các công ty thường được đại diện bởi các chỉ tiêu như trái phiếu phát hành (trái phiếu trong nước và quốc tế) (Stephan và cộng sự, 2011; Schumukler và Vesperoni, 2006; Antzoulatos và cộng sự, 2013) Theo đó, các tác giả lập luận rằng các công ty có khả năng tiếp cận thị trường vốn càng cao, càng có khả năng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn Do các công ty này đã được thị trường sàng lọc và được các chủ nợ đánh giá cao hơn các công ty khác, đặc biệt trong các thị trường tài chính chưa phát triển hoàn thiện như ở các nước đang phát triển
2.2.4 Các nghiên cứu về tác động của thuế lên cấu trúc kỳ hạn nợ
Kane và cộng sự (1985) cho rằng cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu liên quan đến lý thuyết đánh đổi giữa lợi thế thuế của nợ, chi phí phá sản và chi phí phát hành nợ
Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm
Bảng 2.1: Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm
Biến Ký hiệu Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
Tương quan với kỳ hạn nợ
Quy mô công ty SZ
Stohs & Mauer (1996), Ozkan (2002), Shah và Khan (2009), Ariff và Rahman (2011), Stephan và cộng sự (2011), Hajiha & Akhlagi
(2012), Custódio & cộng sự (2012), Costa và cộng sự (2014)
Kỳ hạn tài sản AM
Stohs & Mauer (1996), Ozkan (2002), Stephan và cộng sự (2011), Terra (2011), Lemma và Negash (2011) , Hajiha và Akhlagi (2012)
Tốc độ tăng trưởng GR Marchina (2001), Ozkan (2002), Stephan và cộng sự (2011), Costa và cộng sự (2014) -
Hiệu suất sử dụng tài sản TO Flannery (1986), Stephan và cộng sự (2011),
Hajiha & Akhlagi (2012) - Độ biến động VOL Flannery (1986), Ozkan (2002), Stephan và cộng sự (2011) -
Khả năng thanh khoản CR
Diamond (1991), Terra (2011), Stephan và cộng sự (2011), Ariff và Rahman (2011), Costa và cộng sự (20140,
Korner (2007), Stephan và cộng sự (2011), Lemma và Negash (2011), Raveesh và Kiran
Trái phiếu phát hành BOND
Schumukler và Vesperoni (2006), Stephan và cộng sự (2011), Antzoulatos và cộng sự
Kane và cộng sự (1985), Brick và Ravid
Shah và Khan (2009), Terra (2011), Thottekat và Vij (2013), Costa và cộng sự (2014);
Bài nghiên cứu này dựa trên nghiên cứu “Corporate Debt Maturity choice in emerging financial markets” của Stephan và cộng sự (2011) tại Ukraine Nền kinh tế Ukraine trong giai đoạn này đại diện cho các nền kinh tế đang trong giai đoạn chuyển đổi, có các đặc điểm tương tự như nền kinh tế Việt Nam hiện nay như:
(1) thị trường tài chính chưa phát triển, chưa có nhiều nguồn tài trợ cho các doanh nghiệp lựa chọn mà chủ yếu nguồn tài trợ đến từ các ngân hàng thương mại nhưng các ngân hàng thương mại lại bị kiểm soát chặt chẽ bởi Ngân hàng nhà nước/chính phủ nên vai trò trung gian tài chính còn nhiều hạn chế (2) Tình trạng bất cân xứng thông tin còn phổ biến càng khiến cho việc tài trợ thêm rủi ro và tốn kém (3) Các bất cập khác của nền kinh tế chuyển đổi như: hệ thống pháp luật chưa hoàn thiện, chính sách kiểm soát chặt chẽ của chính phủ đối với thị trường tài chính: quy định trần lãi suất, tỷ giá, dòng vốn ra vào nền kinh tế, chính sách ưu đãi/cấm cấp tín dụng với một số ngành kinh tế,…Tất cả các nguyên nhân trên khiến cho việc tiếp cận nguồn tài trợ nói chung, nguồn tài trợ trung dài hạn nói riêng của các doanh nghiệp trong thị trường mới nổi sẽ khó khăn hơn và chịu ảnh hưởng bởi các nhân tố với chiều hướng và mức độ khác đi so với các công ty trong các nền kinh tế đã phát triển.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Chọn mẫu và dữ liệu nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu được thu thập dưới dạng bảng, bao gồm 363 công ty cổ phần Việt Nam được niêm yết trên hai Sở giao dịch chứng khoán: Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) ở Việt Nam trong khoảng thời gian 2009 – 2014, thỏa mãn các điều kiện sau:
(1) Công ty nghiên cứu là công ty phi tài chính
(2) Báo cáo tài chính dùng để thu thập dữ liệu nghiên cứu phải được kiểm toán
(3) Công ty phải có dữ liệu các biến đầy đủ trong suốt khoảng thời gian nghiên cứu
(4) Công ty có kết quả kinh doanh tích cực, tức là lợi nhuận sau thuế phải dương trong khoảng thời gian nghiên cứu
Theo Stephan (2011) các giá trị dị biệt có thể gây ra sai lệch kết quả ước lượng, để loại trừ các giá trị dị biệt, dữ liệu nghiên cứu đã loại trừ 1% các giá trị cực biên
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của các công ty lấy từ website www.vietstock.vn
3.1.2 Phân chia mẫu hồi quy
Trong thị trường tài chính tại các nước đang phát triển hoặc đang trong giai đoạn chuyển đổi như Việt Nam, tồn tại các rào cản tiếp cận thị trường vốn hiện hữu dẫn đến các công ty sẽ có khả năng tiếp cận thị trường vốn vay khác nhau Nguyên nhân là do trong thị trường tài chính đang phát triển bộ máy thể chế - hệ thống pháp luật chưa hoàn thiện, thị trường tài chính và các sản phẩm trên thị trường kém đa dạng, chủ yếu nguồn cung vốn vốn cho các doanh nghiệp đến từ hệ thống ngân hàng thương mại trong khi đó hệ thống ngân hàng thương mại còn nhỏ và lạc hậu, không đáp ứng đầy đủ nhu cầu của các công ty Mặt khác, tình trạng bất cân xứng thông tin còn phổ biến khiến việc tiếp cận thị trường vốn càng khó khăn hơn
Stephan (2011) nghiên cứu trên dữ liệu các công ty tại Ukraine vào giai đoạn nền kinh tế đang trong giai đoạn chuyển đổi có những tồn tại tương tự như Việt Nam hiện nay, đã tìm thấy bằng chứng về việc các công ty có khả năng tiếp nguồn tài chính khác nhau có cấu trúc kỳ hạn nợ khác nhau Dựa trên nghiên cứu của Stephan
(2011), để phản ánh chính xác kết quả nghiên cứu trên nhóm đối tượng công ty khác nhau, tác giả thực hiện kiểm định các giả thuyết trên nhóm các công ty được phân loại dựa theo khả năng tiếp cận nguồn tài chính Cơ sở phân chia nhóm mẫu dựa trên 02 tiêu chí sau:
3.1.2.1 Dựa trên quy mô công ty
Theo Stephan (2011), các công ty có quy mô nhỏ hơn sẽ bị hạn chế tiếp cận nguồn tài chính do (1) tồn tại tình trạng bất cân xứng thông tin lớn hơn giữa công ty và chủ nợ, (2) chịu ảnh hưởng nặng nề hơn với các vấn đề đại diện và (3) quy mô tài sản nhỏ bé cũng là một trong các tín hiệu không tốt khi chủ nợ xem xét tài trợ
Trong khi đó, các công ty lớn hơn sẽ hạn chế được những vấn đề trên và có cơ hội tiếp cận nguồn vốn dễ dàng hơn Dựa trên trung vị của biến quy mô công ty: những công ty hạn chế tiếp cận nguồn tài chính (công ty quy mô nhỏ) là những công ty có quy mô công ty thấp hơn giá trị trung vị của biến quy mô trong toàn bộ mẫu quan sát của công ty; những công ty còn lại là công ty không bị hạn chế tiếp cận nguồn tài chính (công ty quy mô lớn)
3.1.2.2 Dựa trên khả năng tiếp cận với thị trường vốn (thị trường trái phiếu doanh nghiệp)
Theo Stephan (2011), khả năng tiếp cận thị trường vốn được đo lường thông qua dữ liệu phát hành trái phiếu của các công ty Để được phát hành trái phiếu ra thị trường, các công ty phải đạt được các điều kiện nhất định về vốn điều lệ tối thiểu, hoạt động kinh doanh phải có lãi, có phương án sử dụng nợ và trả nợ khả thi Do đó, các công ty có phát hành trái phiếu trong giai đoạn nghiên cứu (2009-2014) được coi là có khả năng tiếp cận nguồn tài chính tốt hơn các công ty không phát hành trái phiếu.
Mô tả biến
mực kế toán Việt Nam Các biến trong mô hình được xác định và tính toán như sau:
3.3.1 Biến phụ thuộc: Kỳ hạn nợ (ký hiệu DM) Để đại diện cho cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty, hầu hết các tác giả sử dụng
Tỷ trọng của nợ dài hạn trong tổng nợ để đại diện: Hajiha & Akhlagi (2012), Custódio & cộng sự (2012), Stephan và cộng sự (2011), Shah và Khan (2009), Ariff và Rahman (2011), Costa và cộng sự (2014),…
Biến đo lường cấu trúc kỳ hạn nợ DM được tính toán theo tiêu chuẩn kế toán ở Việt Nam Trong đó, nợ dài hạn bao gồm: phải trả dài hạn người bán, phải trả dài hạn nội bộ, phải trả dài hạn khác và vay và nợ dài hạn
3.3.2 Biến giải thích 3.3.2.1 Kỳ hạn tài sản: ký hiệu AM
Myers (1977) cho rằng một công ty có thể kiểm soát đầu tư dưới mức bằng cách rút ngắn kỳ hạn nợ Ozkan (2000) dựa trên lý thuyết chi phí đại diện và nghiên cứu thực nghiệm của mình nhấn mạnh vai trò kỳ hạn tài sản đến quyết định cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty, kỳ hạn tài sản càng dài các công ty càng sử dụng nhiều nợ dài hạn Nhiều nghiên cứu thực nghiệm cũng chỉ ra kỳ hạn tài sản có tương quan dương với kỳ hạn nợ của các công ty như: Stohs & Mauer (1996) , Ozkan (2002), Stephan và cộng sự (2011), Lemma và Negash (2011) , Hajiha và Akhlagi (2012),
Terra (2011) Biến kỳ hạn tài sản được tính toán bằng tài sản cố định hữu hình ròng chia cho chi phí khấu hao
3.3.2.2 Quy mô: ký hiệu SZ
Quy mô công ty là một nhân tố đại diện cho việc xác định chi phí đại diện của các công ty, theo đó các công ty có quy mô nhỏ được coi là sẽ phát sinh chi phí đại diện nhiều hơn các công ty có quy mô lớn, và vấn đề chi phí đại diện lại ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ Do đó quy mô công ty là một nhân tố quan trọng khi xem xét các nhân tố tác động lên kỳ hạn nợ
Ozkan (2002), Hajiha & Akhlagi (2012), Custódio & cộng sự (2012) cung cấp bằng chứng cho việc có mối tương quan dương giữa quy mô công ty và cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty Biến quy mô công ty được tính bằng cách lấy logarit tự nhiên của tổng tài sản
SZ = ln (Tổng tài sản) 3.3.2.3 Tốc độ tăng trưởng: ký hiệu GR
Dựa trên lý thuyết chi phí đại diện, nghiên cứu của Myer (1977), công ty có càng nhiều cơ hội đầu tư, thì càng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn trong cấu trúc nợ của mình để giảm vấn đề đầu tư dưới mức Và cơ hội đầu tư có mối liên hệ mật thiết với tốc độ tăng trưởng, theo đó, các công ty càng có tốc độ tăng trưởng cao thì càng có nhiều cơ hội đầu tư trong tương lai và ngược lại (Stephan và cộng sự
Tốc độ tăng trưởng được tính toán bằng cách lấy tốc độ tăng trưởng doanh thu (doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ) chia cho tốc độ tăng trưởng tổng tài sản
3.3.2.4 Hiệu suất sử dụng tài sản: ký hiệu TO
Lý thuyết bất cân xứng thông tin cho rằng, công ty sử dụng kỳ hạn nợ như một công cụ để công ty phát tín hiệu ra thị trường về tính hình tài chính của mình nhằm thu hút nguồn vốn giá rẻ và cơ hội đầu tư tiềm năng Một trong các nhân tố đại diện cho tình hình tài chính là hiệu suất sử dụng tài sản Flannery (1986), Hajiha
& Akhlagi (2012) tìm thấy bằng chứng cho thấy các công ty có hiệu suất sử dụng tài sản cao có xu hướng sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn
Biến hiệu suất sử dụng tài sản được tính bằng tổng doanh thu chia cho tổng tài sản Chia cho tổng tài sản để hạn chế ảnh hưởng của kết quả doanh thu không chính xác trên báo cáo tài chính
3.3.2.5 Độ biến động: ký hiệu VOL Độ biến động lợi nhuận cũng là một nhân tố đại diện cho tình hình tài chính của các công ty Ozkan (2000), Flannery (1986) cho rằng các công ty có độ biến động lợi nhuận thấp càng có khả năng để phát hành nợ dài hạn Độ biến động trong bài nghiên cứu này được đo lường bằng logarit tự nhiên của (độ lệch chuẩn của sai phân bậc nhất của lợi nhuận giữ lại chia cho tổng tài sản)
3.3.2.6 Khả năng thanh khoản: ký hiệu CR
Một nhân tố khác cũng đại diện cho tình hình tài chính của công ty là khả năng thanh khoản Diamond (1991), Stephan và cộng sự (2011), Ariff và Rahman
(2011), Costa và cộng sự (20140, Terra (2011) cho thấy rằng những công ty có rủi ro thanh khoản càng thấp, thì càng có xu hướng sử dụng nợ ngắn hạn trong cấu trúc kỳ hạn nợ và ngược lại Khả năng thanh khoản được đại diện bằng tỷ số thanh toán hiện hành và được tính bằng tỷ lệ tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn của công ty
3.3.2.7 Đòn bẩy: ký hiệu LER
Stephan và cộng sự (2011), Lemma và Negash (2011) cho thấy có sự gia tăng rủi ro thanh khoản với đòn bẩy, do đó các doanh nghiệp có đòn bẩy cao có thể được dự kiến sẽ sử dụng nợ dài hạn hơn để giảm bớt rủi ro kiệt quệ tài chính liên quan đến việc sử dụng nợ vay trong cấu trúc vốn Đòn bẩy được tính bằng tỷ lệ tổng nợ và tổng tài sản của công ty
3.3.2.8 Khả năng tiếp cận thị trường vốn: ký hiệu AC
Stephan và cộng sự (2011) sử dụng khả năng tiếp cận thị trường vốn như một trong các chỉ tiêu để phân chia mẫu nghiên cứu thành các công ty có khả năng tiếp cận nguồn tài chính và các công ty bị hạn chế tiếp cận nguồn tài chính
Trong bài nghiên cứu này, khả năng tiếp cận thị trường vốn là biến giả đại diện cho khả năng tiếp cận thị trường vốn của công ty, nhận giá trị là 1 khi công ty có phát hành trái phiếu trong khoảng thời gian quan sát từ năm 2009-2014; và ngược lại nhận giá trị là 0
3.3.2.9 Trái phiếu phát hành: ký hiệu BOND
Thị trường tài chính trong một nền kinh tế đang phát triển tồn tại các rào cản trong tiếp cận thị trường vốn khiến các công ty không thể sử dụng nợ dài hạn Vì vậy các công ty trong các nước đang phát triển có xu hướng sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn (Stephan và cộng sự (2011), Schumukler và Vesperoni (2006), Antzoulatos và cộng sự (2013))
Biến BOND được tính bằng trái phiếu mà công ty đã phát hành chia cho tổng tài sản
3.3.2.10 Thuế suất phải nộp: ký hiệu TAX
Giả thuyết nghiên cứu
Nhằm giải quyết vấn đề nghiên cứu đã đặt ra, dựa trên khung lý thuyết, các nghiên cứu thực nghiệm đã nêu ở Chương 2, đặc biệt là dựa trên nghiên cứu của Stephan (2011), bài nghiên cứu đặt ra các giả thuyết nghiên cứu như sau:
Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng các công ty nhỏ được coi là mới bước vào hoặc đang trong giai đoạn tăng trưởng cao, có nhiều cơ hội tăng trưởng hơn các công ty lớn và phát sinh vấn đề “đầu tư dưới mức” nhiều hơn nên có xu hướng phát hành nợ ngắn hạn nhiều hơn để giảm chi phí đại diện Ngoài ra, các công ty lớn thường có khả năng tiếp cận thị trường tài chính tốt hơn cũng như bộ máy tổ chức hoạt động hiệu quả hơn, nên càng có cơ hội giảm thiểu chi phí đại diện thông qua cơ chế giám sát, thông qua đó, dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay trung dài hạn và sử dụng nhiều nợ dài hạn hơn
Bên cạnh đó, tùy theo mức độ nghiêm trọng của tình trạng bất cân xứng thông tin, các chủ nợ thường đòi hỏi công ty bổ sung nhiều/ít tài sản bảo đảm để có thể vay nợ
Khoản vay càng lớn hoặc kỳ hạn càng dài thì yêu cầu về tài sản bảo đảm càng lớn Các công ty lớn có khả năng đáp ứng yêu cầu này của chủ nợ tốt hơn các công ty nhỏ, do vậy họ có khả năng tiếp cận nguồn vốn dài hạn tốt hơn các công ty nhỏ Kết quả nghiên cứu của Ozkan (2002), Hajiha & Akhlagi (2012), Custódio & cộng sự (2012), Stephan và cộng sự (2011), Shah và Khan (2009), Ariff và Rahman (2011), Costa và cộng sự
(2014) đều tìm thấy có mối tương quan dương giữa quy mô công ty và kỳ hạn nợ Giả thuyết nghiên cứu dựa trên cơ sở này là:
H1: Quy mô công ty có tương quan dương với kỳ hạn nợ Để giảm chi phí đại diện phát sinh, các công ty còn có xu hướng điều chỉnh kỳ hạn nợ tương ứng với kỳ hạn của tài sản (tài sản dài hạn so với tài sản ngắn hạn)
Nguyên nhân, một cấu trúc kỳ hạn nợ tương xứng với cấu trúc kỳ hạn của tài sản sẽ giúp giảm thiểu động cơ thực hiện các “trò chơi” giữa cổ đông và chủ nợ, đặc biệt khi công ty có tình hình tài chính không được tốt Kết quả nghiên cứu của Stohs & Mauer và Akhlagi (2012), Terra (2011) đều tìm thấy có mối tương quan âm giữa kỳ hạn của tài sản và kỳ hạn nợ Giả thuyết nghiên cứu dựa trên các cơ sở này là:
H2: Kỳ của tài sản có tương quan dương với kỳ hạn nợ
Với cấu trúc vốn đã được xác định, lợi nhuận thu được từ các quyết định đầu tư được phân chia cho chủ sở hữu (cổ đông) và trái chủ theo tỷ lệ trong cấu trúc vốn này
Tuy nhiên trong thực tế, quyền lợi của các chủ sở hữu có thể không được như kỳ vọng dẫn đến các chủ sở hữu có động cơ từ chối các dự án có NPV dương để quyết định thực hiện những dự án rủi ro hơn hay còn gọi là quyết định “đầu tư dưới mức” (Myer (1977)) Quyền chọn tăng trưởng trong các cơ hội đầu tư của công ty và/hoặc nợ vay của công ty càng lớn thì động cơ thực hiện quyết định “đầu tư dưới mức” càng cao và chi phí đại diện phát sinh tương ứng càng nhiều Để giảm vấn đề này, các công ty càng có nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ có xu hướng (1) giảm sử dụng nợ trong cấu trúc vốn hoặc (2) tăng sử dụng nợ ngắn hạn Kết quả nghiên cứu của Marchina (2001), Stephan và cộng sự (2011), Costa và cộng sự (2014) tìm thấy có mối tương quan âm giữa tốc độ tăng trưởng và kỳ hạn nợ Giả thuyết nghiên cứu dựa trên cơ sở này là:
H3: Tốc độ tăng trưởng có tương quan âm với kỳ hạn nợ
Lý thuyết bất cân xứng thông tin và các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm cho rằng: các công ty có tình hình tài chính tốt có xu hướng và có khả năng để vay nợ ngắn hạn nhiều hơn Khi sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn, các công ty có tính hình tài chính tốt “phát tín hiệu” ra thị trường về tình hình tài chính lành mạnh của mình nhằm thu hút các nhà đầu tư Trong khi các công ty có tình hình tài chính xấu có xu hướng vay nợ dài hạn nhiều hơn, do nợ dài hạn giúp giãn kỳ hạn thanh toán, giảm áp lực thanh toán cho các công ty này
Một trong các nhân tố đại diện cho khả năng tài chính của các công ty là hiệu suất sử dụng tài sản Kết quả nghiên cứu của Flannery (1986), Stephan và cộng sự
(2011), Hajiha & Akhlagi (2012) cho thấy, các công ty có hiệu suất sử dụng tài sản có tương quan âm với kỳ hạn nợ Giả thuyết nghiên cứu dựa trên cơ sở này là:
H4: Hiệu suất sử dụng tài sản có tương quan âm với kỳ hạn nợ Độ biến động thu nhập cũng là một nhân tố quan trọng khi đánh giá tình hình tài chính của một công ty, các công ty có độ biến động thu nhập thấp được coi là có tình hình tài chính tốt và ngược lại Khi các công ty có độ biến động thu nhập cao sẽ khó tiếp cận nguồn vốn dài hạn hơn do các chủ nợ đánh giá rủi ro các công ty này cao hơn
Kết quả nghiên cứu của Stephan và cộng sự (2011), Hajiha & Akhlagi (2012), Flannery
(1986) cho thấy, các công ty có hiệu suất sử dụng tài sản có tương quan âm với kỳ hạn nợ Giả thuyết nghiên cứu dựa trên cơ sở này là:
H5: Biến động thu nhập có tương quan âm với kỳ hạn nợ
Một công ty có khả năng thanh khoản dồi dào, càng có cơ hội tiếp cận và sử dụng nhiều nguồn vốn dài hạn hơn Kết quả nghiên cứu của Diamond (1991), Ariff và Rahman (2011), Terra (2011), Costa và cộng sự (2014) cho thấy có mối tương quan dương giữa khả năng thanh khoản và kỳ hạn nợ Giả thuyết nghiên cứu dựa trên cơ sở này là:
H6: Khả năng thanh khoản có tương quan dương với kỳ hạn nợ
Một công ty có đòn bẩy tài chính cao xem xét sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn để giảm thiểu các rủi ro liên quan đến kiệt quệ tài chính Lemma và Negash (2011) cho thấy có mối tương quan dương giữa đòn bẩy tài chính và kỳ hạn nợ Giả thuyết nghiên cứu dựa trên cơ sở này là:
Mô hình nghiên cứu
Mô hình chung của đề tài dựa trên các giả thuyết nghiên cứu đã đặt ra
DM i,t = β 0 + β 1 SZ i,t -1 + β 2 AM i,t -1 + β 3 GR i,t -1 + β 4 TO i,t -1 + β 5 TAX i,t -1
+ β 6 BOND i,t -1 + β 7 VOLxLER i,t -1 + β 8 CRxLER i,t -1 + μ i + τ t + e it Trong đó
DM: kỳ hạn nợ của công ty i tại thời điểm t
SZ: quy mô của công ty i tại thời điểm t-1 AM: kỳ hạn tài sản của công ty i tại thời điểm t-1
GR: tốc độ tăng trưởng của công ty i tại thời điểm t-1 TO: hiệu suất sử dụng tài sản của công ty i tại thời điểm t-1 TAX: thuế phải nộp của công ty i tại thời điểm t-1
BOND: số dư trái phiếu phát hành của công ty i tại thời điểm t-1 VOL: độ biến động trong thu nhập của công ty i tại thời điểm t-1 LER: đòn bẩy của công ty i tại thời điểm t-1
CR: khả năng thanh toán hiện hành của công ty i tại thời điểm t-1 μi và τt lần lượt là tác động riêng lẻ công ty và thời gian lên biến phụ thuộc ei,t biểu thị sai số Để giảm vấn đề nội sinh, các biến độc lập được nghiên cứu với độ trễ là (t-1) so với biến phụ thuộc.
Phương pháp kiểm định mô hình
Để đáp ứng các mục tiêu nghiên cứu của mình cũng như kiểm định các giả thiết nghiên cứu, đề tài thực hiện các phương pháp kiểm định theo trình tự như sau: thống kê mô tả dữ liệu, kiểm định sự khác biệt trung bình các nhóm mẫu, ước lượng mô hình và kiểm định các giả thiết nghiên cứu với sự hỗ trợ của phần mềm Stata 12.0
3.5.1 Thực hiện thống kê mô tả trên toàn bộ mẫu và từng nhóm mẫu
Nhằm mô tả lại các đặc tính của dữ liệu nghiên cứu và đưa ra các nhận định ban đầu về dữ liệu nghiên cứu, tác giả thực hiện thống kê mô tả các biến dựa theo các tiêu chí cụ thể bao gồm: giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, trung vị, độ lệch chuẩn Đồng thời so sánh các tiêu chí thống kê trên dựa trên các nhóm mẫu khác nhau để nhận biết sự khác biệt của các nhóm mẫu này
3.5.2 Thực hiện kiểm định Wilcoxon-z-statistic để kiểm tra sự khác biệt trong trung bình của các nhóm mẫu đã phân chia
Nhằm phản ánh chính xác kết quả kiểm định các giả thuyết thống kê, như đã nêu ở mục 3.1.2, tác giả sẽ phân chia mẫu thành các nhóm mẫu theo khả năng tiếp cận nguồn tài chính Kiểm định tổng sắp hạng Wilcoxon rank sum test (gọi tắt là Wilcoxon) là kiểm định phi tham số, không đòi hỏi về điều kiện phân phối của dữ liệu (dữ liệu có phân phối bất kỳ) được sử dụng nhằm bước đầu kiểm tra sự khác nhau giữa các công ty ở các nhóm mẫu, căn cứ trên sự khác nhau giữa giá trị trung bình của các biến
Sau khi phân mẫu thành các nhóm khác nhau, giả thuyết H 0 : Giá trị trung bình của các nhóm mẫu là tương đương, thực hiện kiểm định Wilcoxon theo 04 bước sau :
Bước 1: Sắp hạng 1,2,3… các quan sát trong cả 02 nhóm theo thứ tự độ lớn tăng dần Nếu các quan sát có giá trị bằng nhau, lấy hạng của các quan sát bằng trung bình hạng của các quan sát bằng nhau
Bước 2: Cộng các hạng trong nhóm mẫu thứ nhất, ký hiệu T
Bước 3: Tính toán trị thống kê z tương ứng với các tham số đầu vào
2 n n : tổng hạng của toàn mẫu n 1 : tổng hạng của nhóm mẫu thứ nhẩt n 2 : tổng hạng của nhóm mẫu còn lại s : độ lệch chuẩn các hạng, được tính bằng
So sánh P-value = P(|Z|>|z|) Với mức ý nghĩa , nếu P-value < : có cơ sở để bác bỏ giả thiết H 0
Thực hiện kiểm định Wilcoxon trên Stata 12.0
Giả thuyết của kiểm định Wilcoxon :
H 0 : Giá trị trung bình của biến X i ở hai mẫu là như nhau
H 1 : Giá trị trung bình của biến X i ở hai mẫu có sự khác biệt
Kết quả kiểm định dựa trên so sánh P-value với mức ý nghĩa Nếu P-value 16%>15%)
Các công ty có khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt hơn cũng có kỳ hạn tài sản dài hơn, cho thấy khả năng để thay thế, bổ sung tài sản cố định của các công ty là rất lớn và lớn hơn gấp đôi với các công ty có bị hạn chế tiếp cận thị trường vốn
Khả năng thanh khoản các công ty có khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt hơn so với các công ty bị hạn chế tiếp cận thị trường vốn và độ biến động trong thu nhập cũng thấp hơn
Kết quả kiểm định Wilcoxon
Mục tiêu của kiểm định Wilcoxon để kiểm tra sự khác nhau giữa các giá trị trung bình của các biến thuộc các nhóm mẫu được phân chia theo khả năng tiếp cận nguồn tài chính Nếu giá trị trung bình của các biến, đặc biệt là biến phụ thuộc khác nhau giữa các nhóm mẫu này, ta có căn cứ để tiếp tục thực hiện các kiểm định sâu hơn trên các nhóm mẫu đã được phân chia phục vụ cho việc kiểm định giả thuyết nghiên cứu
Giả thiết của Kiểm định Wilcoxon
H o : Giá trị trung bình của biến X i ở hai mẫu là như nhau
H 1 : Giá trị trung bình của biến X i ở hai mẫu có sự khác biệt
4.2.1 Kiểm định Wilcoxon cho nhóm các công ty phân theo quy mô:
Bảng 4.4 Kết quả kiểm định Wilcoxon cho nhóm các công ty phân theo quy mô công ty
Các biến Kết quả kiểm định
Ghi chú: ***,**, * đại diện cho các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%, Nguồn: Tính toán từ dữ liệu của tác giả
Kết quả kiểm định ở Bảng 4.4 cho thấy: đều có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1% với các biến DM, AM, SZ, VOL, CR, BOND, LER Riêng đối với biến tốc độ tăng trưởng GR và thuế TAX, không có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê giữa trung bình 02 biến ở 02 nhóm công ty lớn và nhỏ
Với sự khác biệt của đa số biến hồi quy, đặc biệt là biến phụ thuộc kỳ hạn nợ
DM giữa hai nhóm công ty phân theo quy mô công ty, việc phân chia mẫu theo quy mô công ty là có cơ sở và cần thiết để ước lượng mô hình trên hai nhóm công ty khác nhau
4.2.2 Kiểm định Wilcoxon cho nhóm các công ty phân theo khả năng tiếp cận thị trường vốn
Bảng 4.5 Kết quả kiểm định Wilcoxon cho nhóm các công ty phân theo khả năng tiếp cận thị trường vốn
Các biến Kết quả kiểm định
Ghi chú: ***,**, * đại diện cho các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%, Nguồn: Tính toán từ dữ liệu của tác giả
Kết quả kiểm định ở Bảng 4.5 cho thấy: có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1% với các biến DM, AM, SZ, TO, BOND; Có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 10% với các biến LER Không có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê với biến TAX, GR, VOL và CR
Sự khác biệt của biến phụ thuộc Kỳ hạn nợ DM và một số biến hồi quy khác giữa hai nhóm công ty phân theo khả năng tiếp cận thị trường vốn cho thấy việc phân chia mẫu theo khả năng tiếp cận thị trường vốn là có cơ sở và cần thiết để ước lượng mô hình trên hai nhóm công ty khác nhau
Kết quả kiểm định Wilcoxon về sự khác biệt giữa các biến hồi quy trên các nhóm công ty được phân theo quy mô, khả năng thanh khoản và khả năng tiếp cận thị trường vốn cho thấy:
(1) Đều có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê ở mức 1% đối với biến phụ thuộc
DM ở các nhóm mẫu quan sát cho thấy sự cần thiết của việc phân chia mẫu theo các tiêu chí để phản ánh chính xác kết quả ước lượng mô hình
(2) Kết quả kiểm định trên nhóm các công ty được phân theo quy mô thể hiện sự khác biệt giữa các biến rõ rệt hơn với 8/10 biến có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và yếu nhất ở các nhóm công ty phân theo khả năng tiếp
LER (-1,98)* cận thị trường vốn với 5/10 biến có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê ở mức 1%.
Kết quả kiểm định mô hình
Biến phụ thuộc Toàn bộ mẫu (Số quan sát15)
Ghi chú: ***,**, * đại diện cho các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%, Nguồn: Tính toán từ dữ liệu của tác giả
Kết quả hồi quy Tobit hiệu ứng cố định trên toàn bộ mẫu cho thấy:
Hệ số hồi quy biến quy mô công ty SZ là +0,05 và biến kỳ hạn tài sản AM là +0,02 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, chứng tỏ quy mô công ty, kỳ hạn tài sản có tương quan dương với kỳ hạn nợ của các công ty Kết quả này ủng hộ lập luận của lý thuyết chi phí đại diện và nhất quán với nghiên cứu của Stohs & Mauer (1996) , Ozkan
(2002), Shah và Khan (2009), Ariff và Rahman (2011), Stephan và cộng sự (2011), Hajiha & Akhlagi (2012), Custódio & cộng sự (2012), Costa và cộng sự (2014) đồng thời phù hợp với kỳ vọng dấu ban đầu Vậy, không có căn cứ để bác bỏ giả thuyết H 1 ,
H 2 , tức quy mô công ty và kỳ hạn tài sản có tương quan dương với kỳ hạn nợ của các công ty Các công ty có quy mô nhỏ có xu hướng sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn và ngược lại
Trái với kỳ vọng của tác giả, hệ số hồi quy của biến tốc độ tăng trưởng GR là 0,00 và không có ý nghĩa thống kê, giả thuyết H 3 bị bác bỏ, tốc độ tăng trưởng không tác động đến kỳ hạn nợ của các công ty Kết quả này trái với kết quả nghiên cứu của Stephan và cộng sự (2011) là tốc độ tăng trưởng có tương quan âm với kỳ hạn nợ với mức ý nghĩa 5%
Phù hợp lập luận của lý thuyết bất cân xứng thông tin: Hệ số hồi quy các biến hiệu suất sử dụng tài sản TO là (-0,09), biến độ biến động kết hợp với đòn bẩy VOLxLER là (-0,02), biến khả năng thanh khoản kết hợp với đòn bẩy CRxLER là +0,09 và đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Kết quả này cũng nhất quán với kết quả nghiên cứu của Flannery (1986), Ozkan (2002), Stephan và cộng sự (2011), Hajiha &
Terra (2011), Ariff và Rahman (2011), Lemma và Negash (2011), Akhlagi (2012),
Costa và cộng sự (2014) Vậy, không có căn cứ để bác bỏ giả thuyết H 4 , H 5 , H 6 , H 7 tức hiệu suất sử dụng tài sản, biến động thu nhập, đòn bẩy có tương quan âm với kỳ hạn nợ của công ty và khả năng thanh khoản có tương quan dương với kỳ hạn nợ của các công ty Các công ty có tình hình tài chính tốt và lành mạnh bao gồm hiệu suất sử dụng tài sản cao, độ biến động trong thu nhập thấp, tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp có xu hướng sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn và ngược lại Các công ty có khả năng thanh khoản cao sử dụng nhiều nợ dài hạn hơn
Hệ số hồi quy biến trái phiếu phát hành BOND là +0,58 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Đúng với kỳ vọng dấu của tác giả và phù hợp với kết quả nghiên cứu của Schumukler và Vesperoni (2006), Stephan và cộng sự (2011), Antzoulatos và cộng sự
(2013) Vậy, không có căn cứ để bác bỏ giả thuyết H8, tức khả năng tiếp cận thị trường vốn có tương quan dương với kỳ hạn nợ của các công ty, các công ty càng có khả năng tiếp cận thị trường vốn càng có khả năng được tài trợ nhiều nợ dài hạn hơn
Trái với kỳ vọng của tác giả, biến thuế phải nộp/thu nhập chịu thuế TAX có hệ số hồi quy là (-0,07) và không có ý nghĩa thống kê Giả thuyết H 9 bị bác bỏ, thuế không tác động đến kỳ hạn nợ của các công ty Kết quả này trái với kết quả nghiên cứu của Stephan và cộng sự (2011)
4.3.2 Kết quả hồi quy Tobit hiệu ứng cố định theo quy mô công ty Bảng 4.7: Kết quả hồi quy Tobit hiệu ứng cố định theo quy mô công ty
Biến phụ thuộc Công ty quy mô nhỏ
Công ty quy mô lớn (Số quan sát3)
Ghi chú: ***,**, * đại diện cho các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%, Nguồn: Tính toán từ dữ liệu của tác giả Đối với các công ty có quy mô nhỏ, kết quả hồi quy Tobit với hiệu ứng cố định có khác biệt không đáng kể so với toàn bộ mẫu Cụ thể, với mức ý nghĩa 1%, các biến quy mô công ty SZ, kỳ hạn của tài sản AM, hiệu suất sử dụng tài sản TO, biến kết hợp VOLxLER và CRxLER đều có tương quan với cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty với mức ý nghĩa 1% với dấu như kỳ vọng
Hệ số hồi quy của biến thuế phải nộp/thu nhập chịu thuế TAX là (-0,16) và có ý nghĩa thống kê ở mức 5% Phù hợp với kết quả nghiên cứu của Shah và Khan (2009),
Terra (2011), Thottekat và Vij (2013), Costa và cộng sự (2014) Vậy, đối với các công ty có quy mô nhỏ, không có căn cứ để bác bỏ giả thuyết H9 hay thuế có tác động đến kỳ hạn nợ của các công ty
Trị giá trái phiếu phát hành/tổng tài sản BOND không có tác động có ý nghĩa thống kê với kỳ hạn nợ, trái với kết quả nghiên cứu của Stephan và cộng sự (2011)
Tốc độ tăng trưởng GR không có tác động có ý nghĩa thống kê với kỳ hạn nợ tương tự như kết quả nghiên cứu của Stephan và cộng sự (2011) Đối với các công ty lớn, tương tự như toàn mẫu và nhóm mẫu các công ty nhỏ: các biến sau có tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ: quy mô công ty SZ, kỳ hạn của tài sản
AM, Hiệu suất sử dụng tài sản TO, biến kết hợp VOLxLER và CRxLER với dấu như kỳ vọng, nhưng với mức ý nghĩa khác một chút Cụ thể tác động của biến VOLxLER có mức ý nghĩa 5%, tác động của biến CRxLER có mức ý nghĩa 10%, các biến còn lại đều tác động đến biến phụ thuộc với mức ý nghĩa 1% Biến GR và TAX tương tự như hồi quy trên toàn bộ mẫu, không tác động đến kỳ hạn nợ
Tổng hợp các kết quả nghiên cứu
Bảng dưới đây tổng hợp kết quả kiểm định các giả thuyết nghiên cứu của tác giả:
Bảng 4.13: Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm
Kết quả nghiên cứu của các tác giả trên thế giới
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm
H1: Quy mô công ty có tương quan dương với kỳ hạn nợ
(2002), Shah và Khan (2009), Ariff và Rahman (2011), Stephan và cộng sự (2011), Hajiha & Akhlagi (2012), Custódio & cộng sự (2012), Costa và cộng sự (2014)
H2: Kỳ hạn của tài sản có tương quan dương với kỳ hạn nợ
(2011), Terra (2011), Lemma và Negash (2011) , Hajiha và Akhlagi (2012)
H3: Tốc độ tăng trưởng có tương quan âm với kỳ hạn nợ
Marchina (2001), Ozkan (2002), Stephan và cộng sự (2011), Costa và cộng sự (2014)
- Không có ý nghĩa thống kê
H4: Hiệu suất sử dụng tài sản có tương quan âm với kỳ hạn nợ
Flannery (1986), Stephan và cộng sự (2011), Hajiha &
H5: Biến động thu nhập có tương quan âm với kỳ hạn nợ
H6: Tính thanh khoản có tương quan dương với kỳ hạn nợ
Diamond (1991), Terra (2011), Stephan và cộng sự (2011), Ariff và Rahman (2011), Costa và cộng sự (20140,
H7: Đòn bẩy có tương quan dương với kỳ hạn nợ
Korner (2007), Stephan và cộng sự (2011), Lemma và Negash
H8: Khả năng tiếp cận thị trường vốn có tương quan dương với kỳ hạn nợ
H9: Thuế phải nộp có tác động đến kỳ hạn nợ
Kane và cộng sự (1985), Brick và Ravid (1985), Stohs & Mauer
(1996), Shah và Khan (2009), Thottekat và Vij (2013), Costa và cộng sự (2014), Terra (2011), Raveesh và Kiran (2014)
5% đối với nhóm công ty có quy mô nhỏ
Thảo luận kết quả nghiên cứu
Kết quả nghiên cứu nêu trên cho thấy, ngoại trừ các biến Tốc độ tăng trưởng GR không tác động đến kỳ hạn nợ của các công ty, các biến còn lại gồm quy mô công ty
SZ, kỳ hạn của tài sản AM, hiệu suất sử dụng tài sản TO, độ biến động thu nhập Volaility, khả năng thanh khoản CR, đòn bẩy tài chính LER, trị giá trái phiếu phát hành BOND đều có tác động có ý nghĩa thống kê lên kỳ hạn nợ với dấu như kỳ vọng Cụ thể, quy mô công ty, kỳ hạn tài sản, đòn bẩy tài chính, khả năng thanh khoản và trái phiếu phát hành có tương quan dương với kỳ hạn nợ; hiệu suất sử dụng tài sản và độ biến động thu nhập có tương quan âm với kỳ hạn nợ Thuế phải nộp TAX tương quan âm với kỳ hạn nợ có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5% đối với các công ty nhỏ nhưng với các nhóm công ty khác và trên toàn bộ mẫu, thuế không tác động lên kỳ hạn nợ
Kết quả nghiên cứu này ủng hộ lập luận của lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết nghiên cứu của Flannery (1986), Diamond (1991), Ozkan (2002), Shah và Khan
(2009), Stephan và cộng sự (2011), Lemma và Negash (2011), Hajiha và Akhlagi
(2012), ….Để giảm chi phí đại diện phát sinh, các công ty xây dựng cấu trúc kỳ hạn nợ phù hợp với cấu trúc kỳ hạn của tài sản, các công ty nhỏ có nhiều cơ hội tăng trưởng hơn và việc kiểm soát còn lỏng lẻo thường phát sinh nhiều chi phí đại diện hơn các công ty lớn nên sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn, đồng thời các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng đồng nghĩa với xác suất phát sinh chi phí đại diện càng cao càng có động cơ rút ngắn kỳ hạn nợ để kiểm soát chi phí này; Các công ty có tình hình tài chính lành mạnh như độ biến động trong thu nhập thấp, khả năng thanh khoản cao có khả năng tiếp cận các nguồn vốn dễ dàng hơn, đồng nghĩa với việc họ có thể kéo dài kỳ hạn nợ trong cấu trúc nợ vay; Và cuối cùng, các công ty có khả năng tiếp cận thị trường vốn dài hạn (như thị trường trái phiếu, thị trường chứng khoán) có cơ hội phát hành nhiều nợ dài hạn hơn
Theo đó, các công ty cổ phần Việt Nam đang có xu hướng lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ: (1) phù hợp với quy mô của mình, các công ty nhỏ ưu tiên sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn, (2) phù hợp với cấu trúc kỳ hạn của tài sản: công ty càng có nhiều tài sản cố định càng ưu tiên sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn, (3) ưu tiên sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn khi công ty có hiệu suất sử dụng tài sản cao, tình hình tài chính lành mạnh hoặc độ biến động trong thu nhập lớn để giảm thiểu rủi ro, (4) tương xứng với khả năng thanh khoản, theo đó, các công ty có khả năng thanh khoản dồi dào, càng có khả năng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn và (5), các công ty có khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu có khả năng sử dụng nhiều nợ dài hạn hơn trong cấu trúc nợ vay
Bên cạnh đó việc kiểm định giả thuyết trên nhóm các công ty được phân chia theo khả năng tiếp cận nguồn tài chính cho thấy có sự khác biệt về nhân tố tác động cũng như quy mô tác động của nhân tố, cho thấy khả năng tiếp cận thị trường tài chính là một chỉ tiêu quan trọng ảnh hưởng đến việc quyết định cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại Việt Nam cả về nhân tố cũng như mức độ tác động của nhân tố, phù hợp với nghiên cứu của Stephan và cộng sự (2011) trên dữ liệu các công ty tại Ukraine Cụ thể, với các nhóm công ty phân chia theo quy mô công ty, khả năng thanh khoản và khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu Mức độ tác động của các biến ở hai nhóm công ty là khác nhau và có một số biến là nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ trong nhóm các công ty này lại không tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ trong nhóm các công ty còn lại.
