GIỚI THIỆU
1 Lý do chọn đề tài
Quyết định cấu trúc vốn là vấn đề quan trọng trong quản trị tài chính công ty, được nghiên cứu rộng rãi tại các nền kinh tế phát triển như Mỹ và Châu Âu Gần đây, nghiên cứu về cấu trúc vốn đã mở rộng sang các nền kinh tế đang phát triển, cho thấy sự khác biệt về thể chế kinh tế và chính trị ảnh hưởng đến quyết định này Booth và cộng sự (2001) đã thực hiện các nghiên cứu đầu tiên về mô hình cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển, cho thấy rằng các yếu tố quyết định lựa chọn cấu trúc vốn tương tự như ở các nền kinh tế phát triển, nhưng sự khác biệt về thể chế cũng đóng vai trò quan trọng trong quyết định này.
Giống như Booth và cộng sự (2001), Huang, S và Song, F (2002) và sau đó là Chen
Nghiên cứu năm 2004 về quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Trung Quốc chỉ ra rằng các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở các nước phát triển cũng có tác động tương tự tại Trung Quốc Tuy nhiên, sự khác biệt về thể chế tại Trung Quốc cũng đóng vai trò quan trọng trong việc quyết định mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp trong nước.
Việt Nam đang trải qua quá trình chuyển đổi từ nền kinh tế kế hoạch tập trung sang nền kinh tế thị trường, tương tự như Trung Quốc Nghiên cứu này nhằm phân tích sự khác biệt trong quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam so với các nền kinh tế phát triển và so với Trung Quốc Do đó, tôi chọn đề tài “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các công ty niêm yết trong giai đoạn 2009 - 2013” để làm nội dung nghiên cứu.
2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu là phân tích mối quan hệ giữa quy mô công ty, khả năng sinh lợi, tốc độ tăng trưởng, tính hữu hình của cấu trúc tài sản, chi phí kiệt quệ tài chính và tấm chắn thuế phi nợ với cấu trúc vốn của doanh nghiệp Bài nghiên cứu nhằm trả lời các câu hỏi về ảnh hưởng của những nhân tố này đến cấu trúc vốn.
Cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam chịu ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố tương tự như ở các nước phát triển Các yếu tố như chi phí vốn, rủi ro tài chính, và môi trường kinh doanh đều đóng vai trò quan trọng trong việc xác định cấu trúc vốn Sự tương đồng này cho thấy rằng các công ty tại Việt Nam có thể học hỏi từ kinh nghiệm của các nước phát triển để tối ưu hóa cấu trúc vốn của mình.
Mức độ ảnh hưởng của các nhân tố trong cấu trúc vốn đóng vai trò quan trọng trong việc xác định hiệu quả tài chính của doanh nghiệp Nghiên cứu cho thấy rằng mức độ ảnh hưởng này có thể khác biệt so với các quốc gia phát triển, do sự khác nhau trong điều kiện kinh tế, chính sách và môi trường kinh doanh Việc so sánh giữa các nước phát triển và đang phát triển giúp chúng ta hiểu rõ hơn về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và từ đó đưa ra những chiến lược phù hợp để tối ưu hóa nguồn lực tài chính.
Phạm vi nghiên cứu tập trung vào các doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2009 đến 2013 Nghiên cứu bao gồm 172 doanh nghiệp thuộc nhiều lĩnh vực khác nhau, ngoại trừ lĩnh vực tài chính, ngân hàng và bảo hiểm.
Dữ liệu nghiên cứu liên quan đến 172 doanh nghiệp được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán, sử dụng dạng dữ liệu bảng (data panel) trong khoảng thời gian từ năm 2007 đến nay.
2013 từ các trang web www.cophieu68.vn, www.vietstock.vn và 2 trang web của HOSE và HNX
Bài nghiên cứu sẽ sử dụng phương pháp ước lượng hồi quy cho dữ liệu bảng, bao gồm phương pháp ước lượng bình phương bé nhất (OLS và GLS) cho ba mô hình: mô hình ước lượng tổng quát (Pooled model, PM), mô hình các ảnh hưởng cố định (Fixed Effects Model, FEM) và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effects Model, REM) Tiếp theo, nghiên cứu sẽ thực hiện các kiểm định so sánh để xác định mô hình tối ưu nhất.
Sau khi thu thập và xử lý dữ liệu trên Excel để tính toán các biến cần thiết, các mô hình hồi quy và kiểm định được thực hiện bằng phần mềm Stata.
5 Kết cấu của luận văn
Bài luận văn gồm 5 chương và phần phụ lục
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu về cấu trúc vốn
Chương 3: Phương pháp, dữ liệu và mô hình nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và giải thích các nhân tố ảnh hưởng
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VỀ CẤU TRÚC VỐN
Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu ở các doanh nghiệp
2.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần, đóng vai trò quan trọng trong việc tài trợ cho các quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
2.1.2 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu
Cấu trúc vốn tối ưu bao gồm sự kết hợp của nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường, nhằm giảm thiểu chi phí vốn bình quân, giảm rủi ro và tối đa hóa lợi nhuận cho các chủ sở hữu doanh nghiệp.
Như vậy, để xây dựng được cấu trúc vốn tối ưu, chúng ta cần xác định được các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn cho rằng việc vay mượn mang lại lợi ích lớn hơn rủi ro, nhờ vào chi phí nợ thấp và lợi thế thuế, dẫn đến việc WACC (Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền) giảm khi mức nợ tăng.
Khi tỷ lệ giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu tăng, các chủ sở hữu buộc phải yêu cầu lợi tức cao hơn, dẫn đến chi phí vốn chủ sở hữu tăng Đồng thời, ở mức tỷ lệ nợ cao, chi phí nợ cũng gia tăng do nguy cơ doanh nghiệp không thể trả nợ cao hơn, làm tăng khả năng phá sản Do đó, khi tỷ số giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao, WACC sẽ tăng theo.
Tuy nhiên, quan điểm truyền thống thiếu một lý thuyết cơ sở để xác định mức tăng hợp lý của chi phí vốn chủ sở hữu và chi phí nợ nhằm giảm thiểu nguy cơ vỡ nợ.
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu từ lý thuyết MM của Franco Modigliani và Merton Miller vào năm 1958, cho rằng sự lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu và nợ không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp Tiếp theo, lý thuyết này được mở rộng với các khái niệm như lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng, giúp làm rõ các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Lý thuyết MM, do Franco Modigliani và Merton Miller đề xuất trong bài nghiên cứu năm 1958 trên tạp chí American Economic Review, bao gồm hai mệnh đề chính: mệnh đề thứ nhất (I) liên quan đến giá trị doanh nghiệp và mệnh đề thứ hai (II) về chi phí sử dụng vốn Cả hai mệnh đề này được phân tích trong bối cảnh có và không có thuế thu nhập Trong trường hợp không có thuế thu nhập, lý thuyết MM khẳng định rằng cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
Lý thuyết MM (1958) được xây dựng dựa vào các giả định của thị truờng vốn hoàn hảo:
- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân
- Không có chi phí giao dịch
- Không có chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính
- Cá nhân và công ty đều có thể vay hay cho vay ở mức lãi suất như nhau Với các giả định trên, lý thuyết MM phát biểu như sau:
Trong điều kiện không có thuế, giá trị của công ty có vay nợ và không vay nợ là như nhau, cho thấy rằng cơ cấu nợ/vốn không ảnh hưởng đến giá trị công ty Theo định đề này, một doanh nghiệp không thể thay đổi tổng giá trị các chứng khoán bằng cách phân chia dòng tiền khác nhau; giá trị của doanh nghiệp được xác định bởi các tài sản thực, không phải bởi chứng khoán phát hành Do đó, không tồn tại cơ cấu vốn tối ưu và công ty không thể tăng giá trị của mình chỉ bằng cách thay đổi cấu trúc vốn.
Mệnh đề thứ hai chỉ ra rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần hoặc tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần của một doanh nghiệp có vay nợ sẽ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần, được đo lường bằng giá trị thị trường Điều này có nghĩa là lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có mối quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hoặc tỷ số nợ, đặc biệt trong trường hợp có thuế thu nhập.
Việc giả định không có thuế thu nhập không phản ánh đúng thực tế, vì luôn tồn tại các bất hoàn hảo của thị trường như thuế và sự bất cân xứng thông tin Do đó, các nhà nghiên cứu tiếp tục tìm hiểu tác động của thuế đến cấu trúc vốn, điển hình là nghiên cứu “Thuế thu nhập DN và chi phí sử dụng vốn” được công bố trên tạp chí American Economic Review vào năm 1963 Nghiên cứu này phân tích mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp, đồng thời xem xét ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp.
Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị của doanh nghiệp có vay nợ sẽ bằng giá trị doanh nghiệp không có vay nợ cộng với giá trị hiện tại của tấm chắn thuế.
Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có mối quan hệ thuận chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính, được thể hiện qua công thức Theo lý thuyết MM, khi có thuế, giá trị công ty sẽ tăng và chi phí sử dụng vốn trung bình sẽ giảm khi công ty gia tăng sử dụng nợ Tuy nhiên, thực tế cho thấy nhiều doanh nghiệp tăng trưởng tốt nhưng lại không tận dụng nợ hoặc chỉ sử dụng ở mức rất thấp, thay vì đạt tỷ lệ nợ tối đa để hưởng lợi từ tấm chắn thuế.
Một số tác giả cho rằng giá trị công ty không thể tăng mãi khi tỷ số nợ gia tăng, do chi phí kiệt quệ tài chính phát sinh Khi tỷ số nợ đạt đến một mức nhất định, chi phí này sẽ vượt qua lợi ích từ tấm chắn thuế, dẫn đến việc giá trị công ty có vay nợ bắt đầu giảm Hơn nữa, chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty cũng sẽ gia tăng theo.
Việc vay nợ có thể là một chiến lược khôn ngoan cho các doanh nghiệp (DN) có khả năng trả nợ, nhờ vào lợi thế thuế từ việc khấu trừ lãi vay Tuy nhiên, đối với những DN gặp khó khăn trong việc tạo ra lợi nhuận đủ để tận dụng lợi ích này, việc vay nợ quá mức có thể dẫn đến tình trạng tài chính kiệt quệ và thậm chí là nguy cơ phá sản.
Theo lý thuyết này, quyết định về cấu trúc nợ và vốn cổ phần là một sự đánh đổi giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Tồn tại một cấu trúc tài chính tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, đó là tỷ lệ đòn bẩy cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ Lợi ích của nợ bao gồm tấm chắn thuế, trong khi chi phí của nợ bao gồm chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ.
Lý thuyết đánh đổi cho rằng các doanh nghiệp (DN) sẽ có tỷ lệ nợ mục tiêu khác nhau, dẫn đến sự khác biệt về tỷ lệ nợ giữa các ngành Các DN sở hữu tài sản hữu hình an toàn và có thu nhập chịu thuế cao thường có tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn nhờ lợi ích từ khấu trừ thuế Ngược lại, các DN không sinh lợi với nhiều tài sản vô hình và rủi ro nên ưu tiên tài trợ bằng vốn cổ phần.
Hình 2.1 - Đánh đổi chi phí và lợi ích
Lý thuyết cấu trúc vốn giải thích sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các ngành, nhưng không lý giải được việc các doanh nghiệp sinh lợi cao nhất lại sử dụng nợ ít nhất Điều này cho thấy họ đã từ bỏ lợi ích từ việc khấu trừ thuế, trái ngược với lý thuyết đánh đổi, theo đó doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao nên vay nợ nhiều để tận dụng lợi ích từ việc khấu trừ thuế thu nhập.
2.2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng
Tổng quan các nghiên cứu về cấu trúc vốn
Các tác giả nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, bao gồm tài sản cố định hữu hình, tấm chắn thuế không phải nợ, cơ hội tăng trưởng, quy mô công ty, khả năng sinh lời, rủi ro kinh doanh, đặc điểm riêng của công ty và biến giả ngành Tỷ lệ nợ trong nghiên cứu này được xác định thông qua nợ dài hạn, nợ ngắn hạn và nợ có thể chuyển đổi, với việc đo lường dựa trên giá trị sổ sách và giá trị thị trường.
Nghiên cứu cho thấy tỷ lệ nợ ngắn hạn có mối tương quan nghịch với quy mô công ty và khả năng sinh lời Các công ty nhỏ thường sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn so với các công ty lớn, điều này phản ánh chi phí cao mà họ phải đối mặt khi phát hành công cụ nợ dài hạn.
Nghiên cứu cho thấy rằng đặc điểm riêng của doanh nghiệp có mối quan hệ nghịch với tỷ lệ nợ, ngụ ý rằng các doanh nghiệp sở hữu sản phẩm độc đáo thường ít sử dụng nợ vay Điều này là do trong trường hợp phá sản, họ sẽ gặp khó khăn trong việc thanh lý tài sản do phải chịu chi phí cao cho nghiên cứu và phát triển, chi phí bán hàng, chi phí mua hàng và chi trả lương cho nhân viên Ngoài ra, nghiên cứu không phát hiện mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và các yếu tố như tấm chắn thuế không phải nợ, rủi ro kinh doanh và cơ hội tăng trưởng.
Nghiên cứu của Booth và công sự (2001)
Booth và cộng sự (2001) nghiên cứu cấu trúc vốn ở 10 nước đang phát triển ở Châu Á, châu Phi, châu Âu và châu Mỹ (Ấn độ, Pakistan, Thái Lan, Malaysia, Thổ Nhĩ
Nghiên cứu so sánh giữa các quốc gia như Kỳ, Zimbabwe, Mexico, Brazil, Jordan và Hàn Quốc cho thấy mặc dù có sự khác biệt về thể chế, nhưng cấu trúc vốn của các công ty ở các nước đang phát triển vẫn bị ảnh hưởng bởi những yếu tố tương tự như ở các nước phát triển như Mỹ và châu Âu Kết quả chỉ ra rằng các công ty có lợi nhuận cao thường có tỷ lệ nợ thấp, bất chấp cách tính tỷ lệ nợ khác nhau.
Phát hiện này xác nhận lý thuyết trật tự phân hạng và thông tin bất cân xứng, cho thấy rằng các công ty thường ưu tiên tài trợ nội bộ do chi phí cao khi tìm kiếm nguồn vốn bên ngoài.
Yếu tố đặc thù quốc gia, bao gồm tốc độ tăng trưởng GDP, lạm phát và sự phát triển của thị trường vốn, có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn giữa các quốc gia có hệ thống thể chế khác nhau, bên cạnh các nhân tố tương đương như ở các quốc gia phát triển.
Nghiên cứu của Huang, S và Song, F (2002)
Mục tiêu của nghiên cứu này là phân tích sự khác biệt trong quyết định sử dụng đòn bẩy của các công ty niêm yết tại Trung Quốc so với các quốc gia có nền kinh tế thị trường phát triển Nghiên cứu cũng nhằm tìm hiểu xem các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (CTV) ở các nước khác có tác động tương tự đến doanh nghiệp Trung Quốc hay không.
Nghiên cứu được thực hiện từ năm 1994 đến 2000, khảo sát hơn 1.000 công ty, sử dụng các biến như khả năng sinh lời, tài sản cố định hữu hình, thuế thu nhập doanh nghiệp, quy mô công ty, tấm chắn thuế không phải nợ, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh và cấu trúc quyền sở hữu vốn.
Và kết quả nghiên cứu cũng gần giống với kết quả nghiên cứu ở các nước khác:
- Đòn bẩy tăng cùng chiều với quy mô công ty, tấm chắn thuế không phải nợ và tài sản hữu hình
- Đòn bẩy tăng ngược chiều với lợi nhuận và có mối quan hệ với ngành
Cấu trúc sở hữu vốn ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính của công ty Những công ty có tỷ lệ cổ phần do nhà nước nắm giữ cao thường có xu hướng duy trì tỷ lệ nợ thấp hơn so với các thành phần kinh tế khác.
Các công ty có tỷ lệ tăng trưởng doanh thu nhanh thường sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn so với những công ty có tăng trưởng doanh thu chậm Điều này cho thấy rằng việc áp dụng đòn bẩy có thể là một chiến lược hiệu quả để thúc đẩy sự phát triển doanh thu.
Tại Trung Quốc, tỷ lệ đòn bẩy của các công ty tăng theo rủi ro kinh doanh, trong khi các công ty thường ưa chuộng sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu nhiều hơn so với nợ dài hạn trong cấu trúc vốn của mình.
Các công ty thường ưu tiên phát hành vốn cổ phần hơn là nợ khi giá thị trường của cổ phiếu cao hơn giá sổ sách, do việc phát hành vốn cổ phần không tạo ra nghĩa vụ trả nợ Thêm vào đó, thị trường trái phiếu chưa phát triển mạnh mẽ, khiến ngân hàng trở thành nguồn tài chính chính, thậm chí là nguồn duy nhất, buộc các công ty phải dựa vào vốn chủ sở hữu và tín dụng từ ngân hàng.
Kết quả nghiên cứu cho thấy lý thuyết đánh đổi tĩnh giải thích tốt hơn các đặc điểm cấu trúc vốn của các công ty Trung Quốc so với lý thuyết trật tự phân hạng Tác động của các biến đến đòn bẩy trong doanh nghiệp Trung Quốc cũng tương tự như ở các quốc gia khác Khi Trung Quốc chuyển đổi sang nền kinh tế thị trường, các doanh nghiệp niêm yết bắt đầu tuân thủ các quy luật của kinh tế thị trường, điều này giải thích tại sao mối quan hệ giữa đòn bẩy và các yếu tố giải thích lại giống như ở các quốc gia có nền kinh tế phát triển lâu năm.
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ năm 1995 đến năm 2000, bao gồm 77 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thượng Hải (SHSE) và Thâm Quyến (SZSE) Nghiên cứu của Chen tập trung vào việc giải quyết các vấn đề liên quan đến các công ty này.
- Các nhân tố tác động tới cấu trúc vốn ở các quốc gia phương Tây có tác động tương tự tới CTV trong các DN Trung Quốc không?
- Yếu tố thể chế của Trung Quốc có tác động tới quyết định lựa chọn CTV không?
- Các mô hình CTV phương tây có năng lực giải thích cho các mô hình CTV trong các DN Trung Quốc không?
Trong nghiên cứu này, tác giả đã xem xét các yếu tố giải thích bao gồm khả năng sinh lợi, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, cấu trúc tài sản, chi phí kiệt quệ tài chính và ảnh hưởng của tấm chắn thuế không phải nợ.
PHƯƠNG PHÁP, DỮ LIỆU VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
Phương pháp nghiên cứu
Luận văn áp dụng mô hình hồi quy tuyến tính trên dữ liệu bảng để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Dữ liệu bảng được hình thành từ hai thành phần chính: dữ liệu chéo và dữ liệu theo chuỗi thời gian Sự kết hợp này mang lại nhiều lợi ích trong việc phân tích, đặc biệt là khi theo dõi sự biến động của các nhóm nghiên cứu sau các sự kiện hoặc theo thời gian, cũng như so sánh sự khác biệt giữa các nhóm đối tượng.
Trong luận văn này, ba mô hình hồi quy được áp dụng là mô hình ước lượng tổng quát (pooled model - PM), mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (random effect model - REM) và mô hình ảnh hưởng cố định (fixed effect model - FEM) Phương pháp ước lượng bình phương bé nhất (OLS và GLS) được sử dụng để ước lượng tham số của các mô hình Cuối cùng, luận văn sẽ đánh giá các mô hình dựa trên một số hệ số liên quan.
Bài viết sẽ tiến hành so sánh các mô hình thông qua ba kiểm định: kiểm định Wald, kiểm định Breusch-Pagan Lagrange multiplier và kiểm định Hausman Kiểm định Wald sẽ đánh giá mức độ phù hợp giữa mô hình PM và FEM, trong khi kiểm định Breusch-Pagan Lagrange multiplier sẽ so sánh mô hình PM với REM Cuối cùng, kiểm định Hausman được sử dụng để so sánh mức độ phù hợp giữa hai mô hình REM và FEM.
Các bước chi tiết của nghiên cứu
Bước 1: Xác định bài toán nghiên cứu và hình thành giả thiết nghiên cứu Bước 2: Thu thập dữ liệu
Bước 3: Xác định các biến Bước 4: Đề xuất mô hình hồi quy và chạy thực nghiệm Bước 5: Kiểm định đánh giá, khắc phục và so sánh mô hình
Bước 5.1: Kiểm định đa cộng tuyến
Bước 5.2 là kiểm định tương quan chuỗi, tiếp theo ở bước 5.3 là so sánh giữa các mô hình để xác định hiệu quả của từng mô hình Bước 5.4 thực hiện kiểm định phương sai thay đổi nhằm đánh giá tính ổn định của dữ liệu Cuối cùng, bước 6 tập trung vào thảo luận kết quả và đưa ra kết luận cho bài nghiên cứu.
Dữ liệu nghiên cứu
Để thực hiện nghiên cứu về CTV của các doanh nghiệp từ năm 2009 đến năm
Từ năm 2013, các doanh nghiệp cần thu thập dữ liệu từ năm 2007 đến 2013 cho biến chi phí kiệt quệ tài chính và cơ hội tăng trưởng, trong khi các biến khác chỉ yêu cầu dữ liệu từ năm 2009 đến 2013 Do đặc thù của lĩnh vực tài chính, ngân hàng và bảo hiểm, nghiên cứu này chỉ tập trung vào các doanh nghiệp phi tài chính thuộc nhiều ngành nghề khác nhau.
Bài nghiên cứu tập trung vào 172 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2009-2013, bao gồm 118 công ty trên sàn HOSE và 54 công ty trên sàn HNX Các công ty không có dữ liệu quan sát trong giai đoạn 2007-2013 đã bị loại ra khỏi mẫu Dữ liệu được thu thập từ các nguồn như cophieu68, Vietstock, HOSE và HNX, và danh sách cùng giá trị để tính toán các biến của các công ty trong mẫu nghiên cứu được trình bày trong phần phụ lục.
Mô hình nghiên cứu
Dựa vào mục tiêu nghiên cứu, luận văn xác định các biến và phương pháp đo lường dựa trên lý thuyết và kết quả thực nghiệm về cấu trúc vốn đã trình bày trong chương 2 Nghiên cứu này tham khảo công trình của Chen (2004) về các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc.
(2004) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của 77 công ty niêm yết ở
Nghiên cứu về Trung Quốc trong giai đoạn 1995-2000 đã phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến biến phụ thuộc, bao gồm đòn bẩy tổng thể, đòn bẩy dài hạn và đòn bẩy ngắn hạn Theo Chen (2004), nghiên cứu không xem xét biến đòn bẩy ngắn hạn Các biến giải thích được đưa ra trong nghiên cứu bao gồm khả năng sinh lợi, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, cấu trúc tài sản, chi phí kiệt quệ tài chính và tấm chắn thuế phi nợ.
Giá trị được sử dụng để tính toán trong các thước đo biến được đo lường theo giá trị sổ sách Để phản ánh đặc tính của các công ty niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX, luận văn áp dụng biến giả với giá trị = 1 cho HOSE và giá trị = 0 cho HNX, nhằm kiểm soát hiệu ứng theo nhóm sàn giao dịch giữa các biến giải thích.
Biến phụ thuộc: bài nghiên cứu này sử dụng 3 biến đo lường đòn bẩy đó là:
- Đòn bẩy tổng thể ( ): tỷ số giá trị sổ sách của tổng nợ và tổng tài sản
- Đòn bẩy dài hạn ( ): tỷ số giá trị sổ sách của nợ dài hạn và tổng tài sản
- Đòn bẩy ngắn hạn ( ): tỷ số giá trị sổ sách của nợ ngắn hạn và tổng tài sản
- Khả năng sinh lợi ( ): tỷ lệ giữa thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao trên tổng tài sản
- Quy mô công ty ( ): Logarithm của tổng tài sản
- Các cơ hội tăng trưởng được đo lường theo 2 cách: o Tăng trưởng tổng tài sản ( ): o Tăng trưởng tổng doanh thu ( ):
Cấu trúc tài sản được xác định bởi tỷ số giữa tài sản hữu hình và tổng tài sản, trong đó tài sản hữu hình bao gồm tổng giá trị của tài sản cố định và hàng tồn kho.
Chi phí kiệt quệ tài chính phản ánh sự biến động của thu nhập Biến này được đo lường thông qua giá trị tuyệt đối của sai phân bậc nhất trong phần trăm thay đổi thu nhập hoạt động, tức là giá trị sai phân bậc nhất của thu nhập.
- Tác động tấm chắn thuế phi nợ ( ): Tỷ số giữa khấu hao trên tổng tài sản
3.3.2 Giả thuyết nghiên cứu Khả năng sinh lợi ( )
Khả năng sinh lợi ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp, với mối quan hệ cùng chiều theo lý thuyết đánh đổi Nghiên cứu của Tarazi (2013) về các doanh nghiệp Thái Lan đã xác nhận tác động của lý thuyết này.
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng doanh nghiệp ưu tiên tài trợ bằng vốn tự có, tiếp theo là nợ và cuối cùng là phát hành cổ phiếu, với khả năng sinh lợi có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ nợ Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), Booth và cộng sự (2001), Chen (2004), Lê (2013) cho thấy hầu hết doanh nghiệp đều tuân theo lý thuyết này Các nghiên cứu trước đây trên thị trường Việt Nam cũng xác nhận rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp phù hợp với thuyết trật tự phân hạng.
Chi phí phát hành nợ và vốn cổ phần phụ thuộc vào quy mô công ty, với các doanh nghiệp nhỏ thường phải chịu mức chi phí cao hơn so với các doanh nghiệp lớn khi sử dụng nợ và vốn chủ sở hữu.
Theo lý thuyết đánh đổi, các doanh nghiệp lớn có lợi thế trong việc phát hành nợ nhờ vào tấm chắn thuế, do rủi ro phá sản được đa dạng hóa Điều này khiến cho các doanh nghiệp lớn ít có khả năng phá sản hơn, đồng thời giúp họ dễ dàng tiếp cận nguồn vay và đảm bảo thanh toán các khoản vay so với các công ty nhỏ Do đó, tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa nợ và quy mô công ty.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, quy mô công ty và nợ có mối quan hệ ngược chiều Các công ty lớn thường ít bị ảnh hưởng bởi thông tin bất cân xứng khi phát hành cổ phần mới, điều này giúp họ dễ dàng hơn trong việc huy động vốn chủ sở hữu.
Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), Chen (2004) và Chakraborty (2010) chỉ ra rằng có mối quan hệ nghịch giữa nợ và quy mô công ty Ngược lại, các nghiên cứu của Huang và Song (2002), Nguyen và cộng sự (2012), Nguyễn (2013) và Tarazi (2013) lại khẳng định rằng nợ và quy mô công ty có mối quan hệ cùng chiều.
Các cơ hội tăng trưởng (Growth)
Theo nghiên cứu của Theo Myers (1977), nợ có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp Các doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng thường sử dụng ít nợ hơn để tránh việc chuyển lợi ích từ cổ đông sang trái chủ, điều mà cổ đông không mong muốn Hơn nữa, do sự bất cân xứng thông tin, doanh nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy cao có thể thực hiện các đầu tư không phù hợp với lợi ích của cổ đông hoặc chủ nợ, dẫn đến việc đầu tư vào các dự án rủi ro cao để đạt lợi nhuận lớn Do đó, các chủ nợ lo ngại khi cho vay, khiến doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao thường duy trì tỷ lệ đòn bẩy thấp.
Tăng trưởng nhanh chóng tạo ra nhiều áp lực cho doanh nghiệp, bao gồm việc xây dựng cơ sở hạ tầng, phát sinh chi phí hoạt động và nghiên cứu sản phẩm mới Do đó, để đáp ứng nhu cầu tăng trưởng, doanh nghiệp cần huy động nhiều vốn hơn, dẫn đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao.
Nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996), Shah và Khan (2007), Lê (2013) chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa cơ hội tăng trưởng và nợ Ngược lại, các nghiên cứu của Huang, S và Song, F cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa hai yếu tố này.
(2002), Chen (2004), Nguyen và cộng sự (2012), Nguyễn (2013), Tarazi (2013)
Tài sản cố định hữu hình đóng vai trò quan trọng như một khoản ký quỹ, thế chấp, giúp bảo đảm an toàn cho chủ nợ trong trường hợp doanh nghiệp gặp khó khăn tài chính Khoản ký quỹ này cũng bảo vệ người cho vay trước những mâu thuẫn có thể xảy ra do xung đột lợi ích giữa cổ đông và người cho vay Do đó, doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản hữu hình cao thường được đánh giá là có mức độ an toàn tài chính tốt hơn.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ GIẢI THÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG
Thống kê mô tả
Phần thống kê mô tả cho các biến phụ thuộc và độc lập được trình bày từ bảng 4.1 đến 4.4 Theo bảng 4.1, đòn bẩy tổng thể của 172 công ty có giá trị trung bình là 50.94% (giá trị trung vị 54.6%) với độ lệch chuẩn 21.1%, trong đó đòn bẩy cao nhất là 94.3% và thấp nhất là 3.2% Giá trị này cao hơn một chút so với 48% trong nghiên cứu của Nguyen và cộng sự (2012) Trong cấu trúc đòn bẩy nợ, nợ dài hạn trung bình chiếm 9.78% (giá trị trung vị 3.85%), trong khi nợ ngắn hạn có giá trị trung bình 41.16% (giá trị trung vị 41.45%) Điều này cho thấy các doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nợ ngắn hạn, tương tự như kết quả nghiên cứu của Chen (2004) và Nguyen cùng cộng sự (2012).
Bảng 4.1 - Thống kê mô tả
Nhân tố mean median min max sd
Bảng 4.2 - Thống kê mô tả biến nợ theo thời gian
Năm mean median min max sd
Bảng 4.3 - Thống kê mô tả biến nợ dài hạn theo thời gian
Năm mean median min max sd
Bảng 4.4 - Thống kê mô tả biến nợ ngắn hạn theo thời gian
Năm mean median min max sd
Trong nghiên cứu của Nguyen và cộng sự (2012) với 116 công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007-2010, tỷ lệ tổng nợ trung bình đạt 48%, trong đó nợ dài hạn chiếm 11% và nợ ngắn hạn chiếm 37% Nghiên cứu của Nguyễn (2013) cho thấy tỷ lệ tổng nợ trung bình là 52.1% và nợ dài hạn là 10.74%.
Theo bảng 4.1, khả năng sinh lợi trung bình đạt 13.44%, trong khi cơ hội tăng trưởng là 16.53%, với tỷ lệ 25.60% và 51.46%, còn lại là 13.63% So với nghiên cứu của Nguyễn (2013), các giá trị trung bình thấp hơn lần lượt là 8.53%, 20.78% và 19.76%.
Theo thống kê từ bảng 4.2 đến 4.4, việc sử dụng nợ dài hạn đã giảm dần theo thời gian trên cả hai sàn HOSE và HNX, trong khi nợ ngắn hạn lại có xu hướng tăng Đặc biệt, nợ dài hạn trên HNX giảm mạnh hơn so với HOSE, dẫn đến tổng nợ trên HNX giảm Ngược lại, nợ ngắn hạn trên HNX vẫn ổn định ở mức cao, trong khi trên HOSE, tỷ lệ nợ ngắn hạn tăng dần qua các năm, góp phần vào xu hướng tăng tổng nợ trên cả hai sàn.
Hình 4.1 - Tỷ lệ nợ tổng thể trung bình giai đoạn 2009-2013
Hình 4.2 - Tỷ lệ nợ dài hạn trung bình giai đoạn 2009-2013
Hình 4.3 - Tỷ lệ nợ ngắn hạn trung bình giai đoạn 2009-2013
Kết quả nghiên cứu
Kết quả ước lượng hồi quy cho ba biến phụ thuộc: tổng nợ, nợ dài hạn và nợ ngắn hạn được trình bày qua ba mô hình khác nhau, bao gồm PM, REM và FEM.
4.2.1 Kết quả nghiên cứu với biến cơ hội tăng trưởng
Kết quả hồi quy từ ba mô hình PM, REM và FEM cho thấy khả năng sinh lợi có mối quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tổng thể, đòn bẩy dài hạn và đòn bẩy ngắn hạn Trong khi mô hình FEM cho biến phụ thuộc có mức ý nghĩa 5%, các mô hình còn lại đều đạt mức ý nghĩa 1%.
Mối tương quan nghịch giữa lợi nhuận và vay nợ hỗ trợ lý thuyết trật tự phân hạng, cho thấy các doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường ít vay nợ Điều này không phải do họ thiếu nhu cầu đầu tư, mà vì nguồn tiền nội bộ đủ để đáp ứng nhu cầu đầu tư mà không cần tài trợ bên ngoài Kết quả này phù hợp với kỳ vọng từ nghiên cứu của Kester.
Several studies, including those by Friend and Lang (1986), Baskin (1989), Griner and Gordon (1995), and Shyam-Sunder and Myers (1999), align with Chen's findings (2004) and are supported by empirical research conducted in Vietnam by Nguyen et al (2012), Le (2013), and Nguyen (2013).
Quy mô công ty có mối tương quan tích cực với cả ba cách đo lường biến đòn bẩy, đạt mức ý nghĩa 1% trong các mô hình PM, REM và FEM Tuy nhiên, trong mô hình phương trình với biến phụ thuộc, mối tương quan lại là tiêu cực, mặc dù không có ý nghĩa thống kê Mối tương quan tích cực này một lần nữa cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam ưu tiên sử dụng nợ ngắn hạn hơn.
Kết quả nghiên cứu này tương đồng với nghiên cứu của Nguyễn (2013) và nghiên cứu về cấu trúc vốn ở các nước phát triển của Rajan và Zingles (1995), nhưng lại khác với nghiên cứu của Chen (2004), trong đó chỉ ra mối tương quan âm và không có ý nghĩa Ngược lại, nghiên cứu của Nguyen và cộng sự (2012) cho thấy có mối tương quan âm với một yếu tố và mối tương quan dương với yếu tố khác.
Mối tương quan tích cực giữa quy mô công ty và khả năng tiếp cận nguồn vốn vay hỗ trợ lý thuyết đánh đổi và lý thuyết tín hiệu Theo Rajan và Zingles (1995), các công ty lớn ít bị ảnh hưởng bởi vấn đề thông tin bất cân xứng, giúp họ dễ dàng hơn trong việc vay vốn so với các công ty nhỏ Thêm vào đó, rủi ro phá sản trong các doanh nghiệp lớn được đa dạng hóa, giảm thiểu nguy cơ tài chính.
DN lớn ít có nguy cơ phá sản và có nhiều lợi thế trong việc phát hành nợ để hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế
Bảng 4.5 - Kết quả hồi quy cho phương trình tổng nợ
< 0.01.
Theo bảng thống kê mô tả 4.1, tỷ lệ nợ ngắn hạn trung bình chiếm 41.16% tổng tài sản, trong khi tỷ lệ nợ dài hạn chỉ chiếm 9.78% tổng giá trị tài sản.
Đa số các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là doanh nghiệp vừa và nhỏ Theo bảng 4.4, giá trị trung bình của nợ ngắn hạn trên HOSE đã tăng từ 36.4% lên 41.7% theo thời gian, trong khi đó, giá trị trung bình của nợ ngắn hạn trên HNX cũng tăng từ 45.3% đến 46.21% trong giai đoạn nghiên cứu Điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp niêm yết trên HNX thường có quy mô nhỏ hơn so với các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE.
Các cơ hội tăng trưởng được xác định thông qua kết quả hồi quy, cho thấy biến này có mối tương quan dương (+) với cả ba biến đòn bẩy trong các mô hình PM, REM và FEM với mức ý nghĩa 1% Hệ số hồi quy trong mô hình FEM đối với ba biến phụ thuộc lần lượt là 0.0804.
Kết quả nghiên cứu của Chen (2014) phù hợp với phát hiện của Nguyễn (2013), cho thấy mối tương quan dương (+) nhưng không có ý nghĩa trong mô hình FEM Ngược lại, nghiên cứu của Nguyen và cộng sự (2012) lại chỉ ra mối tương quan dương (+) với nhưng không có tương quan có ý nghĩa với
Kết quả nghiên cứu không ủng hộ lý thuyết đánh đổi, vì theo lý thuyết này, các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao thường ít vay nợ hơn các doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình do khó khăn trong việc thế chấp Mối tương quan dương giữa cơ hội tăng trưởng và nợ có thể được lý giải qua lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết tín hiệu Các doanh nghiệp đang trong giai đoạn phát triển cần nhiều nguồn vốn để hoạt động, và khi nguồn vốn nội bộ không đủ, họ phải tìm kiếm tài trợ từ bên ngoài Hơn nữa, những doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng thường phát ra tín hiệu tích cực về khả năng phát triển, thu nhập tương lai và rủi ro phá sản thấp, giúp họ dễ dàng tiếp cận nguồn vay từ ngân hàng.
Cấu trúc tài sản cho thấy nhân tố có mối quan hệ cùng chiều với các yếu tố khác ở mức ý nghĩa 1% và 5% trong cả ba mô hình PM, REM và FEM Tuy nhiên, trong mối quan hệ với nhân tố khác, chỉ có mối tương quan dương có ý nghĩa thống kê trong mô hình PM và REM, trong khi mô hình FEM không cho thấy mối tương quan dương có ý nghĩa thống kê.
Kết quả nghiên cứu này phù hợp với các nghiên cứu trước đây ở cả nước phát triển và đang phát triển, cũng như với kết quả của Chen (2004) Tuy nhiên, nó khác với nghiên cứu của Nguyễn (2013) khi không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa các yếu tố và đòn bẩy Trong khi đó, nghiên cứu của Nguyen và cộng sự (2012) cho thấy có tương quan âm với một yếu tố và tương quan dương với yếu tố khác, nhưng không có tương quan có ý nghĩa thống kê với yếu tố thứ ba.
Kiểm định đa cộng tuyến
Ma trận hệ số tương quan trong bảng 4.11 cho thấy mối quan hệ giữa các biến giải thích Hệ số tương quan gần 1 hoặc -1 cho thấy sự tương quan chặt chẽ giữa các biến, có thể dẫn đến hiện tượng đa cộng tuyến Tuy nhiên, bảng 4.11 cho thấy hệ số tương quan giữa các biến độc lập khá thấp, với giá trị cao nhất là 0.4611, biểu thị mối tương quan thuận giữa tác động của tấm chắn thuế phi nợ và khả năng sinh lợi Các biến còn lại đều có hệ số tương quan thấp, cho thấy ít có tác động lẫn nhau và giúp hạn chế vấn đề đa cộng tuyến trong mô hình.
Bảng 4.11 - Ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập
Giá trị trong ngoặc với các mức ý nghĩa * < 0.1, ** < 0.05, *** < 0.01 b) Nhân tử phóng đại phương sai
Bài nghiên cứu áp dụng chỉ số phóng đại phương sai VIF để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình Theo "Giáo trình kinh tế lượng" của Đại học Kinh tế TPHCM, nếu giá trị VIF của một biến lớn hơn 10 thì có thể xảy ra đa cộng tuyến Kết quả VIF của bảy biến độc lập được trình bày trong Bảng 4.12 cho thấy tất cả các giá trị đều nhỏ hơn 10, do đó, vấn đề đa cộng tuyến trong mô hình là không đáng kể.
Bảng 4.12 - Hệ số VIF với biến và
Kiểm định tương quan chuỗi
Luận văn đã sử dụng kiểm định Breusch-Godfrey và Wooldridge để kiểm tra tương quan chuỗi, và kết quả từ bảng 4.13 cho thấy dữ liệu có tương quan chuỗi trong sai số đặc trưng, dẫn đến việc bác bỏ giả thuyết không có tương quan chuỗi bậc nhất Mặc dù vậy, điều này không phải là vấn đề lớn đối với dữ liệu bảng micro panel data, đặc biệt khi nghiên cứu chỉ có 5 năm, vì việc ước lượng chính xác giá trị tương quan chuỗi trong khoảng thời gian ngắn là rất khó khăn.
Bảng 4.13 - Kết quả kiểm định Breusch-Godfrey và Wooldrigde
LEV 1 LLEV 1 SLEV 1 LEV 2 LLEV 2 SLEV 2
LEV 1, LLEV 1 và SLEV 1 đại diện cho mô hình có biến GROWTA LEV 2, LLEV 2 và SLEV 2 đại diện cho mô hình có biến GROWNO
So sánh và lựa chọn mô hình
Các bảng kết quả hồi quy cho thấy hệ số trong mô hình PM và REM đối với nợ tổng thể, nợ dài hạn và nợ ngắn hạn có giá trị thấp, từ 10.48% đến 37.39% Trong khi đó, mô hình FEM thể hiện giá trị hệ số rất cao, với các giá trị lần lượt là 92.36%, 84.54% và 87.88% cho tổng nợ, nợ dài hạn và nợ ngắn hạn Hệ số của mô hình FEM cũng là thấp nhất, cho thấy kết quả tốt nhất Để so sánh giữa mô hình PM và FEM, luận văn áp dụng Wald test, kết quả cho thấy mô hình FEM phù hợp hơn, bác bỏ giả thuyết rằng hai mô hình tương đương.
Bảng 4.14 - Kết quả kiểm định Wald
LEV 1 LLEV 1 SLEV 1 LEV 2 LLEV 2 SLEV 2
LEV 1, LLEV 1 và SLEV 1 đại diện cho mô hình có biến LEV 2, LLEV 2 và SLEV 2 đại diện cho mô hình có biến c) So sánh PM va REM
Bảng 4.15 - Kết quả kiểm định Breusch-Pagan Lagrange multiplier
LEV 1 LLEV 1 SLEV 1 LEV 2 LLEV 2 SLEV 2 1117.36 845.87 1015.25 1080.60 820.71 993.18 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000
LEV 1, LLEV 1 và SLEV 1 đại diện cho mô hình có biến LEV 2, LLEV 2 và SLEV 2 đại diện cho mô hình có biến
Kết quả kiểm định Breusch-Pagan Lagrange multiplier test cho thấy cần bác bỏ giả thuyết không có ảnh hưởng ngẫu nhiên, điều này cho thấy mô hình REM (Random Effects Model) phù hợp hơn so với mô hình PM (Pooled Model) Do đó, việc so sánh giữa FEM (Fixed Effects Model) và REM là cần thiết để xác định mô hình tối ưu cho phân tích.
Bảng 4.16 - Kết quả kiểm định Hausman
LEV 1 LLEV 1 SLEV 1 LEV 2 LLEV 2 SLEV 2
LEV 1, LLEV 1 và SLEV 1 đại diện cho mô hình có biến LEV 2, LLEV 2 và SLEV 2 đại diện cho mô hình có biến
Kết quả kiểm định Hausman test cho thấy giả thuyết về sự khác biệt hệ thống giữa các công ty đã bị bác bỏ, chứng tỏ sự khác biệt này không mang tính ngẫu nhiên Do đó, mô hình FEM (Fixed Effects Model) được xác định là phù hợp hơn so với mô hình REM (Random Effects Model) Tất cả bốn kiểm định đều khẳng định rằng mô hình FEM là mô hình tối ưu nhất cho phân tích.
Kiểm định phương sai thay đổi cho mô hình FEM
Bảng 4.17 - Kết quả kiểm định Wald
LEV 1 LLEV 1 SLEV 1 LEV 2 LLEV 2 SLEV 2 459054.2 24307803.7 252599.8 281600.2 75875738.3 161732.7 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000
LEV 1, LLEV 1 và SLEV 1 đại diện cho mô hình có biến GROWTA LEV 2, LLEV 2 và SLEV 2 đại diện cho mô hình có biến GROWNO
Do nên bác bỏ giả thuyết nghĩa là mô hình FEM có hiện tượng phương sai thay đổi.
Khắc phục phương sai thay đổi và tương quan chuỗi trong mô hình FEM
Kết quả hồi quy từ mô hình FEM, sau khi điều chỉnh phương sai thay đổi và tương quan chuỗi bằng phương pháp GLS với hàm xtgls trong STATA 13.0, được thể hiện trong bảng 4.18, liên quan đến biến cơ hội tăng trưởng tài sản (GROWTA).
Sau khi sử dụng phương pháp GLS để khắc phục phương sai thay đổi và tương quan chuỗi, kết quả hồi quy có những thay đổi sau:
Quy mô công ty và cấu trúc tài sản có ảnh hưởng tích cực đến tổng nợ, nợ dài hạn và nợ ngắn hạn Tuy nhiên, theo mô hình FEM trước đó, quy mô công ty không tác động đến nợ dài hạn, trong khi cấu trúc tài sản không ảnh hưởng đến nợ ngắn hạn.
Tác động từ tấm chắn thuế phi nợ có mối tương quan dương với tổng nợ và nợ ngắn hạn trong mô hình FEM Sau khi điều chỉnh phương sai thay đổi và tương quan chuỗi, nó cũng cho thấy mối tương quan dương với nợ dài hạn.
Mối tương quan tích cực giữa nợ dài hạn và cấu trúc tài sản cho thấy rằng các doanh nghiệp có xu hướng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn Ngược lại, mối tương quan tiêu cực với nợ ngắn hạn có thể được lý giải bởi lợi ích từ khoản phi nợ vay được khấu trừ thuế, thay thế cho lợi ích từ thuế của việc vay nợ Điều này cho thấy rằng khi tấm chắn thuế phi nợ gia tăng, doanh nghiệp sẽ giảm thiểu việc sử dụng tấm chắn thuế nợ, dẫn đến việc giảm nợ vay Do đó, tấm chắn thuế phi nợ có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ.
Khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng vẫn có mối liên hệ với nợ dài hạn, mặc dù đã khắc phục phương sai thay đổi, nhưng mức ý nghĩa thống kê đã giảm.
- Chi phí kiệt quệ tài chính không tìm thấy tác động tới các loại nợ
Bảng 4.18 - Kết quả hồi quy sau khi khắc phục phương sai thay đổi và tương quan chuỗi
Giá trị trong ngoặc với các mức ý nghĩa * < 0.1, ** < 0.05, *** < 0.01 Biến phụ thuộc là tổng nợ , nợ dài hạn L V và nợ ngắn hạn S V Biến độc lập gồm:
Khả năng sinh lợi của công ty là yếu tố quan trọng, cùng với quy mô doanh nghiệp và các cơ hội tăng trưởng tài sản Cấu trúc tài sản cũng đóng vai trò quyết định, trong khi chi phí kiệt quệ tài chính có thể ảnh hưởng đến hiệu suất Tác động từ tấm chắn thuế phi nợ và biến giả có giá trị 1 cho sàn HOSE và giá trị 0 cho sàn HNX cần được xem xét để đánh giá tình hình tài chính tổng thể.
Kết quả nghiên cứu trong bảng 4.19 so sánh giả thuyết nghiên cứu với kết quả hồi quy của mô hình FEM, tập trung vào biến cơ hội tăng trưởng Phương pháp ước lượng GLS đã được áp dụng để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tương quan chuỗi.
Bảng 4.19 – Tóm tắt kết quả nghiên cứu
Kỳ vọng Kết quả nghiên cứu
LT trật tự phân hạng
LT đánh đổi LEV LLEV SLEV
Các cơ hội tăng trưởng
Chi phí kiệt quệ tài chính
Tác động từ tấm chắn thuế phi nợ
