CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP, DỮ LIỆU VÀ MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU
4.5 So sánh và lựa chọn mơ hình
a) Đánh giá mức độ phù hợp mơ hình bằng hệ số và
Nhìn vào các bảng kết quả hồi quy đối với phương trình nợ tổng thể, nợ dài hạn và nợ ngắn hạn từ bảng 4.5 đến 4.7 (phương trình có biến ) và từ bảng 4.8 đến 4.10 (phương trình có biến ), hệ số trong 2 mơ hình PM và REM có giá trị khá thấp, từ 10.48% đến 37.39%, nhưng trong mô hình FEM tương ứng với các phương trình của địn bẩy, hệ số đều có giá trị rất cao. Chẳng hạn trong phương trình có biến , hệ số lần lượt là 92.36%, 84.54% và 87.88% cho tổng nợ , nợ dài hạn và nợ ngắn hạn . Còn với hệ số , mơ hình FEM cũng có giá trị thấp nhất, tức là cho kết quả tốt nhất. Như vậy, mơ hình FEM cho kết quả tốt nhất với cả hệ số và .
b) So sánh PM và FEM
Để so sánh 2 mơ hình PM và FEM, luận văn sử dụng Wald test để đánh giá và so sánh. Kết quả kiểm định có . Như vậy bác bỏ , tức là mơ hình FEM phù hợp hơn mơ hình PM.
Bảng 4.14 - Kết quả kiểm định Wald
LEV 1 LLEV 1 SLEV 1 LEV 2 LLEV 2 SLEV 2
31.28 15.05 23.21 29.27 14.79 22.91
0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000
LEV 1, LLEV 1 và SLEV 1 đại diện cho mơ hình có biến LEV 2, LLEV 2 và SLEV 2 đại diện cho mơ hình có biến
c) So sánh PM va REM
Bảng 4.15 - Kết quả kiểm định Breusch-Pagan Lagrange multiplier
LEV 1 LLEV 1 SLEV 1 LEV 2 LLEV 2 SLEV 2 1117.36 845.87 1015.25 1080.60 820.71 993.18 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000
LEV 1, LLEV 1 và SLEV 1 đại diện cho mơ hình có biến LEV 2, LLEV 2 và SLEV 2 đại diện cho mơ hình có biến
Với kết quả kiểm định Breusch-Pagan Lagrange multiplier test, nên bác bỏ , nghĩa là có ảnh hưởng ngẫu nhiên. Vậy mơ hình REM phù hợp hơn mơ hình PM
d) So sánh FEM va REM
Bảng 4.16 - Kết quả kiểm định Hausman
LEV 1 LLEV 1 SLEV 1 LEV 2 LLEV 2 SLEV 2
60.67 61.76 46.90 54.20 61.76 61.05
0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000
LEV 1, LLEV 1 và SLEV 1 đại diện cho mơ hình có biến LEV 2, LLEV 2 và SLEV 2 đại diện cho mơ hình có biến
Kết quả kiểm định Hausman test với đã bác bỏ giả thuyết : sự khác biệt giữa các cơng ty mang tính hệ thống, tức là sự khác biệt giữa các cơng ty khơng mang tính ngẫu nhiên. Vậy mơ hình FEM phù hợp hơn mơ hình REM. Kết quả của 4 kiểm định trên đều khẳng định mơ hình FEM là mơ hình phù hợp nhất.
4.6 Kiểm định phương sai thay đổi cho mô hình FEM Bảng 4.17 - Kết quả kiểm định Wald
LEV 1 LLEV 1 SLEV 1 LEV 2 LLEV 2 SLEV 2 459054.2 24307803.7 252599.8 281600.2 75875738.3 161732.7 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000
LEV 1, LLEV 1 và SLEV 1 đại diện cho mơ hình có biến GROWTA LEV 2, LLEV 2 và SLEV 2 đại diện cho mơ hình có biến GROWNO
Do nên bác bỏ giả thuyết nghĩa là mơ hình FEM có hiện tượng phương sai thay đổi.
4.7 Khắc phục phương sai thay đổi và tương quan chuỗi trong mơ hình FEM
Kết quả hồi quy của mơ hình FEM sau khi khắc phục phương sai thay đổi và tương quan chuỗi theo phương pháp GLS với việc sử dụng hàm xtgls trong STATA 13.0 được trình bày trong bảng 4.18 tương ứng với biến cơ hội tăng trưởng tài sản (GROWTA).
Sau khi sử dụng phương pháp GLS để khắc phục phương sai thay đổi và tương quan chuỗi, kết quả hồi quy có những thay đổi sau:
- Tác động của quy mô công ty và cấu trúc tài sản có xu hướng tốt hơn khi chúng đều có tương quan (+) với cả tổng nợ, nợ dài hạn và nợ ngắn hạn trong khi kết quả của mơ hình FEM trước đó thì biến quy mơ công ty không có ảnh hưởng tới nợ dài hạn cịn biến cấu trúc tài sản lại không có ảnh hưởng tới nợ ngắn hạn.
- Về tác động từ tấm chắn thuế phi nợ : có tương quan (+) với tổng nợ và nợ ngắn hạn trong mơ hình FEM thì sau khi khắc phục phương sai thay đổi và tương quan chuỗi, có tương quan (+) với nợ dài hạn và tương quan (-) với nợ ngắn hạn. Kết quả tương quan (+) với nợ dài hạn phù hợp với tương quan (+) của cấu trúc tài sản tới nợ dài hạn và giải quyết được tác động ngược nhau của và đối với nợ dài hạn và nợ ngắn hạn trong phần 4.2.1. Còn mối tương quan (-) với nợ ngắn hạn có thể được giải thích bởi lợi ích từ khoản phi nợ vay được khấu trừ thuế đã thay thế cho lợi ích từ thuế của việc vay nợ. Như vậy, tấm chắn thuế phi nợ càng cao thì DN càng ít sử dụng tấm chắn thuế nợ nghĩa là DN càng ít vay nợ. Do đó, tấm chắn thuế phi nợ có quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ.
- Khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng vẫn có chiều tương quan với nợ dài hạn như trước khi khắc phục phương sai thay đổi tuy nhiên mức ý nghĩa thống kê có thấp hơn.
- Chi phí kiệt quệ tài chính khơng tìm thấy tác động tới các loại nợ.
Bảng 4.18 - Kết quả hồi quy sau khi khắc phục phương sai thay đổi và tương quan chuỗi ( ) Biến -0.4829*** -0.0440** -0.4638*** (0.0000) (0.0131) (0.0000) 0.0542*** 0.0225*** 0.0144*** (0.0000) (0.0000) (0.0013) 0.0749*** 0.0080* 0.0591*** (0.0000) (0.0625) (0.0000) 0.1522*** 0.0441*** 0.0979*** (0.0000) (0.0000) (0.0001) -0.0000 -0.0000 0.0000 (0.8867) (0.6430) (0.6576) -0.1824 0.3014*** -0.7383*** (0.2338) (0.0010) (0.0001) -0.1211*** -0.0146*** -0.1003*** (0.0000) (0.0068) (0.0000) -0.1522*** -0.2678*** 0.3148*** (0.0016) (0.0000) (0.0000) 860 860 860 784.9692 190.2558 267.7741 0.0000 0.0000 0.0000
Giá trị trong ngoặc với các mức ý nghĩa * < 0.1, ** < 0.05, *** < 0.01
Biến phụ thuộc là tổng nợ , nợ dài hạn L V và nợ ngắn hạn S V. Biến độc lập gồm: – Khả năng sinh lợi, – Quy mô công ty, – Các cơ hội tăng trưởng (tài sản), – Cấu trúc tài sản, – Chi phí kiệt quệ tài chính, – Tác động từ tấm chắn thuế phi nợ và biến giả có giá trị = 1 cho sàn HOSE và giá trị = 0 cho sàn HNX.
Kết quả nghiên cứu trình bày trong bảng 4.19 là sự so sánh giữa giả thuyết nghiên cứu với kết quả hồi quy của mơ hình FEM với biến cơ hội tăng trưởng sau khi sử dụng phương pháp ước lượng GLS để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tương quan chuỗi.
Bảng 4.19 – Tóm tắt kết quả nghiên cứu
Nhân tố
Kỳ vọng Kết quả nghiên cứu LT trật tự
phân hạng
LT
đánh đổi LEV LLEV SLEV
Khả năng sinh lợi
*** ** ***
Quy mô công ty
*** *** ***
Các cơ hội tăng trưởng
*** * ***
Cấu trúc tài sản
*** *** ***
Chi phí kiệt quệ tài chính Tác động từ tấm chắn thuế phi nợ *** ***
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN
Bài này nghiên cứu tác động của khả năng sinh lợi, cơ hội tăng trưởng, quy mô công ty, cấu trúc tài sản, chi phí kiệt quệ tài chính, tác động từ tấm chắn thuế phi nợ và sự phân loại sàn giao dịch lên cấu trúc vốn của 172 DN niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong 5 năm từ 2009 đến 2013. Sau khi sử dụng phương pháp GLS để khắc phục phương sai thay đổi và tương quan chuỗi, kết quả nghiên cứu cho thấy:
- Khả năng sinh lợi có tương quan (-) với tỷ lệ đòn bẩy đo lường theo 3 cách tổng nợ, nợ dài hạn và nợ ngắn hạn.
- Cơ hội tăng trưởng, quy mô công ty và cấu trúc tài sản có tương quan (+) với cả tổng nợ, nợ dài hạn và nợ ngắn hạn.
- Tác động từ tấm chắn thuế phi nợ có tác động tới cả nợ dài hạn và với nợ ngắn hạn nhưng chiều tương quan có sự trái ngược nhau giữa nợ dài hạn và nợ ngắn hạn: tương quan (+) với nợ dài hạn và tương quan (-) với nợ ngắn hạn.
Tóm tắt trong bảng 4.19 cho thấy các nhân tố nghiên cứu đều có chiều tác động tới tỷ lệ đòn bẩy phù hợp với giả thuyết nghiên cứu đề ra. Cụ thể là khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng ủng hộ cho lý thuyết trật tự phân hạng; quy mô công ty và tác động từ tấm chắn thuế phi nợ ủng hộ cho lý thuyết đánh đổi; cấu trúc tài sản ủng hộ cho cả lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Riêng chi phí kiệt quệ tài chính thì bài nghiên cứu khơng tìm thấy tác động nào.
Trong các nhân tố trên thì khả năng sinh lợi với hệ số hồi quy khá cao có khả năng giải thích nhiều nhất cho việc sử dụng nợ dưới 3 hình thức nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ. Và với những nhân tố có tác động tới cả nợ dài hạn và nợ ngắn hạn như khả năng sinh lợi, cơ hội tăng trưởng và cấu trúc tài sản thì mức tác động của chúng tới nợ ngắn hạn luôn mạnh hơn.
Vấn đề sàn giao dịch cũng có ảnh hưởng tới việc sử dụng nợ, đó là các DN trên sàn HOSE sử dụng nợ ít hơn các DN trên sàn HNX và việc sử dụng nợ ngắn hạn cũng
khi tỷ lệ nợ dài hạn chỉ chiếm 9.78% giá trị tổng tài sản (xem bảng thống kê 4.1). Tỷ lệ nợ dài hạn thấp cho thấy thị trường vốn ở Việt Nam chưa phát triển nên các DN, nhất là các DN có quy mơ nhỏ và vừa sẽ tốn nhiều chi phí để tiếp cận với nguồn vốn vay dài hạn, do đó họ có xu hướng thích sử dụng nợ ngắn hạn hơn.
Chi tiết hơn so với nghiên cứu của Chen (2004), bài nghiên cứu này không chỉ nghiên cứu tổng nợ và nợ dài hạn mà còn tách tổng nợ thành nợ dài hạn và nợ ngắn hạn để thấy rõ sự ảnh hưởng của các nhân tố tới từng thành phần nợ. Kết quả nghiên cứu tại Việt Nam cho thấy, cũng giống như Trung Quốc, các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở các nước phát triển cũng có ảnh hưởng tương tự tới quyết định cấu trúc vốn trong các doanh nghiệp ở Việt Nam. Bên cạnh đó, khác với các nghiên cứu ở các nước phát triển, nhưng giống với nghiên cứu của Chen (2004) và các nghiên cứu về cấu trúc vốn ở Việt Nam, bài nghiên cứu cũng cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam cũng thích tài trợ bằng nợ ngắn hạn hơn.
Qua việc nghiên cứu 172 DN niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2009-2013, bài nghiên cứu đã đưa ra một số bằng chứng về lựa chọn cấu trúc vốn ở Việt Nam. Tuy nhiên, do hạn chế về số năm trong mẫu nghiên cứu và vấn đề lấy mẫu số liệu nên nghiên cứu cũng chưa mang tính đại diện cho toàn thị trường và tác động của một số biến chưa rõ ràng. Do đó, khi mẫu nghiên cứu có thời gian dài hơn, số liệu được chuẩn hóa hơn thì kết quả nghiên cứu sẽ mang tính đại diện cao hơn. Bài nghiên cứu cũng chưa xem xét tác động của các yếu tố tính thanh khoản, thuế suất thuế thu nhập và yếu tố ngành. Ngoài ra, nghiên cứu cũng chưa tiến hành kiểm định để xác định lý thuyết cấu trúc vốn nào có ảnh hưởng chủ yếu trong các quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trên TTCK Việt Nam. Đây cũng là một hướng nghiên cứu tiếp trong tương lai bên cạnh việc nghiên cứu về các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại khác như lý thuyết định thời điểm thị trường và lý thuyết tài chính hành vi.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Tài liệu tiếng Việt
LÊ ĐẠT CHÍ 2013. Các nhân tố ảnh huởng dến việc hoạch dịnh cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam. Phát triển và Hội nhập, số 9.
NGUYỄN THỊ ĐÀO 2013. Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009-2012.
Luận văn thạc sĩ, Trường Đại học Kinh tế TPHCM.
TRẦN NGỌC THƠ VÀ CỘNG SỰ 2007. Tài Chính Doanh Nghiệp Hiện Đại, Nhà
Xuất Bản Thống Kê.
Tài liệu tiếng Anh
BOOTH, L., AIVAZIAN, V., DEMIRGUC‐KUNT, A. & MAKSIMOVIC, V. 2001. Capital structures in developing countries. The Journal of Finance, 56, 87-130. BRADLEY, M., JARRELL, G. A. & KIM, E. 1984. On the existence of an optimal
capital structure: Theory and evidence. The journal of Finance, 39, 857-878. CHAKRABORTY, I. 2010. Capital structure in an emerging stock market: The case of
India. Research in International Business and Finance, 24, 295-314.
CHEN, J. J. 2004. Determinants of capital structure of Chinese-listed companies.
Journal of Business research, 57, 1341-1351.
FRIEND, I. & LANG, L. H. 1988. An Empirical Test of the Impact of Managerial Self‐interest on Corporate Capital Structure. The Journal of Finance, 43, 271-
281.
HUANG, S. G. H. & SONG, F. M. 2006. The determinants of capital structure: evidence from China. China Economic Review, 17, 14-36.
JENSEN, M. C. & MECKLING, W. H. 1976. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and ownership structure, Springer.
MODIGLIANI, F. & MILLER, M. H. 1958. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. The American economic review, 261-297.
MYERS, S. C. & MAJLUF, N. S. 1984. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of financial economics, 13, 187-221.
NGUYEN, D. T., DIAZ-RAINEY, I. & GREGORIOU, A. 2012. Financial development and the determinants of capital structure in Vietnam. Social Science Research Network.
RAJAN, R. G. & ZINGALES, L. 1995. What do we know about capital structure? Some evidence from international data. The journal of Finance, 50, 1421-1460. ROSS, S. A., WESTERFIELD, R. & JAFFE, J. F. 2006. Corporate finance, McGraw-
Hill/Irwin.
SHAH, A. & KHAN, S. 2007. Determinants of capital structure: Evidence from Pakistani panel data. International review of business research papers, 3, 265-
282.
TARAZI, R. E. Determinants of Capital Structure: Evidence from Thailand Panel Data. Proceedings of 3rd Global Accounting, Finance and Economics Conference, 2013 Rydges Melbourne, Australia.
TITMAN, S. & WESSELS, R. 1988. The determinants of capital structure choice. The
PHỤ LỤC A: DANH SÁCH 172 CÔNG TY TRONG MẪU NGHIÊN CỨU
STT Mã CK Tên công ty Sàn GD
1 ALP CTCP Đầu Tư Alphanam HOSE
2 ALT CTCP Văn Hóa Tân Bình HNX
3 ANV CTCP Nam Việt HOSE
4 ASM CTCP Đầu Tư & Xây Dựng Sao Mai Tỉnh An Giang HOSE
5 ASP CTCP Tập Đồn Dầu Khí An Pha HOSE
6 AVF CTCP Việt An HOSE
7 BBC CTCP Bibica HOSE
8 BCC CTCP Xi Măng Bỉm Sơn HNX
9 BCE CTCP XD & Giao Thơng Bình Dương HOSE
10 BCI CTCP Đầu Tư Xây Dựng Bình Chánh HOSE
11 BMC CTCP Khống Sản Bình Định HOSE
12 BMP CTCP Nhựa Bình Minh HOSE
13 BT6 CTCP Beton 6 HOSE
14 BTP CTCP Nhiệt Điện Bà Rịa HOSE
15 BTS CTCP Xi Măng Vicem Bút Sơn HNX
16 CAN CTCP Đồ Hộp Hạ Long HNX
17 CAP CTCP Lâm Nông Sản Thực Phẩm Yên Bái HNX
18 CDC CTCP Chương Dương HOSE
19 CLC CTCP Cát Lợi HOSE
20 CLG CTCP ĐT & PT Nhà Đất Cotec HOSE
21 CLW CTCP Cấp Nước Chợ Lớn HOSE
22 CMX CTCP Chế Biến Thủy Sản & XNK Cà Mau HOSE
23 COM CTCP Vật Tư Xăng Dầu HOSE
24 CSM CTCP CN Cao Su Miền Nam HOSE
25 CYC CTCP Gạch Men Chang Yih HOSE
26 D2D CTCP PT Đô Thị Công Nghiệp Số 2 HOSE
27 DAC CTCP Viglacera Đông Anh HNX
28 DBC CTCP Tập Đoàn Dabaco Việt Nam HNX
30 DCT CTCP Tấm Lợp VLXD Đồng Nai HOSE
31 DHA CTCP Hóa An HOSE
32 DHG CTCP Dược Hậu Giang HOSE
33 DMC CTCP XNK Y Tế Domesco HOSE
34 DNP CTCP Nhựa Đồng Nai HNX
35 DPM TCT Phân Bón & Hóa Chất Dầu Khí - CTCP HOSE
36 DQC CTCP Bóng Đèn Điện Quang HOSE
37 DRH CTCP Đầu Tư Căn Nhà Mơ Ước HOSE
38 DTL CTCP Đại Thiên Lộc HOSE
39 DXG CTCP DV & XD Địa Ốc Đất Xanh HOSE
40 DXP CTCP Cảng Đoạn Xá HNX
41 EVE CTCP Everpia Việt Nam HOSE
42 FDC CTCP Ngoại Thương & PT ĐT Tp.HCM HOSE
43 FMC CTCP Thực Phẩm Sao Ta HOSE
44 FPT CTCP FPT HOSE
45 GDT CTCP Chế Biến Gỗ Đức Thành HOSE
46 GIL CTCP SXKD & XNK Bình Thạnh HOSE
47 GMC CTCP SX-TM May Sài Gòn HOSE