Giới thiệu tổng quan
Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định tài chính quan trọng của doanh nghiệp, thu hút sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về chính sách này, nhưng vấn đề vẫn chưa được khai thác đầy đủ, đặc biệt là ở Việt Nam Các nghiên cứu hiện tại chủ yếu tập trung vào mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp, cũng như các yếu tố tác động như quy mô, khả năng sinh lợi và cấu trúc vốn Tuy nhiên, vẫn thiếu các nghiên cứu định lượng về mối quan hệ giữa các hoạt động giao dịch trên thị trường chứng khoán và chính sách cổ tức của doanh nghiệp.
Trong bối cảnh nền kinh tế khó khăn, tiền mặt và tài sản thanh khoản trở nên quan trọng hơn bao giờ hết, trong khi giao dịch trên thị trường chứng khoán lại ảm đạm Điều này dẫn đến sự quan tâm ngày càng tăng của các nhà đầu tư đối với cổ tức tiền mặt Một câu hỏi được đặt ra là liệu các doanh nghiệp có tăng cường hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt để thu hút nhà đầu tư hay không, và liệu chính sách cổ tức có liên quan đến tình trạng thanh khoản trên thị trường chứng khoán hay không.
Nghiên cứu toàn cầu cho thấy có nhiều bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán, như các nghiên cứu của Banerjee và đồng nghiệp (2007), Brockman và cộng sự (2008), Takaaki Hoda và Jun Uno (2011), cùng với Jing Ming Kuo và các đồng tác giả (2011) Do đó, bài luận văn này sẽ kiểm tra thực nghiệm mối quan hệ này trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Nghiên cứu cho thấy rằng khả năng các công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt có mối liên hệ với tính thanh khoản của chứng khoán Cụ thể, chứng khoán có tính thanh khoản thấp sẽ có xác suất cao hơn trong việc chi trả cổ tức tiền mặt, trong khi chứng khoán có tính thanh khoản cao lại có khả năng chi trả thấp hơn.
Lý thuyết MM khẳng định rằng trong một thị trường vốn hoàn hảo và hiệu quả, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Điều này là do các nhà đầu tư có khả năng mua bán và chuyển đổi chứng khoán một cách dễ dàng mà không gặp phải chi phí giao dịch trực tiếp hay gián tiếp, do đó không làm thay đổi giá của chứng khoán.
Theo Banerjee và các đồng sự (2007) chỉ ra rằng, trong nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và tính thanh khoản của chứng khoán, chi phí giao dịch là một yếu tố quan trọng Trong thị trường không có chi phí giao dịch, nhà đầu tư có thể tự tạo ra cổ tức bằng cách bán một phần cổ phiếu, dẫn đến không có sự khác biệt giữa nhận cổ tức tiền mặt và bán cổ phần Tuy nhiên, trong thực tế, với chi phí giao dịch, cổ phiếu chi trả cổ tức tiền mặt giúp nhà đầu tư đáp ứng nhu cầu thanh khoản mà không cần bán cổ phiếu, từ đó tránh được chi phí giao dịch Do đó, những nhà đầu tư có nhu cầu thanh khoản có xu hướng ưa chuộng cổ phiếu chi trả cổ tức tiền mặt hơn.
Nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư đóng vai trò quan trọng trong việc hình thành chính sách chi trả cổ tức của các công ty Việc hiểu rõ mong muốn này giúp các doanh nghiệp thiết lập các chiến lược tài chính phù hợp, từ đó tăng cường sự hài lòng của cổ đông và thu hút thêm nhà đầu tư mới.
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng tính thanh khoản của thị trường chứng khoán có ảnh hưởng lớn đến giá trị của công ty Cụ thể, những chứng khoán có mức độ thanh khoản cao thường mang lại tỷ suất sinh lợi cao hơn, trong khi các chứng khoán có tỷ suất sinh lợi thấp lại thường đi kèm với mức độ thanh khoản thấp Do đó, các công ty sở hữu chứng khoán có tính thanh khoản tốt sẽ có lợi thế hơn trong việc thu hút nhà đầu tư.
Nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1998), Brennan và các đồng sự (1998), Amihud (2002), Pastor và Stambaugh (2003) cho thấy rằng các công ty có khoản chi trả cổ tức bằng tiền mặt thấp có thể tăng giá trị cổ phiếu Ngược lại, La Porta và các đồng sự (2000) chỉ ra rằng nhà đầu tư có thể yêu cầu các công ty chi trả cổ tức tiền mặt Do đó, có mối tương quan âm giữa tính thanh khoản của chứng khoán và quyết định chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty.
Bài luận văn này sẽ áp dụng mô hình nghiên cứu của Jing-Ming Kuo và các đồng sự (2011) để kiểm tra thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam, vì mô hình này có tính thuyết phục cao và thuận lợi trong việc thu thập dữ liệu tại Việt Nam Mục tiêu chính của bài luận là tìm lời giải đáp cho câu hỏi chính liên quan đến mô hình nghiên cứu này.
Tính thanh khoản của chứng khoán có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Các công ty có tính thanh khoản cao thường có khả năng chi trả cổ tức ổn định hơn, trong khi những doanh nghiệp có thanh khoản thấp có thể gặp khó khăn trong việc duy trì chính sách cổ tức hấp dẫn Do đó, việc xem xét tính thanh khoản là yếu tố quan trọng trong việc xác định chiến lược cổ tức của các công ty niêm yết.
Nghiên cứu mở rộng sẽ xem xét các yếu tố như rủi ro, đòn bẩy, vòng đời và khả năng đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư, theo nghiên cứu của Jing-Ming Kuo và các đồng sự (2011), để xác định xem những yếu tố này có ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không.
Bài luận văn này tóm tắt nội dung chính về việc kiểm tra thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bắt đầu bằng việc tổng hợp các nghiên cứu quan trọng liên quan đến mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và tính thanh khoản của chứng khoán Từ đó, bài viết sẽ rút ra các câu hỏi nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu phù hợp.
Theo nghiên cứu của Banerjee và các đồng sự (2007), Brockman và các đồng sự (2008), Takaaki Hoda và Jun Uno (2011), Jing Ming Kuo (2011), luận văn sẽ kiểm tra mô hình hồi quy logistic với biến phụ thuộc là việc chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty Các biến độc lập bao gồm quy mô, khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng, theo Fama và French (2001), đã được chứng minh có ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức Tại thị trường chứng khoán Việt Nam, quyết định chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty có mối quan hệ dương với khả năng sinh lợi, trong khi có mối quan hệ nghịch chiều với quy mô và cơ hội tăng trưởng.
Luận văn này sử dụng các thước đo thanh khoản như vòng luân chuyển vốn cổ phần, tỷ số phi thanh khoản theo Amihud (2002) và thước đo thanh khoản của Liu (2006) để đưa vào mô hình Khác với các nghiên cứu tại Mỹ, Anh, Nhật Bản, nghiên cứu này chỉ ra rằng thước đo thanh khoản của Amihud (2002) không ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam Bên cạnh đó, tỷ số vòng luân chuyển vốn cổ phần có mối tương quan âm, trong khi thước đo thanh khoản của Liu (2006) có mối tương quan dương với quyết định chi trả cổ tức tiền mặt, nhưng chỉ giải thích một phần nhỏ cho quyết định này.
Các nghiên cứu trước đây
2.1 Samy Ben Naceur , Mohamed Goaied and Amel Belanes (2006) : Các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức
Nghiên cứu này kiểm tra chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Tunisia, sử dụng mô hình Lintner để xác định liệu các nhà quản lý có duy trì chính sách cổ tức ổn định hay không Kết quả cho thấy các công ty Tunisia dựa vào thu nhập hiện tại và cổ tức trong quá khứ để điều chỉnh mức chi trả cổ tức Các yếu tố quyết định chính cho chính sách cổ tức bao gồm lợi nhuận và thu nhập ổn định, với các công ty có dòng tiền tự do lớn hơn thường trả cổ tức cao hơn Ngoài ra, các công ty có tốc độ tăng trưởng nhanh cũng có xu hướng chia cổ tức lớn hơn để thu hút nhà đầu tư Tuy nhiên, vấn đề tập trung quyền sở hữu và đòn bẩy tài chính không ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, trong khi tính thanh khoản của thị trường chứng khoán và quy mô có tác động âm đến việc chi trả cổ tức.
Phương trình hồi quy sau đây được ước tính để cho thấy ảnh hưởng của các biến lên chính sách chi trả cổ tức:
DY(i,t) = a.DY(i,t-1) + b.ROA(i,t) + c.MBV(i,t) + d.GROWTH(i,t) + e.MSH(i,t) + f.MAJ(i,t) + g.LNSIZE(i,t) + h.LEV(i,t) + i.TURN(i,t) + j MV(i,t) + (it)
DY Tỷ suất cổ tức (Dividend yield);
ROA Lợi nhuận ròng trên tổng tài sản;
MBV Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu GROWTH Tỷ lệ tăng trưởng tổng tài sản;
MSH Số cổ đông lớn (nắm giữ trên 5% vốn chủ sở hữu) LEV Tổng nợ trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu;
TURN Giá trị cổ phiếu giao dịch trên vốn hóa thị trường hàng năm (đại diện cho tính thanh khoản thị trường của cổ phiếu);
MV Tỷ lệ vốn hóa thị trường vào cuối mỗi năm
2.2 Suman Banerjee, Vladimir A Gatchev, Paul A Spindt (2007): Tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán và chính sách cổ tức của các công ty
Nhóm tác giả đã trình bày bằng chứng rõ ràng về mối liên hệ giữa chính sách chi trả cổ tức của các công ty và tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán Mỹ Nghiên cứu này cho thấy rằng các công ty có chính sách chi trả cổ tức ổn định thường thu hút nhiều nhà đầu tư hơn, từ đó tăng cường tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường Điều này nhấn mạnh tầm quan trọng của việc quản lý chính sách cổ tức trong việc cải thiện hoạt động giao dịch và sự hấp dẫn của cổ phiếu đối với các nhà đầu tư.
Theo dữ liệu chéo, khả năng nhận cổ tức tiền mặt của cổ đông sở hữu cổ phần phổ thông có tính thanh khoản thấp sẽ cao hơn so với những người sở hữu cổ phần có tính thanh khoản cao.
Từ năm 1963 đến 2003, sự gia tăng tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Mỹ đã dẫn đến sự giảm sút trong độ nhạy của việc chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty Nhóm tác giả đã áp dụng hàm hồi quy logistic để phân tích khả năng một công ty có trả cổ tức hay không trong từng năm t.
Với các biến giải thích:
Nhóm tác giả sử dụng ba biến chính để giải thích quyết định chia cổ tức của các công ty, bao gồm quy mô, khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng của công ty.
Tập thứ hai của các biến được nhóm tác giả sử dụng để giải thích quyết định chia cổ tức của các công ty liên quan đến tính thanh khoản của cổ phiếu phổ thông Ba biến đầu tiên trực tiếp liên quan đến hoạt động giao dịch cổ phiếu, bao gồm vòng luân chuyển cổ phần hàng năm (TURNt), tỷ lệ giá trị giao dịch hàng năm (DVOLt), và tỷ lệ ngày có khối lượng giao dịch bằng không (NOTRDt), với NOTRDt là thước đo nghịch đảo của hoạt động giao dịch Biến cuối cùng, tỉ số tính thanh khoản (ILLIQt), thể hiện tác động của dòng chu chuyển lệnh đến giá cổ phiếu, được tính bằng tỷ lệ bình quân của giá trị tuyệt đối của lợi nhuận cổ phiếu hàng ngày so với giá trị giao dịch hàng ngày.
2.3 Paul Brockman, John S Howe, Sandra Mortal (2008): Tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán và quyết định mua lại cổ phần (Colombia)
Nhóm tác giả nghiên cứu tác động của tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán đến quyết định chi trả của các công ty, cho rằng tính thanh khoản ảnh hưởng chủ yếu đến chính sách chi trả thông qua quyết định mua lại cổ phần Kết quả thực nghiệm cho thấy tính thanh khoản có vai trò quan trọng trong việc mua lại cổ phần và khởi xướng cổ tức, cũng như trong quyết định chi trả cổ tức định kỳ Khi các yếu tố khác đồng nhất, tính thanh khoản cao hơn sẽ khuyến khích các công ty áp dụng chính sách mua lại cổ phần thay vì trả cổ tức tiền mặt.
Nhóm tác giả cũng ước tính bằng hàm hồi quy logistic:
Các biến phụ thuộc trong nghiên cứu này bao gồm các công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức, cùng với các công ty thực hiện mua lại cổ phần và các công ty không thực hiện mua lại cổ phần.
- Họ cũng sử dụng 2 tập biến giải thích:
Đặc tính của công ty như: dòng tiền, thu nhập hoạt động, mức độ đòn bẩy, quy mô, cơ hội tăng trưởng và độ tuổi của công ty
Nhóm đại diện cho tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán bao gồm các yếu tố như luân chuyển vốn cổ phần, chênh lệch giá giữa đặt mua và đặt bán, quy mô giao dịch, cũng như tác động của dòng lệnh mua và bán lên giá cổ phần.
2.4 Carroll Howard Griffin (2010) : Tính thanh khoản và chính sách cổ tức: bằng chứng quốc tế
Nghiên cứu này phân tích mối quan hệ giữa tính thanh khoản và chính sách cổ tức ở cấp độ quốc tế, nhằm xác định xem tính thanh khoản của cổ phiếu có ảnh hưởng đến quyết định phân bổ cổ tức cho các nhà đầu tư hay không.
Hồi quy đơn giản tuyến tính mô tả mối quan hệ giữa biến độc lập và biến phụ thuộc, trong đó dự kiến có một mối quan hệ âm.
Biến Vòng quay cổ phần (cổ phiếu giao dịch/cổ phiếu đang lưu hành) được sử dụng làm biến độc lập, trong khi cổ tức trên mỗi cổ phần là biến phụ thuộc Nghiên cứu này đã phân tích bảy quốc gia, bao gồm cả các quốc gia phát triển và đang phát triển, và phát hiện ra rằng trong nhiều trường hợp, tồn tại một mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và số tiền chi trả cổ tức.
2.5 Takaaki Hoda và Jun Uno (2011): Tính thanh khoản, cơ cấu cổ đông và quyết định mua lại cổ phần: bằng chứng ở Nhật Bản
Nghiên cứu này phân tích tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đối với chính sách chi trả của các công ty Nhật Bản, áp dụng mô hình hồi quy logistic tương tự như nghiên cứu của Brockman và các cộng sự (2008) Nó xem xét cách tính thanh khoản ảnh hưởng đến quyết định của công ty trong việc khởi xướng các chương trình mua lại cổ phiếu, cũng như tỷ lệ phần trăm của các giao dịch mua lại so với tổng chi trả Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng đề cập đến vấn đề tập trung quyền sở hữu và thời gian đầu tư của cổ đông, cho thấy sự khác biệt giữa các giai đoạn đầu tư ngắn hạn và dài hạn.
Nghiên cứu cho thấy các công ty khởi xướng mua lại cổ phần có tính thanh khoản cao hơn so với các công ty không thực hiện mua lại Phân tích hồi quy Tobit chỉ ra rằng số lượng và tỷ lệ phần trăm mua lại cổ phần trong tổng chi trả là tương đương giữa các công ty Hơn nữa, các công ty với sự tập trung quyền sở hữu thấp và thời hạn đầu tư ngắn của cổ đông có xu hướng mua lại cổ phần nhiều hơn Điều này lý giải tại sao các công ty có nhiều nhà đầu tư ngắn hạn lại tích cực thực hiện mua lại cổ phần, nhằm tạo ra một cơ cấu cổ đông ổn định hơn.
Nghiên cứu của Jing-Ming Kuo, Dennis Philip và Qing-Jing Zhang (2011) chỉ ra rằng sự giảm sút của hình thức cổ tức tiền mặt ở Anh có thể được giải thích bởi ba yếu tố chính: tính thanh khoản, rủi ro và khả năng đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư Các yếu tố này đóng vai trò quan trọng trong quyết định của các công ty về việc phân phối lợi nhuận cho cổ đông.
pháp nghiên cứu
Mô tả nguồn dữ liệu và lấy mẫu
Mẫu nghiên cứu bao gồm tất cả các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2005-2012 Dữ liệu được thu thập chủ yếu từ Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh và các nhà cung cấp đáng tin cậy như Vietstock, Stockbiz, Cophieu68.
Dữ liệu cho việc tính toán các chỉ số như biến quy mô, khả năng sinh lợi, tốc độ tăng trưởng tài sản, đòn bẩy tài chính và lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán hàng năm.
Nghiên cứu này yêu cầu dữ liệu giao dịch thị trường để xác định các biến thanh khoản và rủi ro của chứng khoán Tôi đã thu thập dữ liệu giao dịch hàng ngày, bao gồm giá đóng cửa, khối lượng giao dịch, giá trị giao dịch, và chỉ số VN Index hàng ngày.
Mô tả các biến sử dụng và thiết kế nghiên cứu
Theo nghiên cứu của Jing Ming Kuo và các đồng sự (2011), mô hình hồi quy logistic được áp dụng để phân tích mối quan hệ giữa các biến thanh khoản, rủi ro và khả năng chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty.
Biến phụ thuộc trong nghiên cứu này là các công ty chi trả và không chi trả cổ tức tiền mặt Cụ thể, công ty i sẽ nhận giá trị khi có thông báo chi trả cổ tức tiền mặt trong năm t, trong khi đó, nếu không có thông báo, giá trị sẽ là 0.
Bảng 3.1 cung cấp số liệu về số lượng công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức trên sàn HOSE trong giai đoạn 2005-2012, phân tích theo từng năm t.
Bài luận văn này không xem xét các công ty đã phá sản hoặc hủy niêm yết, mà chỉ tập trung vào nghiên cứu chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty kể từ khi niêm yết trên sàn HOSE.
Bảng 3.1.Số lượng các công ty chi trả cổ tức tiền mặt và không chi trả cổ tức theo thực tế qua từng năm giai đoạn 2005 -2012
Số công ty chi trả CTTM
Số công ty không chi trả CTTM
Tỷ lệ các công ty chi trả
Nguồn : tổng hợp từ SGDCK TPHCM
Các biến độc lập trong mô hình hồi quy này được phân loại thành bốn nhóm:
Các chỉ số đặc trưng của các công ty bao gồm tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (M/B), tốc độ tăng trưởng tài sản (dA/A), thu nhập trên tổng tài sản (ROA), quy mô (SIZE) và tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) Những chỉ số này giúp đánh giá hiệu quả hoạt động và tình hình tài chính của doanh nghiệp.
+ Biến vòng đời được đại diện bởi tỷ số lợi nhuận giữ lại trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (RE/BE)
+ Đại diện cho tính thanh khoản của cổ phiếu: vòng quay cổ phần (TURN), tỷ số phi thanh khoản (ILLIQ) và thước đo thanh khoản của Liu(2006) (LM)
+ Nhóm biến rủi ro bao gồm rủi ro hệ thống (SYS) và rủi ro phi hệ thống (ID)
Cuối cùng, việc kiểm tra khả năng đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư được thực hiện bằng cách hồi quy các thay đổi trong độ lệch giữa dự báo và thực tế về xu hướng trả cổ tức, thông qua độ trễ phần bù cổ tức Mục tiêu là xác định xem phần bù cổ tức trong năm t-1 có thể dự báo sự thay đổi trong xu hướng trả cổ tức trong năm t mà các mô hình hồi quy logistic trước đó chưa giải thích được hay không.
Phần bên dưới sẽ giải thích cụ thể về việc sử dụng và tính toán các biến này:
3.2.1 Nhóm biến đặc tính của công ty:
Nghiên cứu của Barclay (1995), Datar (1998), Banerjee (2007), Brockman (2008) và Jing Ming Kuo (2011) đã chỉ ra mối tương quan đáng kể giữa chính sách chi trả cổ tức và các đặc tính cơ bản của công ty, như quy mô, khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng, theo định nghĩa của Fama và French (2001) Để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến xu hướng trả cổ tức của các công ty tại Việt Nam, nghiên cứu này sẽ sử dụng các biến này Theo Fama và French (2001) cũng như các nghiên cứu trước đó, các công ty lớn với khả năng sinh lợi cao và cơ hội tăng trưởng thấp có khả năng chi trả cổ tức tiền mặt nhiều hơn, trong khi các công ty nhỏ với khả năng sinh lợi thấp và nhu cầu vốn cho đầu tư tăng trưởng cao có khả năng chi trả cổ tức thấp hơn Biến quy mô được tính bằng phần trăm giá trị vốn hóa của công ty so với toàn thị trường trong năm t, trong khi thu nhập trên tổng tài sản đại diện cho khả năng sinh lợi của công ty Cơ hội đầu tư được đo bằng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và tốc độ tăng trưởng tài sản Ngoài ra, tỷ số đòn bẩy cũng được đưa vào mô hình hồi quy do ảnh hưởng của nó đến chính sách cổ tức, như đã chỉ ra bởi Neves và các đồng sự (2006) cũng như Brockman và các đồng sự (2008).
Cụ thể, đối với mỗi chứng khoán i trong năm t ta tính 3 :
SIZE = Giá trị vốn hóa của chứng khoán i/ Giá trị vốn hóa toàn thị trường
ROA = Thu nhập trước lãi vay/ Tổng tài sản
+Giá trị thị trường/ giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (M/B):
Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (M) = Giá chứng khoán x số lượng cổ phiếu đang lưu hành
Giá trị sổ sách (B) = Tổng vốn cổ phần được báo cáo trên bảng cân đối kế toán vào cuối mỗi năm
+Tốc độ tăng trưởng tài sản:
3 Các dữ liệu để tính các biến đều lấy vào thời điểm cuối năm t
D/E= Tổng nợ dài hạn/ Tổng vốn cổ phần
Theo thuyết này, các công ty sẽ điều chỉnh chính sách cổ tức dựa trên cơ hội đầu tư hiện có Trong giai đoạn đầu, công ty thường chi trả cổ tức thấp do nhu cầu đầu tư lớn hơn nguồn vốn nội bộ Tuy nhiên, trong những năm tiếp theo, việc chi trả cổ tức sẽ tăng lên nhằm tránh lãng phí dòng tiền mặt tự do khi nguồn quỹ nội bộ vượt quá cơ hội đầu tư Biến đại diện được đo lường qua tỷ số lợi nhuận giữ lại so với giá trị sổ sách của tổng vốn chủ sở hữu Các nghiên cứu của DeAngelo và Osovov đã chỉ ra mối quan hệ tích cực giữa khả năng chi trả cổ tức và biến vòng đời Do đó, nghiên cứu này sẽ xem xét mối quan hệ giữa biến vòng đời và chính sách cổ tức của các công ty tại Việt Nam.
RE/BE = Lợi nhuận giữ lại/ Tổng vốn cổ phần
Nghiên cứu của Banerjee và các đồng sự (2007) chỉ ra rằng tính thanh khoản ảnh hưởng đến xu hướng các công ty chi trả cổ tức tiền mặt Trong các thị trường có tính thanh khoản thấp và chi phí giao dịch cao, nhà đầu tư có xu hướng ưu tiên nhận cổ tức tiền mặt thay vì lợi nhuận từ việc bán cổ phiếu Các nhà đầu tư hợp lý cũng ưa chuộng cổ phiếu có tính thanh khoản cao, dẫn đến việc cổ phiếu kém thanh khoản thường bị định giá thấp hơn Do đó, các công ty có tính thanh khoản thấp thường chọn cách chi trả cổ tức tiền mặt để nâng cao giá trị cổ phần Nghiên cứu của Banerjee đã được kiểm định thực nghiệm với dữ liệu từ thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn 1963 – 2003 và kết quả phù hợp với phát hiện của Bulan và các đồng sự (2007), cho thấy cổ tức tiền mặt thường xuất hiện nhiều hơn trong các thị trường kém thanh khoản.
Bài nghiên cứu này sẽ kiểm tra vai trò của tính thanh khoản trong việc giải thích các quyết định chi trả cổ tức tiền mặt trên thị trường chứng khoán Việt Nam Để phù hợp với thực tiễn tại Việt Nam, nghiên cứu sẽ áp dụng ba thước đo khác nhau về tính thanh khoản của cổ phiếu.
Biến vòng luân chuyển vốn cổ phần (TURN t) là một chỉ số quan trọng trong việc đo lường tính thanh khoản, được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu toàn cầu, như của Kang và Stulz (1997), Chalmers và Kadlec (1998), và nhiều tác giả khác Nó được định nghĩa là tỷ số giữa số lượng cổ phiếu đã giao dịch và số lượng cổ phiếu đang lưu hành, phản ánh khối lượng giao dịch của các nhà đầu tư trong một năm Các nghiên cứu cho thấy tỷ số này có mối quan hệ nghịch đảo với thời kỳ nắm giữ, với tính thanh khoản cao tương ứng với số lượng giao dịch thường xuyên Do đó, tỷ số vòng luân chuyển vốn cổ phần có thể được sử dụng để đánh giá tính thanh khoản của chứng khoán, với tỷ số càng lớn thì chứng khoán càng có tính thanh khoản cao.
4 Trong nghiên cứu của Jing Ming Kuo và các đồng sự (2011) còn có biến chênh lệch giá đặt mua/đặt bán
Mặc dù đã cố gắng tìm kiếm dữ liệu để tính toán biến này, nhưng không có nguồn nào lưu trữ đủ chuỗi thời gian dài, vì vậy luận văn không thể đưa biến này vào mô hình nghiên cứu.
Vòng luân chuyển vốn cổ phần của mỗi chứng khoán i trong năm t được tính như sau:
Trong đó, VOid đại diện cho số lượng cổ phiếu giao dịch của chứng khoán i trong ngày d NHS id là số lượng cổ phiếu lưu hành hàng ngày tương ứng, và D i là số ngày giao dịch của chứng khoán i trong năm.
Tỷ số phi thanh khoản (ILLIQ) là một trong những thước đo phổ biến để đánh giá tính thanh khoản của chứng khoán, theo nghiên cứu của Amihud (2002) Thước đo này phản ánh ảnh hưởng của giao dịch lên giá, được tính bằng trung bình tỷ số lợi nhuận tuyệt đối hàng ngày so với giá trị giao dịch hàng ngày.
Tỷ số phi thanh khoản được định nghĩa bởi Amihud (2002) là R id, phản ánh lợi nhuận của chứng khoán i trong ngày d, với VOLD id là giá trị giao dịch hàng ngày tương ứng và D i là số ngày giao dịch trong năm Khi giá của chứng khoán ít dao động nhưng có khối lượng giao dịch lớn, tỷ số này sẽ thấp, cho thấy tính thanh khoản cao Ngược lại, nếu giá chứng khoán phản ứng mạnh với dòng lệnh mua/bán và dao động nhiều khi khối lượng giao dịch thấp, tỷ số này sẽ cao, biểu thị tính thanh khoản kém.
5 Tỷ số này thường rất nhỏ nên các nghiên cứu sẽ nhân với 10 4 hoặc 10 6 , riêng ở mẫu này luận văn sẽ nhân với 10 6 cho phù hợp
Kết quả nghiên cứu
Cung cấp kết quả của hàm hồi qui logistic
4.2.1 Kiểm tra tác động của các nhân tố đặc tính công ty, tính thanh khoản của chứng khoán và thuyết vòng đời:
Trong giai đoạn 2005 đến 2012, các mô hình hồi quy logistic được áp dụng để phân tích quyết định chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE Bài viết sẽ trình bày ước lượng các hệ số hồi quy và trị thống kê t nhằm đánh giá mức độ tác động của các biến Đầu tiên, các biến đặc trưng cơ bản của công ty theo mô hình Fama và French sẽ được sử dụng để thực hiện phân tích này.
(2001) để kiểm tra các biến này có giải thích cho khả năng chi trả cổ tức của các công ty hay không
Bảng 4.2 trình bày báo cáo các hệ số hồi quy của mô hình hồi quy logistic, trong đó chỉ bao gồm các biến thanh khoản và bốn biến đặc trưng cơ bản của công ty.
Nguồn : kết quả tổng hợp từ phần mềm stata 11.0
Bảng 4.2 trình bày ước lượng mô hình với bốn biến đặc trưng của công ty, trong đó ba biến có ý nghĩa thống kê là khả năng sinh lợi, quy mô và tỷ số giữa giá trị thị trường trên giá trị sổ sách Kết quả cho thấy, khả năng sinh lợi có mối quan hệ tích cực với xác suất chi trả cổ tức tiền mặt, trong khi tỷ số M/B chỉ có ý nghĩa ở mức 10% và tác động yếu hơn so với ROA Đặc biệt, quy mô công ty lại có mối quan hệ nghịch biến với quyết định chi trả cổ tức, cho thấy các doanh nghiệp nhỏ thường xuyên trả cổ tức hơn doanh nghiệp lớn Biến tốc độ tăng trưởng tài sản không có ý nghĩa thống kê Ngoài ra, khi thêm biến vòng luân chuyển vốn cổ phần vào mô hình, kết quả cho thấy có mối quan hệ dương giữa tính thanh khoản và khả năng chi trả cổ tức tiền mặt, trái ngược với nhiều nghiên cứu trước đây Tác động của tính thanh khoản lên việc chi trả cổ tức là đáng kể, với sự thay đổi độ lệch chuẩn của tính thanh khoản dẫn đến thay đổi khả năng chi trả tương ứng là 76.92% (tăng) và 62.93% (giảm).
Cột (3) và (4) của bảng 4.2 cho thấy ước lượng của các mô hình khi thêm thước đo thanh khoản của Liu (2006) và tỷ số phi thanh khoản Cả hai hệ số hồi quy đều mang dấu âm, cho thấy rằng chứng khoán có thanh khoản kém hơn Tuy nhiên, chỉ thước đo thanh khoản của Liu (2006) có ý nghĩa thống kê ở mức 10% Kết hợp với hệ số hồi quy của biến LM là -0.0085743, có thể kết luận rằng thước đo thanh khoản của Liu có tác động rất yếu đến quyết định chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty, trong khi tỷ số phi thanh khoản không ảnh hưởng đến chính sách cổ tức.
Như vậy, trong 3 thước đo thanh khoản sử dụng trong luận văn này thì thước đo vòng quay vốn cổ phần có tác động đáng kể nhất
Kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ có khía cạnh số lượng giao dịch của tính thanh khoản, được nắm bắt bởi LM và biến vòng quay vốn cổ phần, có thể giải thích cho chính sách chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty tại Việt Nam trong giai đoạn 2005 – 2012 Điều này tương đồng với nghiên cứu của Jing Ming Kuo và các đồng sự (2011) ở thị trường Anh Ngược lại, tỷ số phi thanh khoản không thể dự đoán khả năng chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty Vì vậy, có thể kết luận rằng khả năng giải thích của tính thanh khoản đối với quyết định chi trả cổ tức là yếu ở thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn này.
Mối quan hệ tích cực giữa tính thanh khoản và chính sách cổ tức tiền mặt cho thấy rằng đánh giá tổng quan ở mục 4.1 là có cơ sở Các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam không chi trả cổ tức dựa trên nhu cầu thanh khoản của nhà đầu tư hay tình hình thanh khoản chung của thị trường, trái ngược với các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Anh, Mỹ, Nhật Bản.
Các doanh nghiệp có xu hướng chi trả cổ tức tiền mặt dựa trên lợi nhuận, với ROA là yếu tố có tác động lớn nhất và ý nghĩa thống kê cao hơn so với các biến khác.
Luận văn này sẽ phân tích các mô hình nhằm kiểm tra tác động của biến đòn bẩy và biến lợi nhuận giữ lại trên vốn cổ phần đối với chính sách cổ tức của các công ty trong mẫu.
Bảng 4.3 trình bày kết quả ước lượng từ các mô hình hồi quy logistic, bao gồm các biến đặc trưng cơ bản của công ty, đồng thời tích hợp thêm các biến đòn bẩy và vòng đời.
Nguồn : kết quả tổng hợp từ phần mềm stata 11.0
Cột (1) và (2) của bảng 4.3 cho thấy kết quả khi kết hợp tỷ số nợ trên vốn cổ phần và tỷ số lợi nhuận giữ lại trên vốn cổ phần với mô hình bốn biến cơ bản của Fama và French (2001) Kiểm tra thực nghiệm cho thấy hệ số hồi quy của cả hai biến không có ý nghĩa thống kê, chứng tỏ rằng nợ trên vốn cổ phần theo Neves và các đồng sự (2006) cùng với lợi nhuận giữ lại trên vốn cổ phần theo DeAngelo và các đồng sự (2006) không ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2005 – 2012.
Các nhà quản lý doanh nghiệp ở Việt Nam dường như chưa nắm vững vấn đề hoạch định chính sách cổ tức qua các giai đoạn phát triển trong vòng đời doanh nghiệp Hơn nữa, chính sách cổ tức hiện tại cũng không được xây dựng theo một cơ cấu vốn mục tiêu nào.
4.2.2 Xem xét tác động của các nhân tố rủi ro:
Bảng 4.4 trình bày ước lượng các hệ số hồi quy logistic của mô hình, bao gồm các biến đặc trưng cơ bản của công ty, biến vòng quay vốn cổ phần thể hiện thanh khoản, cùng với biến rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống.
Nguồn : kết quả tổng hợp từ phần mềm stata 11.0
Nghiên cứu về mối quan hệ giữa rủi ro và quyết định chi trả cổ tức của các công ty cho thấy chỉ có rủi ro phi hệ thống có ý nghĩa thống kê, với mối quan hệ nghịch biến với khả năng chi trả cổ tức tiền mặt; tức là, các công ty có rủi ro chuyên biệt cao hơn thì xác suất chi trả cổ tức tiền mặt giảm Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trước đó của Hoberg và Prabhala (2009) cũng như Jing Ming Kuo và các đồng sự (2011) Ngược lại, rủi ro hệ thống không ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức tiền mặt trong mẫu nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn này Các biến quy mô, khả năng sinh lợi và tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách vẫn giữ được ý nghĩa thống kê như trong mô hình cơ bản của Fama và French (2001).
Cột (3) bảng 4.4 cho thấy rằng biến thanh khoản có khả năng giải thích xác suất chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty, với hệ số hồi quy có ý nghĩa thống kê ở mức 10% Điều này cho thấy rằng biến rủi ro phi hệ thống và thước đo thanh khoản cung cấp thông tin bổ sung ngoài các biến cơ bản như khả năng sinh lợi, quy mô và cơ hội tăng trưởng trong việc giải thích quyết định chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty.
Xem xét khả năng dự báo về xác suất các công ty chi trả cổ tức so với thực tế dựa trên đặc trưng của công ty, tính thanh khoản và rủi ro
tế dựa trên đặc trưng của công ty, tính thanh khoản và rủi ro:
Phần này phân tích tính thanh khoản và rủi ro của các chứng khoán nhằm đánh giá độ phù hợp của các mô hình, đồng thời xem xét tác động của các biến đến tỷ lệ công ty chi trả cổ tức tiền mặt trong giai đoạn 2005 – 2012.
Trong các mô hình luận văn từ phần này trở đi, biến TURN sẽ được sử dụng làm đại diện cho tính thanh khoản, do biến IILIQ không có ý nghĩa thống kê và biến LM có tác động yếu.
Phân tích này sử dụng các hệ số ước tính từ mô hình hồi quy logistic để dự đoán tỷ lệ công ty chi trả cổ tức tiền mặt Mô hình đầu tiên dự báo dựa trên các biến đặc trưng cơ bản của công ty, trong khi mô hình thứ hai bổ sung biến luân chuyển cổ phần để dự đoán phần trăm công ty chi trả cổ tức Mô hình thứ ba kết hợp các biến đặc trưng, luân chuyển vốn cổ phần và rủi ro phi hệ thống Theo nghiên cứu của Jing Ming Kuo và các đồng sự (2011), luận văn cũng tính toán độ chênh lệch trong xu hướng chi trả cổ tức qua các năm (ký hiệu là PTP t) để so sánh hiệu quả của các mô hình trước và sau khi điều chỉnh thêm biến thanh khoản và rủi ro Thông số này được tính bằng cách lấy phần trăm công ty chi trả cổ tức tiền mặt thực tế trừ cho phần trăm công ty chi trả cổ tức được dự báo trong các mô hình cho từng năm t, giai đoạn 2005 - 2012.
Hình 4.3 cho thấy sự khác biệt trong xu hướng chi trả cổ tức, so sánh tỷ lệ các công ty thực tế chi trả với xác suất dự báo từ các mô hình hồi quy logistic Sự lệch lạc này có thể cung cấp cái nhìn sâu sắc về hành vi chi trả cổ tức của các công ty, đồng thời phản ánh tính chính xác của các mô hình dự đoán trong việc ước lượng khả năng chi trả cổ tức trong tương lai.
Nguồn : kết quả tổng hợp từ phần mềm stata 11.0
Biểu đồ trong Hình 4.3 thể hiện sự chênh lệch trong xu hướng chi trả cổ tức tiền mặt giữa thực tế và dự báo Đường màu xanh đại diện cho chênh lệch dựa trên mô hình với các biến đặc trưng cơ bản của công ty Đường màu hồng phản ánh chênh lệch khi mô hình được bổ sung biến thanh khoản Cuối cùng, đường màu vàng minh họa cho kết quả từ mô hình sau khi đã điều chỉnh thêm yếu tố rủi ro phi hệ thống.
Các đường biểu diễn cho thấy mức độ sai lệch giữa tỷ lệ công ty thực tế chi trả cổ tức tiền mặt và dự báo không vượt quá 15%, với mức cao nhất ghi nhận vào năm.
Năm 2008 cho thấy các mô hình dự báo có độ phù hợp cao với sai lệch thấp so với thực tế Trong giai đoạn 2008-2010, các đường màu hồng và vàng gần với trục hoành hơn đường màu xanh, cho thấy mô hình điều chỉnh tính thanh khoản dự báo tốt hơn mô hình chỉ dựa vào các biến đặc trưng cơ bản Đồng thời, mô hình điều chỉnh rủi ro phi hệ thống cũng cho kết quả dự báo tốt hơn hai mô hình còn lại Tuy nhiên, sự cải thiện này không rõ rệt so với mô hình chỉ dựa vào các biến đặc trưng cơ bản, cho thấy rằng cả biến thanh khoản và rủi ro chỉ góp phần giải thích yếu đối với xu hướng chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty.
Dựa vào đồ thị, mức độ dự báo của từng mô hình chưa rõ ràng, vì vậy bài viết sẽ phân tích nghiên cứu của Banerjee và các đồng sự (2007) Các tác giả đã tính toán độ chênh lệch giữa phần trăm dự báo và thực tế để đánh giá khả năng dự báo của các mô hình Họ cũng xác định xác suất chi trả cổ tức trung bình cho tất cả các công ty trong toàn bộ giai đoạn của mẫu nghiên cứu.
Bảng 4.5 trình bày kết quả tỷ lệ thực tế và xác suất dự đoán các công ty chi trả cổ tức trung bình trong giai đoạn 2005-2012, cùng với chênh lệch giữa chúng cho ba mô hình khác nhau.
Phần trăm theo dự báo
Phần trăm theo dự báo
Phần trăm theo dự báo
Nguồn : kết quả tổng hợp từ phần mềm stata 11.0
Khi phân tích khả năng dự báo của ba mô hình, việc điều chỉnh tính thanh khoản của thị trường giúp giảm sự chênh lệch giữa tỷ lệ công ty chi trả cổ tức dự đoán và thực tế Cụ thể, chênh lệch này là 5.28% với mô hình chỉ dựa trên đặc điểm công ty, giảm xuống 5.17% khi tính thanh khoản được xem xét, và còn 5.12% khi thêm yếu tố rủi ro Mặc dù có sự cải thiện, mức độ này vẫn rất thấp Các mô hình hồi quy cho thấy khả năng dự đoán xu hướng chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết là tốt, nhưng yếu tố thanh khoản và rủi ro không đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích xu hướng chi trả cổ tức tại thị trường chứng khoán Việt Nam Để đánh giá độ phù hợp của mô hình, phương pháp của Hoberg và Prabhala (2009) được áp dụng, trong đó tính toán số trường hợp dự báo đúng và sai cho cả công ty chi trả và không chi trả, với xác suất dự báo trên 50% được xem là khả năng chi trả cao.
Để đánh giá độ chính xác của các mô hình dự báo, cần tính toán phần trăm số trường hợp dự báo đúng Việc này không chỉ giúp xác định hiệu quả của từng mô hình mà còn cho phép so sánh giữa các mô hình để nhận diện tầm quan trọng của các biến trong quá trình dự báo.
Bảng 4.6 trình bày thống kê phần trăm số quan sát dự báo đúng và sai của các mô hình hồi quy logistic, cho thấy sự khác biệt rõ rệt giữa các kết quả trước và sau khi điều chỉnh tính thanh khoản và rủi ro Việc điều chỉnh này không chỉ cải thiện độ chính xác của các dự báo mà còn cung cấp cái nhìn sâu sắc hơn về mối quan hệ giữa các yếu tố tài chính Kết quả cho thấy các mô hình hồi quy logistic có khả năng dự đoán tốt hơn sau khi được điều chỉnh, góp phần nâng cao hiệu quả phân tích dữ liệu trong lĩnh vực tài chính.
Số TH dự báo đúng 837 842 845
Số TH dự báo sai 217 212 209
Phần trăm dự báo đúng 79.41% 79.89% 80.17%
Nguồn : kết quả tổng hợp từ phần mềm stata 11.0
Dựa trên số liệu từ bảng 4.6, có thể nhận định rằng các mô hình logistic dự báo hiệu quả tình hình chi trả cổ tức của doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2005 - 2012 với độ phù hợp cao Tuy nhiên, biến thanh khoản và rủi ro phi hệ thống chỉ giải thích yếu cho quyết định chi trả cổ tức tiền mặt, với độ chính xác dự báo lần lượt là 79.89% và 80.17%, chênh lệch không đáng kể so với mô hình ba biến quy mô, khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng ở mức 79.41%.
Kiểm tra vấn đề đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư
Nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004) cho thấy rằng chính sách cổ tức phù hợp với nhu cầu của nhà đầu tư có thể gia tăng giá trị công ty.
Theo thuyết của Baker và Wurgler (2004), giá trị thị trường của các công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức sẽ bị ảnh hưởng bởi nhu cầu của nhà đầu tư Nhà đầu tư sẽ tạo ra một phần bù hoặc khoản chiết khấu cho giá cổ phiếu dựa trên sự ưa thích cổ tức tiền mặt của họ Phần bù này giúp các công ty điều chỉnh chính sách cổ tức để đáp ứng nhu cầu của đa số nhà đầu tư Baker và Wurgler đã định nghĩa phần bù cổ tức là sự chênh lệch giá trị thị trường giữa các công ty chi trả và không chi trả cổ tức, được tính bằng sự khác biệt giữa logarit tự nhiên của tỷ lệ giá trị thị trường và giá trị sổ sách Nghiên cứu của họ chỉ ra rằng phần bù cổ tức có thể giải thích rõ ràng xu hướng giảm chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty trên thị trường chứng khoán Mỹ.
Nghiên cứu này nhằm kiểm tra thuyết đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư thông qua việc thực hiện hồi quy tuyến tính để phân tích sự thay đổi trong xu hướng chi trả cổ tức Cụ thể, bài nghiên cứu sẽ xem xét liệu độ trễ của phần bù cổ tức có thể giải thích cho những biến động trong xu hướng chi trả cổ tức mà không được mô hình hồi quy logistic giải thích hay không.
Mô hình: PTP t = + P t-1 + t Trong đó:
Sự thay đổi trong xu hướng chi trả cổ tức (ΔPTP_t) được định nghĩa là sự khác biệt giữa xu hướng chi trả cổ tức trong năm t và năm t-1 Xu hướng chi trả cổ tức (PTP) phản ánh sự chênh lệch giữa tỷ lệ phần trăm các công ty thực hiện chi trả cổ tức dự báo, dựa trên các mô hình hồi quy logistic, và tỷ lệ thực tế mà các công ty đã chi trả.
+ P t-1 là phần bù cổ tức ở năm t – 1
Kết quả của mô hình hồi quy trên như sau :
Bảng 4.7 trình bày kết quả ước lượng từ các mô hình hồi quy tuyến tính, trong đó biến phụ thuộc được xác định dựa trên các mô hình logistic trước và sau khi điều chỉnh các yếu tố thanh khoản và rủi ro Mục tiêu của việc này là kiểm tra thuyết đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư.
Nguồn : kết quả tổng hợp từ phần mềm stata 11.0
Bảng 4.7 trình bày kết quả của các phương trình hồi quy tuyến tính cho giai đoạn 2005-2012, trong đó dòng (1) ước lượng hệ số hồi quy liên quan đến độ sai lệch về xu hướng chi trả cổ tức (PTP) từ mô hình bốn biến cơ bản của Fama và French (2001) Các dòng (2) và (3) thể hiện kết quả hồi quy với PTP đã được điều chỉnh theo tính thanh khoản và rủi ro Tất cả các hệ số hồi quy đều không có ý nghĩa thống kê, cho thấy độ trễ phần bù cổ tức không giải thích được sai lệch thực tế mà các mô hình hồi quy logistic không dự đoán, đồng nghĩa với việc phần bù cổ tức không ảnh hưởng đến xu hướng chi trả cổ tức của các công ty.
Hình 4.4 thể hiện độ sai lệch trong xu hướng chi trả cổ tức giữa dự báo từ mô hình với các biến đặc trưng của công ty so với thực tế Đồ thị này cũng cho thấy độ trễ phần bù cổ tức, giúp người đọc hiểu rõ hơn về sự khác biệt giữa dự đoán và thực tế trong việc chi trả cổ tức.
Thay doi trong PTP(MH1) P(t-1)
Nguồn : kết quả tổng hợp từ phần mềm stata 11.0
Hình 4.5 thể hiện sự sai lệch trong xu hướng chi trả cổ tức giữa dự báo từ mô hình điều chỉnh các biến đặc trưng của công ty và thực tế, đồng thời xem xét độ trễ phần bù cổ tức.
Thay doi trong PTP(MH2) P(t-1)
Nguồn : kết quả tổng hợp từ phần mềm stata 11.0
Đồ thị trong hình 4.6 minh họa sự sai lệch giữa dự báo chi trả cổ tức từ mô hình đã điều chỉnh các biến đặc trưng của công ty, bao gồm tính thanh khoản và rủi ro, so với dữ liệu thực tế và độ trễ phần bù cổ tức.
Thay doi trong PTP(MH3) P(t-1)
Nguồn : kết quả tổng hợp từ phần mềm stata 11.0
Các đồ thị trong hình 4.4, 4.5 và 4.6 cung cấp thêm bằng chứng hỗ trợ cho kết quả của mô hình hồi quy tuyến tính, cho thấy sự dịch chuyển của các đường xu hướng chi trả cổ tức và độ trễ của phần bù cổ tức không có xu hướng rõ ràng, với các xu hướng không tương tự và không nghịch chiều nhau.
Tóm lại, các phân tích cho thấy không có bằng chứng xác thực cho thuyết đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn này.
Giai đoạn 2005 - 2012 cho thấy mối quan hệ rõ ràng giữa tính thanh khoản và quyết định chi trả cổ tức tiền mặt tại Việt Nam Các công ty không chi trả cổ tức dựa trên nhu cầu thanh khoản của nhà đầu tư, mà chủ yếu phụ thuộc vào mức lợi nhuận hàng năm Điều này thể hiện qua biến khả năng sinh lợi, có tác động dương đáng kể đến quyết định chi trả cổ tức.
Trong bối cảnh thị trường chứng khoán ảm đạm hiện nay, nhà đầu tư kỳ vọng cổ tức từ các công ty ít nhất phải bằng lãi suất ngân hàng Tuy nhiên, do tình hình khó khăn, các doanh nghiệp đang gặp khó khăn trong việc quyết định tỷ lệ cổ tức, liệu nên trả bằng cổ phiếu hay tiền mặt Một thực trạng đáng lo ngại là chính sách cổ tức dài hạn của các doanh nghiệp niêm yết hiện nay chưa được chú trọng đúng mức.
Nhiều doanh nghiệp vẫn chưa chú trọng đến việc xây dựng chính sách cổ tức mục tiêu phù hợp, dẫn đến việc thiết lập chính sách cổ tức không tối ưu hóa giá trị cho cổ đông Điều này được củng cố bởi bằng chứng cho thấy biến đòn bẩy và vòng đời không có ý nghĩa thống kê, cho thấy các doanh nghiệp này không áp dụng một chiến lược dài hạn, mà không xem xét đến vòng đời và cơ cấu vốn của công ty.
Một vấn đề nữa đó là chính sách cổ tức thường bị chi phối bởi các cổ đông lớn
Trong các doanh nghiệp Việt Nam, cổ đông lớn thường chi phối chính sách cổ tức thông qua hội đồng quản trị, trong khi quyền lợi của cổ đông thiểu số chưa được bảo vệ bởi luật lệ thị trường chứng khoán Mâu thuẫn giữa cổ đông lớn và nhỏ chủ yếu xoay quanh chính sách cổ tức, vốn phụ thuộc vào đặc tính và chiến lược kinh doanh của công ty Thực tế cho thấy, cổ đông lớn thường lợi dụng quyền lực trong hội đồng quản trị để thực hiện ý đồ cá nhân, dẫn đến việc nhu cầu của cổ đông nhỏ trên thị trường chứng khoán bị xem nhẹ.
