3 .2Mô tả các biến sử dụng và thiết kế nghiên cứu
3.2.3 Các biến thanh khoản
Banerjee và các đồng sự (2007) đã cho thấy rằng tính thanh khoản có thể một phần giải thích cho sự thay đổi trong xu hướng các công ty chỉ trả cổ tức tiền mặt. Trong thị trường tính thanh khoản thấp, với chi phí giao dịch cao các nhà đầu tư có khuynh hướng thích nhận cổ tức tiền mặt hơn khoảng lợi nhuận thu được từ lãi vốn bằng cách bán các cổ phiếu đang nắm giữ (cổ tức tự tạo). Đồng thời, các nhà đầu tư hợp lý sẽ thích các cổ phiếu thanh khoản hơn và do vậy các cổ phiếu kém thanh khoản sẽ bị định giá thấp. Vì vậy các cơng ty có tính thanh khoản thấp sẽ thích chi trả cổ tức tiền mặt hơn để làm tăng giá trị cổ phần của họ. Điều này đã được kiểm định thực nghiệm bởi Banerjee và các đồng sự (2007) với dữ liệu mẫu lớn ở thị trường
chứng khoán Mỹ giai đoạn 1963 – 2003. Phát hiện của họ đồng nhất với nghiên cứu của Bulan và các đồng sự (2007), đó là việc chi trả cổ tức tiền mặt sẽ xảy ra thường xuyên hơn trong thị trường kém thanh khoản.
Do đó, các biến thanh khoản sẽ được đưa vào để kiểm tra xem liệu tính thanh khoản của chứng khốn có góp phần giải thích cho các quyết định chi trả cổ tức tiền mặt trên thị trường chứng khốn Việt Nam hay khơng. Để phù hợp với thực tiễn ở Việt Nam, bài nghiên cứu này sẽ sử dụng 3 thước đo về tính thanh khoản của cổ phiếu4.
Đầu tiên là biến vòng luân chuyển vốn cổ phần (TURNt), biến này được sử dụng rất phổ biến trong việc đo lường tính thanh khoản ở các nghiên cứu trên thế giới chẳng hạn như Kang và Stulz(1997), Chalmers và Kadlec(1998), Datar và các đồng sự(1998), Banerjee và các đồng sự(2007), Brockman và các đồng sự (2008), Jing Ming Kuo và các đồng sự (2011)…. Vòng luân chuyển vốn cổ phần được định nghĩa là tỷ số giữa số lượng cổ phiếu đã giao dịch trên số lượng cổ phiếu đang lưu hành, nó thể hiện khía cạnh khối lượng giao dịch trong tính thanh khoản tức các nhà đầu tư giao dịch với số lượng bao nhiêu, tỷ số này được tính bình qn trong năm. Các nghiên cứu hiện có đều chỉ ra rằng tỷ số vòng luân chuyển vốn cổ phần là nghịch đảo với thời kỳ nắm giữ, và tính thanh khoản cao là tương ứng với số lượng giao dịch thường xuyên. Bởi vậy họ đã giả định rằng tỷ số vòng luân chuyển vốn cổ phần có thể được sử dụng để nắm bắt tính thanh khoản. Tỷ số này càng lớn thì thể hiện chứng khốn này có tính thanh khoản càng cao.
4Trong nghiên cứu của Jing Ming Kuo và các đồng sự (2011) cịn có biến chênh lệch giá đặt mua/đặt bán. Tuy nhiên, dù nỗ lực tìm kiếm dữ liệu để tính tốn biến này nhưng khơng tìm thấy nguồn nào lưu trữ đủ một chuỗi thời gian dài nên luận văn không thể đưa thêm biến này vào mơ hình nghiên cứu.
Vịng ln chuyển vốn cổ phần của mỗi chứng khoán i trong năm t được tính như sau: Di d id id NHS VO D TURN 1 1
Trong đó: VOid là số lượng cổ phiếu giao dịch của chứng khoán i trong ngày d, NHSid là số lượng cổ phiếu lưu hành hàng ngày tương ứng, Di là số ngày giao dịch của chứng khoán i trong năm.
Thước đo tính thanh khoản thứ hai cũng được sự dụng rất rộng rãi để đo lường tính thanh khoản của chứng khốn là tỷ số phi thanh khoản (ILLIQ) theo nghiên cứu của Amihud (2002). Thước đo này đại diện cho sự ảnh hưởng lên giá của giao dịch, được định nghĩa như là trung bình của tỷ số lợi nhuận tuyệt đối hàng ngày trên giá trị giao dịch hàng ngày:
Di d id id i i VOLD R D IILIQ 1 1
Trong đó Rid là lợi nhuận của chứng khoán i trong ngày d, VOLDid là giá trị giao dịch hàng ngày tương ứng, và Di số ngày giao dịch của chứng khoán i trong năm.5 Nếu giá của chứng khốn giao động ít trước khối lượng giao dịch lớn thì giá trị của tỷ số này sẽ thấp thể hiện chứng khốn có tính thanh khoản cao. Nếu chứng khốn nào mà giá phản ứng mạnh với dòng lệnh mua/bán tức giao động cao khi khối lượng giao dịch càng thấp thì giá trị của tỷ số này sẽ càng cao, thể hiện chứng khốn này có tính thanh khoản kém. Chính vì vậy mà thước đo này của Amihud(2002) được gọi là tỷ số phi thanh khoản.
5 Tỷ số này thường rất nhỏ nên các nghiên cứu sẽ nhân với 104 hoặc 106, riêng ở mẫu này luận văn sẽ nhân với 106 cho phù hợp.
Thước đo thứ ba để nắm bắt tính thanh khoản của cổ phiếu đó là vịng quay vốn cổ phần chuẩn hóa được điều chỉnh theo số ngày có khối lượng giao dịch bằng 0. Thước đo tính thanh khoản này (LM) được thực hiện theo nghiên cứu của Liu(2006), nó được định nghĩa là vòng quay vốn cổ phần chuẩn hóa được điều chỉnh theo số ngày có khối lượng giao dịch bằng 0 trong thời kỳ 12 tháng.
Cụ thể thước đo này được tính theo cơng thức sau:
NoTD Deflator turnover t NoDV LM 12 _ 21 12 1
Trong đó NoDV là số ngày có khối lượng giao dịch bằng 0 trên thời kỳ 12 tháng, 12t_turnover là vòng quay vốn cổ phần trên thời kỳ 12 tháng, được tính bằng tổng vịng quay vốn cổ phần hàng ngày trong 12 tháng và NoTD là tổng số ngày giao dịch trên thị trường trong thời kỳ 12 tháng. Khoản mục thứ 2 trong ngoặc vng là sự điều chỉnh vịng quay vốn cổ phần nhằm phân biệt hai chứng khốn có cũng số ngày có khối lượng giao dịch bằng 0 - chứng khốn nào có vịng quay vốn cổ phần lớn hơn thì có tính thanh khoản cao hơn. Giá trị của LM càng cao thì thể hiện chứng khốn đó càng kém thanh khoản, có xu hướng tương ứng với những cổ phiếu của các công ty quy mô nhỏ,… Theo như Liu (2006), tỷ số 21x12 / NoTD được dùng để chuẩn hóa số ngày giao dịch trong 1 tháng là 21 nhằm tạo ra thước đo tính thanh khoản có thể so sánh qua thời gian. Thông số Deflator được chọn nhằm thỏa mãn bất đẳng thức sau cho tồn bộ mẫu chứng khốn6:
6 Các nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Mỹ, Anh thường chọn Deflator là 11000, đối với dữ liệu mẫu ở
1 _ 12 1 0 Deflator turnover t
Liu (2006) định nghĩa tính thanh khoản của chứng khốn là khả năng giao dịch số lượng lớn một cách nhanh chóng với tác động lên giá nhỏ tại mức chi phí thấp. Định nghĩa này thể hiện 4 khía cạnh của tính thanh khoản: khối lượng giao dịch, tốc độ giao dịch, chi phí giao dịch và tác động lên giá. So sánh với các thước đo còn lại, biến đo lường tính thanh khoản của Liu nắm bắt được nhiều mặt của tính thanh khoản hơn:
- Đầu tiên, nó đặc biệt nhấn mạnh đến tốc độ giao dịch, đó là tính liên tục của giao dịch và sự trì hỗn hay khó khăn tiềm tàng trong việc thực hiện một lệnh giao dịch. - Thứ hai, khoản mục điều chỉnh vòng quay vốn cổ phần cho phép thước đo thanh khoản này nắm bắt khía cạnh khối lượng giao dịch. Trước hết thước đo này sắp xếp chứng khốn dựa trên số ngày có khối lượng giao dịch bằng 0 trong 12 tháng ( khía cạnh tốc độ), sau đó sắp xếp theo vịng quay vốn cổ phần (khía cạnh số lượng). - Thứ ba, thước đo này phản ánh khía cạnh chi phí giao dịch của tính thanh khoản, vì số ngày có khối lượng giao dịch bằng 0 là một đại diện tốt cho chi phí giao dịch. Chi phí giao dịch trong mơ hình nghiên cứu của Lesmond và các đồng sự (1999) dựa trên số ngày có lợi nhuận giao dịch hàng ngày bằng 0, điều này có thể xuất phát từ việc khơng giao dịch. Trong mơ hình của họ, tình trạng khơng có giao dịch xảy ra khi chi phí giao dịch cao. Thêm nữa là, thước đo của Liu (2006) còn cho thấy mối tương quan cao với chênh lệch giá đặt mua-đặt bán, tỷ số phi thanh khoản và vòng quay vốn cổ phần. Những biến thanh khoản khác chắc chắn có giới hạn trong việc nắm bắt hết tất cả các khía cạnh của tính thanh khoản. Chẳng hạn như tỷ số vòng quay vốn cổ phần (Datar và các đồng sự, 1998) tập trung vào khía cạnh số lượng giao dịch và thước đo phi thước đo phi thanh khoản theo Amihud(2002) và Pastor với Stambaugh(2003) chỉ nắm bắt sự ảnh hưởng của khối lượng giao dịch lên giá chứng khoán.