GIỚI THIỆU
1.1 Tính cấp thiết của đề tài
Vào giai đoạn đầu của khủng hoảng kinh tế 2007, một số bài nghiên cứu trên thế giới đã nhận thấy một sự tăng lên trong dài hạn của tính thanh khoản của cả tài sản và cổ phiếu, được đo lường bởi số dư tiền mặt trên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp (Chordia, Roll và Subrahmanyam (2007) và Foley và cộng sự
(2007)) Bên cạnh đó, từ đầu năm 2011 đến nay, nền kinh tế Việt Nam vẫn đang đối đầu với vấn đề sụt giảm thanh khoản tài sản nghiêm trọng: nguy cơ giảm phát hiện hữu, sức cầu giảm mạnh, tình hình hàng tồn kho cao,… Thị trường cổ phiếu do đó cũng bị ảnh hưởng nặng nề: thị trường chứng khoán liên tục suy giảm bất chấp giá trị nội tại của doanh nghiệp, ngày càng nhiều các giao dịch dưới mệnh giá và thanh khoản kém Đứng trước hai xu hướng tăng lên trong dài hạn và sụt giảm hậu khủng hoảng của cả tính thanh khoản của tài sản và cổ phiếu như trên, bài nghiên cứu đặt ra câu hỏi: Liệu rằng có một mối liên hệ nào giữa tính thanh khoản của tài sản và tính thanh khoản của cổ phiếu?
Trước tình hình thị trường giảm giá quá sâu và các phân tích cơ bản dường như không còn hỗ trợ nhiều cho giá cổ phiếu, các nhà đầu tư dần có xu hướng lựa chọn những cổ phiếu theo tiêu chí thanh khoản cao để thuận tiện trong việc giao dịch Tuy nhiên, hiện nay vẫn chưa có một thước đo cụ thể nào về tính thanh khoản của cổ phiếu tại Việt Nam Việc xác định sự tương quan giữa thanh khoản của tài sản và thanh khoản của cổ phiếu doanh nghiệp có thể giúp các nhà đầu tư có thêm một công cụ phân tích trong điều kiện và bối cảnh thị trường như hiện nay, giúp các nhà quản lý điều hành doanh nghiệp cân nhắc hơn trong việc thực hiện các chính sách đầu tư một cách hợp lý, nâng cao tính thanh khoản của cổ phiếu doanh nghiệp
Trên cơ sở nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản của tài sản và tính thanh khoản của cổ phiếu, bài nghiên cứu hy vọng đưa ra một phương pháp phân tích kỹ thuật mới nhằm nâng cao chất lượng thanh khoản của cổ phiếu ở thị trường Việt Nam
1.2.1 Mục tiêu cụ thể Căn cứ vào mục tiêu tổng quát của bài nghiên cứu, chúng tôi vạch ra các mục tiêu cụ thể cần giải quyết trong bài nghiên cứu như sau:
Thứ nhất, trên cơ sở lý thuyết, nghiên cứu tương quan giữa tính thanh khoản của tài sản và tính thanh khoản của cổ phiếu
Thứ hai, dựa vào số liệu thực tế tại thị trường Việt Nam để chứng minh kết quả nghiên cứu lý thuyết là đúng về thực nghiệm
Thức ba, căn cứ vào kết quả đã nghiên cứu thực nghiệm, đề xuất các giải pháp giúp nâng cao tính thanh khoản tại thị trường Việt Nam
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu chính của bài là tính thanh khoản của tài sản và tính thanh khoản của cổ phiếu Phạm vi của bài nghiên cứu trên cơ sở thực nghiệm gói gọn tại thị trường chứng khoán Việt Nam do tính đặc thù của từng thị trường ở mỗi quốc gia là khác nhau Ngoài ra, vì thị trường chứng khoán Việt Nam mới thành lập và chỉ thực sự hoạt động mạnh mẽ trong vòng 13 năm trở lại đây, chúng tôi tập trung vào giai đoạn chính từ năm 2007 đến hiện tại 2013
1.4 Giới thiệu tổng quát cấu trúc bài nghiên cứu
Một tài sản được xem là thanh khoản nếu nó có thể được chuyển thành tiền mặt nhanh chóng với chi phí thấp (Keynes, 1930) Định nghĩa này được áp dụng cho cả tài sản thực và tài sản tài chính Đầu tiên, bài nghiên cứu dựa trên mô hình lý thuyết của Gopalan, Kadan và Pevzner (2009), tranh luận rằng sự cân đối kế toán giữa giá trị sổ sách của tài sản và của nguồn vốn của một doanh nghiệp ẫn đến sự cân bằng trong tính thanh khoản tương ứng Bài nghiên cứu mô hình hóa mối quan hệ giữa tính thanh khoản của tài sản và của cổ phiếu, chứng minh các quyết định đầu tư của nhà quản lý có thể ảnh hưởng đến tính thanh khoản của cổ phiếu như thế nào thông qua việc biến đổi tài sản thanh khoản của doanh nghiệp thành tài sản không có tính thanh khoản Kết quả mô hình chỉ ra rằng tính thanh khoản của tài sản và tính thanh khoản của cổ phiếu có mối tương quan rất phức tạp Một mặt, số dư tiền mặt trên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp càng cao sẽ càng làm giảm độ rủi ro của tài sản doanh nghiệp và làm tăng tính thanh khoản của cổ phiếu Mặt khác, nhiều tiền mặt cũng hàm ý nhiều dự án đầu tư trong tương lai, bởi vì sử dụng nguồn vốn bên trong để đầu tư sẽ đem lại lợi nhuận cao hơn so với việc huy động vốn từ bên ngoài
Phần tiếp theo của bài đi vào nghiên cứu thực nghiệm để kiểm định dự báo của mô hình dựa trên phương pháp của Gopalan, Kadan và Pevzner (2009) Đối với tính thanh khoản của cổ phiếu, sử dụng bốn phương pháp khác nhau để đo lường tính thanh khoản cổ phiếu dựa trên cơ sở dữ liệu hàng ngày của thị trường Tuy nhiên, vì các phương pháp đo lường tính thanh khoản của tài sản chỉ được ghi nhận dựa trên dữ liệu hàng quý, bài nghiên cứu quy đổi dữ liệu hàng ngày thành trung bình hàng quý để đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu Đối với tính thanh khoản của tài sản, sử dụng phương pháp gán “điểm thanh khoản” từ 0 đến 1 cho các tài sản của doanh nghiệp và đo lường tính thanh khoản của tài sản dựa trên bốn cách tính tương tự nhau, khác nhau về cách quy “điểm thanh khoản” cho từng loại tài sản, trong đó có ba cách tính sử dụng dữ liệu sổ sách lấy từ các báo cáo tài chính của doanh nghiệp và cách tính còn lại dựa trên dữ liệu thị trường Các cách tính đo lường thanh khoản của tài sản được chuẩn hóa với độ trễ một kỳ
Bài nghiên cứu dùng phân tích dữ liệu chuỗi thời gian và phân tích dữ liệu chéo theo hai phương pháp tiếp cận tương ứng: phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS) và phương pháp tiếp cận Fama Macbeth (2002) để kiểm định ối quan hệ giữa tính thanh khoản của tài sản và tính thanh khoản của cổ phiếu
Dữ liệu được lấy từ báo cáo tài chính và dữ liệu giá lịch sử giao dịch trong giai đoạn từ quý I năm 2007 đến quý I năm 2013 của tất cả các công ty phi tài chính đang niêm yết trên hai sàn chứng khoán HNX và HOSE Kết quả đưa ra khi sử dụng phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất là tính thanh khoản của tài sản có tương quan dương với tính thanh khoản của cổ phiếu, tuy nhiên, hệ số giải thích của mô hình R 2 thấp và ý nghĩa thống kê không cao Sử dụng phương pháp tiếp cận của Fama Macbeth để kiểm định dữ liệu chéo, kết quả cho thấy tính thanh khoản của tài sản hầu như không có tương quan với tính thanh khoản của cổ phiếu ở thị trường Việt Nam
Phần mở rộng của bài sẽ đưa vào các biến vĩ mô của nền kinh tế, được xem là có khả năng tác động đáng kể đến tính thanh khoản của thị trường của phiếu và do đó làm cho kết quả thực nghiệm sai lệch so với dự báo của mô hình lý thuyết Các biến vĩ mô được thu thập từ một loạt các bài nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa các biến vĩ mô và tính thanh khoản của cổ phiếu – biến vi mô, và được xếp vào bốn nhóm đặc trưng riêng biệt Sau đó, so sánh kết quả của các nhóm bài nghiên cứu này với diễn biến tại thị trường chứng khoán Việt Nam Từ đó, bài nghiên cứu đưa ra một số kiến nghị nhằm nâng cao tính thanh khoản cho thị trường Việt Nam hiện nay
Kết cấu của bài nghiên cứu tiếp theo sẽ đi theo trình tự sau: Chương 2 tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây làm cơ sở lý thuyết cho bài nghiên cứu
Chương 3 trình bày mô hình lý thuyết và suy ra dự đoán cho kiểm định thực nghiệm dựa trên nền tảng của mô hình Chương 4 mô tả dữ liệu và phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong bài để đo lường tính thanh khoản của tài sản và của cổ phiếu Chương 5 thảo luận về kết quả kiểm định từ mô hình Chương 6 mở rộng đưa vào nhóm các yếu tố vĩ mô giải thích thêm cho các kết quả thực nghiệm Chương 7 đưa ra các kết luận chính của bài nghiên cứu, hạn chế của mô hình và mở rộng giải pháp cho nâng cao thanh khoản cho thị trường Việt Nam.
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
Nhóm nghiên cứu đo lường tính thanh khoản: mô hình lý thuyết
Chúng tôi nhận thấy đây là bài nghiên cứu duy nhất đến thời điểm hiện tại đưa ra phương pháp lý thuyết đo lường tính thanh khoản cổ phiếu Kyle (1985) xây dựng một mô hình động của giao dịch nội gián và các khớp lệnh liên tục, tạo thành một trạng thái cân bằng liên tục để kiểm định nội dung thông tin phản ánh trong các mức giá, đặc điểm thanh khoản của thị trường đầu cơ và giá trị của thông tin nội gián Kyle (1985) đã dựa vào mô tả trực quan của Black và Fischer
(1971) để xây dựng khái niệm về thị trường thanh khoản, mô hình hóa cơ chế giao dịch và thiết lập giá cổ phiếu của thị trường và đưa ra hệ số 𝜆xác định tính thanh khoản của cổ phiếu dựa trên độ nhạy cảm của giá chứng khoán với khối lượng giao dịch Khái niệm về thị trường thanh khoản của Kyle (1985) được áp dụng trong hầu hết các nghiên cứu chính mà chúng tôi sử dụng để làm phương pháp nghiên cứu của mô hình thực nghiệm, được khái quát như sau: Một thị trường là thanh khoản nếu nó thỏa các điều kiện:
• Luôn luôn có giá mua và giá bán cổ phiếu cho nhà đầu tư muốn mua hoặc muốn bán một số lượng cổ phiếu nhỏ ngay lập tức
• Khác biệt giữa giá mua và giá bán (chênh lệch giá mua bán) cổ phiếu luôn nhỏ
• Một nhà đầu tư đang mua hoặc đang bán một lượng lớn cổ phiếu, trong điều kiện không biết các thông tin đặc biệt, có thể kỳ vọng tiếp tục mua bán như vậy trong một thời gian dài ở mức giá không quá khác biệt, về trung bình, so với giá thị trường hiện tại
• Một nhà đầu tư có thể mua một số lượng lớn lô cổ phiếu ngay lập tức, nhưng với mức phí và chiết khấu phụ thuộc vào kích cỡ của lô này Lô càng lớn thì mức chiết khấu càng cao
Hệ số 𝜆 của Kyle (1985) còn được sử dụng như một cơ sở lý thuyết để xây dựng các phương pháp đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu trong các bài nghiên cứu thực nghiệm sẽ được thảo luận tiếp theo đây.
Nhóm nghiên cứu đo lường tính thanh khoản: các phương pháp thực nghiệm
Về thực nghiệm, chúng tôi phân loại các phương pháp đo lường tính thanh khoản sử dụng trong bài nghiên cứu này thành hai nhóm: nhóm phương pháp đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu và nhóm phương pháp đo lường tính thanh khoản của tài sản Đầu tiên, về phương pháp thực nghiệm đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu, chúng tôi sử dụng bốn phương pháp khác nhau rút ra từ các bài nghiên cứu trước đây, bao gồm: phương pháp đo lường tính không thanh khoản của cổ phiếu đưa ra bởi Amihud (2002), phương pháp đo lường chênh lệch ngầm giữa giá hỏi mua và giá chào bán được nghiên cứu đầu tiên bởi Roll (1984), phương pháp đo lường chênh lệch hiệu dụng giữa giá hỏi mua và giá chào bán được tính toán dựa trên dữ liệu giao dịch hàng ngày được đề xuất bởi Gopalan, Kadan và Pevzner
(2009) và phương pháp đo lường tổng số ngày không giao dịch của cổ phiếu trong nghiên cứu của Lesmond, Ogden và Trzcinka (1999)
• Amihud (2002) dựa vào khái niệm hệ số 𝜆 của Kyle (1985) về độ nhạy của giá với khối lượng giao dịch để đưa ra phương pháp kiểm định thực nghiệm mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và tính thanh khoản của cổ phiếu Giả thuyết của Amihud (2002) là tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu được xem là phần bù cho tính không thanh khoản của thị trường
Sử dụng dữ liệu giá hàng ngày của cổ phiếu và phương pháp kiểm định hồi quy chuỗi thời gian, kết quả cho ra phù hợp với giả thuyết của nghiên cứu, tuy nhiên phương pháp này lại có tính bất đối xứng cao
• Roll (1984) đề xuất phương pháp tính toán gián tiếp chi phí giao dịch cổ phiếu thông qua chuỗi thay đổi của giá, được xác định một cách đơn giản bằng hệ số tự tương quan bậc một của chuỗi giá cổ phiếu Giả thuyết Roll
(1984) là có một tương quan âm giữa chi phí giao dịch và giá trị của công ty; sử dụng dữ liệu giao dịch hàng ngày và hàng tuần, Roll tiến hành kiểm định hồi quy chuỗi thời gian và hồi quy chéo bảng dữ liệu và cho ra kết quả phù hợp với giả thuyết Tuy vậy, phương pháp này không xác định được trong trường hợp hệ số tự tương quan của chuỗi giá cả dương
Chúng tôi sử dụng gợi ý phương pháp điều chỉnh trong nghiên cứu của
• Gopalan, Kadan và Pevzner (2009) hiệu chỉnh chênh lệch hàng ngày giữa giá hỏi mua và giá chào bán dựa trên dữ liệu giá lịch sử của các giao dịch trong ngày Phương pháp này có nhược điểm là cần dữ liệu vi mô lớn và thường không có sẵn trong một số thị trường chứng khoán, và nếu sẵn có dữ liệu thì cũng khó có thể bao trùm được hết giai đoạn nghiên cứu mẫu
• Lesmond, Ogden và Trzcinka (1999) dựa vào đặc điểm thị trường hiệu quả của Kyle (1985) để đưa ra phương pháp ước tính chi phí giao dịch cổ phiếu một cách gián tiếp thông qua số ngày cổ phiếu đó không được giao dịch trên thị trường Cơ sở lý luận của phương pháp này là cả nhà đầu tư nội gián và nhà đầu tư gây nhiễu (không có thông tin) sẽ không thực hiện giao dịch nếu lợi nhuận không đủ vượt quá chi phí giao dịch, và do đó, giá giao dịch sẽ không thay đổi Hay nói cách khác, các cổ phiếu không có tính thanh khoản sẽ không thường xuyên được giao dịch Kết quả kiểm định của nghiên cứu ra kết quả tương tự Roll (1984) nhưng phương pháp ước lượng chi phí giao dịch này có hệ số giải thích của mô hình R 2 cao hơn
Tiếp theo, xem xét phương pháp đo lường tính thanh khoản của tài sản theo
Berger & Bouwman (2008) Nghiên cứu này đưa ra bốn cách tính tương tự nhau, như đã đề cập ở Chương 1, chỉ khác nhau cách gán “điểm thanh khoản” cho từng loại tài sản Ngoài ra, một trong bốn cách tính đo lường thanh khoản của tài sản này có dựa trên giá trị thị trường của cổ phiếu – loại dữ liệu khó thu thập được chính xác và đáng tin cậy Do vậy, chúng tôi sử dụng gợi ý của Gopalan,
Kadan và Pevzner (2009), xem xét chênh lệch giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường của tổng tài sản chính là chênh lệch giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu
2.3 Nhóm một số nghiên cứu khác
Ngoài những nghiên cứu chính như trên, chúng tôi còn tham khảo nghiên cứu của Jones (1991) về mối liên hệ giữa các khoản chi phí trích trước bất thường và
Một số nhóm nghiên cứu khác
Bên cạnh đó, trong phần mở rộng của bài nghiên cứu, chúng tôi xem xét các nhóm biến vĩ mô được xem là có khả năng ảnh hưởng đến tính thanh khoản của cổ phiếu và làm sai lệch kết quả của mô hình Có bốn nhóm biến vĩ mô chính, bao gồm nhóm yếu tố thị trường tiền tệ và thị trường trái phiếu Chính phủ – thể hiện qua biến lãi suất theo Chordia, Roll and Subrahmanyam (2001), vòng quay hàng tồn kho, rủi ro hàng tồn kho theo O’Hara (1995) và lãi suất trái phiếu
Chính phủ dài hạn Chordia, Sarkar và Subrahmanyam (2005); nhóm yếu tố chính sách tiền tệ – thể hiện qua mức độ can thiệp của Chính phủ và Ngân hàng trung ương trong việc điều hành chính sách nới lỏng và thắt chặt tiền tệ theo
Sauer (2007) và Chordia, Roll and Subrahmanyam (2005); nhóm yếu tố chu kỳ kinh tế – thể hiện qua GDP của nền kinh tế theo Taddei (2007), Eisfeldt (2004) và Nổs, Skjeltorp và ỉdegaard (2008) và tỷ lệ lạm phỏt theo Goyenko and
Ukhov (2007); và nhóm yếu tố dòng vốn đầu tư – thể hiện qua nguồn vốn đầu tư nước ngoài ròng theo Stahel (2005).
MÔ HÌNH LÝ THUYẾT
Trong phần này, chúng tôi trình bày mô hình được đưa ra bởi Gopalan, Kadan và Pevzner (2009) để làm rõ hơn mối quan hệ giữa tính thanh khoản của tài sản, các quyết định đầu tư trong tương lai và tính thanh khoản của cổ phiếu Điểm cốt lõi của mô hình này là tính thanh khoản của cổ phiếu hôm nay sẽ bị ảnh hưởng bởi cấu trúc tài sản của doanh nghiệp hôm nay và các kỳ vọng đầu tư trong tương lai
Giả sử có ba ngày 0, 1 và 2 Mô hình xem xét một doanh nghiệp với tổng giá trị tài sản là $1, trong đó bao gồm tiền mặt có giá trị $α và một dự án có giá trị $[1- α], với α Є [0,1] Như vậy, $α được xem là tài sản thanh khoản của doanh nghiệp và giả sử với mỗi dolar của dự án sẽ thu lại được lợi nhuận x tiền mặt tại ngày 2, với x = 𝜇 𝑥 + ε và εx ∼ N(0,𝜎 𝑥 2 )
Tại ngày 1, doanh nghiệp có một dự án mới và giám đốc tài chính thực hiện quyết định phân phối tiền mặt giữa chi trả cổ tức và đầu tư vào dự án mới Giả định rằng không có chi phí đại diện giữa giám đốc và cổ đông, mục tiêu của giám đốc vẫn là tối đa hóa giá trị công ty và hướng đến cổ đông Gọi γ ≥0 là tỷ lệ tiền mặt đầu tư vào dự án mới và 1 - γ là tỷ lệ tiền mặt để chi trả cổ tức Như vậy, khi γ ≥1 hàm ý rằng vốn đầu tư cho dự án mới vượt quá tiền mặt có sẵn tại ngày 0 và doanh nghiệp buộc phải huy động nguồn vốn từ bên ngoài để đầu tư vào dự án
Lợi nhuận của việc đầu tư $ αγ vào dự án mới được đưa ra bởi một hàm sản xuất:
𝑦 =𝑘𝛼ℎ(𝛾)(1 +𝜀 𝑦 ) v ới εy ∼ N(0,𝜎 𝑦 2 ) là một cú sốc sản xuất và lợi nhuận kỳ vọng từ dự án là 𝑘𝛼ℎ(𝛾) Giả sử ℎ( ) thỏa mãn ℎ ′ ( ) > 0 và ℎ ′′ ( ) < 0, hàm ý lợi nhuận kỳ vọng là một hàm lồi, đồng biến với γ và có lợi nhuận biên giảm dần Nói cách khác, khi γ thấp, dự án đem lại lợi nhuận biên cao hơn nếu doanh nghiệp có số dư tiền mặt α cao và sử dụng một phần tiền mặt đó để đầu tư; ngược lại, khi γ cao vượt quá 1, lợi nhuận biên giảm đi vì lúc đó doanh nghiệp sẽ phải huy động thêm nguồn vốn bên ngoài để đầu tư với chi phí sử dụng vốn cao hơn so với vốn sử dụng từ bên trong Chính chi phí huy động vốn từ bên ngoài đã làm giảm lợi nhuận biên và giả định này phù hợp với giả định mô hình của MM (1958)
Bên cạnh đó, mô hình cũng giả định ℎ ′ (0) = ∞, hàm lợi nhuận có tiệm cận đứng x=0, hàm ý các đầu tư dương là tối ưu Hệ số k là hệ số năng suất Khi k càng cao mang ý nghĩa lợi nhuận biên càng cao tại tất cả các mức đầu tư γ và thể hiện cơ hội tăng trưởng càng tốt hơn Mô hình cũng giả định hệ số tương quan giữa𝜀𝑥 và 𝜀𝑦 là 𝜌 ≥ 0 Tại ngày 2, cổ tức sẽ được chi trả cho cổ đông, tất cả các nhân tố đều trung lập với rủi ro và lãi suất phi rủi ro bằng 0
Tại ngày 0, cổ phiếu được giao dịch trong thị trường được đề xuất trong Kyle
(1985) Cụ thể, Kyle (1985) giả sử có ba loại nhà đầu tư trong thị trường: người giao dịch nội gián, nhà đầu tư ít thông tin và người tạo lập thị trường Mô hình giả định rằng những nhà giao dịch nội gián biết được giá trị thực của 𝜀𝑥 và 𝜀𝑦
Giả định này mặc dù không thực tế nhưng không ảnh hưởng đến các kết quả chính và được đưa ra để làm đơn giản hóa cho mô hình Những nhà đầu tư ít thụng tin giao dịch một khối lượng giao dịch ngoại sinh cho trước à∼ N(0,𝜎 à 2), với à khụng tương quan với cả 𝜀 𝑥 và 𝜀 𝑦 Những nhà tạo lập thị trường khụng cú thông tin đầy đủ và thiết lập các mức giá để làm cân bằng thị trường Nhà tạo lập thị trường quan sát tất cả các khối lượng đặt lệnh của cả những nhà giao dịch nội gián và nhà đầu tư ít thông tin, nhưng không thể phân biệt được hai loại giao dịch này; do đó Kyle (1985) giả định những người tạo lập thị trường này sẽ thiết lập mức giá bằng với kỳ vọng về giá trị doanh nghiệp dựa trên các quan sát về khối lượng giao dịch của thị trường Các nhà giao dịch nội gián giao dịch để tối đa hóa lợi nhuận và sử dụng những nhà đầu tư ít thông tin để che giấu giao dịch của họ
Sử dụng giả định của Kyle (1985), cả nhà giao dịch nội bộ và nhà đầu tư tạo lập thị trường đều sử dụng chiến lược giao dịch tuyến tính, chúng tôi quay trở lại mô hình ban đầu để giải quyết vấn đề phân bổ đầu tư của ngày 1 Tại ngày 1, giám đốc tài chính đưa ra quyết định tối ưu phân bổ tiền mặt giữa đầu tư và chi trả cổ tức Giá trị của công ty lúc này được đưa ra như sau:
𝑉(𝛾) = (1− 𝛼)𝜇 𝑥 + 𝑘𝛼ℎ(𝛾) + 𝛼(1− 𝛾) (1) trong đó, (1− 𝛼)𝜇 𝑥 đại diện cho dòng tiền kỳ vọng từ dự án hiện tại, 𝑘𝛼ℎ(𝛾) và 𝛼(1− 𝛾) lần lượt là dòng tiền kỳ vọng từ dự án đầu tư mới và cổ tức chi trả
Như đã giả định ở trên, vì không có chi phí đại diện giữa giám đốc và cổ đông, tại ngày 1, giám đốc tài chính sẽ chọn 𝛾 để tối đa hóa giá trị công ty: max 𝛾≥0 𝑉(𝛾) (2)
Lấy đạo hàm bậc 1 của (2) để xác định tỷ lệ tiền mặt đầu tư tối ưu là:
𝑘) (3) Đạo hàm bậc 2 của 𝑉(𝛾)cũng thỏa mãn với giả định hàm ℎ( ) là hàm lồi:
𝑘 2 ℎ ′′ (ℎ ′−1 (1𝑘))> 0 (4) có nghĩa là doanh nghiệp với tỷ lệ đầu tư tiền mặt cao hơn sẽ có các cơ hội tăng trưởng tốt hơn
Bây giờ trở lại xem xét giao dịch cổ phiếu của công ty tại ngày 0 Giả sử cả nhà giao dịch nội gián và nhà đầu tư tạo lập thị trường đều nhận biết trước được quyết định đầu tư tối ưu và chi trả cổ tức của công ty vào ngày; do đó, giá trị kỳ vọng của công ty lúc này là 𝑉(𝛾 ∗ ) Phương sai của giá trị doanh nghiệp tại ngày
𝜎 0 2 = (1− 𝛼) 2 𝜎𝑥 2+𝛼 2 𝑘 2 ℎ(𝛾 ∗ ) 2 𝜎𝑦 2+ 2𝛼(1− 𝛼)𝑘ℎ(𝛾 ∗ )𝜎𝑥𝜎𝑦𝜌 (5) trong đó, (1− 𝛼) 2 𝜎𝑥 2 thể hiện phương sai giá trị của dự án tại ngày 0,
𝛼 2 𝑘 2 ℎ(𝛾 ∗ ) 2 𝜎 𝑦 2 là phương sai của giá trị đầu tư kỳ vọng và 2𝛼(1−
𝛼)𝑘ℎ(𝛾 ∗ )𝜎 𝑥 𝜎 𝑦 𝜌 là hiệp phương sai giữa giá trị tài sản hiện tại và dự án đầu tư tương lai Tại trạng thái cân bằng thị trường, những nhà đầu tư tạo lập thị trường sử dụng hàm định giá tuyến tính với hệ số góc là hệ số 𝜆 của Kyle (1985), đo lường độ nhạy của giá đối với khối lượng giao dịch – được xem là hệ số đo lường tính không thanh khoản, được tính như sau:
Có thể thấy, hệ số 𝜆 cao khi 𝜎 0 lớn tương đối so với 𝜎 𝑢 Nghĩa là khi phương sai của giá trị doanh nghiệp lớn so với phương sai của các giao dịch gây nhiễu, hàm ý khi những nhà đầu tư tạo lập thị trường phản ứng mạnh mẽ hơn đối với các biến động trong khối lượng đặt giá bởi vì chúng có dấu hiệu phản ánh thông tin Để đơn giản hóa mô hình, Gopalan, Kadan và Pevzner (2009) đã giả định rằng hệ số 𝜌 = 0, tuy nhiên họ cũng thực hiện chứng minh tượng tự với hệ số 𝜌> 0
Tiếp theo, Gopalan, Kadan và Pevzner (2009) đặt ra Mệnh đề cho mô hình lý thuyết nghiên cứu tương quan của tính thanh khoản tài sản và tính thanh khoản cổ phiếu như sau:
Mệnh đề: Mối tương quan giữa thanh khoản của tài sản và thanh khoản của cổ phiếu là rất phức tạp Thanh khoản tài sản càng cao làm cho thanh khoản cổ phiếu càng cao (với 𝜆 thấp) khi và chỉ khi 𝛼
