Microsoft Word 2012 APRIL 05 MSN Update HOLD VN www vcsc com vn | VCSC Viet Capital Securities | 1 See important disclosure at the end of this document CTCP Tập đoàn Masan (HSX MSN) 18 March 2011[.]
CTCP Tập đoàn Masan (HSX: MSN) CẬP NHẬT 13 tháng Tư 2012 18 March 2011 Masan: Cạnh tranh phương diện Giang Hoàng Chuyên viên cao cấp Giang.hoang@vcsc.com.vn +84 914 3588 ext 142 Phong Nguyễn Chuyên viên Phong.nguyen@vcsc.com.vn +84 914 3588 ext 120 NẮM GIỮ Giá mục tiêu VND123.000 Tăng 8% Đa ngành nghề Các số Giá @ April 2012 114.000 Target price 123.000 80.000 Mức thấp 52 tuần 158.000 Mức cao 52 tuần Giá trị giao dịch bình quân 20 ngày (USD) 764.000 515 Số lượng cổ phiếu lưu hành (mn) Gía trị vốn hóa (Triệu USD) 59.256 Gía trị vốn hóa (Triệu USD) 2.822 Chúng tơi cho mức định giá mang tính thận trọng chưa phản ánh khoảng giá trị gia tăng từ thương vụ M&A có Trên sở nguồn tiền mặt dồi công ty, tin thương vụ M&A cộng với tiềm phát triển lớn Công ty hàng tiêu dùng Masan Techcombank mở đường cho Tập đồn tiếp tục phát triển mạnh mẽ Giá khống sản ổn định có triển vọng tăng dự án Núi Pháo vào hoạt động góp phần tăng giá trị cổ phiếu MSN Hiện cổ phiếu MSN giao dịch mức 24,1 lần lợi nhuận dự phóng 2012 Tuy nhiên, cho báo P/E bị thổi phồng dự án Núi Pháo chưa đem lại lợi nhuận thị trường phản ánh kỳ vọng Núi Pháo vào giá cổ phiếu Nếu loại trừ khoản định giá Núi Pháo 890 triệu USD khỏi tổng vốn hóa thị trường tại, cổ phiếu MSN giao dịch mức hợp lý 15,6 lần lợi nhuận dự phóng năm 2012 Mức định giá hấp dẫn mà Núi Pháo hoạt động hết công suất vào năm 2011 mang lại nguồn tiền mặt đáng kể, khoảng 300 triệu USD, số 560 triệu USD tổng dòng tiền mặt Masan 2014 Chúng tơi ước tính cổ phiếu MSN giao dịch mức 13,9 lần lợi nhuận dự phóng năm 2013 6,9 lần lợi nhuận dự phóng năm 2014 22% TL sở hữu nước ngồi Định giá 2010 EPS điều chỉnh 2011 2012F 4.431 3.823 5.438 216,5% -13,7% 42,3% P/E (thị trường) 26,2 30,3 21,3 P/B (thị trường) 5,6 3,8 3,2 ROE 21,5% 29,7% Na ROA 10,8% 6,0% Na Tăng trưởng EPS Chúng giữ quan điểm lạc quan triển vọng phát triển Tập đoàn Masan nâng giá mục tiêu từ 97.500 đồng lên 123.000 đồng Chúng sử dụng phương pháp SoTP để tính giá mục tiêu, theo định giá mảng kinh doanh Masan thực riêng biệt Giá mục tiêu cao 8% so với giá Diễn biến giá 3M 6M 12M Tuyệt đối % 5,5% -6,5% 40,2% Tương đối % 1,0% -7,8% 44,5% 100% 50% 0% -50% MSN VNIndex Cơ cấu cổ đông CTCP Masan 48,6% Công ty TNHH Hoa Hướng Dương 19,4% BankInvest 9,7% Kết hoạt động năm 2011 Công ty hàng tiêu dùng Masan (MSC) tiếp tục dẫn đầu thị trường thực phẩm thiết yếu Chúng cho tăng trưởng doanh thu 26% MSC năm 2011 khả quan bối cảnh cạnh tranh ngày gay gắt hầu hết lĩnh vực sở trường MSC Nhằm đối phó với cạnh tranh, MSC tiếp tục chiến lược sử dụng thương hiệu mẹ để xây dựng thành công thương hiệu cao cấp, sau giới thiệu sản phẩm phân khúc trung bình tăng cường diện thị trường Vào tháng 11/2011 công ty tung sản phẩm nước mắm Nam Ngư III nhắm vào phân khúc bình dân Kokomi dành cho phân khúc trung bình thị trường mì Chúng tơi cho MSC hồn tồn giữ vững vị dẫn đầu thị trường nước mắm thị phần công ty lên tới 74% (so với 70% năm 2010) phân khúc nước mắm có thương hiệu tiếp tục mở rộng độ bao phủ phân khúc bình dân thơng qua giới thiệu sản phẩm với giá thấp Trên thị trường mì gói, nhận thấy đối thủ MSC Acecook Asia Foods cạnh tranh ngày gay gắt thông qua chiến dịch marketing Dù cạnh tranh gay gắt MSC tăng thị phần thị trường mì lên 17% so với 14% năm 2010 Chúng tơi cho MSC giữ vững mức tăng trưởng tốt nhờ chiến lược marketing hiệu kênh phân phối rộng khắp Năm 2011 công ty tăng số điểm bán lẻ lên 164.000 so với 140.000 năm 2010, đặc biệt vùng nông thôn Các sản phẩm khác, có nước tương tương ớt tiếp tục chiếm 80% 37% thị phần năm 2011 See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | All Report Types CTCP TẬP ĐOÀN MASAN (HSX: MSN)NẮM GIỮ April 2012 18 March 2011 Hình 1: Doanh thu theo mặt hàng (Tỷ đồng) 2010 2011 Tăng trưởng 2012F Nước mắm 3.072 3.687 24% 4.793 Mì 1.397 1.955 40% 2.933 Nước tương 726 792 9% 863 Tương ớt 391 403 3% 515 - 320 - 2.093 5.586 7.156 27% 11.096 Cà phê hòa tan Tổng doanh thu Nguồn: ước tính VCSC MSC theo sát chiến lược xây dựng thương hiệu, nhắm vào thị trường cao cấp để tạo dòng sản phẩm sử dựng phương pháp thương hiệu mẹ để giới thiệu sản phẩm nhắm vào phân khúc bình dân Việc tập trung vào xây dựng thương hiệu giúp công ty tạo nên khác biệt đối so với đối thủ vốn chủ yếu cạnh tranh giá, nhờ MSN trì tăng trưởng lợi nhuận bối cảnh tình hình kinh tế vĩ mơ Việt Nam cịn nhiều khó khăn Chúng tơi lạc quan với bước tiến công ty việc mở rộng thị phần thị trường mì Tỷ lệ lãi gộp sản phẩm mì tăng đáng kể, từ 19% năm 2010 lên gần 30% năm 2011 Tỷ lệ lãi gộp sản phẩm nước mắm trì mức 47%-50% tỷ lệ lãi gộp nước tương 39% tương ớt 38% Nhìn chung, tỷ lệ lãi gộp trung bình tăng từ 11,8% năm 2006 lên 43,4% năm 2011, cho thấy cơng ty có bước tiến đáng kể nhờ xây dựng máy hoạt động vững Chúng cho MSC tiếp tục nâng cao tỷ lệ lãi gộp với sản phẩm năm 2012, đặc biệt với quy trình sản xuất nước mắm tự động, qua giảm chi phí nhân cơng Hình 2: Tăng trưởng liên tục biên lợi nhuận 50% Hệ số biên lợi nhuận 42.8% 40% 31.1% 30% 20% Hình 3: Thị phần tính theo mặt hàng 34.7% 24.4% 11.8% 10% 0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2010 Nước mắm 74% 70% Mì 17% 14% Nước tương 80% 80% Tương ớt 37% 37% Cà phê hòa tan 40% 45% 43.3% 2011 Nguồn: MSN Công ty tài nguyên Masan (MR) chuẩn bị hồn thành q trình đền bù tái định cư để khởi công xây dựng Công ty đầu tư khoảng 80 triệu USD năm 2011 Theo ban lãnh đạo, dự án Núi Pháo chạy thử vào năm 2013 Chúng biết MR ký hợp đồng cho sản phẩm fluorspar bismuth thương lượng hợp đồng tungsten Đáng ý, giá thị trường sản phẩm tương đối ổn định kể từ báo cáo trước Giá tungsten giảm nhẹ 3% giá fluorspar tăng 10%, giá đồng giảm 10% giá bismuth giảm 12% See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | All Report Types April 2012 CTCP TẬP ĐOÀN MASAN (HSX: MSN)NẮM GIỮ 18 March 2011 Hình 4a: Giá tungsten (USD/mtu) Hình 4b: Giá fluorspar (USD/tấn) Tungsten 500 600 450 500 400 400 350 300 300 200 250 100 200 01/05/2011 05/05/2011 09/05/2011 01/05/2012 Hình 4c: Giá bismuth (USD/lb) 08/03/2010 01/09/2010 07/03/2011 06/09/2011 28/2/2012 Hình 4d: Giá đồng (USD/lb) Bismuth 14 Fluorspar 13 Đồng 12 11 10 01/05/2011 07/05/2011 01/05/2012 01/03/2011 05/03/2011 09/03/2011 01/03/2012 Nguồn: Bloomberg Ngân hàng TMCP Techcombank (TCB) ngân hàng tăng trưởng nhanh Mặc dù nhóm ngân hàng gặp nhiều khó khăn năm 2011, TCB ngân hàng trì tốc độ tăng trưởng tốt Trong đó, tăng trưởng tài sản ngân hàng đạt 20,3% lợi nhuận ròng tăng 53,2%, cao nhiều so với dự báo trước 18% 17% Những thành đạt chủ yếu nhờ thu nhập lãi ròng cao so với dự báo, tỷ lệ lợi suất tài sản cao chi phí vốn thấp Chúng dự báo tỷ lệ lợi suất tài sản vào khoảng 11.1%, tăng 3,6% so với năm 2010 Tuy nhiên, NHNN thắt chặt sách tiền tệ, nguồn cung tín dụng giảm nhu cầu vay mức cao Vì vậy, giúp lợi suất tăng lên 12,9% Mặt khác, NHNN ấn định trần lãi suất huy động 14%, chi phí vốn thấp so với ước tính ban đầu chúng tơi 8% Vì vậy, lãi suất biên ròng tăng đáng kể so với năm 2011, với mức tăng 1,8% lên 4,7%, qua bù lại cho mức tăng trưởng tín dụng thấp TCB nhiều tổ chức tài lớn FMO cho vay 50 triệu USD với lãi suất hấp dẫn Các khoản đầu tư vào trái phiếu tập đoàn đem nguồn lợi nhuận đáng kể cho TCB năm 2011 giúp trì tăng trưởng tín dụng dù mức tối đa cho phép 20% Các khoản đầu tư vào trái phiếu tập đoàn tổng cộng tăng từ 6.134 tỷ đồng vào đầu See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | All Report Types April 2012 18 March 2011 CTCP TẬP ĐOÀN MASAN (HSX: MSN)NẮM GIỮ năm lên 16.093 tỷ đồng vào tháng 09/2011 Nếu tính trái phiếu tập đồn vào cân tín dụng tăng trường tín dụng vào khoảng 24% Ngân hàng khơng tránh khỏi ảnh hưởng tình hình kinh tế vĩ mơ khó khăn nước Chi phí dự phịng tăng từ 475 tỷ đồng lên 943 tỷ đồng đến cuối tháng Chín, nợ xấu tăng 45% lên 1.757 tỷ đồng Hình 5: Các ngân hàng thương mại lớn Tài sản Tăng trưởng tài sản Vốn cổ đông Tăng trưởng vốn cổ đơng Tăng trưởng tín dụng NIM CTG VCB ACB TCB EIB STB 460.387 25,4% 368.539 20,0% 281.032 37,0% 190.867 27,0% 183.697 40,1% 140.137 -1,4% 27.567 28.807 13.845 14.381 16.311 14.224 51,70% 25,25% 5,10% 41,22% 18,50% 3,40% 21,70% 18,40% 3,70% 53,20% 20% 4,7% 20,65% 19,80% 3,70% 3,80% -2% 4,2% Thu nhập ròng Tăng trưởng lợi nhuận 5.784 5.971 3.218 3.141 3.051 2.033 77,6% 9,1% 37,9% 53,2% 68,6% 13,0% Giá trị sổ sách Nợ xấu 1.243 0,7% 1.462 2,0% 1.477 0,8% 1.640 2,0% 1.302 1,6% 1.298 0,6% 2.608 21,0% 1,3% 3.031 20,7% 1,6% 3.432 23,2% 1,1% 3.614 21,8% 1,6% 2.436 18,7% 1,7% 1.854 14,3% 1,5% EPS ROE ROA Nguồn: ước tính VCSC, Bảng cân đối ngân hàng Triển vọng lợi nhuận năm 2012 Công ty hàng tiêu dùng Masan Chúng dự báo doanh thu MSC tiếp tục tăng với tăng trưởng kép hàng năm từ 25%30% vòng năm năm tới đến năm 2016 đạt doanh thu tỷ USD Chúng tơi cho danh mục sản phẩm cạnh tranh MSC, mức giá hấp dẫn sản phẩm thiết yếu hệ thống phân phối hiệu tiếp tục mang lại cho công ty nhiều lợi cạnh tranh Chúng dự báo năm 2012 MSC đạt doanh thu 11.096 tỷ đồng (+32% YoY) lợi nhuận rịng 2.939 tỷ đồng (+24% YoY), VCF chiếm 2.093 tỷ đồng doanh thu (+32% YoY) 296 tỷ đồng lợi nhuận rịng (+37% YoY) Chúng tơi tính tăng trưởng hữu từ danh mục sản phẩm công ty tin áp lực vĩ mô giảm bớt việc tung thị trường sản phẩm khiến kết thực tế đạt cao dự báo Chúng tơi cho doanh thu tăng trưởng chủ yếu nhờ sản lượng tăng MSC thâm nhập vào phân khúc bình dân đầy tiềm Euromonitor định giá thị trường nước mắm có thương hiệu khoảng 324 triệu USD năm 2010 dự báo tăng lên 420 triệu USD năm 2013 với tăng trưởng kép hàng năm 6% Phân khúc nước mắm khơng có thương hiệu, năm 2010 giá trị xấp xỉ phân khúc cao cấp, chiếm 60% tổng khối lượng bán tồn quốc Thị trường mì định giá 829 triệu USD năm 2010 dự kiến tăng lên 1,1 tỷ USD năm 2013 với tăng trưởng kép hàng năm 8% Chúng nhận thấy tiềm phát triển MSC lớn See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | All Report Types April 2012 CTCP TẬP ĐOÀN MASAN (HSX: MSN)NẮM GIỮ 18 March 2011 Chúng cho năm 2012 MSC tiếp tục nâng cao biên lợi nhuận gộp tất sản phẩm, với quy trình sản xuất nước mắm tự động giúp giảm bớt chi phí nhân cơng hao hụt Chúng tơi dự báo tỷ lệ lãi gộp tăng từ 43,3% năm 2011 lên 44,1% năm 2012, phản ánh tăng trưởng mạnh mẽ từ thị trường mì ăn liền với tỷ lệ lãi gộp 30% so với 28% năm 2011 Từ năm 2013 VCF đóng góp đáng kể vào lợi nhuận MSC mà nhà máy hoạt động hết công suất Về hợp tác VCF MSC, cho VCF hưởng lợi từ kênh phân phối rộng khắp mà MSC xây dựng từ nhiều năm Hiện VCF phân phối sản phẩm thông qua 120 nhà phân phối, tập trung mạnh vào thị trường miền Nam, với 100 nhà phân phối khu vực Trong đó, MSC có hệ thống phân phối cân với 60 nhà phân phối 60.000 điểm bán lẻ miền Bắc giới thiệu sản phẩm VCF Chúng cho việc mua lại VCF tạo bệ phóng cho MSC xâm nhập cạnh tranh mạnh thị trường đồ uống Dự kiến nhà máy VCF vào hoạt động Quý năm 2012 với 25% công suất, tương đương 800 tấn/năm năm 2012 Điều giúp hạn chế lượng nguyên liệu nhập qua tăng biên lợi nhuận Chúng tơi ước tính tỷ suất lợi nhuận gộp tăng lên 30% năm 2012, so với 25% năm 2011 Công ty tài nguyên Masan Chúng cho MR không ghi nhận lợi nhuận từ lãi tiền gửi ngân hàng năm 2012 năm công ty mạnh tay cho công tác xây dựng nhà máy Do chúng tơi khơng kỳ vọng thu nhập lãi năm 2011, công ty chưa bỏ tiền mặt Chúng kỳ vọng giá tungsten tương đối ổn định khan sản phẩm lãnh thổ Trung Quốc cân đối cung-cầu hạn chế Chúng cho Núi Pháo có tầm quan trọng chiến lược sách hạn chế xuất phủ Trung Quốc MR thông báo vay từ ngân hàng Standard Chartered 80 triệu USD chuẩn bị xây dựng nhà máy Chúng dự kiến Núi Pháo bắt đầu chạy thử vào năm 2013 thức vào hoạt động quý năm 2013 Năm 2014 Núi Pháo hoạt động với công suất tối đa mang lại lợi nhuận đáng kể cho Tập đoàn Techcombank Với kết hoạt động đầy ấn tượng, đầu tư mạnh vào công nghệ, hệ thống ngân hàng rộng khắp tính hiệu cao, TCB có nhiều lợi để giữ vững thành tích năm tới Chúng dự báo lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh tăng 11% YoY nhờ thu nhập từ phí tăng lợi nhuận rịng ngân hàng tăng 13% lên 3,556 tỷ đồng năm 2012 Tăng trưởng lợi nhuận TCB cịn trì tốt nhờ thu nhập lãi ròng Tuy nhiên, năm 2012 TCB gặp khó khăn việc tỷ lệ thu nhập lãi cận biên thấp Chúng dự báo số giảm xuống 3,8% năm 2012 lãi suất cho vay giảm nhanh chi phí vốn Mức tăng trưởng tín dụng tối đa 17% NHNN cho phép thấp so với mức tăng trưởng tín dụng trung bình 20% mà ngân hàng G12 đạt năm 2011 See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | All Report Types April 2012 18 March 2011 CTCP TẬP ĐOÀN MASAN (HSX: MSN)NẮM GIỮ Chúng tơi dự báo chi phí dự phòng rủi ro tăng lên khoảng 954 tỷ đồng nợ xấu ngân hàng lên đến 3% năm 2012 Tuy nhiên, bù lại ngân hàng áp dụng sách theo khoản vay có tải sản đảm bảo 260% giá trị khoản vay, nhờ giảm bớt ảnh hưởng nợ xấu lên giá trị ghi sổ ngân hàng Thu nhập từ dịch vụ nhân tố đóng góp đáng kể năm 2012 Chúng tơi dự báo khoản thu tăng 30% với việc mở thêm chi nhánh ATM việc tập trung vào mảng bán lẻ Hình 6: Dự báo lợi nhuận Techcombank Lợi nhuận (tỷ đồng) 2009 2010 2011 2012F 2013F Thu nhập ròng sau thuế 2.500 3.184 6.833 6.956 7.922 641 930 1.209 1.495 1.846 Thu nhập ròng từ dịch vụ Tổng thu nhập từ hoạt động 3.918 4.719 7.974 8.859 10.212 Chi phí hoạt động Lợi nhuận trước trích lập dự phịng (1.184) (1.588) (2.847) (3.163) (3.646) 2.734 3.131 5.127 5.696 6.566 Chi phí trích lập dự phòng (481) (388) (944) (954) (-1.027) Lợi nhuận trước thuế 2.253 2.744 4.183 4.742 5.539 Thuế thu nhập (553) (671) (1.046) (1.185) (1.385) Lợi nhuận ròng 1.700 2.073 3.137 3.556 4.154 Nguồn: Techcombank, ướng tính VCSC Định giá Tập đồn Masan Chúng tơi sử dụng phương pháp SoTP để tính giá mục tiêu, theo định giá mảng kinh doanh Masan thực riêng biệt Chúng cho phương pháp định giá thận trọng chưa phản ánh khoảng giá trị gia tăng thông qua thương vụ M&A có Chúng tơi tính tăng trưởng hữu từ danh mục sản phẩm công ty, tin mức giá dự báo hấp dẫn sở tiềm tăng trưởng từ thương vụ M&A, việc tung sản phẩm khai thác thành công nguồn tài nguyên Núi Pháo Trên sở nguồn tiền mặt dồi công ty, tin thương vụ M&A mở đường cho Tập đoàn tiếp tục phát triển mạnh mẽ • • Cơng ty hàng tiêu dùng Masan: Chúng định giá Công ty hàng tiêu dùng Masan với mơ hình định giá DCF 10 năm năm 2021 để phản ánh tốt tiềm phát triển cơng ty Theo tính tốn chúng tôi, giá trị MSC 49.101 tỷ đồng, tương đương 2,34 tỷ USD, 37.563 tỷ đồng, tương đương 1,79 tỷ USD đóng góp cho Tập đồn Ngân hàng TMCP Techcombank: Sau xem xét cách thận trọng tình hình kinh tế vĩ mơ, khó khăn hệ thống ngân hàng kết hoạt động TCB ba quý đầu năm, đưa số dự báo khiêm tốn 11.800 tỷ đồng cho giá trị ghi sổ sách ngân hàng năm 2011 Tuy nhiên, nhờ hoạt động hiệu Quý 4, giá trị ghi sổ TCB tăng mạnh lên 15.666 tỷ đồng vào cuối năm tài 2011 Với kỳ vọng ngân hàng tiếp tục phát triển tốt, ước lượng giá trị ghi sổ TCB đạt 18.428 tỷ đồng vào cuối năm tài 2012, cao 48% so với dự báo trước See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | All Report Types April 2012 18 March 2011 CTCP TẬP ĐỒN MASAN (HSX: MSN)NẮM GIỮ • Cơng ty tài ngun Masan: chúng tơi tính trữ lượng xác định lẫn trữ lượng có khả định giá lượng khoáng sản với mức độ tin tưởng tương ứng sau: 90% tin tưởng trữ lượng xác định 50% tin tưởng trữ lượng có khả Áp dụng giá bán ngày 26/03/2012, định giá MR 18.679 tỷ đồng, tương đương 890 triệu USD Chúng muốn nhấn mạnh MSN tăng trưởng mạnh mẽ dự án Núi Pháo hoạt động hết công suất mang lại nguồn tiền mặt đáng kể Chúng tơi ước tính MSN giao dịch mức 24,1 lần lợi nhuận pha lỗng dự phóng 2012 3.413 đồng, 13,9 lần lợi nhuận dự phóng pha lỗng năm 2013 5.945 đồng, 6,9 lần lợi nhuận dự phóng pha lỗng năm 2014 11.965 đồng Chúng cho báo P/E bị thổi phồng dự án Núi Pháo chưa đem lại lợi nhuận thị trường phản ánh kỳ vọng Núi Pháo vào giá cổ phiếu Nếu loại trừ khoản định giá Núi Pháo 890 triệu USD khỏi tổng vốn hóa thị trường tại, cổ phiếu MSN giao dịch mức hợp lý 15,6 lần lợi nhuận dự phóng năm 2012 Hình 7: Định giá SoTP - Phương pháp Định giá MSC (tỷ đồng) DCF 49.101 76,5% 37.563 TCB P/B 27.642 30,8% 8.514 NPV 18.679 80,0% 14.943 EV/EBITDA 4.446 50,1% 2.227 MR VCF Cổ phần MSN Tổng cộng Giá trị MSN 63.247 Tiền mặt rịng 240 Giá trị vốn cổ đơng Số lượng cổ phiếu lưu hành 63.487 515.272.269 Giá trị cổ phiếu (VND) 123.211 Nguồn: VCSC Theo tính tốn chúng tơi, giá trị cổ phiếu pha loãng MSN 88.136 đồng, giả sử khoản nợ chuyển đổi chuyển đổi năm 2016 Tiền mặt ròng tăng lên khoảng 9.114 tỷ đồng sau công cụ nợ chuyển đổi Hình 8: Định giá SoTP – pha lỗng hồn tồn (Tỷ đồng) Phương pháp Định giá Cổ phần MSN Giá trị MSN MSC DCF 54.778 76,5% 41.905 TCB P/B 27.642 30,8% 8.514 NPV 18.679 80,0% 14.943 EV/EBITDA 4.446 50,1% 2.227 MR VCF Tổng cộng Tiền mặt ròng Equity Value Số lượng cổ phiếu lưu hành Giá trị cổ phiếu (VND) 63.247 9.114 72.361 821.017.103 88.136 Nguồn: VCSC See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | All Report Types April 2012 18 March 2011 CTCP TẬP ĐỒN MASAN (HSX: MSN)NẮM GIỮ Hình 9: Dự báo lợi nhuận công ty (Tỷ đồng) MSC 2012F 2013F 2014F 2.790 3.457 4.589 Đóng góp vào MSN 76.5% 2.134 2.644 3.510 TCB 3.556 4.154 5.600 519 703 1.149 - 1.644 6.081 Đóng góp vào MSN 30.8% minus amortization of goodwill MR Đóng góp vào MSN 80% - 1.315 4.864 VCF 296 435 599 Đóng góp vào MSN 50.1% 149 218 300 MSN GROUP 2.802 4.881 9.824 EPS pha loãng 3.413 5.945 11.965 24,1 13,9 6,9 P/E pha loãng giá thị trường Nguồn: VCSC Định giá Công ty hàng tiêu dùng Masan Chúng định giá Công ty hàng tiêu dùng Masan mơ hình định giá DCF 10 năm năm 2012 để phản ánh tốt tiềm phát triển công ty Chúng sử dụng: tỷ lệ bảo hiểm rủi ro thị trường 11% lãi suất phi rủi ro 11,5%, dẫn đến chi phí vốn bình qn WACC 19,2% Theo tính tốn chúng tơi, giá trị MSC 49.101 tỷ đồng, tương đương 2,34 tỷ USD có 37.563 tỷ đồng, tương đương 1,79 tỷ USD đóng góp cho Tập đồn Hình 10: Định giá dòng tiền chiết khấu MSC VND bn EBIT Trừ: thuế 2012F 2013F 2014F 2015F 2021F 3.673 4.608 5.845 7.328 20.389 -5.097 -510 -640 -812 -1.018 Cộng: khấu hao 158 197 248 304 704 Trừ: đầu tư XDCB -90 -112 -141 -173 -401 210 3.440 95 4.148 127 5.267 138 6.579 164 15.760 2.912 2.918 3.065 3.160 2.519 Cộng: ∆ vốn lưu động FCFF PV Hình 11: Các giả định định giá Công ty hàng tiêu dùng Masan Beta 1,0 Gía trị cuối (tỷ đồng) Rủi ro thị trường 11,0% Giá trị Giá trị dòng tiền Phi rủi ro 11,5% Giá trị dịng tiền Chi phí vốn cổ phần 22,5% giá trị cuối Cộng: tiền mặt & khoản Chi phí nợ 15,0% đầu tư ngắn hạn Thuế 25,0% Trừ: Nợ Giá trị vốn CSH WACC 19,2% 92.039 14.714 29.756 44.469 8.967 4.335 49.101 Giá trị vốn CSH 49.101 tỷ đồng tương ứng với P/E 17,6 lần lợi nhuận ước đạt 2.790 tỷ đồng năm 2012 Chúng cho công ty so sánh với MSC cơng ty ngồi lãnh thổ Việt Nam, nhờ vị trí dẫn đầu thị trường, nhà đầu tư lớn, See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | All Report Types April 2012 18 March 2011 CTCP TẬP ĐOÀN MASAN (HSX: MSN)NẮM GIỮ nguồn vốn dài hạn, khả thu hút nguồn nhân lực chất lượng quốc tế Vì vậy, chúng tơi cho kết định giá theo dịng tiền thận trọng, MSC có tiềm vươn lên ngang hàng đối thủ quốc tế, giao dịch mức 30 lần lợi nhuận dự phóng 2012 Mã NESZ MK Equity NEST IN Equity 220 HK Equity 151 HK Equity 322 HK Equity Trung bình Tên cơng ty Nestle Malaysia Nestle India Uni-President China Want Want China Tingyi Mkt Cap 4.289 8.526 2.424 14.284 15.874 6.378 ROE 72,8 90,3 7,9 34,9 21,4 34,8 P/E 2011 28,9 41,1 43,4 31,5 40,5 31,3 P/E 2012F 26,7 37,5 26,0 N/A 28,8 29,8 Hình 12: So sánh với số công ty khác khu vực 2012F P/E 40 35 30 25 20 15 10 P/E trung bình = 29,8x 37,5 26,7 26,0 31,5 28,8 17,6 MSC Nestle MK Nestle IN Uni Want Want Tingyi CN President CN CN Nguồn: Bloomberg Định giá nguồn tài nguyên Masan Khi ước lượng trữ lượng tài ngun mỏ Núi Pháo, chúng tơi tính 23 triệu trữ lượng xác định với xác suất 90% 32 trữ lượng có khả với xác suất 50% Do xác suất định giá cao thực tế thấp Giá bán sử dụng dựa giá ngày 26/03/2012 thị trường khoáng sản cân cung-cầu, giá có triển vọng tăng Chúng tơi tính giá trị mỏ 890 triệu USD Hình 13: Sản lượng hàng năm (tấn) Ore WO3 CaF2 Bi Cu Au (g/t) Nghìn % % % % % Xác định 23.515 0,262 8,57 0,112 0,232 0,269 Có khả 31.910 0,173 8,38 0,083 0,154 0,163 Total 55.425 0,211 8,46 0,095 0,187 0,208 5,191 196,921 2,309 4,604 0.00518 Sản lượng hàng năm Nguồn: MSN, ước tính VCSC See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | All Report Types April 2012 CTCP TẬP ĐOÀN MASAN (HSX: MSN)NẮM GIỮ 18 March 2011 Sản lượng (tấn) Giá (USD/ton) Doanh thu (USD) Tungsten - WO3 5.191 43.700 226.831.733 Bismuth - Bi 2.038 24.333 56.188.359 196.921 550 108.306.720 4.604 8.756 40.313.872 166 1.677 278.169 Fluorspa - CaF2 Đồng Vàng* (oz, USD/oz) Tổng cộng 431.918.852 (triệu USD) FY10 FY11 FY12 Doanh thu FY13 FY14 FY15 FY16 FY28 108 432 441 449 570 Opex 21 84 85 85 110 EBITDA 87 348 355 364 460 (-) D&A (9) (35) (35) (35) (35) (-) Lãi vay - 22 18 15 - (-) Gốc - (45) (45) (45) - 78 290 293 298 424 EBT (-) Tax Lợi nhuận ròng (+) Khấu hao (-) Chi phí đầu tư XDCB (133) (+) Vay nợ (+) Tiền mặt từ Mount Kellette (80) (350) 192 80 - - - (75) (106) 78 290 293 224 318 35 35 35 35 87 325 328 259 353 100 Dòng tiền (133) 212 NPV (USDmn) (270) 890 Định giá Ngân hàng TMCP Techcombank Chúng áp dụng tỷ số giá/giá trị sổ sách ngân hàng lớn nhóm G8 để định giá Techcombank Dự báo ngân hàng đạt lợi nhuận sau thuế 3.556 tỷ đồng, tăng 20% tài sản 17% tín dụng Với dự báo này, giá trị sổ sách Techcombank vào cuối năm 2012 vào khoảng 18.428 tỷ đồng Hình 14: P/B ngành ngân hàng 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 T3-12 T1-12 T11-11 T9-11 T7-11 T5-11 T3-11 T1-11 T11-10 T9-10 T7-10 T5-10 T3-10 T1-10 T11-09 T9-09 T7-09 T5-09 T3-09 T1-09 0.0 Nguồng: Bloomberg See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | 10 All Report Types April 2012 18 March 2011 CTCP TẬP ĐOÀN MASAN (HSX: MSN)NẮM GIỮ Áp dụng phương pháp so sách số PB với giá trị PB trung bình cho tồn ngành ngân hàng 1,5x năm tài 2012, giá trị sổ sách Techcombank 18.428 tỷ đồng, chúng tơi ước tính giá trị vốn chủ sở hữu ngân hàng 27.642 tỷ đồng Hình 15: Các ngân hàng có vị với Ngân hàng TMCP Techcombank Giá thị trường @ 05/04/12 FY12 BVPS FY12 PB Forward VND VND (x) HSX: VCB 29.000 18.607 1,6 HSX: CTG 22.000 13.317 1,7 HNX: ACB 25.000 15.862 1,6 HSX: EIB 17.700 16.114 1,1 HSX: STB 23.100 13.021 1,7 Trung bình 1,5 Nguồn: Techcombank, ước tính VCSC Định giá VCF Dùng phương pháp EV/EBITDA, định giá VCF 4.446 tỷ đồng, tương ứng lợi ích kinh tế cho MSN 2.227 tỷ đồng Việc định giá VCF dựa EBITDA 367 tỷ đồng năm 2012 tỷ lệ EV/EBITA trung bình ngành 11,29x Hình 16: So sánh định giá VCF Cơng ty Quốc gia Mkt Cap (USD mn) P/E P/B EV/ EBITDA ROE Indofood Sukses Indonesia 4.804 14,4 2,3 6,8 21,9 Nestle Malaysia 4.341 28,7 23,3 19,6 72,7 Ấn Độ 1.438 28,2 1,8 14,3 6,6 Mayora Indah Indonesia 1.275 28,2 5,4 16,1 27,1 Super Group Singapore 726 14,7 2,6 12,0 19,2 Biz Branz Singapore 105 11,4 1,4 4,3 12,6 Tata Global CCL Products Trung bình Ấn Độ 39 7,6 0,9 5,7 12,4 1.818 19,0 5,4 11,3 24,6 Nguồn: Bloomberg Hình 17: Định giá VCF phương pháp EV/EBITDA Tỷ đồng EBITDA 2012F 367 EV/EBITDA Multiple (x) 11,29 EV 4.148 Cộng: tiền mặt Trừ: nợ Giá trị cổ phần Cổ phần MSN Giá trị MSN đóng góp 298 4.446 50,1% 2.227 Nguồn: VCSC estimates See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | 11 All Report Types April 2012 18 March 2011 CTCP TẬP ĐỒN MASAN (HSX: MSN)NẮM GIỮ Rủi ro cho mơ hình định giá Rủi ro sách Theo Chỉ thị 02/CT-TTg ban hành ngày 19/01/2012, phủ áp dụng nhiều sách thắt chặt ngành cơng nghiệp khai khống Một số loại quặng khơng xuất khẩu, bao gồm quặng thép, titan, chì, kẽm, chromite, vàng đồng Chúng biết Công ty tài nguyên Masan bán đồng thị trường nước Tuy nhiên, thay đổi quy định khai khoáng tương lai ảnh hưởng đến hoạt động công ty See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | 12 All Report Types April 2012 18 March 2011 CTCP TẬP ĐỒN MASAN (HSX: MSN)NẮM GIỮ Chúng tơi, Giang Hồng Phong Nguyễn, xác nhận quan điểm trình bày báo cáo phản ánh quan điểm cá nhân công ty Chúng tơi xác nhận khơng có phần thù lao đã, đang, trực tiếp hay gián tiếp có liên quan đến khuyến nghị hay quan điểm thể báo cáo Các chuyên viên phân tích nghiên cứu phụ trách báo cáo nhận thù lao dựa nhiều yếu tố khác nhau, bao gồm chất lượng, tính xác nghiên cứu, doanh thu công ty, bao gồm doanh thu từ đơn vị kinh doanh khác phận Môi giới tổ chức, Tư vấn doanh nghiệp Phương pháp định giá Hệ thống khuyến nghị VCSC Nội dung hệ thống khuyến nghị: Khuyến nghị đưa dựa mức tăng/giảm tuyệt đối giá cổ phiếu để đạt đến giá mục tiêu, xác định công thức (giá mục tiêu - giá tại)/giá không liên quan đến hoạt động thị trường Công thức áp dụng từ ngày 1/11/2010 Các khuyến nghị MUA Định nghĩa Nếu giá mục tiêu cao giá thị trường 20% THÊM VÀO Nếu giá mục tiêu cao giá thị trường 10%-20% NẮM GIỮ Nếu giá mục tiêu cao thấp giá thị trường 10% GIẢM Nếu giá mục tiêu thấp giá thị trường 10%-20% BÁN KHÔNG KHUYẾN NGHỊ Nếu giá mục tiêu thấp giá thị trường 20% Bộ phận nghiên cứu nghiên cứu cổ phiếu khơng đưa khuyến nghị hay giá mục tiêu lý chủ quan để tuân thủ quy định luật và/hoặc sách cơng ty trường hợp định, ví dụ VCSC thực dịch vụ tư vấn M&A hay tư vấn chiến lược liên quan đến cơng ty Khuyến nghị đầu tư giá mục tiêu cho cổ phiếu bị hỗn lại chưa có đủ thơng tin sở để xác định khuyến nghị đầu tư giá mục tiêu Khuyến nghị đầu tư giá mục tiêu trước đó, có, khơng cịn hiệu lực cổ phiếu KHUYẾN NGHỊ TẠM HOÃN Trừ có khuyến cáo khác, khuyến nghị đầu tư có giá trị vịng 12 tháng Những biến động giá tương lai làm cho khuyến nghị tạm thời không khớp với mức chênh lệch giá thị trường cổ phiếu giá mục tiêu nên việc việc diễn giải khuyến nghị đầu tư cần thực cách linh hoạt Giá mục tiêu: Trong hầu hết trường hợp, giá mục tiêu tương ứng với đánh giá chuyên viên phân tích giá trị hợp lý cổ phiếu Giá mục tiêu mức giá cổ phiếu nên giao dịch thị trường đồng ý quan điểm chun viên phân tích có yếu tố xúc tác cần thiết để tạo thay đổi nhận thức thời hạn định Tuy nhiên, chuyên viên phân tin thời hạn xác định khơng có tin tức, kiện yếu tố thúc đẩy cần thiết để cổ phiếu đạt đến giá trị hợp lý giá mục tiêu khác với giá trị hợp lý Vì thế, hầu hết trường hợp, khuyến nghị đánh giá chưa phù hợp giá thị trường giá trị hợp lý cổ phiếu theo quan điểm Phương pháp định giá: Để xác định giá mục tiêu, chun viên phân tích sử dụng nhiều phương pháp định giá khác nhau, bao gồm khơng giới hạn, phương pháp chiết khấu dịng tiền tự định giá so sánh Việc lựa chọn phương pháp tùy thuộc vào ngành, cơng ty, tính chất cổ phiếu nhiều yếu tố khác Kết định giá dựa kết hợp nhiều phương pháp sau: 1) Định giá dựa nhiều số (P/E, P/CF, EV/doanh thu, EV/EBIT, EV/EBITA, EV/EBITDA), so sánh nhóm cơng ty dựa vào số liệu q khứ, 2) Mơ hình chiết khấu (DCF, DVMA, DDM); 3) Phương pháp tính tổng giá trị thành phần phương pháp định giá dựa vào tài sản; 4) Phương pháp định giá sử dụng lợi nhuận kinh tế (Lợi nhuận thặng dư, EVA) Các mơ hình định giá phụ thuộc vào yếu tố kinh tế vĩ mô tăng trưởng GDP, lãi suất, tỷ giá, nguyên liệu với giả định khác kinh tế rủi ro vốn có cơng ty xem xét Ngoài ra, tâm lý thị trường ảnh hưởng đến việc định giá cơng ty Q trình định giá cịn vào kỳ vọng thay đổi nhanh chóng mà khơng cần thông báo, tùy vào phát triển riêng ngành Rủi ro: Tình hình hoạt động khứ không thiết diễn tương tự cho kết tương lai Tỷ giá ngoại tệ ảnh hưởng bất lợi đến giá trị, giá lợi nhuận chứng khốn hay cơng cụ tài có liên quan nói đến báo cáo Để tư vấn đầu tư, thực giao dịch yêu cầu khác, khách hàng nên liên hệ với đơn vị đại diện kinh doanh khu vực để giải đáp See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | 13 All Report Types April 2012 18 March 2011 CTCP TẬP ĐOÀN MASAN (HSX: MSN)NẮM GIỮ Liên hệ Trụ sở 67 Hàm Nghi, Quận 1, Tp HCM, Việt Nam +84 3914 3588 Chi nhánh Hà Nội 109 Trần Hưng Đạo, Quận Hoàn Kiếm, Hà Nội +84 6262 6999 Phòng giao dịch 136 Hàm Nghi, Quận 1, Tp HCM +84 3914 3588 Phòng giao dịch 236 - 238 Nguyễn Công Trứ, Quận 1, Tp HCM +84 3914 3588 Phòng Nghiên Cứu Phân Tích Trưởng Phịng Cao Cấp – Quyền Giám Đốc Vũ Thanh Tú, ext 105 tu.vu@vcsc.com.vn Phòng Nghiên Cứu Phân Tích +84 3914 3588 research@vcsc.com.vn CV Kinh tế, Đoàn Thị Thu Hoài, ext 139 CV cao cấp, Đinh Thị Như Hoa, ext 140 CV cao cấp, Tôn Minh Phương, ext 146 CV cap cấp, Hoàng Hương Giang, ext 142 Chuyên viên, Vũ Thị Trà Lý, ext 147 Chuyên viên, Vũ Hoàng Việt, ext 143 Chuyên viên, Nguyễn Duy Phong, ext 120 Chuyên viên, Phạm Thùy Dương, ext 130 Chuyên viên, Lương Thị Kim Chi, ext 145 Phòng Giao dịch chứng khoán khách hàng tổ chức & cá nhân nước Tổ chức nước Michel Tosto, M.Sc +84 3914 3588, ext 102 michel.tosto@vcsc.com.vn Tổ chức nước Nguyễn Quốc Dũng +84 3914 3588, ext 136 dung.nguyen@vcsc.com.vn Khách hàng Nhật Trần Minh Huệ +84 3914 3588, ext 122 hue.tran@vcsc.com.vn Phịng mơi giới khách hàng nước Tp Hồ Chí Minh Châu Thiên Trúc Quỳnh +84 3914 3588, ext 222 quynh.chau@vcsc.com.vn Hà Nội Nguyễn Huy Quang +84 6262 6999, ext 312 quang.nguyen @vcsc.com.vn See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | 14 All Report Types April 2012 18 March 2011 CTCP TẬP ĐOÀN MASAN (HSX: MSN)NẮM GIỮ Lịch sử khuyến nghị Ngày Khuyến nghị Giá đóng cửa Giá mục tiêu 28/07/2011 NẮM GIỮ VND92.500 VND97.500 18/11/ 2009 NẮM GIỮ VND41.000 VND44.000 Khuyến cáo Báo cáo viết phát hành Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt, Báo cáo viết dựa nguồn thông tin đáng tin cậy vào thời điểm cơng bố, Cơng ty Cổ phần Chứng khốn Bản Việt khơng chịu trách nhiệm độ xác thông tin này, Quan điểm, dự báo ước lượng báo cáo thể ý kiến tác giả thời điểm phát hành, Những quan điểm quan điểm chung Công ty Cổ phần Chứng khốn Bản Việt thay đổi mà không cần thông báo trước, Báo cáo nhằm mục đích cung cấp thơng tin cho tổ chức đầu tư nhà đầu tư cá nhân Cơng ty cổ phần chứng khốn Bản Việt khơng mang tính chất mời chào mua hay bán chứng khoán thảo luận báo cáo này, Quyết định nhà đầu tư nên dựa vào tư vấn độc lập thích hợp với tình hình tài mục tiêu đầu tư riêng biệt, Báo cáo không phép chép, tái tạo, phát hành phân phối với mục đích khơng chấp thuận văn Công ty Cổ phần Chứng khốn Bản Việt, Xin vui lịng ghi rõ nguồn trích dẫn sử dụng thơng tin báo cáo See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | 15 ... ngân hàng 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 T 3-1 2 T 1-1 2 T1 1-1 1 T 9-1 1 T 7-1 1 T 5-1 1 T 3-1 1 T 1-1 1 T1 1-1 0 T 9-1 0 T 7-1 0 T 5-1 0 T 3-1 0 T 1-1 0 T1 1-0 9 T 9-0 9 T 7-0 9 T 5-0 9 T 3-0 9 T 1-0 9 0.0 Nguồng: Bloomberg See important... MSC VND bn EBIT Trừ: thuế 2012F 2013F 2014F 2015F 2021F 3.673 4.608 5.845 7.328 20.389 -5 .097 -5 10 -6 40 -8 12 -1 .018 Cộng: khấu hao 158 197 248 304 704 Trừ: đầu tư XDCB -9 0 -1 12 -1 41 -1 73 -4 01... EBITDA 87 348 355 364 460 (-) D&A (9) (35) (35) (35) (35) (-) Lãi vay - 22 18 15 - (-) Gốc - (45) (45) (45) - 78 290 293 298 424 EBT (-) Tax Lợi nhuận ròng (+) Khấu hao (-) Chi phí đầu tư XDCB (133)