TẠP CHÍ KHOA HỌC TÀI CHÍNH KẾ TỐN VẬN DỤNG MƠ HÌNH CHIẾT KHÁU CỎ TỨC VÀ TỶ SĨ GIÁ TRÊN THƯ NHẬP ĐỂ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ NỘI TẠI CỦA CỔ PHIẾU TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIẸT NAM APPLICATION OF DIVIDEND DISCOUNT MODEL AND PRICE PER EARNINGS RATIO TO DETERMINE THE INTRINSIC VALUE OF STOCKS IN VIETNAM STOCK MARKET : 29/3/2021 Ngày nhận kêt phản biện : Ngày duyệt đăng : 13/5/2021 27/5/2021 Ngày nhận ThS Huỳnh Thị Thùy Dương - ThS Lê Vũ Hằng Nga Trường Đại học Tài chinh - Kế toán TÓM TẮT Bài nghiên cứu cung cấp việc vận dụng mơ hình chiết khấu cổ tức (DDM) tỷ số giá thu nhập (P/E) nhảm xác định giá trị nội cổ phiếu Bằng việc sử dụng liệu 10 cổ phiếu thuộc sô ngành nghê khác giai đoạn 2014-2019, tác giả giới thiệu quy trình định giá cổ phiếu theo hai phương pháp Ngồi ra, tác giả cịn sử dụng hệ sổ MAPE để đánh giả tính xác phương pháp Kết nghiên cứu cho biết cổ phiếu định giá cao, định giá thấp ngang với giá thị trường Từ đó, nhà đầu tư đưa định hợp lý Từ khóa: Mơ hình chiết khau cố tức, tỷ số giá thu nhập, giả trị nội cổ phiếu ABSTRACT The paper provides the application ofthe Dividend Discount Model (DDM) and Price per Earnings ratio (P/E) to determine the intrinsic value of stocks Using data of 10 stocks in a number of different industries during the period 2014-2019, the author introduces the process ofstock valuation according to two methods In addition, the author also uses the MAPE coefficient to examine the accuracy of the methobs The results ofthis study show which stocks are overvalued, undervalued or equal to the market price From there, investors can make reasonable decisions Key words: Dividend discount Model, price per earnings ratio, intrinsic value ofstocks Giới thiệu Trong thị trường khơng hiệu quả, thị giá cổ phiếu không phản ánh giá trị nội cổ phiếu Giá trị thị trường cao hơn, thấp hon giá trị nội Việc định giá để xác định giá trị thực cổ phiếu giúp nhà đầu tư định đầu tư đắn Hiện nay, dịch Covid-19 ảnh hưởng đến nhiều thị trường chứng khoán (TTCK) giới Tâm lý lo sợ gây sóng bán tháo cổ phiếu Những hành động tiêu cực nhiều ảnh hưởng đến TTCK Việt Nam, làm cho giá cổ phiếu biển động nhiều so với giá trị thực Vì vậy, việc định giá cổ phiếu việc làm cẩn thiết đế nhà đầu tư xác định giá trị cổ phiếu nhằm tìm chiến lược đầu tư thích hợp, nhà đầu tư dài hạn Trên giới, nhiều phương pháp định giá sử dụng Tuy vậy, nhà đầu tư cần lựa chọn phương pháp thích họp sở tiến hành phân tích xem xét yếu tố tính phù họp mơ hình Xuất phát từ thực tế đó, tác giả giới thiệu hai phương pháp định giá mơ hình chiết khấu cổ tức (DDM) tỷ số giá thu nhập (P/E) để vận dụng cho TTCK Việt Nam Cơ sỡ dù- liệu Giả sữ sau trình phân tích bản, ta chọn 10 cổ phiếu thuộc số ngành nghề đặc trưng đề định đầu tư sau: DHG, FPT, HPG, HTC, LHC, PPC, REE, SVI, TRC, VNM Bài nghiên cứu trình bày quy trình vận dụng hai phương pháp DDM tỷ số P/E để xác định giá trị nội 10 cổ phiếu Đe có sở liệu cho trình định giá, trước tiên, tác giả thu thập liệu 28 ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-KẺTỐN giá đóng cửa điều chỉnh mồi cổ phiếu từ trang web cophieu68.com Dữ liệu lấy theo ngày giai đoạn từ ngày 01/12/2014 đến ngày 31/12/2019 Tác giả chọn số VNIndex để đại diện cho danh mục thị trường chọn trái phiếu Chính phủ kỳ hạn năm tài sản phi rủi ro Ngoài ra, tác giả thu thập số tiêu tài như: cổ tức chi trả qua năm, thu nhập cổ phần (EPS) giai đoạn 2014 -2019 từ báo cáo tài kiểm tốn cơng khai 10 cơng ty Quy trình định giá cổ phiếu Để định giá cổ phiếu theo hai phương pháp DDM P/E, tác giả dựa vào số giả định sau: - Nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu vĩnh viễn dòng tiền từ hoạt động đầu tư cổ phiếu cổ tức - Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức không thay đổi Quy trình định giá cổ phiếu theo phưcmg pháp DDM P/E thực sau: - Bước 1: Xác định hệ số beta cổ phiếu + Tính tốn tỷ suất sinh lời hàng ngày cổ phiếu danh mục thị trường theo công thức sau: Rt = fiZ-tzi Trong đó: * Rt tỷ suất sinh lời ngày t; * p giá đóng cửa (giá trị số VNIndex) cuối ngày t; * p I giá đóng cửa (giá trị số VNIndex) cuối ngày t-1 + Sử dụng hàm Slope Microsoft Excel để tính beta mồi cổ phiếu Với lãi suất phi rủi ro (Rf) lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn năm - Bước 2: Ước lượng tỷ suất sinh lời kỳ vọng tỷ lệ tăng trưởng cổ tức cổ phiếu + Dựa vào mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM), tỷ suất sinh lòi kỳ vọng cổ phiếu xác định theo công thức: Ki = Rf+Pi(RM-Rf) (1) + Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức xác định dựa vào giả thuyết cổ tức tăng trưởng ổn định với tỷ lệ tăng trưởng cổ tức bình quân giai đoạn 2014 - 2019: g=\lr-1 Trong đó: (2) ’ * g: tỷ lệ tăng trưởng cổ tức trung bình giai đoạn 2014 - 2019; * d0: cổ tức nhận năm 2014; * dn: cổ tức nhận năm 2019 - Bước 3: Xác định cổ tức kỳ vọng (Dt), EPS kỳ vọng (EPSị) P/E chuẩn Cổ tức kỳ vọng, EPS kỳ vọng cổ phiếu xác định dựa vào cổ tức, EPS năm 2019 tỷ lệ tăng trưởng cổ tức xác định bước D1 = D2Ọi9x(l+g) EPSị = ẺPS2019x(l+g) (3) (4) Hệ số P/E chuẩn sử dụng định giá cổ phiếu thường hệ số P/E trung bình ngành - Bước 4: Xác định giá trị nội cổ phiếu Dựa vào yếu tố xác định bước trên, xác định giá trị nội cổ phiếu theo công thức: + Đối với phương pháp DDM: + Đối với phương pháp P/E: V _ ƯỊ ° K-g (5) Vo = EPSjXP/Eng^ (6) 29 TẠP CHÍ KHOA HỌC TÀI CHÍNH KÉ TỐN Vận dụng mơ hình DDM tỷ số P/E để định giá cổ phiếu 4.1 Kết định giá theo mơ hình DDM Thực bước 1, tác giả tính tốn giá trị tỷ suất sinh lời hàng ngày cổ phiếu danh mục thị trường, từ xác định hệ số beta cổ phiếu Tiếp theo, tác giả tính tỷ suất sinh lời trung bình thị trường (RM = 12,5%/năm) lãi suất phi rủi ro (Rf = 5,18%/năm), sau tìm tỷ suất sinh lời kỳ vọng cổ phiếu theo công thức (1) bước Kết trình bày bảng 4.1 Bảng 4.1: Ket ước lượng tỷ suất sinh lời kỳ vọng co phiếu Hệ số beta STT Mã cổ phiếu DHG Dược phẩm 0,43 8,35% FPT Công nghệ viền thông 0,57 9,34% HPG Thép 0,68 10,19% HTC Thương mại -0,18 3,85% LHC Đầu tư xây dựng -0,07 4,67% PPC Năng lượng 0,33 7,61% REE Bất động sản xây dựng 0,58 9,45% SVI Bao bì 5,2% TRC Cao su 0,02 5,29% 10 VNM Thực phẩm 0,28 7,22% Nhóm ngành Tỷ suất sinh lời kỳ vọng Cùng với tiêu tỷ suất sinh lời kỳ vọng tốc độ tăng trưởng cổ tức nhân tố tác động ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị nội cổ phiếu Tác giả thu thập cổ tức chi trả năm mồi cổ phiếu, từ tính tỷ lệ tăng trưởng cố tức theo công thức (2) Bảng 4.2: Kết ước lượng tỷ lệ tăng trưởng co tức cố phiếu (đvt: đồng) Năm 2014 2016 2017 2018 2019 DHG 3.500 3.500 3.500 3.000 3.500 4.000 2,71% FPT 2.000 2.000 2.000 2.500 1.000 2.000 0% HPG 1.000 1.500 0 500 -12,94% HTC 1,700 1.500 1.800 1.200 1.200 1.200 -6,73% LHC 5.000 3.000 3.000 3.000 3.000 4.000 -4,36% PPC 2.000 2.000 2.500 2.700 2.500 4,56% REE 1.600 1.000 1.600 1.600 1.800 1.600 0% 2015 g SVI 2.000 2.000 2.000 7.500 2.000 0% TRC 2.500 1.500 1.500 2.300 2.300 1.800 -6,36% VNM 4.000 6.000 6.000 3.000 4.500 4.500 2,38% Với tỷ suất sinh lời kỳ vọng (K) tỷ lệ tăng trưởng cổ tức (g) ước lượng theo bảng 4.1 4.2, tác giả sử dụng công thức (5) để xác định giá trị nội cổ phiếu theo phương pháp DDM sau: Bảng 4.3: Kết định giá co phiếu theo mơ hình DDM Mã cổ phiếu 30 Tỷ suất sinh lời kỳ vọng Cổ tức (đồng) Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức Cổ tức dự kiến (đồng) Giá trị nội (đồng) DHG 8,35% 4.000 2,71% 4.108 72.774 FPT 9,34% 2.000 0% 2.000 21.404 ĐẠI HỌC TÀI CHỈNH - KÉ TOÁN HPG 10,19% 500 -12,94% 435 1.881 HTC 3,85% 1.200 -6,73% 1.119 10.581 LHC 4,67% 4.000 -4,36% 3.825 42.327 PPC 7,61% 2.500 4,56% 2.614 85.722 REE 9,45% 1.600 0% 1.600 16.936 2.000 38.436 SVI 5,2% 2.000 0% TRC 5,29% 1.800 -6,36% 1.686 14.472 VNM 7,22% 4.500 2,38% 4.607 95.243 4.2 Kết định giá theo tỷ số P/E Sau thực việc thu thập liệu EPS năm 2019 cổ phiếu hệ số P/E ngành tương ứng với mồi cổ phiếu bước 3, tác giả xác định giá trị nội cổ phiếu theo công thức (6) bảng sau: Bảng 4.4: Kết định giá cổ phiếu theo tỷ so P/E Mã cổ phiếu EPSo (đồng) g EPS1 (đồng) P/E ngành Giá trị nội (đồng) DHG 4.670 2,71% 4.796 13,1 62.833 FPT 4.220 0% 4.220 11,2 47.264 HPG 2.726 -12,94% 2.373 22,3 52.921 HTC 2.762 -6,73% 2.576 14,2 36.581 LHC 14.195 -4,36% 13.575 11 149.330 PPC 3.933 4,56% 4.113 10,7 44.004 REE 5.286 0% 5.286 18,6 98.320 SVI 9.686 0% 9.686 9,6 92.986 TRC 2.862 -6,36% 2.680 14,8 39.664 VNM 5.478 2,38% 5.480 20,6 112.888 4.3 Nhận xét Từ kết định giá mơ hình, ta biết cổ phiếu định giá thấp hay định giá cao cách tiến hành so sánh giá trị nội với giá trị thị trường cổ phiếu Vì nhiều DN gần cuối năm 2020 hoàn thành chi trả cổ tức cho năm 2019 nên tác giả chọn giá vào ngày 31/12/2020 để làm giá trị thị trường cổ phiếu Ngoài ra, tác giả tính tốn giá trị tuyệt đối (GTTĐ) tỷ lệ phần trăm chênh lệch giá trị nội giá trị thị trường, từ xác định trị tuyệt đối sai số định giá trung bình - gọi MAPE (theo Eddy Sutjipto cộng (2020)) phương pháp để đưa số nhận xét Các kết thể bảng 4.5 Bảng 4.5: So sánh kết định giá hai phương pháp Tỷ số P/E Mơ hình DDM Giá trị thị trường Giá trị nội Định giá GTTĐ % chênh lệch Giá trị nội Định giá GTTĐ % chênh lệch DHG 104.000 72.774 Cao 30,03% 62.833 Cao 39,58% FPT 58.000 21.404 Cao 63,10% 47.264 Cao 18,51% 30,03% Mã cổ phiếu HPG 40.700 1.881 Cao 95,38% 52.921 Thấp HTC 28.960 10.581 Cao 63,46% 36.581 Thấp 26,32% LHC 51.950 42.327 Cao 18,52% 149.330 Thấp 187,45% 31 TẠP CHÍ KHOA HỌC TÀI CHỈNH KẾ TOÁN PPC 21.820 85.722 Thấp 292,86% 44.004 Thấp 101,67% 100,86% REE 48.950 16.936 Cao 65,40% 98.320 Thấp SVI 90.000 38.436 Cao 57,29% 92.986 Thấp 3,32% TRC 36.400 14.472 Cao 60,24% 39.664 Thấp 8,97% VNM 108.800 95.243 Cao 12,46% 112.888 Thấp 3,76% MAPE = 75,87% MAPE = 52,05% Như vậy, qua kết định giá cổ phiếu theo phương pháp so sánh giá trị nội với giá thị trường bảng 4.5, ta thấy hai phương pháp có chênh lệch đáng kể giá trị nội với giá thị trường Theo phương pháp DDM, có cổ phiếu định giá thấp, cổ phiếu định giá cao; phương pháp tỷ số P/E có cổ phiếu định giá thấp, cổ phiếu định giá cao Sự khác kết định giá hai phương pháp yếu tố đầu vào sử dụng giả định, điều kiện gắn liền với phương pháp Đối với phương pháp DDM, ta sử dụng cổ tức, tỷ lệ tăng trưởng cổ tức tỷ suất sinh lời kỳ vọng để định giá; phương pháp tỷ số P/E sử dụng thu nhập cổ phần, tỷ lệ tăng trưởng thu nhập P/E ngành Trong đó, hai yếu tố bên ngồi tỷ suất sinh lời kỳ vọng tỷ số P/E ảnh hưởng đến khác hai phương pháp Tỷ suất sinh lời kỳ vọng phụ thuộc vào hệ số beta lãi suất phi rủi ro; đồng thời bị ràng buộc giả định mơ hình CAPM; tỷ số P/E ngành bị phụ thuộc vào DN khác ngành Vì vậy, kết định giá hai phương pháp có khác biệt Để đánh giá tính hợp lý phương pháp, ta dựa vào hệ số MAPE - hệ số đo lường mức chênh lệch trung bình giá trị thị trường giá trị nội Thông thường, mức chênh lệch nhỏ phương pháp định giá xác hơn, chênh lệch lớn thời gian để giá điều chỉnh lại (Eddy Sutjipto cộng (2020)) Ket từ bảng 4.5 cho thấy, giá trị MAPE phương pháp tỷ số P/E có 52,05% thấp giá trị MAPE phương pháp DDM (75,87%), có nghĩa 10 cổ phiếu chọn phương pháp P/E xác Kết luận Bằng việc sử dụng liệu 10 cổ phiếu chọn lọc từ ngành nghề khác TTCK Việt Nam, tác giả muốn giới thiệu quy trình xác định giá trị nội cổ phiếu, từ tìm cổ phiếu bị định giá thấp bị định giá cao Tuy nhiên, giá trị nội cổ phiếu xác định từ mồi phương pháp khác nên tác giả sử dụng thêm hệ số MAPE để xem xét phương pháp tốt Giá trị cùa hệ số MAPE cho biết trường họp 10 cổ phiếu mẫu nghiên cứu phương pháp tỷ số P/E cho kết giá trị nội xác Bài nghiên cứu giúp nhà đầu tư vận dụng hai phương pháp DDM tỷ số P/E để định giá cho cổ phiếu hỗ trợ việc định đầu tư họp lý Tuy nhiên, tác giả chọn 10 cổ phiếu sử dụng phương pháp định giá DDM tỷ số P/E nên chưa thể kết luận phương pháp xác áp dụng TTCK Việt Nam Do đó, nghiên cứu tương lai khai thác hạn chế để đưa nhiều chứng thực nghiệm TÀI LIỆU THAM KHẢO Bodie, Kane Marcus, Essentials of Investments, Phiên thứ 9, NXB McGraw-Hill, 2013 Eddy Sutjipto, Wawan Setiawan, Imam Ghozali Determination ofIntrinsic Value: Dividend Discount Model and Discounted Cash Flow Methobs in Indonesia Stock Exchange International Journal of Management, Volume 11, Issue 11, November 2020, pp 1842-1852 Elton, Gruber, Brown Goetzmann, Modern Portfolio Theory and Investment Analysis, Phiên thứ 9, NXB Wiley, 2014 Võ Thị Thúy Anh, Giáo trình Đầu tư tài chính, NXB Tài chính, 2014 Các website: https://cophieu68.vn www.cafef.vnhttp://hsx.vn 32 ... TỐN Vận dụng mơ hình DDM tỷ số P/E để định giá cổ phiếu 4.1 Kết định giá theo mơ hình DDM Thực bước 1, tác giả tính tốn giá trị tỷ suất sinh lời hàng ngày cổ phiếu danh mục thị trường, từ xác định. .. chọn giá vào ngày 31/12/2020 để làm giá trị thị trường cổ phiếu Ngồi ra, tác giả tính tốn giá trị tuyệt đối (GTTĐ) tỷ lệ phần trăm chênh lệch giá trị nội giá trị thị trường, từ xác định trị tuyệt... cổ phiếu định giá thấp, cổ phiếu định giá cao; phương pháp tỷ số P/E có cổ phiếu định giá thấp, cổ phiếu định giá cao Sự khác kết định giá hai phương pháp yếu tố đầu vào sử dụng giả định, điều