Chuyên đề các tỷ lệ chiết khấu trong thẩm định dự án

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2005-2006 Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Caùc Tỉ lệ Chiết khấu Tài Thẩm định Dự án Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài Thẩm định Dự án Joseph Tham Tóm tắt Trong thẩm định tài dự án, báo cáo ngân lưu lập theo hai quan điểm: Quan điểm Tổng Đầu tư (TI) Quan điểm Vốn cổ đông Một vấn đề quan trọng ước tính tỉ lệ chiết khấu tài cho hai quan điểm Khi có thuế, lợi ích chắn thuế nhờ trừ thuế loại trừ đưa vào ngân lưu tự (FCF) dự án Tùy thuộc vào việc chắn thuế đưa vào loại trừ, cơng thức tính chi phí trung bình có trọng số vốn (WACC) khác Trong viết này, sử dụng số ý tưởng việc tính giá trị lĩnh vực tài cơng ty, việc ước tính tỉ lệ chiết khấu tài cho ngân lưu vĩnh cửu ngân lưu thời kỳ minh họa ví dụ đơn giản số Tác giả viết xin gởi lời cám ơn đến bà Lê Thị Thanh Loan, ông Nguyễn Thanh Phước, ông Cao Hào Thi Hồng Thạch Qn ý kiến đóng góp xây dựng quý báu họ Những ý kiến nhận xét đóng góp lớn vào việc hồn thiện nội dung viết Những sai sót cịn lại thuộc trách nhiệm tác giả GIỚI THIỆU Trong tài liệu hướng dẫn phân tích chi phí − lợi ích Jenkins Harberger (Chương 3:12, 1997), có nhận định việc lập báo cáo ngân lưu tài cần phải thực theo hai quan điểm: Quan điểm Tổng Đầu tư (hoặc Ngân hàng) Quan điểm Chủ sở hữu (hoặc Vốn cổ đông) Mục đích Quan điểm Tổng Đầu tư “xác định sức mạnh mức độ vững mạnh tổng thể dự án.” Xem Jenkins & Harberger (Chương 3:12, 1997) Tham khảo thêm Bierman & Smidt (trg 405, 1993) Trong thẩm định dự án thực tế, tài liệu hướng dẫn cho nên phân tích dự án cách lập báo cáo ngân lưu theo hai quan điểm “điều giúp cho nhà phân tích xác định xem bên liên quan thấy có đáng tài trợ, tham gia hay thực dự án hay không.” Xem Jenkins & Harberger (Chương 3:11, J Tham, 22/02/2006 Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 1997) Để tham khảo ví dụ gần việc ứng dụng phương pháp thẩm định dự án, xem Jenkins & Lim (1988) Trên thực tế, khơng thể thấy rõ tính phù hợp nhu cầu cần phải phân biệt hai quan điểm trình chọn lựa dự án Tức là, hồn cảnh ta chọn sử dụng giá trị báo cáo ngân lưu theo quan điểm tổng đầu tư (CFS-TIP) thay giá trị báo cáo ngân lưu theo Quan điểm Vốn cổ đông (CFS-EPV)? Jenkins & Harberger không thảo luận hướng dẫn việc ước tính tỉ lệ chiết khấu phù hợp cho hai quan điểm Cũng dễ hiểu chuyện khơng có phần thảo luận việc ước tính tính tốn tỉ lệ chiết khấu tài phù hợp cho hai quan điểm Xem Tham (1999) Trong bối cảnh truyền thống việc thẩm định dự án, tầm quan trọng tương đối chi phí hội kinh tế vốn, so với chi phí tài vốn, ln ln cao Tuy nhiên, số trường hợp, chi phí tài vốn quan trọng khơng kém, khơng nói quan trọng hơn, để đánh giá bảo đảm tính bền vững tài dự án Do tài liệu hướng dẫn thiếu phần thảo luận vậy, ta giả định rõ ràng (hoặc ngầm) mối quan hệ giá trị CFS-TIP giá trị CFS-EPV Ví dụ, điều kiện ta giả định cách hợp lý hai quan điểm bình đẳng nhau? Jenkins & Harberger (Chương 3:11, 1997) viết: “Nếu dự án có khả sinh lợi xét theo quan điểm ngân hàng hay phịng ngân sách, lại khơng có khả sinh lợi xét theo quan điểm chủ sở hữu, dự án gặp phải nhiều vấn đề khó khăn thực hiện.” Nhận định cho thấy thực tế việc hai giá trị không điều dự kiến, khả xảy thực, trường hợp ngoại lệ hoi Tuy nhiên, nhận định làm nảy sinh nhiều câu hỏi Nếu hai giá trị khơng nhau, điều dẫn đến khơng đó? Nhận định chí khơng gợi ý ngun nhân dẫn đến việc hai giá trị không Hai giá trị có ý nghĩa lý giải sao? Việc lý giải hai quan điểm đặc biệt khó khăn giá trị có dấu trái ngược Ý nghĩa hay tầm quan trọng thực tiễn khác biệt hai giá trị việc lựa chọn dự án không lý giải, mà chẳng dựa vào lý thuyết tính giá trị ngân lưu Nếu có khác biệt hai giá trị tại, thấy giá trị theo quan điểm số dương, giá trị theo quan điểm số âm, ngược lại Trong lựa chọn dự án, nên chọn giá trị thay giá trị (nếu cần thế), hay hai giá trị cần phải số dương dự án chọn? Việc lý giải khác biệt hai giá trị (kỳ vọng) theo hai quan điểm nghiêm trọng thực mô Monte Carlo với báo cáo ngân lưu phương sai hai giá trị khác Vì thế, biên dạng rủi ro (risk profile) ngân lưu xét theo hai quan điểm khác Ngay với NPV kỳ vọng xét theo hai quan điểm, phương sai NPV xét theo hai quan điểm khác LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài Thẩm định Dự án nhau; việc lý giải biên dạng rủi ro chí khó khăn giá trị kỳ vọng NPV xét theo hai quan điểm khác cách đáng kể Mục đích viết ứng dụng số ý tưởng từ tài liệu chuyên môn tài cơng ty để làm sáng tỏ cách tính tốn tỉ lệ chiết khấu tài phù hợp việc thẩm định dự án thực tế Báo cáo Ngân lưu xét theo Quan điểm Tổng Đầu tư (CFS-TIPV) tương đương với ngân lưu tự (FCF) tài cơng ty, mà theo định nghĩa “ngân lưu tự sau đóng thuế dùng để tốn cho chủ nợ cổ đơng.” Xem Copeland & Weston (trg 440, 1988) Tuy nhiên, ta phải cẩn thận xác định rõ CFS-TIPV (hay tương đương FCF) có tính đến hay loại trừ giá trị chắn thuế (tax shield) có nhờ trừ phần trả lãi dự án sử dụng tài trợ từ vốn vay Kết chuẩn mô hình tài cơng ty, ta chấp nhận giả định chặt chẽ mơ hình này, cho thấy giá trị xét theo hai quan điểm thiết phải (khi khơng có thuế) Ngay từ đầu, cần phải cơng nhận giả định chuẩn tài cơng ty chặt chẽ, đặt câu hỏi cách hợp lý tính phù hợp việc áp dụng mơ hình hồn hảo vào việc thẩm định dự án thực tế Có thể nhiều chuyên gia thẩm định cho việc ứng dụng ngun lý tài cơng ty vào việc thẩm định dự án không phù hợp Những suy nghĩ dè dặt hồn tồn đáng Nếu xem xét giả định cần phải giới Modigliani & Miller (M & M) giới theo Mơ hình Định giá Tài sản Vốn (CAPM), nhiều độc giả tin chí quốc gia phát triển, hầu hết, khơng nói tất cả, giả định bị vi phạm cách nghiêm trọng thực tế Các vi phạm đặc biệt nghiêm trọng việc thẩm định dự án quốc gia phát triển với thị trường vốn dài hạn nhiều khiếm khuyết khiếm khuyết tương lai gần Nói cách khác, giới M & M hay giới CAPM tình lý tưởng khơng tương ứng với đời thực theo khía cạnh có ý nghĩa Tuy nhiên, ý tưởng quan trọng thích hợp Các khái niệm kết luận từ mơ hình tài công ty với ứng dụng cho thẩm định dự án tóm tắt sau Ta cần phân biệt ρ, lợi nhuận vốn cổ phần trường hợp tài trợ không sử dụng vốn vay, e, lợi nhuận vốn cổ phần trường hợp tài trợ có sử dụng vốn vay Khi khơng có thuế, việc tài trợ có sử dụng vốn vay không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp hay dự án Ngân lưu xét theo Quan điểm Vốn cổ đơng trường hợp tài trợ có sử dụng vốn vay (CFS-EPV) rủi ro so với ngân lưu xét theo Quan điểm Vốn cổ đông trường hợp tài trợ không sử dụng vốn vay (CFS-AEPV) Khi có thuế, giá trị doanh nghiệp có dùng vốn vay cao giá trị doanh nghiệp không dùng vốn vay, mức cao với giá trị chắn thuế Tuy nhiên, phân tích hồn chỉnh, ta thấy giả định J Tham, 22/02/2006 Haøo Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài Thẩm định Dự án cách hợp lý ảnh hưởng tổng thể thuế gần không Xem Benninga (trg 257 & 259, 1997) Có hai cách để lý giải gia tăng giá trị nhờ có chắn thuế Ta giảm Chi phí Trung bình có trọng số Vốn (WACC) đưa giá trị chắn thuế vào báo cáo ngân lưu Xét việc tính giá trị, hai phương pháp tương đương Xem dòng 18 dòng 27 để biết thêm chi tiết WACC Khi có tài trợ dùng vốn vay, lợi nhuận vốn cổ phần e hàm số đồng biến tỉ số vốn vay / vốn cổ phần, tức tỉ số vốn vay / vốn cổ phần D/E cao, lợi nhuận vốn cổ phần e cao Xem dịng 26 Tơi cho việc ứng dụng khái niệm từ lý thuyết tài cơng ty vào việc ước tính tỉ lệ chiết khấu tài thẩm định dự án thực tế thích hợp tạo sở hữu ích để đánh giá kết rút từ mơ hình khác với giả định rõ ràng sát với đời thực Sau hiểu cách tính tốn tỉ lệ chiết khấu tài giới hồn hảo nơi mà lý thuyết M&M CAPM đúng, ta bắt đầu bỏ bớt giả định có đóng góp nghiêm túc vào việc lựa chọn dự án thực tế giới khơng hồn hảo mà sát với đặc trưng quốc gia phát triển quốc gia phát triển Trong phần 1, giới thiệu sơ lược thảo luận hai quan điểm khơng có thuế Trong phần 2, tơi giới thiệu tác động thuế điểm lại công thức cơng nhận rộng rãi tài cơng ty cho hai trường hợp thái cực: ngân lưu vĩnh cửu dự án, dự án với ngân lưu thời kỳ Xem Miles & Ezzell (trg 720, 1980) Tôi không rút hay bàn ý nghĩa công thức Thông thường công thức giả định ngân lưu có tính vĩnh cửu, tỉ số vốn vay / vốn cổ phần số, nhà phân tích giả định cơng thức tính ngân lưu vĩnh cửu cách tính xấp xỉ tốt cho ngân lưu hữu hạn Trong phần 3, tơi dùng ví dụ số đơn giản để minh họa cách ứng dụng công thức cho ngân lưu vĩnh cửu Trong phần 4, áp dụng cơng thức cho ví dụ thời kỳ so sánh kết thu với kết phần Mặc dù mặt lý thuyết khơng xác, phần thảo luận sau đây, dùng thuật ngữ “doanh nghiệp” “dự án” hốn đổi cho PHẦN 1: Hai quan điểm Một ví dụ đơn giản minh họa khác biệt hai quan điểm phân tích tài Giả sử có dự án thời kỳ cần đầu tư $1.000 vào cuối năm 0, thu $1.200 vào cuối năm Hiện tại, ta giả định tỉ lệ lạm phát 0, khơng có thuế Sau này, ta xem xét tác động thuế CFS-TIPV dự án đơn giản trình bày Bảng 1.1: Báo cáo Ngân lưu, Quan điểm Tổng Đầu tư (CFS-TIPV) J Tham, 22/02/2006 Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Cuối năm>> Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc 1.200 Đầu tư 1.000 NCF (TIPV) -1.000 1.200 Doanh thu Tỉ lệ lợi nhuận từ TIPV = (1.200 - 1.000) = 20,00% Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài Thẩm định Dự án (1) 1.000 Bây dự án khơng có tài trợ vốn vay, CFS-TIPV với chủ sở hữu vốn (cổ đông), tức là, chủ sở hữu đầu tư $1.000 vào cuối năm nhận $1.200 vào cuối năm Bảng 1.2: Báo cáo Ngân lưu, Q/điểm Toàn vốn cổ phần (CFS-AEPV) Cuối năm>> 1.200 Đầu tư 1.000 NCF (AEPV) -1.000 1.200 Doanh thu Như vậy, trường hợp đặc biệt khơng có thuế, CFS-AEPV với CFS-TIPV So sánh Bảng 1.1 Bảng 1.2 Sau ta thấy có thuế, CFSAEPV CFS-TIPV chênh lệch Giả sử tỉ lệ lợi nhuận tối thiểu cần đạt cho việc tài trợ dự án hoàn toàn vốn cổ phần ρ 20% Khi dự án chấp nhận Trong trường hợp đặc biệt này, để đơn giản, giá trị ρ chọn cho NPV CFS-AEPV ρ PV vào năm CFS-AEPV vào năm = 1.200 = 1.000,00 (2) + 20% NPV vào năm CFS-AEPV J Tham, 22/02/2006 Haøo Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright = 1.200 Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Caùc Tỉ lệ Chiết khấu Tài Thẩm định Dự aùn - 1.000 = 0,00 (3) + 20% Sau này, ta xem xét ví dụ NPV dương Xem dòng 21 Tiếp theo, ta xem xét ảnh hưởng việc tài trợ vốn vay việc thiết lập báo cáo ngân lưu xét theo hai quan điểm Tài trợ vốn vay Giả sử để tài trợ cho dự án, ta vay 40% chi phí đầu tư với lãi suất 8% Vốn vay (tính theo % đầu tư ban đầu) = 40% (4) Vốn cổ phần (tính theo % đầu tư ban đầu) = 1- 40% = 60% (5) Tỉ số vốn vay / vốn cổ phần = 40% = 0,667 (6) 60% Lượng vốn vay, D = 40%*1000 = 400,00 (7) Vào cuối năm 1, vốn gốc cộng với lãi tích lũy hồn trả Mức hồn trả vào năm = D*(1 + d) = 432,00 (8) Dưới lịch trả nợ vay Bảng 1.3: Lịch trả nợ vay Cuối năm>> Khoản hoàn trả nợ Khoản vay 400 Tài trợ vốn vay @ 8% 400 -432 -432 Ta thu Báo cáo Ngân lưu theo Quan điểm Vốn cổ đông (CFS-EPV) cách kết hợp CFS-TIPV với ngân lưu lịch trả nợ vay Dưới CFS-EPV Bảng 1.4: Báo cáo Ngân lưu, Quan điểm Vốn cổ đông (CFS-EPV) Cuối năm>> NCF (TIPV) J Tham, 22/02/2006 -1,000 1,200 Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Tài trợ vốn vay NCF (EPV) Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc 400 -432 -600 768 Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài Thẩm định Dự án Tỉ lệ lợi nhuận (ROR) CFS-EPV, e = (768 - 600)/600 = 28.00% (9) Khi vốn vay chiếm 40% lượng tài trợ, chủ sở hữu vốn cổ phần đầu tư $600 vào cuối năm thu $768 vào cuối năm Lưu ý khác biệt CFS-AEPV CFS-EPV (So sánh Bảng 1.2 Bảng 1.4) Khi có sử dụng vốn vay, chủ sở hữu vốn cổ phần chịu rủi ro cao hơn, lợi nhuận cần phải cao để bù đắp cho mức rủi ro cao Xem Levy & Sarnat (trg 376, 1994) Câu hỏi quan trọng là: Tỉ lệ chiết khấu tài phù hợp cho ngân lưu xét theo hai quan điểm? Ta áp dụng lý thuyết M&M; lý thuyết cho khơng có thuế, giá trị doanh nghiệp có sử dụng vốn vay với giá trị doanh nghiệp không sử dụng vốn vay Tức là, cách thức tài trợ không ảnh hưởng đến việc tính giá trị UL Giá trị doanh nghiệp không dùng vốn vay (V ) L = (V ), giá trị doanh nghiệp có dùng vốn vay (10) L Từ đó, giá trị doanh nghiệp có sử dụng vốn vay với giá trị vốn cổ phần (E ) giá trị vốn vay D L L (V ) = (E ) + D (11) Nói cách khác, khơng có thuế, tỉ lệ chiết khấu cho CFS-TIPV với tỉ lệ lợi nhuận cần đạt trường hợp tài trợ toàn vốn cổ phần, tức ρ Tỉ lệ chiết khấu w CFS-TIPV thường gọi Chi phí Trung bình có trọng số Vốn (WACC) Giá trị báo cáo ngân lưu theo Quan điểm Toàn Vốn cổ phần ρ với giá trị báo cáo ngân lưu theo Quan điểm Tổng đầu tư chiết khấu mức WACC Xem phương trình 12 PV[CFS-AEPV]@ ρ = PV[CFS-TIP]@ w (12) Xét theo giá trị tại, ta viết biểu thức tương đương sau cho dòng 11 Giá trị CFS-TIP với giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp có sử dụng vốn vay cộng với giá trị vốn vay PV[CFS-TIP]@ w = PV[CFS-EPV]@ e + PV[CFS-Vốn vay]@ d J Tham, 22/02/2006 (13) Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài Thẩm định Dự án Kết hợp phương trình (12) (13), ta viết biểu thức sau PV[CFS-AEPV]@ ρ = PV[CFS-EPV]@ e + PV[CFS-Vốn vay]@ d (14) Giá trị báo cáo ngân lưu tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần với giá trị ngân lưu vốn cổ phần cộng với giá trị khoản vay Ta chứng minh đẳng thức bối cảnh ví dụ đơn giản nêu So sánh dòng dòng 15 PV[Ngân lưu] TIP = @ 1.200 = 1.000,00 (15) + 20% Giá trị CFS-TIP, chiết khấu ρ, 1.000; nêu dòng 16 dòng 17, giá trị CFS-EPV e, 600, giá trị mức hoàn trả vốn vay d 400 Vốn cổ phần PV[Ngân lưu] @e = 768 = 600,00 (16) + 28% Vốn vay PV[Ngân lưu] @ = 432 = 400,00 (17) + 8% Kết mà phép tính tốn cho thấy ý tưởng đơn giản đầy ý nghĩa Ta chứng minh số tỉ lệ chiết khấu w CFS-TIP mức trung bình có trọng số lợi nhuận vốn cổ phần chi phí vốn vay; giá trị trọng số dựa vào giá trị tương đối vốn vay vốn cổ phần Có thể dễ dàng khẳng định nhận định đại số Ta cần dùng ví dụ đơn giản số để khẳng định WACC với ρ Xem phương trình Bảng 1.2 w = % Vốn c/phần*L/nhuận vốn c/phần + % Vốn vay*C/phí vốn vay = %E*e + %D*d = 60%*28% + 40%*8% = 16,80% + 3,20% = 20,00% (18) Ta sử dụng biểu thức tiếng để tính giá trị e Lưu ý biểu thức sau để tính e dịng 19 hàm số lợi nhuận khoản tài trợ hồn tồn vốn cổ phần ρ, chi phí vốn vay d, tỉ số vốn vay / vốn cổ phần D/E J Tham, 22/02/2006 Haøo Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com e = ρ + (ρ - d)*D E = 20% + (20% - 8%)*40% 60% = 20% + 8,00% = 28,00% (19) Một lần kết tính giá trị e dịng 19 tương xứng với phép tính trước Xem bảng 1.4 so sánh dòng 19 với dòng Ngân lưu với NPV dương Trong ví dụ trước, ta chọn giá trị số cụ thể để bảo đảm NPV CFS-AEPV Xem dòng Trên thực tế, tìm thấy dự án có NPV xác Thay giả sử doanh thu hàng năm 1.250 Khi báo cáo ngân lưu trình bày Bảng 1.5 Bảng 1.5: Báo cáo Ngân lưu, Q/điểm Toàn Vốn cổ phần (CFS-AEPV) Cuối năm>> 1.250 Đầu tư 1.000 NCF (AEPV) -1.000 1.250 Doanh thu Tỉ lệ lợi nhuận (ROR) CFS-AEPV, = (1.250 - 1.000) = 25,00% (20) 1.000 Trong trường hợp này, tỉ lệ lợi nhuận CFS-AEPV lớn ρ So sánh dòng 20 với dòng Vào năm 0, NPV CFS-AEPV LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com = 1.250 - 1.000 = 41,67 (21) + 20% So sánh dòng 21 với dòng Vào năm 0, PV CFS-AEPV vào năm = 1.250 = 1.041,67 (22) + 20% So sánh dịng 22 với dịng Vì NPV CFS-AEPV số dương dòng 21, ta phải điều chỉnh phép tính WACC Trong phép tính tổng giá trị vốn vay cộng với vốn cổ phần, ta phải dùng tổng giá trị 1.041,67 dòng 22 tính lại tỉ lệ % vốn vay vốn cổ phần Vốn vay (% tổng giá trị) = 400 = 38,40% (23) 1.041,67 Vốn cổ phần (% tổng giá trị) = - 38,40% = 61,60% (24) Tỉ số vốn vay / vốn cổ phần = 38,40% = 0,623 61,60% (25) Như vậy, tỉ lệ % vốn vay so với tổng giá trị 38,40% 40% Lần lượt so sánh dòng 23, dòng 24 dòng 25 với dòng 4, dòng dòng Ta phải tính lại tỉ lệ lợi nhuận vốn cổ phần e với tỉ số vốn vay / vốn cổ phần e = ρ + (ρ - d)*D E = 20% + (20% - 8%)*38,40% 61,60% = 20% + 7,48% = 27,48% (26) Dùng tỉ số vốn vay / vốn cổ phần hiệu chỉnh tỉ lệ lợi nhuận vốn cổ phần, ta tính Chi phí Trung bình có trọng số Vốn (WACC) w = % Vốn c/phần*L/nhuận vốn c/phần + % Vốn vay*C/phí vốn vay = %E*e + %D*d LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Vốn vay PV[Ngân lưu] @ = 1.500 5% = 30.000,0 (54) Dòng 52 tổng dòng 53 dòng 54 Để so sánh, ta tính WACC khơng có thuế, sử dụng tỉ lệ lợi nhuận vốn cổ phần dịng 45 WACC khơng có thuế w = % Vốn vay*C/phí vốn vay + % Vốn c/phần*C/phí vốn c/phần = %D*d + %E*e = 30%*5% + 70%*6,42857% = 1,50% + 4,50% = 6,00% (55) Các kết phân tích đây, có thuế khơng có thuế, tóm tắt bảng LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Bảng 3.7: Tóm tắt ví dụ có khơng có thuế FCF Chi phí Vốn vay Lượng vốn vay PV chắn thuế Khơng có thuế Có thuế 6.000 6.000 5% 5% 30.000 30.000 12.000 UL 30% 30% L 30% 26,79% L 42,86% 36,59% 70.000 82.000 L/nhuận vốn cổ phần 6,429% 6,220% Giá trị doanh nghiệp 100.000 112.000 WACC (1) 6% 5,357% WACC (2) 6% 5,893% Vốn vay (% V ) Vốn vay (% V ) Vốn vay (% E ) Giá trị vốn cổ phần Để thẩm định dự án thực tế, ta tóm tắt phần thảo luận sau Nếu ta loại trừ chắn thuế báo cáo ngân lưu, để tìm giá trị doanh nghiệp có sử dụng vốn vay, ta chiết khấu Ngân lưu Tổng Đầu tư (CFS-TIP) 5,357%; ta đưa chắn thuế vào báo cáo ngân lưu, để tìm giá trị doanh nghiệp có sử dụng vốn vay, ta chiết khấu Ngân lưu Tổng Đầu tư (CFS-TIP) 5,893% Dùng giá trị WACC LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com điều quan trọng; hai WACC sử dụng với báo cáo ngân lưu phù hợp cho giá trị doanh nghiệp có sử dụng vốn vay Xem Bảng 3.4 3.5 PHẦN IV: Ngân lưu thời kỳ Trong phần ta áp dụng công thức giống từ dòng 31 đến dòng 34 vào dự án thời kỳ Ta tiếp tục giả định tỉ lệ lạm phát 0, thuế suất thuế công ty 20% Ta theo kiểu phân tích Phần III, so sánh báo cáo ngân lưu tài trợ có dùng vốn vay không dùng vốn vay Giả sử dự án đơn giản tạo doanh thu 2.800 vào cuối năm Mức đầu tư ban đầu cần có vào cuối năm 2.000 Chi phí hoạt động hàng năm 500 Giá trị mức khấu hao với giá trị mức đầu tư ban đầu Dưới báo cáo thu nhập chi tiết Bảng 4.1: Báo cáo Thu nhập Năm>> Doanh thu Chi phí Hoạt động Khấu hao Lợi nhuận gộp Trừ lãi 2.800,00 500,00 2.000,00 300,00 00,00 Lãi ròng trước thuế Thuế 300,00 60,00 Lãi ròng sau thuế 240,00 Vào cuối năm 1, Lợi nhuận gộp (Gross Margin) 300 Hiện tại, ta tạm giả sử tài trợ không sử dụng vốn vay, mức trừ lãi Nghĩa vụ thuế Lợi nhuận gộp nhân với thuế suất = 300*20% = 60,00 (56) Lãi ròng sau thuế $240 Ta giả sử ρ, tỉ lệ lợi nhuận cần có tài trợ hồn tồn vốn cổ phần, 12% Dưới Báo cáo Ngân lưu theo Quan điểm Vốn cổ đông Ngân lưu tự (FCF) vào năm với thu nhập ròng cộng khấu hao FCF = Khấu hao + Lãi ròng sau thuế (57) LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Bảng 4.2: Báo cáo Ngân lưu, Q/điểm Tổng Đầu tư / Q/ điểm Vốn cổ đông Năm>> Doanh thu 2.800,00 Tổng ngân lưu vào 2.800,00 Đầu tư 2.000,00 Chi phí Hoạt động 500,00 Tổng ngân lưu Ngân lưu ròng trước thuế 2.000,00 500,00 -2.000,00 2.300,00 Thuế 60,00 Ngân lưu ròng sau thuế -2.000,00 2.240,00 0,00 NPV @ ρ = 12,0 % IRR 12,00% Tỉ lệ lợi nhuận dự án 12%, với tỉ lệ lợi nhuận cần có (= 12%) dự án tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần Giá trị FCF = 2.240 = 2.000,00 + 12% (58) Như vậy, dựa vào FCF 2.240 vào cuối năm 1, giá trị doanh nghiệp không sử dụng vốn vay 2.000 Như phần cho thấy, NPV dự án Như giải thích trên, để đơn giản, ta giả định dự án có NPV Nếu NPV dự án số dương, cần phải có số điều chỉnh nhỏ cơng thức Xem giải thích cho bảng 1.5 Phần NPV FCF = -2.000 + 2.240 = 0,00 + 12% (59) Tiếp theo ta xem xét báo cáo ngân lưu tài trợ có dùng vốn vay Ta giả định lượng vốn vay doanh nghiệp có sử dụng vốn vay so với tỉ lệ % tổng giá trị doanh nghiệp không sử dụng vốn vay 60%; vậy, giá trị vốn vay 1.200 Lãi suất vốn vay d 8% vào cuối năm 1, mức trã lãi vay LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com = D*d = 1.200*8% = 96,00 (60) Dưới lịch trả nợ vay Bảng 4.3: Lịch trả nợ vay Năm>> Số dư đầu kỳ Lãi 1.200,00 96,00 Thanh toán 1.296,00 Số dư cuối kỳ 1.200,00 0,00 Tài trợ vốn vay 1.200,00 -1.296,00 NPV @ = 8.0 % 0,00 IRR 8,00% Vào cuối năm 1, tổng mức hoàn trả nợ vay (vốn gốc cộng với lãi) 1.296 Dưới báo cáo thu nhập, có tính phần trừ lãi Bảng 4.4: Báo cáo Thu nhập Năm>> Doanh thu Chi phí Hoạt động Khấu hao Lợi nhuận gộp Trừ lãi 2.800,00 500,00 2.000,00 300,00 96,00 Lãi ròng trước thuế Thuế 204,00 40,80 Lãi ròng sau thuế Mức trả lãi vào năm = 8%*1.200 = 96,00 163,20 (61) LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Vào năm 1, toàn vốn gốc lãi tích lũy hồn trả Giá trị chắn thuế vào năm với thuế suất * mức trả lãi = 20%*96 = 19,20 (62) Mức đóng thuế 40,80, lãi rịng sau thuế 163,20 Khi tài trợ có dùng vốn vay, mức đóng thuế giảm khoản giá trị chắn thuế, giảm từ 60 xuống 40,80 So sánh Bảng 4.1 Bảng 4.4 Khi lập FCF báo cáo ngân lưu TIP, có hai cách thể ảnh hưởng chắn thuế Xem dòng 31 dòng 33 Phương pháp Trong phương pháp truyền thống, ta lập FCF sau thuế khơng có chắn thuế điều chỉnh tỉ lệ chiết khấu Xem dòng 31 Bảng 4.5 Bảng 4.5: Báo cáo Ngân lưu khơng có chắn thuế Năm>> Ngân lưu rịng trước thuế -2.000,00 2.300,00 Thuế, không vay vốn 60,00 Ngân lưu ròng sau thuế -2.000,00 2.240,00 0,00 NPV @ ρ = 12.0 % IRR 12,00% FCF Bảng 4.5 giống ngân lưu Vốn cổ phần Bảng 4.2 Vào năm 1, FCF trước thuế 2.300 Nghĩa vụ thuế 60, FCF sau thuế 2.240 Phương pháp Một cách khác, ta tính đến chắn thuế lập FCF sau thuế sử dụng tỉ lệ chiết khấu phù hợp Bảng 4.6: Báo cáo Ngân lưu có chắn thuế Năm>> Ngân lưu rịng trước thuế -2.000,00 2.300,00 Thuế, có vay vốn Ngân lưu ròng sau thuế 40,80 -2.000,00 2.259,20 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 17,143 NPV @ ρ = 12.0 % IRR 12,96% Vào năm 1, FCF trước thuế 2.300, giống Bảng 4.5 Với chắn thuế nhờ tài trợ sử dụng vốn vay, nghĩa vụ thuế 40,80, FCF sau thuế Bảng 4.6 2.259,20 Ngân lưu cao giá trị bảng 4.5 mức giá trị chắn thuế Dưới đây, hai phương pháp dùng để tính giá trị doanh nghiệp có sử dụng vốn vay Tính giá trị doanh nghiệp có sử dụng vốn vay Ta biết giá trị doanh nghiệp có sử dụng vốn vay giá trị doanh nghiệp không sử dụng vốn vay cộng với giá trị chắn thuế L (V ) UL = (V ) + Giá trị chắn thuế (63) Người ta thường giả định chắn thuế cần chiết khấu mức chi phí vốn vay, tức d Xem Brealey & Myers (trg 476, 1996) Vào năm 1, chắn thuế = thuế suất*mức trả lãi = tdD = 20%*96 = 19.20 (64) Như vậy, giá trị doanh nghiệp có sử dụng vốn vay thể biểu thức sau So sánh dòng 63 với dòng 39 L UL (V ) = (V ) + tdD 1+d Vào năm 0, giá trị chắn thuế = TdD 1+d = 20%*96 = 17,7778 + 8% L (V ) (65) (66) UL = (V ) + Giá trị chắn thuế = 2.000 + 17,7778 = 2.017,78 (67) Trong trường hợp này, giá trị chắn thuế 17,78, giá trị doanh nghiệp có sử dụng vốn vay tăng từ 2.000 lên 2.017,78 nhờ có chắn thuế L (E ) L = (V ) - D = 2.017,78 – 1.200 = 817,78 (68) Từ suy giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp có sử dụng vốn vay tăng khoản giá trị chắn thuế lên đến 817,78 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Lượng vốn vay doanh nghiệp có sử dụng vốn vay so với tỉ lệ % giá trị doanh nghiệp không sử dụng vốn vay 60%; nhiên, giá trị doanh nghiệp có sử dụng vốn vay tăng lên nhờ có chắn thuế, lượng vốn vay tính theo tỉ lệ % giá trị doanh nghiệp có sử dụng vốn vay giảm từ 60% xuống 59,5% Vốn vay (% tổng giá trị) = 1.200 = 59,47130% 2.017,78 Tỉ số vốn vay / vốn cổ phần = 1.200 = 1,467 817,78 (69) (70) FCF hàng năm có để phân phối cho chủ nợ chủ sở hữu vốn cổ phần 2.259,20 Dưới Báo cáo Ngân lưu theo Quan điểm Vốn cổ đông LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Bảng 4.7 trình bày báo cáo ngân lưu vốn cổ phần có chắn thuế Bảng 4.7: Báo cáo Ngân lưu, Quan điểm Vốn cổ đông, có Lá chắn thuế Năm>> -2.000,0 2.259,20 0,0 1.200,0 -1.296,00 0,0 NCF, Vốn cổ phần -800,0 963,20 0,0 NPV @ 18.0 % 16,271 NCF, TIP, sau thuế Tài trợ vốn vay IRR 20,40% Như vậy, phần đóng góp vốn cổ phần vào cuối năm (khơng xét đến giá trị chắn thuế) 800 FCF vào năm 963,20 Những cách khác để tính lợi nhuận vốn cổ phần Có nhiều cách khác để tính lợi nhuận vốn cổ phần Dùng giá trị ban đầu vốn cổ phần, khơng tính đến giá trị chắn thuế Dùng công thức thời gian vĩnh cửu lý thuyết tài cơng ty Tăng giá trị vốn cổ phần vào năm lên khoản giá trị chắn thuế Dựa vào giá trị vốn cổ phần ban đầu 800 (không xét đến giá trị mức tiết kiệm thuế nhờ chắn thuế), tỉ lệ lợi nhuận chủ sở hữu vốn cổ phần e = (963,20 - 800) = 20,40% 800 (71) Ta tính lợi nhuận vốn cổ phần theo hai cách khác Cách thứ dùng cơng thức dịng 32 Một lần lưu ý giá trị vốn cổ phần E tăng khoản giá trị chắn thuế Xem dòng 68 Tỉ lệ lợi nhuận chủ sở hữu vốn cổ phần e = ρ + (1 - t)*(ρ - d)*D E LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com = 12% + (1 - 20%)*(12% - 8%)* 1.200 = 16,69564% 817,78 (72) Ta tính lợi nhuận vốn cổ phần sau Đối với chủ sở hữu vốn cổ phần, FCF vào năm 963,20 (Xem Bảng 4.7) giá trị vốn cổ phần vào cuối năm (có tính chắn thuế) 817,78 Xem dòng 68 Như vậy, lợi nhuận vốn cổ phần e = 963,20 - 817,78 = 17,78229% 817,78 (73) Có chênh lệch nhỏ khơng thể giải thích hai phương pháp So sánh tỉ lệ lợi nhuận dòng 72 dòng 73 Lợi nhuận vốn cổ phần khơng có thuế Nếu khơng có thuế, FCF giữ nguyên, lợi nhuận vốn cổ phần 18%, Bảng 4.8 cho thấy Bảng 4.8: Báo cáo Ngân lưu, Q/ điểm Vốn cổ đơng, khơng có Lá chắn thuế Năm>> -2.000,0 2.240,0 0,0 1.200,0 -1.296,0 0,0 NCF, Vốn cổ phần -800,0 944,00 0,0 NPV @ = 18,0 % 0,000 NCF, TIP, sau thuế Tài trợ vốn vay IRR 18,00% Ta dùng cơng thức dịng 19 Tỉ lệ lợi nhuận vốn cổ phần e e = ρ + (ρ - d)*D E = 12% + (12% - 8%)*1.200 = 18,00% 800 (74) Tính Chi phí Trung bình có trọng số Vốn (WACC) Ta tính WACC theo hai cách sử dụng chúng để tính giá trị doanh nghiệp có sử dụng vốn vay LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com WACC với Phương pháp w1 = % Vốn vay*C/phí vốn vay*(1-t) + % Vốn c/phần*C/phí vốn c/phần = %D*d*(1 - t) + %E*e = 59,47130%*8%*(1 - 20%) + 40,52870%*16,69564% = 3,80616% + 6,76653% = 10,57269% (75) Ta dùng giá trị WACC để tính giá trị doanh nghiệp có sử dụng vốn vay PV[Ngân lưu] TIP @ = 2.240 = 2.025,817 (1 + 10,57269%) (76) WACC với Phương pháp w2 = % Vốn vay*C/phí vốn vay + % Vốn c/phần*C/phí vốn c/phần = %D*d + %E*e = %D*d + %E*e = 59,47130%*8% + 40,52870%*16,69564% = 4,75770% + 6,76653% = 11,52423% PV[Ngân lưu] TIP @ = 2.259,20 = 2.025,748 + 11,52423% (77) (78) Ta dự kiến hai giá trị WACC cho đáp số giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, có chênh lệch nhỏ xấp xỉ phần trăm So sánh dòng 75 với dòng 77 Xét giá trị tại, mức khác biệt nhỏ So sánh dòng 76 với dòng 78 Bảng 4.9 tóm tắt kết LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Bảng 4.9: So sánh Phương pháp Phương pháp Phương pháp Phương pháp Chênh lệch WACC 10,57% 11,52% -0,95% G/trị d/nghiệp 2.025,817 2.025,748 0,069 825,82 825,75 có dùng vốn vay G/trị vốn c/phần (có vốn vay) Do có mức chênh lệch WACC, có mức khác biệt giá trị doanh nghiệp So sánh WACC dịng 75 dịng 77 Ngồi ra, so sánh giá trị doanh nghiệp có sử dụng vốn vay dòng 76 dòng 78 với giá trị vốn cổ phần dịng 67 tính cách cộng giá trị chắn thuế vào giá trị ban đầu vốn cổ phần Một lần nữa, có chênh lệch khơng thể giải thích giá trị WACC khơng có thuế Ta tính WACC khơng có thuế cách dùng tỉ lệ lợi nhuận vốn cổ phần dịng 74 w = % Vốn vay*C/phí vốn vay + % Vốn c/phần*C/phí vốn c/phần = %D*d + %E*e = 60%*8% + 40%*18% = 4,80% + 7,20% = 12,00% (79) Chứng minh giá trị doanh nghiệp có sử dụng vốn vay Ta chứng minh đẳng thức sau L L (V ) = (E ) + D PV[Ngân lưu] TIP (80) @ = PV[Ngân lưu] Vốn cổ phần @e Vốn vay + PV[Ngân lưu] @ (81) LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Dùng tỉ lệ lợi nhuận vốn cổ phần dòng 72, ta thu giá trị vốn cổ phần sau Vốn cổ phần PV[Ngân lưu] @e = 963,20 = 825,395 + 16,69564% (82) Một cách khác, ta dùng tỉ lệ lợi nhuận vốn cổ phần dòng 73 Vốn cổ phần PV[Ngân lưu] Vốn vay PV[Ngân lưu] @ @e = = 963,20 = 817,780 + 17,78229% (83) 1.296 = 1.200,00 + 8% (84) Do có mức khác biệt giá trị lợi nhuận vốn cổ phần, nên có mức khác biệt giá trị vốn cổ phần So sánh dòng 82 dòng 83 Các kết phân tích trên, có khơng có thuế, tóm tắt bảng sau Bảng 4.10: Tóm tắt kết Khơng có thuế Chi phí Vốn vay Lượng vốn vay PV chắn thuế 8% 1.200 Có thuế 8% 1.200 17,7778 UL 60% 60% L 60% 59,47130% L 150,0% 146,739% Vốn vay (% V ) Vốn vay (% V ) Vốn vay (% E ) Giá trị vốn cổ phần 800 817,78 L/nhuận vốn cổ phần (1) 18,00% 16,69564% L/nhuận vốn cổ phần (2) ********** 17,78229% LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Giá trị vốn cổ phần (1) ********** 825,395 Giá trị vốn cổ phần (2) ********** 817,78 Giá trị doanh nghiệp 2.000 2.017,78 WACC (1) 12% 10,57269% WACC (2) 12% 11,52423% Giá trị có vốn vay với WACC1 ********** 2.025,817 Giá trị có vốn vay với WACC2 ********** 2.025,748 Kết luận Trong phần phân tích trên, tơi phân tích hai trường hợp thái cực: ngân lưu vĩnh cửu ngân lưu thời kỳ Đặc biệt, với ví dụ đơn giản số, minh họa cách áp dụng ý tưởng lý thuyết tài cơng ty vào việc lập báo cáo ngân lưu tài thẩm định dự án ứng dụng Ngồi ra, tơi chứng minh giá trị WACC tùy thuộc vào việc chắn thuế loại trừ hay đưa vào FCF; nhiên, kết với hai dạng khác WACC Trên thực tế, hai trường hợp thái cực không phổ biến Do vậy, thực tế cần phải đơn giản hóa số điều để áp dụng ý tưởng nêu Một giả định thông dụng giả sử tỉ số vốn vay / vốn cổ phần số suốt tuổi thọ dự án Ngoài ra, ta giả sử biên độ hạn chế giá trị tỉ số vốn vay / vốn cổ phần, lợi nhuận vốn cổ phần e số Tài liệu tham khảo Benninga, S & Sarig (1997) Corporate Finance (McGraw Hill) Bierman & Smidt (1993) The Capital Budgeting Decision (Prentice Hall) LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Brealey, R., and Myers, S., 1996 Principles of Corporate Finance, Fifth Edition (McGraw Hill) Copeland, T., and Weston, J., 1988 Financial Theory and Corporate Policy, Third Edition (Addison-Wesley) Jenkins, G & Harberger, A 1997 Cost-Benefit Analysis of Đầu tư Decisions Harvard Institute for International Development (HIID) Unpublished Jenkins, G & Lim, H (1998) Evaluation of Investments for the Expansion of an Electricity Distribution System HIID Development Discussion Paper, #670 Unpublished Levy, H., & Sarnat, M., (1994) Capital Đầu tư and Financial Decisions, Fifth Edition (Prentice-Hall) Miles, J & Ezzell, J “The Weighted Average Cost of Capital, Perfect Capital Markets, and Project Life: a clarification.” Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol XV, #3 (September 1980) Tham, J (1999) Present Value of Tax Shields in Project Appraisal: a note Development Discussion Paper, HIID (Harvard Institute for International Development) In process LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com ... tính tỉ lệ chiết khấu tài thẩm định dự án thực tế thích hợp tạo sở hữu ích để đánh giá kết rút từ mơ hình khác với giả định rõ ràng sát với đời thực Sau hiểu cách tính tốn tỉ lệ chiết khấu tài... năm>> Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc 1.200 Đầu tư 1.000 NCF (TIPV) -1.000 1.200 Doanh thu Tỉ lệ lợi nhuận từ TIPV = (1.200 - 1.000) = 20,00% Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài Thẩm định Dự án (1)... Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Caùc Tỉ lệ Chiết khấu Tài Thẩm định Dự aùn nhau; việc lý giải biên dạng rủi ro chí khó khăn giá trị kỳ vọng NPV xét theo hai quan điểm khác cách đáng kể