Phân tích rủi ro trong dự án đầu tư

Giáo trình kinh tế Fulbright Các tỷ lệ chiết khấu tài Thẩm định dự án Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khoá 2005-2006 Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài Thẩm định Dự án Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài Thẩm định Dự án Joseph Tham Tóm tắt Trong thẩm định tài dự án, báo cáo ngân lưu lập theo hai quan điểm: Quan điểm Tổng Đầu tư (TI) Quan điểm Vốn cổ đông Một vấn đề quan trọng ước tính tỉ lệ chiết khấu tài cho hai quan điểm Khi có thuế, lợi ích chắn thuế nhờ trừ thuế loại trừ đưa vào ngân lưu tự (FCF) dự án Tùy thuộc vào việc chắn thuế đưa vào loại trừ, cơng thức tính chi phí trung bình có trọng số vốn (WACC) khác Trong viết này, sử dụng số ý tưởng việc tính giá trị lĩnh vực tài cơng ty, việc ước tính tỉ lệ chiết khấu tài cho ngân lưu vĩnh cửu ngân lưu thời kỳ minh họa ví dụ đơn giản số Tác giả viết xin gởi lời cám ơn đến bà Lê Thị Thanh Loan, ông Nguyễn Thanh Phước, ông Cao Hào Thi Hoàng Thạch Qn ý kiến đóng góp xây dựng quý báu họ Những ý kiến nhận xét đóng góp lớn vào việc hồn thiện nội dung viết Những sai sót cịn lại thuộc trách nhiệm tác giả GIỚI THIỆU Trong tài liệu hướng dẫn phân tích chi phí − lợi ích Jenkins Harberger (Chương 3:12, 1997), có nhận định việc lập báo cáo ngân lưu tài cần phải thực theo hai quan điểm: Quan điểm Tổng Đầu tư (hoặc Ngân hàng) Quan điểm Chủ sở hữu (hoặc Vốn cổ đơng) Mục đích Quan điểm Tổng Đầu tư “xác định sức mạnh mức độ vững mạnh tổng thể dự án.” Xem Jenkins & Harberger (Chương 3:12, 1997) Tham khảo thêm Bierman & Smidt (trg 405, 1993) Trong thẩm định dự án thực tế, tài liệu hướng dẫn cho nên phân tích dự án cách lập báo cáo ngân lưu theo hai quan điểm “điều giúp cho nhà phân tích xác định xem bên liên quan thấy có đáng tài trợ, tham gia hay thực dự án hay không.” Xem Jenkins & Harberger (Chương 3:11, J Tham, 22/02/2006 Haøo Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Caùc Tỉ lệ Chiết khấu Tài Thẩm định Dự aùn 1997) Để tham khảo ví dụ gần việc ứng dụng phương pháp thẩm định dự án, xem Jenkins & Lim (1988) Trên thực tế, khơng thể thấy rõ tính phù hợp nhu cầu cần phải phân biệt hai quan điểm trình chọn lựa dự án Tức là, hồn cảnh ta chọn sử dụng giá trị báo cáo ngân lưu theo quan điểm tổng đầu tư (CFS-TIP) thay giá trị báo cáo ngân lưu theo Quan điểm Vốn cổ đông (CFS-EPV)? Jenkins & Harberger không thảo luận hướng dẫn việc ước tính tỉ lệ chiết khấu phù hợp cho hai quan điểm Cũng dễ hiểu chuyện khơng có phần thảo luận việc ước tính tính tốn tỉ lệ chiết khấu tài phù hợp cho hai quan điểm Xem Tham (1999) Trong bối cảnh truyền thống việc thẩm định dự án, tầm quan trọng tương đối chi phí hội kinh tế vốn, so với chi phí tài vốn, ln ln cao Tuy nhiên, số trường hợp, chi phí tài vốn quan trọng khơng kém, khơng nói quan trọng hơn, để đánh giá bảo đảm tính bền vững tài dự án Do tài liệu hướng dẫn thiếu phần thảo luận vậy, ta giả định rõ ràng (hoặc ngầm) mối quan hệ giá trị CFS-TIP giá trị CFS-EPV Ví dụ, điều kiện ta giả định cách hợp lý hai quan điểm bình đẳng nhau? Jenkins & Harberger (Chương 3:11, 1997) viết: “Nếu dự án có khả sinh lợi xét theo quan điểm ngân hàng hay phịng ngân sách, lại khơng có khả sinh lợi xét theo quan điểm chủ sở hữu, dự án gặp phải nhiều vấn đề khó khăn thực hiện.” Nhận định cho thấy thực tế việc hai giá trị khơng điều dự kiến, khả xảy thực, trường hợp ngoại lệ hoi Tuy nhiên, nhận định làm nảy sinh nhiều câu hỏi Nếu hai giá trị khơng nhau, điều dẫn đến khơng đó? Nhận định chí khơng gợi ý nguyên nhân dẫn đến việc hai giá trị không Hai giá trị có ý nghĩa lý giải sao? Việc lý giải hai quan điểm đặc biệt khó khăn giá trị có dấu trái ngược Ý nghĩa hay tầm quan trọng thực tiễn khác biệt hai giá trị việc lựa chọn dự án không lý giải, mà chẳng dựa vào lý thuyết tính giá trị ngân lưu Nếu có khác biệt hai giá trị tại, thấy giá trị theo quan điểm số dương, giá trị theo quan điểm số âm, ngược lại Trong lựa chọn dự án, nên chọn giá trị thay giá trị (nếu cần thế), hay hai giá trị cần phải số dương dự án chọn? Việc lý giải khác biệt hai giá trị (kỳ vọng) theo hai quan điểm nghiêm trọng thực mô Monte Carlo với báo cáo ngân lưu phương sai hai giá trị khác Vì thế, biên dạng rủi ro (risk profile) ngân lưu xét theo hai quan điểm khác Ngay với NPV kỳ vọng xét theo hai quan điểm, phương sai NPV xét theo hai quan điểm khác J Tham, 22/02/2006 Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài Thẩm định Dự án nhau; việc lý giải biên dạng rủi ro chí khó khăn giá trị kỳ vọng NPV xét theo hai quan điểm khác cách đáng kể Mục đích viết ứng dụng số ý tưởng từ tài liệu chuyên môn tài cơng ty để làm sáng tỏ cách tính tốn tỉ lệ chiết khấu tài phù hợp việc thẩm định dự án thực tế Báo cáo Ngân lưu xét theo Quan điểm Tổng Đầu tư (CFS-TIPV) tương đương với ngân lưu tự (FCF) tài cơng ty, mà theo định nghĩa “ngân lưu tự sau đóng thuế dùng để tốn cho chủ nợ cổ đông.” Xem Copeland & Weston (trg 440, 1988) Tuy nhiên, ta phải cẩn thận xác định rõ CFS-TIPV (hay tương đương FCF) có tính đến hay loại trừ giá trị chắn thuế (tax shield) có nhờ trừ phần trả lãi dự án sử dụng tài trợ từ vốn vay Kết chuẩn mơ hình tài cơng ty, ta chấp nhận giả định chặt chẽ mơ hình này, cho thấy giá trị xét theo hai quan điểm thiết phải (khi thuế) Ngay từ đầu, cần phải cơng nhận giả định chuẩn tài cơng ty chặt chẽ, đặt câu hỏi cách hợp lý tính phù hợp việc áp dụng mơ hình hồn hảo vào việc thẩm định dự án thực tế Có thể nhiều chuyên gia thẩm định cho việc ứng dụng ngun lý tài cơng ty vào việc thẩm định dự án không phù hợp Những suy nghĩ dè dặt hoàn tồn đáng Nếu xem xét giả định cần phải giới Modigliani & Miller (M & M) giới theo Mơ hình Định giá Tài sản Vốn (CAPM), nhiều độc giả tin chí quốc gia phát triển, hầu hết, khơng nói tất cả, giả định bị vi phạm cách nghiêm trọng thực tế Các vi phạm đặc biệt nghiêm trọng việc thẩm định dự án quốc gia phát triển với thị trường vốn dài hạn nhiều khiếm khuyết khiếm khuyết tương lai gần Nói cách khác, giới M & M hay giới CAPM tình lý tưởng khơng tương ứng với đời thực theo khía cạnh có ý nghĩa Tuy nhiên, ý tưởng quan trọng thích hợp Các khái niệm kết luận từ mơ hình tài cơng ty với ứng dụng cho thẩm định dự án tóm tắt sau Ta cần phân biệt ρ, lợi nhuận vốn cổ phần trường hợp tài trợ không sử dụng vốn vay, e, lợi nhuận vốn cổ phần trường hợp tài trợ có sử dụng vốn vay Khi khơng có thuế, việc tài trợ có sử dụng vốn vay không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp hay dự án Ngân lưu xét theo Quan điểm Vốn cổ đơng trường hợp tài trợ có sử dụng vốn vay (CFS-EPV) rủi ro so với ngân lưu xét theo Quan điểm Vốn cổ đông trường hợp tài trợ không sử dụng vốn vay (CFS-AEPV) Khi có thuế, giá trị doanh nghiệp có dùng vốn vay cao giá trị doanh nghiệp không dùng vốn vay, mức cao với giá trị chắn thuế Tuy nhiên, phân tích hồn chỉnh, ta thấy giả định J Tham, 22/02/2006 Haøo Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Caùc Tỉ lệ Chiết khấu Tài Thẩm định Dự án cách hợp lý ảnh hưởng tổng thể thuế gần không Xem Benninga (trg 257 & 259, 1997) Có hai cách để lý giải gia tăng giá trị nhờ có chắn thuế Ta giảm Chi phí Trung bình có trọng số Vốn (WACC) đưa giá trị chắn thuế vào báo cáo ngân lưu Xét việc tính giá trị, hai phương pháp tương đương Xem dòng 18 dòng 27 để biết thêm chi tiết WACC Khi có tài trợ dùng vốn vay, lợi nhuận vốn cổ phần e hàm số đồng biến tỉ số vốn vay / vốn cổ phần, tức tỉ số vốn vay / vốn cổ phần D/E cao, lợi nhuận vốn cổ phần e cao Xem dịng 26 Tơi cho việc ứng dụng khái niệm từ lý thuyết tài cơng ty vào việc ước tính tỉ lệ chiết khấu tài thẩm định dự án thực tế thích hợp tạo sở hữu ích để đánh giá kết rút từ mơ hình khác với giả định rõ ràng sát với đời thực Sau hiểu cách tính tốn tỉ lệ chiết khấu tài giới hồn hảo nơi mà lý thuyết M&M CAPM đúng, ta bắt đầu bỏ bớt giả định có đóng góp nghiêm túc vào việc lựa chọn dự án thực tế giới khơng hồn hảo mà sát với đặc trưng quốc gia phát triển quốc gia phát triển Trong phần 1, giới thiệu sơ lược thảo luận hai quan điểm khơng có thuế Trong phần 2, tơi giới thiệu tác động thuế điểm lại công thức cơng nhận rộng rãi tài cơng ty cho hai trường hợp thái cực: ngân lưu vĩnh cửu dự án, dự án với ngân lưu thời kỳ Xem Miles & Ezzell (trg 720, 1980) Tôi không rút hay bàn ý nghĩa công thức Thông thường cơng thức giả định ngân lưu có tính vĩnh cửu, tỉ số vốn vay / vốn cổ phần số, nhà phân tích giả định cơng thức tính ngân lưu vĩnh cửu cách tính xấp xỉ tốt cho ngân lưu hữu hạn Trong phần 3, dùng ví dụ số đơn giản để minh họa cách ứng dụng công thức cho ngân lưu vĩnh cửu Trong phần 4, áp dụng cơng thức cho ví dụ thời kỳ so sánh kết thu với kết phần Mặc dù mặt lý thuyết khơng xác, phần thảo luận sau đây, dùng thuật ngữ “doanh nghiệp” “dự án” hốn đổi cho PHẦN 1: Hai quan điểm Một ví dụ đơn giản minh họa khác biệt hai quan điểm phân tích tài Giả sử có dự án thời kỳ cần đầu tư $1.000 vào cuối năm 0, thu $1.200 vào cuối năm Hiện tại, ta giả định tỉ lệ lạm phát 0, khơng có thuế Sau này, ta xem xét tác động thuế CFS-TIPV dự án đơn giản trình bày Bảng 1.1: Báo cáo Ngân lưu, Quan điểm Tổng Đầu tư (CFS-TIPV) J Tham, 22/02/2006 Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Cuối năm>> Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc 1.200 Đầu tư 1.000 NCF (TIPV) -1.000 1.200 Doanh thu Tỉ lệ lợi nhuận từ TIPV = (1.200 - 1.000) = 20,00% Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài Thẩm định Dự án (1) 1.000 Bây dự án khơng có tài trợ vốn vay, CFS-TIPV với chủ sở hữu vốn (cổ đông), tức là, chủ sở hữu đầu tư $1.000 vào cuối năm nhận $1.200 vào cuối năm Bảng 1.2: Báo cáo Ngân lưu, Q/điểm Toàn vốn cổ phần (CFS-AEPV) Cuối năm>> 1.200 Đầu tư 1.000 NCF (AEPV) -1.000 1.200 Doanh thu Như vậy, trường hợp đặc biệt thuế, CFS-AEPV với CFS-TIPV So sánh Bảng 1.1 Bảng 1.2 Sau ta thấy có thuế, CFSAEPV CFS-TIPV chênh lệch Giả sử tỉ lệ lợi nhuận tối thiểu cần đạt cho việc tài trợ dự án hoàn toàn vốn cổ phần ρ 20% Khi dự án chấp nhận Trong trường hợp đặc biệt này, để đơn giản, giá trị ρ chọn cho NPV CFS-AEPV ρ PV vào năm CFS-AEPV vào năm = 1.200 = 1.000,00 (2) + 20% NPV vào năm CFS-AEPV J Tham, 22/02/2006 Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài Thẩm định Dự án = 1.200 - 1.000 = 0,00 (3) + 20% Sau này, ta xem xét ví dụ NPV dương Xem dịng 21 Tiếp theo, ta xem xét ảnh hưởng việc tài trợ vốn vay việc thiết lập báo cáo ngân lưu xét theo hai quan điểm Tài trợ vốn vay Giả sử để tài trợ cho dự án, ta vay 40% chi phí đầu tư với lãi suất 8% Vốn vay (tính theo % đầu tư ban đầu) = 40% (4) Vốn cổ phần (tính theo % đầu tư ban đầu) = 1- 40% = 60% (5) Tỉ số vốn vay / vốn cổ phần = 40% = 0,667 (6) 60% Lượng vốn vay, D = 40%*1000 = 400,00 (7) Vào cuối năm 1, vốn gốc cộng với lãi tích lũy hồn trả Mức hoàn trả vào năm = D*(1 + d) = 432,00 (8) Dưới lịch trả nợ vay Bảng 1.3: Lịch trả nợ vay Cuối năm>> -432 Khoản vay 400 Tài trợ vốn vay @ 8% 400 -432 Khoản hoàn trả nợ Ta thu Báo cáo Ngân lưu theo Quan điểm Vốn cổ đông (CFS-EPV) cách kết hợp CFS-TIPV với ngân lưu lịch trả nợ vay Dưới CFS-EPV Bảng 1.4: Báo cáo Ngân lưu, Quan điểm Vốn cổ đông (CFS-EPV) Cuối năm>> NCF (TIPV) J Tham, 22/02/2006 -1,000 1,200 Haøo Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Tài trợ vốn vay 400 -432 -600 768 NCF (EPV) Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài Thẩm định Dự án Tỉ lệ lợi nhuận (ROR) CFS-EPV, e = (768 - 600)/600 = 28.00% (9) Khi vốn vay chiếm 40% lượng tài trợ, chủ sở hữu vốn cổ phần đầu tư $600 vào cuối năm thu $768 vào cuối năm Lưu ý khác biệt CFS-AEPV CFS-EPV (So sánh Bảng 1.2 Bảng 1.4) Khi có sử dụng vốn vay, chủ sở hữu vốn cổ phần chịu rủi ro cao hơn, lợi nhuận cần phải cao để bù đắp cho mức rủi ro cao Xem Levy & Sarnat (trg 376, 1994) Câu hỏi quan trọng là: Tỉ lệ chiết khấu tài phù hợp cho ngân lưu xét theo hai quan điểm? Ta áp dụng lý thuyết M&M; lý thuyết cho khơng có thuế, giá trị doanh nghiệp có sử dụng vốn vay với giá trị doanh nghiệp không sử dụng vốn vay Tức là, cách thức tài trợ khơng ảnh hưởng đến việc tính giá trị Giá trị doanh nghiệp không dùng vốn vay (VUL) = (VL), giá trị doanh nghiệp có dùng vốn vay (10) Từ đó, giá trị doanh nghiệp có sử dụng vốn vay với giá trị vốn cổ phần (EL) giá trị vốn vay D (VL) = (EL) + D (11) Nói cách khác, khơng có thuế, tỉ lệ chiết khấu cho CFS-TIPV với tỉ lệ lợi nhuận cần đạt trường hợp tài trợ toàn vốn cổ phần, tức ρ Tỉ lệ chiết khấu w CFS-TIPV thường gọi Chi phí Trung bình có trọng số Vốn (WACC) Giá trị báo cáo ngân lưu theo Quan điểm Toàn Vốn cổ phần ρ với giá trị báo cáo ngân lưu theo Quan điểm Tổng đầu tư chiết khấu mức WACC Xem phương trình 12 PV[CFS-AEPV]@ ρ = PV[CFS-TIP]@ w (12) Xét theo giá trị tại, ta viết biểu thức tương đương sau cho dòng 11 Giá trị CFS-TIP với giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp có sử dụng vốn vay cộng với giá trị vốn vay PV[CFS-TIP]@ w = PV[CFS-EPV]@ e + PV[CFS-Vốn vay]@ d J Tham, 22/02/2006 (13) Haøo Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài Thẩm định Dự án Kết hợp phương trình (12) (13), ta viết biểu thức sau PV[CFS-AEPV]@ ρ = PV[CFS-EPV]@ e + PV[CFS-Vốn vay]@ d (14) Giá trị báo cáo ngân lưu tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần với giá trị ngân lưu vốn cổ phần cộng với giá trị khoản vay Ta chứng minh đẳng thức bối cảnh ví dụ đơn giản nêu So sánh dòng dòng 15 PV[Ngân lưu]TIP@ ρ = 1.200 = 1.000,00 (15) + 20% Giá trị CFS-TIP, chiết khấu ρ, 1.000; nêu dòng 16 dòng 17, giá trị CFS-EPV e, 600, giá trị mức hoàn trả vốn vay d 400 PV[Ngân lưu]Vốn cổ phần@ e = 768 = 600,00 (16) + 28% PV[Ngân lưu]Vốn vay@ d = 432 = 400,00 (17) + 8% Kết mà phép tính tốn cho thấy ý tưởng đơn giản đầy ý nghĩa Ta chứng minh số tỉ lệ chiết khấu w CFS-TIP mức trung bình có trọng số lợi nhuận vốn cổ phần chi phí vốn vay; giá trị trọng số dựa vào giá trị tương đối vốn vay vốn cổ phần Có thể dễ dàng khẳng định nhận định đại số Ta cần dùng ví dụ đơn giản số để khẳng định WACC với ρ Xem phương trình Bảng 1.2 w = % Vốn c/phần*L/nhuận vốn c/phần + % Vốn vay*C/phí vốn vay = %E*e + %D*d = 60%*28% + 40%*8% = 16,80% + 3,20% = 20,00% (18) Ta sử dụng biểu thức tiếng để tính giá trị e Lưu ý biểu thức sau để tính e dịng 19 hàm số lợi nhuận khoản tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần ρ, chi phí vốn vay d, tỉ số vốn vay / vốn cổ phần D/E J Tham, 22/02/2006 Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài Thẩm định Dự án e = ρ + (ρ - d)*D E = 20% + (20% - 8%)*40% 60% = 20% + 8,00% = 28,00% (19) Một lần kết tính giá trị e dịng 19 tương xứng với phép tính trước Xem bảng 1.4 so sánh dòng 19 với dòng Ngân lưu với NPV dương Trong ví dụ trước, ta chọn giá trị số cụ thể để bảo đảm NPV CFS-AEPV Xem dòng Trên thực tế, tìm thấy dự án có NPV xác Thay giả sử doanh thu hàng năm 1.250 Khi báo cáo ngân lưu trình bày Bảng 1.5 Bảng 1.5: Báo cáo Ngân lưu, Q/điểm Toàn Vốn cổ phần (CFS-AEPV) Cuối năm>> 1.250 Đầu tư 1.000 NCF (AEPV) -1.000 1.250 Doanh thu Tỉ lệ lợi nhuận (ROR) CFS-AEPV, = (1.250 - 1.000) = 25,00% (20) 1.000 Trong trường hợp này, tỉ lệ lợi nhuận CFS-AEPV lớn ρ So sánh dòng 20 với dòng Vào năm 0, NPV CFS-AEPV J Tham, 22/02/2006 Haøo Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ ... 1993) Trong thẩm định dự án thực tế, tài liệu hướng dẫn cho nên phân tích dự án cách lập báo cáo ngân lưu theo hai quan điểm “điều giúp cho nhà phân tích xác định xem bên liên quan thấy có đáng... 2005-2006 Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Caùc Tỉ lệ Chiết khấu Tài Thẩm định Dự án Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài Thẩm định Dự án Joseph Tham Tóm tắt Trong thẩm định tài dự án, báo cáo ngân lưu... vốn vay Giả sử để tài trợ cho dự án, ta vay 40% chi phí đầu tư với lãi suất 8% Vốn vay (tính theo % đầu tư ban đầu) = 40% (4) Vốn cổ phần (tính theo % đầu tư ban đầu) = 1- 40% = 60% (5) Tỉ số