Quyền chọn tăng trưởng và giá trị doanh nghiệp luận văn thạc sĩ

Lýdochọnđềtài

Theolýthuyếtquyềnchọnthựcthìgiácủaquyềnchọntăngtrưởngcómốiquanhệcùn gchiềuvớiđộbiếnđộngcủagiátrịdoanhnghiệp.Nhưngmốiquanhệnàycònphụthu ộcvàoviệcdoanhnghiệpcóđầutưchohoạtđộngnghiêncứuvàpháttriểnhaykhông.V ìthànhcôngcủacáchoạtđộngnghiêncứupháttriểnsẽgiúpchodoanhnghiệptạorac áccơhộităngtrưởngmớitrongtươnglai,haynóicáchkháclàgiúpcôngtycónhiềuqu yềnchọntăngtrưởnghơn.Vấnđềđặtraởđâylàcôngtynênlựachọnđánhđổigiữatăn gtrưởngđểtốiđahóagiátrịdoanhnghiệphaydoanhnghiệpphảigánhchịurủironếut ăngtrưởngbằngmọigiá.

Dođó,nhằmcungcấpthêmnhữngbằngchứngởthịtrườngViệtNamgiúpchocácgiá mđốctàichínhquantâmhơnđếnmốiquanhệgiữaquyềnchọntăngtrưởngvàgiátrịd oanhnghiệptrongquátrìnhraquyếtđịnhnêntácgiảchọnđềtài“Quyềnchọntăngtrư ởngvàgiátrịdoanhnghiệp”đểlàmluậnvănThạcsĩcủamình.

Mụctiêu nghiên cứu

Luậnvănđượcthựchiệnvớimụctiêulànghiêncứumốiquanhệgiữaquyềnchọntăngt rưởngv à giát r ịdoanhnghiệp.Theođó,b à i nghiênc ứus ẽtậptrunglàmrõcácvấnđề sau:

Thứnhất,đềtàilàmrõmốiquanhệgiữagiátrịdoanhnghiệpvớirủi rođượcđ o lườngbằngđộbiếnđộngtỷsuấtsinhlợicổphiếucủacôngty,nhưngtậptrun gvàonhữngcôngtycónhiềuquyềnchọntăngtrưởng.

Thứhai,n ếucótồntạimốiquanhệgiữagiátr ịdoanhnghiệpvớirủiroở nhữngcôngtyc óquyềnchọntăngtrưởngcaothìmốiquanhệgiữagiátrịdoanhnghiệpvới rủirohệthốngvàrủirophihệthốnglà như thếnào.

Ýnghĩacủađềtài

Trong giai đoạn tăng trưởng của doanh nghiệp, việc đầu tư mới và nghiên cứu phát triển là rất quan trọng để nắm bắt thị trường Những thành công từ hoạt động đầu tư giúp doanh nghiệp tạo ra cơ hội tăng trưởng mạnh mẽ hơn Quyền chọn tăng trưởng là sự lựa chọn chiến lược của doanh nghiệp, trong đó tăng trưởng nhanh có thể làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, nhưng cũng cần cẩn trọng để tránh rủi ro Nghiên cứu mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng và giá trị doanh nghiệp cho thấy sự liên kết với rủi ro được đo lường qua độ biến động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Điều này giúp doanh nghiệp có cái nhìn tổng quát để đưa ra quyết định đầu tư phù hợp Hơn nữa, các công ty có nhiều quyền chọn tăng trưởng cũng cần chú trọng đến hoạt động nghiên cứu và phát triển để nâng cao giá trị doanh nghiệp.

Phươngphápnghiêncứu

Bàinghiêncứusửdụngphươngpháphồiquydữliệubảng.Trongđó,tácgiảthựchiệnk èmtheocáckiểmđịnhnhưkiểmđịnhlựachọnmôhìnhchodữliệubảnggiữacácmôhì nhFixEffectModel,RandomEffectv à PooledRegression.Tiếptheo,đểđảmbảotín hvữngvàtínhhiệuquảcủamôhình đượclựachọntácgiảthựchiệncáckiểmđịnhnhưkiểmđịnhđacộngtuyến,kiểmđịnh hiệntượngphươngsaithayđổivàkiểmđịnhhiệntượngtựtươngquan.Nếucóbấtcứhi ệntượngbấtthườngnàoxuấthiệntácgiảtiếnhànhxửlý, khắc phụcđểướclượngsaucùnglàướclượngvữngvàhiệuquảnhất.

Dữliệuđượcsửdụngđểkiểmđịnhmôhìnhthôngquadữliệuthứcấpcầnthiếtthuthập đượctừcácwebsitevềchứngkhoán,tàichínhcũngnhưsốliệuđ ư ợ cthunhậptừbáocá otàichínhcủa100côngtyphitàichínhđượcniêmy ếttrênsàngiaodịchchứngkhoánH OSEvới500quansátnghiêncứutronggiaiđoạn5nămtừ2008–

Cácbiếnđ ư ợ ctínhtoán,x ửlýbằngchươngtrìnhMicrosoftOfficeExcel2007vàtác giảsửdụngphầnmềmthốngkêStata11đểphântíchvàchạyhồiquy.

Ngoàiphầntómtắt,danhmụcbảngbiểu,danhmụckíhiệu,danhmụccácc h ửviếttắt, danhmụcphụlục,tàiliệuthamkhảo,đềtàinghiêncứucủatácg i ảđược bốcụcgồm5chương,baogồm:

Chương1: Giớithiệuvềđềtài ,trongchươngnàytácgiảlàmrõlýdochọnđ ề tàitừđóx ácđịnhmụctiêunghiêncứu,vấnđềnghiêncứuđặt racũngnhưtrìnhbàyphươngphápnghiêncứu,bêncạnhđónêulênýnghĩacủađềtàiđồ ngthờixâydựngcấutrúccủađềtàiđểthấyrõđâylàmộtnghiêncứucógiá trịthực tếởViệtNam.

Chương2 : Bằngchứngthựcnghiệmtrênthếgiớivềquyềnchọntăngtrưởngvàgi átrịdoanhnghiệp ,đ ể xâydựngnềntảnglýthuyếtchob à i nghiêncứucủamình,tron gchươngnàytácgiảđivàotrìnhbày,tổnghợpvàphântíchcáckếtquảnghiêncứutrênt hếgiớivềquyềnchọntăngtrưởngvàgiátrịdoanhnghiệp.Từđótácgiảrútracơsởlýluậ nchonghiêncứucủatácg i ảởViệt Nam.

Chương3: Dữliệuvàphươngphápnghiêncứu , nhằmthựchiệnđượcmụctiêunghiênc ứuđãđặtrathìởchươngnàytácgiảmôtảdữ liệucũng nhưtrìnhbàyc ụthểphươngphápđ ượ cs ửdụngđồngthờixâydựngquytrì nhnghiêncứu.

Chương4 :Mốiquanh ệgiữaquyềnchọntăngtrưởngvàgiát r ịdoanhnghiệp– bằngchứngởthịtrườngViệtNam Tấtcảkếtquảthuđượctừquátrìnhphântíchdữliệ u,k ếtquảhồiquycủanhữngcôngtytrênt h ịtrườngchứngkhoánV i ệtNams ẽđ ư ợ ctá cgiảtrìnhbàycụt h ểtrongchươngnàynhằmgiảiquyếtcácmụctiêunghiêncứuđãđặ tra,đồngthờitácgiảcũngthảoluậnkếtquảthuđượcvớikếtquảcủacácbàinghiêncứ ukhácđãđượctác giảtổnghợptrongchương2.

Chương5: Kếtluận Ởchươngnàytácgiảtómtắtlạikếtquảnghiêncứucủatácgiảvàk hẳngđịnhlạimốiquanhệcủaquyềnchọntăngtrưởngvàgiátrịdoanhnghiệp.Nhữngđ iểmcònhạnchếvềnghiêncứucủatácgiảcũngđượctrìnhbàyđểlàmtiềnđềchonhững nghiêncứutiếptheo.

GregoryR Duffee(1995)v ớinghiêncứu“Stockreturnandvolatilitya firm- levelanalysis”đượcc o i làmộttrongnhữngngườitiênphongnghiêncứuvềmốiquan hệgiữarủirovớitỷsuấtsinhlợicổphiếu,trongđórủirođ ư ợ c đolườngbằngđộbiếnđộ ngtỷsuấtsinhlợicổphiếucôngtythôngquađ ộ lệchchuẩncủa tỷsuất sinhlợihằngngàycủacổphiếucôngty.

OrdinaryLeastSquaresv ớimẫunghiêncứubaog ồm2.494côngtytrênh a i sànAM EXv à NYSEtronggiaiđ o ạ ntừtháng1/1977–

Nghiên cứu năm 1991 đã xác định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và rủi ro, thể hiện rõ nhất ở các công ty nhỏ với vốn hóa tài chính thấp Tác động của đòn bẩy tài chính lên mối quan hệ này là đáng chú ý, đặc biệt ở các công ty có tỷ lệ nợ/vốn cổ phần cao, cho thấy mối quan hệ ngược chiều với tỷ suất sinh lợi và rủi ro tổng thể Mặc dù Duffee đã cung cấp bằng chứng cho kết luận này, tác giả vẫn cho rằng có những yếu tố tác động khác chưa được khám phá, ngoài mối liên kết giữa tỷ lệ nợ/vốn cổ phần và tỷ suất sinh lợi cùng rủi ro tổng thể Đề xuất của một số độc giả cho rằng cổ phiếu của công ty có thể được xem như quyền chọn trên tài sản công ty, cho thấy giá cổ phiếu có thể tăng khi biến động tài sản gia tăng, từ đó dẫn đến tăng giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, sự giải thích này lại không hoàn toàn phù hợp với các công ty có tỷ lệ nợ/vốn cổ phần cao, mà mối quan hệ này rõ ràng hơn ở những công ty có tỷ lệ nợ/vốn cổ phần thấp, điều này đi ngược lại với nghiên cứu của tác giả Nghiên cứu này chủ yếu tập trung vào rủi ro tổng thể mà không xem xét đến rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống.

Ang,Hodrick,XingvàZhang(2006)vớinghiêncứu“Thecross- sectionofvolatilityandexpectedreturn”tiếptụctìmhiểuvềmốiquanhệchéogiữarủi r o củacôngtyvàtỷsuấtsinhlợicổphiếu.V ớinghiêncứunàythìnhómtácg i ảđãxétt ớirủirophihệthốngbổsungchothiếusótcủaDuffee(1995).V ớiphươngpháphồiqu ytừmôhìnhbanhântốFama–FrenchvàmôhìnhđịnhgiátàisảnCAPM,nhóm tácgiảsửdụngmẫunghiêncứulà tấtcảcáccổphiếucủacôngtyn h ỏđ ư ợ cniêmy ếttrênb a sànAMEX,NASDAQvà NYSEtrongt h ờigiant ừ1/1986–

12/2000.K ếtq u ảnghiêncứuđ ã c h ỉ r a rằngnhữngcổphiếutrongquákhứcórủiroc aotứclàđộbiếnđộngcủatỷs u ấtsinhlợicổphiếucaothìcótỷsuấtsinhlợithấptrongtư ơnglai.NhữngcổphiếucórủirophihệthốngcaođượctínhtừmôhìnhFama–

Frenchcótỷs u ấtsinhlợitrungbìnhthấp.Tácgiảchorằnghiệntượngnàykhôngthể đượcgiảithíchbằngđộnhạycảmvớirủiro.Cácnhântốnhưquymô,nhântốgiátrịBE/ ME,nhântốmomentumhaynhântốtínhthanhkhoảnthìkhôngthểgiảithíchchonhữ ngcổphiếucóđộnhạycảmvớirủirohệthốngvàrủirop h i hệthốngcaothìcótỷsuất sinhlợicổphiếuthấp.

Cao,Siminv à Zhao(2008)đ ã thựchiệnnghiêncứu“Cangrowthoptionexplainthe trendinidiosyncraticr i s k ? ”vớimụctiêunghiêncứulàkiểmđịnhxuhướngbiếnđộ ngphihệthốngtỷsuấtsinhlợicổphiếucóthểđượcgiảithíchbởimứcđộvàsựthayđổic ủaquyềnchọntăngtrưởnghaykhông.

VớiphươngphápGMM,m ẫ unghiênc ứubaogồm14.151cổphiếuđượcniêmyếttrê nbasànAMEX,NASDAQvàNYSE,nghiêncứuđược thực hiệntrongkhoảnthờigiantừ1972–

Trong nghiên cứu này, tác giả đã sử dụng nhiều biến để đại diện cho quyền chọn tăng trưởng, bao gồm chỉ số Tobin Q, chỉ số MABA, tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần (DTE), tỷ suất lợi nhuận trên tài sản cố định (CAPFIX) và hiện giá của quyền chọn tăng trưởng (PVGO) Tác giả khẳng định rằng còn nhiều biến khác có thể đại diện cho quyền chọn tăng trưởng như tỷ lệ cổ tức, chi phí R&D/tổng tài sản và EPS/giá cổ phần Tuy nhiên, tác giả không đưa vào mô hình nghiên cứu vì trong mẫu có 27% các công ty có thu nhập âm, 63% công ty không chia cổ tức và rất nhiều quan sát bị thiếu dữ liệu về chi phí R&D Theo Jacquier, Titman và Yalcin (2001), một tỷ lệ cổ tức thấp hoặc không chia cổ tức có thể ám chỉ tình hình kiệt quệ tài chính của công ty Do đó, các biến vừa nêu không thể giải thích tốt cho quyền chọn tăng trưởng, nên tác giả đã không đưa vào mô hình nghiên cứu Bên cạnh đó, trong nghiên cứu này, tác giả tính toán rủi ro phi hệ thống được đo lường bằng độ biến động phi hệ thống tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty, rủi ro này được tính dựa trên mô hình CAPM và mô hình Fama–French.

Ang,Hodrick,XingvàZhang(2009)v ớinghiêncứu“Highidiosyncraticvolatility andlowreturn:internationalandfurtherU.Sevidence”đượcthựchiệnvớimụcđích nghiêncứumốiquanhệgiữarủirophihệthốngvớitỷs u ấtsinhlợicổphiếu.Trongđór ủirophihệthốngđượcđolườngbằngđộbiếnđộngphihệthốngtrongtỷsuấtsinhlợicổ phiếucôngty.Vớiphươngpháph ồiquychéo,mẫunghiêncứuđượcmởrộngchocácc ổphiếucủanhữngcôngtylớnở23quốcgia,nghiêncứutronggiaiđoạntừtháng1/1980

French.Kếtquảnghiêncứupháthiệnlànhữngchứngkhoáncórủirophihệthốngcaotr ongquákhứthìcótỷsuấtsinhlợitrungbìnhtrongtươnglaithấp.Pháthiệnnàyđồngnhấ tvớipháthiệntrongmộtnghiênc ứumànhómtácg i ảđ ã thựchiệnv à o n ă m 2006.Đ ồngthờinhómtácgiảcũngđặtramộttháchthứcchocácnhànghiêncứusaunàylàphải giảithíchmộthiệntượngmangtínhtoàncầulàtạisaonhữngcổphiếuc ó rủirophihệth ốngcaolại cótỷsuất sinhlợithấp.

FangjianFu(2009)thựchiệnnghiêncứu“Idiosyncracticriskandthecross- sectionofexpectedstockreturns”vớimụctiêutìmhiểumốiquanhệchéogiữarủirop hihệthốngkìvọngvàtỷsuấtsinhlợikìvọng.Mẫunghiêncứulàb a o g ồmtấtc ảcácc ổphiếucôngtyđ ư ợ cniêmy ếttrênsànAMEX,NASDAQv à NYSEtrongt h ờigian t ừ1963– 2006.D ựatheonghiêncứuc ủaAngetal.

French.Tuynhiên,đ ể nắmbắtđượcđặctínhthayđổitheothờigiancủarủirophihệthố ngnêntrongquátrìnhnghiêncứumốiquanhệtỷsuấtsinhlợikìvọngvàrủirophih ệthố ngkìvọngtácgiảđãsửdụngmôhìnhlũythừaGARCHđểướclượngđ ư ợ c chínhxác hơn.Kếtquảchothấyrằngbiếnđộngphihệthốngkìvọngcómốiquanhệcùngchiềuvớ itỷsuấtsinhlợikìvọng.Nhữngcổphiếuđượckìvọngnếucórủirophihệthốngcaothìki ếmđượctỷsuấtsinhlợi caohơn.

Fink,FinkvàHe(2009)vớinghiêncứu“Idiosyncraticvolatilitymeasuresandexpe ctedreturn”đượcthựchiệntrênthịtrườngchứngkhoánMỹ.Vớiphươngpháphồiqu yFama–

MacBeth,mẫunghiêncứugồmtấtcảcáccổphiếuđượcniêmy ếttrênbas à n AMEX, NASDAQv à NYSE,nghiênc ứutrong546thángt ừtháng7/1963–

12/2008,nhómtácgiảtậptrunglàmrõmốiquanhệgiữarủirophihệthốngkìvọngvàt ỷsuấtsinhlợicổphiếucủa côngty.RủirophihệthốngđượctínhbằngđộlệchchuẩncủaphầndưtrongmôhìnhFa ma–

French.K ếtquảnghiêncứuchứngtỏr ủirophihệthốngkhôngcómốiquanhệchéovới tỷsuấtsinhlợikìvọng.KếtquảđãbácbỏnhữngpháthiệncủaFu(2009)làrủirophih ệthốngcómốiquanhệcùngchiềuvớitỷsuấtsinhlợikìvọng.Nhómtácgiảnàychorằn gkếtquảcủaFu(2009)chỉcóthểđượcgiảithíchlàdocósựsailệchtrongdựbáorủiro,n ếuc ó b ấtcứmốiquanhệnàogiữa rủirophihệthốngvàtỷsuấtsinhlợithì đólàmốiquanhệngượcchiều,vớirủirophihệthốngcóđộtrểmộtthángnhưnghiênc ứucủaAngetal.

(2006,2009).Tuynhiên,mốiquanhệnàychỉxuấthiệntrongnhữngcôngtynhỏ,quant rọnghơnlàrủirophihệthốngcóđộtrểthìkhôngphảilàđạidiệntốtchorủirophihệthốn gkìvọng.

Roll,SchwartzvàSubrahmanyam(2009)vớinghiêncứu“Optionstradingactivi tyandfirmvaluation”.Nhómtácgiảnghiêncứumộtkhíacạnhkháccủaquyềnchọntă ngtrưởnglàmốiquanhệgiữakhốilượnggiaodịchquyềnchọnvớigiátrịdoanhnghiệp Trongnghiêncứunày,nhómtácgiảsửdụngphươngpháphồiquydữliệubảng.Trong đó,dữliệuvềkhốilượnggiaodịchquyềnchọnđượclấytừOptionMetricsLLCtrongk hoảngthờigiantừ1996

2005củatấtcảcôngtyđượcniêmyếttrênthịtrườngMỹ.Kếtquảnghiêncứuchothấygi átrịdoanhnghiệpcómốiquanhệcùngchiềuvớikhốilượngquyềnchọnđượcgiaod ịc h.Nghiênc ứunàycũngpháth i ệ nrarằngcácdoanhnghiệpcógiaodịchquyềnchọnn hiềuhơnthìcógiátrịchỉsốTobinQcaoh ơ n Việcđầutưtrongnhữngdoanhnghiệpcó giaod ịchquyềnchọnnhiềuhơnthìnhạycảmhơnv ớigiácổphiếuhơn.Đồngthờitron gnghiêncứunàynhómtácgiảcònsửdụngcácbiếnnhưkhảnăngsinhlợicủatàisản(R OA),đònbẫytàichính(Leverage),Chitiêuvốn(Capexp),quymôcôngty(Size)đểgiả ithíchchomốiquanhệcùngchiềugiữaquyềnchọntăngtrưởngv ớigiá trịdoanhnghiệp.

Grullon,LyandresvàZhdanov(2011)vớinghiêncứu“RealOptions,Volatility,a ndStockReturns”,nhómtácgiảtìmhiểumối quanhệgiữaquyềnchọnthực,rủirotổngthểvàtỷsuấtsinhlợicổphiếu.Trongđó,rủiro tổngt h ểđượcnhómtácgiảđolườngbằngđộbiếnđộngtổngthểtỷsuấtsinhlợicổphiếu côngty.VớiphươngpháphồiquychéotheoFama–

MacBeth,mẫunghiênc ứug ồmhơn3 triệuquans á t từcácc ô n g typ h i tàichínhtrên thịtrườngchứngkhoánMỹ,nghiêncứukhoảngthờigiantừ7/1963–

12/2008.TươngtựnhưnghiêncứucủaRoll,Schwartz& SubrahmanyamGrullon(2 006,2009)vàDuffee(1995)thìđộbiếnđộngtỷsuấtsinhlợicủacôngtycũngtínhbằng độlệchchuẩncủatỷsuấtsinhlợihằngngàycổphiếucủamỗicôngty.Bêncạnhđó,Grul onvàcộngsựđãsửdụng04biếnđểđolườngcácc ơ hộiđầutư.Thướcđothứnhấtlàquy môcôngty,thướcđothứhailàtuổiđờicủacôngtytínhtừnămcổphiếucôngtyđượcp háthànhracôngchúngtớinămnghiêncứu.ThướcđothứbalàchiphíR&D,bởihoạtđ ộngnghiêncứuvàpháttriểnlàmsảnsinhracáccơhộiđầutư.CáccôngtycóchiphíR

Kếtquảnghiêncứuđưarabằngchứngvềmốiquanhệđồngbiếngiữatỷsuấtsinhlợicổp hiếucôngtyvớirủirotổngthểlàdoquyềnchọntăngtrưởng.K ếtquảcũngchothấylàc áccôngtycónhiềuchiếnlượcđầutư,tăngtrưởngnhư ngànhCôngnghệcao, ngànhDược hayCôngnghệsinhhọcthìmốiquanh ệgiữarủirovàlợinhuậntrởnênrõrànghơn.

ChenvàPetkova(2012)đãthựchiệnnghiêncứu“Doesidiosyncaticvolatilityprox yforriskexposure?”v ớiphươngpháph ồ iquychéotheoFama–MacBeth,tác giảsửdụngtỷsuất sinhlợicổphiếuhằngngàycủa cáccôngtyniêmyếttrênbasànAMEX,NASDAQvàNYSEtronggiaiđoạntừtháng6/1963– 12/2009nhằmgiảiquyếtmụctiêunghiêncứuc ủalàbiến độngphihệthốngtỷsuấtsinhlợicổphiếucôngtycó thểđạidiệnchođộnhạycảmrủi rohaykhông.Từđó,nhómtácg i ả làmrõtạisaonhữngcổphiếucórủirophihệthốngca othìcótỷsuấtsinhlợicổphiếuthấp.Trongđ ó , rủirophihệthốngđượcđolườngbằng độbiếnđộngphihệthốngtỷsuấtsinhlợicổphiếucôngtythôngquađộlệchchuẩncủap hầndưtrongmôhìnhFama–

Biến động phi hệ thống trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty có thể được coi là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến độ nhạy cảm của các nhân tố chưa được đưa vào mô hình Hai nhân tố này bao gồm phương sai trung bình và tương quan trung bình của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Nghiên cứu đã chỉ ra rằng sự tồn tại của biến động phi hệ thống tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty có thể làm tăng rủi ro, và khi phương sai trung bình tăng lên, nó có thể làm giảm cơ hội đầu tư Hơn nữa, những danh mục có rủi ro phi hệ thống cao thường có mối quan hệ nghịch với độ nhạy cảm của phương sai tỷ suất sinh lợi trung bình cổ phiếu, dẫn đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng thấp hơn ChenvàPetkova (2012) đã giải quyết bài toán này mà Ang, Hodrick, Xing và Zhang đã đưa ra trong nghiên cứu của họ vào năm 2009.

Kraft,SchwartzvàWeiss(2013)đãthựchiệnnghiêncứu“GrowthOptionsandfir mvaluation”nhằmcungcấpthêmnhữngbằngchứngvềmốiquanhệgiữaquyềnchọn tăngtrưởngvàgiátrịdoanhnghiệp.Trongnghiêncứunàynhómtácgiảsửdụngphươ ngpháphồiquydữliệubảng.Dữliệuđượcthuthậptừ12.935côngty trongthờigiantừ1975–2009.

&Dtức là nhữngcôngtycónhiềuquyềnchọntăngtrưởnghơn.Kếtquảnàybổsungthêmvàonhữ ngpháthiệntrướccủaRoll,SchwartzvàSubrahmanyam(2009),Ang,Hodrick,Xing vàZhang(2006,2009)vàDuffee(1995)làrủirophihệthốngcóýnghĩatrongmốiqua nhệchéovớitỷsuấtsinhlợicổphiếu.MặtkhácnghiêncứuchỉrarằngchỉsốTobinQcó mốiquanhệngượcchiềuvớirủirotoàncầuđượcđolườngbằngbiếnđộngc ủachỉs ốS

Nghiên cứu cho thấy mối quan hệ tích cực giữa độ lệch (Skew_firm) và chỉ số Tobin Q trong bối cảnh của S&P 500 Tác giả khẳng định rằng giá trị doanh nghiệp chịu ảnh hưởng đáng kể từ chi phí R&D, điều này cho thấy chi phí R&D là yếu tố quan trọng trong việc tạo ra quyền chọn tăng trưởng Hơn nữa, nghiên cứu chỉ ra rằng mối quan hệ này cũng ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu với rủi ro hệ thống, đặc biệt là trong các doanh nghiệp có nhiều quyền chọn tăng trưởng Khi tỷ suất sinh lợi cổ phiếu vượt trội so với dự trữ danh mục theo rủi ro hệ thống và chi phí R&D, tất cả các danh mục đều có ý nghĩa, nhấn mạnh tác động của chi phí R&D đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong bối cảnh rủi ro hệ thống.

Trong nghiên cứu này, nhóm tác giả đã sử dụng các biến để giải thích cho quyền chọn tăng trưởng, bao gồm: quy mô công ty (Size) được đo lường bằng logarit vốn hóa thị trường điều chỉnh cho chỉ số CPI, chi tiêu vốn (Invest) được tính bằng tỷ số giữa chi tiêu vốn và tổng doanh thu, khả năng sinh lợi (ROA) đo bằng tỷ số giữa thu nhập trước thuế và giá trị sổ sách của tổng tài sản, đòn bẩy tài chính (Leverage) được xác định qua tỷ số nợ dài hạn và tổng tài sản, chi phí R&D (Rdexp) tính bằng chi phí R&D chia cho tổng tài sản, và tính thanh khoản (Turn_firm) được đo bằng khối lượng cổ phiếu giao dịch trung bình chia cho số lượng cổ phiếu phát hành Kết quả nghiên cứu cho thấy các biến như Turn_firm, Invest, và Size có mối quan hệ cùng chiều với chỉ số Tobin Q, cho thấy các công ty có quy mô lớn, tính thanh khoản cao và chi tiêu vốn nhiều thì giá trị doanh nghiệp có cơ hội được khuếch đại Ngược lại, các biến như Leverage và ROA lại có mối quan hệ ngược chiều với chỉ số Tobin Q, chứng tỏ rằng những công ty sử dụng đòn bẩy cao sẽ bị ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp ROA có mối quan hệ ngược chiều với giá trị doanh nghiệp, cho thấy những công ty có thể đang trong giai đoạn bão hòa, mặc dù lợi nhuận tuy nhiên vẫn tập trung vào đầu tư để giữ vững thị phần, cho thấy tiềm năng tăng trưởng trong tương lai là rất hạn chế.

Nhưvậy,m ốiquanhệgiữaquyềnchọntăngtrưởngvàgiátrịdoanhnghiệpđ ã vàđang đượccácnhànghiêncứuquantâm.Tómlại,từnhữngnghiêncứuthực nghiệmtrênthếgiới thì cónhữngvấnđề chínhnhưsau:

XétmốiquanhệgiữarủirotổngthểvàtỷsuấtsinhlợicổphiếuthìDuffee(1995)đãtìm ramốiquanhệnàylàcùngchiều.Trongtrườnghợpchỉnghiêncứurủirophihệthốngt hìFu(2009)tìmthấybằngchứnglàrủirophihệthốngkìvọngcómốiquanhệcùngc hiềuvớitỷsuấtsinhlợikìvọngcủacổphiếu,nghiêncứucủaFink,FinkvàHe(2009)th ìlạichothấylàkhôngcómốiquanhệgiữatỷsuấtsinhlợivàrủirophihệthống.Trongk hiđóAng,Hodrick,XingvàZhang(2006,2009)bằngcáchđolườngrủirophihệthống bằngđộlệchchuẩncủaphầndưtrongmôhìnhFama–

Frenchthìchỉramốiquanhệgiữarủirophihệthốngvàtỷsuấtsinhlợilàngượcchiều.Đ iềunàytráiv ớimôhìnht h ịtrườngvốnnhưCAPMv à Fama– Frenchchorằng khôngcómốiquanhệgiữarủirohệthốngvàtỷsuấtsinhlợimongđợicổphiếucôngty Vềmốiquanhệgiữarủirovàgiátrịdoanhnghiệptrongnhữngcôngtycónhiềuquyề nchọntăngtrưởngthìcócácnghiênc ứuc ủacácnhómtácg i ảnhưRoll,Schwartzv à Subrahmanyam(2009),Grullon,Lyandresv à Zhdanov(2011)v à HolgerKraft,E duardoS.Schwartzv à FarinaWeiss(2013).Kếtquảđãchỉrarằnggiátrịcôngtycóm ốiquanhệđồngbiếnvớir ủirovàmốiquanhệnàybịảnhhưởngđángkểbởirủirophihệ thốngvàmốiquanhệnàyđượcphóngđại trongnhưngcôngtyc ó R&Dhaynhữ ngcô ngtycónhiềuquyềnchọntăngtrưởnghơn.

Vìvậy,từnhữngbằngchứngvềcácnghiêncứuthựcnghiệmtrênthếgiớiđãtạotiềnđềc hotácgiảnghiêncứumốiquanhệgiữaquyềnchọntăngtrưởngv à giátrịdoanhnghiệp ởthịtrươngViệtNam.

Bàinghiêncứumàtácgiảsửdụngdùngđểnghiêncứutrongluậnvăncủatácg i ảlànghi êncứuc ủaHolgerKraft,EduardoS Schwartzv à FarinaWeiss(2013),“Growth

Bước6:Từmôhìnhchọnđượctrongbước5,tácgiảkiểmđịnhphươngsaithayđổivà tự tươngquan,nếucóthì tiếnhànhxửlýkhắcphục.

Bước7:Ở b ướ cnàytácgiảkiểmtram ốiquanh ệgiữabiếnp h ụthuộclàTobinQvới các biếngiải thíchkhácvà giảiquyếtvấnđềnghiêncứuthứnhấtđ ặ tralàđưarabằngchứngvềmốiquanhệgiữar ủirođượcđolườngbằngđộbiếnđộngtỷsuất sinhlợicổphiếucôngtyvớigiátrịdoanhnghiệp.

Bước8:Phântíchrủirotổngthểđượcđolườngbằngbiếnđộngtổngthểtỷs u ấtsinhl ợicổphiếucôngtythànhrủirohệthốngvàrủirophihệthống,đểthấyđượcloại rủironàolàchiếmưuthế Vấnđềnghiêncứuthứ2cũngđượcgiải quyếtởbước này.

Bước10:Hồiquy tỷsuấtsinh lợivượttrộicủa60 danh mụcđượchìnhthànhtừrủirophihệthốngvàchiphí R&D.

Bước11:Hồiquytỷsuấtsinhlợibấtthườnglên các biếnđược lựachọntheo6 0 danhmục đượcxâydựngởbước10.

Trongluậnvănnàytácgiảtácgiảthuthậpsốliệucủacáccôngtyđượcniêmy ếttrênSởg iaodịchchứngkhoánThànhphốHồChíMinh(HOSE)đãloạitrừnhữngcôngtytrong lĩnhvựcNgânhàng,Bảohiểm,Chứngkhoán.Lýdoc ủaviệcchọnmẫunàylàdodữliệ ucủanhữngcôngtynàytươngđốiminhbạch,sốliệuđãđượckiểmtoánvàdễtiếpcận.T uynhiên,dohạnchếvềthờigianv à nguồnlựcnêntácg i ảc h ỉchọnnhữngcôngtyniê my ếttrênsànHOSE.

Trongmẫunghiêncứucủatácg i ảgồmcó100côngtyvới500quans á t , đượcnghiên cứutronggiaiđoạntừ1/2008–

Trongbảngcânđốikếtoáncủamỗicôngtytácgiảthuthậpcáckhoảnmụcnhư nợngắnhạn, nợdàihạn,tổngtàisản, quỹđầutưvàpháttriển Trongbáocáokếtquảhoạtđộngkinhdoanhtácgiảthuthậpkhoảnmụctổngdoanhthut ừhoạtđộngkinhdoanh,tổnglợinhuậnsauthuế.Trongbáocáolưuchuyểntiềntệtácgi ảlấychỉtiêutiềnchichomuasắm,xâydựngtàisảncốđịnhvàcáctàisảndàihạnkhácvà chỉtiêudòngtiềnthuầntừhoạtđộngkinhdoanh.Cácb á o cáotàichínhc ủamỗicôngty đượctảit ừwebsitehttp://www.cophieu68.vn.

Giáđóngc ử acủacổphiếucôngtyniêmy ếtvàocuốimỗingàyhoặccuốitháng,giánày sauđóđượcđiềuchỉnhlạibằngcáchcộngvàogiáthêmphầncổtứcđượchưởngđểph ảnánhnhữngcôngtyđãchitrảcổtức,thưởngcổ phiếuvàcổphiếutiềnmặt.D ữliệugiác h ư a điềuchỉnhđượcthuthậptừCôngtyChứn gkhoánFPThttp:// www.fpts.com.vn,sauđótácgiảđiềuchỉnhdữliệucáccôngtyvàongàygiaodịchkhô nghưởngquyềnđượclấythôngtintừhttp:// www.cophieu68.vn để điềuchỉnhchophùhợp.BêncạnhđógiáđóngcửacủachỉsốV N-Indexvàocuốimỗingàygiaodịchcũngđượcthut h ập.

2012.S ốliệunàyđượcdùngv ớisốliệugiáđểtínhtoánvốnhóat h ịtrườngcủatừngcôn gtyvàocuối tháng6vàtháng12hằngnăm.

Giátrịsổsáchcủavốncổphầncủacôngtycuốitháng12mỗinămđượctínhtừviệc thuthậpcác dữliệunhưsốlượngcổphầnlưuhànhvàvốnchủsởhữuc ủacôngtyđược lấytừtrangthôngtinđiệntửhttp://cafef.vn.

2012cũngđượclấytừTổngcụcthốngkêwww.gso.gov.vn và lãisuấttráiphiếuChín hphủđượclấytừtrangthôngtinđiệntửcủaIMFwww.elibrary-data.imf.org

The Tobin’s Q model can be expressed as follows: Tobin’sQ it = α 1it + β 1it Treasurybill t + β 2it Vol_vni t + β 3it Vol_firm it + β 4it Skew_firm it + β 5it Turn_firm it + β 6it Invest it + β 7it Size it + β 8it ROA it + β 9it Leverage it + β 10it Div_dum it + β 11it RD_dum it + β 12it Rdexp it + u it This equation incorporates various financial metrics, including treasury bills, volatility measures, firm-specific factors, and investment indicators, to analyze the relationship between market value and asset replacement costs.

Chỉ số Tobin Q là chỉ số đo lường giá trị doanh nghiệp, được tính bằng tỷ lệ giữa giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp và chi phí thay thế của chúng Một doanh nghiệp có chỉ số Tobin Q lớn hơn 1 cho thấy có động lực đầu tư cao, trong khi chỉ số nhỏ hơn 1 có thể chỉ ra sự thiếu hấp dẫn trong mắt nhà đầu tư Doanh nghiệp có chỉ số Tobin Q cao thường là những doanh nghiệp dẫn đầu trong ngành và có khả năng cạnh tranh tốt Trong nghiên cứu, tác giả đã bỏ qua khoản mục thuế do sự hạn chế trong việc thu thập số liệu tại Việt Nam, và chỉ tính toán chỉ số Tobin Q theo các biến độc lập có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.

Tỷsuất sinhlợi của mỗi cổphiếui() được tínhtheocôngthứcsau:

ChỉsốVol_vnilàđạidiệnchorủi rothịtrườngđượctínhbằngđộlệchchuẩnc ủatỷsuấtsinhlợicủachỉsốVNI.Biếnđộng tỷsuấtsinhlợicủachỉsốVNIđ ư ợ c đolườngbằngđộlệchchuẩncủatỷsuấtsinhlợihằ ngngàycủachỉsố

VNI.Độbiếnđộnghằngnămđượctínhbằngcáchnhânđộbiếnđộngtỷsuấtsinhlợihằn gngàyvới250ngàygiaodịch.ChỉsốVNIlàchỉsốđượcxâydựngdựatrêngiátrịthịt rườngc ủatấtcảcáccổphiếuđượcniêmyếttrênTTGDCKTP.HCMchứkhôngphảit ấtc ảcáccổphiếuđ ư ợ cniêmyết.V ì mẫunghiênc ứutrongluậnvănchỉs ửdụngnhữn gcổphiếuc ô n g tyđượcniêmyếttrênsànHOSEnêntácgiảsửdụngbiếnđộngtỷsuấtsi nhlợicủac h ỉsốVNInhư làđạidiệnchorủirothịtrường Từ đó,kìvọngđượcđặtralàr ủirothịtrườngcómốiquanhệngượcchiềuvớigiátrịdoanhn ghiệp.Rủirot h ịtrườngđượcđolườngbằngđộbiếnđộngtỷsuấtsinhlợicủachỉsốVN Iđượctínhnhưsau:

ChỉsốSizethểhiệnquymôcủacôngty,nhữngcôngtylớnthìđượckìvọngs ẽcónhiều cơhộităngtrưởngtrongtươnglaihơnlànhữngcôngtynhỏ.Vìnhữngcôngtycóquym ôlớncónhữnglợithếnhư:thứnhất,khảnăngnhậnbiếtthươnghiệucôngtytốthơn,gắ nliềnvớinhậnbiếtsảnphẩmdịchvụtốthơn,điềunàygiúpchongườitiêudùngdễdàng nghĩđếnsảnphẩmdịchvụcủacôngtyhơnkhip h ả i đ ư a r a q u y ế t địnhtiêudùng.Th ứhai,lợithếv ềnguồnnhânlựcởnhữngcôngtycóquymôlớn,trongcơcấutổchứcsẽcó sựchuyênmônhóacaog i ữacácphòngban,bộphậngiúpnângcaoh i ệuquảlàmviệc.

Thứba,nhữngcôngtycólớncólợithếquymôgiúpnângcaohiệuquảsảnxuấtvàtiết kiệmchi phí.Chínhvìnhữnglợi thếnàymàquymôcông tykíhiệulàSizeđượckìvọngcómốiquanhệcùngchiềuvớigiátrịdoanhnghiệp.

Chỉ số Invest thể hiện chi tiêu vốn của công ty, được sử dụng để nâng cấp hoặc mua mới các tài sản như bất động sản và trang thiết bị, nhằm phát triển sản xuất và duy trì hoạt động doanh nghiệp Quyết định chi tiêu vốn hình thành nền tảng cho các hoạt động sản xuất trong tương lai, và ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa chỉ số Invest và giá trị doanh nghiệp Chỉ số ROA thể hiện khả năng sinh lợi của tài sản, công ty có ROA cao sẽ có khả năng tái đầu tư lớn hơn và nhiều cơ hội tăng trưởng hơn Mối quan hệ giữa ROA và chỉ số Tobin Q không rõ ràng, nhưng trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam đang tăng trưởng, ROA có thể có mối quan hệ tích cực với Tobin Q Chỉ số Leverage thể hiện đòn bẩy tài chính của công ty thông qua việc sử dụng nợ dài hạn, giúp tăng lợi nhuận nhưng cũng đi kèm với rủi ro tài chính Cuối cùng, chỉ số Rdexp phản ánh chi phí thực sự đầu tư cho hoạt động nghiên cứu và phát triển, cho thấy sự chú trọng của công ty vào cải tiến và đổi mới sản phẩm để tăng trưởng bền vững.

ChỉsốCapxmứcđộchitiêuvốncủa côngtysovớitổngtàisản.Tỷlệ đầutưcaochứngtỏcôngtưđangcóhiệuquảhoạtđộngcao.Chỉtiêunàycóthểtạor a cơ hộităngtrưởngkhiđầutư.Vìchitiêuvốnkhôngchỉlàmtăngvốnvậtchấtmàcòntăng quyềnchọntăngtrưởngtrongtươnglai.V ì v ậy,c h ỉsốCapxđượckìvọngcómốiqu anhệcùngchiềuvớigiátrịdoanhnghiệp,vàđ ư ợ ctínhbằngcôngthức: êố ổàả

ChỉsốVol_firmthểhiệnrủirocủacôngtyđượcđolườngbằngmứcđộbiếnđộngvềtỷs uấtsinhlợicổphiếucôngtythôngquatínhđộlệchchuẩncủatỷs u ấtsinhlợihằngngàyc ủacổphiếucôngtychomỗinămtàikhóa.Độbiếnđộngtỷsuấtsinhlợicổphiếuhằngn ămđượctínhbằngcáchnhânđộbiếnđộngtỷsuấtsinhlợicổphiếuhằngngàyvới250n gàygiaodịch.Rủirohệthốnglàmtăngtỷlệchiếtkhấu,điềunàylàmchoVol_firmcó mốiquanhệngượcchiềuvớigiátrịdoanhnghiệp.Tuynhiên,cảrủirohệthốngvàphihệ h ệthốngđềulàmtănggiátrịquyềnchọntăngtrưởng.Vìvậytrongnhữngcôngtycónh iềuquyềnchọntăngtrưởngtácgiảkìvọngrủirođolườngbằngđ ộ biếnđộngtỷsuấtsin hlợicổphiếucôngtysẽcómốiquanhệcùngchiềuv ớigiátrịdoanhnghiệpđạidiệnbằn gchỉsốTobinQ.Đồngthờitrongmốiquanhệnàythìrủirophihệthốngs ẽchiếmưuth ếvì rủirophihệthốngkhôngảnhhưởngđếntỷlệchiết khấu.Rủirođượctínhbằngcôngthức:

Chỉs ốSkew_firmthểhiệnđộnghiêngtrongphânp h ốichuẩnc ủatỷs u ấtsinhlợihằn gngàycủamỗicổphiếucủacôngtyđượctínhchomỗinămtàikhóa.KìvọngchỉsốSke w_firmcómốiquanhệcùngchiềuvớichỉsốTobinQ bởivìđộnghiêngsovớiphânph ốichuẩncànglớnthìgiátrịcủaquyềnchọncàngcao.

Chỉ số Turn_firm thể hiện tính thanh khoản của cổ phiếu, cho thấy rằng các nhà đầu tư sẵn sàng trả giá cao hơn cho những loại tài sản dễ thanh khoản Nếu công ty phát hành cổ phiếu hoạt động hiệu quả và trả cổ tức cao, cổ phiếu sẽ thu hút nhà đầu tư và dễ dàng mua bán trên thị trường Ngược lại, nếu công ty hoạt động kém hiệu quả và không trả cổ tức hoặc trả cổ tức thấp, giá cổ phiếu sẽ giảm và khó bán Do đó, kỳ vọng tính thanh khoản của cổ phiếu liên quan mật thiết đến giá trị thị trường, với chỉ số Turn_firm được tính bằng công thức cụ thể.

RD_vol_firm:làk ếtquảtươngtácgiữabiếnRd_dumv ớibiếnVol_firmtrongphươn gtrìnhhồiquyđểthấyđượcsựtácđộngcủabiếnVol_firmđếnbiếnTobinQtrongnhữ ngcôngtycónhiềuquyềnchọntăngtrưởngRD_Skew_firm:làkếtquảtươngtácgiữa biếnRd_dumvớibiếnSkew_firmtrongphươngtrìnhhồiquyđểthấyđượcsựtácđộng củabiếnSkew_firmtácđộngnhưthếnàovớibiếnphụthuộcTobinQtrongnhữngcôn gtycónhiềuquyềnchọntăngtrưởng.

Div_dum:biếngiảvềchitrảcổtức,nếutrongnămtcôngtycóchiacổtứcthìbiếnDiv _dumnhậngiát r ịlà1 , nếucôngtykhôngchiacổtứcthìDiv_dumnhậngiátrịlà0 RD_dum:biếngiảvềchitiêuchohoạtđộngnghiêncứuvàpháttriển.Nếutrongnăm tcôngtycótríchquỹnghiêncứuvàpháttriểnđểphụcvụcho hoạtđộngnghiêncứuvàpháttriểnthìbiếnRD_dumnhậngiátrịlà1,nếucôngtykhông tríchlậpquỹnghiêncứuvàpháttriểnthì biếnRD_dumnhậngiátrị0.CáchxácđịnhcácnhântốtrongmôhìnhFama–

Thứhai,nhântố:Tỷsuấtsinhlợivượttrộicủathịtrường,trongnộidungluậnvăntỷsuất sinhlợi thịtrườngvượttrộilà tỷsuấtsinhlợicủachỉsốVN-Indexsovới lãisuấttráiphiếuChínhphủngắnhạn.

Thứba,hainhântốSMBvàHML.Đểtínhđượchainhântốnàythìtrướchếttácgiảx á c địnhh a i yếutốlàquymôcôngtyv à yếutốgiátrịBE/

Yếutốthứnhất, quymôcủacôngtyđượcxácđịnhđượcxácđịnhdựatrênsốlượngcổphầnđanglưuhàn hnhânvớigiátrịthịtrườngcủacôngty.Điểmphânchialàtrungvịmứcvốnhoáthịtrườ ngcủacáccổphiếucôngtytrongmẫunghiêncứu.Phânloạivàsắpxếpcáccổphiếucôn gtythành2nhóm:nhómquymôlớn(B)cógiátrịlớnhơngiátrịtrungvịtrênsànHOSE, nhómquymônhỏ(S)cógiátrịnhỏhơngiátrịtrungvị.

Yếutốthứhai,giátrịsổsáchcủacôngtyđượcxácđịnhdựatrênvốnchủsởhữuchiacho sốlượngcổphầnlưuhành.Điểmphânchialà:tỷsố(BE/

ME)đ ư ợ csắpxếptheothứtựtăngdần,nhữngc ổphiếucủacôngtycót ỷsố(BE/ME)thuộcnhóm30%giátrịthấpsẽđượcxếpvàonhómthấp(L),40% cáccổphiếucótỷsố(BE/ME)caotiếptheođượcxếpvàonhómtrungbình

(M)và30%cáccổphiếucótỷsố(BE/ME)caonhấtđượcxếpvàonhómcao(H).

Nhưvậy,sẽcó6danhmụcđầutưcổphiếudựatrênhaidanhmụcquymôvàb a danhmụ cgiátrị(BE/ME),6danhmụcđóđượckíhiệulàS/L,S/M,S/H,B/L,B/M,B/

H.TrongđóS/Llàdanhmụ cnhữngcổphiếucủacôngtycó quymônhỏgiátrịthấp,S/ Mlàdanhmụcnhữngcổphiếucủacôngtycóquymônhỏgiátrịtrungbình,S/

Hlàdanhmụcgồmnhữngcổphiếucủacôngtyó quymônhỏgiátrịcao.Tươngtựnhưv ậy,B/Llàdanhmụccổphiếucủanhữngcôngtycóquymôlớnvàgiátrịthấp,B/

SMB=(S/L+S/M+S/H)/3-(B/L+B/M+B/H)/3 VànhântốHMLđượctínhbằngtỷsuấtsinhlợitrungbìnhhàngthángcủadanhmụcgi á trịtrừchotỷsuất sinhlợitrungbìnhcủadanhmục tăngtrưởngHML=(S/H+B/H)/

Dữliệubảngcóthểđược hồi quydướidạngbamôhìnhlà PooledRegressionModel,môhìnhFEM(FixEffectModel)vàmôhìnhREM(Rand omEffectModel).Tuynhiênđểlựachọnmôhìnhnàolàphùhợpnhấtthìtácgiảlầnlượ tsosánhcácmôhìnhvớinhauthôngquacáckiểmđịnhcầnthiếtnhưsau:Đ ể sosánhgiữ aPooledRegressionModelvàmôhìnhFEMthìtácgiảdùngkiểmđịnhLikelyhoodR atioTestvới:

GiảthuyếtH 0 :ChọnPooledRegressionG i ảth uyếtH 1 :ChọnFEM

GiảthuyếtH 0 :Chọn môhìnhREMGiảthuyếtH 1 :Chọn môhìnhFEM ĐểlựachọnmôhìnhhồiquygiữaPooledregressionvàmôhìnhREMthìtácg i ảsửdụn gkiểmđịnhBreusch–PaganTestvới:

GiảthuyếtH 0 :ChọnPooledRegressionG i ảth uyếtH 1 :Chọn môhìnhREM

Tuynhiênkhilựachọnmôhìnhphùhợpnhấtvớisốliệucủatácgiảthìđểđ ả mbảotín hh i ệuquảv à tínhv ữngướclượngcủamôhìnhđóthìtácgiảthực hiệnthêmnhữngkiểmđịnhsau:

Kiểmđịnhđacộngtuyến(Multicollinearity):đượcthựchiệnchobiếnphụthuộcvà các biếnđộclập.Khigiảthiếtvềsựkhôngtương quangiữacác biếnđộclậpbịviphạmthìdẫnđếnhiệntượngđacộngtuyến.Nếuhiệntượngđacộngtu yếnxuấthiệnsẽlàmchoướclượngcủamôhìnhmấttínhhiệuquảvàtínhvững.Đểphát hiệnđacộngtuyếntrongmôhìnhthìtácgiảdùngmatrậnh ệsốtươngquan.Nếucáchệs ốtươngquan>0.8thìcácbiếnđượcxemlàbịđ a cộngtuyếnnghiêmtrọngsẽảnhhướn gđếntínhchínhxáccủakếtquảhồiquy.

Kiểmđịnhphươngsaithayđổi(Heteroskedasticity):khigiảthiếtvềsaisốtrongm ôhìnhcógiátrịtrungbìnhbằng0bịviphạmsẽdẫnđếnhiệntượngphươngsaithayđổi.Nếumôhìnhcóphươngsaithayđổilàmchocáckiểmđịnhhệsốkhôngđángtincậy,ư ớclượnghệsốhồiquytínhđượclàkhông hiệuquả.ĐểpháthiệnhiệntượngphươngsaithayđổithìtácgiảsửdụngkiểmđịnhW aldtestvới:

GiảthuyếtH 0 :KhôngcóphươngsaithayđổiGi ảthu yếtH 1 :Cóphươngsaithayđổi

Kiểmđịnhtựtươngquan(Autocorrelation):khig i ảthiếtkhôngcósựtươngquan giữacácsaisốtrongmôhìnhbịviphạmthìdẫnđếnhiệntượngtựtươngquan.Hiệntượ ngtựtươngquansẽlàmchoướclượnglàkhônghiệuquả.Đ ể pháthiệnhiệntượngtựtư ơngquantácg i ả s ửdụngkiểmđịnhWooldridgetestvới:

GiảthuyếtH 0 :Khôngcótự tươngquanbậc1GiảthuyếtH 1 :Cótự tươngquanbậc1

Trongtrườnghợpdữliệubảngđưavàomôhìnhbịtựtươngquanvàphươngsaithayđổ itácg i ảkhắcp h ụcđồngthờihaihiệntượngn à y bằngcáchsửdụnghồiquyGLS(Gen eralizedLeastSquares)đểlàmchoướclượngcủamôhìnhđảmbảotínhhiệuquảvàtính vững.

Trongchương4này,tácgiảsẽtrìnhbàykếtquảnghiêncứuchínhcủađềtàithôngquagi ảiquyếtcácvấnđềnghiêncứuđãđặtra.Từđó,sosánh,nhậnđịnhcáckếtquảthuđ ư ợ cởthịtrườngViệtN a m vớicácnghiêncứuthựcnghiệmkháctrênthếgiớivềmốiqua nhệgiữaquyềnchọntăngtrưởngvà giátrịdoanhnghiệp.

TrướchếtdữliệuvềhaibiếnvĩmôlàtráiphiếuchínhphủvàđộbiếnđộngcủachỉsốV NI.Tráiphiếuchínhphủ đượclấytừIFS(InternationalFinancialStatistics)củaQuỷtiềntềquốctế(IMF)theon ămtừnăm2008–2012.Chỉs ốVNIVàocuối mỗinămtàichínhthườngđượckếtthúcvàongày31/12,rủirothịtrườngđượcđolườn gbằngđộbiếnđộngcủachỉsốVN–

Index(VNI)thôngquaviệctínhđộlệchchuẩncủatỷsuấtsinhlợihằngngàycủachỉsố VNItrong250ngàygiaodịchtrongnăm.Bảng4.1bêndướitrìnhbàythốngk ê môtảcủ ahaibiếnvĩmô.Trungbìnhtráiphiếuchínhphủlà10.49%vàbiếnđộngởmức1.76 Còntrungbìnhcủachỉsốbiếnđộngtỷsuấtsinhlợic ủachỉsốVNIlà1,69%vàbiếnđộn gởmức0.0047.MứcđộbiếnđộngcủachỉsốVNItươngđốithấp.

Trong bảng 4.3, có ba panel trình bày thống kê mô tả các biến vi mô của các công ty trong mẫu nghiên cứu gồm 100 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh với 500 quan sát Trong số này, 425 quan sát có trích lập Quỹ đầu tư và phát triển, trong khi 75 quan sát không có Panel A mô tả toàn bộ mẫu nghiên cứu, Panel B chỉ ra những công ty có chi phí R&D, và Panel C mô tả các công ty không có chi phí R&D Kết quả cho thấy các quan sát có R&D có giá trị doanh nghiệp được đại diện bằng chỉ số Tobin Q cao hơn, trong khi độ biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty thấp hơn Khả năng thanh khoản được đo lường bằng chỉ số Turn_firm cũng thấp hơn, nhưng động hiêng so với phân phối chuẩn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty ký hiệu là Skew_firm thì cao hơn Khả năng sinh lợi của công ty cao hơn và quy mô công ty ký hiệu là Size nhỏ hơn so với mẫu gồm những quan sát không có chi phí R&D Xét cho toàn bộ mẫu, những biến vi mô của các công ty này có độ lệch chuẩn phân tán tương đối rộng trong khoảng từ [0.006].

Sovớib à i nghiêncứug ốccủaKraft,Schwartzv à W e i s s (2013)thìrủirođ ư ợ c đol ườngbằngtỷsuấtsinhlợicổphiếucôngty,khảnăngthanhkhoản,quymôởnhữngqua nsátcóchiphíR&Dthìcaohơnnhữngquansátkhôngc ó c h i phí R&D.

Tobin Vol_firm Skew_firm Turn_firm Invest Size Roa Leverage Div_dum Rdexp

Bảng4.3trìnhbàymốiquanhệtươngquangiữacácbiếnđượcsửdụngtrongmôhình.T rướctiênnhậnthấyrằngchiềuhướngtươngquangiữacácbiếnlàtươngtựnhauởphần Atoànbộmẫuvới500quansátvàphầnBgồm425quansátcóchiphíR&D,riêngph ầnbảngCgồm75quansátkhôngcóchip h í R&Dcóchiềuhướngkhácbiệt hơn.

Cụthể,chỉsốTobinQcótươngquanâmvớiTráiphiếuChínhphủvìvậyT r á i phiếu Chínhphủcóvaitrònhưlàtỷlệchiếtkhấuthìchiếmưuthếhơntrongdữliệunghiêncứ ucủatácgiả.Rủirothịtrườngđượcđolườngbằngđ ộ biếnđộngtỷsuấtsinhlợicủachỉ sốVNIvàrủirocủacôngtyđượcđolườngbằngđộbiếnđộngtỷsuấtsinhl ợicổphiếuc ôngtyc ó tươngquandươngvớichỉsốTobinQ ,ngượclạich ỉs ốđộlệch(Skew_firm) c ó tươngquanâ m vớic h ỉsốTobinQ C ảhaibiếnc h i tiêuvốn(Invest)v à c h i phíR

Mối quan hệ giữa R&D và chỉ số Tobin Q cho thấy tác động của R&D đến quyền chọn tăng trưởng mới là rất quan trọng Các yếu tố như quy mô và tính thanh khoản có tương quan tích cực với chỉ số Tobin Q Khả năng sinh lợi, được đo bằng biến ROA, có mối quan hệ tích cực với chỉ số Tobin Q, cho thấy các công ty có khả năng sinh lợi cao thường có cơ hội tăng trưởng lớn hơn Đòn bẩy tài chính, được đo bằng Leverage, cũng có tương quan với chỉ số Tobin Q, chứng tỏ rằng Leverage phản ánh rủi ro mặc định Cuối cùng, biến cổ tức (Div_dum) có mối quan hệ tích cực với chỉ số Tobin Q, cho thấy các công ty trả cổ tức giúp các nhà đầu tư yên tâm hơn về khoản đầu tư của họ, từ đó sẵn sàng trả giá cao cho cổ phiếu của những công ty này.

Từnhữngphântíchvềmatrậntươngquangiữacác biếnnghiêncứuchothấyrằngcáchệsốtươngquanđềunhỏhơn0.8vìvậycóthểkếtluậ nrằngchưapháthiệnhiệntượngđ a cộngtuyếnnghiêmtrọnggiữacácbiếnv à nhữngb iếnnàyphùhợpđểsửdụngtrongcácmôhìnhhồiquy.

SovớibàinghiêncứugốccủaKraft,SchwartzvàWeiss(2013)thìcácmốiquanhệtư ơngquangiữacácbiếncósựkhácbiệt.ỞthịtrườngMỹnhómtácg i ảtínhrủirothịtrườ ngthôngquađộbiếnđộngtỷsuấtsinhlợicủachỉsốS & P 500vàchỉsốnàycótươngq uanâmvớichỉsốTobinQ.ĐồngthờithìbiếncổtứccũngcótươngquanâmvớiTobin Q,trongkhiởViệtNamthìlàtươngquandương,theonhậnđịnhbanđầucủatác giảsựkhác biệtnàycóthểd o sựkhácbiệtcủacácnhàđầutưcủaViệtNam,họthíchđượcnhậncổt ứchơnlàtáiđầutưkhit h ịtrườngchứngkhoánh i ệnnayđangbiếnđộngr ấtmạnhvàẩn chứanhiềurủi ro.

Trongphầntiếptheotácgiảsẽthựchiệncáchồiquydữliệubảngvớibiếnphụthuộclàb iếnTobinQvớicácbiếnđộclậpđượcnghiêncứu,đồngthờilàmrõcácmốiquanhệgiữ abiếnphụthuộcvàbiếnđộclậpởnhữngquansátc ó c h i phí R&Dvàkhôngcóchi phí R&D.

Tobin TreasuryBill Vol_vni Vol_firm Skew_firm Turn_firm Invest Size Roa Leverage Div_dum Rdexp

CóbaphươngpháphồiquythíchhợpchodữliệubảngđólàPRM(PooledRegression model),FEM(FixEffectModel)vàREM(RandomEffectModel).Đểlựachọnmôh ìnhnàophùhợpnhấtvớidữliệunghiêncứutácg i ảthựchiệncáckiểmđịnhsau: ĐầutiênsosánhmôhìnhPRMvàFEM.TácgiảsửdụngkiểmđịnhLikelyhoodRatioT est.KếtquảLRtestthuđượcthốngkêF(99,389)=5.09cóýnghĩathốngkêởmứcýn ghĩa1%,chothấyrằngtồntạicácđặcđiểmriêngcủatừngcôngtylàđạilượngxácđịnh vàkhôngngẩunhiên,do đóviệclựa chọnmôhìnhFEMlàtốthơnsovới PooledRegressionModel.

Source SS df MS Numberofobs= 500

Total 587157895 499 001176669 RootMSE = 03048 tobin Coef Std.Err t P>|t| [95%Conf Interval] treasurybill -.0014076 0008689 -1.62 0.106 -.003115 0002997 vol_vni 1496869 39505 0.38 0.705 -.626522 9258957 vol_firm 1.069765 346285 3.09 0.002 3893715 1.750159 skew_firm 0015968 0010077 1.58 0.114 -.0003831 0035767 turn_firm -.0000266 0009614 -0.03 0.978 -.0019157 0018624 invest 0000406 0000974 0.42 0.677 -.0001508 0002319 size 0027319 0010504 2.60 0.010 0006679 0047958 roa 1432157 0195675 7.32 0.000 1047688 1816626 leverage 0024836 0085867 0.29 0.773 -.0143879 0193551 div_dum -.0078398 0034896 -2.25 0.025 -.0146962 -.0009834 rdexp 0403703 0258107 1.56 0.118 -.0103436 0910842 _cons 9188314 0296266 31.01 0.000 86062 9770429

Fixed-effects(within)regression Numberofobs = 500

R-sq:w i t h i n = 0.2219 Obs pergroup: min= 5 between=0.0242 avg= 5.0 overall=0.0744 max = 5

The analysis reveals significant findings with an F-statistic of 10.08 and a p-value of 0.0000, indicating a strong model fit The coefficient for treasury bill shows a negligible impact with a value of 0.00019, while the variable vol_vni has a positive coefficient of 0.4487, suggesting a potential influence on the dependent variable The coefficient for size is notably significant at 0.0112, indicating a strong relationship, whereas leverage and div_dum exhibit minimal effects with coefficients of -0.0038 and -0.0035, respectively The overall model's constant term is 0.7454, providing a baseline for interpretation Additionally, the analysis shows a fraction of variance due to unobserved effects (rho) of 0.6076, highlighting the importance of individual-specific factors in the model.

TiếptheososánhFEMvàREMthìtácgiảsửdụngkiểmđịnhHausmantestc ó giátrịth uđượcthốngkêChi2(9)U.46cóýnghĩathốngkêởmứcýnghĩa1%.Kếtquảđưar agiúpbácbỏgiảthuyếtH0tứclàkhônglựachọnmôhìnhREMvìtrongmôhìnhREM cósựtươngquangiữacácbiếnnghiêncứuvớiphầndưcủamôhìnhnêndẫnđếnhiệntư ợngnộisinhlàmchoướclượngcủamôhìnhREMkhôngvững.

Random- effectsGLSregressionG r o u p variable:stt ma

110.03 0.0000 tobin Coef Std.Err z P>|z| [95%Conf.Interval] treasurybill -.0008763 0007235 -1.210 2 2 6 -.0022944 0005418 vol_vni 4570575 328141 1.390 1 6 4 -.1860871 1.100202 vol_firm 5358839 3089233 1.730 0 8 3 -.0695947 1.141362 skew_firm 001054 000871 1.210 2 2 6 -.0006531 0027611 turn_firm 0004894 0008113 0.600 5 4 6 -.0011007 0020795 invest 0000254 0000832 0.310 7 6 0 -.0001376 0001885 size 0061156 0012433 4.920 0 0 0 0036788 0085524 roa 0663696 018837 3.520 0 0 0 0294497 1032894 leverage -.0044228 0112545 -0.390 6 9 4 -.0264812 0176355 div_dum -.0044848 0034466 -1.300 1 9 3 -.0112401 0022704 rdexp 0231709 0296794 0.780 4 3 5 -.0349996 0813413 _cons 8536713 0324858 26.280 0 0 0 7900002 9173423 sigma_u 01758709 sigma_e 02252761 rho 37868038 (fraction ofvariancedue to u_i)

S.E. treasurybill 00019 -.0008763 0010663 0003185 vol_vni 4486625 4570575 -.008395 0854235 vol_firm 3021509 5358839 -.233733 1080001 skew_firm 0010301 001054 -.0000239 0002661 turn_firm 0007241 0004894 0002347 0002196 invest -.0000104 0000254 -.0000358 0000235 size 0111848 0061156 0050692 0012586 roa -.0003714 0663696 -.066741 0111624 leverage -.0037928 -.0044228 00063 0153527 div_dum -.0035056 -.0044848 0009792 0018055 rdexp -.0525837 0231709 -.0757545 0304887 b=consistentunderHoandHa;obtainedfromxtregB =inconsistentun derHa,efficientunderHo;obtainedfromxtreg

Từ2kếtquảkiểmđịnhLRTestvàHausmanTestđềuủnghộsửdụngmôhìnhFEMt rongphântích.Tuynhiên,tácgiảcầnphảithựchiệnthêm2kiểm địnhnữalàkiểmđịnhphươngsaithayđ ổ ivà kiểmđịnhtựtươngquanđ ể đ ả mbảođộ tincậytrongkếtquảhồi quy.

SaukhilựachọnđượcmôhìnhFEM,tácgiảtiếnhànhhồiquyvàthựchiệncáckiểmđịn hphươngsaithayđổivàtựtươngquanđểđảmbảochokếtquảước lượngvừacótínhvữngvàvừacótínhhiệuquả. Đểkiểm trahiệntượngphươngsaithayđổitácgiảthựchiệnkiểm địnhWaldTest.KếtquảchothấythốngkêChi 2(100) =3.9e+05cóýnghĩathốngkêởmứ cýnghĩa1%,vậygiảthuyếtH 0b ịbácbỏvàcónghĩalàcóbằngchứngchothấyxuấthi ệnhiệntượngphươngsai thayđổi.

BằngkiểmđịnhWooldridgeT e s t tácg i ảkiểmđịnhhiệntượngt ựtươngquan.Kếtq uảcũngchothấythốngkêF(1,99).590cóýnghĩathốngkêở mứcýnghĩa1%,giảt huyếtH 0b ịbácbỏchứngtỏcóhiệntượngtựtươngquan.

Bởivìxuấthiệnhiệntượngphươngsaithayđổivàtựtươngquannêntácgiảdùnghồiqu yGLS(GeneralizedLeastSquares)đểkhắcphụchiệntượngtựtươngquanv à phươn gs a i thayđổithaychomôhìnhF E M đượ clựachọntrongphần4.3.1.TrongBảng4.11,đãchỉrarằnghồiquyGLSchokếtquảướclượngtốtnhất.Vìvậy,kếtquảhồiquytro ngcácphầnsausẽđượcphântíchtheokếtquảcủahồiquybằngGLS.

Waldchi2(11) = 393.60 Prob>chi2 = 0.0000 tobin Coef Std.Err z P>|z| [95%Conf.Interval] treasurybill -.0005093 0002213 -2.30 0.021 -.0009431 -.0000755 vol_vni 0595422 1191547 0.50 0.617 -.1739967 2930811 vol_firm 485142 1156707 4.19 0.000 2584317 7118523 skew_firm 0010375 0003381 3.07 0.002 0003748 0017002 turn_firm 00056 0002855 1.96 0.050 3.75e-07 0011196 invest 0000211 0000346 0.61 0.542 -.0000467 0000889 size 0043405 0004069 10.67 0.000 003543 005138 roa 0523298 0090673 5.77 0.000 0345582 0701014 leverage 0047327 0031156 1.52 0.129 -.0013737 0108391 div_dum -.0003942 0010935 -0.36 0.718 -.0025375 001749 rdexp 0190522 014043 1.36 0.175 -.0084715 0465759

B ảng 4.1 1 : Kết q uả so sánh lựa c h ọng iữa c ác mô hình

HausmanTest:Chi2(9)U.46***WaldT est(H): Chi2(100)=3.9e+05***

TrongphầnnàytácgiảkiểmđịnhmốiquanhệgiữabiếnTobinQvớicácbiếnđộclậpđ ượcgiảithíchvàxácđịnhtrongphần3.3.2.Tácgiảthựchiện6h ồiquybảngđượckíhiệ utừlầnlượt(1),(2),(3),(4),

(5)và(6).KếtquảhồiquyđượctrìnhbàyởBảng4.12làkếtquảsaukhiđãkhắcphụchi ệntượngphươngsaithayđổivàhiệntượngtựtươngquan.Tấtcảhồiquydựatrên500q uans á t t ừ100côngty,có425quans á t c ó chiphíR&Dv à 75quans á t khôngcóchip híR&D.Cáccôngtytàichínhbảohiểmvàngânhàngđãloạik h ỏimẫu nghiêncứu Hồiquy(1)–(3)tácgiảhồiquycóthêmbiếngiảvềchiphíR&D.Hồiquy

(4) –(6)khôngdùngbiếngiảmàsửdụngbiếnchiphíR&DRdexp,hồiquy(2),(3), (5)v à (6)baogồmlầnlượtcácbiếntươngtáclàRd_vol_firmvàRd_skew_firm,h a i b iếnnàylàk ếtquảtươngtáccủabiếngiảRd_dumv à biếnVol_firmhoặcSkew_firm BiếnRd_vol_firmbằngvớiđộbiếnđộngtỷs u ấtsinhlợicổphiếucủacôngty(Vol_fir m)nếucôngtyđócóchiphíR&D,nếukhôngthìbiếnRd_vol_firmbằng0.

Kết quả chỉ ra rằng rủi ro của công ty được đo lường bằng độ biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, có nghĩa thống kê ở mức cao trong 4/6 hội quy, ngoại trừ hội quy (2) và (3) Đặc biệt, rủi ro công ty có ý nghĩa ở mức 1% ở cả 4 hội quy ngay khi hội quy với biến chi phí R&D Biến độ lệch Skew_firm có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa trong hầu hết các hội quy, ngoại trừ hội quy (6), điều này đúng với kỳ vọng ban đầu Biến tương tác Rd_vol_firm có ý nghĩa ở hội quy (6), với hệ số hội quy của biến Rd_vol_firm là 0.102, cho thấy rủi ro tổng thể có mối quan hệ cùng chiều với giá trị doanh nghiệp mà mối quan hệ này là do những quan sát có chi phí R&D Điều này cho thấy vai trò quan trọng của chi phí R&D trong nghiên cứu này Các biến quy mô Size, khả năng sinh lợi ROA và tính thanh khoản Turn_firm đều có ý nghĩa thống kê và có mối quan hệ cùng chiều với chỉ số Tobin Q Các công ty có quy mô càng lớn, khả năng sinh lợi càng cao đồng thời có sử dụng đòn bẩy tài chính và cổ phiếu có khả năng thanh khoản tốt thì có nhiều cơ hội tăng trưởng trong tương lai, làm cho nhà đầu tư có thể đánh giá cao giá trị cổ phiếu của những công ty này, vì vậy giá trị doanh nghiệp cũng cao hơn Chiều hướng tác động của những biến này đúng với kỳ vọng ban đầu đã đặt ra.

Hơnnữa,chỉsốTreasuryBillcóýnghĩavàmốiquanhệngượcchiều,kếtquảmộtlần nữakhẳngđịnhrằngtráiphiếuchínhphủđạidiệnchotỷlệchiếtkhấud ò n g tiềncủac ôngtyvàcũngđúngvớikìvọngbanđầu.Biếncổtức,biếnchit i êu vốn,chiphíR&D, rủirothịtrườngv à đònbẩytàichínhtrongnhữnghồiquynàyđềukhôngcóýnghĩath ốngkê.Nguyênnhâncóthểdohạnchếvềmặtd ữliệu.

TuynhiênkhisosánhvớinghiêncứugốccủaKraft,SchwartzvàWeiss(2013)thìngoà inhữngbiếnkhôngcóýnghĩathốngkêthìcácbiếncònlạicóchiềuhướngtácđộ nggiốngvớinghiêncứucủanhómtácgiảnày,vàđúngvớikìvọngb an đầu.

Nhưvậy,trongnhữnghồiquynày vấnđềnghiêncứuthứnhấtđượcgiảiquyết.G i á trịdoanhnghiệpcómốiquanhệcùng chiềuvớirủirođượcđolườngbằngđộbiếnđộngtỷsuấtsinhlợicổphiếucủacôngty.ĐượcminhchứnglàbiếnRd_vol_firmcóýnghĩathốngkêởmứcýnghĩa10%trongh ồiquy(6)nghĩalàmốiquanhệnàyphụthuộcvàonhữngcôngtycóchiphíR&D,ha ynóicáchk h á c mốiquanhệcùngchiềugiữarủirovàgiátrịdoanhnghiệptrởnênrõrà nghơntrongnhữngcôngtycónhiềuquyềnchọntăngtrưởng.

TrongphầntrướckếtquảđãchỉrarằngchỉsốTobinQcómốiquanhệcùngchiềuvớirủ irođượcđolườngbằngđộbiếnđộngtỷsuấtsinhlợicổphiếuc ủacôngty.Trongphần nàytácgiảsẽphântíchrủirotổngthểthànhrủiroh ệthốngvàrủirophihệthống.Tácgi ảchútrọngnghiêncứutrongnhữngcôngtycóchiphíR&Dhaynhữngcôngtycónhiều quyềnchọntăngtrưởng.T á c giảdựavàonghiêncứucủaAng,Hodrick,XingvàZha ng(2006,2009)trongđóđộbiếnđộnghệthốngvàphihệthốngđượctínhtừmôhìnhFa ma–FrenchvàCAPM.TrongđómôhìnhFama–

Frenchtácgiảhồiquytỷsuấtsinhlợivượttrộicủatừngcôngtytheodữliệuhằngngày,t heophươngtrìnhs a u : αβ ( ) β β Trongđó làtỷsuấtsinhlợihằngngàycủacôngtyi, tỷlệphirủiro

Famavà() SMB t ,HML tlà phầnbùthịtrường,phầnbùquymôvà phầnbùgiátrịtheomôhình3nhântốFama-French.

() Từđórủirohệthốngđượckíhiệulà vàrủirophihệthốngđượckíhiệu là đượctínhnhư sau:

Frenchthìtácgiảthựchiệnhồiquytỷsuấtsinhlợivượttrộicủatừngcôngtytheod ữliệ uhằngngàychomỗinămtàichính.Với100côngtyphitàichínhvàt h ờigiannghiênc ứulà5năm2008–

2012,tácgiảthựchiện500lầnhồiquytheodữliệuhằngngàyđểtínhđược rủirohệthốngvàrủirophihệthốngcủatừngcôngtythôngqua tínhđộlệchchuẩncủaphầndưtrongmôhìnhFama–Frech.

Tiếptheotácgiảthựchiệncáckiểmđịnhđểkiểmtrahiệntượngphươngsaithayđổivà hiệntượngtựtươngquan.Đồngthờikiểmđịnhtínhthíchhợpc ủadữliệuthốngquama trậntươngquangiữacácbiếnchính.Kếtquảmatrậntươngquanchothấyhệsốtươngq uangiữabiếnphụthuộcvàcácbiếnđộclậpđềunhỏhơn0.8chothấycácbiếnnàythích hợpđểthựchiệncáchồiquy.

Table 4.13 presents the correlation matrix among various variables from Table 4.16, highlighting significant relationships The correlation between Tobin's Q and the treasury bill is -0.1495, indicating a negative association A positive correlation of 0.1642 exists between Tobin's Q and the VNI volatility, while the skewness of firm returns shows a slight negative correlation of -0.0720 with Tobin's Q Additionally, Tobin's Q has a positive correlation of 0.2750 with firm size and 0.4030 with return on assets (ROA), suggesting that larger firms and those with higher profitability tend to have higher Tobin's Q values Conversely, leverage shows a minor negative correlation of -0.0681 with Tobin's Q, indicating that higher leverage may be associated with lower firm valuation The variable div_dum exhibits a positive correlation of 0.0324 with Tobin's Q, while the correlation with research and development (rd_dum) is slightly positive at 0.0835 Finally, the total volatility (vol_total) has a strong positive correlation of 0.7156 with Tobin's Q, emphasizing the impact of market volatility on firm valuation.

KếtquảkiểmđịnhWaldTestchothấyChi 2 (100)636.36cóýnghĩathốngk ê ởmứ cýnghĩaở1%chứngtỏcóxuấthiệnhiệntượngphươngsai thayđ ổ i.

ModifiedWaldtestforgroupwiseheteroskedasticityi n fixedeffectregressionmodel H0:sigma(i)^2=sigma^2forallic h i 2 (100)63

Prob>chi2= 0.0000 ĐồngthờikếtquảkiểmđịnhWooldridgeTesrchothấyF(1,99).335cóý nghĩathố ngk ê ở mứcý nghĩa1 % chứngtỏc ó x u ấthiệnhiệntượngtựtươngquan.

VìvậytrongbảngBảng4.16trìnhbàykếtquảhồiquykhitácgiảđãphântíchrủirotổn gthểthànhrủirohệthốngvàrủirophihệthốngtheophươngphápGLSđãkhắcphụchi ệntượngtựtươngquanvàhiệntượngphươngsaithayđổi.Hồiquy(2’),

(2’:FF)và(2’:CAPM)đượcdùngsosánhvớihồiquy(2),cònnhữnghồiquy(5’), (5’:FF)và(5’:CAPM)đượcsosánhvớihồiquy

Kết quả từ Bảng 4.12 cho thấy rủi ro tổng thể được phân tích thành rủi ro hệ thống và không hệ thống, trong đó rủi ro hệ thống có ý nghĩa thống kê ở mức 1% trong mô hình FF Điều này cho thấy rủi ro hệ thống đóng vai trò quan trọng hơn so với rủi ro không hệ thống trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp Tương tự, khi áp dụng mô hình CAPM, rủi ro hệ thống ở những công ty có chi phí R&D chỉ có ý nghĩa ở mức 5% Biến Rd_vol_ff_unsys có hệ số hồi quy 1.935 với ý nghĩa thống kê ở mức 1%, thể hiện mối quan hệ chặt chẽ giữa rủi ro hệ thống và giá trị doanh nghiệp trong các công ty có nhiều quyền chọn tăng trưởng.

Kếtquảhồiquycònchothấyrằngrủirothịtrườngđượcđolườngbằngđộbiếnđộngtỷs uấtsinhlợichỉsốVNIcóýnghĩathốngkêởmứcýnghĩa5%ởtấtcảhồiquyvàcómốiq uanhệcùngchiềuvớichỉsốTobinQ.Kếtquảngượcvớikìvọng.

Quytrìnhnghiêncứu

Bước6:Từmôhìnhchọnđượctrongbước5,tácgiảkiểmđịnhphươngsaithayđổivà tự tươngquan,nếucóthì tiếnhànhxửlýkhắcphục.

Bước7:Ở b ướ cnàytácgiảkiểmtram ốiquanh ệgiữabiếnp h ụthuộclàTobinQvới các biếngiải thíchkhácvà giảiquyếtvấnđềnghiêncứuthứnhấtđ ặ tralàđưarabằngchứngvềmốiquanhệgiữar ủirođượcđolườngbằngđộbiếnđộngtỷsuất sinhlợicổphiếucôngtyvớigiátrịdoanhnghiệp.

Bước8:Phântíchrủirotổngthểđượcđolườngbằngbiếnđộngtổngthểtỷs u ấtsinhl ợicổphiếucôngtythànhrủirohệthốngvàrủirophihệthống,đểthấyđượcloại rủironàolàchiếmưuthế Vấnđềnghiêncứuthứ2cũngđượcgiải quyếtởbước này.

Bước10:Hồiquy tỷsuấtsinh lợivượttrộicủa60 danh mụcđượchìnhthànhtừrủirophihệthốngvàchiphí R&D.

Bước11:Hồiquytỷsuấtsinhlợibấtthườnglên các biếnđược lựachọntheo6 0 danhmục đượcxâydựngởbước10.

Phương phápvàdữliệunghiêncứu

Mẫunghiêncứu

Trongluậnvănnàytácgiảtácgiảthuthậpsốliệucủacáccôngtyđượcniêmy ếttrênSởg iaodịchchứngkhoánThànhphốHồChíMinh(HOSE)đãloạitrừnhữngcôngtytrong lĩnhvựcNgânhàng,Bảohiểm,Chứngkhoán.Lýdoc ủaviệcchọnmẫunàylàdodữliệ ucủanhữngcôngtynàytươngđốiminhbạch,sốliệuđãđượckiểmtoánvàdễtiếpcận.T uynhiên,dohạnchếvềthờigianv à nguồnlựcnêntácg i ảc h ỉchọnnhữngcôngtyniê my ếttrênsànHOSE.

Trongmẫunghiêncứucủatácg i ảgồmcó100côngtyvới500quans á t , đượcnghiên cứutronggiaiđoạntừ1/2008–

Trongbảngcânđốikếtoáncủamỗicôngtytácgiảthuthậpcáckhoảnmụcnhư nợngắnhạn, nợdàihạn,tổngtàisản, quỹđầutưvàpháttriển Trongbáocáokếtquảhoạtđộngkinhdoanhtácgiảthuthậpkhoảnmụctổngdoanhthut ừhoạtđộngkinhdoanh,tổnglợinhuậnsauthuế.Trongbáocáolưuchuyểntiềntệtácgi ảlấychỉtiêutiềnchichomuasắm,xâydựngtàisảncốđịnhvàcáctàisảndàihạnkhácvà chỉtiêudòngtiềnthuầntừhoạtđộngkinhdoanh.Cácb á o cáotàichínhc ủamỗicôngty đượctảit ừwebsitehttp://www.cophieu68.vn.

Giáđóngc ử acủacổphiếucôngtyniêmy ếtvàocuốimỗingàyhoặccuốitháng,giánày sauđóđượcđiềuchỉnhlạibằngcáchcộngvàogiáthêmphầncổtứcđượchưởngđểph ảnánhnhữngcôngtyđãchitrảcổtức,thưởngcổ phiếuvàcổphiếutiềnmặt.D ữliệugiác h ư a điềuchỉnhđượcthuthậptừCôngtyChứn gkhoánFPThttp:// www.fpts.com.vn,sauđótácgiảđiềuchỉnhdữliệucáccôngtyvàongàygiaodịchkhô nghưởngquyềnđượclấythôngtintừhttp:// www.cophieu68.vn để điềuchỉnhchophùhợp.BêncạnhđógiáđóngcửacủachỉsốV N-Indexvàocuốimỗingàygiaodịchcũngđượcthut h ập.

2012.S ốliệunàyđượcdùngv ớisốliệugiáđểtínhtoánvốnhóat h ịtrườngcủatừngcôn gtyvàocuối tháng6vàtháng12hằngnăm.

Giátrịsổsáchcủavốncổphầncủacôngtycuốitháng12mỗinămđượctínhtừviệc thuthậpcác dữliệunhưsốlượngcổphầnlưuhànhvàvốnchủsởhữuc ủacôngtyđược lấytừtrangthôngtinđiệntửhttp://cafef.vn.

2012cũngđượclấytừTổngcụcthốngkêwww.gso.gov.vn và lãisuấttráiphiếuChín hphủđượclấytừtrangthôngtinđiệntửcủaIMFwww.elibrary-data.imf.org

Mô hìnhnghiêncứuvàxácđịnhcácbiến

The Tobin's Q model is expressed as Tobin’sQ it = α 1it + β 1it Treasurybill t + β 2it Vol_vni t + β 3it Vol_firm it + β 4it Skew_firm it + β 5it Turn_firm it + β 6it Invest it + β 7it Size it + β 8it ROA it + β 9it Leverage it + β 10it Div_dum i t + β 11it RD_dum it + β 12it Rdexp it + u it, where various financial indicators such as Treasury bills, firm volatility, skewness, turnover, investment, size, return on assets (ROA), leverage, dividend dummy variables, research and development (RD) dummies, and RD expenditure are analyzed to assess the firm's value and performance.

Chỉ số Tobin Q là một thước đo quan trọng phản ánh giá trị doanh nghiệp, được tính bằng tỷ lệ giữa giá trị thị trường của tổng tài sản và giá trị thay thế của chúng Khi chỉ số Q lớn hơn 1, doanh nghiệp có động lực đầu tư cao, trong khi chỉ số Q nhỏ hơn 1 cho thấy tiềm năng đầu tư thấp Các doanh nghiệp có chỉ số Q cao thường thu hút được nhiều nhà đầu tư và có khả năng cạnh tranh tốt hơn Trong nghiên cứu, tác giả đã tính toán chỉ số Tobin Q mà không xem xét khoản mục thuế do tỷ trọng của nó trong các doanh nghiệp Việt Nam thường rất nhỏ Dữ liệu được sử dụng để phân tích mối quan hệ giữa chỉ số Tobin Q và các yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp.

Tỷsuất sinhlợi của mỗi cổphiếui() được tínhtheocôngthứcsau:

ChỉsốVol_vnilàđạidiệnchorủi rothịtrườngđượctínhbằngđộlệchchuẩnc ủatỷsuấtsinhlợicủachỉsốVNI.Biếnđộng tỷsuấtsinhlợicủachỉsốVNIđ ư ợ c đolườngbằngđộlệchchuẩncủatỷsuấtsinhlợihằ ngngàycủachỉsố

VNI.Độbiếnđộnghằngnămđượctínhbằngcáchnhânđộbiếnđộngtỷsuấtsinhlợihằn gngàyvới250ngàygiaodịch.ChỉsốVNIlàchỉsốđượcxâydựngdựatrêngiátrịthịt rườngc ủatấtcảcáccổphiếuđượcniêmyếttrênTTGDCKTP.HCMchứkhôngphảit ấtc ảcáccổphiếuđ ư ợ cniêmyết.V ì mẫunghiênc ứutrongluậnvănchỉs ửdụngnhữn gcổphiếuc ô n g tyđượcniêmyếttrênsànHOSEnêntácgiảsửdụngbiếnđộngtỷsuấtsi nhlợicủac h ỉsốVNInhư làđạidiệnchorủirothịtrường Từ đó,kìvọngđượcđặtralàr ủirothịtrườngcómốiquanhệngượcchiềuvớigiátrịdoanhn ghiệp.Rủirot h ịtrườngđượcđolườngbằngđộbiếnđộngtỷsuấtsinhlợicủachỉsốVN Iđượctínhnhưsau:

ChỉsốSizethểhiệnquymôcủacôngty,nhữngcôngtylớnthìđượckìvọngs ẽcónhiều cơhộităngtrưởngtrongtươnglaihơnlànhữngcôngtynhỏ.Vìnhữngcôngtycóquym ôlớncónhữnglợithếnhư:thứnhất,khảnăngnhậnbiếtthươnghiệucôngtytốthơn,gắ nliềnvớinhậnbiếtsảnphẩmdịchvụtốthơn,điềunàygiúpchongườitiêudùngdễdàng nghĩđếnsảnphẩmdịchvụcủacôngtyhơnkhip h ả i đ ư a r a q u y ế t địnhtiêudùng.Th ứhai,lợithếv ềnguồnnhânlựcởnhữngcôngtycóquymôlớn,trongcơcấutổchứcsẽcó sựchuyênmônhóacaog i ữacácphòngban,bộphậngiúpnângcaoh i ệuquảlàmviệc.

Thứba,nhữngcôngtycólớncólợithếquymôgiúpnângcaohiệuquảsảnxuấtvàtiết kiệmchi phí.Chínhvìnhữnglợi thếnàymàquymôcông tykíhiệulàSizeđượckìvọngcómốiquanhệcùngchiềuvớigiátrịdoanhnghiệp.

Chỉ số Invest thể hiện chi tiêu vốn của công ty, được sử dụng để nâng cấp hoặc mua sắm tài sản như bất động sản, nhà máy và trang thiết bị, nhằm phát triển sản xuất và duy trì hoạt động doanh nghiệp Quyết định chi tiêu này hình thành nền tảng cho các hoạt động sản xuất trong tương lai, đồng thời tạo ra mối quan hệ giữa chỉ số Invest và giá trị doanh nghiệp Chỉ số ROA phản ánh khả năng sinh lợi từ tài sản, với công ty có ROA cao thường có khả năng tái đầu tư lớn và cơ hội tăng trưởng cao hơn Trong giai đoạn bão hòa, công ty có thể có lợi nhuận cao nhưng lại tái đầu tư ít, dẫn đến giảm lợi nhuận Mối quan hệ giữa ROA và chỉ số Tobin Q chưa rõ ràng, nhưng trong thị trường chứng khoán Việt Nam, các công ty niêm yết trên sàn HOSE có xu hướng tăng trưởng, có thể tạo ra mối quan hệ tích cực giữa ROA và Tobin Q Chỉ số Leverage thể hiện đòn bẩy tài chính của công ty thông qua việc sử dụng nợ dài hạn, giúp tăng lợi nhuận nhưng cũng đi kèm với rủi ro tài chính Cuối cùng, chỉ số Rdexp phản ánh chi phí thực sự cho hoạt động nghiên cứu và phát triển, cho thấy sự chú trọng của công ty vào cải tiến sản phẩm và dịch vụ, từ đó tăng trưởng và tạo lợi nhuận cao hơn.

ChỉsốCapxmứcđộchitiêuvốncủa côngtysovớitổngtàisản.Tỷlệ đầutưcaochứngtỏcôngtưđangcóhiệuquảhoạtđộngcao.Chỉtiêunàycóthểtạor a cơ hộităngtrưởngkhiđầutư.Vìchitiêuvốnkhôngchỉlàmtăngvốnvậtchấtmàcòntăng quyềnchọntăngtrưởngtrongtươnglai.V ì v ậy,c h ỉsốCapxđượckìvọngcómốiqu anhệcùngchiềuvớigiátrịdoanhnghiệp,vàđ ư ợ ctínhbằngcôngthức: êố ổàả

ChỉsốVol_firmthểhiệnrủirocủacôngtyđượcđolườngbằngmứcđộbiếnđộngvềtỷs uấtsinhlợicổphiếucôngtythôngquatínhđộlệchchuẩncủatỷs u ấtsinhlợihằngngàyc ủacổphiếucôngtychomỗinămtàikhóa.Độbiếnđộngtỷsuấtsinhlợicổphiếuhằngn ămđượctínhbằngcáchnhânđộbiếnđộngtỷsuấtsinhlợicổphiếuhằngngàyvới250n gàygiaodịch.Rủirohệthốnglàmtăngtỷlệchiếtkhấu,điềunàylàmchoVol_firmcó mốiquanhệngượcchiềuvớigiátrịdoanhnghiệp.Tuynhiên,cảrủirohệthốngvàphihệ h ệthốngđềulàmtănggiátrịquyềnchọntăngtrưởng.Vìvậytrongnhữngcôngtycónh iềuquyềnchọntăngtrưởngtácgiảkìvọngrủirođolườngbằngđ ộ biếnđộngtỷsuấtsin hlợicổphiếucôngtysẽcómốiquanhệcùngchiềuv ớigiátrịdoanhnghiệpđạidiệnbằn gchỉsốTobinQ.Đồngthờitrongmốiquanhệnàythìrủirophihệthốngs ẽchiếmưuth ếvì rủirophihệthốngkhôngảnhhưởngđếntỷlệchiết khấu.Rủirođượctínhbằngcôngthức:

Chỉs ốSkew_firmthểhiệnđộnghiêngtrongphânp h ốichuẩnc ủatỷs u ấtsinhlợihằn gngàycủamỗicổphiếucủacôngtyđượctínhchomỗinămtàikhóa.KìvọngchỉsốSke w_firmcómốiquanhệcùngchiềuvớichỉsốTobinQ bởivìđộnghiêngsovớiphânph ốichuẩncànglớnthìgiátrịcủaquyềnchọncàngcao.

Chỉ số Turn_firm đại diện cho tính thanh khoản của cổ phiếu, cho thấy sự sẵn sàng của nhà đầu tư trong việc trả giá cao hơn cho những loại tài sản dễ thanh khoản Nếu công ty phát hành cổ phiếu hoạt động hiệu quả và trả cổ tức cao, cổ phiếu của công ty sẽ thu hút nhà đầu tư, dẫn đến việc dễ dàng mua bán trên thị trường Ngược lại, nếu công ty hoạt động kém hiệu quả và không trả cổ tức hoặc trả cổ tức thấp, giá cổ phiếu sẽ giảm và khó bán Do đó, kỳ vọng tính thanh khoản của cổ phiếu phụ thuộc vào chỉ số Turn_firm, có mối quan hệ chặt chẽ với giá trị thị trường Chỉ số này được tính bằng công thức: ốượổ ếị ốượổ ầáà.