KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
Tổng quan lý thuyết về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ
Chính sách tiền tệ (CSTT) bao gồm các quy tắc và hành động của Ngân hàng Trung ương nhằm đạt được các mục tiêu kinh tế vĩ mô Trong đó, lãi suất điều hành là công cụ phổ biến được sử dụng bởi nhiều quốc gia, cả phát triển lẫn đang phát triển Lãi suất điều hành ảnh hưởng đến sản lượng và giá cả thông qua bốn kênh truyền dẫn chính: kênh lãi suất thị trường, kênh tín dụng, kênh giá tài sản và kênh tỷ giá hối đoái.
2.1.1 Truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất
Theo Mishkin (2007), việc mở rộng cung tiền thông qua CSTT sẽ dẫn đến sự giảm lãi suất thực trong nền kinh tế, làm giảm chi phí vay vốn Điều này khuyến khích các doanh nghiệp tăng cường đầu tư mở rộng sản xuất, trong khi người tiêu dùng cũng gia tăng chi tiêu cho các khoản đầu tư dài hạn như nhà ở Kết quả là tổng cầu trong nền kinh tế tăng lên, dẫn đến sự gia tăng sản lượng để đáp ứng nhu cầu này Sự cân bằng mới sẽ đạt được ở mức sản lượng và giá cả cao hơn Ngoài ra, Mishkin cũng chỉ ra rằng ngay cả khi lãi suất danh nghĩa bằng 0, việc mở rộng cung tiền vẫn có thể làm tăng mức giá kỳ vọng, dẫn đến lạm phát và giảm lãi suất thực trong nền kinh tế.
Cơ chế dẫn truyền này được thể hiện như sau:
Trong đó, M là cung tiền; P e là mức giá kỳ vọng; 𝜋 𝑒 là lạm phát; ir là lãi suất thực; I là đầu tư; Y là sản lượng
2.1.2 Truyền dẫn CSTT qua kênh tỷ giá hối đoái
Theo Mishkin, việc Ngân hàng Trung ương mở rộng chính sách tiền tệ, làm giảm lãi suất thực, sẽ khiến tài sản tính bằng nội tệ kém hấp dẫn hơn so với tài sản tính bằng ngoại tệ Điều này dẫn đến dòng vốn rút ra khỏi nền kinh tế, làm đồng nội tệ mất giá so với ngoại tệ Khi đó, giá hàng hóa trong nước trở nên rẻ hơn so với hàng hóa nước ngoài, cải thiện cán cân thương mại và tăng tổng cầu trong nền kinh tế, từ đó thúc đẩy sản lượng quốc gia tăng trưởng.
Biến động tỷ giá hối đoái có ảnh hưởng lớn đến giá trị tài sản ngoại tệ trên bảng cân đối kế toán của ngân hàng, Chính phủ, cá nhân và doanh nghiệp, từ đó tác động đến quyết định chi tiêu của họ Ở các quốc gia với chế độ tỷ giá cố định, chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến tỷ giá thực qua biến động giá cả hàng hóa, dẫn đến thay đổi trong xuất khẩu ròng và sản lượng kinh tế, nhưng mức độ và tốc độ ảnh hưởng thường chậm Trong khi đó, ở các nền kinh tế nhỏ, mở với tỷ giá linh hoạt, hiệu quả truyền dẫn cao hơn, với kênh tỷ giá được coi là quan trọng nhất vì nó ảnh hưởng đến cả tổng cầu và tổng cung của nền kinh tế thông qua biến động cán cân thương mại Do đó, các quốc gia này thường duy trì biên độ dao động tỷ giá rộng.
Cơ chế truyền dẫn qua kênh tỷ giá được tóm tắt như sau:
CSTT mở rộng -> Dòng vốn có xu hướng ra khỏi nền kinh tế -> Tỷ giá thực giảm -> Xuất khẩu ròng tăng -> Sản lượng tăng
2.1.3 Truyền dẫn CSTT qua kênh tín dụng
Kênh truyền dẫn tín dụng đóng vai trò quan trọng trong việc giải quyết các vấn đề do bất cân xứng thông tin và các ràng buộc "phí" trong hợp đồng cho vay trên thị trường tài chính Hai tác động chính của kênh tín dụng này đến các chủ thể kinh tế bao gồm kênh tín dụng ngân hàng và kênh bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp.
Truyền dẫn qua kênh tín dụng ngân hàng ảnh hưởng lớn đến các trung gian tài chính, đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế Đây là nguồn tài trợ thiết yếu cho doanh nghiệp nhỏ, đặc biệt khi họ không thể huy động vốn qua phát hành cổ phiếu và trái phiếu Mức độ truyền dẫn này phụ thuộc vào sự phát triển của thị trường tài chính tại mỗi quốc gia, nhất là ở những nơi có thị trường tư nhân kém phát triển hoặc bị can thiệp bởi Chính phủ Chính sách tiền tệ mở rộng giúp tăng khả năng tiếp cận nguồn vốn cho doanh nghiệp, khuyến khích họ đầu tư nhiều hơn, từ đó thúc đẩy tổng cầu và sản lượng trong nền kinh tế.
Cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh tín dụng ngân hàng như sau:
CSTT mở rộng -> Lượng dư tiền gửi tăng -> Cho vay tăng -> Đầu tư tăng -> Sản lượng tăng
Truyền dẫn qua kênh bảng cân đối kế toán liên quan đến các lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức của doanh nghiệp, dẫn đến biến động trong giá trị thực của chúng Theo Mishkin, sự giảm giá trị ròng của doanh nghiệp có thể khiến chủ sở hữu đưa ra các quyết định đầu tư rủi ro hơn, làm tăng rủi ro cho các chủ nợ Do đó, các ngân hàng sẽ hạn chế cho vay đầu tư, cho thấy rằng chính sách tiền tệ thắt chặt làm giảm giá trị cổ phần và giá trị ròng của doanh nghiệp, dẫn đến lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức, cũng như giảm cho vay Ngược lại, chính sách tiền tệ mở rộng sẽ gia tăng giá trị ròng và thanh khoản của doanh nghiệp, cải thiện thông tin doanh nghiệp và giảm vấn đề lựa chọn đối nghịch, từ đó tăng cường số lượng và quy mô các khoản vay.
Cơ chế truyền dẫn tiền tệ theo bảng cân đối kế toán được thể hiện như sau:
CSTT mở rộng -> Giá trị doanh nghiệp tăng -> Lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức giảm -> Cho vay tăng -> Đầu tư tăng -> Sản lượng tăng
2.1.4 Truyền dẫn qua kênh giá tài sản
Truyền dẫn giá cả tài sản qua kênh giá trị cổ phần của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán bị ảnh hưởng chủ yếu bởi hai yếu tố: tác động đầu tư theo lý thuyết của Tobin và hiệu ứng của cải đến tiêu dùng theo nghiên cứu của Ando và Modigliani (1963).
Tác động của đầu tư được giải thích bởi Tobin (1969) thông qua biến số q, thể hiện mối quan hệ giữa giá trị thị trường của doanh nghiệp và chi phí thay thế vốn Khi chính sách tiền tệ mở rộng, lãi suất thị trường giảm, dẫn đến dòng tiền được chuyển vào các kênh đầu tư chứng khoán, từ đó gia tăng giá trị thị trường của doanh nghiệp.
Việc phát hành cổ phần mới để mua sắm tài sản mới với giá thấp hơn giá trị thị trường giúp doanh nghiệp tiết kiệm chi phí và nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh.
Cơ chế truyền dẫn được mô tả như sau:
CSTT mở rộng -> Thị giá chứng khoán tăng -> q tăng -> Đầu tư tăng -> Sản lượng tăng
Hiệu ứng của cải, theo lý thuyết của Ando và Modigliani (1963) về mô hình vòng đời và tiết kiệm, cho thấy rằng sự giàu có của cá nhân và hộ gia đình ảnh hưởng trực tiếp đến hành vi tiêu dùng Khi Ngân hàng Trung ương thực hiện chính sách mở rộng, giá trị tài sản tài chính sẽ tăng lên, dẫn đến việc các cá nhân và hộ gia đình trở nên giàu có hơn Kết quả là, họ có xu hướng chi tiêu nhiều hơn, từ đó làm tăng tổng cầu và thúc đẩy sự gia tăng sản lượng trong nền kinh tế.
Cơ chế dẫn truyền được thực hiện như sau:
CSTT mở rộng -> Giá cổ phiếu tăng-> Của cải tăng -> Tiêu dùng tăng -> Sản lượng tăng
Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm
2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài
Nghiên cứu của Bjornland và Leitemo (2008) về mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ (CSTT) và nền kinh tế Mỹ, sử dụng dữ liệu tháng từ 1/1983 đến 12/2012, cho thấy lãi suất có tác động ngược chiều đến sự ổn định lạm phát và gia tăng sản lượng Thông qua mô hình SVAR, các tác giả cũng phát hiện mối quan hệ nhân quả có ý nghĩa thống kê giữa lãi suất và giá chứng khoán trên thị trường.
Một cú sốc tăng lãi suất 10 điểm cơ bản có thể dẫn đến việc thị giá chứng khoán tăng 2% Ngược lại, nếu giá chứng khoán tăng 1%, lãi suất thị trường cũng sẽ tăng thêm 10 điểm cơ bản.
Nghiên cứu của Bache và Leitemo (2008) về tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ (CSTT) đến sản lượng và lạm phát tại Na Uy cho thấy hiện tượng "câu hỏi giá" trong cơ chế truyền dẫn CSTT Dựa trên dữ liệu tháng trong 15 năm và phương pháp phân tích VAR, các tác giả phát hiện rằng lạm phát có thể gia tăng tạm thời sau một cú sốc CSTT thắt chặt, nhưng sẽ giảm trong các kỳ tiếp theo Điều này cho thấy sự sai lệch tạm thời trong truyền dẫn CSTT ngắn hạn, và rằng sự truyền dẫn này sẽ điều chỉnh theo tỷ lệ lạm phát mục tiêu trong dài hạn.
Nghiên cứu của Nakajima và cộng sự (2011) phân tích tác động của chính sách tiền tệ (CSTT) đối với nền kinh tế Nhật Bản trong khoảng thời gian từ quý 1 năm 1981 đến quý 3 năm 2011 Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng các biện pháp CSTT có ảnh hưởng đáng kể đến các chỉ số kinh tế, góp phần vào sự phát triển và ổn định của nền kinh tế trong giai đoạn này.
Năm 2008, các tác giả đã sử dụng thuật toán MCMC (Markov Chain Monte Carlo) trong mô hình TVP VAR, cho thấy rằng mô hình này là phù hợp nhất để ước tính tác động của chính sách tiền tệ (CSTT) đến nền kinh tế Nhật Bản khi lãi suất bằng 0 Phương pháp này phản ánh tốt khả năng xảy ra trong thời điểm tiếp theo, và do đó, các tác giả khuyến nghị rằng các quốc gia nhỏ nên áp dụng mô hình TVP VAR để ước tính tác động của CSTT, nhằm phản ánh chính xác sự biến động qua từng giai đoạn thời gian.
Nghiên cứu của Raghavan và cộng sự (2012) về tác động của chính sách tiền tệ (CSTT) đến nền kinh tế Malaysia trước và sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á 1997 cho thấy rằng trong giai đoạn trước khủng hoảng, cú sốc CSTT và tỷ giá hối đoái ảnh hưởng mạnh đến sản lượng Tuy nhiên, sau khủng hoảng, chỉ cú sốc cung tiền mới có tác động đáng kể Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng sự truyền dẫn CSTT thay đổi rõ rệt khi có yếu tố bên ngoài như cú sốc giá hàng hóa và sản lượng toàn cầu Cuối cùng, các tác giả phát hiện hiện tượng câu hỏi giá trong nền kinh tế Malaysia, khi cú sốc làm tăng lãi suất dẫn đến lạm phát gia tăng.
Nghiên cứu của Mohanty (2012) về tác động của kênh truyền dẫn lãi suất ở Ấn Độ cho thấy rằng, trong bối cảnh phát triển thị trường tài chính và bãi bỏ quy định về lãi suất, cú sốc gia tăng lãi suất sẽ làm giảm tốc độ tăng trưởng GDP của Ấn Độ với độ trễ 2 quý và kéo dài trong 6 đến 8 quý tiếp theo Đồng thời, cú sốc này cũng làm giảm tỷ lệ lạm phát với độ trễ 3 quý, và tác động truyền dẫn sẽ kéo dài từ 8 quý trở lên.
Nghiên cứu của Bhuiyan (2012) về truyền dẫn chính sách tiền tệ (CSTT) qua kênh tỷ giá hối đoái và lãi suất trong nền kinh tế mở như Canada cho thấy, với dữ liệu từ tháng 1 năm 1994 đến tháng 12 năm 2007, yếu tố tỷ giá hối đoái phản ứng ngay lập tức với các cú sốc CSTT, trong khi sản lượng có độ trễ phản ứng 6 tháng và lạm phát là 1 năm Tác động của các cú sốc CSTT đến sản lượng và lạm phát đều theo chiều ngược lại Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng CSTT và sản lượng của Canada bị ảnh hưởng đáng kể bởi lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED).
Nghiên cứu của Abouwafia và Chambers (2014) về mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ (CSTT), tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán ở năm quốc gia Trung Đông (Kuwait, Oman, Saudi Arabia, Ai Cập và Jordan) đã chỉ ra rằng CSTT thắt chặt làm giảm giá chứng khoán ở tất cả các quốc gia này, nhưng mức độ tác động không đồng nhất Tác động này chỉ có ý nghĩa thống kê tại Kuwait và Ai Cập, hai quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi, cho thấy sự độc lập trong CSTT cao hơn Hơn nữa, nghiên cứu cũng phát hiện rằng cú sốc gia tăng trong giá chứng khoán có thể dẫn đến tăng trưởng sản lượng và lạm phát, nhấn mạnh vai trò của kênh giá tài sản trong việc truyền dẫn CSTT tại các quốc gia Trung Đông.
Nghiên cứu của Phiromsward (2014) về truyền dẫn chính sách tiền tệ (CSTT) tại Thái Lan, sử dụng dữ liệu từ quý 1 năm 1999 đến quý 4 năm 2011, đã phát hiện mối quan hệ nhân quả giữa các biến số kinh tế thông qua mô hình SVAR Tác giả đã đưa vào các biến kiểm soát ngoại tác như tăng trưởng nước ngoài, lãi suất nước ngoài và lạm phát nước ngoài, nhằm phân tích mức độ truyền dẫn CSTT Kết quả cho thấy CSTT có tác động tức thời đến chỉ số giá cả qua lãi suất dài hạn, trong khi kênh tín dụng tỏ ra kém hiệu quả và kênh giá tài sản cùng tỷ giá hối đoái không ảnh hưởng đến nền kinh tế Thái Lan sau khủng hoảng Việc đưa vào các biến kiểm soát ngoại tác giúp giảm thiểu tác động và thời gian của các cú sốc đến sản lượng và chỉ số giá trong nền kinh tế.
Razmi và cộng sự (2016) đã nghiên cứu vai trò của các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ (CSTT) tại bốn quốc gia ASEAN (Indonesia, Malaysia, Philippines và Thái Lan) trong giai đoạn trước và sau khủng hoảng tài chính toàn cầu Sử dụng dữ liệu tháng từ tháng 1 năm 2002 đến tháng 4 năm 2013 và phương pháp Zivot-Andrews để kiểm định tính dừng, nghiên cứu xác định các giai đoạn tác động của cuộc khủng hoảng tài chính Qua mô hình SVAR với các ràng buộc, nghiên cứu xem xét ảnh hưởng của bốn kênh truyền dẫn CSTT đến sản lượng và giá cả, bao gồm kênh lãi suất, kênh tỷ giá hối đoái, kênh tín dụng và kênh giá cả tài sản Kết quả cho thấy trước khủng hoảng, các yếu tố nước ngoài ít ảnh hưởng đến các kênh truyền dẫn, nhưng sau khủng hoảng, giá dầu thế giới có tác động lớn đến kênh tín dụng nội địa của Indonesia, kênh giá cả tài sản và kênh tỷ giá hối đoái của Philippines, cũng như kênh truyền dẫn giá tài sản ở Malaysia.
2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm ở trong nước
Nghiên cứu của Le & Pfau (2009) về truyền dẫn của chính sách tiền tệ (CSTT) ở Việt Nam từ quý 1 năm 1996 đến quý 4 năm 2005 cho thấy CSTT mở rộng có tác động tích cực đến chỉ số giá cả và mức sản lượng thực tiềm năng của nền kinh tế Phân tích chi tiết cho thấy kênh truyền dẫn lãi suất có ít ảnh hưởng, trong khi kênh tỷ giá và kênh tín dụng đóng vai trò quan trọng hơn trong việc truyền dẫn CSTT tại Việt Nam.
Nghiên cứu của Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013) đã phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ (CSTT) ở Việt Nam từ tháng 1 năm 1998 đến tháng 5 năm 2012, sử dụng phương pháp hồi quy SVAR Kết quả cho thấy kênh lãi suất và tỷ giá hối đoái có tác động khác nhau đến lạm phát; cụ thể, cú sốc tỷ giá hối đoái ảnh hưởng ngay lập tức đến lạm phát, trong khi cú sốc lãi suất có độ trễ 1 tháng Trước khi gia nhập WTO, Việt Nam gặp hiện tượng Price Puzzle, nhưng sau khi gia nhập, xuất hiện thêm 3 hiện tượng Puzzle: Output Puzzle trong 3 tháng đầu, Liquidity Puzzle từ tháng thứ 2, và Price Puzzle trong 2 tháng đầu.
Trầm Thị Xuân Hương, Võ Xuân Vinh và Nguyễn Phúc Cảnh (2014) đã tiến hành nghiên cứu lý thuyết về các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ (CSTT) tại Việt Nam, trong đó họ đã xác định ba kênh truyền dẫn chính: (1) Kênh lãi suất, phản ánh qua lãi suất thực; (2) Kênh giá tài sản, bao gồm ba kênh nhỏ là kênh tỷ giá, lý thuyết Tobin’s Q và kênh hiệu ứng của cải; và (3) Kênh tín dụng, với năm kênh nhỏ như kênh bảng cân đối tài sản, khả năng cấp tín dụng, dòng tiền, biến động mức giá cả và thanh khoản Từ những phân tích này, nhóm tác giả đã đề xuất ba mô hình nghiên cứu phù hợp cho việc khảo sát truyền dẫn CSTT ở Việt Nam, bao gồm mô hình VAR, SVAR và VECM.
Nghiên cứu của Nguyễn Phúc Cảnh (2014) về tác động của chính sách tiền tệ (CSTT) đến thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2000-2013 cho thấy CSTT truyền dẫn mạnh qua lạm phát và cung tiền, trong khi lãi suất không ảnh hưởng đáng kể đến VN-Index và HNX-Index Cụ thể, có mối quan hệ đồng biến giữa cung tiền và chỉ số giá chứng khoán, trong khi tỷ lệ lạm phát có mối quan hệ nghịch biến Tác giả giải thích rằng sự gia tăng cung tiền dẫn đến dòng tiền chảy vào tài sản tài chính, làm tăng giá cả, trong khi lạm phát cao yêu cầu tỷ suất sinh lợi cao hơn, từ đó giảm giá chứng khoán.
Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu về truyền dẫn ở Việt Nam
Tác giả Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Sử dụng mô hình SVAR nghiên cứu truyền dẫn CSTT ở
Mỹ từ tháng 1 năm 1983 đến tháng 12 năm 2012
- Lãi suất có tác động ngược chiều với lạm phát và gia sản lượng
- Lãi suất có mối quan hệ nhân quả với và giá chứng khoán trên thị trường Mỹ
Sử dụng mô hình TVP VAR và mô hình SVAR, Bayesian SVAR để nghiên cứu về tác động truyền dẫn CSTT ở Nhật Bản từ quý 1 năm 1981 đến quý 3 năm 2008
NGUỒN DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Lựa chọn các biến số nghiên cứu
Trong nghiên cứu này, tác giả phân tích tác động của chính sách tiền tệ (CSTT) qua bốn kênh truyền dẫn chính: kênh lãi suất, kênh tỷ giá hối đoái, kênh tín dụng và kênh giá tài sản, trong cả nền kinh tế đóng và mở Dữ liệu nghiên cứu bao gồm các biến như Tổng giá trị sản xuất công nghiệp trong nước (IP), Chỉ số giá hàng tiêu dùng (CPI), Cung tiền M2, lãi suất cho vay thị trường, tỷ giá hối đoái thực đa phương, tín dụng từ Ngân hàng Nhà nước, Chỉ số giá chứng khoán, cùng với các yếu tố ngoại tác như tăng trưởng nước ngoài và giá dầu thế giới.
Nguồn dữ liệu và xử lý dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu trong bài nghiên cứu được lấy nguồn dữ liệu thứ cấp theo quý, từ tháng
Từ năm 2001 đến tháng 12 năm 2015, đã thu thập tổng cộng 180 quan sát Dữ liệu và phương pháp tính toán các biến số được trình bày chi tiết trong bảng 3.1.
Tác giả sử dụng giá trị sản xuất công nghiệp thực (IP) của Việt Nam để thể hiện sự biến động sản lượng hàng tháng Giá trị này được tính toán từ giá trị sản xuất công nghiệp danh nghĩa, đã được điều chỉnh theo chỉ số giá tiêu dùng CPI, với năm gốc là năm
2010) nhằm loại trừ yếu tố lạm phát trong sự tăng trưởng
Cung tiền M2 bao gồm tiền mặt ngoài ngân hàng, tiền gửi ngân hàng và các khoản gửi có thể nhanh chóng chuyển đổi thành tiền mặt mà không bị mất mát Tại Việt Nam, M2 là chỉ số chủ yếu được sử dụng trong nghiên cứu kinh tế Bên cạnh đó, tín dụng từ Ngân hàng Nhà nước đại diện cho tổng lượng tín dụng mà ngân hàng này cấp phép cho các ngân hàng thương mại Các điều chỉnh trong tổng lượng cung tín dụng sẽ phản ánh quan điểm điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước.
Lãi suất được sử dụng trong nghiên cứu này là lãi suất cho vay trung bình của các ngân hàng thương mại lớn tại Việt Nam Việc chọn lãi suất cho vay trên thị trường là hợp lý, đặc biệt khi luận văn tập trung vào việc truyền dẫn chính sách tiền tệ (CSTT) và tác động của kênh lãi suất.
Bài nghiên cứu này sử dụng tỷ giá hối đoái thực đa phương (REER) để phản ánh khả năng cạnh tranh của các quốc gia một cách toàn diện hơn so với việc chỉ dựa vào tỷ giá của một cặp ngoại tệ với VND REER được tính toán từ tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương (NEER) đã điều chỉnh theo chỉ số CPI, nhằm loại bỏ ảnh hưởng của lạm phát trong nước so với nước ngoài Giá trị NEER được xác định dựa trên trọng số của 41 quốc gia có giá trị giao thương lớn nhất với Việt Nam Khi REER tăng, điều này cho thấy đồng nội tệ (VND) đang yếu đi tương đối so với các đồng ngoại tệ.
Bài nghiên cứu sử dụng chỉ số Vn-Index để đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam do quy mô, thanh khoản và giá trị giao dịch của chỉ số này vượt trội hơn so với HNX-Index.
Bài nghiên cứu phân tích tác động ngoại tác từ bên ngoài đến sự truyền dẫn của Việt Nam thông qua hai biến kiểm soát chính: tăng trưởng nước ngoài (G_F) và giá dầu thế giới (OIL).
Để tính toán biến số tăng trưởng nước ngoài, tác giả sẽ sử dụng giá trị tăng trưởng trung bình theo trọng số của bốn nền kinh tế lớn có tác động lớn đến kinh tế toàn cầu và có tỷ lệ giao dịch thương mại cao nhất với Việt Nam, bao gồm Mỹ, Nhật Bản, khối EU và Trung Quốc Trọng số của từng nền kinh tế này sẽ được xác định dựa trên giá trị xuất nhập khẩu của Việt Nam với các nước này qua từng năm Nghiên cứu của Phiromswad (2014) đã áp dụng phương pháp tương tự bằng cách sử dụng tăng trưởng sản lượng theo trọng số thương mại của ba nền kinh tế có quan hệ giao thương nhiều nhất với Thái Lan để phản ánh ảnh hưởng của các yếu tố nước ngoài đến quá trình truyền dẫn kinh tế.
CSTT, bao gồm Mỹ, Nhật Bản và khu vực EU, là ba nền kinh tế lớn nhất thế giới Tác giả cho rằng chỉ xem xét tăng trưởng kinh tế của Mỹ sẽ không đầy đủ để phản ánh tác động của tăng trưởng nước ngoài đến CSTT trong nước Thay vào đó, tác giả đã mở rộng phạm vi nghiên cứu để bao gồm các quốc gia có ảnh hưởng trực tiếp đến Thái Lan qua giao dịch ngoại thương Ngoài ba nền kinh tế này, Trung Quốc cũng đóng vai trò quan trọng trong kinh tế Việt Nam nhờ vào mối quan hệ thương mại lớn Do đó, tác giả quyết định sử dụng tăng trưởng kinh tế theo trọng số thương mại của bốn nền kinh tế này để thể hiện tác động của tăng trưởng nước ngoài đến Việt Nam.
Bài nghiên cứu sẽ sử dụng dữ liệu giá dầu thế giới từ trang web investing.com, với đơn vị đo lường là USD/thùng.
Bảng 3.1 Nguồn dữ liệu nghiên cứu
Tên biến Ký hiệu Nguồn dữ liệu
Giá trị sản xuất công nghiệp IP IMF – IFS
Chỉ số giá hàng tiêu dùng CPI IMF – IFS
Lãi suất cho vay INT IMF – IFS
Tỷ giá hối đoái thực đa phương REER Trang web: brugel.com
Chỉ số thị trường chứng khoán VN-Index VNI Trang web: stockbiz.vn
Tín dụng từ Ngân hàng Nhà Nước CREDIT IMF – IFS
Cung tiền mở rộng M2 M2 IMF – IFS
Tăng trưởng nước ngoài G_F Tính dựa trên nguồn IMF
Giá dầu thế giới OIL Trang web: investing.com
Nguồn: Theo thu thập của tác giả
Tổng quan về các phương pháp hồi quy
Trong nghiên cứu này, tác giả áp dụng các phương pháp mô hình VAR, SVAR và TVP VAR để phân tích tác động của chính sách tiền tệ (CSTT) đến nền kinh tế VAR và SVAR là hai phương pháp phổ biến trong nghiên cứu sự truyền dẫn CSTT tại Việt Nam, nhưng chúng có nhược điểm là các hệ số không thay đổi theo thời gian, trong khi mối quan hệ giữa các biến kinh tế thường xuyên biến động Để khắc phục nhược điểm này, tác giả đã sử dụng mô hình TVP VAR với các hệ số thay đổi theo thời gian, giúp phản ánh chính xác hơn những biến động của CSTT theo từng thời điểm.
3.3.1 Mô hình Vecto tự hồi quy (VAR)
Mô hình VAR, theo Theo Sim (1980), là hệ phương trình của các biến nội sinh, trong đó giá trị hiện tại của mỗi biến phụ thuộc vào độ trễ của chính nó và các biến nội sinh khác Trong mô hình này, vai trò của các biến nội sinh được xem là tương đương Mô hình VAR dạng rút gọn được mô tả cụ thể để thể hiện mối quan hệ giữa các biến trong hệ thống.
Với 𝑒 𝑡 = 𝛽 −1 𝜀 𝑡 , trong đó 𝜀 𝑡 là nhiễu trắng, 𝑒 𝑡 có phân phối (0, 𝜎 2 )
Mô hình VAR rút gọn bao gồm hai thành phần chính: biến động phương sai của các cú sốc và mối quan hệ hiệp phương sai giữa chúng Đối với một mô hình VAR với hai biến đơn thuần, tổng số tham số cần ước tính bao gồm 6 hệ số, 2 phương sai và 1 hệ số hiệp phương sai.
Sims (1980) đã phát triển một hệ thống đệ quy cho mô hình VAR nhằm giảm bớt số lượng tham số cần thiết Theo đó, nếu biến y tại thời điểm hiện tại bị ảnh hưởng bởi biến z, nhưng z không bị ảnh hưởng bởi y, thì hệ số tác động của y lên z sẽ được xác định là 0 Điều này dẫn đến việc áp dụng các ma trận tam giác một phía theo phân rã Cholesky.
3.3.2 Mô hình VAR cấu trúc (SVAR)
Mô hình SVAR là một hệ phương trình gồm các biến nội sinh, trong đó giá trị của mỗi biến tại một thời điểm phụ thuộc vào giá trị độ trễ của chính nó và giá trị tức thời cùng độ trễ của các biến khác trong mô hình Mối quan hệ đồng thời giữa các biến được xác định bởi lý thuyết kinh tế, tạo ra giả định ràng buộc cho mô hình SVAR được coi là mô hình tổng quát nhất phản ánh mối quan hệ giữa các biến kinh tế, vì việc áp đặt các hệ số trong ma trận hệ số tức thời phụ thuộc vào các mối quan hệ ràng buộc và ý nghĩa kinh tế của chúng Tính động của các mối quan hệ tương tác giữa các chuỗi biến số kinh tế được mô tả một cách chi tiết.
Với mô hình SVAR ở bên vế phải được trình bày như sau:
Trong đó: 𝑦 𝑡 là ma trận (𝑛 × 1) của 𝑛 biến nội sinh ;
𝐴 là ma trận vuông (𝑛 × 𝑛) thể hiện mối quan hệ đồng thời giữa các biến số kinh tế đang được xem xét ;
𝐶 là ma trận (𝑛 × 1) các biến ngoại sinh (hệ số chặn trong mô hình) ;
∏(𝐿) là ma trận đa thức của các độ trễ, ∏(𝐿) = ∏ 1 𝐿 + ∏ 2 𝐿 2 +
𝜀 𝑡 là vecto các cú sốc cấu trúc với 𝐸(𝜀 𝑡 ) = 0, 𝐸(𝜀 𝑡 𝜀 𝑠 ′ ) = ∑ 𝜀 = 𝐼 𝑛 khi 𝑠 = 𝑡 và 𝐸(𝜀 𝑡 𝜀 𝑠 ′ ) = 0 khi 𝑠 ≠ 𝑡 ;
𝐵 là ma trận vuông (𝑛 × 𝑛) thể hiện mối quan hệ đồng thời giữa các cú sốc cấu trúc của các biến kinh tế vĩ mô
Giản ước phương trình (3.1), ta có
Trong đó: 𝑢 𝑡 là sai số ước lượng thỏa 𝐸(𝑢 𝑡 ) = 0, 𝐸(𝑢 𝑡 𝑢 𝑠 ′ ) = ∑ 𝑢 khi 𝑠 = 𝑡 và 𝐸(𝑢 𝑡 𝑢 𝑠 ′ ) = 0 khi 𝑠 ≠ 𝑡 Từ (3.1) và (3.2), ta có:
Để ước lượng mô hình SVAR, cần thiết phải định dạng mô hình theo các ràng buộc Điều kiện quan trọng để định dạng chính xác là các ma trận phải được xác định đúng cách.
A, B phải có cùng số hệ số giống như số hệ số trong ma trận phương sai – hiệp phương sai của mô hình VAR rút gọn ∑ 𝑢 Nói cách khác, điều kiện này nhằm đảm bảo có thể khôi phục được các hệ số cấu trúc ban đầu từ mô hình dạng rút gọn
Theo phương trình (3.3), mối quan hệ giữa mô hình rút gọn và mô hình cấu trúc ban đầu được thể hiện qua phương trình ∑ 𝑢 = 𝐴 −1 𝐵𝐵 ′ 𝐴 −1′ Để đảm bảo tính chính xác trong định dạng, ma trận A và B cần phải có tổng cộng 2𝑛².
Trong mô hình SVAR tiêu chuẩn, ma trận phương sai – hiệp phương sai ∑𝑒 chứa 𝑛(𝑛 + 1)/2 hệ số, do đó cần áp đặt thêm 2𝑛² − 𝑛 − 𝑛(𝑛 + 1)/2 ràng buộc giữa ma trận A và B Ma trận B là ma trận đường chéo với 𝑛(𝑛 − 1) hệ số chưa xác định, trong khi phương sai sai số của ma trận A (var 𝜖𝑡) bao gồm n hệ số chưa xác định Tổng cộng, ma trận B có 𝑛(𝑛 − 1) + 𝑛 = 𝑛² hệ số chưa xác định.
Để thể hiện mối quan hệ tức thời giữa các biến số, cần áp đặt ràng buộc 𝑛 2 − 𝑛(𝑛 + 1)/2 = 𝑛(𝑛 − 1)/2 Ma trận A có các giá trị trên đường chéo chính bằng 1, tương ứng với việc áp đặt n ràng buộc, do đó cần thêm 𝑛(𝑛 − 1) ràng buộc cho ma trận A.
Có nhiều phương pháp để áp đặt các hệ số cho ma trận 𝐴 Một trong những phương pháp được đề xuất bởi Sims (1980) là áp đặt đệ quy, hay còn gọi là SVAR đệ quy, trong đó ma trận 𝐴 được cấu trúc dưới dạng tam giác dưới, với tất cả các tham số trong tam giác trên bằng 0 Tuy nhiên, phương pháp này đôi khi không phản ánh chính xác hoặc bỏ sót các mối quan hệ tức thời giữa các biến trong mô hình Do đó, các nhà nghiên cứu sau này đã phát triển hai dạng ràng buộc cho SVAR, bao gồm ràng buộc ngắn hạn và ràng buộc dài hạn.
Ràng buộc ngắn hạn giúp giảm thiểu tác động tức thời của các cú sốc cấu trúc lên các biến nội sinh bằng cách thiết lập các giá trị bằng 0 trong ma trận A.
- Ràng buộc dài hạn hạn chế các cú sốc cấu trúc ảnh hưởng đến các biến nội sinh theo cách tích lũy
3.3.3 Mô hình vecto tự hồi quy biến động theo thời gian (TVP-VAR)
Mô hình TVP VAR được thiết lập như sau: Từ mô hình VAR rút gọn (3.2) ở trên: 𝑦 𝑡 = 𝛼 + 𝜑(𝐿)𝑦 𝑡 + 𝑒 𝑡 , lấy các hệ số trên từng hàng của ma trận ∏(𝐿) theo dạng
𝛽 và định nghĩa 𝑋 𝑡 = 𝐼 𝑘 ⊗ (𝑦 𝑡−1 ′ , … , 𝑦 𝑡−𝑠 ′ ) (với ⊗ là ký hiệu của phép nhân Kronecker), ta có:
Mô hình VAR rút gọn với các tham số cố định được biểu diễn dưới dạng 𝑦 𝑡 = 𝑋 𝑡 𝛽 + 𝐴 −1 ∑𝑒 𝑡 Để mở rộng mô hình này, chúng ta chuyển sang mô hình TVP VAR, cho phép các tham số thay đổi theo thời gian Mô hình TVP VAR với các biến động ngẫu nhiên sẽ được thể hiện rõ ràng trong cấu trúc mới này.
Các hệ số 𝛽 𝑡, tham số 𝐴 𝑡 và ∑ 𝑡 có sự biến đổi theo thời gian Theo Primiceri (2005), ta định nghĩa 𝑎 𝑡 = (𝑎 21, 𝑎 31, 𝑎 32, …, 𝑎 𝑘,𝑘−1) 𝑡 là vector các hàng của ma trận tam giác dưới trong 𝐴 𝑡 và ℎ 𝑡 = (ℎ 1𝑡, …, ℎ 𝑘𝑡) 𝑡 với ℎ 𝑗𝑡 = log(𝜎 𝑗𝑡 2), 𝑗 = 1, …, 𝑘; 𝑡 = 𝑠 + 1, …, 𝑛 Giả định rằng các tham số trong phương trình (3.4) tuân theo bước ngẫu nhiên, các hệ số trong phương trình (3.4) được diễn đạt lại như sau.
Mô hình TVP VAR có một số giả thiết như sau
Trong mô hình VAR, các thành phần trong ma trận tam giác dưới của At cần được định dạng theo cách đệ quy Mặc dù giả thiết này đơn giản và phổ biến, nhưng các mô hình cấu trúc có thể yêu cầu các định dạng phức tạp hơn để phản ánh chính xác cấu trúc các mối quan hệ kinh tế, như đã chỉ ra bởi Christiano, Eichenbaum và Evans (1999).
- Thứ hai, giả định các tham số không được dừng mà phải là bước ngẫu nhiên
Mô hình nghiên cứu thực nghiệm
Trong nghiên cứu này, tác giả sẽ thực hiện hồi quy hai mô hình Mô hình đầu tiên bao gồm 7 biến số để phân tích tác động của 4 kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ trong nền kinh tế đóng Mô hình thứ hai sẽ bổ sung 2 biến số, phản ánh ảnh hưởng của các yếu tố quốc tế như giá dầu thế giới và tăng trưởng kinh tế toàn cầu.
3.4.1 Mô hình 1: Truyền dẫn trong nền kinh tế đóng
Trong nghiên cứu này, tác giả phân tích tác động của bốn kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ trong nước mà không chịu ảnh hưởng từ các yếu tố bên ngoài Dựa trên các nghiên cứu trước đó của F Razmi và các cộng sự (2016), tác giả áp dụng ma trận cú sốc cấu trúc theo thứ tự các biến số: GDP, CPI, M2, lãi suất (INT), tín dụng (CREDIT), tỷ giá thực hiệu (REER) và chỉ số chứng khoán (VNI).
Hình 3.1 thể hiện ma trận cấu trúc trong điều kiện không có tác động bên ngoài, trong đó các biến số quan trọng bao gồm: IP (giá trị sản xuất công nghiệp thực trong nền kinh tế), CPI (chỉ số giá hàng tiêu dùng), M2 (lượng cung tiền cho nền kinh tế), INT (lãi suất cho vay trên thị trường), CREDIT (tổng cung tín dụng từ Ngân hàng Nhà nước), REER (tỷ giá hối đoái thực đa phương, được yết giá gián tiếp), và VNI (chỉ số chứng khoán Vn-Index của sàn giao dịch chứng khoán).
Hồ Chí Minh; 𝜀 𝑡 là các cú sốc cấu trúc tương ứng của từng biến số trong mô hình; 𝑢 𝑡 là sai số phần dư trong phương trình VAR rút gọn.
Trong ma trận hệ số tức thời, dòng đầu tiên và dòng thứ hai thể hiện giá trị sản lượng và chỉ số giá hàng tiêu dùng (CPI), hai biến số quan trọng cho sự cân bằng trên thị trường hàng hóa Razmi và các cộng sự (2016) nhấn mạnh rằng trong mối quan hệ tức thời, cân bằng thị trường hàng hóa là yếu tố xảy ra trước tiên và ảnh hưởng đến các biến số đại diện cho sự truyền dẫn chính sách tiền tệ trong nền kinh tế.
Mức cung tiền (M2) và cầu tiền trong nền kinh tế là hai yếu tố quan trọng thể hiện kênh truyền dẫn lãi suất của chính sách tiền tệ truyền thống Razmi và các cộng sự nhấn mạnh rằng cung tiền cần đủ để đáp ứng nhu cầu lưu thông, đồng thời phản ánh cầu tiền trong nền kinh tế Theo Friedman (1956), cầu tiền bị ảnh hưởng bởi các yếu tố tác động đến nhu cầu nắm giữ tài sản như trái phiếu, cổ phiếu và hàng hóa Chi tiêu hộ gia đình cũng chịu ảnh hưởng từ thu nhập thường xuyên và các yếu tố vĩ mô như tỷ lệ lạm phát kỳ vọng và lãi suất Khi tỷ lệ lạm phát kỳ vọng tăng, người dân có xu hướng chuyển đổi tài sản từ tiền sang hàng hóa Razmi và các cộng sự cho rằng lãi suất, chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và GDP thực sẽ tác động đến cung tiền, trong khi lãi suất điều hành phản ánh quan điểm của ngân hàng Nhà nước về mức cung tiền Theo lý thuyết truyền dẫn của Mishkin (2007), sự thay đổi trong cầu tiền sẽ có tác động tức thì đến cung tiền, từ đó ảnh hưởng đến lãi suất chính sách tiền tệ.
Trong ma trận hệ số áp đặt, biến số tổng cung tín dụng của Ngân hàng Nhà nước (CREDIT) nằm ở dòng thứ năm Razmi và các cộng sự (2016) chỉ ra rằng tổng cung tín dụng này chịu ảnh hưởng từ lãi suất và GDP Họ cho rằng mọi biến động trong sản lượng (hay thu nhập) và chi phí sử dụng vốn trong nền kinh tế đều tác động đến tổng mức tín dụng nội địa.
Razmi và các cộng sự (2016) chỉ ra rằng tỷ giá hối đoái thực đa phương và giá cổ phiếu rất nhạy cảm với thông tin từ các biến số vĩ mô Hơn nữa, cả hai biến số này cũng chịu ảnh hưởng từ các dự báo tương lai liên quan đến các yếu tố vĩ mô.
Tất cả các biến số trong hệ số ma trận tức thời đều ảnh hưởng đến hai biến số chính Ngoài ra, các tác giả giả định rằng tỷ giá hối đoái có tác động một chiều đến giá chứng khoán, do đó giá chứng khoán sẽ được đặt ở dòng cuối cùng.
3.4.2 Mô hình 2: Truyền dẫn CSTT trong nền kinh tế mở
Trong mô hình thứ hai, tác giả bổ sung hai biến số ngoại sinh là giá dầu thế giới và tăng trưởng các yếu tố nước ngoài vào hệ số ma trận tức thời Ma trận cú sốc cấu trúc sẽ được xác lập theo trật tự tác động: OIL, G_F, IP, CPI, M2, INT, CREDIT, REER, VNI.
Hình 3.2 minh họa ma trận cấu trúc khi có các tác động từ bên ngoài, với các yếu tố quan trọng như OIL (giá dầu thế giới), G_F (tăng trưởng nước ngoài), IP (giá trị sản xuất công nghiệp thực), CPI (chỉ số giá hàng tiêu dùng), M2 (lượng cung tiền), INT (lãi suất cho vay), CREDIT (tổng cung tín dụng từ Ngân hàng Nhà nước), REER (tỷ giá hối đoái thực đa phương) và VNI (chỉ số chứng khoán Vn-Index của sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh).
𝜀 𝑡 là các cú sốc cấu trúc tương ứng của từng biến số trong mô hình; 𝑢 𝑡 là sai số phần dư trong phương trình VAR rút gọn
Giá dầu thế giới (OIL) và tăng trưởng nước ngoài (G_F) là hai biến số ngoại sinh quan trọng trong mô hình nghiên cứu Theo Razmi và các cộng sự (2016), giá dầu thế giới ảnh hưởng đến hầu hết các biến trong nghiên cứu, bao gồm cả tăng trưởng nước ngoài, ngoại trừ cung tiền M2 Tăng trưởng nước ngoài được đưa vào mô hình để phân tích tác động của chính sách tiền tệ nội địa khi có cú sốc từ bên ngoài Nghiên cứu này sử dụng trọng số của bốn quốc gia có kim ngạch thương mại cao nhất với Việt Nam, nhằm phản ánh chính xác hơn mức độ tác động của các quốc gia này đối với Việt Nam trong bối cảnh toàn cầu hóa hiện nay.