GIỚI THIỆU
Đặt vấn đề
Trải qua 13 năm phát triển, TTCK Việt Nam đã có những bước tiến quan trọng, khẳng định vai trò của mình trong nền kinh tế Mặc dù thời gian hoạt động chưa dài so với các TTCK lớn trên thế giới, nhưng từ 20/7/2000 đến 20/7/2013, thị trường đã huy động khoảng 1.300.000 tỷ đồng, góp phần vào sự phát triển của nhiều doanh nghiệp Tuy nhiên, TTCK Việt Nam vẫn đối mặt với nhiều thách thức như quy mô nhỏ, thiếu minh bạch thông tin và tính thanh khoản thấp Do đó, cần thiết phải phát triển một thị trường lành mạnh và ổn định để thu hút nhiều nhà đầu tư và doanh nghiệp tham gia.
Thị trường chứng khoán Việt Nam nổi bật với mức tăng trưởng và biến động mạnh mẽ, đặc biệt là trong giai đoạn đỉnh điểm từ năm 2006.
Vào năm 2007, chỉ số VN-Index đạt trên 1.100 điểm với mức tăng trưởng 145% trong năm 2006 và 46% đầu năm 2007 Tuy nhiên, khi khủng hoảng kinh tế toàn cầu xảy ra, thị trường chứng khoán Việt Nam đã giảm mạnh, chạm đáy 235 điểm vào tháng 02/2009 Nhiều lý do được đưa ra để giải thích cho sự biến động này, nhưng chủ yếu được cho rằng tâm lý đầu tư bầy đàn và đầu tư theo phong trào của các nhà đầu tư trong nước đã góp phần lớn vào sự sụt giảm, khi mà các lý thuyết và mô hình thị trường hiệu quả dường như không còn phù hợp với thực tế của TTCK Việt Nam.
Quan sát tổng quát cho thấy VN-Index có những phiên giao dịch tăng mạnh mà không có thông tin tích cực về nền kinh tế hay tình hình doanh nghiệp, đồng thời cũng có nhiều phiên giảm mạnh dù không có thông tin tiêu cực Điều này cho thấy nhà đầu tư thường không dựa vào phân tích cá nhân mà dễ dàng bị ảnh hưởng bởi hành động của các nhà đầu tư khác, thể hiện rõ tâm lý bầy đàn đang tồn tại mạnh mẽ trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Hiệu ứng đàn bầy là hiện tượng mà con người bị ảnh hưởng bởi những người xung quanh trong việc đưa ra quyết định Trong thị trường chứng khoán, hành vi bầy đàn được định nghĩa là việc các nhà đầu tư bắt chước hành động của những người khác hoặc tuân theo xu hướng thị trường, thay vì dựa vào thông tin và chiến lược cá nhân Nói cách khác, nhà đầu tư hành động theo bầy đàn khi điều chỉnh quyết định đầu tư dựa trên hành động của các nhà đầu tư khác.
Hành vi bầy đàn là một hiện tượng tâm lý tự nhiên của con người, đặc biệt mạnh mẽ trong môi trường thông tin không đầy đủ và thiếu minh bạch Khi nhà đầu tư không tin tưởng vào chất lượng thông tin và khả năng phân tích hạn chế, họ có xu hướng bắt chước hành động của những người khác trên thị trường Nghiên cứu về hành vi bầy đàn đã thu hút sự chú ý của nhiều nhà khoa học, dẫn đến việc phát triển các mô hình lý thuyết và thực nghiệm để hiểu rõ hơn về nguyên nhân và tác động của nó trong thị trường tài chính Hành vi này có thể ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu, lợi nhuận và rủi ro của chứng khoán Trong những trường hợp bất hợp lý, hành vi bầy đàn có thể làm gia tăng sự biến động của thị trường, đặc biệt trong giai đoạn khủng hoảng, dẫn đến sự bất ổn trong hệ thống tài chính Nếu bị chi phối bởi cảm xúc như lòng tham và sợ hãi, nhà đầu tư có thể gây ra bong bóng kinh tế và sụp đổ thị trường chứng khoán Như vậy, hành vi bầy đàn không chỉ giảm tính hiệu quả của thị trường mà còn dẫn đến những phản ứng quá mức, làm mất ổn định thị trường.
Nghiên cứu về tâm lý bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam là cần thiết để giúp nhà đầu tư có cái nhìn tổng quan và thái độ thận trọng hơn khi đưa ra quyết định đầu tư Vì lý do này, học viên đã chọn đề tài “Đo lường hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam” Đề tài áp dụng mô hình nghiên cứu do Chang và cộng sự (2000) đề xuất, được điều chỉnh bởi Tân et al (2008), nhằm kiểm tra sự tồn tại của hành vi bầy đàn trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của nghiên cứu này là khám phá sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam và đo lường mức độ của hành vi này trong giai đoạn nghiên cứu Để đạt được mục tiêu này, bài nghiên cứu sẽ tập trung vào việc trả lời hai câu hỏi nghiên cứu chính.
- Tâm lý bầy đàn có tồn tại trong thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?
- Có sự khác biệt về mức độ của hành vi bầy đàn trong những điều kiện thị trường khác nhau hay không?”
1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu là tỷ suất sinh lợi của chỉ số giá chứng khoán Việt Nam VN-Index, tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM và mối tương quan giữa các tỷ suất sinh lợi này
Phạm vi nghiên cứu: Chỉ số giá chứng khoán Việt Nam VN – Index trong giai đoạn từ khi thành lập đến nay, cụ thể từ tháng 01/2002 đến tháng 08/2013
Để nghiên cứu và định lượng hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đề tài áp dụng phương pháp tiếp cận gián tiếp, tập trung vào mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi (TSSL) của thị trường và độ phân tán TSSL của cổ phiếu so với TSSL thị trường Phương pháp này được đề xuất bởi Chang, Cheng và Khorana (2000) và được bổ sung bởi Tân và cộng sự (2008), thường được áp dụng trong các nghiên cứu về hành vi bầy đàn.
1.5 Kết cấu của luận văn Đề tài được chia thành sáu phần:
Phần thứ nhất giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu
Phần thứ hai trình bày các lý thuyết về thị trường chứng khoán và các nghiên cứu thực nghiệm về hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán
Phẩn thứ ba trình bày về phương pháp nghiên cứu, trong đó bao gồm việc mô tả dữ liệu và mô hình nghiên cứu ứng dụng
Phần thứ tư trình bày các kết quả nghiên cứu đạt được, cũng như so sánh, đối chiếu với các lý thuyết và thực nghiệm trước đây
Trong phần thứ năm, học viên áp dụng phương pháp hồi quy phân vị để nghiên cứu hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời so sánh và đối chiếu với các kết quả thực nghiệm từ phương pháp hồi quy OLS đã được trình bày trước đó.
Cuối cùng, phần kết luận tóm tắt những phát hiện quan trọng, nêu rõ một số hạn chế và đề xuất các hướng nghiên cứu trong tương lai.
Phương pháp nghiên cứu
Để định lượng hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam, nghiên cứu áp dụng phương pháp tiếp cận gián tiếp, tập trung vào mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi (TSSL) thị trường và độ phân tán trong TSSL của cổ phiếu so với TSSL thị trường Phương pháp này được đề xuất bởi Chang, Cheng và Khorana (2000) và được bổ sung bởi Tân và cộng sự (2008), chủ yếu được sử dụng trong các nghiên cứu về hành vi bầy đàn.
Kết cấu của luận văn
Đề tài được chia thành sáu phần:
Phần thứ nhất giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu
Phần thứ hai trình bày các lý thuyết về thị trường chứng khoán và các nghiên cứu thực nghiệm về hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán
Phẩn thứ ba trình bày về phương pháp nghiên cứu, trong đó bao gồm việc mô tả dữ liệu và mô hình nghiên cứu ứng dụng
Phần thứ tư trình bày các kết quả nghiên cứu đạt được, cũng như so sánh, đối chiếu với các lý thuyết và thực nghiệm trước đây
Trong phần thứ năm, học viên áp dụng phương pháp hồi quy phân vị để nghiên cứu hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời so sánh và đối chiếu với các kết quả thực nghiệm từ phương pháp hồi quy OLS đã được trình bày trước đó.
Cuối cùng, phần kết luận tóm tắt những phát hiện quan trọng, đồng thời nêu rõ một số hạn chế và đề xuất các hướng nghiên cứu trong tương lai.
KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
Lý thuyết thị trường hiệu quả và lý thuyết tài chính hành vi
Sự biến động giá chứng khoán luôn thu hút sự chú ý của nhà đầu tư và các nhà kinh tế học Nhiều nghiên cứu thực nghiệm và lý thuyết đã được thực hiện để tìm hiểu về hiện tượng này, trong đó nổi bật là lý thuyết thị trường hiệu quả và lý thuyết tài chính hành vi.
Năm 1963, Maurice Kendall đã phát hiện rằng giá chứng khoán thay đổi một cách ngẫu nhiên và không theo chu kỳ Các nghiên cứu sau đó cho thấy sự biến động ngẫu nhiên này phản ánh một thị trường hiệu quả, nơi sự cạnh tranh giữa các nhà đầu tư đóng vai trò quan trọng Lý thuyết thị trường hiệu quả đã được áp dụng trong việc xây dựng các chính sách đầu tư.
Lý thuyết thị trường hiệu quả, một trong những lý thuyết nền tảng của ngành tài chính, gắn liền với tên tuổi của giáo sư Fama, bao gồm hai giả thiết cơ bản Giả thiết đầu tiên cho rằng các nhà đầu tư là hợp lý, trong khi giả thiết thứ hai nhấn mạnh rằng họ suy nghĩ và hành xử "hợp lý" khi thực hiện các giao dịch mua bán cổ phiếu.
Cụ thể các nhà đầu tư được cho là đã sử dụng tất cả các thông tin có sẵn để tạo thành
Kỳ vọng hợp lý về tương lai là yếu tố quan trọng trong việc xác định giá trị của công ty và sức khỏe chung của nền kinh tế Giá cổ phiếu nên phản ánh đúng các giá trị cơ bản và chỉ thay đổi khi có thông tin tích cực hoặc tiêu cực bất ngờ Lý thuyết thị trường hiệu quả cho rằng mọi hành vi lý trí đều nhằm tối đa hóa lợi ích, và thị trường luôn có cơ chế điều chỉnh để duy trì trạng thái cân bằng thông qua hoạt động kinh doanh chênh lệch giá.
Thị trường chỉ được xem là hiệu quả khi nó đồng thời hiệu quả cả ba mặt: phân phối, hoạt động, thông tin:
Thị trường phân phối hiệu quả khi các nguồn lực khan hiếm được sử dụng tối ưu, nghĩa là những người sẵn lòng trả giá cao nhất hoặc sử dụng hiệu quả nhất sẽ có quyền sở hữu các nguồn lực đó.
Khi chi phí giao dịch trên thị trường được xác định theo quy luật cạnh tranh, với sự cạnh tranh giữa các nhà môi giới và nhà đầu tư, chi phí giao dịch sẽ gần bằng 0, từ đó tạo ra một thị trường hoạt động hiệu quả Chi phí giao dịch bao gồm chi phí hoa hồng trung gian và khoảng sai biệt, trong đó khoảng sai biệt là chênh lệch giữa giá mua vào và giá bán ra Khoảng sai biệt càng lớn, chi phí giao dịch càng cao Để đảm bảo hiệu quả, thị trường cần có sự thông suốt; nếu nhà đầu tư mua chứng khoán với giá cao và bán với giá thấp, chi phí giao dịch sẽ tăng lên đáng kể.
Thị trường hiệu quả về mặt thông tin xảy ra khi giá cả trên thị trường phản ánh đầy đủ và kịp thời tất cả thông tin có sẵn.
Thị trường chứng khoán hiệu quả được định nghĩa là nơi giá cả các chứng khoán phản ánh đầy đủ và kịp thời tất cả thông tin có sẵn Điều này có nghĩa là mọi thông tin dùng để dự đoán giá cổ phiếu trong tương lai đã được tích hợp vào giá hiện tại Giá chứng khoán chỉ thay đổi khi có thông tin mới, và những thông tin này không thể dự đoán trước Nếu thông tin có thể dự đoán, nó đã được phản ánh trong giá cổ phiếu Do đó, sự biến động giá cả của tài sản như trái phiếu, cổ phiếu và động sản là ngẫu nhiên và không bị ảnh hưởng bởi tin đồn trên thị trường.
Các nhà kinh tế cho rằng thị trường tài chính ổn định và hiệu quả sẽ dẫn đến giá cổ phiếu biến động theo "bước đi ngẫu nhiên" và nền kinh tế hướng tới "cân bằng tổng thể" Tuy nhiên, theo Shiller (1999), thực tế cho thấy các nhà đầu tư thường không hành động một cách lý trí Họ bị chi phối bởi lòng tham và nỗi sợ hãi, dẫn đến việc suy đoán giá cổ phiếu ở những mức không thực tế Sự lệch lạc này xuất phát từ cảm xúc, suy nghĩ chủ quan và ảnh hưởng của đám đông, tạo ra những kỳ vọng không hợp lý về tương lai của các công ty và nền kinh tế.
Trước tình hình khủng hoảng tài chính và sự biến động mạnh mẽ của thị trường, cần thiết phải có một lý thuyết hoặc nghiên cứu bổ sung cho lý thuyết thị trường hiệu quả, vì trong một số trường hợp, lý thuyết này không còn phát huy tác dụng.
Năm 2002, Daniel Kahneman trở thành nhà tâm lý học đầu tiên nhận giải Nobel kinh tế nhờ những đóng góp quan trọng trong lĩnh vực kinh tế học hành vi, đặc biệt là Lý thuyết triển vọng Cùng với đó, tác phẩm "Sự mơ hồ bất hợp lý" (2000) của Robert Shiller đã dự báo chính xác sự sụp đổ của thị trường tài chính không lâu sau đó.
Tài chính hành vi (behaviour finance) đã trở thành một lĩnh vực nghiên cứu quan trọng, giải thích những bất thường trên thị trường tài chính thông qua các lý thuyết tâm lý con người Nhiều nghiên cứu về hành vi con người trong thị trường tài chính đã được công bố, làm nổi bật sự phát triển và ứng dụng của tài chính hành vi trong việc hiểu rõ hơn về quyết định đầu tư và hành vi của nhà đầu tư.
Lý thuyết tài chính hành vi đã chỉ ra rằng có những giới hạn trong lý thuyết thị trường hiệu quả, cho thấy rằng thị trường không phải lúc nào cũng đạt trạng thái cân bằng Điều này có nghĩa là những nhà đầu tư "hợp lý" có thể không thắng được những nhà đầu tư "bất hợp lý", dẫn đến tình trạng thị trường không hiệu quả Kết quả là tài sản tài chính có thể bị định giá quá cao hoặc quá thấp.
Các mô hình do lý thuyết tài chính hành vi đề xuất sẽ được coi là chính xác nếu thị trường có ít nhất một trong ba điều kiện cơ bản tồn tại.
Hành vi không hợp lý của nhà đầu tư xảy ra khi họ không phân tích và xử lý thông tin đúng cách, dẫn đến kỳ vọng lệch lạc về tương lai của cổ phiếu Ngoài ra, những nhận thức và kinh nghiệm cá nhân cũng có thể gây ra sai lệch trong quyết định đầu tư Nghiên cứu về hành vi không hợp lý trong thị trường tài chính thường kết hợp tâm lý học nhận thức và tâm lý học hành vi.
Các nghiên cứu về hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán
Kể từ khi lĩnh vực tài chính hành vi ra đời, nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng tâm lý bầy đàn có ảnh hưởng lớn đến hành vi của nhà đầu tư Sự quan tâm từ giới học thuật về hành vi bầy đàn đã gia tăng đáng kể trong hai thập niên qua, tạo ra một khối lượng nghiên cứu phong phú, như nhận định của Bikhchandani và Sharma (2000) cũng như Hirshleifer và Teoh (2003).
2.2.1 Nghiên cứu về mặt lý thuyết:
Mô hình lý thuyết của hành vi bầy đàn đã được phát triển bởi Bikhchandani, Hirshleifer và Welch (1992), Scharfstein và Stein (1990), và Devenow và Welch (1996)
The theory of herd behavior categorizes this phenomenon into three types: information-based herding, reputation-based herding, and compensation-based herding, as outlined by Bikhchandani and Sharma (2000).
Theo Bickchandani, Hirshleifer và Wiltch (1992), hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán chủ yếu xuất phát từ vấn đề thông tin Cụ thể, hiện tượng này xảy ra khi các nhà đầu tư tin rằng có người nắm giữ thông tin chính xác và đầy đủ hơn họ, dẫn đến việc họ hành động theo Nếu giá cổ phiếu phản ánh đầy đủ mọi thông tin sẵn có, tức là thị trường hiệu quả về thông tin, thì hành vi bầy đàn theo thông tin sẽ không diễn ra.
Vấn đề hành vi bầy đàn theo danh tiếng thường xuất hiện ở các nhà quản lý quỹ và nhân viên phân tích tài chính Nếu dự đoán của họ khác biệt lớn so với các dự báo khác và không chính xác, danh tiếng của họ sẽ bị tổn hại Điều này được nhấn mạnh bởi Scharfstein và Stein.
Theo nghiên cứu của Graham (1999), tâm lý bầy đàn dựa trên danh tiếng sẽ giảm khi năng lực phân tích của nhân viên tăng Ngược lại, tâm lý này sẽ tăng lên nếu nhân viên có danh tiếng ban đầu cao, có nhiều thông tin công khai, được củng cố bởi hành động của lãnh đạo thị trường, và khi có nhiều dấu hiệu hiện hữu giữa các tín hiệu thông tin.
Tâm lý bầy đàn trong lĩnh vực quản lý quỹ đầu tư có thể xuất hiện khi mức thù lao của nhà quản lý phụ thuộc vào tỷ suất sinh lợi so với các nhà quản lý khác Điều này dẫn đến việc nhà quản lý có xu hướng quan sát và bắt chước các lựa chọn đầu tư của đồng nghiệp, bỏ qua nhận định cá nhân để đảm bảo tỷ suất sinh lợi không chênh lệch quá mức so với thị trường.
Nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra sự tồn tại của tâm lý bầy đàn trong quyết định của các nhà đầu tư, từ các nhà đầu tư tổ chức (Shiller và Pound, 1986) đến các nhà quản lý quỹ tương hỗ (Lakonishok, Shleifer và Vishny, 1992; Wermers, 1999) và các nhà phân tích tài chính (Trueman, 1994; Graham, 1999; Welch, 2000; Hong, Kubik và Solomon, 2000; Gleason và Lee, 2003; Clement và Tse, 2005) Hành vi bầy đàn này cũng được quan sát trên nhiều thị trường khác nhau (Christie và Huang).
(1995), Chang et al (2000) và Huang and Salmon (2001, 2004, 2006)]
Shiller và Pound (1986) đã tiến hành khảo sát để nghiên cứu hành vi bầy đàn trong giới đầu tư tổ chức Kết quả cho thấy, nhận định của các chuyên gia có ảnh hưởng lớn đến quyết định mua hoặc bán cổ phiếu của các nhà đầu tư tổ chức.
Grinblatt, Titman và Wermers (1995) đã phân tích hành vi của 274 quỹ hỗ tương để khảo sát hiện tượng hành vi bầy đàn trong đầu tư Nghiên cứu đã so sánh tâm lý bầy đàn giữa bên mua và bên bán, và kết quả cho thấy có bằng chứng thực nghiệm tương đối yếu về các chiến lược đầu tư đòn bẩy (momentum strategies) và hiện tượng đầu cơ.
2.2.2.3 Gonzalez và các cộng sự (2006)
Nghiên cứu thực nghiệm của Gonzalez và các cộng sự (2006) đã mô phỏng hành vi ra quyết định của một ban giám đốc điều hành, bao gồm Tổng Giám đốc và hai giám đốc A và B, trong việc chấp nhận hoặc từ chối một dự án Nghiên cứu này tập trung vào tác động của hành vi bầy đàn, với giả định rằng cuộc bỏ phiếu diễn ra tuần tự và danh tiếng của các giám đốc là yếu tố quan trọng Kết quả cho thấy giám đốc B có xu hướng bỏ qua quan điểm cá nhân và tuân theo quyết định của hai giám đốc khác, xác nhận sự hiện diện của hành vi bầy đàn trong quá trình ra quyết định.
Các nghiên cứu thực nghiệm thường không kiểm tra một mô hình cụ thể về hành vi bầy đàn như đã mô tả trong tài liệu lý thuyết Thay vào đó, chúng tập trung vào việc đánh giá sự phân nhóm trong quyết định đầu tư trên thị trường tài chính hoặc giữa các nhóm nhà đầu tư nhất định.
Hai hướng nghiên cứu chính đã được phát triển để kiểm định sự tồn tại của tâm lý bầy đàn trên thị trường tài chính Hướng thứ nhất phân tích xu hướng giao dịch cổ phiếu tại một thời điểm nhất định của cá nhân hoặc nhóm nhà đầu tư, sử dụng khối lượng giao dịch để phát hiện hành vi bầy đàn [Lakonishok et al (1992) và Wermers (1995)] Hướng thứ hai nghiên cứu hành vi bầy đàn trên phạm vi toàn thị trường, tức là hành vi tập thể của tất cả nhà đầu tư đối với quan điểm thị trường và quyết định đầu tư giống nhau [Christie and Huang (1995), Chang et al (2000) và Huang và Salmon (2001, 2004, 2006)] Phương pháp này dựa trên sự phân tán tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu so với tỷ suất sinh lợi của chỉ số thị trường để phát hiện hành vi bầy đàn.
Lakonishok, Shleifer và Vishny (1992) là những người tiên phong trong việc phát triển phương pháp xác định hành vi bầy đàn Phương pháp này giúp phát hiện sự khác biệt về số lượng nhà đầu tư trong cùng một nhóm thực hiện giao dịch mua hoặc bán cổ phiếu cụ thể trong khoảng thời gian nhất định, so với mức dự đoán nếu các nhà đầu tư giao dịch độc lập Nghiên cứu của họ sử dụng dữ liệu giao dịch từ 769 quỹ đầu tư miễn thuế.
Mỹ đã tiến hành một nghiên cứu với sự tham gia của 341 nhà quản lý để kiểm tra sự tồn tại của hành vi bầy đàn trong đầu tư Kết quả cho thấy không có sự tồn tại đáng kể của hành vi này, nhưng có bằng chứng cho thấy hành vi bầy đàn phổ biến hơn trong việc ra quyết định đầu tư vào cổ phiếu của các công ty nhỏ so với các công ty lớn Nguyên nhân được cho là do thông tin công bố của các công ty nhỏ thường ít ỏi, khiến các nhà quản lý tiền phải tham khảo ý kiến từ những người khác khi đưa ra quyết định đầu tư Tuy nhiên, phương pháp nghiên cứu này có hạn chế khi không xem xét số lượng cổ phiếu được giao dịch, chỉ tập trung vào số lượng nhà đầu tư, và cũng gặp khó khăn trong việc xác định mẫu hình giao dịch theo thời gian.
Wermers (1995) đã phát triển một phương pháp mới để xác định hành vi bầy đàn thông qua việc phân tích đồng thời quyết định đầu tư và khối lượng giao dịch của nhà đầu tư Phương pháp này, được gọi là ước tính sự thay đổi danh mục đầu tư của các giao dịch tương quan (portfolio-change measure - PCM), tập trung vào việc xem xét sự thay đổi tỷ trọng của từng cổ phiếu trong danh mục đầu tư nhằm đo lường mức độ hành vi bầy đàn trong quyết định đầu tư của các nhà quản lý quỹ Kết quả nghiên cứu của Wermers đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm về hành vi bầy đàn trong giao dịch của các quỹ hỗ tương thông qua phương pháp PCM.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Lựa chọn mô hình đo lường hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam
Trong thị trường chứng khoán Việt Nam, việc thu thập dữ liệu giao dịch của từng nhóm nhà đầu tư gặp nhiều khó khăn, khiến cho nghiên cứu hành vi bầy đàn dựa trên mẫu hình giao dịch trở nên không khả thi Tuy nhiên, dữ liệu về tỷ suất sinh lợi (TSSL) của cổ phiếu lại dễ dàng thu thập, do đó, tác giả sẽ áp dụng phương pháp phân tích độ phân tán tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán so với tỷ suất sinh lợi thị trường để tìm kiếm bằng chứng về hành vi bầy đàn trong TTCK Việt Nam.
Cả hai phương pháp của Christie và Huang (1995) cùng với Chang và cộng sự (2000) đều nhấn mạnh việc sử dụng dữ liệu chéo trên TSSL của cổ phiếu để xác định hành vi bầy đàn Mô hình nghiên cứu của Christie và Huang (1995) giả định rằng trong điều kiện thị trường bình thường, các quyết định đầu tư được đưa ra dựa trên thông tin cá nhân, dẫn đến sự phân tán TSSL giữa các cổ phiếu và TSSL thị trường tăng lên Tuy nhiên, khi thị trường biến động mạnh, nhà đầu tư có xu hướng theo đuổi hành vi của đám đông, làm giảm sự chênh lệch giữa TSSL của từng chứng khoán và TSSL thị trường, cho thấy sự tồn tại của tâm lý bầy đàn.
(1995) đã sử dụng phương pháp độ lệch chuẩn dữ liệu chéo để đo lường mức độ phân phán TSSL này theo công thức sau đây:
- N là số lượng các công ty niêm yết trên thị trường
- 𝑅 𝑖,𝑡 là tỷ suất sinh lợi cổ phiếu i trong ngày t
- 𝑅 𝑚 ,𝑡 là giá trị trung bình TSSL của n cổ phiếu trong danh mục đầu tư trong ngày t
Các tác giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính dưới đây để đo lường sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên TTCK:
𝐶𝑆𝑆𝐷 𝑡 =∝ +𝛽 𝐿 𝐷 𝑡 𝐿 + 𝛽 𝑈 𝐷 𝑡 𝑈 + 𝜀 𝑡 Trong đó: 𝑫 𝒕 𝑳 và 𝑫 𝒕 𝑼 là hai biến giả
𝑫 𝒕 𝑳 = 1, nếu TSSL thị trường trong ngày t nằm thấp hơn phần đuôi của phân phối tỷ suất sinh lợi, và = 0 nếu ngược lại
𝑫 𝒕 𝑼 = 1, nếu TSSL thị trường trong ngày t nằm cao hơn phần đuôi của phân phối tỷ suất sinh lợi và = 0 nếu ngược lại
Các biến giả trong mô hình được sử dụng để thể hiện sự khác biệt trong mức độ phân tán của TSSL, phản ánh hành vi của nhà đầu tư trong những giai đoạn thị trường biến động mạnh Christie và Huang đã xác định điểm cut-off là 1% và 5% để nhận diện các biến động thị trường, cho rằng một thị trường biến động mạnh là khi tỷ suất sinh lợi thấp hơn hoặc cao hơn 1% (và 5%) so với đuôi phân phối Khi hệ số 𝛽 𝐿 và 𝛽 𝑈 có giá trị âm và có ý nghĩa thống kê, điều này cho thấy sự hiện diện của tâm lý bầy đàn trong thị trường chứng khoán.
Một trong những thách thức khi áp dụng mô hình nghiên cứu của Christie và Huang là việc xác định định nghĩa về biến động bất thường của thị trường, điều này được coi là tùy ý Trong nghiên cứu, họ sử dụng các ngưỡng 1% và 5%, nhưng thực tế, các nhà đầu tư có thể có quan điểm khác nhau về lợi nhuận bất thường, và các đặc tính của phân phối TSSL có thể thay đổi theo thời gian Hơn nữa, phương pháp của Christie và Huang chỉ tập trung vào hành vi bầy đàn trong thời gian có biến động bất thường, trong khi hành vi này có thể xảy ra bất cứ lúc nào trong quá trình đầu tư.
Việc áp dụng mô hình này tại Việt Nam gặp nhiều khó khăn do thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam còn non trẻ và hạn chế về dữ liệu, dẫn đến việc xác định các biến động bất thường trở nên không chính xác Hơn nữa, TTCK Việt Nam được xem là một trong những thị trường có mức tăng trưởng nóng và biến động mạnh, vì vậy nếu áp dụng các mức biến động tương tự như ở các thị trường khác, kết quả hồi thực nghiệm có thể không phản ánh đúng thực tế.
Mô hình nghiên cứu của Chang và cộng sự (2000), được bổ sung bởi Tân và cộng sự (2008), tập trung vào mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi (TSSL) của thị trường và sự phân tán của nó với TSSL của từng cổ phiếu để phát hiện hành vi bầy đàn Theo Chang và cộng sự (2000), trong giai đoạn biến động mạnh trên thị trường, mối quan hệ tuyến tính giữa TSSL thị trường và độ phân tán TSSL sẽ không còn duy trì, vì nhà đầu tư có xu hướng phản ứng tương tự nhau và chạy theo đám đông Khi đó, mối quan hệ này chuyển sang phi tuyến tính, phản ánh sự thay đổi trong hành vi đầu tư.
Chang và cộng sự (2000) đã phát triển một phương pháp để phát hiện hành vi bầy đàn bằng cách nắm bắt mối quan hệ phi tuyến giữa hai đại lượng Họ đã xây dựng một phương trình bậc hai mô tả mối quan hệ giữa đại lượng 𝐶𝑆𝐴𝐷 𝑡 và 𝑅 𝑚,𝑡 trong mọi thời điểm của thị trường, bao gồm cả trong điều kiện bình thường và khi có biến động mạnh.
- 𝐶𝑆𝐴𝐷 𝑡 là độ phân tán giữa TSSL thị trường và TSSL cổ phiếu
- 𝑅 𝑖,𝑡 là tỷ suất sinh lợi cổ phiếu i trong ngày t
Giá trị trung bình TSSL của n cổ phiếu trong danh mục đầu tư vào ngày t, ký hiệu là 𝑅 𝑚,𝑡, phản ánh mối quan hệ tuyến tính giữa độ phân tán TSSL và TSSL thị trường theo mô hình định giá tài sản hợp lý Khi giá trị tuyệt đối của TSSL thị trường tăng lên, độ phân tán của TSSL cũng sẽ gia tăng Do đó, một hệ số γ1 dương và có ý nghĩa thống kê sẽ phù hợp với dự đoán của các mô hình định giá tài sản.
Khi thị trường có biến động giá lớn, nhà đầu tư thường bỏ qua niềm tin cá nhân và chạy theo xu hướng chung, dẫn đến hành vi bầy đàn Hành động này làm tăng mức độ tương quan giữa tỷ suất sinh lợi (TSSL) của các cổ phiếu, theo nghiên cứu của Eriki và Rawlings (2008) Sự gia tăng tương quan này có thể làm giảm hoặc tăng độ phân tán của TSSL, với tốc độ giảm khi giá trị tuyệt đối của TSSL thị trường gia tăng (Chang et al).
Mối quan hệ phi tuyến tính giữa các biến được dự đoán trong nghiên cứu của Chang và cộng sự (2000) Họ đã đưa biến TSSL bình phương của thị trường vào mô hình kiểm định, với mục tiêu xác định nếu hệ số của biến 𝑅 𝑚 ,𝑡 2 có giá trị âm và có ý nghĩa thống kê, điều này sẽ chứng minh sự tồn tại của mối quan hệ phi tuyến này.
Sự xuất hiện của mối quan hệ phi tuyến giữa TSSL thị trường và độ phân tán của TSSL cho thấy, khi hệ số của biến 𝑅 𝑚 ,𝑡 2 có giá trị âm và có ý nghĩa thống kê, điều này chỉ ra hành vi bầy đàn trong giới đầu tư Các nhà đầu tư có xu hướng hành động theo sự đồng thuận của thị trường, thường bỏ qua đánh giá cá nhân khi có biến động giá lớn Ngược lại, nếu hệ số của biến 𝑅 𝑚 ,𝑡 2 dương và có ý nghĩa thống kê, thì không có bằng chứng cho thấy sự tồn tại của hành vi bầy đàn.
Tan và các cộng sự (2008) đã tiến hành nghiên cứu về hành vi bầy đàn tại Trung Quốc, sử dụng phương pháp ước tính độ phân tán TSSL Phương pháp này có những điểm khác biệt so với phương pháp được đề xuất bởi CCK.
Theo Tân và cộng sự (2000), phương pháp ước tính của CCK phụ thuộc vào các điều kiện áp dụng mô hình CAPM, có thể không chính xác trong thực tế Do đó, các tác giả sử dụng phương pháp ước tính độ lệch chuẩn do Christie và Huang (1995) đề xuất, không yêu cầu ước tính rủi ro hệ thống β Hơn nữa, phương pháp của CCK giả định rằng rủi ro thị trường không thay đổi theo thời gian, điều này không phản ánh đúng thực tế Giá trị tuyệt đối của độ phân tán TSSL (độ lệch tuyệt đối – CSAD) sẽ được tính theo công thức cụ thể.
- N là số lượng các công ty niêm yết trên thị trường
- 𝑅 𝑖,𝑡 là tỷ suất sinh lợi cổ phiếu i trong ngày t
- 𝑅 𝑚 ,𝑡 là giá trị trung bình TSSL của n cổ phiếu trong danh mục đầu tư trong ngày t
Tân và cộng sự (2008) đã đề xuất sử dụng mô hình GARCH (1,1) để kiểm soát sự biến động theo thời gian của chuỗi dữ liệu Kết quả hồi quy cho thấy việc thay đổi mô hình nghiên cứu không ảnh hưởng đến kết quả từ việc kiểm định sự tồn tại của hành vi bầy đàn Do đó, Tân và cộng sự (2008) tiếp tục áp dụng mô hình nghiên cứu đã được đề xuất bởi CCK (2000) để thực hiện các kiểm định về mức độ của hành vi bầy đàn.
Với việc xem xét các phương pháp nghiên cứu đã nêu và những hạn chế về thời gian cũng như dữ liệu của thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả quyết định áp dụng phương pháp nghiên cứu được đề xuất bởi Chang và các cộng sự.
(2000), được bổ sung bởi Tân và cộng sự (2008) để nghiên cứu về sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam.
Dữ liệu và phương pháp đo lường
3.2.1 Mô tả mẫu Để thực hiện kiểm định sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam, tác giả sử dụng dữ liệu nghiên cứu là giá đóng cửa của chỉ số VN-Index và toàn bộ các cổ phiếu được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM (HSX) với kỳ quan sát từ ngày 01/01/2002 đến ngày 23/08/2013 Tác giả chỉ sử dụng số liệu từ ngày 01/01/2002 đến nay là do TTCK Việt Nam giai đoạn từ khi chính thức được thành lập vào tháng 07/2000 đến hết năm 2001 còn rất sơ khai, số lượng chứng khoán niêm yết ít và khối lượng giao dịch rất thấp, sẽ không phản ánh hết được thực tế những biến động của chỉ số chung
Tính đến ngày 23/08/2013, Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HSX) có 302 cổ phiếu niêm yết, tương ứng với 302 công ty trong mẫu nghiên cứu Số lượng công ty trong mẫu thấp nhất ghi nhận vào ngày 01/01/2002 với chỉ 10 công ty Dữ liệu từ 01/01/2002 đến 23/08/2013 cung cấp tổng cộng 2867 quan sát theo ngày, tương đương với tổng số phiên giao dịch của HSX trong khoảng thời gian này.
Tác giả chia mẫu nghiên cứu thành hai thời kỳ: trước và sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008, nhằm cung cấp cái nhìn sâu sắc về hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong hai điều kiện thị trường khác nhau Việc phân chia này giúp hiểu rõ hơn về sự ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính đến hành vi của nhà đầu tư.
Theo Melvin và Taylor (2009), cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu bắt đầu vào giữa năm 2007 và giảm dần vào cuối năm 2008 Tác giả chia mẫu dữ liệu thành hai giai đoạn: giai đoạn trước khủng hoảng từ năm 2002 đến 2007 và giai đoạn trong và sau khủng hoảng từ đầu năm 2008 đến tháng 8 năm 2013 Mẫu dữ liệu này kéo dài từ ngày 01/01/2002 đến 31/12/2007.
1457 quan sát theo ngày, trong khi mẫu dữ liệu từ ngày 01/01/2008 đến 23/08/2013 sẽ có 1392 quan sát theo ngày
Bảng 3.1: Tóm tắt về dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu
Giai đoạn nghiên cứu Số quan sát theo ngày
Nguồn: Tác giả tổng hợp
Biến độc lập trong nghiên cứu này là TSSL của thị trường, được sử dụng để kiểm định sự tồn tại của hành vi bầy đàn Mô hình phân tích sự biến động của độ phân tán TSSL theo TSSL thị trường Từ dữ liệu giá đóng cửa của chỉ số VN-Index và HNX-Index, tác giả đã tính toán TSSL theo ngày cho danh mục thị trường bằng một công thức cụ thể.
- 𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥 𝑡 là giá đóng cửa của chỉ số chứng khoán vào ngày t
-𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥 𝑡−1 là giá đóng cửa của chỉ số CK vào ngày giao dịch liền kế trước đó (t-1)
Biến phụ thuộc trong nghiên cứu được xác định là trung bình độ phân tán TSSL của các chứng khoán so với TSSL của danh mục thị trường, và được tính toán theo một công thức cụ thể.
- N là số lượng các công ty niêm yết trên thị trường tại thời điểm t
-𝑅 𝑖,𝑡 là tỷ suất sinh lợi cổ phiếu i trong ngày t
- 𝑅 𝑚 ,𝑡 là giá trị tỷ suất sinh lợi của chỉ số chứng khoán vào ngày t
Ngoài ra, TSSL của cổ phiếu i trong ngày t được tính theo công thức:
- 𝑃 𝑡 là giá đóng cửa của cổ phiếu i vào ngày t
Giá đóng cửa của cổ phiếu i vào ngày giao dịch trước đó (t-1), ký hiệu là 𝑃 𝑡−1, đã được điều chỉnh để phản ánh các sự kiện như chia cổ tức tiền mặt, cổ tức bằng cổ phiếu và cổ phiếu thưởng trong ngày giao dịch không hưởng quyền Việc điều chỉnh này giúp nhà đầu tư có cái nhìn chính xác hơn về tỷ suất sinh lợi (TSSL) mà họ nhận được.
Mô hình hồi quy nghiên cứu
3.3.1 Mô hình kiểm định sự tồn tại của hành vi bầy đàn
Mối quan hệ giữa độ phân tán TSSL và TSSL thị trường được sử dụng để kiểm tra hành vi bầy đàn, theo phương pháp của Chang và cộng sự (2000), được diễn đạt qua phương trình bậc 2.
Phương trình 𝑪𝑺𝑨𝑫 𝒕 = 𝜸 𝟎 + 𝜸 𝟏 𝑹 𝒎,𝒕 + 𝜸 𝟐 𝑹 𝒎,𝒕 𝟐 +ε kiểm định giả thuyết 𝛾 2 >=0, cho thấy không có hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam Trong điều kiện bình thường, các nhà đầu tư đưa ra quyết định độc lập, dẫn đến mối tương quan thấp giữa tỷ suất sinh lợi (TSSL) của các cổ phiếu Sự gia tăng giá trị tuyệt đối của TSSL thị trường sẽ làm tăng độ phân tán của TSSL, do mỗi loại tài sản có độ nhạy cảm khác nhau với TSSL thị trường Nếu hệ số 𝛾 2 của biến 𝑅 𝑚 ,𝑡 2 trong phương trình kiểm định có giá trị dương và có ý nghĩa thống kê, điều này chứng tỏ không có bằng chứng về hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Khi thị trường trải qua biến động giá lớn, các nhà đầu tư thường có phản ứng tương tự, dẫn đến việc tăng mức độ tương quan và giảm độ phân tán giữa tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu Điều này làm cho mối quan hệ tuyến tính giữa 𝑅 𝑚 ,𝑡 và 𝐶𝑆𝐴𝐷 𝑡 không còn đúng, chuyển sang mối quan hệ phi tuyến hoặc thậm chí giảm Hệ số 𝛾 2 của biến 𝑅 𝑚 ,𝑡 2 trong mô hình sẽ có giá trị âm và có ý nghĩa thống kê, chứng minh sự tồn tại của hành vi bầy đàn trong đầu tư.
3.3.2 Uớc lượng mức độ của hành vi bầy đàn trong các điều kiện thị trường
Trong nghiên cứu này, tác giả tiến hành kiểm định để xem xét mức độ hành vi bầy đàn trong hai trường hợp thị trường tăng và giảm có sự tương đồng hay không Dựa trên giả định của Christie và Huang (1995) rằng hành vi bầy đàn rõ rệt hơn trong thời kỳ biến động mạnh, tác giả cũng thực hiện các kiểm định nhằm tìm hiểu sự khác biệt về mức độ hành vi bầy đàn trong các thị trường biến động mạnh, bao gồm thị trường tăng hoặc giảm mạnh, thị trường có thanh khoản cao và trong bối cảnh khủng hoảng tài chính.
Nghiên cứu này nhằm xác định liệu có sự khác biệt về mức độ hành vi bầy đàn trong các điều kiện thị trường khác nhau hay không Kết quả sẽ cung cấp cái nhìn sâu sắc về tác động của môi trường thị trường đối với hành vi của các nhà đầu tư.
Phần nghiên cứu này sẽ sử dụng phương pháp đề xuất bởi Chiang and Zheng
Chiang và Zheng (2010) đã áp dụng một phương pháp mạnh mẽ để kiểm định các đặc tính bất đối xứng của hành vi bầy đàn bằng cách thêm biến giả vào mô hình hồi quy, thay vì chia tách dữ liệu thành các mẫu riêng biệt Cách tiếp cận này được đánh giá là hiệu quả hơn so với phương pháp của Tan và cộng sự (2008).
Hành vi bầy đàn trong điều kiện thị trường tăng và giảm:
Phương trình kiểm dịnh cụ thể như sau:
𝑪𝑺𝑨𝑫 𝒕 = 𝜸 𝟎 + 𝜸 𝟏 (𝟏 − 𝑫)𝑹 𝒎,𝒕 + 𝜸 𝟐 𝑫𝑹 𝒎,𝒕 + 𝜸 𝟑 𝟏 − 𝑫 𝑹 𝒎,𝒕 𝟐 + 𝜸 𝟒 𝑫𝑹 𝒎,𝒕 𝟐 +ε (2) Trong đó: D là biến giả, D sẽ có giá trị bằng 1 trong điều kiện thị trường giảm (𝑅 𝑚 ,𝑡 < 0) và bằng 0 khi thị trường tăng (𝑅 𝑚 ,𝑡 > 0)
Việc sử dụng biến giả D trong mô hình hồi quy cho phép phân chia các hệ số thành hai phần riêng biệt Cụ thể, các hệ số 𝛾 1 và 𝛾 3 thể hiện mối quan hệ giữa 𝑅 𝑚 ,𝑡 và CSAD khi D = 0, tức là khi thị trường tăng Ngược lại, khi D = 1, mối quan hệ giữa hai đại lượng này được thể hiện thông qua các hệ số 𝛾 2 và 𝛾 4.
Hệ số 𝛾 3 và 𝛾 4 thể hiện mối quan hệ phi tuyến tính giữa 𝑅 𝑚 ,𝑡 và CSAD trong bối cảnh thị trường tăng và giảm Việc xem xét dấu của hai hệ số này giúp chứng minh sự tồn tại của hành vi bầy đàn Nếu 𝛾 4 > 𝛾 3, điều này chỉ ra rằng với cùng một mức độ biến động của 𝑅 𝑚 ,𝑡, giá trị của CSAD sẽ thấp hơn, cho thấy độ phân tán của TSSL giảm mạnh hơn khi thị trường giảm so với khi thị trường tăng Điều này chứng tỏ rằng hành vi bầy đàn của nhà đầu tư mạnh mẽ hơn trong giai đoạn thị trường giảm, khi họ có xu hướng hành động tương tự nhau nhiều hơn.
Giả thuyết kiểm định từ mô hình (2) cho thấy rằng 𝛾 3 ≥ 0 và 𝛾 4 ≥ 0, điều này chỉ ra rằng không có hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Tác giả cũng tiến hành kiểm định giả thuyết 𝛾 3 = 𝛾 4 để xác định xem hai hệ số này có bằng nhau hay không, nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mức độ khác nhau của hành vi bầy đàn.
Hành vi bầy đàn và sự biến động của TSSL thị trường:
Kiểm định hành vi bầy đàn trong thị trường được thực hiện nhằm phân tích sự khác biệt giữa những ngày có biến động mạnh và những ngày bình thường Cụ thể, thị trường được coi là có biến động mạnh khi mức biến động của TSSL trong ngày vượt quá mức biến động trung bình của 30 ngày giao dịch trước đó.
Mô hình kiểm định cụ thể như sau:
𝑪𝑺𝑨𝑫 𝒕 = 𝜸 𝟎 + 𝜸 𝟏 𝑫 𝟏 𝑹 𝒎,𝒕 + 𝜸 𝟐 𝟏 − 𝑫 𝟏 𝑹 𝒎,𝒕 + 𝜸 𝟑 𝑫 𝟏 𝑹 𝒎,𝒕 𝟐 + 𝜸 𝟒 (𝟏 − 𝑫 𝟏 )𝑹 𝒎,𝒕 𝟐 + 𝜺 (3) Trong đó, 𝐷 1 là biến giả, 𝐷 1 có giá trị bằng 0 trong những ngày TSSL thị trường được xem là biến động mạnh và bằng 1 trong những ngày bình thường
Việc sử dụng biến giả trong nghiên cứu cho thấy hệ số 𝛾 3 và 𝛾 4 phản ánh mối quan hệ phi tuyến tính giữa 𝑅 𝑚,𝑡 và CSAD trong các ngày thị trường không có biến động mạnh và có biến động mạnh Giả thuyết kiểm định từ mô hình (3) yêu cầu 𝛾 3 ≥ 0 và 𝛾 4 ≥ 0 Nếu kết quả hồi quy chấp nhận giả thuyết này, điều đó chứng tỏ không có sự tồn tại hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán.
Tác giả kiểm định giả thuyết 𝛾 3 = 𝛾 4 để xác định sự tương đồng trong hành vi bầy đàn của thị trường, bất kể có biến động mạnh hay không Nếu giả thuyết được chấp nhận, điều này cho thấy hành vi bầy đàn là nhất quán Ngược lại, nếu 𝛾 3 < 𝛾 4, điều này chỉ ra rằng trong những ngày thị trường có biến động mạnh, độ phân tán của TSSL giảm mạnh hơn so với những ngày bình thường, cho thấy hành vi bầy đàn có xu hướng mạnh hơn trong những tình huống này.
Hành vi bầy đàn và khủng hoảng tài chính
Nghiên cứu chỉ ra rằng tâm lý bầy đàn có tác động mạnh mẽ hơn trong các giai đoạn thị trường biến động, đặc biệt là khi có lợi nhuận bất thường xuất hiện trong danh mục đầu tư (Christie và Huang, 1995; Chang và cộng sự, 2000) Các nghiên cứu gần đây cho thấy lợi nhuận bất thường thường xảy ra trong thời kỳ khủng hoảng Do đó, tác giả xem xét các đặc tính bất đối xứng của hành vi bầy đàn trong bối cảnh khủng hoảng, cụ thể là khủng hoảng nợ dưới chuẩn tại Mỹ và khủng hoảng tiền tệ tại Châu Âu, nhằm kiểm tra giả thuyết này.
Biến giả 𝐷 3 sẽ có giá trị 1 trong khoảng thời gian từ tháng 08/2007 đến hết tháng 01/2009, tương ứng với cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, và từ tháng 06/2011 đến tháng 02/2012, liên quan đến cuộc khủng hoảng tiền tệ Châu Âu Trong các khoảng thời gian khác, biến giả này sẽ nhận giá trị 0.
Hệ số 𝛾 2 phản ánh mối quan hệ tuyến tính giữa 𝑅 𝑚 ,𝑡 và CSAD trong những ngày bình thường, trong khi tổng (𝛾 2 +𝛾 3) thể hiện mối quan hệ này trong giai đoạn khủng hoảng Hệ số 𝛾 3 cho thấy sự khác biệt trong giá trị của biến CSAD khi khủng hoảng xảy ra, với cùng mức biến động của 𝑅 𝑚 ,𝑡 Nếu 𝛾 3 =0, không tồn tại hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam
Giả thuyết 2: 𝛾 3 ≥0 và 𝛾 4 ≥0, không tồn tại hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam
Giả thuyết 3: 𝛾 3 = 𝛾 4 , hành vi bầy đàn là tương đồng khi thị trường tăng và giảm
Giả thuyết 4: 𝛾 3 ≥0 và 𝛾 4 ≥0, không tồn tại hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam
Giả thuyết 5: 𝛾 3 = 𝛾 4 , hành vi bầy đàn là tương đồng khi thị trường có biến động mạnh cũng như không có biến động mạnh
Giả thuyết 6: 𝛾 3 ≥0, hành vi bầy đàn trong thời kỳ xảy ra khủng hoảng không thể hiện mức độ mạnh mẽ hơn so với giai đoạn không có khủng hoảng
Nguồn: Tác giả tổng hợp
