PHẦN MỞ ĐẦU
Lý do chọn đề tài
Sự phát triển kinh tế của đất nước đi đôi với việc gia tăng đầu tư sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp trong nước Quyết định đầu tư của các nhà quản trị luôn gắn liền với dòng tiền của doanh nghiệp, đặt ra thách thức trong việc đảm bảo tính thanh khoản mà không lãng phí dòng tiền nhàn rỗi Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền rất quan trọng, được thể hiện qua độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền, phụ thuộc vào nhiều yếu tố Bài nghiên cứu này sẽ tập trung vào ảnh hưởng của khả năng tiếp cận vốn bên ngoài đối với độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền.
Theo Modigliani và Miller (1958), trong một thị trường vốn hoàn hảo không có thuế và chi phí giao dịch, các doanh nghiệp có khả năng tiếp cận vốn bên ngoài đồng đều, với chi phí sử dụng vốn bên ngoài tương đương với nguồn vốn nội bộ Điều này có nghĩa là nguồn vốn vay có thể thay thế hoàn toàn nguồn vốn nội bộ, dẫn đến việc các quyết định đầu tư không bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu.
Thị trường vốn thực tế không hoàn hảo do các yếu tố như bất cân xứng thông tin, thuế thu nhập và chi phí đại diện, dẫn đến chi phí sử dụng vốn vay bên ngoài cao Do đó, doanh nghiệp cần chú trọng đến khả năng tiếp cận vốn bên ngoài khi nguồn vốn nội bộ không đủ để tận dụng các cơ hội kinh doanh.
Quy mô, độ tuổi, dòng tiền và tỷ lệ nợ là những yếu tố nội tại, trong khi lãi suất, chính sách kinh tế và định hướng thị trường là các yếu tố ngoại tại, cùng nhau quyết định khả năng gọi vốn của doanh nghiệp Hạn chế tài chính có ảnh hưởng lớn đến quyết định đầu tư, từ đó tác động đến chiến lược phát triển của doanh nghiệp Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa độ nhạy cảm đầu tư, dòng tiền và hạn chế tài chính, nhưng kết quả nghiên cứu gần đây vẫn chưa thống nhất, dẫn đến nhiều tranh luận trong lĩnh vực này.
Tác giả đã chọn đề tài “Độ nhạy cảm Đầu tư – Dòng tiền và ràng buộc tài chính của các Công ty niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2008 đến 2016” nhằm làm rõ mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong bối cảnh hạn chế tài chính của doanh nghiệp Nghiên cứu này sẽ cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách thức các công ty niêm yết tại Việt Nam quản lý dòng tiền và ảnh hưởng của nó đến quyết định đầu tư trong giai đoạn kinh tế biến động.
Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm xác định mối quan hệ giữa độ nhạy cảm đầu tư, dòng tiền và hạn chế tài chính Để đạt được mục tiêu này, bài viết sẽ trả lời hai câu hỏi quan trọng.
Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 – 2016 như thế nào?
Mối quan hệ giữa độ nhạy cảm đầu tư và dòng tiền của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2016 cho thấy mức độ hạn chế tài chính ảnh hưởng đáng kể đến quyết định đầu tư Các công ty có dòng tiền dồi dào thường có khả năng đầu tư cao hơn, trong khi những công ty gặp khó khăn về tài chính thường phải hạn chế các hoạt động đầu tư Nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc về tác động của tình hình tài chính đến chiến lược đầu tư của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu
Bài nghiên cứu này nhằm khám phá mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong bối cảnh hạn chế tài chính của doanh nghiệp Nghiên cứu tập trung vào các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2016.
Phương pháp nghiên cứu
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, bài luận văn này áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng dựa trên nghiên cứu gốc "Investment-cash flow sensitivity and financial constraints: Evidence from unquoted European SMEs" của Klaas Mulier, Koen Schoors và Bruno Merlevede (2016) Mức độ hạn chế tài chính được xác định qua các yếu tố nội sinh như độ tuổi, quy mô, dòng tiền và tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp, với biến kiểm soát là tăng trưởng tuyển dụng lao động Mô hình nghiên cứu sử dụng phương pháp momen tổng quát hóa (GMM) và được thực hiện trên phần mềm Stata 14.1.
Bố cục bài nghiên cứu
Chương 2: Tổng quan lý thuyết
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền
Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền phản ánh sự biến động trong hoạt động đầu tư của doanh nghiệp khi có sự thay đổi nhất định trong dòng tiền Điều này cho thấy mức độ ảnh hưởng của dòng tiền đến quyết định đầu tư, giúp doanh nghiệp điều chỉnh chiến lược tài chính một cách hiệu quả.
Nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958) cho thấy quyết định đầu tư không bị ảnh hưởng bởi dòng tiền nội bộ trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, nơi doanh nghiệp có thể dễ dàng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài khi cần thiết Tuy nhiên, thực tế thị trường vốn không hoàn hảo, với các yếu tố như chi phí giao dịch, thuế thu nhập doanh nghiệp và rủi ro từ việc vay mượn sẽ ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp Nguồn vốn bên ngoài có những đặc điểm khác biệt so với nguồn vốn nội bộ, và không phải doanh nghiệp nào cũng dễ dàng vay vốn Ngân hàng thường điều chỉnh lãi suất khi doanh nghiệp vay nhiều, khiến nguồn vốn vay không thể thay thế hoàn hảo cho nguồn vốn nội bộ Do đó, doanh nghiệp với dòng tiền nội bộ dồi dào sẽ tự tin hơn trong các quyết định đầu tư, trong khi doanh nghiệp có dòng tiền hạn chế phải cân nhắc kỹ lưỡng, phụ thuộc vào khả năng huy động vốn từ nhiều nguồn khác nhau như vốn nội bộ, vay mượn, và phát hành cổ phiếu.
Hạn chế tài chính
Hạn chế tài chính ám chỉ những khó khăn mà doanh nghiệp gặp phải trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài Nguyên nhân chủ yếu là do các nhà cho vay và nhà đầu tư thường xuyên đánh giá và phân tích kỹ lưỡng tình hình tài chính của doanh nghiệp trước khi đưa ra quyết định cho vay hoặc đầu tư.
Có nhiều phương pháp để đo lường sự hạn chế tài chính, trong đó nổi bật là nghiên cứu của Fazzari, Hubbard và Petersen (1998) về tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty Nghiên cứu này dựa trên dữ liệu từ Value Line của 421 công ty sản xuất tại Mỹ trong giai đoạn 1969-1984, được chia thành ba nhóm: Nhóm 1 với 49 công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức dưới 10%, Nhóm 2 với 39 công ty từ 10% đến 20%, và Nhóm 3 gồm 344 công ty còn lại Các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp thường gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, dẫn đến việc cần giữ lại nhiều vốn để đảm bảo đầu tư cho tương lai Ngoài ra, một số nghiên cứu khác như của Fazzari và Petersen (1993) cùng Gilchrist và Himmelberg (1995) cũng sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức để đánh giá sự hạn chế tài chính.
Kaplan và Zingales (1997) đã phát triển một mô hình riêng để xác định mức độ giới hạn tài chính, trong đó họ sử dụng chỉ số KZ để đánh giá hạn chế tài chính Chỉ số KZ được tính toán dựa trên các chỉ tiêu tài chính của công ty, bao gồm dòng tiền (CF), tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Q), tỷ lệ nợ (tổng nợ phải trả/tổng tài sản - Debt/TA), tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) và lượng tiền mặt nắm giữ (CashHolding) Phương trình ước tính KZ sẽ giúp phân tích tình hình tài chính của doanh nghiệp một cách chính xác hơn.
Công thức tính hệ số KZ (Altman) là: 𝑵𝑭𝑨 𝒊𝒕 + 𝟎 𝟐𝟖𝟐𝟔𝟑𝟖𝟗 ∗ 𝑸 𝒊𝒕 − 𝟑𝟗 𝟑𝟔𝟖 ∗ 𝑫𝑰𝑽 𝒊𝒕 Hệ số KZ càng nhỏ cho thấy dòng tiền nội bộ lớn, tỷ lệ nợ thấp, chi trả cổ tức nhiều và nắm giữ tiền mặt nhiều, từ đó cho thấy công ty bị hạn chế tài chính ít.
Hoshi và cộng sự (1991) đã sử dụng một phương pháp đo lường dựa trên đặc điểm của công ty để phân loại hạn chế tài chính, chia thành hai nhóm: các công ty thuộc tổ chức Keiretu và không thuộc tổ chức Keiretu Keiretu là nhóm các công ty có chung cổ đông là một định chế tài chính, thường là ngân hàng, có nhiệm vụ tài trợ và đảm bảo tính thanh khoản cho các công ty trong nhóm Do đó, các công ty thuộc Keiretu được coi là có hạn chế tài chính ít hơn nhờ khả năng tiếp cận nguồn vốn dễ dàng hơn, trong khi các công ty không thuộc Keiretu thường phải đối mặt với hạn chế tài chính nhiều hơn.
Schaller (1993) phân loại hạn chế tài chính dựa trên số năm hoạt động của công ty, trong khi Chirinko và Schaller (1995) phân loại theo giai đoạn phát triển của công ty Các công ty mới thành lập thường gặp phải hạn chế tài chính hơn, do đầu tư chủ yếu phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ.
Có nhiều phương pháp để đánh giá mức độ hạn chế tài chính của một công ty, và việc lựa chọn phương pháp nào sẽ tác động đến mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền.
Lý thuyết về độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền trong mối tương quan với hạn chế tài chính 9 a Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền và hạn chế tài chính
a Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền và hạn chế tài chính
Nhiều nghiên cứu trên thế giới đã chỉ ra mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong điều kiện hạn chế tài chính Nghiên cứu của Fazzari, Hubbard và Petersen (1998) cho thấy rằng các công ty bị hạn chế tài chính có độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền cao hơn, trong khi các công ty ít bị hạn chế có đầu tư ít phụ thuộc vào dòng tiền Các nghiên cứu khác như của Fazzari và Petersen (1993), Gilchrist và Himmelberg (1995), Alti (2003) cùng với Hoshi và cộng sự (1991), Schaller (1993), Chirinko và Schaller (1995), Hovakimian và Titman (2006) cũng cho ra kết quả tương tự, mặc dù có cách đo lường khác nhau về hạn chế tài chính.
Hovakimian và Titman (2006) đã nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố như cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản và hạn chế tài chính đến quyết định đầu tư của các công ty Kết quả cho thấy, các công ty hạn chế tài chính ít có khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài và không cần bán tài sản để đầu tư, trong khi các công ty hạn chế tài chính nhiều thường phải bán tài sản để thực hiện đầu tư Nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997) cho thấy các công ty Mỹ có hạn chế tài chính thấp có độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền lớn hơn, cho phép họ đầu tư mạnh mẽ hơn khi có dòng tiền Ngược lại, các công ty bị hạn chế tài chính nhiều có thể đầu tư ngay cả khi không có dòng tiền, dẫn đến việc gia tăng nợ và hạn chế tài chính Moyen (2004) đã chỉ ra rằng cách xác định mức độ hạn chế tài chính khác nhau có thể dẫn đến những kết luận trái chiều về độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền Nghiên cứu của ông sử dụng hai mô hình để phân loại công ty, cho thấy độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền cao hơn ở các công ty có hạn chế tài chính so với các công ty không có hạn chế tài chính, hỗ trợ cho kết quả của Kaplan và Zingales.
(1997) Ngoài ra, khi phân loại công ty theo tỷ lệ chi trả cổ tức, kết quả cho thấy phù hợp với Fazzari, Hubbard và Petersen (1998)
Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền khác nhau giữa các quốc gia, như nghiên cứu của Aggarwal và Zong (2006) cho thấy ở Mỹ và Anh, cơ chế thị trường tập trung khiến đầu tư phản ứng chậm với dòng tiền, đặc biệt là ở các công ty có hạn chế tài chính Điều này chỉ ra rằng độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền thấp khi có sự hạn chế tài chính nhiều.
Trong nghiên cứu về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền, vấn đề đại diện được xem là yếu tố quan trọng bên cạnh hạn chế tài chính Vấn đề này phát sinh khi có sự mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà quản trị, như được đề cập bởi Jensen và Meckling (1976) Khi nhà quản trị không nắm giữ nhiều cổ phiếu, họ có xu hướng tập trung vào lợi ích cá nhân thay vì tối đa hóa giá trị công ty, dẫn đến việc ưu tiên các kết quả ngắn hạn để nâng cao thu nhập và uy tín cá nhân Sự mâu thuẫn này có thể gây hại cho công ty và cổ đông, và theo Jensen (1986), tình trạng này càng trở nên nghiêm trọng hơn khi công ty có đủ nguồn lực tài chính để nhà quản trị thực hiện các dự án đầu tư theo ý muốn.
Nghiên cứu của Pawlina và Renneboog (2005) tập trung vào các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Luân Đôn trong thập niên 90 để khám phá mối quan hệ giữa sự nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền và vấn đề đại diện Kết quả cho thấy mối quan hệ hình chữ S: khi tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của nhà quản trị thấp, sự nhạy cảm đầu tư đối với dòng tiền cao hơn Khi tỷ lệ này tăng, lợi ích của nhà quản trị gần gũi với lợi ích của cổ đông, dẫn đến giảm động lực thực hiện quyết định không có lợi cho công ty, và do đó, độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền giảm Tuy nhiên, khi tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của nhà quản trị đạt một mức nhất định, vấn đề đại diện loại hai xuất hiện, khiến cổ đông lớn có xu hướng chiếm đoạt lợi ích từ cổ đông thiểu số, dẫn đến mối quan hệ ngược chiều giữa đại diện và độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền Cuối cùng, khi nhà quản trị nắm giữ phần lớn cổ phiếu, họ trở thành cổ đông của chính công ty, dẫn đến sự giảm độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền do sự thận trọng trong quyết định đầu tư.
Firth và cộng sự (2012) nghiên cứu tác động của vấn đề đại diện, cụ thể là sự sở hữu nhà nước so với tư nhân, đến độ nhạy cảm giữa đầu tư và dòng tiền Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu từ các công ty niêm yết tại Trung Quốc trong khoảng thời gian từ 1999 đến 2008.
Nhóm tác giả phân loại công ty dựa trên cổ đông kiểm soát, cụ thể là cổ đông nắm giữ ít nhất 30% giá trị cổ phần hoặc có quyền quyết định hơn một nửa số giám đốc Điều này dẫn đến việc phân chia công ty thành hai nhóm: sở hữu nhà nước và sở hữu tư nhân Nghiên cứu áp dụng mô hình của Fazzari và cộng sự để phân tích các đặc điểm này.
(1988) và kết quả thực nghiệm cho thấy mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền là chữ
U Mặt khác, các công ty sở hữu nhà nước có độ nhạy cảm cao hơn, đặc biệt đối với các công ty có dòng tiền âm Tuy nhiên sự khác biệt này chỉ xảy ra với các công ty khan hiếm về cơ hội đầu tư Điều này được lí giải là do khi nền kinh tế không thuận lợi cho các hoạt động đầu tư thì các công ty nhà nước vấn thực hiện đầu tư vì các lợi ích vì mục tiêu kinh tế xã hội chứ không phải vì mục tiêu lợi nhuận Ngoài ra, bài nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng hạn chế tài chính có thể dẫn đến sự khác biệt của độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền giữa hai nhóm công ty nhà nước và tư nhân c Một số bài nghiên cứu khác
Nghiên cứu về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền của các công ty cho thấy rằng mối quan hệ này không phải là tuyến tính mà có hình dạng chữ U, như được chỉ ra trong nghiên cứu của Cleary, Povel và Raith (2007) cũng như Firth và cộng sự (2012) Khi dòng tiền nội bộ đủ để thực hiện tất cả các dự án, công ty sẽ đầu tư tối đa, thể hiện mối quan hệ cùng chiều giữa đầu tư và dòng tiền Tuy nhiên, khi dòng tiền không đủ, các công ty có xu hướng vay mượn nhiều hơn, dẫn đến nguy cơ vỡ nợ Trong tình huống này, các chủ nợ sẽ yêu cầu dòng doanh thu từ đầu tư để bảo vệ quyền lợi của họ, chấp nhận giảm lãi suất để khuyến khích công ty đầu tư hơn nữa, tạo ra mối quan hệ ngược chiều giữa đầu tư và dòng tiền Nghiên cứu của Guariglia (2008) cũng xác nhận mối quan hệ chữ U này khi phân tích cả công ty niêm yết và chưa niêm yết, đồng thời chỉ ra rằng độ nhạy cảm đầu tư - dòng tiền tăng lên khi sự hạn chế tài chính gia tăng.
Nghiên cứu của Cummins và cộng sự (2006) cho thấy hệ số dòng tiền không ảnh hưởng đến đầu tư trong điều kiện hạn chế tài chính của công ty Nghiên cứu này chỉ ra rằng việc sử dụng Real Q thay cho Tobin’s Q để đại diện cho cơ hội đầu tư là không phù hợp, vì Real Q chỉ phản ánh đánh giá của các nhà đầu tư cá nhân bên ngoài mà không xem xét thông tin nội bộ của dự án Real Q được tính dựa trên dự báo dòng tiền ròng và mức tăng trưởng của công ty Kết quả cho thấy không có mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền trong cả hai trường hợp sử dụng Real Q và Tobin’s Q Ngoài ra, nhóm tác giả cũng bày tỏ nghi ngờ về khả năng đại diện cho cơ hội đầu tư của Tobin’s Q.
Carpenter và Guariglia (2008) chỉ ra rằng Tobbin’s Q không phải là một chỉ số chính xác để đo lường cơ hội đầu tư, vì nó chỉ phản ánh kỳ vọng chủ quan của các nhà đầu tư bên ngoài Các tác giả đã tích hợp các điều khoản trong hợp đồng đầu tư dự án vào mô hình của họ, nhằm đo lường cơ hội đầu tư mà chỉ những người nội bộ trong công ty mới nắm rõ, từ đó khắc phục những thiếu sót của Tobbin’s Q.
Q Kết quả cho thấy, khi sử dụng cả 2 biến vào mô hình, sự ảnh hưởng của dòng tiền đối với đầu tư có xu hướng giảm đối với các công ty lớn
Bảng 2 Tóm tắt các nghiên cứu về độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền và hạn chế tài chính
Công trình nghiên cứu Thước đo hạn chế tài chính Kết quả
Tỷ lệ chi trả cổ tức - Đầu tư tương quan dương với dòng tiền
- Độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền cao hơn khi hạn chế tài chính nhiều
Hoshi và cộng sự (1991) Thành viên của Keiretu
2 Tập trung quyền sở hữu
3 Thành viên của một nhóm ngành,
4 Công ty sản xuất/phi sản xuất
5 Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị số sách
6 Biến giả tỷ lệ cổ tức chi trả và trái phiếu doanh nghiệp được xếp hạng Kaplan và Zingales (1997) Chỉ số KZ - Đầu tư tương quan dương với dòng tiền
- Độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền thấp hơn khi hạn chế tài chính nhiều
Riddick (1998) Quy mô công ty
Cleary (1999) Xếp hạng tín nhiệm
1 Tỷ lệ chi trả cổ tức
3 Giới hạn tài chính bắt buộc
- Đầu tư tương quan dương với dòng tiền
- Độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền cao hơn khi hạn chế tài chính nhiều
- Đầu tư tương quan dương với dòng tiền
- Độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền thấp hơn khi hạn chế tài chính nhiều
Aggarwal và Zong (2006) Môi trường kinh tế
- Khi dòng tiền lớn, đầu tư tương quan dương với dòng tiền
- Khi dòng tiền nhỏ, đầu tư tương quan âm với dòng tiền
(2006) Dòng tiền không có ảnh hưởng lên đầu tư Carpenter và Guariglia
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Giả thuyết nghiên cứu
Giả thuyết H1: Dòng tiền và đầu tư có mối tương quan cùng chiều
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng có mối quan hệ tích cực giữa đầu tư và dòng tiền, chủ yếu do sự bất cân xứng thông tin Các nhà đầu tư bên ngoài thường yêu cầu mức sinh lợi cao hơn, dẫn đến chi phí sử dụng vốn bên ngoài cao hơn so với vốn chủ sở hữu Kết quả là, các nhà quản lý doanh nghiệp thường ưu tiên sử dụng nguồn quỹ nội bộ, tạo ra mối tương quan dương giữa đầu tư và dòng tiền.
Giả thuyết H2 cho rằng độ nhạy cảm đầu tư của các công ty có mức độ hạn chế tài chính cao hơn so với các công ty ít bị hạn chế tài chính Điều này có nghĩa là các công ty gặp khó khăn về tài chính thường có dòng tiền nhạy cảm hơn với những thay đổi trong điều kiện kinh tế và môi trường đầu tư.
Sự gia tăng chi phí vốn bên ngoài buộc các công ty phải phụ thuộc nhiều hơn vào nguồn vốn nội bộ, dẫn đến việc các nhà quản lý có thể từ chối những cơ hội đầu tư khi nguồn tiền nội bộ hạn chế Điều này làm tăng độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền Bài luận văn này sẽ kiểm định giả thuyết H1 và H2 trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam để làm rõ mục tiêu nghiên cứu đã nêu.
Dữ liệu
Nghiên cứu này tập trung vào 543 công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn từ 2008 đến 2016, sử dụng dữ liệu từ các báo cáo tài chính như Bảng cân đối kế toán, Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, và Báo cáo lưu chuyển tiền tệ, được mua từ Vietdata Theo Cleary (1999), tác giả đã loại trừ ngân hàng, công ty bảo hiểm, tổ chức tài chính, và các công ty thuộc ngành điện, nước, gas và dầu khí Để đảm bảo tính chính xác của kết quả nghiên cứu, các dữ liệu không liên tục trong suốt giai đoạn nghiên cứu cũng đã được loại bỏ Cuối cùng, từ 543 công ty ban đầu, số lượng giảm xuống còn 231 công ty, với tổng số quan sát là 1617.
Mô tả biến
Biến thể hiện mức độ đầu tư của công ty là biến Mức đầu tư Iit/Kit-1 trong đó:
Biến đầu tư được xác định bằng tổng khấu hao trong năm t và sự thay đổi trong tài sản cố định hữu hình của doanh nghiệp i từ năm t-1 đến năm t.
Kit-1 là chỉ số vốn cổ phần của doanh nghiệp i trong năm t-1, được tính theo công thức kiểm kê thường xuyên của Blundell và cộng sự (1992) Trong đó, tổng tài sản cố định hữu hình được sử dụng làm giá trị cũ của vốn cổ phần, và vốn cổ phần được xác định theo công thức cụ thể.
Trong nghiên cứu này, tỷ lệ khấu hao δ được xác định là -1,86%, trong khi giá của hàng hóa đầu tư pt được tính bằng cách so sánh tổng đầu tư trong tài sản cố định (GFCF) giữa năm nay và năm trước Biến độc lập k là logarithm của vốn cổ phần (K), và s là logarithm của doanh thu thực (S), trong đó doanh thu thực được điều chỉnh theo tỷ lệ lạm phát Tác giả giả định rằng vốn cổ phần là tối ưu xấp xỉ doanh thu, từ đó đưa ra biến Mức độ điều chỉnh kit-2 – sit-2 để thể hiện sự cân bằng dài hạn giữa vốn cổ phần và giá trị tối ưu của nó.
Biến Mức tăng trưởng doanh thu Δsit đo lường bởi sự thay đổi trong log doanh thu qua từng năm
Mức tăng trưởng tuyển dụng Δempit được xác định thông qua sự thay đổi trong log chi phí thuê lao động hàng năm Để tính toán chi phí thuê lao động thực, chúng ta lấy chi phí thuê lao động từ báo cáo tài chính và chia cho tỷ lệ lạm phát Dữ liệu chi phí thuê lao động được trích xuất từ thuyết minh báo cáo tài chính của các công ty niêm yết.
Biến mức dòng tiền CFit/Kit-1 thể hiện dòng tiền của doanh nghiệp CFit đại diện cho dòng tiền của doanh nghiệp i trong năm t, được tính bằng cách chia dòng tiền cho vốn cổ phần của doanh nghiệp trong kỳ trước.
Chỉ số ASCL thể hiện mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiệp, được xây dựng như sau:
A (age): số năm doanh nghiệp hoạt động, được tính bằng năm hiện tại trừ đi năm thành lập doanh nghiệp
S (size): quy mô công ty, được tính bằng tổng tài sản
C (tiền mặt) đại diện cho mức độ dòng tiền trung bình của hai năm trước, được tính bằng cách lấy bình quân dòng tiền của năm t-1 và năm t-2 Mức dòng tiền này được xác định bằng cách chia dòng tiền cho tổng tài sản.
L (leverage): tỷ lệ đòn bẩy trung bình của 2 năm trước đó, tính bằng cách lấy bình quân tỷ lệ đòn bẩy của năm t-1 và năm t-2
Một công ty được 1 điểm cho A (age) nếu công ty hoạt động ít hơn công ty trung vị trong cùng ngành trong mẫu, và 0 nếu ngược lại;
Một công ty được 1 điểm cho S (size) nếu công ty có quy mô nhỏ hơn công ty trung vị trong cùng ngành trong mẫu, và 0 nếu ngược lại;
Một công ty được 1 điểm cho C (cash) nếu công ty có dòng tiền ít hơn công ty trung vị trong cùng ngành trong mẫu, và 0 nếu ngược lại;
Riêng đối với yếu tố L (leverage): Một công ty được 1 điểm nếu công ty có đòn bẩy cao hơn công ty trung vị trong cùng ngành trong mẫu, và
Tổng điểm ASCL sẽ dao động từ 0 đến 4, trong đó 0 biểu thị doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính hoặc chỉ bị hạn chế tài chính nhẹ, còn 4 cho thấy doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn về tài chính.
Biến phân loại finconLOWit nhận giá trị 1 khi chỉ số ASCL của doanh nghiệp i nhỏ hơn 2 trong năm t, cho thấy doanh nghiệp ít bị hạn chế tài chính Ngược lại, biến finconHIGHit nhận giá trị 1 khi chỉ số ASCL của doanh nghiệp i lớn hơn hoặc bằng 2 trong năm t, chỉ ra rằng doanh nghiệp đang gặp nhiều hạn chế tài chính.
Hạn chế tài chính có thể được đánh giá thông qua các chỉ số phổ biến như chỉ số WW của Whited và Wu (2006) cùng với chỉ số KZ của Kaplan và Zingales.
Nghiên cứu này sử dụng các chỉ số WW, KZ và HP để làm rõ mục tiêu nghiên cứu, trong đó chỉ số HP của Hadlock và Pierce (2010) cùng với các chỉ số khác cho thấy mức độ hạn chế tài chính ngày càng gia tăng.
Khi đó, chỉ số WW được tính như sau:
DIVPOS: là chỉ số nhận giá trị 1 nếu DN trả cổ tức bằng tiền mặt, và 0 cho các trước hợp còn lại
LNTA: logarit của tổng tài sản
TLTD: tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản
ISG: chỉ số tăng trưởng doanh thu của ngành
SG: chỉ số tăng trưởng doanh thu của công ty Chỉ số KZ:
NFA: giá trị tài sản thuần đầu năm
Q: giá trị thị trường của tài sản chia giá trị sổ sách
Debt: tổng nợ phải trả
CashHoldings: gồm tiền mặt, các khoản tương đương tiền và các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn (tài sản ngắn hạn)
DIV: tỷ lệ chi trả cổ tức Chỉ số HP:
Age: số năm hoạt động của công ty
Bảng 3.1 Tương quan giữa các biến đo lường hạn chế tài chính
(*) thể hiện mức ý nghĩa tại 10%, (**) và (***) lần lượt tại mức 5% và 1%
Bảng 3.1 cho thấy các chỉ số có mối tương quan với nhau, chủ yếu là tương quan cùng chiều Tuy nhiên, WW có mối tương quan ngược chiều với KZ và HP, với hệ số tương quan lần lượt là -0.2675 và -0.2777 Sự khác biệt trong cấu thành của từng chỉ số có thể là nguyên nhân gây ra sự đổi dấu này Trong khi WW tập trung vào tăng trưởng doanh thu công ty và ngành, HP lại chú trọng vào quy mô, còn KZ thì tập trung vào tỷ lệ chi trả cổ tức Điều này cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức không tương quan cùng chiều với các chỉ số tài chính khác như quy mô và tăng trưởng doanh thu Mối quan hệ giữa ba chỉ số KZ, WW, HP với ASCL cũng phản ánh điều này, khi độ tương quan của ASCL với KZ (0.1159) thấp hơn so với WW và HP (0.2875 và 0.2273).
Sự phù hợp của chỉ số ASCL
Để tính toán độ tương quan giữa R, chi phí tài chính và tỷ lệ tín dụng thương mại ròng (netTC/K), cần xác định netTC/K bằng cách lấy tín dụng thương mại ròng chia cho vốn cổ phần K Tín dụng thương mại ròng được tính bằng cách lấy khoản phải trả trừ đi khoản phải thu.
Bảng 3.2 Hạn chế tài chính và Chi phí tài chính
Giá trị t Kiểm định t test sự khác biệt trung bình mẫu
H0: Không có sự khác biệt
Giá trị t Kiểm định t test sự khác biệt trung bình mẫu
H0: Không có sự khác biệt
(*) thể hiện mức ý nghĩa tại 10%, (**) và (***) lần lượt tại mức 5% và 1%
Kết quả thống kê trong Bảng 3.2 cho thấy có sự tương quan dương giữa R và netTC/K, tuy nhiên kết quả kiểm định không cho thấy mối quan hệ này có ý nghĩa Điều này chỉ ra rằng, việc sử dụng vốn vay bên ngoài gần như không ảnh hưởng đến việc tận dụng các khoản tín dụng thương mại của các công ty.
Bảng 3.2 cho thấy sự khác biệt rõ rệt giữa hai nhóm doanh nghiệp về hạn chế tài chính Nhóm công ty có hạn chế tài chính thấp (finconLOW) có chi phí tài chính trung bình cao hơn so với nhóm doanh nghiệp bị hạn chế tài chính cao, với kết quả này đạt ý nghĩa tại mức 1% Điều này cho thấy các doanh nghiệp ít bị hạn chế tài chính có xu hướng vay nhiều hơn Ngoài ra, mức độ đầu tư của nhóm doanh nghiệp ít bị hạn chế tài chính cũng cao hơn so với nhóm doanh nghiệp bị hạn chế tài chính nhiều, khẳng định sự khác biệt trong khả năng đầu tư giữa hai nhóm này.
Từ đây, có thể đưa ra giả định, sự hạn chế tài chính không làm cản trở các hoạt động đầu tư của doanh nghiệp
Phần C của Bảng 3.2 cho thấy hầu hết các chỉ số đo lường hạn chế tài chính có tương quan âm với chi phí tài chính, cho thấy chi phí tài chính cao hơn ở các công ty ít bị hạn chế tài chính Các công ty có dòng tiền cao, tỷ lệ nợ thấp, quy mô lớn và số năm hoạt động nhiều thường chấp nhận chi phí cao cho nguồn vốn bên ngoài để thực hiện đầu tư Đặc biệt, chỉ số WW có tương quan dương với chi phí tài chính, cho thấy các công ty bị hạn chế tài chính nhiều theo chỉ số này sẽ có mức chi phí tài chính cao hơn Sự khác biệt này xuất phát từ mức tăng trưởng doanh thu của công ty và mức tăng trưởng ngành, làm cho kết quả tương quan ngược chiều so với các chỉ số hạn chế tài chính khác Để làm rõ tác động của hạn chế tài chính lên nhạy cảm đầu tư với dòng tiền, bài luận văn sẽ trình bày các mô hình hồi quy sử dụng bốn chỉ tiêu ASCL, KZ, WW và HP để đo lường mức hạn chế tài chính của doanh nghiệp.
Mô hình đầu tư (Mô hình số 1)
𝐾 𝑖𝑡−1 : như đã nêu trong phần Mô tả biến
𝑣 𝑖 : sai số không quan sát được của đặc trưng từng công ty
𝑣 𝑡 : sai số không quan sát được của chu kỳ kinh doanh
𝑣 𝑗𝑡 : sai số không quan sát được của đặc trưng từng ngành
Mô hình hồi quy 1 sẽ phân tích ảnh hưởng của các yếu tố như Mức độ điều chỉnh, Tăng trưởng doanh thu và Mức dòng tiền đến Mức đầu tư.
Mô hình cơ hội đầu tư (Mô hình số 2)
Chỉ số Q, thể hiện mối quan hệ giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách, là một công cụ quan trọng để đánh giá cơ hội đầu tư của doanh nghiệp, theo nghiên cứu của Bond và Van Reene (2005) Tuy nhiên, chỉ số này chỉ chính xác trong một số trường hợp nhất định.
Mô hình công thức cấu trúc yêu cầu vốn cổ phần phản ánh toàn bộ thông tin trong dòng tiền Tuy nhiên, mô hình này cho thấy lợi nhuận biên của Q không phản ánh đầy đủ lợi nhuận biên từ đầu tư, như được chỉ ra trong nghiên cứu của Erickson và Whited.
Để đo lường cơ hội đầu tư hiệu quả hơn, biến Tăng trưởng tuyển dụng Δempit được đưa vào mô hình hồi quy, với Δempit được xác định qua sự gia tăng chi phí thuê nhân công thay vì số lượng nhân viên hay số giờ làm việc Gia tăng chi phí lao động được coi là chỉ báo phản ánh cơ hội đầu tư của doanh nghiệp, với giả định rằng việc tăng chi phí này dễ dàng hơn so với việc gia tăng vốn cổ phần Vào đầu năm thứ t, khi các nhà quản lý dự đoán cơ hội đầu tư vào năm t+1, họ sẽ tăng cường tuyển dụng và thúc đẩy tăng ca, dẫn đến gia tăng chi phí lao động để chuẩn bị cho cơ hội sắp tới Cơ hội đầu tư càng lớn, chi phí lao động cần chuẩn bị càng cao.
Biến Tăng trưởng tuyển dụng được thêm vào mô hình số 1, ta có mô hình số 2, mô hình Cơ hội đầu tư:
Mô hình Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền và Hạn chế tài chính:
Từ mô hình số 2, thêm vào 2 biến finconLOWit và finconHIGHit thay cho biến Mức dòng tiền, chúng ta có mô hình số 3:
Bài nghiên cứu này mở rộng mô hình số 3 từ nghiên cứu gốc, nhằm cải thiện độ tin cậy của kết quả với mẫu dữ liệu khảo sát tại Việt Nam, vốn nhỏ hơn mẫu gốc Để khắc phục khả năng kết quả không có ý nghĩa thống kê, nghiên cứu bổ sung thêm cách đo lường hạn chế tài chính ngoài chỉ số ASCL, sử dụng ba chỉ số KZ, WW và HP thay cho hai biến finconLOW và finconHIGH Do đó, mô hình 4 được hình thành.
Indexit: chỉ số đo lường mức độ hạn chế tài chính, lần lượt sử dụng 3 chỉ số
Phương pháp hồi quy
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng cân đối kết hợp từ 231 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX, với dữ liệu chuỗi thời gian kéo dài 7 năm từ 2010 đến 2016 Ba mô hình nghiên cứu sẽ được hồi quy bằng phương pháp GMM (Generalized Method of Moments), phát triển bởi Arello và Bond (1991) Phương pháp GMM giúp loại bỏ sai số không quan sát được từ đặc trưng công ty và giải quyết vấn đề nội sinh giữa các biến giải thích Các biến công cụ được sử dụng sẽ khác nhau cho từng mô hình, với các biến cơ bản là những thành phần có khả năng tương quan với các biến độc lập, bao gồm cả các giá trị trễ của chính các biến này.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Thống kê mô tả
Để xử lý mẫu dữ liệu trước khi thực hiện hồi quy, chúng ta cần kiểm soát các ngoại lệ và sai số nhập liệu Cụ thể, chúng ta thay thế 1% dữ liệu ở mỗi phần đuôi của biến Iit/Kit-1 và CFit/Kit-1 bằng giá trị tại phân vị thứ 1% cho 1% giá trị thấp nhất và phân vị thứ 99% cho 1% giá trị cao nhất Tất cả các hồi quy trong bài đều sử dụng dữ liệu có ít nhất 5 quan sát liên tiếp.
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến
Biến Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn
Giá trị thấp nhất Độ lệch Độ nhọn
Iit/Kit-1 0.2733348 0.6603652 4.688662 -0.3214336 4.679347 28.15426 kit-2 – sit-2 -0.7386694 0.5059443 0.6996035 -2.542337 -0.2672665 3.07492 Δsit 0.0247105 0.1453426 1.103685 -0.978127 -0.3495399 12.68541 Δempit 0.0427762 0.1644529 0.6653836 -0.5436396 0.1065043 6.740062
Bảng 4.1 cung cấp thống kê mô tả về các biến chính trong nghiên cứu, cho thấy mức đầu tư trung bình của các doanh nghiệp trong nước chỉ đạt khoảng 0.27, tương đương 27% vốn cổ phần Độ lệch chuẩn là 0.6603, gấp ba lần giá trị trung bình, cho thấy sự biến động lớn trong mức đầu tư của các doanh nghiệp Mức đầu tư cao nhất ghi nhận là 4.6886, trong khi mức thấp nhất là -0.3214 Độ lệch âm cho thấy sự phân bổ lệch về phía bên trái của đồ thị, cho thấy phần lớn các công ty có mức đầu tư thấp hơn giá trị trung bình.
Mức độ điều chỉnh trung bình trong dài hạn của toàn bộ mẫu là -0.738, cho thấy phần lớn các doanh nghiệp có vốn cổ phần thấp hơn so với doanh thu cùng kỳ Giá trị trung bình âm và độ lệch đồ thị âm phản ánh tình trạng này Độ lệch chuẩn 0.5059 cho thấy mức độ biến động của điều chỉnh thấp hơn so với mức độ đầu tư.
Hai chỉ số thể hiện mức tăng trưởng doanh thu và tuyển dụng có giá trị trung bình lần lượt là 0.0247 và 0.0427, nhưng độ lệch của chúng khác dấu Cụ thể, mức tăng trưởng doanh thu có độ lệch âm, cho thấy phần lớn doanh nghiệp có doanh thu thấp hơn mức trung bình, trong khi mức tăng trưởng tuyển dụng có độ lệch dương, cho thấy xu hướng tuyển dụng cao hơn mức trung bình Mức tăng trưởng doanh thu cao nhất đạt 1.1036 và thấp nhất là -0.9781, trong khi mức tăng trưởng tuyển dụng có mức cao nhất là 0.6653 và thấp nhất là -0.5436.
Sự tương quan giữa các biến
Bảng 4 Ma trận tương quan giữa các cặp biến
Iit/Kit-1 kit-2 – sit-2 Δsit Δempit
Iit/Kit-1 kit-2 – sit-2 -0.1777*** Δsit 0.1026*** 0.0929*** Δempit 0.0677*** 0.0381 0.5299***
CF/K1 -0.0781*** 0.0180 0.0363 -0.0235 (*) thể hiện mức ý nghĩa tại 10%, (**) và (***) lần lượt tại mức 5% và 1%
Bảng 4 chỉ ra sự tương quan giữa các biến trong mô hình, với một mối tương quan ngược chiều (-0.1777) có ý nghĩa tại mức 1% giữa đầu tư và mức điều chỉnh Cụ thể, khi vốn cổ phần lớn hơn doanh thu, đầu tư sẽ giảm, và ngược lại Đồng thời, có hai mối tương quan cùng chiều giữa đầu tư với tăng trưởng doanh thu và tăng trưởng tuyển dụng; sự gia tăng doanh thu thúc đẩy đầu tư mở rộng, trong khi tăng trưởng tuyển dụng cũng dẫn đến gia tăng đầu tư Điều này cho thấy các công ty thường gia tăng chi phí lao động đầu năm để chuẩn bị cho kế hoạch đầu tư cuối năm Đáng chú ý, mối tương quan âm giữa dòng tiền và đầu tư (-0.0781) có ý nghĩa tại mức 1%, trái ngược với kỳ vọng về mối quan hệ giữa hai yếu tố này Mặc dù nhiều nghiên cứu khẳng định mối quan hệ cùng chiều giữa đầu tư và dòng tiền, một số nghiên cứu khác lại đưa ra kết luận khác, như đã đề cập trong Chương 2, nghiên cứu của Cleary, Povel và Raith.
Nghiên cứu của Guariglia (2007) và Guariglia (2008) chỉ ra rằng mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền có hình dạng chữ U Khi dòng tiền của doanh nghiệp hạn chế, việc tăng dòng tiền có thể dẫn đến giảm đầu tư, nhưng khi dòng tiền đạt một ngưỡng nhất định, đầu tư và dòng tiền bắt đầu đồng hướng Mối quan hệ này cho thấy rằng trong điều kiện vốn nội bộ hạn chế, các công ty sẽ thận trọng hơn trong quyết định đầu tư, mặc dù đầu tư có thể làm tăng rủi ro phá sản, nhưng cũng là cơ hội để phục hồi Khi dòng tiền giảm, động lực để thực hiện các dự án quan trọng nhằm cứu doanh nghiệp tăng lên, dẫn đến việc gia tăng đầu tư Ngược lại, khi dòng tiền tăng, doanh nghiệp sẽ cẩn trọng hơn trong việc đầu tư thêm vào các dự án mới, ưu tiên duy trì các hoạt động hiện tại Tuy nhiên, những nhận định này có tính chủ quan và trái ngược với nhiều nghiên cứu khác Để làm rõ mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong điều kiện hạn chế tài chính, cần thực hiện các mô hình định lượng cụ thể, như đã trình bày trong Chương 3, và kết quả hồi quy sẽ làm sáng tỏ vấn đề này.
Hệ số tương quan giữa các biến trong Bảng 4 đều nhỏ hơn 0.8, cho thấy khả năng không xuất hiện đa cộng tuyến trong mẫu nghiên cứu Để xác minh điều này, tác giả đã thực hiện kiểm định hệ số VIF, với kết quả được trình bày trong Bảng 4.3.
Iit-1/Kit-2 1.03 kit-2 – sit-2 1.04 Δsit 1.02 Δsit-1 1.01
Hệ số VIF của các biến động lập đều nhỏ hơn 2 do đó có thể kết luận hiện tượng đa cộng tuyến không có trong mô hình này.
Kết quả phân tích hồi quy
Mô hình số 1 được xây dựng dùng để xác định sự ảnh hưởng của dòng tiền đối với đầu tư của doanh nghiệp Nhắc lại mô hình số 1:
𝐾 𝑖𝑡−1 : như đã nêu trong phần Mô tả biến
𝑣 𝑖 : sai số không quan sát được của đặc trưng từng công ty
𝑣 𝑡 : sai số không quan sát được của chu kỳ kinh doanh
𝑣 𝑗𝑡 : sai số không quan sát được của đặc trưng từng ngành
Kết quả hồi quy GMM cho chúng ta kết quả như sau:
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy của mô hình số 1
Biến phụ thuộc: Iit/Kit-1 Hệ số t p value
Iit-1/Kit-2 -0.1183401 -1.70 0.088 kit-2 – sit-2 -0.6404306 -2.61 0.009 Δsit -0.1780177 -0.31 0.757 Δsit-1 0.8796064 1.82 0.069
Số lượng biến công cụ 26
Kết quả ước lượng mô hình số 1 bằng phương pháp GMM cho thấy kiểm định Sargan đạt 0.232, cho phép tin tưởng vào độ tin cậy của mô hình Kiểm định AR (2) với giá trị 0.861 bác bỏ giả thuyết về tự tương quan ở sai phân bậc I Mối tương quan ngược chiều giữa đầu tư năm trước và năm sau được thể hiện khi đầu tư năm trước tăng 1% thì đầu tư năm nay giảm 0.11% Mức điều chỉnh cũng ảnh hưởng ngược chiều đến đầu tư, cho thấy khi vốn cổ phần vượt mức tối ưu, đầu tư sẽ giảm Hệ số tương quan âm giữa tăng trưởng doanh thu trong năm và đầu tư trong năm không có ý nghĩa thống kê, trong khi tăng trưởng doanh thu năm trước có tác động tích cực đến đầu tư năm hiện tại với mức tăng 1% dẫn đến đầu tư tăng 0.87% và có ý nghĩa 10% với p value là 0.069 Cuối cùng, biến CF/K cho thấy mối tương quan -0.14 giữa dòng tiền hiện tại và đầu tư, điều này đi ngược lại với giả thuyết H1, khi sự gia tăng dòng tiền lại dẫn đến giảm đầu tư.
Mô hình số 2 như sau:
Mô hình 2 được xây dựng bằng cách bổ sung biến Tăng trưởng tuyển dụng Δempit, nhằm làm rõ mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền Để phân tích mối tương quan này, mô hình 2 tiếp tục áp dụng phương pháp GMM, và kết quả thu được cho thấy sự ảnh hưởng của biến Tăng trưởng tuyển dụng đến các yếu tố đầu vào trong mô hình.
Bảng 4.5 Kết quả hồi quy của mô hình số 2
Biến phụ thuộc: Iit/Kit-1 Hệ số t p value
Iit-1/Kit-2 -0.6423481 -2.05 0.041 kit-2 – sit-2 -1.048976 -2.87 0.00 Δsit -0.4884479 -0.61 0.540 Δsit-1 0.9471353 1.54 0.123 Δempit-1 0.6612941 0.81 0.420
Số lượng biến công cụ 18
Với p-value của kiểm định Sargan test là 0.266 và AR (2) là 0.13, cả hai đều lớn hơn 0.1, cho thấy chúng ta có thể chấp nhận kết quả của mô hình So với mô hình 1, các hệ số tương quan của mô hình 2 có cùng dấu nhưng khác nhau về độ lớn và mức ý nghĩa.
Kết quả cho thấy mức đầu tư tiếp tục bị ảnh hưởng tiêu cực bởi mức đầu tư năm trước với hệ số tương quan -0.64, có ý nghĩa tại mức 10% Mức điều chỉnh kit-2 – sit-2 cũng tác động nghịch chiều lên đầu tư với hệ số -1.04 Mặc dù mức tăng trưởng doanh thu trong năm không ảnh hưởng đến mức đầu tư, nhưng khác với mô hình 1, mức tăng trưởng năm trước đã không có tác động, với p value 0.12 lớn hơn 0.1 Biến đại diện cho dòng tiền vẫn có ảnh hưởng âm lên đầu tư với hệ số -0.2, tăng so với mô hình trước.
1), có mức ý nghĩa 10% Một lần nữa, mối quan hệ nghịch chiều giữa đầu tư và dòng tiền được thể hiện bởi kiểm định định lượng
Mức tăng trưởng tuyển dụng không ảnh hưởng đến mức đầu tư, mặc dù có mối tương quan dương Điều này cho thấy các doanh nghiệp có thể gia tăng tuyển dụng và chi phí nhân công để chuẩn bị cho kế hoạch đầu tư vào cuối năm Tuy nhiên, giá trị p (0.42) quá cao, khiến cho mối quan hệ này không có ý nghĩa thống kê.
Việc thêm biến Tăng trưởng tuyển dụng Δempit vào mô hình không phù hợp, khi các mức ý nghĩa đều giảm so với trước đó và hệ số của Δempit không có ý nghĩa Điều này yêu cầu xem xét lại giả định ban đầu về mẫu nghiên cứu các công ty tại Việt Nam giai đoạn 2008-2016 Cụ thể, giả định rằng mức tăng chi phí thuê lao động phản ánh cơ hội đầu tư của nhà quản trị dường như không phù hợp với mẫu nghiên cứu mà tác giả đã chọn.
Sự gia tăng chi phí thuê lao động, bao gồm lương, thưởng và phụ cấp, thường được thực hiện với mục đích mở rộng sản xuất kinh doanh Tuy nhiên, việc đầu tư này có thể không diễn ra ngay lập tức mà có thể được thực hiện trong năm tiếp theo hoặc vài năm sau đó Dưới đây là kết quả hồi quy của mô hình số 3.
Theo đó, kết quả hồi quy bằng phương pháp GMM như sau:
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy của mô hình số 3
Biến phụ thuộc: Iit/Kit-1 Hệ số t p value
Iit-1/Kit-2 -0.5781064 -2.37 0.018 kit-2 – sit-2 -1.716774 -3.55 0.000 Δsit 0.84893 0.93 0.350 Δsit-1 1.116949 0.88 0.377 Δempit-1 -1.326779 -1.24 0.216 finconLOWit 0.8665957 1.58 0.114
Số lượng biến công cụ 22
Theo Bảng 4.6, mức đầu tư năm trước và mức điều chỉnh có ảnh hưởng tiêu cực đến đầu tư với mức ý nghĩa 5% và 1% Hệ số của mức đầu tư năm trước là -0.57, trong khi mức điều chỉnh là -1.71 Hai biến thể hiện mức độ tăng trưởng doanh thu không có tác động đến đầu tư, và mức tăng trưởng tuyển dụng cũng không ảnh hưởng đến đầu tư, với hệ số âm cho thấy sự không phù hợp giữa tăng trưởng tuyển dụng và đầu tư trong mẫu nghiên cứu.
Phần còn lại của Bảng 4.6 thể hiện kết quả về các biến quan trọng của mô hình
3 Biến thể hiện mức độ hạn chế tài chính finconLOWit khi đứng một mình không có ảnh hưởng lên đầu tư (p value = 0.114) Kế đó, biến CFit/Kit-1*finconLOWit thể hiện ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền, có hệ số -0.42, ý nghĩa tại mức 10% Cụ thể, finconLOW = 1 khi doanh nghiệp bị hạn chế tài chính ít và ngược lại Biến CFit/Kit-1*finconHIGHit cũng có tác động dương nhưng không có ý nghĩa về kết quả phân tích Như vậy, tác động chung của sự hạn chế tài chính lên độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền là cùng chiều Doanh nghiệp càng ít bị hạn chế tài chính (finconLOW bằng 1) thì sẽ có mức đầu tư nhạy cảm ít hơn đối với dòng tiền Hay ngược lại, doanh nghiệp bị hạn chế tài chính nhiều hơn sẽ có độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền cao hơn
Phần mở rộng của bài nghiên cứu này sẽ trình bày kết quả hồi quy khi thay thế các biến finconLOW và finconHIGH trong mô hình 3 bằng các chỉ số đo lường hạn chế tài chính khác như WW, KZ và HP Mô hình số 4 sẽ được áp dụng để phân tích những biến động này.
Indexit: chỉ số đo lường mức độ hạn chế tài chính, lần lượt sử dụng 3 chỉ số
Kết quả hồi quy như sau:
Bảng 4.7 Kết quả hồi quy của mô hình số 4 với Index = WW
Biến phụ thuộc: Iit/Kit-1 Hệ số t p value Index = WW
Iit-1/Kit-2 -0.5848967 -2.34 0.020 kit-2 – sit-2 -1.412526 -2.92 0.004 Δsit 0.425174 0.65 0.517 Δsit-1 1.722883 2.25 0.025 Δempit-1 -0.8546171 -0.97 0.332
Số lượng biến công cụ 22
Bảng 4.8 Kết quả hồi quy của mô hình số 4 với Index = KZ
Biến phụ thuộc: Iit/Kit-1 Hệ số t p value Index = KZ
Iit-1/Kit-2 -0.6718369 -1.57 0.117 kit-2 – sit-2 -1.54735 -1.81 0.071 Δsit -0.1276204 -0.12 0.904 Δsit-1 2.962164 3.05 0.002 Δempit-1 -1.79303 -1.54 0.123
Số lượng biến công cụ 19
Bảng 4.9 Kết quả hồi quy của mô hình số 4 với Index = HP
Biến phụ thuộc: Iit/Kit-1 Hệ số t p value Index = HP
Iit-1/Kit-2 -0.5497531 -1.83 0.068 kit-2 – sit-2 -1.517284 -2.26 0.024 Δsit 0.4489393 0.56 0.575 Δsit-1 2.960942 3.34 0.001 Δempit-1 -1.049393 -1.28 0.202
Số lượng biến công cụ 20
Các bảng 4.7, 4.8, 4.9 trình bày kết quả hồi quy của mô hình 4 với các biến đại diện cho sự hạn chế tài chính, được đo bằng các chỉ số WW, KZ và HP Tất cả các chỉ số này đều có p value từ kiểm định Sargan và AR(2) cho phép chấp nhận phương pháp GMM cho mô hình Khi xem xét kết quả kiểm định để đánh giá ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền, nhận thấy rằng kết quả không đồng nhất giữa các phương pháp đo lường khác nhau Sự khác biệt này được tổng hợp như sau:
Bảng 4.10 Tổng hợp sự ảnh hưởng của hạn chế tài chính đối với độ nhạy cảm – đầu tư
Biến Mô tả Tác động lên độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền p value finconLOWit finconLOW bằng 1 thể hiện doanh nghiệp ít bị hạn chế tài chính ít
WWit chỉ số càng lớn thể hiện doanh nghiệp càng bị hạn chế tài chính nhiều
Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ tương quan tích cực giữa hạn chế tài chính và sự nhạy cảm đầu tư đối với dòng tiền, được thể hiện qua 3/4 chỉ số: finconLOW (ASCL), WW và HP Ngược lại, chỉ số KZ lại cho thấy kết quả trái ngược.
Sự không thống nhất giữa các kết quả có thể xuất phát từ sự khác biệt trong cách đo lường hạn chế tài chính của các chỉ số Một điểm nổi bật là chỉ số KZ có sự khác biệt rõ rệt so với ba chỉ số còn lại là ASCL, WW và HP, đặc biệt là ở dòng chi cổ tức Trong công thức xây dựng chỉ số KZ, tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) được gán trọng số lớn hơn nhiều so với các yếu tố khác như dòng tiền, tỷ lệ nợ, tiền mặt và Q.
NFA: giá trị tài sản thuần đầu năm
Q: giá trị thị trường của tài sản chia giá trị sổ sách
Debt: tổng nợ phải trả
CashHoldings: gồm tiền mặt, các khoản tương đương tiền và các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn (tài sản ngắn hạn)
Tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) có trọng số 39.368, cho thấy nó là yếu tố quyết định trong việc hạn chế tài chính của doanh nghiệp Doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức cao sẽ gặp ít hạn chế tài chính hơn Mặc dù chỉ số WW cũng đề cập đến chi trả cổ tức, nhưng trọng số của yếu tố này không cao so với các yếu tố khác Ba chỉ số còn lại, ASCL, WW và HP, đánh giá hạn chế tài chính dựa trên các chỉ số tài chính khác như dòng tiền, quy mô, độ tuổi và tỷ lệ nợ.
Kết quả phân tích định lượng từ mẫu nghiên cứu cho thấy rằng trong bốn chỉ số đại diện cho mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiệp, ba chỉ số cho thấy khi doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, độ nhạy cảm giữa đầu tư và dòng tiền gia tăng Điều này cho thấy rằng doanh nghiệp càng bị hạn chế tài chính thì càng phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ để thực hiện đầu tư Tuy nhiên, trước khi khẳng định tính hợp lý của kết luận này, cần xem xét mối tương quan giữa dòng tiền và đầu tư, được xác định từ hồi quy mô hình số 1 trong nghiên cứu.
