PHẦN MỞ ĐẦU
Lý do chọn đề tài
Sự phát triển kinh tế của đất nước đi đôi với việc gia tăng đầu tư sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp nội địa Quyết định đầu tư của nhà quản trị liên quan chặt chẽ đến dòng tiền của doanh nghiệp Việc đảm bảo tính thanh khoản và tối ưu hóa sử dụng dòng tiền để đạt hiệu quả cao luôn là thách thức lớn Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền rất quan trọng, được thể hiện qua độ nhạy cảm của chúng, phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác nhau Bài nghiên cứu này sẽ tập trung vào ảnh hưởng của khả năng tiếp cận vốn bên ngoài đối với độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền.
Theo Modigliani và Miller (1958), trong một thị trường vốn hoàn hảo không có thuế và chi phí giao dịch, các doanh nghiệp có khả năng tiếp cận vốn bên ngoài như nhau Chi phí sử dụng vốn bên ngoài tương đương với nguồn vốn nội bộ, cho phép nguồn vốn vay thay thế hoàn toàn nguồn vốn nội bộ Do đó, quyết định đầu tư không bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu.
Thị trường vốn thực tế không hoàn hảo do các yếu tố như bất cân xứng thông tin, thuế thu nhập và chi phí đại diện, dẫn đến chi phí sử dụng vốn vay bên ngoài cao hơn Do đó, các doanh nghiệp cần chú trọng đến khả năng tiếp cận vốn bên ngoài khi nguồn vốn nội bộ không đủ đáp ứng nhu cầu đầu tư trong những cơ hội kinh doanh mới.
Quy mô, độ tuổi, dòng tiền và tỷ lệ nợ là những yếu tố nội tại quan trọng, bên cạnh các yếu tố bên ngoài như lãi suất và chính sách kinh tế, ảnh hưởng đến khả năng gọi vốn của doanh nghiệp Hạn chế tài chính có tác động lớn đến quyết định đầu tư và chiến lược phát triển của doanh nghiệp Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa độ nhạy cảm đầu tư và dòng tiền trong bối cảnh hạn chế tài chính, nhưng kết quả nghiên cứu hiện tại vẫn chưa thống nhất, dẫn đến nhiều tranh luận trong lĩnh vực này.
Tác giả đã chọn đề tài “Độ nhạy cảm Đầu tư – Dòng tiền và ràng buộc tài chính của các Công ty niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2008 đến 2016” nhằm làm rõ mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong bối cảnh hạn chế tài chính của doanh nghiệp Nghiên cứu này sẽ giúp hiểu rõ hơn về cách thức dòng tiền ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các công ty niêm yết trong giai đoạn này.
Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu này nhằm xác định mối quan hệ giữa độ nhạy cảm đầu tư, dòng tiền và hạn chế tài chính Để đạt được mục tiêu này, nghiên cứu sẽ trả lời hai câu hỏi chính liên quan đến các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư trong bối cảnh hạn chế tài chính.
Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 – 2016 như thế nào?
Mối tương quan giữa độ nhạy cảm đầu tư và dòng tiền của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 – 2016 cho thấy sự ảnh hưởng đáng kể của mức độ hạn chế tài chính đến quyết định đầu tư Nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty có dòng tiền dồi dào thường có khả năng đầu tư cao hơn, trong khi những công ty gặp khó khăn về tài chính thường phải đối mặt với sự hạn chế trong việc mở rộng và phát triển Điều này nhấn mạnh tầm quan trọng của dòng tiền trong việc thúc đẩy hoạt động đầu tư của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn này.
Phạm vi nghiên cứu
Bài nghiên cứu này nhằm khám phá mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong bối cảnh hạn chế tài chính của doanh nghiệp Nghiên cứu tập trung vào các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2016.
Phương pháp nghiên cứu
To achieve the outlined research objectives, this thesis employs a quantitative research method based on the original study "Investment-cash flow sensitivity and financial constraints: Evidence from unquoted European SMEs" by Klaas Mulier, Koen Schoors, and Bruno Merlevede, published in 2016.
Mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiệp được xác định dựa trên các yếu tố nội sinh như độ tuổi, quy mô, dòng tiền và tỷ lệ đòn bẩy, trong khi tăng trưởng tuyển dụng lao động được sử dụng làm biến kiểm soát Nghiên cứu áp dụng phương pháp momen tổng quát hóa (GMM) và thực hiện hồi quy trên phần mềm Stata 14.1.
Bố cục bài nghiên cứu
Chương 1: Phần mở đầu Chương 2: Tổng quan lý thuyết Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền
Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền phản ánh sự thay đổi trong hoạt động đầu tư của doanh nghiệp khi có sự biến động một đơn vị trong dòng tiền Sự nhạy cảm này cho thấy mối liên hệ chặt chẽ giữa dòng tiền và quyết định đầu tư, ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả tài chính và sự phát triển bền vững của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958) khẳng định rằng quyết định đầu tư không bị ảnh hưởng bởi dòng tiền nội bộ của doanh nghiệp Trong một thị trường vốn hoàn hảo, nếu dòng tiền nội bộ không đủ cho các dự án đầu tư, doanh nghiệp có thể dễ dàng tìm kiếm nguồn vốn bên ngoài Do đó, theo họ, doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính Tuy nhiên, thực tế cho thấy thị trường vốn chưa bao giờ đạt được sự hoàn hảo.
Chi phí giao dịch, thuế thu nhập doanh nghiệp và nguy cơ từ việc gia tăng vay ngoài là những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp Nguồn vốn bên ngoài có những đặc điểm khác biệt so với nguồn vốn nội bộ, và không phải doanh nghiệp nào cũng có khả năng vay vốn một cách dễ dàng.
Các ngân hàng thường điều chỉnh lãi suất khi doanh nghiệp vay nhiều, khiến nguồn vốn vay không thể thay thế hoàn hảo cho nguồn vốn nội bộ Do đó, doanh nghiệp có dòng tiền nội bộ dồi dào sẽ tự tin hơn trong các quyết định đầu tư, trong khi doanh nghiệp có dòng tiền hạn chế phải cân nhắc kỹ lưỡng Quyết định đầu tư phụ thuộc vào nhiều yếu tố, bao gồm khả năng đáp ứng của nguồn vốn nội bộ, khả năng tiếp cận nguồn vốn vay và khả năng huy động vốn từ phát hành cổ phiếu.
Hạn chế tài chính
Hạn chế tài chính ám chỉ khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài cho doanh nghiệp, thường do đánh giá từ các nhà cho vay và nhà đầu tư Các định chế tài chính tiến hành phân tích kỹ lưỡng trước khi quyết định cho vay, trong khi các nhà đầu tư cũng thực hiện quy trình tương tự khi doanh nghiệp cần huy động vốn.
Có nhiều phương pháp để đo lường sự hạn chế tài chính, trong đó nổi bật là nghiên cứu của Fazzari, Hubbard và Petersen (1998) Các tác giả đã phân loại 421 công ty trong ngành sản xuất tại Mỹ, sử dụng dữ liệu từ Value Line trong giai đoạn 1969-1984, dựa trên tỷ lệ chi trả cổ tức Họ chia các công ty thành ba nhóm: Nhóm 1 gồm 49 công ty có tỷ lệ chi trả dưới 10%, Nhóm 2 có 39 công ty với tỷ lệ từ 10% đến 20%, và Nhóm 3 gồm 344 công ty còn lại Các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp được coi là bị hạn chế tài chính nghiêm trọng do khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài và cần giữ lại nhiều vốn để đảm bảo đầu tư trong tương lai Ngoài ra, các nghiên cứu khác như của Fazzari và Petersen (1993) cùng Gilchrist và Himmelberg (1995) cũng sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức để đánh giá sự hạn chế tài chính.
Kaplan và Zingales (1997) đã phát triển một mô hình riêng để xác định mức độ giới hạn tài chính, trong đó họ sử dụng chỉ số KZ để đánh giá hạn chế tài chính Chỉ số KZ được tính toán dựa trên các chỉ số tài chính quan trọng của công ty, bao gồm dòng tiền (CF), tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Q), tỷ lệ nợ (Debt/TA), tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) và lượng tiền mặt nắm giữ (CashHolding) Công thức ước tính KZ được trình bày như sau:
Khi KZ càng nhỏ, điều này có thể phản ánh dòng tiền nội bộ lớn, tỷ lệ nợ thấp, chi trả cổ tức nhiều và nắm giữ tiền mặt cao, cho thấy công ty ít bị hạn chế tài chính Ngược lại, nếu KZ lớn, công ty có thể gặp khó khăn về tài chính hơn.
Một phương pháp đo lường được Hoshi và cộng sự (1991) sử dụng là phân loại hạn chế tài chính dựa trên đặc điểm của công ty Nghiên cứu này phân chia các công ty thành hai nhóm: những công ty thuộc tổ chức Keiretu và những công ty không thuộc tổ chức Keiretu.
Keiretu là một nhóm các công ty có chung cổ đông là một định chế tài chính, thường là ngân hàng, có nhiệm vụ tài trợ và đảm bảo tính thanh khoản cho các công ty trong nhóm Nhờ đó, các công ty thuộc Keiretu có khả năng tiếp cận nguồn vốn dễ dàng hơn, dẫn đến việc chúng được xem là hạn chế tài chính ít Ngược lại, các công ty không thuộc Keiretu thường bị đánh giá là hạn chế tài chính nhiều hơn.
Schaller (1993) phân loại hạn chế tài chính dựa trên số năm hoạt động của công ty, trong khi Chirinko và Schaller (1995) phân loại theo giai đoạn phát triển của công ty Các công ty trong những năm đầu thành lập thường gặp phải hạn chế tài chính lớn hơn, vì đầu tư chủ yếu phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ.
Có nhiều phương pháp để đo lường mức độ hạn chế tài chính của một công ty, và việc lựa chọn phương pháp phù hợp sẽ ảnh hưởng đến kết quả của mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền.
Lý thuyết về độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền trong mối tương quan với hạn chế tài chính 9 a Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền và hạn chế tài chính
a Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền và hạn chế tài chính
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong điều kiện hạn chế tài chính, trong đó công trình của Fazzari, Hubbard và Petersen (1998) là một trong những nghiên cứu đầu tiên Kết quả cho thấy các công ty có hạn chế tài chính cao có độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền lớn hơn, trong khi các công ty ít bị hạn chế tài chính thì đầu tư ít phụ thuộc vào dòng tiền hơn Các nghiên cứu khác như của Fazzari và Petersen (1993), Gilchrist và Himmelberg (1995), Alti (2003), cũng như Hoshi và cộng sự (1991), Schaller (1993), Chirinko và Schaller (1995), Hovakimian và Titman (2006) đều cho thấy kết quả tương tự mặc dù sử dụng các phương pháp đo lường khác nhau về hạn chế tài chính.
Hovakimian và Titman (2006) đã phân tích các yếu tố như cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản và tỷ lệ bảo đảm để xác định hạn chế tài chính của các công ty Kết quả cho thấy, các công ty hạn chế tài chính ít có khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài và không cần bán tài sản cho đầu tư, trong khi các công ty hạn chế tài chính nhiều lại phải bán tài sản để thực hiện các dự án đầu tư Nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997) cho thấy các công ty Mỹ có hạn chế tài chính thấp có độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền lớn hơn, vì họ sẵn sàng đầu tư hơn khi có dòng tiền Ngược lại, các công ty hạn chế tài chính nhiều thường đầu tư ngay cả khi không có dòng tiền, dẫn đến việc gia tăng mức độ hạn chế tài chính khi nợ tăng Moyen (2004) đã chỉ ra rằng cách xác định hạn chế tài chính khác nhau có thể dẫn đến kết luận khác nhau về độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền, với mô hình có giới hạn tài chính cho thấy độ nhạy cảm cao hơn so với mô hình không có giới hạn tài chính, ủng hộ nghiên cứu của Kaplan và Zingales.
(1997) Ngoài ra, khi phân loại công ty theo tỷ lệ chi trả cổ tức, kết quả cho thấy phù hợp với Fazzari, Hubbard và Petersen (1998)
Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền có sự khác biệt giữa các quốc gia, như nghiên cứu của Aggarwal và Zong (2006) cho thấy Cụ thể, tại Mỹ và Anh, cơ chế thị trường tập trung dẫn đến việc đầu tư phản ứng chậm với dòng tiền, đặc biệt ở các công ty có hạn chế tài chính Điều này chỉ ra rằng độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền thấp khi có sự hạn chế tài chính nhiều.
Trong nghiên cứu về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền, vấn đề đại diện được coi là một yếu tố quan trọng bên cạnh hạn chế tài chính Vấn đề này xảy ra khi có mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà quản trị, như được chỉ ra bởi Jensen và Meckling (1976) Các nhà quản trị thường không nắm giữ nhiều cổ phiếu công ty, dẫn đến việc họ ưu tiên lợi ích cá nhân thay vì tối đa hóa giá trị công ty Họ có thể bỏ qua lợi ích dài hạn để tập trung vào kết quả ngắn hạn, ảnh hưởng tiêu cực đến công ty và cổ đông Theo Jensen (1986), tình trạng này càng trở nên nghiêm trọng khi công ty có đủ nguồn lực tài chính để nhà quản trị thực hiện các dự án đầu tư theo ý muốn.
Nghiên cứu của Pawlina và Renneboog (2005) tập trung vào các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Luân Đôn trong thập niên 90, nhằm khám phá mối quan hệ giữa sự nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền và vấn đề đại diện.
Mối quan hệ hình chữ S giữa tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của nhà quản trị và độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền cho thấy rằng khi tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của nhà quản trị thấp, họ có xu hướng đầu tư nhạy cảm hơn với dòng tiền Khi tỷ lệ này tăng, lợi ích của nhà quản trị gần gũi hơn với cổ đông, dẫn đến động lực giảm để thực hiện các quyết định không có lợi cho công ty, từ đó làm giảm độ nhạy cảm đầu tư Tuy nhiên, khi tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của nhà quản trị đạt đến một mức nhất định, vấn đề đại diện loại hai xuất hiện, khiến các cổ đông lớn có xu hướng chiếm đoạt lợi ích từ cổ đông thiểu số, tạo ra mối quan hệ ngược chiều với độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền Cuối cùng, khi nhà quản trị trở thành cổ đông lớn của công ty, lợi ích của họ gắn liền với lợi ích của công ty, dẫn đến việc họ cẩn trọng hơn trong các quyết định đầu tư, làm giảm độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền.
Firth và cộng sự (2012) nghiên cứu tác động của hình thức sở hữu (nhà nước hoặc tư nhân) đến độ nhạy cảm của đầu tư so với dòng tiền Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ các công ty niêm yết tại Trung Quốc trong giai đoạn 1999 – 2008.
Nhóm tác giả phân loại công ty dựa trên cổ đông kiểm soát, cụ thể là những cổ đông nắm giữ ít nhất 30% giá trị cổ phần hoặc có quyền quyết định hơn một nửa số giám đốc Theo đó, công ty được chia thành hai nhóm chính: sở hữu nhà nước và sở hữu tư nhân Nghiên cứu này áp dụng mô hình của Fazzari và cộng sự để phân tích sâu hơn về vấn đề này.
(1988) và kết quả thực nghiệm cho thấy mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền là chữ
U Mặt khác, các công ty sở hữu nhà nước có độ nhạy cảm cao hơn, đặc biệt đối với các công ty có dòng tiền âm Tuy nhiên sự khác biệt này chỉ xảy ra với các công ty khan hiếm về cơ hội đầu tư Điều này được lí giải là do khi nền kinh tế không thuận lợi cho các hoạt động đầu tư thì các công ty nhà nước vấn thực hiện đầu tư vì các lợi ích vì mục tiêu kinh tế xã hội chứ không phải vì mục tiêu lợi nhuận Ngoài ra, bài nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng hạn chế tài chính có thể dẫn đến sự khác biệt của độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền giữa hai nhóm công ty nhà nước và tư nhân c Một số bài nghiên cứu khác
Nghiên cứu về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền của các công ty cho thấy mối quan hệ này không phải tuyến tính mà có dạng chữ U, như được chỉ ra trong nghiên cứu của Cleary, Povel và Raith (2007) cũng như Firth và cộng sự (2012) Khi dòng tiền nội bộ đủ, công ty sẽ đầu tư tối đa, thể hiện mối quan hệ tích cực giữa đầu tư và dòng tiền Ngược lại, khi dòng tiền không đủ, các công ty có xu hướng vay nhiều hơn, dẫn đến nguy cơ vỡ nợ Trong tình huống này, các chủ nợ có thể chấp nhận giảm lãi suất để khuyến khích công ty đầu tư, tạo ra mối quan hệ ngược chiều giữa đầu tư và dòng tiền Nghiên cứu của Guariglia (2008) cũng xác nhận mối quan hệ chữ U này, đồng thời chỉ ra rằng độ nhạy cảm giữa đầu tư và dòng tiền gia tăng khi sự hạn chế tài chính tăng lên.
Nghiên cứu của Cummins và cộng sự (2006) cho thấy hệ số dòng tiền không ảnh hưởng đến đầu tư trong điều kiện hạn chế tài chính của công ty Nghiên cứu này chỉ ra rằng việc sử dụng Real Q thay cho Tobin’s Q để đại diện cho cơ hội đầu tư là không phù hợp, vì Real Q chỉ phản ánh đánh giá của các nhà đầu tư cá nhân bên ngoài mà không xem xét thông tin bộ về dự án, như các điều khoản hợp đồng Real Q được tính dựa trên dự báo dòng tiền ròng và mức tăng trưởng của công ty Kết quả cho thấy không có mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền trong cả hai trường hợp sử dụng Real Q và Tobin’s Q Hơn nữa, nhóm tác giả còn nghi ngờ về khả năng đại diện cho cơ hội đầu tư của Tobin’s Q.
Carpenter và Guariglia (2008) cho rằng Tobbin’s Q không phải là một thước đo chính xác cho cơ hội đầu tư, vì nó chỉ phản ánh kỳ vọng chủ quan của nhà đầu tư bên ngoài Các tác giả đã đưa vào mô hình các điều khoản trong hợp đồng đầu tư dự án, nhằm đo lường cơ hội đầu tư mà chỉ những người nội bộ trong công ty mới nắm rõ, từ đó khắc phục những thiếu sót của Tobbin’s Q.
Q Kết quả cho thấy, khi sử dụng cả 2 biến vào mô hình, sự ảnh hưởng của dòng tiền đối với đầu tư có xu hướng giảm đối với các công ty lớn
Bảng 2 Tóm tắt các nghiên cứu về độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền và hạn chế tài chính
Công trình nghiên cứu Thước đo hạn chế tài chính Kết quả
Tỷ lệ chi trả cổ tức - Đầu tư tương quan dương với dòng tiền
- Độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền cao hơn khi hạn chế tài chính nhiều
Hoshi và cộng sự (1991) Thành viên của Keiretu Schaller (1993) Tuổi công ty
2 Tập trung quyền sở hữu
3 Thành viên của một nhóm ngành,
4 Công ty sản xuất/phi sản xuất
5 Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị số sách
6 Biến giả tỷ lệ cổ tức chi trả và trái phiếu doanh nghiệp được xếp hạng Kaplan và Zingales (1997) Chỉ số KZ - Đầu tư tương quan dương với dòng tiền
- Độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền thấp hơn khi hạn chế tài chính nhiều
Kadapakkam, Kumar và Riddick (1998) Quy mô công ty Cleary (1999) Xếp hạng tín nhiệm
1 Tỷ lệ chi trả cổ tức
3 Giới hạn tài chính bắt buộc
- Đầu tư tương quan dương với dòng tiền
- Độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền cao hơn khi hạn chế tài chính nhiều
- Đầu tư tương quan dương với dòng tiền
- Độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền thấp hơn khi hạn chế tài chính nhiều
Aggarwal và Zong (2006) Môi trường kinh tế
- Khi dòng tiền lớn, đầu tư tương quan dương với dòng tiền
- Khi dòng tiền nhỏ, đầu tư tương quan âm với dòng tiền
(2006) Dòng tiền không có ảnh hưởng lên đầu tư Carpenter và Guariglia
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Giả thuyết nghiên cứu
Giả thuyết H1 cho rằng dòng tiền và đầu tư có mối tương quan cùng chiều Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng sự bất cân xứng thông tin yêu cầu nhà đầu tư bên ngoài phải chấp nhận mức sinh lợi cao hơn Điều này dẫn đến chi phí sử dụng vốn bên ngoài cao hơn so với vốn chủ sở hữu, khiến các nhà quản lý doanh nghiệp ưu tiên nguồn quỹ nội bộ Kết quả là mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền được kỳ vọng là dương.
Giả thuyết H2 cho rằng độ nhạy cảm đầu tư của các công ty có mức độ hạn chế tài chính cao hơn so với những công ty ít bị hạn chế tài chính Điều này có nghĩa là các công ty gặp khó khăn về tài chính thường có phản ứng mạnh mẽ hơn đối với các thay đổi trong dòng tiền so với các công ty có tình hình tài chính ổn định hơn.
Sự gia tăng chi phí vốn bên ngoài buộc các công ty phải dựa nhiều hơn vào nguồn vốn nội bộ, dẫn đến việc các nhà quản lý có thể từ chối những cơ hội đầu tư khi nguồn tiền nội bộ trở nên hạn chế Điều này làm tăng mức độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền Để làm rõ mục tiêu nghiên cứu, bài luận văn sẽ kiểm định giả thuyết H1 và H2 trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam.
Dữ liệu
Nghiên cứu được thực hiện trên 543 công ty niêm yết tại sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2008-2016, sử dụng dữ liệu từ các báo cáo tài chính như Bảng cân đối kế toán, Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, và Báo cáo lưu chuyển tiền tệ, được mua từ Vietdata Theo Cleary (1999), tác giả đã loại trừ ngân hàng, công ty bảo hiểm, các tổ chức tài chính, cùng với các công ty trong ngành điện, nước, gas và dầu khí Để đảm bảo độ tin cậy của kết quả, tác giả cũng loại bỏ những dữ liệu không liên tục trong suốt thời gian nghiên cứu Cuối cùng, số lượng công ty giảm từ 543 xuống còn 231, với tổng số quan sát đạt 1617.
Mô tả biến
a Biến phụ thuộc Biến thể hiện mức độ đầu tư của công ty là biến Mức đầu tư Iit/Kit-1 trong đó:
Biến đầu tư được xác định bằng tổng khấu hao trong năm t và sự thay đổi trong tài sản cố định hữu hình từ năm t-1 đến năm t của doanh nghiệp i.
Kit-1 là biến vốn cổ phần của doanh nghiệp i trong năm t-1, được tính toán theo công thức kiểm kê thường xuyên của Blundell và cộng sự (1992) Tổng tài sản cố định hữu hình được sử dụng làm giá trị cũ của vốn cổ phần, trong khi vốn cổ phần được xác định theo công thức cụ thể.
Trong nghiên cứu này, tỷ lệ khấu hao δ được xác định là -1,86%, phản ánh giá trị hàng hóa đầu tư pt, được tính từ tỷ lệ giảm của tổng vốn cố định (GFCF) trong nền kinh tế, theo dữ liệu từ World Bank Công thức tính pt là (GFCF năm nay – GFCF năm trước)/GFCF năm trước Các biến độc lập k và s lần lượt là logarithm của vốn cổ phần (K) và logarithm của doanh thu thực (S), với doanh thu thực được tính bằng doanh thu thuần danh nghĩa chia cho tỷ lệ lạm phát Tác giả giả định rằng vốn cổ phần tối ưu xấp xỉ doanh thu và đưa ra biến Mức độ điều chỉnh kit-2 – sit-2 để thể hiện sự cân bằng dài hạn giữa vốn cổ phần và giá trị tối ưu của nó.
Biến Mức tăng trưởng doanh thu Δsit đo lường bởi sự thay đổi trong log doanh thu qua từng năm
Biến mức tăng trưởng tuyển dụng Δempit được xác định qua sự thay đổi trong log chi phí thuê lao động hàng năm Để tính toán chi phí thuê lao động thực, ta lấy chi phí thuê lao động trong báo cáo tài chính và chia cho tỷ lệ lạm phát Thông tin về chi phí thuê lao động được lấy từ thuyết minh báo cáo tài chính của các công ty niêm yết.
Biến mức dòng tiền CFit/Kit-1 thể hiện dòng tiền của doanh nghiệp, trong đó CFit là dòng tiền của doanh nghiệp i tại năm t Dòng tiền được đo lường bằng cách lấy dòng tiền chia cho vốn cổ phần của doanh nghiệp trong kỳ trước.
Chỉ số ASCL thể hiện mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiệp, được xây dựng như sau:
A (age): số năm doanh nghiệp hoạt động, được tính bằng năm hiện tại trừ đi năm thành lập doanh nghiệp
S (size): quy mô công ty, được tính bằng tổng tài sản
C (tiền mặt) đại diện cho mức độ dòng tiền trung bình trong hai năm trước, được tính bằng cách lấy bình quân dòng tiền của năm t-1 và năm t-2 Trong đó, dòng tiền được xác định bằng cách chia dòng tiền cho tổng tài sản.
L (leverage): tỷ lệ đòn bẩy trung bình của 2 năm trước đó, tính bằng cách lấy bình quân tỷ lệ đòn bẩy của năm t-1 và năm t-2
Một công ty được 1 điểm cho A (age) nếu công ty hoạt động ít hơn công ty trung vị trong cùng ngành trong mẫu, và 0 nếu ngược lại;
Một công ty được 1 điểm cho S (size) nếu công ty có quy mô nhỏ hơn công ty trung vị trong cùng ngành trong mẫu, và 0 nếu ngược lại;
Một công ty được 1 điểm cho C (cash) nếu công ty có dòng tiền ít hơn công ty trung vị trong cùng ngành trong mẫu, và 0 nếu ngược lại;
Riêng đối với yếu tố L (leverage): Một công ty được 1 điểm nếu công ty có đòn bẩy cao hơn công ty trung vị trong cùng ngành trong mẫu, và
Tổng điểm ASCL sẽ dao động từ 0 đến 4, trong đó điểm 0 chỉ ra rằng doanh nghiệp không gặp phải hạn chế tài chính hoặc chỉ có hạn chế tài chính nhẹ Ngược lại, điểm 4 cho thấy doanh nghiệp đang phải đối mặt với nhiều hạn chế tài chính.
Biến phân loại finconLOWit nhận giá trị 1 khi chỉ số ASCL của doanh nghiệp i nhỏ hơn 2 trong năm t, cho thấy doanh nghiệp ít bị hạn chế tài chính Ngược lại, biến finconHIGHit nhận giá trị 1 khi chỉ số ASCL của doanh nghiệp i lớn hơn hoặc
Hạn chế tài chính có thể được đánh giá thông qua các chỉ số phổ biến như chỉ số WW của Whited và Wu (2006) và chỉ số KZ của Kaplan và Zingales.
Bài nghiên cứu này sử dụng các chỉ số WW, KZ và HP để làm rõ mục tiêu nghiên cứu, trong đó chỉ số HP của Hadlock và Pierce (2010) cùng với các chỉ số khác cho thấy mức độ hạn chế tài chính Các chỉ số này càng cao thì mức độ hạn chế tài chính càng lớn.
Khi đó, chỉ số WW được tính như sau:
DIVPOS: là chỉ số nhận giá trị 1 nếu DN trả cổ tức bằng tiền mặt, và 0 cho các trước hợp còn lại
LNTA: logarit của tổng tài sản
TLTD: tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản
ISG: chỉ số tăng trưởng doanh thu của ngành
SG: chỉ số tăng trưởng doanh thu của công ty Chỉ số KZ:
NFA: giá trị tài sản thuần đầu năm
Q: giá trị thị trường của tài sản chia giá trị sổ sách
Debt: tổng nợ phải trả
CashHoldings: gồm tiền mặt, các khoản tương đương tiền và các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn (tài sản ngắn hạn)
DIV: tỷ lệ chi trả cổ tức Chỉ số HP:
Age: số năm hoạt động của công ty
Bảng 3.1 Tương quan giữa các biến đo lường hạn chế tài chính
(*) thể hiện mức ý nghĩa tại 10%, (**) và (***) lần lượt tại mức 5% và 1%
Bảng 3.1 cho thấy các chỉ số đều có mối tương quan với nhau, chủ yếu là tương quan cùng chiều Tuy nhiên, chỉ số WW lại có mối tương quan ngược chiều với KZ và HP, với hệ số tương quan lần lượt là -0.2675 và -0.2777 Nguyên nhân có thể là do sự khác biệt trong cấu thành của từng chỉ số, dẫn đến tác động đủ mạnh để thay đổi dấu của mối tương quan.
Trong nghiên cứu, WW tập trung vào tăng trưởng doanh thu công ty và ngành, HP chú trọng vào quy mô, trong khi KZ lại xem trọng tỷ lệ chi trả cổ tức Tỷ lệ chi trả cổ tức không có mối tương quan cùng chiều với các chỉ số tài chính khác như quy mô và tăng trưởng doanh thu Điều này được thể hiện qua mối quan hệ giữa các chỉ số KZ, WW, HP và ASCL, với độ tương quan của ASCL với KZ chỉ đạt 0.1159, thấp hơn so với 0.2875 của WW và 0.2273 của HP.
Sự phù hợp của chỉ số ASCL
Để tính toán độ tương quan giữa R, chi phí tài chính (lãi vay) và tỷ lệ tín dụng thương mại ròng (netTC/K), chúng ta cần lấy tín dụng thương mại ròng chia cho vốn cổ phần K Tín dụng thương mại ròng được xác định bằng cách lấy khoản phải trả trừ đi khoản phải thu.
Bảng 3.2 Hạn chế tài chính và Chi phí tài chính
Giá trị t Kiểm định t test sự khác biệt trung bình mẫu
H0: Không có sự khác biệt
Giá trị t Kiểm định t test sự khác biệt trung bình mẫu
H0: Không có sự khác biệt
(*) thể hiện mức ý nghĩa tại 10%, (**) và (***) lần lượt tại mức 5% và 1%
Kết quả thống kê trong Phần A của Bảng 3.2 cho thấy sự tương quan dương giữa R và netTC/K, tuy nhiên, kết quả kiểm định cho thấy mối quan hệ này không có ý nghĩa Điều này chỉ ra rằng, việc sử dụng vốn vay bên ngoài gần như không ảnh hưởng đến khả năng tận dụng các khoản tín dụng thương mại của các công ty.
Phần B Bảng 3.2 cho thấy sự khác biệt rõ rệt giữa hai nhóm doanh nghiệp về hạn chế tài chính Cụ thể, nhóm công ty có finconLOW (hạn chế tài chính thấp) có chi phí tài chính trung bình cao hơn so với nhóm công ty gặp hạn chế tài chính cao, với kết quả này có ý nghĩa thống kê tại mức 1% Điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp ít bị hạn chế tài chính sẵn sàng chi trả nhiều hơn cho các khoản vay của họ, dẫn đến khả năng rằng nhóm doanh nghiệp này có xu hướng vay mượn nhiều hơn so với nhóm doanh nghiệp bị hạn chế tài chính nhiều.
Nửa dưới của bài viết so sánh mức độ đầu tư giữa hai nhóm doanh nghiệp, cho thấy sự khác biệt rõ rệt Cụ thể, nhóm doanh nghiệp có hạn chế tài chính ít thực hiện mức đầu tư cao hơn so với nhóm doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn về tài chính.
Từ đây, có thể đưa ra giả định, sự hạn chế tài chính không làm cản trở các hoạt động đầu tư của doanh nghiệp
Phần C của Bảng 3.2 cho thấy hầu hết các chỉ số đo lường hạn chế tài chính có mối tương quan âm với chi phí tài chính, cho thấy các công ty ít bị hạn chế tài chính thường có chi phí tài chính cao hơn Cụ thể, chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngoài ở các công ty có dòng tiền cao, tỷ lệ nợ thấp, quy mô lớn và số năm hoạt động nhiều có xu hướng cao hơn Điều này chứng tỏ rằng các doanh nghiệp trong nhóm ít bị hạn chế tài chính sẵn sàng chấp nhận chi phí cao cho nguồn vốn bên ngoài để thực hiện đầu tư Ngược lại, chỉ số WW lại có mối tương quan dương với chi phí tài chính, cho thấy các công ty bị hạn chế tài chính nhiều theo chỉ số này sẽ có chi phí cao hơn Sự khác biệt này xuất phát từ việc mức tăng trưởng doanh thu của công ty và mức tăng trưởng ngành tác động ngược chiều so với các chỉ số hạn chế tài chính còn lại Để làm rõ tác động của hạn chế tài chính lên mức độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền, bài luận văn sẽ trình bày các mô hình hồi quy sử dụng 4 chỉ tiêu: ASCL, KZ, WW và HP.
Mô hình đầu tư (Mô hình số 1)
𝐾 𝑖𝑡−1 : như đã nêu trong phần Mô tả biến
𝑣 𝑖 : sai số không quan sát được của đặc trưng từng công ty
𝑣 𝑡 : sai số không quan sát được của chu kỳ kinh doanh
𝑣 𝑗𝑡 : sai số không quan sát được của đặc trưng từng ngành
Sai số riêng biệt (𝜖 𝑖𝑡) trong hồi quy mô hình 1 cho thấy ảnh hưởng của các yếu tố như mức độ điều chỉnh, tăng trưởng doanh thu và mức dòng tiền đến mức đầu tư.
Mô hình cơ hội đầu tư (Mô hình số 2) sử dụng chỉ số Q, so sánh giá trị thị trường với giá trị sổ sách, để đánh giá cơ hội đầu tư của doanh nghiệp theo nghiên cứu của Bond và Van Reene (2005) Mặc dù chỉ số
Mô hình công thức cấu trúc yêu cầu vốn cổ phần phản ánh toàn bộ thông tin trong dòng tiền Tuy nhiên, mô hình này không cho thấy đầy đủ lợi nhuận biên của đầu tư khi lợi nhuận biên của Q không được thể hiện rõ Kết quả này đã được chứng minh trong nghiên cứu của Erickson và Whited.
Để đo lường cơ hội đầu tư hiệu quả hơn, biến Tăng trưởng tuyển dụng Δempit được đưa vào mô hình hồi quy, với Δempit phản ánh sự tăng lên trong chi phí thuê nhân công thay vì số lượng nhân viên hay số giờ làm việc Gia tăng chi phí thuê lao động được xem là chỉ số cho cơ hội đầu tư của doanh nghiệp, vì việc tăng cường chi phí lao động thường dễ dàng hơn so với việc tăng vốn cổ phần Vào đầu năm thứ t, khi các nhà quản lý dự đoán cơ hội đầu tư sẽ xuất hiện vào năm t+1, họ sẽ tăng cường tuyển dụng và tăng ca để nâng cao chi phí sử dụng lao động, chuẩn bị cho cơ hội này Cơ hội đầu tư càng lớn, việc gia tăng chi phí sử dụng lao động càng nhiều để sẵn sàng cho tương lai.
Biến Tăng trưởng tuyển dụng được thêm vào mô hình số 1, ta có mô hình số 2, mô hình Cơ hội đầu tư:
Mô hình Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền và Hạn chế tài chính:
Từ mô hình số 2, thêm vào 2 biến finconLOWit và finconHIGHit thay cho biến Mức dòng tiền, chúng ta có mô hình số 3:
Bài nghiên cứu này mở rộng mô hình số 3 từ nghiên cứu gốc, nhằm khắc phục hạn chế về kích thước mẫu dữ liệu khảo sát tại Việt Nam, có thể dẫn đến kết quả không có ý nghĩa thống kê Để cải thiện độ chính xác, nghiên cứu bổ sung cách đo lường hạn chế tài chính bằng cách sử dụng ba chỉ số KZ, WW và HP thay cho hai biến finconLOW và finconHIGH, tạo thành mô hình 4.
Indexit: chỉ số đo lường mức độ hạn chế tài chính, lần lượt sử dụng 3 chỉ số
Phương pháp hồi quy
Dữ liệu nghiên cứu bao gồm bảng cân đối kết hợp từ 231 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX, cùng với chuỗi thời gian 7 năm từ 2010 đến 2016 Ba mô hình sẽ được hồi quy bằng phương pháp GMM (Generalized Method of Moments) phát triển bởi Arello và Bond (1991), giúp loại bỏ sai số không quan sát được và khắc phục vấn đề nội sinh giữa các biến giải thích Các biến công cụ sẽ khác nhau cho từng mô hình, với các thành phần dự kiến có sự tương quan với biến độc lập, có thể là giá trị trễ của các biến này.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Thống kê mô tả
Để xử lý mẫu dữ liệu trước khi thực hiện hồi quy, chúng ta cần kiểm soát các ngoại lệ và sai số do nhập liệu Cụ thể, 1% dữ liệu ở mỗi phần đuôi được thay thế bằng giá trị tại phân vị thứ 1% cho 1% giá trị thấp nhất và phân vị thứ 99% cho 1% giá trị cao nhất, dựa trên các biến Iit/Kit-1 và CFit/Kit-1 Tất cả các hồi quy trong bài viết đều sử dụng dữ liệu có ít nhất 5 quan sát liên tiếp.
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến
Biến Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn
Giá trị thấp nhất Độ lệch Độ nhọn
Iit/Kit-1 0.2733348 0.6603652 4.688662 -0.3214336 4.679347 28.15426 kit-2 – sit-2 -0.7386694 0.5059443 0.6996035 -2.542337 -0.2672665 3.07492 Δsit 0.0247105 0.1453426 1.103685 -0.978127 -0.3495399 12.68541 Δempit 0.0427762 0.1644529 0.6653836 -0.5436396 0.1065043 6.740062
Bảng 4.1 trình bày thống kê mô tả các biến chính trong nghiên cứu, cho thấy mức đầu tư trung bình của doanh nghiệp trong nước chỉ đạt khoảng 0.27, tương đương 27% vốn cổ phần Độ lệch chuẩn 0.6603, gấp ba lần giá trị trung bình, chỉ ra sự biến động lớn trong mức đầu tư của các doanh nghiệp.
Mức đầu tư cao nhất ghi nhận là 4.6886, trong khi mức thấp nhất là -0.3214 Độ lệch âm cho thấy sự phân bổ nghiêng về phía bên trái của đồ thị, cho thấy phần lớn các công ty có mức đầu tư thấp hơn giá trị trung bình.
Mức độ điều chỉnh trung bình trong dài hạn của toàn bộ mẫu là -0.738, cho thấy phần lớn doanh nghiệp có vốn cổ phần thấp hơn doanh thu cùng kỳ Giá trị trung bình âm và độ lệch đồ thị âm chỉ ra rằng tình hình tài chính của các doanh nghiệp này không khả quan Độ lệch chuẩn 0.5059 cho thấy mức độ biến động của điều chỉnh thấp hơn so với mức độ đầu tư.
Hai chỉ số thể hiện mức tăng trưởng doanh thu và tuyển dụng có giá trị trung bình lần lượt là 0.0247 và 0.0427, nhưng độ lệch của chúng lại khác dấu Cụ thể, doanh thu có độ lệch âm, trong khi tuyển dụng có độ lệch dương, cho thấy phần lớn doanh nghiệp trong mẫu khảo sát có mức tăng trưởng doanh thu thấp hơn mức trung bình, trong khi tuyển dụng lại cao hơn Mức tăng trưởng doanh thu cao nhất đạt 1.1036 và thấp nhất là -0.9781, trong khi mức tăng trưởng tuyển dụng cao nhất là 0.6653 và thấp nhất là -0.5436.
Sự tương quan giữa các biến
Bảng 4 Ma trận tương quan giữa các cặp biến
Iit/Kit-1 kit-2 – sit-2 Δsit Δempit
Iit/Kit-1 kit-2 – sit-2 -0.1777*** Δsit 0.1026*** 0.0929*** Δempit 0.0677*** 0.0381 0.5299***
CF/K1 -0.0781*** 0.0180 0.0363 -0.0235 (*) thể hiện mức ý nghĩa tại 10%, (**) và (***) lần lượt tại mức 5% và 1%
Bảng 4 cho thấy sự tương quan giữa các biến trong mô hình, với sự tương quan ngược chiều (-0.1777) có ý nghĩa tại mức 1% giữa đầu tư và mức điều chỉnh Cụ thể, khi vốn cổ phần lớn hơn doanh thu, đầu tư giảm và ngược lại Ngoài ra, có hai sự tương quan cùng chiều giữa đầu tư với tăng trưởng doanh thu và tăng trưởng tuyển dụng, cho thấy sự gia tăng doanh thu và chi phí lao động đi kèm với việc tăng cường đầu tư của công ty Điều này phản ánh chiến lược của các công ty trong việc gia tăng chi phí lao động đầu năm để chuẩn bị cho các kế hoạch đầu tư vào cuối năm Đặc biệt, mức tương quan âm giữa dòng tiền và đầu tư (-0.0781) cũng có ý nghĩa tại mức 1%, điều này trái ngược với kỳ vọng về mối quan hệ giữa hai yếu tố này Mặc dù nhiều nghiên cứu cho rằng đầu tư và dòng tiền có mối quan hệ cùng chiều, nhưng cũng có một số nghiên cứu đưa ra kết luận khác.
Nghiên cứu của Guariglia (2007, 2008) chỉ ra rằng mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền có hình dạng chữ U Khi dòng tiền hạn chế, sự gia tăng dòng tiền có thể dẫn đến giảm đầu tư, nhưng khi dòng tiền đạt một mức nhất định, đầu tư và dòng tiền sẽ cùng chiều Điều này cho thấy khi nguồn vốn nội bộ thiếu hụt, các công ty sẽ thận trọng hơn trong quyết định đầu tư, mặc dù đầu tư có thể gia tăng rủi ro phá sản nhưng cũng là cơ hội để phục hồi Khi dòng tiền giảm, động lực để thực hiện các dự án quyết định tăng cao, ngược lại, khi dòng tiền tăng, doanh nghiệp có xu hướng ưu tiên duy trì hoạt động hiện tại hơn là mở rộng đầu tư Tuy nhiên, những nhận định này có thể trái ngược với nhiều nghiên cứu khác Để làm rõ mối quan hệ này trong điều kiện hạn chế tài chính, cần kiểm định bằng các mô hình định lượng cụ thể, và kết quả hồi quy sẽ được trình bày tiếp theo.
Hệ số tương quan giữa các biến trong Bảng 4 đều nhỏ hơn 0.8, cho thấy khả năng không xuất hiện đa cộng tuyến trong mẫu nghiên cứu Để xác nhận điều này, tác giả đã thực hiện kiểm định hệ số VIF và thu được kết quả như mong đợi.
Bảng 4.3 Kiểm định đa cộng tuyến
Iit-1/Kit-2 1.03 kit-2 – sit-2 1.04 Δsit 1.02 Δsit-1 1.01
Hệ số VIF của các biến động lập đều nhỏ hơn 2 do đó có thể kết luận hiện tượng đa cộng tuyến không có trong mô hình này.
Kết quả phân tích hồi quy
Mô hình số 1 được xây dựng dùng để xác định sự ảnh hưởng của dòng tiền đối với đầu tư của doanh nghiệp Nhắc lại mô hình số 1:
𝐾 𝑖𝑡−1 : như đã nêu trong phần Mô tả biến
𝑣 𝑖 : sai số không quan sát được của đặc trưng từng công ty
𝑣 𝑡 : sai số không quan sát được của chu kỳ kinh doanh
𝑣 𝑗𝑡 : sai số không quan sát được của đặc trưng từng ngành
𝜖 𝑖𝑡 : sai số riêng biệt Kết quả hồi quy GMM cho chúng ta kết quả như sau:
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy của mô hình số 1
Biến phụ thuộc: Iit/Kit-1 Hệ số t p value
Iit-1/Kit-2 -0.1183401 -1.70 0.088 kit-2 – sit-2 -0.6404306 -2.61 0.009 Δsit -0.1780177 -0.31 0.757 Δsit-1 0.8796064 1.82 0.069
Số lượng biến công cụ 26
Bảng 4.4 trình bày kết quả ước lượng mô hình số 1 bằng phương pháp GMM, với kiểm định Sargan là 0.232 cho thấy độ tin cậy của mô hình Kiểm định AR (2) là 0.861, bác bỏ giả thiết về tự tương quan ở sai phân bậc I Kết quả cho thấy mối tương quan ngược chiều giữa đầu tư năm trước và năm nay, với việc đầu tư năm nay giảm 0.11% khi đầu tư năm trước tăng 1% Mức điều chỉnh cũng ảnh hưởng ngược chiều lên đầu tư, cho thấy vốn cổ phần vượt mức tối ưu dẫn đến giảm đầu tư, có ý nghĩa tại mức 10% Hệ số tương quan âm giữa tăng trưởng doanh thu trong năm và đầu tư không có ý nghĩa thống kê cao Ngược lại, mức tăng trưởng doanh thu năm trước có ảnh hưởng tích cực đến đầu tư năm hiện tại, với mức tăng 1% dẫn đến đầu tư tăng 0.87%, có ý nghĩa tại mức 10% Cuối cùng, biến CF/K, thể hiện mức dòng tiền trong năm hiện tại, có hệ số tương quan -0.14 với mức đầu tư, có ý nghĩa tại mức 10%, đi ngược lại với giả thiết H1 ban đầu.
Sự gia tăng dòng tiền có thể dẫn đến giảm đầu tư của doanh nghiệp Để hiểu rõ hơn về hiện tượng này, chúng ta sẽ tiếp tục phân tích kết quả hồi quy từ mô hình số 2 và mô hình số 3.
Mô hình số 2 như sau:
Mô hình 2 được xây dựng bằng cách bổ sung biến Tăng trưởng tuyển dụng Δempit, nhằm làm rõ mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền Để phân tích mối tương quan này, mô hình 2 tiếp tục áp dụng phương pháp GMM, và kết quả thu được cho thấy sự ảnh hưởng của biến Tăng trưởng tuyển dụng đến các yếu tố đầu tư.
Bảng 4.5 Kết quả hồi quy của mô hình số 2
Biến phụ thuộc: Iit/Kit-1 Hệ số t p value
Iit-1/Kit-2 -0.6423481 -2.05 0.041 kit-2 – sit-2 -1.048976 -2.87 0.00 Δsit -0.4884479 -0.61 0.540 Δsit-1 0.9471353 1.54 0.123 Δempit-1 0.6612941 0.81 0.420
Số lượng biến công cụ 18
Với p value của kiểm định Sargan test là 0.266 và AR (2) là 0.13, cả hai đều lớn hơn 0.1, cho thấy chúng ta có thể chấp nhận kết quả của mô hình So với mô hình 1, các hệ số tương quan của mô hình 2 giữ nguyên dấu nhưng có sự thay đổi về độ lớn và mức ý nghĩa.
Kết quả cho thấy mức đầu tư tiếp tục bị ảnh hưởng tiêu cực từ mức đầu tư năm trước với hệ số tương quan -0.64, có ý nghĩa tại mức 10% Hệ số điều chỉnh kit-2 – sit-2 cũng cho thấy tác động nghịch chiều lên đầu tư với hệ số -1.04 Mức tăng trưởng doanh thu trong năm không ảnh hưởng đến mức đầu tư, và khác với mô hình 1, mức tăng trưởng năm trước không có tác động nào lên đầu tư với p-value 0.12 Biến đại diện cho dòng tiền vẫn ảnh hưởng tiêu cực đến đầu tư với hệ số -0.2, tăng so với mô hình trước.
1), có mức ý nghĩa 10% Một lần nữa, mối quan hệ nghịch chiều giữa đầu tư và dòng tiền được thể hiện bởi kiểm định định lượng
Mức tăng trưởng tuyển dụng không ảnh hưởng đến mức đầu tư, mặc dù có mối tương quan dương cho thấy doanh nghiệp có thể gia tăng chi phí nhân công để chuẩn bị cho kế hoạch đầu tư Tuy nhiên, giá trị p (0.42) quá cao cho thấy mối liên hệ này không có ý nghĩa thống kê.
Việc thêm biến Tăng trưởng tuyển dụng Δempit vào mô hình nghiên cứu không mang lại hiệu quả, khi các mức ý nghĩa đều giảm so với trước đó và hệ số của Δempit không có ý nghĩa thống kê Điều này yêu cầu chúng ta xem xét lại giả định ban đầu về mẫu nghiên cứu, cụ thể là các công ty tại Việt Nam trong giai đoạn 2008-2016 Giả định rằng mức tăng chi phí thuê lao động phản ánh cơ hội đầu tư của các nhà quản trị có vẻ không phù hợp với mẫu nghiên cứu mà tác giả đã lựa chọn.
Sự gia tăng chi phí thuê lao động, bao gồm tăng lương, thưởng và phụ cấp, thường nhằm mục đích mở rộng sản xuất kinh doanh Tuy nhiên, việc đầu tư có thể không diễn ra ngay lập tức mà có thể thực hiện trong năm tới hoặc vài năm sau đó Kết quả hồi quy của mô hình số 3 sẽ được trình bày tiếp theo.
Nhắc lại mô hình số 3:
Theo đó, kết quả hồi quy bằng phương pháp GMM như sau:
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy của mô hình số 3
Biến phụ thuộc: Iit/Kit-1 Hệ số t p value
Iit-1/Kit-2 -0.5781064 -2.37 0.018 kit-2 – sit-2 -1.716774 -3.55 0.000 Δsit 0.84893 0.93 0.350 Δsit-1 1.116949 0.88 0.377 Δempit-1 -1.326779 -1.24 0.216 finconLOWit 0.8665957 1.58 0.114
Số lượng biến công cụ 22
Từ Bảng 4.6, các biến mức đầu tư năm trước và mức điều chỉnh có ảnh hưởng tiêu cực đến mức đầu tư với mức ý nghĩa 5% và 1%, với hệ số lần lượt là -0.57 và -1.71 Hai biến thể hiện mức độ tăng trưởng doanh thu không tác động lên đầu tư, trong khi mức tăng trưởng tuyển dụng cũng không ảnh hưởng đến mức đầu tư, với hệ số âm cho thấy sự không phù hợp giữa tăng trưởng tuyển dụng và đầu tư trong mẫu nghiên cứu.
Phần còn lại của Bảng 4.6 thể hiện kết quả về các biến quan trọng của mô hình
3 Biến thể hiện mức độ hạn chế tài chính finconLOWit khi đứng một mình không có ảnh hưởng lên đầu tư (p value = 0.114) Kế đó, biến CFit/Kit-1*finconLOWit thể hiện ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền, có hệ số -0.42, ý nghĩa tại mức 10% Cụ thể, finconLOW = 1 khi doanh nghiệp bị hạn chế tài chính ít và ngược lại Biến CFit/Kit-1*finconHIGHit cũng có tác động dương nhưng không có ý nghĩa về kết quả phân tích Như vậy, tác động chung của sự hạn chế tài chính lên độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền là cùng chiều Doanh nghiệp càng ít bị hạn chế tài chính (finconLOW bằng 1) thì sẽ có mức đầu tư nhạy cảm ít hơn đối với dòng tiền
Hay ngược lại, doanh nghiệp bị hạn chế tài chính nhiều hơn sẽ có độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền cao hơn
Phần mở rộng của bài nghiên cứu này sẽ trình bày kết quả hồi quy khi thay thế các biến finconLOW và finconHIGH trong mô hình 3 bằng các chỉ số đo lường hạn chế tài chính khác như WW, KZ và HP Mô hình mới được gọi là mô hình số 4.
Indexit: chỉ số đo lường mức độ hạn chế tài chính, lần lượt sử dụng 3 chỉ số
KZ, WW và HP Kết quả hồi quy như sau:
Bảng 4.7 Kết quả hồi quy của mô hình số 4 với Index = WW
Biến phụ thuộc: Iit/Kit-1 Hệ số t p value Index = WW
Iit-1/Kit-2 -0.5848967 -2.34 0.020 kit-2 – sit-2 -1.412526 -2.92 0.004 Δsit 0.425174 0.65 0.517 Δsit-1 1.722883 2.25 0.025 Δempit-1 -0.8546171 -0.97 0.332
Số lượng biến công cụ 22
Bảng 4.8 Kết quả hồi quy của mô hình số 4 với Index = KZ
Biến phụ thuộc: Iit/Kit-1 Hệ số t p value Index = KZ
Iit-1/Kit-2 -0.6718369 -1.57 0.117 kit-2 – sit-2 -1.54735 -1.81 0.071 Δsit -0.1276204 -0.12 0.904 Δsit-1 2.962164 3.05 0.002 Δempit-1 -1.79303 -1.54 0.123
Số lượng biến công cụ 19
Bảng 4.9 Kết quả hồi quy của mô hình số 4 với Index = HP
Biến phụ thuộc: Iit/Kit-1 Hệ số t p value Index = HP
Iit-1/Kit-2 -0.5497531 -1.83 0.068 kit-2 – sit-2 -1.517284 -2.26 0.024 Δsit 0.4489393 0.56 0.575 Δsit-1 2.960942 3.34 0.001 Δempit-1 -1.049393 -1.28 0.202
Số lượng biến công cụ 20
Các bảng 4.7, 4.8, 4.9 trình bày kết quả hồi quy của mô hình 4 với các biến đại diện cho sự hạn chế tài chính, được đo lường qua các chỉ số WW, KZ và HP Tất cả các p value của kiểm định Sargan và AR (2) cho thấy tính hợp lệ của phương pháp GMM trong mô hình Khi xem xét ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền, kết quả cho thấy sự không đồng nhất giữa các phương pháp đo lường khác nhau Sự khác biệt này được tổng hợp lại trong nghiên cứu.
Bảng 4.10 Tổng hợp sự ảnh hưởng của hạn chế tài chính đối với độ nhạy cảm – đầu tư
Biến Mô tả Tác động lên độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền p value finconLOWit finconLOW bằng 1 thể hiện doanh nghiệp ít bị hạn chế tài chính ít
WWit chỉ số càng lớn thể hiện doanh nghiệp càng bị hạn chế tài chính nhiều
Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ tương quan cùng chiều giữa hạn chế tài chính và sự nhạy cảm đầu tư đối với dòng tiền, được thể hiện qua 3/4 chỉ số: finconLOW (ASCL), WW và HP Ngược lại, chỉ số KZ lại ghi nhận kết quả trái ngược.
Sự không thống nhất trong kết quả có thể xuất phát từ sự khác biệt trong cách đo lường hạn chế tài chính của các chỉ số Một điểm nổi bật là chỉ số KZ có sự khác biệt rõ rệt so với ba chỉ số ASCL, WW và HP, đặc biệt là ở dòng chi cổ tức Trong công thức tính toán chỉ số KZ, tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) được gán trọng số lớn hơn nhiều so với các yếu tố khác như dòng tiền, tỷ lệ nợ, tiền mặt và Q.
NFA: giá trị tài sản thuần đầu năm
Q: giá trị thị trường của tài sản chia giá trị sổ sách
Debt: tổng nợ phải trả
CashHoldings: gồm tiền mặt, các khoản tương đương tiền và các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn (tài sản ngắn hạn)
Tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) có trọng số 39.368, cho thấy nó ảnh hưởng lớn hơn nhiều so với các yếu tố khác Điều này cho thấy mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiệp chủ yếu phụ thuộc vào tỷ lệ chi trả cổ tức Do đó, doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức cao sẽ gặp ít hạn chế tài chính hơn.
