GIỚI THIỆU
Lý do nghiên cứu
Trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế và khủng hoảng toàn cầu, nguồn tài trợ trở nên cực kỳ quan trọng đối với các công ty, giúp họ thực hiện cơ hội đầu tư và hiện thực hóa ý tưởng kinh doanh Nguồn tài trợ có thể đến từ dòng tiền nội bộ hoặc từ bên ngoài thông qua vay nợ hoặc phát hành cổ phần mới Tuy nhiên, do thị trường vốn không hoàn hảo, chi phí huy động nguồn tài trợ bên ngoài thường rất cao và khó khăn Do đó, các công ty thường ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ trước, chỉ khi thiếu hụt dòng tiền nội bộ, họ mới tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài Khả năng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài không đồng đều giữa các doanh nghiệp, vì vậy việc quyết định huy động vốn từ vay nợ hay phát hành cổ phần mới cần được cân nhắc kỹ lưỡng để đáp ứng nhu cầu tài chính và tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn.
Nhiều nghiên cứu trên thế giới đã chỉ ra mối quan hệ giữa dòng tiền và nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty Một số nghiên cứu tập trung vào ảnh hưởng của dòng tiền đến nguồn tài trợ, trong khi những nghiên cứu khác nhấn mạnh tác động của ràng buộc tài chính trong quá trình tìm kiếm nguồn vốn Cụ thể, nghiên cứu của Frank và Goyal (2008) cho thấy rằng các công ty có xu hướng giảm nợ vay khi dòng tiền dư thừa và ngược lại, tăng vay nợ khi dòng tiền thiếu hụt Điều này chứng tỏ rằng có một mối tương quan âm giữa dòng tiền và việc sử dụng nợ vay, do ảnh hưởng của chi phí thông tin.
Theo nghiên cứu của Jose và Francisco (2014), trong bối cảnh thiếu hụt dòng tiền, các doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính có khả năng huy động nguồn tài trợ bên ngoài dễ dàng hơn để đáp ứng nhu cầu đầu tư Ngược lại, ảnh hưởng của dòng tiền đối với việc tăng cường nguồn tài trợ bên ngoài ở các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính là không đáng kể.
Nghiên cứu này tập trung vào việc xem xét ảnh hưởng của dòng tiền đến nguồn tài trợ bên ngoài cho doanh nghiệp tại Việt Nam, đồng thời phân tích sự khác biệt về độ nhạy cảm của nguồn tài trợ giữa các công ty bị ràng buộc tài chính và không bị ràng buộc Tác giả đã thực hiện đề tài “Độ nhạy cảm của các nguồn tài trợ bên ngoài đối với dòng tiền dưới tác động của ràng buộc tài chính: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” như một phần trong luận văn sau đại học của mình.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là phân tích độ nhạy cảm của các nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền trong điều kiện ràng buộc tài chính Nghiên cứu sẽ so sánh các doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính, đại diện bởi các doanh nghiệp có cổ phiếu niêm yết, với các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính, đại diện bởi các doanh nghiệp có cổ phiếu chưa niêm yết tại thị trường Việt Nam.
Bài nghiên cứu cũng xem xét ảnh hưởng của tài sản hữu hình được sử dụng làm tài sản thế chấp đối với độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài, dựa trên dòng tiền của các doanh nghiệp niêm yết và chưa niêm yết tại Việt Nam.
Từ đó, các vấn đề nghiên cứu đặt ra là:
Thứ nhất, tác giả nghiên cứu xem ở các công ty Việt Nam có tồn tại độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền hay không?
Độ nhạy cảm giữa hai mẫu doanh nghiệp niêm yết và chưa niêm yết có sự khác biệt rõ rệt Việc phân tích này giúp hiểu rõ hơn về các yếu tố tác động đến hiệu suất và sự phát triển của từng loại hình doanh nghiệp.
Tác giả nghiên cứu ảnh hưởng của tài sản hữu hình đối với hiệu ứng thay thế giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền nội bộ tại Việt Nam Nghiên cứu cũng xem xét sự khác biệt tác động này giữa các doanh nghiệp đã niêm yết và chưa niêm yết.
Phương pháp nghiên cứu
Trong nghiên cứu này, tác giả áp dụng mô hình hồi quy tác động cố định và tác động ngẫu nhiên với dữ liệu bảng không cân bằng, đồng thời kiểm định mô hình hồi quy thông qua phương pháp GMM Dữ liệu được sử dụng cho mô hình hồi quy là báo cáo tài chính đã được kiểm toán của 642 doanh nghiệp trong khoảng thời gian 12 năm từ 2005 đến 2016, với điều kiện loại trừ các công ty tài chính, công ty dịch vụ công cộng, doanh nghiệp nhà nước và những công ty không có đủ 4 năm quan sát liên tiếp.
Dữ liệu từ các công ty niêm yết được thu thập từ Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) Đối với các doanh nghiệp chưa niêm yết, dữ liệu được lấy từ sàn giao dịch của các công ty đại chúng chưa niêm yết (UPCOM) và sàn giao dịch chứng khoán phi tập trung (OTC).
Ý nghĩa của đề tài
Tác giả hy vọng rằng các phát hiện trong nghiên cứu sẽ bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm, nâng cao hiểu biết về ảnh hưởng của nguồn tài trợ bên ngoài đối với dòng tiền của doanh nghiệp Việt Nam, đặc biệt dưới tác động của ràng buộc tài chính Nghiên cứu này sẽ cung cấp cho các nhà nghiên cứu một công cụ mới, bên cạnh lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng, để giải thích quyết định lựa chọn nguồn tài trợ dựa trên trạng thái tài chính của các công ty, cụ thể là liệu chúng có bị ràng buộc tài chính hay không.
Kết cấu của đề tài
Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục các chữ viết tắt, phụ lục, tài liệu tham khảo, đề tài gồm có năm chương, bao gồm:
Chương 1: Giới thiệu Ở chương này, tác giả làm rõ lý do chọn đề tài, mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa cũng như kết cấu đề tài
Chương 2: Các khái niệm cơ bản và tổng quan các nghiên cứu trước đây
Chương này tổng hợp các khái niệm và nghiên cứu quốc tế về độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài đối với dòng tiền của doanh nghiệp, đặc biệt dưới ảnh hưởng của ràng buộc tài chính Dựa trên các bằng chứng thực nghiệm, tác giả đã phát triển một mô hình và tiến hành kiểm định với dữ liệu từ các doanh nghiệp Việt Nam.
Chương 3 : Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Chương này tác giả trình bày phương pháp nghiên cứu, các mô hình nghiên cứu, mẫu dữ liệu nghiên cứu, cách thức thu thập và xử lý số liệu cũng như mô tả các biến sử dụng trong bài nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương này trình bày chi tiết các kết quả kiểm định về độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền của công ty mà tác giả phát hiện được ở Việt Nam
Chương 5: Kết luận Ở chương này, tác giả tổng kết lại các vấn đề nghiên cứu, đưa ra những đóng góp, những hạn chế và kiến nghị hướng nghiên cứu tiếp theo
CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Các khái niệm cơ bản
Dòng tiền là thuật ngữ kế toán mô tả sự di chuyển của tiền vào và ra trong một doanh nghiệp Nó phản ánh số tiền mà doanh nghiệp thu được và chi tiêu trong một khoảng thời gian nhất định Dòng tiền được trình bày qua báo cáo lưu chuyển tiền tệ.
Báo cáo lưu chuyển tiền tệ phản ánh sự biến động của dòng tiền trong ba hoạt động chủ yếu của doanh nghiệp: hoạt động kinh doanh, hoạt động tài chính và hoạt động đầu tư.
Dòng tiền hoạt động là yếu tố quan trọng nhất mà các nhà đầu tư chú ý, vì nó là nguồn tạo ra tiền mặt chính cho doanh nghiệp Dòng tiền này được tính toán dựa trên kết quả hoạt động kinh doanh chính của doanh nghiệp.
Dòng tiền đầu tư phản ánh các hoạt động sử dụng vốn, bao gồm mua bán, thanh lý tài sản, cũng như đầu tư, góp vốn và liên kết với các doanh nghiệp khác.
Dòng tiền tài chính: Được tính trên các hoạt động tài chính như vay, trả nợ, phát hành hay mua lại cổ phiếu, thanh toán cổ tức…
Việc xác định dòng tiền có thể được sử dụng để:
Đánh giá tình trạng kinh doanh của doanh nghiệp
Đánh giá khả năng thanh khoản của doanh nghiệp là rất quan trọng, vì việc có lãi không đồng nghĩa với việc có khả năng thanh khoản tốt Một công ty dù có lợi nhuận nhưng thiếu tiền mặt vẫn có thể đối mặt với nguy cơ phá sản.
Kiểm tra thu nhập và tăng trưởng của doanh nghiệp là cần thiết, đặc biệt khi số liệu kế toán không phản ánh chính xác thực tế kinh doanh Việc đánh giá hiệu quả kinh doanh dựa trên các chỉ số tài chính có thể dẫn đến những hiểu lầm, do đó cần xem xét các yếu tố khác để có cái nhìn toàn diện hơn về tình hình tài chính và hoạt động của doanh nghiệp.
2.1.2 Các nguồn tài trợ của doanh nghiệp
Khi một doanh nghiệp có nhu cầu sử dụng vốn, các nguồn tài trợ doanh nghiệp có thể lựa chọn để sử dụng là:
Nguồn tài trợ nội bộ của doanh nghiệp chủ yếu đến từ lợi nhuận giữ lại Khi lựa chọn nguồn vốn nội bộ để đầu tư, chi phí sử dụng vốn tối thiểu cần bằng với cổ tức mà cổ đông sẽ nhận nếu doanh nghiệp không sử dụng nguồn vốn này cho hoạt động đầu tư.
Doanh nghiệp có thể huy động nguồn tài trợ từ bên ngoài thông qua việc phát hành cổ phần mới hoặc vay nợ Khi vay nợ, doanh nghiệp phải trả lãi cho các chủ nợ, tạo ra chi phí sử dụng vốn vay Ngược lại, việc phát hành cổ phần mới làm tăng số lượng cổ phiếu lưu hành, dẫn đến chi phí cho các cổ đông hiện hữu và giảm tỷ lệ lợi nhuận trên mỗi đồng đầu tư, từ đó ảnh hưởng tiêu cực đến giá cổ phiếu.
2.1.3 Sự ràng buộc tài chính
Ràng buộc tài chính là một khái niệm khó xác định và không thể quan sát trực tiếp Một công ty được xem là bị ràng buộc tài chính khi chi phí vốn bên ngoài cao hơn chi phí vốn bên trong Mức độ ràng buộc tài chính gia tăng khi chênh lệch chi phí sử dụng vốn giữa hai nguồn tài trợ này càng lớn.
Ràng buộc tài chính của một công ty có thể thay đổi theo thời gian, với nhiều mức độ khác nhau Doanh nghiệp trước đây không bị ràng buộc có thể gặp khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn do môi trường kinh doanh thay đổi, tình hình kinh tế vĩ mô xấu đi hoặc chính sách tiền tệ thắt chặt Ngược lại, doanh nghiệp từng bị ràng buộc tài chính có thể hiện tại ít bị ràng buộc hơn hoặc thậm chí không còn phải đối mặt với vấn đề này.
Có nhiều yếu tố tài chính ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, bao gồm cơ hội đầu tư tốt hơn và lợi ích từ những thay đổi tích cực trong chính sách của nhà nước.
Hiện nay, có nhiều công cụ đo lường ràng buộc tài chính, trong đó nổi bật là quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ chi trả cổ tức.
Quy mô công ty là yếu tố quan trọng trong việc đo lường ràng buộc tài chính, bởi vì chi phí giao dịch giảm theo quy mô, dẫn đến các công ty nhỏ phải chịu chi phí sử dụng vốn bên ngoài cao hơn Các công ty nhỏ cũng gặp khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn do thông tin bất cân xứng và thiếu tài sản thế chấp, cùng với chi phí phá sản cao hơn Ngược lại, các công ty lớn phải cung cấp nhiều thông tin hơn cho bên ngoài, giúp họ ít bị ảnh hưởng bởi tình trạng bất cân xứng thông tin và giảm ràng buộc tài chính Thêm vào đó, số năm hoạt động của công ty cũng đóng vai trò quan trọng, vì các mối quan hệ với nhà đầu tư được xây dựng theo thời gian giúp các công ty lâu năm dễ dàng huy động nguồn tài trợ bên ngoài hơn.
Tỷ lệ chi trả cổ tức là một chỉ số quan trọng phản ánh tình hình tài chính của doanh nghiệp Các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp thường bị coi là ràng buộc tài chính, vì họ giữ lại phần lớn nguồn vốn để đầu tư, cho thấy khả năng thanh khoản hạn chế (Fazzari et al., 1988) Tuy nhiên, cần lưu ý rằng tỷ lệ chi trả cổ tức thấp không chỉ do ràng buộc tài chính, mà còn có thể xuất phát từ việc quản lý rủi ro hoặc các biện pháp phòng ngừa khác.
Gần đây, nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng tình trạng niêm yết của doanh nghiệp có thể được sử dụng để đo lường mức độ ràng buộc tài chính Các công ty niêm yết dễ dàng tiếp cận thị trường vốn bên ngoài hơn so với những công ty chưa niêm yết, nhờ vào việc minh bạch thông tin hơn để đáp ứng các yêu cầu bắt buộc của việc niêm yết chứng khoán Việc này không chỉ giúp tăng cường độ tin cậy mà còn tạo điều kiện thuận lợi cho doanh nghiệp trong việc huy động vốn.
Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Quyết định tài trợ đóng vai trò quan trọng trong hoạt động của doanh nghiệp, dẫn đến nhiều nghiên cứu về nguồn tài trợ từ bên ngoài Nghiên cứu của Myers (1984) chỉ ra rằng bất cân xứng thông tin làm tăng chi phí sử dụng vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài, gây khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn Kết quả là doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ, tạo ra mối quan hệ âm giữa nguồn tài trợ bên ngoài và nội bộ; tức là, khi lợi nhuận tăng, doanh nghiệp giảm huy động vốn từ bên ngoài, dẫn đến việc ít vay nợ và phát hành cổ phần mới.
Các bằng chứng thực nghiệm phát hiện được trong nghiên cứu của (Leary and Roberts, 2005) dựa trên một bảng dữ liệu không cân bằng của 3494 doanh nghiệp ở
Từ năm 1984 đến 2011, nghiên cứu tại Mỹ cho thấy các doanh nghiệp có dòng tiền dồi dào hoặc số dư tiền mặt lớn thường huy động vốn thông qua việc vay nợ và phát hành cổ phần mới.
Nghiên cứu của Strebulaev (2007) chỉ ra rằng sự mâu thuẫn giữa lợi nhuận và nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty xuất phát từ chi phí điều chỉnh Khi các doanh nghiệp tìm kiếm nguồn vốn bên ngoài, họ thường phải đối mặt với nhiều chi phí khác nhau.
Các doanh nghiệp thường phải đối mặt với các khoản chi phí điều chỉnh như chi phí phát hành và chi phí giao dịch Để tiết kiệm chi phí, họ thường lựa chọn tài trợ cho các khoản đầu tư bằng nguồn vốn nội bộ khi có lợi nhuận cao Theo Strebulaev, những doanh nghiệp gặp phải chi phí điều chỉnh lớn sẽ ít có khả năng tái cấu trúc vốn, dẫn đến mối quan hệ nghịch biến giữa lợi nhuận và tỷ lệ sử dụng đòn bẩy tài chính.
Trong những năm gần đây, một yếu tố mới đã được nghiên cứu để giải thích mối liên hệ giữa dòng tiền và nguồn tài trợ bên ngoài của doanh nghiệp, đó là ảnh hưởng của ràng buộc tài chính Trước đây, ít có bằng chứng thực nghiệm cho vấn đề này Nghiên cứu của Carpenter và Petersen (2002) tại Mỹ cho thấy các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính thường giữ lại toàn bộ lợi nhuận và có khả năng huy động nguồn tài trợ bên ngoài thấp hơn so với những doanh nghiệp không bị ràng buộc Hơn nữa, chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngoài của các công ty này cũng cao hơn.
Năm 2006, Faulkender và Petersen đã nghiên cứu ảnh hưởng của nguồn vốn đến cấu trúc vốn và cung cấp bằng chứng về mô hình đòn bẩy tại các doanh nghiệp Họ chỉ ra rằng các doanh nghiệp nhỏ chưa niêm yết thường gặp khó khăn trong việc tiếp cận tín dụng do thiếu thông tin công khai, trong khi các công ty niêm yết có quy mô lớn hơn và thông tin minh bạch hơn, giúp họ dễ dàng hơn trong việc huy động vốn Do đó, quy mô công ty và tình trạng niêm yết có ảnh hưởng lớn đến khả năng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài, từ đó tác động đến độ nhạy cảm giữa nguồn tài trợ và dòng tiền Các công ty nhỏ thường phải vay vốn từ các trung gian tài chính với đòn bẩy thấp hơn, dẫn đến chi phí vay cao hơn do chi phí giám sát và hợp đồng tài chính không hoàn hảo, làm giảm khả năng đòn bẩy của họ.
11 mong muốn của doanh nghiệp Các biện pháp truyền thống trong các tài liệu cấu trúc vốn không giải thích được điều này
Năm 2010, Almeida và Campello đã nghiên cứu 10.031 công ty niêm yết ở Bắc Mỹ để kiểm tra tác động của dòng tiền đối với việc tăng cường nguồn tài trợ bên ngoài, phân loại doanh nghiệp thành bị ràng buộc tài chính và không bị ràng buộc tài chính dựa trên bốn tiêu chí: tỉ lệ chi trả cổ tức, quy mô, xếp hạng trái phiếu và xếp hạng thương phiếu Kết quả cho thấy rằng các công ty có lợi nhuận cao có nhu cầu ít hơn về nguồn tài trợ bên ngoài, củng cố lý thuyết trật tự phân hạng Tuy nhiên, tác giả chỉ ra rằng ảnh hưởng tiêu cực của dòng tiền nội bộ lên nguồn tài trợ bên ngoài chủ yếu xảy ra ở các doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính, trong khi đối với các doanh nghiệp còn lại, tác động này là không đáng kể.
Năm 2011, Schoubben và Van Hulle thực hiện nghiên cứu tại Bỉ nhằm xem xét sự ràng buộc tài chính của doanh nghiệp thông qua tình trạng niêm yết cổ phiếu Hai tác giả đã áp dụng phân tích hồi quy với dữ liệu của 471 doanh nghiệp, bao gồm 383 doanh nghiệp chưa niêm yết và 88 doanh nghiệp đã niêm yết, trong khoảng thời gian từ 1992-2005 Kết quả cho thấy các công ty niêm yết có lợi thế hơn trong việc tiếp cận thị trường vốn bên ngoài và sử dụng nợ vay một cách linh hoạt Điều này cho phép họ dễ dàng thay thế giữa nguồn tài trợ nội bộ và nợ vay, trong khi các công ty chưa niêm yết gặp khó khăn trong việc sử dụng nợ vay linh hoạt.
Công ty chủ yếu dựa vào nguồn tài trợ từ nợ vay linh hoạt, trong khi không có bằng chứng rõ ràng cho thấy sự thay thế giữa dòng tiền nội bộ và nguồn vốn từ phát hành cổ phiếu mới.
Năm 2014, Jose Lospez-Gracia và Francisco Sogorb-Mira đã nghiên cứu mối liên hệ giữa dòng tiền và nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty phi tài chính ở Tây Ban Nha từ 1996 đến 2010, nhằm xác nhận kết quả nghiên cứu của Almeida và Campello năm 2010 Hai tác giả phân loại các doanh nghiệp chưa niêm yết là bị ràng buộc tài chính và các doanh nghiệp đã niêm yết là không bị ràng buộc Nghiên cứu cho thấy, khi dòng tiền thiếu hụt, doanh nghiệp có xu hướng gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài, trong khi khi có dòng tiền dồi dào, họ sẽ giảm sử dụng nguồn tài trợ này Mối quan hệ nghịch biến này rõ ràng hơn ở các doanh nghiệp đã niêm yết, do quyết định tài trợ và đầu tư phụ thuộc lẫn nhau Doanh nghiệp chưa niêm yết phụ thuộc nhiều vào dòng tiền nội bộ vì thông tin bất cân xứng, trong khi doanh nghiệp đã niêm yết có thể quyết định đầu tư trước mà không lệ thuộc nhiều vào dòng tiền hiện có Kết quả cho thấy tác động thay thế giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền mạnh mẽ hơn ở doanh nghiệp đã niêm yết so với doanh nghiệp chưa niêm yết.
Sau hơn 20 năm từ nghiên cứu của Myers (1984), hiểu biết về lý thuyết cấu trúc vốn đã có những tiến bộ đáng kể Tuy nhiên, vẫn còn thiếu một mô hình thống nhất để giải thích chính xác các quyết định tài chính của doanh nghiệp trong thực tế.
Khả năng tiếp cận thị trường vốn bên ngoài của doanh nghiệp ảnh hưởng đến sự thay thế giữa dòng tiền và nguồn tài trợ từ bên ngoài Theo Frank và Goyal (2009), tài sản hữu hình giúp doanh nghiệp dễ dàng tìm kiếm nguồn tài trợ mới, vì chúng có thể được sử dụng làm tài sản đảm bảo cho các khoản vay Khi thu nhập tăng, doanh nghiệp sẽ đầu tư nhiều hơn vào tài sản hữu hình, từ đó tạo ra tài sản thế chấp mới và thu hút tài trợ bên ngoài qua vay nợ trong tương lai Hiệu ứng này rõ ràng hơn ở các doanh nghiệp chưa niêm yết hoặc bị ràng buộc tài chính, vì họ thường gặp nhiều khó khăn hơn trong việc tiếp cận thị trường vốn bên ngoài (Almeida và Campello).
Nghiên cứu năm 2010 đã chỉ ra rằng các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính sử dụng dòng tiền nội bộ để tăng cường đầu tư và tạo tài sản thế chấp nhằm gia tăng khả năng vay nợ trong tương lai Tài sản hữu hình đóng vai trò quan trọng trong việc tăng cường hiệu ứng thay thế giữa dòng tiền và nguồn tài trợ từ nợ Nghiên cứu của Jose và Francisco (2014) cũng cho thấy rằng doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính có khả năng linh hoạt hơn trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ khi nắm giữ nhiều tài sản hữu hình, đặc biệt khi dòng tiền nội bộ bị thiếu hụt Các doanh nghiệp này thường nhạy cảm hơn với việc gia tăng nắm giữ tài sản hữu hình do phải đối mặt với nhiều vấn đề tài chính hơn so với các doanh nghiệp không bị ràng buộc Ảnh hưởng của tài sản hữu hình đến hiệu ứng thay thế giữa dòng tiền và nguồn tài trợ bên ngoài ở các doanh nghiệp chưa niêm yết là mạnh mẽ hơn do họ gặp nhiều bất lợi hơn khi tiếp cận thị trường vốn bên ngoài.
Độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền của công ty đang ngày càng được chú trọng trong nghiên cứu tài chính Các nghiên cứu chỉ ra rằng việc bổ sung tài sản hữu hình vào phân tích là cần thiết để xây dựng mô hình kiểm định đầy đủ, giúp giải thích chính xác hơn về độ nhạy cảm này, đồng thời cần xem xét ảnh hưởng dưới điều kiện ràng buộc tài chính giữa các doanh nghiệp Tại Việt Nam, nhiều nghiên cứu đã đề cập đến cấu trúc vốn nhưng thường chỉ dừng lại ở các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn và tác động của dòng tiền Bài nghiên cứu này sẽ tập trung vào mối quan hệ giữa dòng tiền và nguồn tài trợ bên ngoài trong bối cảnh ràng buộc tài chính Tác giả áp dụng tiêu chí thị trường dựa trên tình trạng niêm yết của doanh nghiệp để phân loại doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính, nhằm bổ sung thêm vào các nghiên cứu về cấu trúc vốn tại Việt Nam, với bằng chứng thực nghiệm từ báo cáo tài chính của 642 doanh nghiệp trong giai đoạn 2005-2016.
Bảng 2.1: Bảng tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây
Nội dung nghiên cứu Kết quả nghiên cứu Tác giả Năm Ảnh hưởng
- Tương quan âm giữa dòng tiền và nguồn tài trợ từ bên ngoài do tình trạng thông tin bất cân xứng
15 của dòng tiền đối với việc huy động nguồn tài trợ bên ngoài
- Doanh nghiệp có dòng tiền cao hoặc số dư tiền mặt nhiều ít huy động vốn
- Tương quan âm giữa dòng tiền và nguồn tài trợ bên ngoài do sự hiện diện của chi phí điều chỉnh
Strebulaev 2007 Ảnh hưởng của dòng tiền đến việc huy động nguồn tài trợ bên ngoài trong điều kiện ràng buộc tài chính
Doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính thường giữ lại toàn bộ thu nhập và gặp khó khăn trong việc huy động nguồn tài trợ bên ngoài, so với các doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính.
DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu kiểm định mô hình hồi quy trong nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính hợp nhất của các doanh nghiệp phi tài chính, bao gồm bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả kinh doanh và bảng lưu chuyển tiền tệ Nghiên cứu chia thành hai mẫu: một mẫu cho doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP HCM (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), và một mẫu cho doanh nghiệp chưa niêm yết trên thị trường UPCOM và OTC Dữ liệu được thu thập trong giai đoạn 2005 - 2016 từ các trang web http://www.cophieu68.vn/ và http://www.vietstock.vn/.
Trong nghiên cứu này, tác giả phân chia dữ liệu thành hai mẫu: công ty niêm yết và công ty chưa niêm yết, điều này rất quan trọng để xác định tình trạng của công ty Một công ty được coi là niêm yết khi cổ phiếu của nó được niêm yết trên thị trường chứng khoán trong toàn bộ thời gian mẫu Ngược lại, nếu cổ phiếu chỉ niêm yết trong một khoảng thời gian, công ty đó chỉ được xem là niêm yết trong những năm đó và là chưa niêm yết trong các năm còn lại Để phù hợp với mô hình dữ liệu bảng không cân bằng, các công ty phải có ít nhất 4 năm liên tiếp quan sát trong giai đoạn 2005-2016, trong đó bắt buộc phải có dữ liệu từ 2013-2016 để đảm bảo độ chính xác cho kết quả hồi quy.
Mẫu dữ liệu nghiên cứu không bao gồm doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, công ty dịch vụ công cộng và doanh nghiệp nhà nước do sự khác biệt trong bản chất hoạt động và thông tin kế toán tài chính Ngoài ra, dữ liệu của các công ty có nợ vượt quá tổng tài sản cũng bị loại trừ khỏi mẫu nghiên cứu.
Sau quá trình sàng lọc, tác giả đã thu thập được một bảng dữ liệu không cân bằng, bao gồm 642 doanh nghiệp phi tài chính trong khoảng thời gian 12 năm, bắt đầu từ năm.
Từ năm 2005 đến 2016, nghiên cứu đã thu thập dữ liệu từ 484 doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch HNX và HSX, với tổng cộng 4.630 quan sát Đồng thời, mẫu dữ liệu cũng bao gồm 158 doanh nghiệp chưa niêm yết đang giao dịch trên thị trường UPCOM và OTC, cho thấy sự phân tích giữa các doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính và những doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính.
Thời kỳ 2005-2016 là giai đoạn mà tác giả thu thập được chuỗi dữ liệu theo thời gian lớn nhất, với tổng số 1255 quan sát.
Bảng 3.1a: Bảng thống kê mẫu doanh nghiệp đã niêm yết qua các năm
STT Năm Số lƣợng Doanh nghiệp
Bảng 3.1b: Bảng thống kê mẫu doanh nghiệp chƣa niêm yết qua các năm
STT Năm Số lƣợng Doanh nghiệp
Mô hình và phương pháp nghiên cứu
3.2.1 Các giả thuyết nghiên cứu
Theo nghiên cứu của Jose và Francisco (2014), tác giả đã áp dụng phương pháp phân tích dữ liệu bảng để kiểm tra độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài đối với dòng tiền nội bộ của doanh nghiệp Việt Nam, đồng thời xem xét tác động của ràng buộc tài chính Nghiên cứu này giúp phân biệt rõ ràng các yếu tố ảnh hưởng đến khả năng huy động vốn của doanh nghiệp trong bối cảnh tài chính hiện nay.
Hai mươi doanh nghiệp chưa niêm yết đại diện cho các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính, trong khi các doanh nghiệp đã niêm yết thể hiện cho những doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính Dựa trên điều này, tác giả đưa ra các giả thuyết nghiên cứu nhằm phân tích mối quan hệ giữa tình trạng niêm yết và ràng buộc tài chính của doanh nghiệp.
Nguồn tài trợ nội bộ là một chủ đề quan trọng trong lý thuyết cấu trúc vốn, với lý thuyết đánh đổi nhấn mạnh việc doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nợ vay để tận dụng lợi ích thuế Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng có mối quan hệ nghịch biến giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền nội bộ, dẫn đến việc doanh nghiệp chọn nguồn vốn nội bộ trước, sau đó là nợ vay, và cuối cùng mới đến vốn cổ phần bên ngoài Do đó, chỉ khi dòng tiền không đủ để đáp ứng nhu cầu hoạt động và đầu tư, doanh nghiệp mới tìm kiếm vốn từ thị trường bên ngoài, ưu tiên vay nợ trước khi phát hành cổ phần mới.
Trong những năm gần đây, một yếu tố mới đã được đưa ra để giải thích mối liên hệ giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền, đó là sự khác biệt trong ảnh hưởng của quỹ nội bộ đối với vốn bên ngoài giữa doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính và không bị ràng buộc Nghiên cứu của Almeida và Campello (2010) đã phát triển một phương pháp phân biệt rõ ràng hai loại doanh nghiệp này, trong đó doanh nghiệp có cổ phiếu chưa niêm yết được xem là bị ràng buộc tài chính, trong khi doanh nghiệp có cổ phiếu niêm yết không bị ràng buộc Các công ty chưa niêm yết thường chịu ảnh hưởng lớn từ thông tin bất đối xứng và chi phí lựa chọn bất lợi, dẫn đến việc họ phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn nội bộ Do đó, các doanh nghiệp này ưu tiên sử dụng dòng tiền nội bộ để tài trợ cho các cơ hội đầu tư sinh lợi.
Đầu tư vào tài sản hữu hình, vốn lưu động và tiền mặt là chiến lược quan trọng cho các công ty Trong ngắn hạn, các công ty sử dụng dòng tiền dư thừa để đầu tư vào tài sản an toàn, từ đó có thể đảm bảo cho các khoản vay mới trong tương lai Dòng tiền nội bộ và bên ngoài ở các doanh nghiệp chưa niêm yết có tương quan âm nhưng không mạnh mẽ, thể hiện hiệu ứng thay thế ở mức độ thấp Ngược lại, các doanh nghiệp đã niêm yết ít bị ảnh hưởng bởi thông tin bất đối xứng, cho phép họ không phụ thuộc nhiều vào dòng tiền mà công ty tạo ra Dòng tiền mà các công ty niêm yết tạo ra trở thành nguồn tài trợ chính, giúp tiết kiệm chi phí phát hành chứng khoán mới Dù vậy, dòng tiền dư thừa thường được dùng để thanh toán nợ, cho phép các doanh nghiệp này dễ dàng gia tăng nguồn tài trợ mới khi cần Do đó, dự báo cho thấy có tương quan âm mạnh mẽ hơn giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền nội bộ ở các doanh nghiệp đã niêm yết, dẫn đến giả thuyết đầu tiên của nghiên cứu.
Giả thuyết H1 cho rằng nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền của doanh nghiệp Việt Nam có mối tương quan âm Đặc biệt, mối tương quan này được thể hiện rõ ràng hơn ở các doanh nghiệp đã niêm yết so với những doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính.
Theo quan điểm rằng tài sản hữu hình có ảnh hưởng tích cực đến khả năng tìm kiếm nguồn tài trợ mới cho các công ty, tài sản này có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp cho các chủ nợ khi công ty vay nợ (Frank và Goyal, 2009) Do đó, tác giả đã bổ sung biến tài sản hữu hình vào mô hình để kiểm tra mối liên hệ giữa các nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền nội bộ của các công ty một cách toàn diện hơn Khi xảy ra cú sốc thu nhập tăng, các doanh nghiệp có xu hướng gia tăng nắm giữ tài sản hữu hình, nhằm sử dụng chúng làm tài sản đảm bảo khi gặp khó khăn trong dòng tiền, từ đó dễ dàng tăng cường vay nợ để bù đắp cho sự thiếu hụt này.
Tác động thay thế giữa dòng tiền nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài ngày càng mạnh mẽ, thể hiện rõ hơn mối tương quan âm giữa chúng Doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính, đặc biệt là các doanh nghiệp chưa niêm yết, thường nhạy cảm hơn với việc nắm giữ tài sản hữu hình do phải đối mặt với nhiều vấn đề tài chính trong tương lai, xuất phát từ tình trạng thông tin bất đối xứng Do đó, ảnh hưởng của tài sản hữu hình đến hiệu ứng thay thế giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền nội bộ sẽ rõ nét hơn ở các doanh nghiệp chưa niêm yết, khi họ gặp nhiều trở ngại trong việc huy động vốn từ thị trường bên ngoài Từ những lập luận này, tác giả đề xuất giả thuyết thứ hai.
Tại Việt Nam, tài sản hữu hình có vai trò quan trọng trong việc tăng cường hiệu ứng thay thế giữa dòng tiền nội bộ và các nguồn tài trợ bên ngoài của các doanh nghiệp chưa niêm yết, mà những doanh nghiệp này thường gặp phải ràng buộc tài chính.
3.2.2 Các mô hình nghiên cứu và mô tả các biến
3.2.2.1 Mô hình kiểm định độ nhạy cảm của các nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền
Dựa trên nghiên cứu của Jose và Francisco (2014), tác giả áp dụng hai mô hình hồi quy để kiểm tra giả thuyết H1, nhằm phân tích độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài liên quan đến dòng tiền của doanh nghiệp chưa niêm yết và doanh nghiệp đã niêm yết tại thị trường Việt Nam.
Mô hình cơ sở trong bài nghiên cứu xác định nguồn vốn bên ngoài là biến phụ thuộc, chịu ảnh hưởng bởi các biến độc lập như dòng tiền (CASH_FLOW), quy mô công ty (SIZE) và cơ hội tăng trưởng (GROWTH) Nguồn tài trợ bên ngoài phản ánh sự thay đổi trong nguồn vốn này trong một năm cụ thể, đồng thời là biến chính của nghiên cứu Biến nguồn vốn nội bộ được đưa vào nhằm kiểm định mối quan hệ giữa các nguồn vốn bên ngoài và dòng tiền doanh nghiệp Quy mô doanh nghiệp cũng được xem xét, vì các công ty lớn thường có khả năng thay thế linh hoạt giữa nguồn vốn nội bộ và bên ngoài.
Để tận dụng lợi thế kinh tế theo quy mô, doanh nghiệp cần khai thác 23 cơ hội tăng trưởng Những cơ hội này được kỳ vọng sẽ mang lại ảnh hưởng tích cực và bền vững, góp phần gia tăng nguồn vốn bên ngoài cho doanh nghiệp.
Mô hình cơ sở có dạng nhƣ sau:
EXTFIN it = β 0 + β 1 SIZE it + β 2 GROWTH it + β 3 CASH_FLOW it + η i + η t + ϵ it (1)
EXTFIN it là biến phụ thuộc, phản ánh sự thay đổi nguồn vốn bên ngoài của doanh nghiệp i trong năm t Khi huy động tài trợ bên ngoài, các công ty có thể phát hành chứng khoán mới (nợ và vốn cổ phần) Trong nghiên cứu này, tác giả kiểm định độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền của doanh nghiệp thông qua ba biến phụ thuộc: EXTFIN_D it (tăng thêm từ nợ vay), EXTFIN_E it (tăng thêm từ phát hành cổ phần mới) và EXTFIN_DE it (tăng thêm từ cả nợ vay và phát hành vốn cổ phần mới) Giá trị của các biến EXTFIN it được ước lượng bằng cách tính toán sự khác biệt giữa giá trị sổ sách của nợ vay (ngắn hạn và dài hạn) hoặc vốn cổ phần mới, hoặc cả hai, trong thời gian t và t-1, chia cho tổng tài sản để chuẩn hóa sự khác biệt (Ameida and Campello, 2010; Schoubben and Van Hulle, 2011; Jose and Francisco, 2014).
EXTFIN_D it là tỷ lệ thay đổi của nợ có chịu lãi trên tổng tài sản
Giá trị sổ sách của nợ có chịu lãi doanh nghiệp i, năm t
– Giá trị sổ sách của nợ có chịu lãi doanh nghiệp i, năm t-1 EXTFIN_D it =
Tổng tài sản doanh nghiệp i, năm t
EXTFIN_DE it là tỷ lệ thay đổi của nợ có chịu lãi cộng với thay đổi trong vốn góp trên tổng tài sản
Giá trị sổ sách (Nợ có chịu lãi + Vốn góp) doanh nghiệp i, năm t – Giá trị sổ sách (Nợ có chịu lãi + Vốn góp) doanh nghiệp i, năm t-1 EXTFIN_DE it =
EXTFIN_E là tỷ lệ thay đổi của vốn góp trên tổng tài sản
Giá trị sổ sách của vốn góp doanh nghiệp i, năm t – Giá trị sổ sách của vốn góp doanh nghiệp i, năm t-1 EXTFIN_E it =
Tổng tài sản doanh nghiệp i, năm t
SIZE it : là biến quy mô doanh nghiệp, được tác giả tính toán bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản
SIZE it = ln (Tổng tài sản của doanh nghiệp i, năm t)
GROWTH it là phương pháp đo lường cơ hội tăng trưởng dựa trên tỷ lệ thay đổi tổng doanh thu Trong các nghiên cứu trước, chỉ số Tobin’s Q thường được sử dụng để đánh giá cơ hội này Tuy nhiên, trong bối cảnh nghiên cứu tại Việt Nam, do thiếu dữ liệu thị trường cho các công ty chưa niêm yết, tác giả đã quyết định sử dụng tăng trưởng doanh thu như một chỉ số thay thế cho Tobin’s Q để đo lường cơ hội tăng trưởng.
Doanh thu doanh nghiệp i, năm t – Doanh thu doanh nghiệp i, năm t -1 GROWTH it =
Doanh thu doanh nghiệp i, năm t-1
CASH_FLOW it : là biến dòng tiền, được đo lường bằng tỷ lệ của thu nhập hoạt động cộng khấu hao chia cho tổng tài sản
(Thu nhập hoạt động + Khấu hao Tài sản cố định) của doanh nghiệp i, năm t CASH_FLOW it =
Tổng tài sản của doanh nghiệp i, năm t
Cuối cùng, ηi và ηt biểu thị tác động thời gian cụ thể và tác động doanh nghiệp cụ thể, và ϵ it là nhiễu
Mô hình mở rộng được phát triển từ mô hình cơ sở bằng cách bổ sung các biến như Tiền và tương đương tiền năm trước (CASH it-1), hàng tồn kho, các khoản phải thu và tài sản cố định năm trước (COLLATERAL it-1), cùng với tỷ lệ đòn bẩy tài chính năm trước (LEVERAGE it-1) Việc đưa các biến này vào mô hình nhằm mục đích cho phép doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn sẵn có để ứng phó với những cú sốc dòng tiền trong năm hiện tại Nghiên cứu trước đó của Rajan và Zingales cũng đã chỉ ra tầm quan trọng của những yếu tố này trong việc quản lý tài chính doanh nghiệp.
