Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết trong Cộng đồng Kinh tế ASEAN tt

Lược khảo cơ sở lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm cho thấy đã có rất nhiều công trình nghiên cứu về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn, song mỗi công trình lại nghiên cứu một khía cạnh khác nhau, chủ yếu tập trung xem xét tác động của các yếu tố nội tại doanh nghiệp, vĩ mô nền kinh tế, sự phát triển tài chính nói chung hoặc sự tác động của hệ thống pháp luật đến cấu trúc vốn; và rất ít nghiên cứu chỉ tập trung xem xét tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn. Điển hình, có 7/23 công trình với mục tiêu chính là nghiên cứu tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn doanh nghiệp; gồm nghiên cứu thực nghiệm của: Demirguc-Kunt và Maksimovic (1996), Agarwal và Mohtadi (2004), Bokpin (2010), Le và Ooi (2012), Masoud (2013), Le (2017) và Yadav và ctg (2019). Trong đó, nghiên cứu của Agarwal và Mohtadi (2004) không có biến đặc điểm doanh nghiệp trong khi cấu trúc vốn doanh nghiệp sẽ bị tác động rất lớn bởi đặc điểm doanh nghiệp nên việc thiếu nhóm biến này với vai trò là biến kiểm soát có thể khiến kết quả nghiên cứu bị sai lệch, Le và Ooi (2012) chỉ nghiên cứu doanh nghiệp trong ngành bất động sản nên không cung cấp được cái nhìn tổng quan. Đa phần các nghiên cứu đều không có biến đại diện ngành, trong khi đây là một trong những yếu tố tác động rất lớn đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Bên cạnh đó, các biến đại diện cho sự phát triển TTTC vẫn còn rất nhiều sự khác biệt dẫn đến kết quả nghiên cứu chưa thật sự thống nhất. Đồng thời, tất cả các nghiên cứu chỉ sử dụng từng biến đơn lẻ để đánh giá sự phát triển TTTC và chưa xem xét dưới nhiều khía cạnh khác nhau nên chưa cung cấp được cái nhìn tổng quan. Chính vì vậy, đề tài sẽ sử dụng các chỉ số phát triển TTTC của IMF dưới cả 3 khía cạnh (khả năng tiếp cận, độ sâu và tính hiệu quả) và chỉ số tổng hợp để xem xét tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn. Đồng thời, sự phát triển TTTC sẽ được tách thành sự phát triển thị trường cổ phiếu và sự phát triển thị trường trái phiếu để xem tác động riêng rẽ của mỗi thị trường đến cấu trúc vốn. Bên cạnh đó, một số nghiên cứu trước cho rằng sự phát triển TTTC phụ thuộc vào chất lượng thể chế quốc gia, do đó sau khi kiểm soát yếu tố này thì rất có thể sự phát triển TTTC sẽ không tác động đến các quyết định tài chính của doanh nghiệp (Kirch và Terra, 2012; Tresierra và Reyes, 2018). Do đó, mẫu nghiên cứu cũng được tách ra dựa trên chất lượng thể chế để có cái nhìn tổng quát hơn. Thêm vào đó, mẫu nghiên cứu cũng là điểm mới của đề tài. Cụ thể, lược khảo các nghiên cứu trước cho thấy hầu hết các nghiên cứu đều không bao gồm dữ liệu của Việt Nam, còn đối với 4 nghiên cứu có dữ liệu Việt Nam thì lại là nghiên cứu chỉ tại 1 quốc gia đơn lẻ. Trong khi đó, mục tiêu nghiên cứu là muốn xem xét tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn, nên việc giới hạn dữ liệu tại 1 quốc gia sẽ làm cho các biến đại diện cho sự phát triển TTTC là đồng nhất cho tất cả các quan sát trong mẫu; điều này dẫn đến rất khó thấy được tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn. Còn đối với các nghiên cứu đa quốc gia thì không nghiên cứu nào bao gồm dữ liệu của Việt Nam, và cũng không có nghiên cứu nào nghiên cứu riêng về 5 quốc gia trong khối AEC (gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam). Trong khi đó, 5 quốc gia trên đã hợp lại tạo thành sàn giao dịch ASEAN vào năm 2011 để thúc đẩy tăng trưởng thị trường vốn các nước; và AEC được chính thức thành lập vào cuối năm 2015 nhằm tạo ra một thị trường và cơ sở sản xuất duy nhất. Bên cạnh đó, trong số các quốc gia thực hiện cải cách tài chính, các nền kinh tế ASEAN-5 (gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Singapore) là những nền kinh tế nổi tiếng nhất. Một số học giả cho rằng cuộc khủng hoảng 1997–1998 của nền kinh tế châu Á là một hệ quả không may mắn của hệ thống tài chính trong nước hoạt động yếu kém. Khủng hoảng tài chính đã khiến các nền kinh tế của Châu Á rơi vào tình trạng suy sụp kinh tế, và cho đến năm 2004, các nền kinh tế này vẫn chưa phục hồi vì tốc độ tăng trưởng vẫn thấp hơn tốc độ trước cuộc khủng hoảng tài chính (Malarvizhi và ctg, 2019). Bên cạnh đó, mức độ phát triển của 5 quốc gia trong khối cũng có rất nhiều khác biệt xét về thu nhập bình quân đầu người, thị trường vốn và cả thị trường tiền tệ; trong đó Việt Nam là nước có xếp hạng gần như thấp nhất. Cụ thể, nếu phân loại các nước dựa trên thu nhập bình quân đầu người trong giai đoạn 2010 – 2020 theo tiêu chí của Ngân hàng Thế Giới thì ba nước (Malaysia, Thái Lan và Indonesia) là nước có thu nhập trung bình cao, và hai nước (Philippines và Việt Nam) có thu nhập trung bình thấp; còn theo tiêu chí phân loại TTCK của FTSE Russel thì hai nước (Malaysia và Thái Lan) là thị trường mới nổi loại 1, hai nước (Indonesia và Philippines) là thị trường mới nổi loại 2, và Việt Nam là thị trường cận biên. Song, các cơ quan quản lý Việt Nam đang nỗ lực xây dựng các nghị định, thông tư hướng dẫn thi hành Luật Chứng khoán (sửa đổi), trong đó có những nội dung đáp ứng tiêu chí nâng hạng thị trường và Việt Nam đang kỳ vọng sẽ được FTSE Russell nâng hạng vào tháng 9/2021, còn MSCI thêm vào danh sách theo dõi nâng hạng từ năm 2022 (Trần Vũ Cường, 2020). Chính vì vậy, việc xem xét tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn tại 5 quốc gia đang phát triển trong AEC giai đoạn 2010 – 2020 sẽ cho kết quả nghiên cứu đáng tin cậy hơn, và có thể sẽ cung cấp rất nhiều hàm ý chính sách cho Việt Nam. Nói một cách tổng quát, đề tài sẽ tập trung xem xét nhiều khía cạnh khác nhau của sự phát triển TTTC nhằm lấp đầy khoảng trống cho các nước trong khối ASEAN, bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc vốn tại các nước đang phát triển. Đồng thời, việc đưa chất lượng thể chế quốc gia vào xem xét sẽ cho kết quả nghiên cứu đáng tin cậy và cung cấp cái nhìn toàn diện hơn.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH - - TÓM TẮT LUẬN ÁN Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng Mã ngành: 9.34.02.01 TÁC ĐỘNG CỦA SỰ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRONG CỘNG ĐỒNG KINH TẾ ASEAN NCS: Trẩm Bích Lộc Mã NCS: 010121160011 Giảng viên hướng dẫn: TS Nguyễn Văn Thuận TS Ngơ Văn Tuấn TP.HỒ CHÍ MINH, NGÀY 27 THÁNG 05 NĂM 2022 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI 1.1 Vấn đề nghiên cứu tính cấp thiết đề tài Cấu trúc vốn chủ đề thu hút quan tâm nhà nghiên cứu học thuật mà cịn người làm sách nhiều thập kỷ qua; nguyên nhân cấu trúc vốn yếu tố then chốt giúp tối ưu hóa hiệu sử dụng vốn, gia tăng giá trị doanh nghiệp góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Bên cạnh đó, thị trường tài (TTTC) nơi tổng hòa quan hệ cung cầu vốn Vai trị cốt yếu TTTC khơi thơng nguồn tài trợ, giúp hoạt động tài doanh nghiệp (liên quan đến định như: số lượng vốn cần huy động loại chứng khoán cần phát hành để tài trợ cho hoạt động) tiến hành thuận lợi Thực tế cho thấy có nhiều nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến cấu trúc vốn, song hầu hết nghiên cứu trọng đến tác động nhân tố nội doanh nghiệp đến cấu trúc vốn, tác động cấu trúc vốn đến hiệu hoạt động doanh nghiệp mà quan tâm đến tác động phát triển TTTC đến cấu trúc vốn Trong vai trò TTTC quan trọng cung cấp thêm nhiều hình thức huy động vốn để doanh nghiệp lựa chọn, phát triển TTTC giúp giảm tình trạng thơng tin bất cân xứng, từ giảm chi phí huy động vốn, giảm vấn đề đại diện nên có tác động định đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Bên cạnh đó, nghiên cứu trước đưa kết hỗn hợp khơng có lý thuyết thích hợp việc giải thích lựa chọn cấu trúc vốn Mặc dù, vấn đề nghiên cứu nước phát triển phát triển, mơ hồ nghiêm trọng nhiều nước phát triển Nguyên nhân vai trò thị trường vốn phát triển phát triển khác việc lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp; môi trường pháp lý thể chế nước phát triển giống nhau, mơi trường thị trường có khác biệt đáng kể Do đó, khác biệt giải thích mâu thuẫn phát từ quốc gia (Wald, 1999; Yarba Guner, 2019; Yadav, Pahi Gangakhedkar, 2019) Chính vậy, việc nghiên cứu yếu tố tác động đến lựa chọn cấu trúc vốn kinh tế phát triển khơng khái qt kinh tế (đang phát triển), vốn có sở hạ tầng tài chính, mức độ mở cửa thể chế mức độ phát triển thị trường vốn khác rõ rệt (Machokoto, Areneke Ibrahim, 2020) Đồng thời, lược khảo nghiên cứu trước cho thấy, dù nghiên cứu thực nghiệm nói chung gia tăng nước phát triển, song cịn nghiên cứu thực khu vực ASEAN (Phooi, Rahman Sannacy, 2017) Chính vậy, đề tài “Tác động phát triển thị trường tài đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết Cộng đồng Kinh tế ASEAN” chọn nghiên cứu nhằm xác định đo lường tác động phát triển TTTC đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết quốc gia phát triển khối AEC 1.2 Mục tiêu nghiên cứu câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu tổng quát luận án nghiên cứu tác động phát triển TTTC đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết quốc gia phát triển khối AEC; từ đó, đề số giải pháp giúp nhà làm sách có đề quy định cách thức điều hành TTTC phù hợp Để đạt mục tiêu nghiên cứu đề ra, luận án cần tìm lời giải cho câu hỏi: (1) Sự phát triển TTTC có tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết khối AEC? (2) Tác động phát triển TTTC đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết khối AEC liệu có thay đổi chất lượng thể chế quốc gia có chênh lệch khơng? (3) Giải pháp thúc đẩy phát triển TTTC để tạo thuận lợi cho doanh nghiệp việc huy động vốn bên ngồi, trì hay điều chỉnh cấu vốn mức hợp lý để thúc đẩy kinh tế phát triển? 1.3 Phương pháp nghiên cứu Để đạt mục tiêu tìm câu trả lời phù hợp cho câu hỏi nghiên cứu, luận án sử dụng phương pháp hồi quy liệu bảng (panel data) hỗ trợ phần mềm Stata để xử lý phân tích liệu, qua xem xét tác động biến độc lập lên cấu trúc vốn doanh nghiệp kiểm định giả thuyết đặt Quy trình nghiên cứu luận án đề xuất sở kế thừa nghiên cứu trước sở lý thuyết, phương pháp tiếp cận biến nghiên cứu thực nghiệm 1.4 Đối tượng phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: Sự tác động phát triển TTTC đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết AEC; chiều hướng độ lớn tác động Phạm vi nghiên cứu: Đề tài lựa chọn nghiên cứu quốc gia phát triển Cộng đồng Kinh tế ASEAN (AEC) Cụ thể, số liệu nghiên cứu thu thập nước nội khối AEC, gồm: Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan Việt Nam; bốn nước gồm Brunei, Campuchia, Lào Myanmar khơng đưa vào nghiên cứu TTCK nước thành lập giai đoạn gần nên không đầy đủ liệu; Singapore bị loại khỏi mẫu thị trường phát triển Đồng thời, quốc gia phát triển khu vực AEC có phát triển khác phân loại dựa thu nhập bình quân đầu người hay phát triển TTCK theo FTSE Russel; nên kết nghiên cứu khách quan đáng tin cậy Giai đoạn nghiên cứu lựa chọn từ 2010 đến 2020 để đảm bảo thời gian nghiên cứu đủ dài tránh tác động khủng hoảng tài tồn cầu 2007 – 2008 1.5 Điểm đề tài Đóng góp mặt khoa học: Hầu hết nghiên cứu chủ yếu tập trung xem xét tác động yếu tố nội doanh nghiệp, vĩ mô kinh tế, phát triển tài nói chung tác động hệ thống pháp luật đến cấu trúc vốn; nghiên cứu phân tích riêng lẻ tác động phát triển TTTC đến cấu trúc vốn, nên biến đo lường phát triển TTTC nghiên cứu trước chưa thật đầy đủ bao quát khía cạnh cần xem xét Đồng thời, có nhiều nghiên cứu đa quốc gia vấn đề trên, nghiên cứu khơng có có số nước riêng lẻ khối AEC Chính vậy, đề tài bổ sung thêm chứng thực nghiệm tác động phát triển TTTC đến cấu trúc vốn năm nước phát triển khu vực AEC giai đoạn 2010 – 2020 Bên cạnh đó, số nghiên cứu trước cho phát triển TTTC phụ thuộc vào chất lượng thể chế quốc gia, sau kiểm sốt yếu tố phát triển TTTC không tác động đến định tài doanh nghiệp (Kirch Terra, 2012; Tresierra Reyes, 2018) Chính vậy, chất lượng thể chế quốc gia đưa vào xem xét để kết nghiên cứu đáng tin cậy cung cấp nhìn tồn diện Đóng góp mặt thực tiễn: Kết nghiên cứu giúp nhà quản trị doanh nghiệp nhà làm sách hiểu rõ chiều hướng mức độ tác động yếu tố đại diện phát triển TTTC đến cấu trúc vốn, từ đề giải pháp sách thúc đẩy phát triển TTTC nhằm giúp doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn mức hợp lý, giúp doanh nghiệp phát triển thúc đẩy tăng trưởng kinh tế 1.6 Kết cấu đề tài Ngoài phần mở đầu, kết luận số phụ lục, luận án kết cấu chương, gồm: Chương 1: Tổng quan đề tài Chương 2: Cơ sở lý thuyết nghiên cứu liên quan Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết nghiên cứu thảo luận Chương 5: Kết luận hàm ý sách CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN 2.1 Cơ sở lý thuyết Luận án lược khảo sở lý thuyết có liên quan như: Khái niệm cấu trúc vốn cấu trúc vốn tối ưu, ưu nhược điểm tài trợ nợ vốn cổ phần, cách đo lường cấu trúc vốn; lý thuyết tảng có liên quan đến cấu trúc vốn lý thuyết thông tin bất cân xứng, lý thuyết M&M, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết trật tự phân hạng lý thuyết thời điểm thị trường Từ lý thuyết tảng đó, luận án tổng hợp yếu tố vi mô tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, gồm: Quy mơ doanh nghiệp, tính chất tài sản (tỷ lệ tài sản cố định tổng tài sản), khả sinh lời, hội tăng trưởng chắn thuế Tiếp đó, luận án tổng hợp sở lý thuyết liên quan đến TTTC (như khái niệm, chức năng, cách phân loại) phát triển TTTC nói chung, tách làm hai thị trường cấu thành gồm thị trường cổ phiếu thị trường trái phiếu; số đo lường phát triển TTTC; phân tích tác động phát triển TTTC đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Bên cạnh đó, chất lượng thể chế quốc gia đưa vào xem xét, theo La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifervà Vishny (2000) phát triển TTTC kết việc bảo vệ nhà đầu tư tốt (nhờ vào khuôn khổ thể chế, quyền tài sản,…); phát triển TTTC đơn giản kết việc bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn, sau kiểm soát chất lượng việc bảo vệ nhà đầu tư, phát triển TTTC không tác động đến định tài doanh nghiệp (Kirch Terra, 2012; Tresierra Reyes, 2018) Do đó, chất lượng thể chế quốc gia cân nhắc để đảm bảo kết nghiên cứu đáng tin cậy 2.2 Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm liên quan đề tài Để có nhìn tổng quan nghiên cứu trước, luận án tham khảo nghiên cứu tổng hợp Kumar, Colombage Rao (2017) dựa 167 báo nghiên cứu yếu tố định cấu trúc vốn doanh nghiệp đăng nhiều tạp chí 40 năm (từ 1972 đến 2013) Những phát Kumar ctg (2017) cho thấy: Những nghiên cứu yếu tố định cấu trúc vốn doanh nghiệp có nhiều đầy đủ kinh tế phát triển; song thị trường vấn đề chưa xem xét cách đầy đủ thị trường vốn chứng khoán thị trường tương đối hiệu không đầy đủ so với thị trường phát triển, điều khiến cho định tài khơng đầy đủ có bất thường, nên nhiều khoảng trống cho nghiên cứu thực nghiệm khảo sát Đồng thời, phần lớn tài liệu nghiên cứu cấp độ doanh nghiệp, tác động đòn bẩy ngành công nghiệp quốc gia khác chưa kiểm tra cách đầy đủ Nghiên cứu Kumar ctg (2017) tiền đề quan trọng để tác giả chọn lọc nghiên cứu nước có liên quan đến đề tài Đã có nhiều cơng trình nhiều quốc gia giới nghiên cứu yếu tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp; yếu tố đa dạng, điển hình như: yếu tố vĩ mơ, khác biệt định chế tài thiết lập thể chế quốc gia, tác động khủng hoảng kinh tế, hội nhập tài chính… Phạm vi nghiên cứu quốc gia đa quốc gia, song luận án trọng vào nghiên cứu đa quốc gia để phù hợp với hướng nghiên cứu đề tài Cuối cùng, luận án chọn lọc 23 nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến luận án (trong có Q1, Q2, Q3 Q4), gồm 19 nghiên cứu nước nghiên cứu nước Các nghiên cứu nước cụ thể sau: Về tác động phát triển TTTC đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, luận án lược khảo nghiên cứu Demirguc-Kunt Maksimovic (1996, 1999), Agarwal Mohtadi (2004), Bokpin (2010), Le Ooi (2012), Masoud (2013), Yadav ctg (2019); Về yếu tố tác động cấu trúc vốn doanh nghiệp gồm Deesomsak, Paudyal Pescetto (2004, 2009), Zafar, Wongsurawat Camino (2019); Về chất lượng quản trị quốc gia tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp gồm Kirch Terra (2012), Tresierra Reyes (2018), Cam Ozer (2021); Về yếu tố vĩ mô tác động cấu trúc vốn doanh nghiệp gồm Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt Maksimovic (2001), Bokpin (2009), Lucey Zhang (2011), Lemma Negash (2012); Về nghiên cứu liên quan đến cấu trúc vốn gồm Kayo Kimura (2011), Haron (2014) Các nghiên cứu nước gồm Lê Đạt Chí (2013); Đặng Thị Quỳnh Anh Quách Thị Hải Yến (2014); Võ Thị Thúy Anh, Trần Khánh Ly, Lê Thị Nguyệt Ánh Trần Thị Dung (2014); Le (2017) 2.3 Khe hở nghiên cứu Đã có nhiều cơng trình nghiên cứu yếu tố tác động đến cấu trúc vốn, song cơng trình lại nghiên cứu khía cạnh khác (trong có biến đại diện cho phát triển thị trường vốn, thị trường tiền tệ, hai) cơng trình tập trung xem xét tác động phát triển TTTC đến cấu trúc vốn Cụ thể, phần lược khảo nghiên cứu trước, có cơng trình với mục tiêu nghiên cứu tác động phát triển TTTC đến cấu trúc vốn doanh nghiệp; gồm nghiên cứu thực nghiệm của: Demirguc-Kunt Maksimovic (1996), Agarwal Mohtadi (2004), Bokpin (2010), Le Ooi (2012), Masoud (2013), Le (2017) Yadav ctg (2019) Trong đó, nghiên cứu Agarwal Mohtadi (2004) khơng có biến đặc điểm doanh nghiệp cấu trúc vốn doanh nghiệp bị tác động lớn đặc điểm doanh nghiệp nên việc thiếu nhóm biến với vai trị biến kiểm sốt khiến kết nghiên cứu bị sai lệch, Le Ooi (2012) nghiên cứu doanh nghiệp ngành bất động sản nên không cung cấp nhìn tổng quan Đa phần nghiên cứu khơng có biến đại diện ngành, trong yếu tố tác động lớn đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Bên cạnh đó, biến đại diện cho phát triển TTTC nhiều khác biệt dẫn đến kết nghiên cứu chưa thật thống Đồng thời, tất nghiên cứu sử dụng biến đơn lẻ để đánh giá phát triển TTTC chưa xem xét nhiều khía cạnh khác nên chưa cung cấp nhìn tổng quan Do đó, cịn nhiều khoảng trống mà đề tài lấp đầy Chính vậy, đề tài sử dụng số phát triển TTTC IMF khía cạnh (khả tiếp cận, độ sâu tính hiệu quả) số tổng hợp để xem xét tác động phát triển TTTC đến cấu trúc vốn Đồng thời, phát triển TTTC tách thành phát triển thị trường cổ phiếu phát triển thị trường trái phiếu để xem tác động 13 𝐷𝑖𝑗𝑡 = 0 + 1 𝐷𝑖𝑗𝑡−1 + ∑ 𝛼2𝑛 𝐹𝑀𝑛𝑗𝑡 + ∑ 𝛼3𝑚 𝐵𝐶𝑚𝑖𝑗𝑡 𝑛=1 𝑚=1 + ∑ 𝛼4𝑘 𝑀𝐴𝑘𝑗𝑡 + 𝑖𝑗𝑡 𝑘=1 ➢ Dijt (Debt) tỷ lệ nợ tổng tài sản tính theo giá trị sổ sách (gồm trường hợp, cụ thể nợ chia thành: tổng nợ LEVijt, nợ ngắn hạn - SLEVijt nợ dài hạn - LLEVijt) doanh nghiệp i quốc gia j vào thời điểm t; Dijt-1 biến trễ bậc biến Dijt; ➢ FMnjt (Financial market) gồm n biến đại diện cho phát triển TTTC quốc gia j thời điểm t, gồm: Khả tiếp cận TTTC (FMA - Financial Markets Access Index), độ sâu TTTC (FMD - Financial Markets Depth Index), tính hiệu thị trường (FME - Financial Markets Efficiency Index) phát triển TTTC (FMI - Financial Markets Index) Trong đó, biến FMA, FMD FME đưa đồng thời vào mơ hình, cịn biến FMI đưa vào mơ hình riêng Đồng thời, phát triển TTTC tách thành phát triển thị trường cổ phiếu (gồm biến Vốn hóa TTCK/GDP - MACAP Giá trị cổ phiếu giao dịch/GDP - LIQ) phát triển thị trường trái phiếu [gồm biến Giá trị trái phiếu phủ phát hành/GDP – GOVBOND Giá trị trái phiếu doanh nghiệp (tài phi tài chính)/GDP - CORPBOND], phát triển thị trường xem xét mô hình riêng; ➢ BCmijt gồm m biến đại diện cho đặc điểm doanh nghiệp i quốc gia j vào thời điểm t, gồm: Quy mô doanh nghiệp (bằng logarit tổng tài sản - SIZE), khả sinh lời (lợi nhuận 14 rịng/tổng tài sản - ROA), tính chất tài sản (tỷ lệ tài sản cố định tổng tài sản - TANG), hội tăng trưởng (chỉ số TobinQ PTB) ngành (biến dummy - IND) Cụ thể, IND có ngành gồm: Vật liệu (Basic Materials - IND1), tiêu dùng theo chu kỳ (Consumer Cyclicals - IND2), tiêu dùng không theo chu kỳ (Consumer Non-Cyclicals - IND3), lượng (Energy IND4), chăm sóc sức khỏe (Healthcare - IND5), ngành công nghiệp (Industrials - IND6), công nghệ (Technology - IND7), tiện ích (Utilities -IND8); ➢ MAkjt (Macroeconomics) gồm k biến đại diện cho vĩ mô kinh tế quốc gia j thời điểm t, gồm: tỷ lệ lạm phát (INF), tốc độ tăng trưởng GDP bình quân đầu người (GDPGR), chất lượng quản trị quốc gia (GOV); ➢ 𝑖𝑗𝑡 sai số Cách đo lường biến, dấu kỳ vọng nguồn liệu tổng hợp bảng 3.1 Bảng 3.1: Ký hiệu, cách đo lường kỳ vọng dấu biến độc lập TT Ký hiệu Cách đo lường Kỳ vọng Nguồn Tổng hợp từ biến chuẩn hóa: Vốn hóa TTCK GDP, giá trị cổ phiếu giao FMA dịch GDP, trái phiếu phủ phát hành thị trường quốc tế GDP, tổng giá trị trái phiếu - IMF 15 doanh nghiệp tài GDP, tổng giá trị trái phiếu doanh nghiệp phi tài GDP Tổng hợp từ biến chuẩn hóa: Vốn hóa thị trường cổ phiếu (khơng bao gồm 10 FMD công ty lớn nhất) tổng giá trị vốn hóa, số lượng - tổ chức phát hành trái phiếu nước IMF quốc tế Chuẩn hóa từ biến: Tỷ lệ FME tổng giá trị cổ phiếu giao dịch giá trị vốn hóa thị - trường FMI MACAP LIQ Tổng hợp từ biến chuẩn hóa: FMA, FMD FME Vốn hóa TTCK/GDP Giá trị cổ phiếu giao dịch/GDP GOV- Giá trị trái phiếu phủ BOND phát hành/GDP CORPBOND SIZE - Bank + Asian Develo Giá trị trái phiếu doanh nghiệp (tài phi tài + chính)/GDP Quy mơ doanh nghiệp World + pment Bank Thoms 16 (bằng logarit tổng tài sản) 10 ROA Khả sinh lời (bằng lợi nhuận ròng/tổng tài sản) on - Reuters Tính chất tài sản (tỷ lệ tài 11 TANG sản cố định tổng tài + sản) 12 PTB Cơ hội tăng trưởng (chỉ số Tobin-Q) + Ngành (biến dummy), 13 IND ngành xét trường hợp +/- lại 14 GDPGR 15 INF 16 GOV Tốc độ tăng trưởng GDP bình quân đầu người Tỷ lệ lạm phát Chất lượng quản trị quốc gia + + + World Bank IMF World Bank Nguồn: Tác giả dự kiến đề xuất Để đảm bảo mẫu khảo sát đủ lớn đại diện cho khu vực AEC, nghiên cứu sử dụng báo cáo tài doanh nghiệp niêm yết quốc gia (gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan Việt Nam) có liệu Thomson Reuters giai đoạn 2010 - 2020 Dữ liệu nghiên cứu thu thập theo bước cụ thể sau: (1) Loại bỏ định chế tài (như ngân hàng, cơng ty tài chính, cơng ty bảo hiểm) khỏi mẫu nghiên cứu; (2) Loại bỏ quan sát bất thường (outliers) cách loại bỏ giá trị bé phân vị 17 1% cao phân vị 99% biến độc lập (trừ biến vĩ mơ kinh tế), cịn biến đại diện cấu trúc vốn doanh nghiệp loại quan sát có tỷ lệ tổng nợ tổng tài sản lớn có giá trị âm; (3) Loại bỏ doanh nghiệp có liệu năm Sau thu thập lọc liệu theo bước liệu bảng liệu không cân giai đoạn 2010 – 2020 bảng 3.2 Bảng 3.2: Số lượng doanh nghiệp quốc gia qua năm Năm Indon Malay Philip Thái Việt esia sia pines Lan Nam Tổng 2010 299 324 129 330 250 1.332 2011 317 325 132 338 260 1.372 2012 333 341 140 350 265 1.429 2013 340 346 141 368 281 1.476 2014 354 350 149 386 293 1.532 2015 376 359 152 395 332 1.614 2016 415 377 152 409 355 1.708 2017 476 388 153 426 372 1.815 2018 520 400 155 438 375 1.888 2019 551 407 163 439 378 1.938 2020 554 416 163 441 378 1.952 Tổng 4.535 4.033 1.629 4.320 3.539 18.056 Nguồn: Tác giả thống kê từ mẫu nghiên cứu 18 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN Kết hệ số tương quan cho thấy biến đại diện cho phát triển TTTC có tương quan với mạnh mạnh Đồng thời, biến chất lượng thể chế quốc gia (GOV) có tương quan cao cao (r từ 0,7 trở lên) với hầu hết biến đại diện phát triển TTTC; điều ngụ ý việc đưa biến GOV biến vào mơ hình khiến kết sai lệch Song GOV yếu tố vô quan trọng định đến phát triển TTTC cấu trúc vốn doanh nghiệp, vậy, ngồi xem xét mẫu tổng thể, luận án tách mẫu thành hai nhóm nhỏ, gồm: Nhóm nước có chất lượng thể chế quốc gia cao (GOV_HIGH) nhóm nước có chất lượng thể chế quốc gia thấp (GOV_LOW) dựa vào giá trị trung vị GOV Vậy biến đại diện cho phát triển TTTC đưa vào mơ hình, cách đánh số mơ hình cụ thể sau: Mơ hình đến (với biến đại diện phát triển thị trường đưa vào: FMI, FMA, FMD, FME, MACAP, LIQ, GOVBOND CORPBOND) xem xét tổng nợ, mơ hình đến 16 dùng biến nợ dài hạn, mơ hình 17 đến 24 nợ ngắn hạn; mơ hình đến 24 xem xét mẫu tổng thể Tương tự, mơ hình từ 25 – 48 tương ứng nhóm GOV_LOW mơ hình từ 49 – 72 nhóm GOV_HIGH Kết nghiên cứu cho thấy quy mô TTTC đa số quốc gia phát triển nhỏ, nên cần TTTC có cải thiện mặt tổng thể nói chung hay quy mơ nói riêng giúp doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần để huy động vốn, giúp giảm lệ thuộc vào nguồn vốn vay dài hạn Còn xét riêng thị trường (cổ phiếu hay trái phiếu 19 doanh nghiệp) mở rộng quy mơ thị trường giúp doanh nghiệp giảm tỷ lệ nợ (cả tổng nợ, nợ ngắn hạn dài hạn); thị trường cổ phiếu vấn đề dễ hiểu doanh nghiệp sử dụng vốn chủ sở hữu thay nợ vay nên làm giảm tỷ lệ nợ, song thị trường trái phiếu dường chiều hướng tác động bị ngược so với kỳ vọng Nguyên nhân theo tác giả thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát triển thị trường khác phát triển theo phát triển mạnh (điển hình quốc gia xem xét có thị trường cổ phiếu phát triển mạnh thị trường trái phiếu), điều giúp doanh nghiệp huy động vốn từ nguồn khác (như phát hành cổ phiếu) nên giảm tỷ lệ nợ vay Bên cạnh đó, hiệu TTTC cải thiện khiến tổng nợ (đặc biệt nợ ngắn hạn) doanh nghiệp có xu hướng tăng; điều ngụ ý tình trạng bất cân xứng thông tin quốc gia phát triển cịn vấn đề nan giải, TTTC hoạt động hiệu giúp thông tin doanh nghiệp thêm minh bạch; nguyên nhân niêm yết sàn chứng khốn, doanh nghiệp phải cung cấp thơng tin định kỳ theo quy định Sở Giao dịch, thị trường sơi động khiến nhà đầu tư tích cực việc tìm kiếm thơng tin để tìm cổ phiếu bị định giá thấp thị trường nhằm tìm kiếm lợi nhuận cao; điều giúp giảm tình trạng thơng tin bất cân xứng, dẫn đến giảm rủi ro khoản vay, tạo động lực cho chủ nợ cho vay nhiều chi phí cho vay giảm, giúp chủ doanh nghiệp dễ dàng việc tiếp cận vốn vay (đặc biệt khoản vay ngắn hạn) Song, TTCK tiếp tục phát triển cải 20 thiện độ sâu tài chính, đa dạng hàng hóa thị trường cải thiện chất lượng thông tin, giám sát kiểm soát doanh nghiệp hấp dẫn nhà đầu tư, tạo động lực cho họ đầu tư vào TTCK, khiến dịng vốn ln chuyển nhanh chóng, tạo khoản mạnh cho thị trường; đó, việc phát hành cổ phiếu dễ dàng tận dụng vốn thặng dư cách phát hành cổ phiếu theo giá trị thị trường thay mệnh giá, phí sử dụng vốn chủ sở hữu thấp chi phí cho vay, khuyến khích doanh nghiệp huy động cách phát hành vốn cổ phần Đồng thời, chất lượng thể chế quốc gia ảnh hưởng trực tiếp đến khả tiếp cận vốn doanh nghiệp thị trường chi phí lợi ích tương đối việc tài trợ nợ vốn cổ phần, cụ thể quốc gia có chất lượng thể chế vốn vay tốn vốn tự có Do đó, quốc gia quản lý tốt hơn, công ty dựa vào việc phát hành cổ phiếu nhiều giảm bớt lệ thuộc vào vốn vay (đặc biệt vốn vay dài hạn) Bên cạnh đó, quy mơ doanh nghiệp, suất sinh lợi tổng tài sản, tỷ lệ tài sản cố định tổng tài sản hội tăng trưởng doanh nghiệp (PTB) yếu tố có tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp; song tác động PTB đến cấu trúc vốn không đáng kể Kết nghiên cứu cho thấy doanh nghiệp tăng tổng tài sản có xu hướng tăng tỷ lệ nợ (điều với tổng nợ, nợ dài hạn ngắn hạn); nguyên nhân doanh nghiệp có nhiều tài sản thường có uy tín thương trường, tồn thời gian tương đối dài nên thơng tin minh bạch dễ dàng tiếp cận với vốn vay Cịn doanh nghiệp có suất sinh lợi cao có xu hướng giảm sử dụng nợ (cụ 21 thể giảm nợ ngắn hạn lại tăng nợ dài hạn), doanh nghiệp tăng tỷ lệ tài sản cố định tổng tài sản có xu hướng tăng tỷ lệ nợ (cả ngắn dài hạn); song cần lưu ý hai biến tác động đến doanh nghiệp quốc gia có chất lượng thể chế cao hơn, tác động suất sinh lời lớn nhiều so với tỷ lệ tài sản cố định tổng tài sản Nguyên nhân doanh nghiệp có nhiều tài sản cố định dùng để chấp cho khoản vay nên doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận với khoản vay (cả ngắn dài hạn) nên gia tăng tỷ lệ nợ, suất sinh lợi cao cho thấy doanh nghiệp có nguồn vốn nội để tài trợ cho hoạt động song cần thêm vốn vay dài hạn để mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh Đồng thời, quốc gia có chất lượng thể chế mạnh có nghĩa chất lượng thực thi hợp đồng, quyền tài sản, tự ngơn luận, ổn định trị dịch vụ công cao hơn, giảm rủi ro trưng thu tình trạng tham nhũng; điều nâng cao tính lành mạnh khu vực tài tạo điều kiện thuận lợi cho việc tham gia vào thị trường tài người tiết kiệm sẵn sàng tài trợ cho cơng ty nhờ TTTC thịnh vượng Bên cạnh đó, chất lượng thể chế nước tăng lên, nhu cầu nắm giữ tiền mặt cơng ty giảm xuống họ cần vốn, họ lấy chúng từ thị trường, nơi có nhà đầu tư sẵn sàng mở rộng kênh tài trợ họ với điều kiện thuận lợi Đây lý khiến hai yếu tố suất sinh lợi tỷ lệ tài sản cố định tổng tài sản tác động mạnh mẽ đến cấu trúc vốn quốc gia có chất lượng thể chế mạnh Chiều hướng tác động tất biến đặc điểm doanh nghiệp cho thấy 22 cấu trúc vốn nước phát triển ủng hộ hai lý thuyết đánh đổi trật tự phân hạng Đồng thời, cấu trúc vốn doanh nghiệp tương đối ổn định qua thời gian chịu ảnh hưởng đặc điểm ngành Cịn biến vĩ mơ kinh tế tác động tốc độ tăng trưởng GDP bình quân đầu người đến cấu trúc vốn chưa thật rõ nét Còn tỷ lệ lạm phát khiến doanh nghiệp quốc gia có chất lượng thể chế thấp tăng tỷ lệ nợ (cả ngắn dài hạn), song lại có xu hướng khuyến khích doanh nghiệp quốc gia có chất lượng thể chế mạnh giảm tỷ lệ nợ dài hạn 23 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH Cả hội nhập thực tế hiệp định khu vực khuôn khổ Cộng đồng Kinh tế ASEAN (AEC) dẫn đến việc gia tăng liên kết tài quốc gia khu vực Các sáng kiến khu vực tự hóa dịch vụ tài chính, phát triển thị trường vốn tự hóa tài khoản vốn góp phần làm cho TTTC khu vực ngày phát triển sâu rộng Tuy hội nhập TTTC Châu Á số hạn chế định, song bất chấp hạn chế này, chứng cho thấy TTTC châu Á ngày trở nên hội nhập ba thập kỷ qua, đến cuối năm 2015, nước ASEAN hoàn thành 87% tất biện pháp Kế hoạch chi tiết AEC (AEC Blueprint) để đạt tự lưu chuyển lĩnh vực dịch vụ vốn (Rillo, 2018) Bên cạnh đó, kết nghiên cứu thực nghiệm cho thấy TTTC phát triển, doanh nghiệp quốc gia phát triển AEC có xu hướng giảm tỷ lệ nợ, đặc biệt tỷ lệ nợ dài hạn quốc gia có chất lượng thể chế mạnh (riêng hiệu TTTC cải thiện lại tăng tỷ lệ nợ, đặc biệt nợ ngắn hạn); điều cho thấy TTTC phát triển (cả thị trường cổ phiếu trái phiếu, đặc biệt trái phiếu doanh nghiệp) giúp giảm áp lực đáng kể lên hệ thống ngân hàng Chính vậy, để tạo điều kiện thuận lợi cho doanh nghiệp (đặc biệt DNNVV) tiếp cận nguồn vốn bên ngồi việc đẩy mạnh phát triển TTTC vô cần thiết Nhằm thúc đẩy phát triển TTTC, việc đưa giải pháp nâng cao chất lượng thể chế quốc gia nhằm giảm tình trạng bất cân xứng thơng tin thị trường khuyến khích 24 người tiết kiệm đầu tư vào doanh nghiệp vô cần thiết; yếu tố tảng cho phát triển thị trường cổ phiếu trái phiếu Chính vậy, luật pháp quy định phải xây dựng để bảo vệ quyền đầu tư quốc gia tạo điều kiện cho nhà đầu tư dự đốn xác dịng tiền từ dự án bước quan trọng định giá Bên cạnh đó, diện lạm phát làm cho việc dự báo xác dịng tiền đầu tư dài hạn trở nên khó khăn hơn, việc kiểm sốt lạm phát giúp tăng cường an toàn lợi nhuận thực tế Đồng thời, có mối tương quan cao quy mơ nhà đầu tư tổ chức (quỹ tương hỗ, công ty bảo hiểm quỹ hưu trí) quy mơ thị trường vốn (cổ phiếu trái phiếu); điều cho thấy tầm quan trọng việc phát triển lượng lớn nhà đầu tư tổ chức dài hạn quan trọng để cải thiện không độ sâu tài chính, mà cịn hiệu thị trường tính khoản Bên cạnh đó, cần thực số giải pháp sau: Thúc đẩy phát triển thị trường trái phiếu (đặc biệt trái phiếu doanh nghiệp); sách thúc đẩy phát triển TTTC cần tiếp tục ưu tiên; xây dựng phát triển thị trường phái sinh; đa dạng hàng hóa đẩy mạnh tính khoản thị trường (đặc biệt thị trường cổ phiếu); hoàn thiện sản phẩm chế cấp margin; tăng cường lực quản lý, giám sát, tra cưỡng chế thực thi quan quản lý nhà nước; đẩy mạnh việc bảo vệ tất quyền lợi nhà đầu tư pháp luật quy định; đẩy mạnh việc đào tạo đức tài cho nhân viên môi giới; tăng cường thực chương trình cấp quốc gia; thúc đẩy định chế tài cấp tín dụng cho doanh nghiệp (đặc biệt DNNVV); đa dạng 25 loại tài sản dùng để chấp khoản vay; áp dụng cơng nghệ vào quy trình cấp tín dụng; thúc đẩy hoạt động bảo lãnh tín dụng; phát triển đẩy mạnh hình thức huy động vốn cộng đồng đầu tư mạo hiểm; đẩy mạnh hoạt động quỹ đầu tư, hưu trí bảo hiểm Bên cạnh đó, liệu nghiên cứu cho thấy chất lượng thể chế quốc gia Việt Nam thấp năm nước Đồng thời, tác động yếu tố đến cấu trúc vốn có khác biệt tương đối lớn hai nhóm có chất lượng thể chế khác nhau; điều cho thấy việc nâng cao chất lượng thể chế việc làm cấp bách để khuyến khích người tiết kiệm mạnh dạn đầu tư, doanh nghiệp dễ dàng việc tiếp cận nguồn vốn bên giảm áp lực cho hệ thống ngân hàng việc cung ứng nguồn vốn dài hạn Vai trò thể chế phụ thuộc lớn vào chất lượng hệ thống pháp luật Chính vậy, luận án đề xuất số giải pháp riêng dành cho Việt Nam 26 DANH MỤC CƠNG TRÌNH ĐÃ CƠNG BỐ CỦA TÁC GIẢ LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN ÁN Bich Loc Tram, Van Thuan Nguyen, Van Tuan Ngo, and Thanh Liem Nguyen (2022), “IMF - measured stock market development and firms' use of debt Evidence from developing countries”, The fifth international econometric conference of Vietnam (ECONVN2022), “Topic: Financial Econometrics: Bayesian Analysis, Quantum Uncertainty, and Related Topics”, Asian Journal of Economics and Banking Bich Loc Tram, Van Thuan Nguyen, Van Tuan Ngo, and Thanh Liem Nguyen (2022), “Impact of financial institutions development on capital structure of listed firms in ASEAN developing countries”, The fifth international econometric conference of Vietnam (ECONVN2022), “Topic: Financial Econometrics: Bayesian Analysis, Quantum Uncertainty, and Related Topics”, Asian Journal of Economics and Banking Nguyễn Văn Thuận, Trẩm Bích Lộc, Nguyễn Thanh Liêm (3/2021), “Tác động thị trường chứng khoán đến cấu trúc vốn doanh nghiệp quốc gia phát triển ASEAN”, Science & Technology Development Journal Economics - Law and Management 5(1):1359-1367 Doi: 10.32508/stdjelm.v5i1.729 Van Huy Bui, Van Manh Ha Nguyen, Dang Thanh Minh Tran, Bich Loc Tram, Gia Quyen Phan Trai Thai Ha Nguyen (1/2021), “Market’s reaction to analytical information from brokerage institutions: Empirical evidence from stock market in Vietnam”, Research in World Economy, Vol 12 No.1 Special Issue 2021 27 Nguyễn Văn Thuận, Trẩm Bích Lộc, Nguyễn Thanh Liêm (2020), “Tác động thị trường tài đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết quốc gia ASEAN” Hội thảo cấp trường “Định hướng cải cách tài cơng giai đoạn 2020-2025” trường Đại học Tài – Marketing tháng 12/2020, ISBN 978-604-79-2625-1, NXB Tài Nguyễn Văn Thuận, Trẩm Bích Lộc, Nguyễn Thanh Liêm (2020), “The impact of stock market development on capital structure of listed firms in ASEAN countries” Hội thảo quốc tế “Finance – Accounting for promoting sustainable development in private sector (FASPS 2020)” trường Đại học Tài – Marketing tháng 12/2020, ISBN 978-604-792601-5, NXB Tài Dương Thị Mai Phương, Trẩm Bích Lộc (2019), “Năng lực kinh doanh Việt Nam cộng đồng kinh tế ASEAN (AEC)” Hội thảo khoa học quốc gia “Cải thiện môi trường kinh doanh nâng cao lực cạnh tranh Việt Nam cách mạng công nghiệp lần thứ 4” trường Đại học Tài – Quản trị Kinh doanh tháng 06/2019, ISBN 978-604-792135-5, NXB Tài Chính – Hà Nội ... riêng dành cho Việt Nam 26 DANH MỤC CƠNG TRÌNH ĐÃ CÔNG BỐ CỦA TÁC GIẢ LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN ÁN Bich Loc Tram, Van Thuan Nguyen, Van Tuan Ngo, and Thanh Liem Nguyen (2022), “IMF - measured stock market... Analysis, Quantum Uncertainty, and Related Topics”, Asian Journal of Economics and Banking Bich Loc Tram, Van Thuan Nguyen, Van Tuan Ngo, and Thanh Liem Nguyen (2022), “Impact of financial institutions... 5(1):1359-1367 Doi: 10.32508/stdjelm.v5i1.729 Van Huy Bui, Van Manh Ha Nguyen, Dang Thanh Minh Tran, Bich Loc Tram, Gia Quyen Phan Trai Thai Ha Nguyen (1/2021), “Market’s reaction to analytical information