Các chiến lược đầu tư trái phiếu trên thị trường quốc tế: Kinh nghiệm và bài học cho Việt Nam

Bài viết nghiên cứu các chiến lược đầu tư trái phiếu được hình thành dựa trên các dạng đường cong lãi suất thường được sử dụng bởi các nhà đầu tư trên thị trường quốc tế, là bài học kinh nghiệm cho không chỉ các nhà đầu tư mà còn các nhà quản lý và lập pháp tại Việt Nam.

CÁC CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ TRÁI PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG QUỐC TẾ: KINH NGHIỆM VÀ BÀI HỌC CHO VIỆT NAM TS Đỗ Hoài Linh1 ThS Nguyễn Thành Trung2 ThS Hoàng Thị Mai Anh3 Tóm tắt Bài viết nghiên cứu chiến lược đầu tư trái phiếu hình thành dựa dạng đường cong lãi suất thường sử dụng nhà đầu tư thị trường quốc tế, học kinh nghiệm cho không nhà đầu tư mà nhà quản lý lập pháp Việt Nam Phương pháp nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích tổng hợp lý thuyết, ngồi tác giả cịn áp dụng phương pháp thực nghiệm toán học lên số danh mục đầu tư cụ thể nhằm minh họa cho lý thuyết Từ khóa: chiến lược đầu tư, thị trường trái phiếu, đường cong lãi suất Trong bối cảnh giới phẳng tự hóa, dịng vốn trở thành xu quan trọng cho phát triển kinh tế, Việt Nam đứng trước hai thách thức lớn trình hội nhập thị trường tài quốc tế: i) thay đổi liên tục khó dự đốn lãi suất; ii) áp lực cạnh tranh đến từ định chế tài nước ngồi Đầu tư trái phiếu biện pháp hài hoà giúp đạt đồng thời mục tiêu khoản lợi nhuận cho nhà đầu tư trước bối cảnh hội nhập Thách thức lớn nhà đầu tư trái phiếu Việt Nam thời gian tới giữ tính cạnh tranh ổn định mặt tài chính, vậy, nên trì chiến lược đầu tư trái phiếu để vừa đạt mức độ khoản hợp lý thu mức lợi tức mong muốn? Đường cong lãi suất Đường cong lãi suất (yield curve) đường thể mối quan hệ mức lãi suất với kỳ hạn khác hợp đồng nợ, biểu diễn mối quan hệ lãi suất (chi phí vay) kỳ hạn nợ vay (thời gian đến đáo hạn khoản nợ time to maturity) (Estrella & Arturo, 2005) Trường Đại học Kinh tế Quốc dân Email tác giả chính: linhdo.neu@gmail.com Trường Đại học Kinh tế Quốc dân Trường Đại học Thủy lợi 192 Đường cong lãi suất sử dụng nhiều nhà phân tích trái phiếu để nắm bắt điều kiện thị trường tài tìm kiếm hội giao dịch, ngồi ra, nhà kinh tế học sử dụng đường cong để nghiên cứu điều kiện kinh tế  Các dạng đường cong lãi suất Không tồn dạng đường cong lãi suất nhất, tùy thuộc điều kiện kinh tế quốc gia, khả tài chủ nợ sức mạnh đồng tiền phát hành mà dạng đường cong lãi suất hình thành Có dạng đường cong lãi suất chủ yếu (Federal Reserve Bank of New York, 2016): Đường cong lãi suất thơng thường (Normal Yield Curve) Dạng đường cong có độ dốc dương biểu lãi suất tăng kỳ đáo hạn tăng Dạng thường xuất thị trường kỳ vọng kinh tế tăng trưởng tương lai, kèm với lạm phát tăng cao, nhà đầu tư đòi hỏi lãi suất với kỳ hạn vay dài hạn phải cao so với ngắn hạn Đường cong lãi suất dốc đứng (Steep Yield Curve) Dạng đường cong có độ dốc đứng Thơng thường, lãi suất kỳ hạn dài thường cao nhiều so với lãi suất kỳ hạn ngắn Khi độ chênh lệch tăng lên, kinh tế kỳ vọng tăng trưởng nhanh tương lai Đường lãi suất trái phiếu dốc đứng thường báo hiệu chu kỳ kinh tế mở rộng, kết thúc kỳ suy thối Vì thế, lãi suất tăng mạnh lên nhu cầu vốn để tái thiết kinh tế tăng mạnh Đường lãi suất trái phiếu phẳng (Flat Yield Curve) 193 Dạng đường cong có độ dốc nằm ngang, lãi suất trái phiếu kỳ hạn khác nhau Đây dấu hiệu kinh tế không ổn định Đường cong lãi suất “bướu” (Humped Yield Curve) Dạng đường cong có độ dốc lồi biến động bất thường Lãi suất ngắn dài hạn nhau, lãi suất trung hạn tăng cao (đường lãi suất có hình dạng bướu) Đây dấu hiệu kinh tế không ổn định Đường cong lãi suất ngược (Inverted Yield Curve) Dạng đường cong có độ dốc xuống Lãi suất dài hạn giảm dần so với ngắn hạn, thường thị trường kỳ vọng kinh tế tăng trưởng chậm lại tương lai, suy thoái 194  Các nhóm chủ thể đường cong lãi suất Các định chế khác vay mượn mức lãi suất khác nhau, tùy thuộc vào mức độ tín nhiệm, đường cong lãi suất phân loại làm nhóm dành cho đối tượng khác nhau: + Đường lãi suất trái phiếu phủ (government curve): đường lãi suất trái phiếu phủ phát hành đồng tiền quốc gia + Đường LIBOR: đường lãi suất trái phiếu ngân hàng với mức tín nhiệm cao (Aa/AA cao hơn) vay mượn lẫn nhau, theo lãi suất LIBOR Đường LIBOR thường nằm đường lãi suất trái phiếu phủ mức tín nhiệm định chế vay ngân hàng thường thấp phủ Đường LIBOR đường lãi suất quan trọng nhất, sử dụng rộng rãi thị trường tài chính, cịn gọi đường cong hoán đổi (Swap curve) + Đường lãi suất trái phiếu doanh nghiệp (corporate curve): đường lãi suất trái phiếu doanh nghiệp phát hành Vì doanh nghiệp có mức tín nhiệm thấp so với phủ định chế ngân hàng, đường lãi suất trái phiếu doanh nghiệp thường nằm cao Đường lãi suất trái phiếu doanh nghiệp thường niêm yết theo mức “chênh lệch tín nhiệm” (credit spread) so với đường cong hốn đổi có kỳ đáo hạn Ví dụ: đường lãi suất trái phiếu kỳ hạn năm Petrolimex phát hành yết lãi suất theo dạng: LIBOR + 4,5% (4.5% thường gọi 450 điểm bản, 450 basic point - bp mức chênh lệch tín nhiệm)  Sự vận động đường cong lãi suất Theo Jones (1991) ln có mối liên hệ lợi tức trái phiếu kỳ hạn chúng, cấu trúc kỳ hạn lãi suất hay hình dang đường cong lãi suất giúp phản ánh mối liên hệ Những chiến lược dựa vận động đường cong lãi suất tập trung vào xây dựng danh mục nhằm thu lợi từ thay đổi dự đốn trước hình dạng đường cong lãi suất Các hình thức chuyển dịch cấu trúc đường cong lãi suất giúp xác định chiến lược quản trị phù hợp Những hình thức chuyển dịch đường cong lãi suất Sự chuyển dịch đường cong lãi suất bao gồm chuyển dịch song song chuyển dịch không song song: i) chuyển dịch dạng song song xuất thay đổi lãi suất tất kỳ hạn ngắn, trung dài; ii) chuyển dịch không 195 song song xuất biến thiên lãi suất hoàn vốn kỳ hạn khác Chuyển dịch không song song có hai loại dịch chuyển theo vịng xoắn (twists) dịch chuyển theo hình cánh bướm (butterfly) (Jones, 1991) Chuyển dịch theo vòng xoắn chuyển dịch ghi nhận bẹt hay dốc lên đường cong lãi suất Có tình trạng bẹt lại đường cong độ chênh lãi suất dài hạn lãi suất ngắn hạn giảm Có dốc lên độ chênh tăng cao Chuyển dịch theo hình cánh bướm ghi nhận biến động lãi suất ngắn hạn dài hạn cao biến động lãi suất trung hạn Chuyển dịch hình cánh bướm dương lãi suất ngắn hạn dài hạn tăng, không biến thiên mức lãi suất trung hạn; chuyển dịch hình cánh bướm âm lãi suất ngắn hạn dài hạn giảm, không biến thiên mức lãi suất trung hạn Các chiến lược đầu tư trái phiếu thị trường quốc tế Lợi nhuận từ danh mục trái phiếu đến từ ba nguồn: lãi thu từ coupon, lãi giá trái phiếu thay đổi thu nhập gắn liền với việc tái đầu tư trái phiếu Có bốn yếu tố ảnh hưởng đến nguồn lợi nhuận trên(Markowitz, 1952): + Sự thay đổi mức độ lãi suất + Sự thay đổi hình dạng đường cong lãi suất, + Sự thay đổi độ chênh lệch lãi suất hai hay nhiều phân khúc thị trường trái phiếu + Sự thay đổi đặc điểm đặc thù loại trái phiếu khả tài chính, khả quản lý, định hướng phát triển… chủ nợ phát hành trái phiếu Để bảo đảm lợi nhuận danh mục trái phiếu không bị tác động yếu tố trên, số nguyên tắc đầu tư cần xem xét bao gồm:  Những dự báo lãi suất Xuất phát từ dự đoán vận động lãi suất, nhà quản trị danh mục tìm cách thay đổi độ nhạy danh mục mà nắm giữ với biến động lãi suất nhằm tìm cách thu lợi nhuận từ dự báo cách kéo dài hay làm ngắn lại thời lượng danh mục dự báo giảm hay tăng lãi suất tương lai Đối với nhà quản trị mà hiệu đánh giá dựa thay đổi số trái phiếu, điều kéo theo thời lượng dài thời lượng số dự báo lãi suất theo xu hướng giảm, ngược lại Sự chuyển 196 đổi thời lượng thực việc thay trái phiếu có danh mục trái phiếu khác có thời lượng lớn (hoặc nhỏ hơn) với mục đích đạt thời lượng tiêu chuẩn danh mục Nghiệp vụ gọi cách kỹ thuật hoán đổi dự báo lãi suất Ngoài ra, biện pháp để thay đổi thời lượng danh mục trái phiếu lãi suất biến động tiêu cực với dự kiến nhà quản trị sử dụng hợp đồng kỳ hạn lãi suất Mấu chốt nguyên tắc khả dự báo xác nhà quản trị việc dự đoán xu hướng vận động lãi suất Những nghiên cứu trước vận động lãi suất theo trình ngẫu nhiên khơng thể dự đốn xác xu hướng vận động tính khơng hiệu thị trường Do đó, nhà quản trị thường không theo đuổi chiến lược quản trị dựa tiên đoán thay đổi lãi suất  Các chiến lược đầu tư trái phiếu Lãi suất biến động dẫn đến giá trái phiếu thay đổi, vậy, dựa tác động lãi suất đến lợi nhuận danh mục trái phiếu, chiến lược đầu tư liên quan đến kỳ hạn danh mục đầu tư đề xuất hướng đến việc kiếm lời từ dự báo liên quan đến biến động ngắn hạn lãi suất, lợi tức gắn với thay đổi giá trái phiếu cấu thành danh mục đầu tư Ví dụ: với thời hạn năm tùy theo vận động đường cong lãi suất, danh mục bao gồm 50% trái phiếu kỳ hạn 30 năm 50% lại trái phiếu kỳ hạn năm có lợi tức khác với danh mục bao gồm trái phiếu có kì hạn năm (Markowitz, 1952) Việc lựa chọn kỳ hạn trái phiếu danh mục có tác dụng quan trọng để định lợi tức chiến lược dựa vào chuyển dịch đường cong lãi suất, có chiến lược chủ yếu bao gồm (Jones, 1991): i) Chiến lược viên đạn (bullet strategy) Chiến lược tập trung vào việc xây dựng danh mục trái phiếu kỳ hạn tập trung chủ yếu điểm cấu trúc kỳ hạn lãi suất, ví dụ danh mục tập trung vào điểm kỳ hạn từ - 11 năm bao gồm 60% trái phiếu có kỳ hạn 10 năm, 20% trái phiếu kỳ hạn năm 20% lại kỳ hạn 11 năm tạo thành danh mục bullet; ii) Chiến lược tạ (barbell strategy) Chiến lược barbell bao gồm việc thành lập danh mục bao gồm trái phiếu tập trung mạnh vào hai điểm cực trị cấu trúc kỳ hạn lãi suất, ví dụ danh mục trái phiếu bao gồm 50% trái phiếu kỳ hạn - năm 50% lại trái phiếu kì hạn 25 - 30 năm; iii) Chiến lược bậc thang (ladder strategy) Chiến lược tập trung vào thành lập danh mục bao gồm nhiều trái phiếu mà kỳ hạn phân bổ từ ngắn đến dài theo cấu trúc kỳ hạn lãi suất 197 Những chiến lược có hiệu khác tùy thuộc vào dịch chuyển đường cong lãi suất, phụ thuộc vào hình thức dịch chuyển cường độ thay đổi lãi suất Không tồn chiến lược coi tối ưu khơng phán đốn xác dịch chuyển đường cong lãi suất diễn theo chiều hướng Việc đánh giá hiệu chiến lược cần thực thông qua việc phân tích mức lợi tức (yield) tiềm chiến lược dự báo lãi suất trở thành thực Ví dụ 1: Phân tích hiệu chiến lược bullet chiến lược barbell việc nghiên cứu hai danh mục sau: + Một danh mục theo chiến lược Bullet bao gồm 100% trái phiếu kỳ hạn 10 năm, với lãi suất coupon 9,25%, mức lợi tức đáo hạn (TRE) 9.25%, thời lượng 6.434 độ lồi 55.4506  Lợi tức danh mục theo chiến lược Bullet 9,25% với thời lượng 6.434% độ lồi 55.4506 + Một danh mục theo chiến lược Barbell bao gồm 50,2% trái phiếu đáo hạn sau năm, coupon 8.5%, lợi tức đáo hạn 8,5%, thời lượng 4.005; độ lồi 19.8164; 49,8% trái phiếu đáo hạn sau 20 năm, coupon 9,50%; TRE 9,50%; thời lượng 8.882 độ lồi 124.1702 Lợi tức đáo hạn tập barbell là: (50,2 %*8,50 %*4.005 + 49,8 %*9,50 %*8.882) / (50,2 %*4.005 + 49,8 %*8.882) = 9,19% Thời lượng danh mục là: 50,2*4.005 + 49,8%*8.882 = 6.434 Độ lồi danh mục: 50,2%*19.8164 + 49,8*124.1702 = 77.7846  Lợi tức danh mục theo chiến lược Barbell 9,19% với thời lượng 6.434% độ lồi 77.7846 Kết luận rút lợi tức đáo hạn danh mục barbell nhỏ tập bullet có thời lượng giống Sự khác biệt độ lồi danh mục barbell lớn danh mục bullet Các nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận mức lợi tức nhỏ để có độ lồi lớn Ví dụ 2: Giả sử có nhà đầu tư với thời gian đầu tư năm, chiến lược đầu tư bullet hay barbell lựa chọn biết hai danh mục có thời lượng, danh mục bullet có TRE lớn độ lồi nhỏ 198 Để đưa định, nhà đầu tư phải xác định mức lợi tức danh mục theo kịch dịch chuyển khác đường cong lãi suất + Trường hợp chuyển dịch song song đường cong lãi suất: Hai danh mục này, có thời lượng khơng có mức lợi tức độ lồi khác Lợi nhuận thu từ độ lồi lớn phụ thuộc vào mức độ biến thiên lãi suất + Trường hợp chuyển dịch không song song đường cong lãi suất Giả sử có tình bẹt đường cong lãi suất mà TRE trái phiếu có kỳ hạn trung hạn hay đổi x%, TRE trái phiếu kỳ hạn ngắn thay đổi x% + 25bp TRE trái phiếu kỳ hạn dài thay đổi x% - 25 bps Trong trường hợp này, dù x nhận giá trị hiệu danh mục barbell cao hiệu danh mục bullet tăng giá trái phiếu dài hạn danh mục barbell bù đắp phần lớn giảm giá trái phiếu ngắn hạn (do khác biệt thời lượng hai nhóm trái phiếu bù đắp cho nhau) Giả sử có tình dốc đường cong lãi suất mà TRE trái phiếu có kỳ hạn trung hạn thay đổi x%, TRE trái phiếu ngắn hạn thay đổi x% - 25bp TRE trái phiếu dài hạn thay đổi x%+25bp Trong trường hợp này, hiệu danh mục barbell so với danh mục bullet phụ thuộc vào mức độ biến thiên lãi suất Nguyên tắc: Mức lợi tức đáo hạn (TRE), thời lượng độ lồi danh mục khơng cho phép dự đốn xác hiệu đứng trước tình dốc hay bẹt đường cong lãi suất, hiệu phụ thuộc vào mức độ biến thiên lãi suất thay đổi hình dáng đường cong lãi suất Để áp dụng chiến lược dựa dự báo dịch chuyển đường cong lãi suất hợp lý thực phân tích nhằm mơ biến đổi dự báo đánh giá hiệu tương đối danh mục theo chiến lược barbell, danh mục theo chiến lược bullet danh mục theo chiến lược ladder Như vây, song song với việc xây dựng điều kiện thị trường từ hệ thống luật pháp, thị trường giao dịch, hàng hóa… việc nghiên cứu cung cấp kiến thức quản trị danh mục đầu tư trái phiếu nội dung cần thiết ý nghĩa để hoạt động với thị trường trái phiếu nói riêng thị trường tài nói chung Việt Nam hội nhập bền vững với thị trường quốc tế 199 Tài liệu tham khảo Estrella, Arturo(2005), “Why Does the Yield Curve Predict Output and Inflation?” ,Economic Journal 115, No 505 Estrella,Arturo, Gikas Hardouvelis (1991), “The Term Structure as a Predictor ofReal Economic Activity”Journal of Finance46,no.2 (June) Estrella,Arturo, Frederic S.Mishkin (1996), “The Yield Curve as a Predictor of U.S Recessions” Federal Reserve Bank of New York Current Issues in Economics and Finance2,no.7 (June) Estrella,Arturo, Anthony P.Rodrigues, Sebastian Schich (2003), “How Stable Is the Predictive Power of the Yield Curve? Evidence from Germany and the United States”Review of Economics and Statistics85,no.3 (August):629-44 Frank Jones (1991), “Yield Curve strategy”, the journal of fixed income Hardouvelis, Gikas, Dimitrios Malliaropulos (2004), “TheYield Spread as a Symmetric Predictor of Output and Inflation”Centre for Economic Policy Research Discussion Paper no.4314 Harvey, Campbell R (1988) “The Real Term Structure and Consumption Growth” Journal of Financial Economics 22,no.2 (December):305-33 Markowitz, H.M (1952), "Portfolio Selection", the Journal of Finance 77- 91 Rendu de Lint, Christel, David Stolin (2003), “The Predictive Power of the Yield Curve: A Theoretical Assessment”, Journal of Monetary Economics 50, no.7 (October):1603-22 10 Wright, Jonathan H (2006), “The Yield Curve and Predicting Recessions”,Board of Governors of the Federal Reserve System, Finance and Economics Discussion Series,no.2006 - 07,February 200 ... hạn Các chiến lược đầu tư trái phiếu thị trường quốc tế Lợi nhuận từ danh mục trái phiếu đến từ ba nguồn: lãi thu từ coupon, lãi giá trái phiếu thay đổi thu nhập gắn liền với việc tái đầu tư trái. .. khơng hiệu thị trường Do đó, nhà quản trị thường không theo đuổi chiến lược quản trị dựa tiên đoán thay đổi lãi suất  Các chiến lược đầu tư trái phiếu Lãi suất biến động dẫn đến giá trái phiếu thay... barbell lớn danh mục bullet Các nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận mức lợi tức nhỏ để có độ lồi lớn Ví dụ 2: Giả sử có nhà đầu tư với thời gian đầu tư năm, chiến lược đầu tư bullet hay barbell lựa chọn