Thị trường trái phiếu Chính phủ ở Việt Nam - Thực trạng và giải pháp hoàn thiện.docx

Thị trường trái phiếu Chính phủ ở Việt Nam - Thực trạng và giải pháp hoàn thiện

MỞ ĐẦU 1 Tính cấp thiết của luận văn

Thị trường TPCP là một bộ phận quan trọng của thị trường tài chính Nó có chức năng thu hút, di chuyển các nguồn vốn từ nơi có khả năng sinh lợi thấp đến nơi có khả năng sinh lợi cao hơn và từ nơi thừa vốn đến nơi thiếu vốn; đáp ứng các yêu cầu về vốn để phát triển kinh tế và là công cụ hữu hiệu của Chính phủ trong quá trình điều hành vĩ mô nền kinh tế

Trải qua hàng chục năm hình thành và phát triển, thị trường TPCP ở Việt Nam đã khẳng định được vai trò và vị trí quan trọng trong việc huy động vốn cho NSNN và cho đầu tư phát triển; ổn định nền tài chính quốc gia; kiểm soát được lạm phát; thúc đẩy quá trình phát triển của thị trường tài chính Với sự có mặt của TTCK nói chung và thị trường TPCP nói riêng, đã góp phần khắc phục được những khiếm khuyết của thị trường tài chính, tạo cơ hội cho việc luân chuyển vốn đầu tư, đáp ứng yêu cầu về vốn trong quá trình phát triển kinh tế - xã hội của đất nước.

Ở Việt Nam, để thực hiện thành công mục tiêu nâng thu nhập quốc dân năm 2010 tăng gấp đôi năm 2000; duy trì tốc độ tăng trưởng hàng năm từ 7%- 8%; phấn đấu đến năm 2020 đưa nước ta cơ bản trở thành nước công nghiệp theo hướng hiện đại hoá và đẩy nhanh tiến trình mở cửa hội nhập kinh tế quốc tế, đòi hỏi Chính phủ Việt Nam phải đầu tư một lượng vốn khá lớn để phát triển kinh tế - xã hội Theo tính toán của các chuyên gia kinh tế, trong giai đoạn 2001-2010 tổng nhu cầu vốn đầu tư của toàn xã hội khoảng 155-165 tỷ USD (trong đó vốn trong nước chiếm khoảng 65%) Trước mắt giai đoạn 2006-2010 nhu cầu vay trong nước thông qua thị trường TPCP ước tính khoảng 100.190 tỷ đồng Huy động vốn thông qua thị trường TPCP thời gian qua đã đạt được những kết quả khả quan, là kênh huy động vốn quan trọng cho NSNN và cho đầu tư phát triển Tuy nhiên, trong quá trình hoạt động thị trường TPCP ở Việt Nam còn bộc lộ không ít nhược điểm, chưa tương xứng với vị trí và tiềm năng của nền kinh tế; thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp còn bộc lộ những hạn chế nhất định Để khai thác có hiệu quả các nguồn vốn thông qua thị trường TPCP, đáp ứng nhu cầu về vốn cho NSNN và cho đầu tư phát triển,

đòi hỏi thị trường TPCP phải ngày càng được củng cố, phát triển và hoàn thiện hơn nữa.

Từ những lý do trên, tác giả đã chọn đề tài luận văn: “Thị trường trái phiếuChính phủ ở Việt Nam - Thực trạng và giải pháp hoàn thiện” để nghiên cứu.

2 Mục đích nghiên cứu của luận văn

Trình bầy lý luận cơ bản, tổng quan về trái phiếu Chính phủ và thị trường trái phiếu Chính phủ; làm sáng tỏ sự tồn tại tất yếu khách quan, chức năng và vai trò của thị trường TPCP trong nền kinh tế Tham khảo kinh nghiệm thị trường TPCP của một số nước phát triển trên thế giới, qua đó rút ra bài học kinh nghiệm trong quá trình phát triển và hoàn thiện thị trường TPCP

Nghiên cứu thực trạng hoạt động thị trường TPCP của Việt Nam trong giai đoạn từ năm 1990 - 2005; đánh giá những kết quả đã đạt được, những điểm hạn chế, tồn tại và nguyên nhân dẫn đến những hạn chế của thị trường TPCP ở Việt Nam Trên cơ sở đó, nêu ra quan điểm, định hướng và đề xuất các giải pháp, lộ trình phát triển và hoàn thiện thị trường TPCP ở Việt Nam trong thời gian tới.

3 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là thị trường TPCP ở Việt Nam, bao gồm cả thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp.

Phạm vi nghiên cứu tập trung vào trái phiếu Chính phủ và thị trường TPCP, tham khảo kinh nghiệm phát triển thị trường TPCP của một số quốc gia trên thế giới; thực trạng thị trường TPCP ở Việt Nam, từ đó đưa ra những giải pháp phát triển và hoàn thiện thị trường TPCP ở Việt Nam trong thời gian tới.

4 Phương pháp nghiên cứu

Luận văn đã áp dụng tổng hợp các phương pháp: Phương pháp thống kê, tổng hợp, phân tích, lịch sử, phát triển, so sánh, đối chiếu trong quá trình nghiên cứu Các phương pháp này dựa trên nền tảng của phương pháp luận duy vật biện chứng và duy vật lịch sử.

5 Những đóng góp của luận văn

- Trên phương diện lý luận: Hệ thống hoá, tổng quan những lý luận cơ bản về trái phiếu Chính phủ và thị trường TPCP Phân tích và đánh giá có căn cứ khoa học về thực trạng thị trường TPCP ở Việt Nam.

- Trên phương diện thực tiễn: Đề xuất những giải pháp nhằm phát triển và hoàn thiện thị trường TPCP ở Việt Nam thời gian tới.

6 Kết cấu của luận văn

Ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục tài liệu, danh mục các bảng và đồ thị, luận văn gồm 3 chương:

Chương 1: Tổng quan về trái phiếu Chính phủ và thị trường trái phiếu

Chính phủ

Chương 2 : Thực trạng thị trường trái phiếu Chính phủ ở Việt Nam

Chương 3 : Một số giải pháp phát triển và hoàn thiện thị trường trái

phiếu Chính phủ ở Việt Nam.

Chương 1

TỔNG QUAN VỀ TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VÀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ 1.1 TỔNG QUAN VỀ TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ

1.1.1 Khái niệm

Trái phiếu là một chứng chỉ vay nợ của Chính phủ hoặc doanh nghiệp, thể hiện nghĩa vụ của người phát hành phải trả nợ cho người nắm giữ trái phiếu một số tiền nhất định, vào những khoảng thời gian nhất định và phải trả lại khoản tiền gốc khi khoản tiền vay đến hạn Trái phiếu là loại chứng khoán nợ, tổ chức phát hành với tư cách là người đi vay, người mua trái phiếu là người cho vay, hay còn gọi là nhà đầu tư Đối với người thiếu vốn, trái phiếu là phương tiện vay vốn qua thị trường; đối với người đầu tư, trái phiếu cũng là một phương tiện đầu tư để thu lời Trái phiếu thể hiện sự ràng buộc pháp lý giữa người đi vay và người cho vay; người đi vay có trách nhiệm phải trả cho chủ nợ một khoản tiền gốc và lãi nhất định; đây là một hình thức tín dụng có nét đặc thù riêng, nó ra đời muộn hơn các hình thức tín dụng khác và phát triển mạnh trong nền kinh tế hàng hoá, đặc biệt là ở những quốc gia có thị trường chứng khoán phát triển.

Trái phiếu có nhiều loại khác nhau, có loại do Chính phủ phát hành, có loại do chính quyền địa phương phát hành, có loại do các công ty phát hành, có loại do ngân hàng hoặc các định chế tài chính phát hành

Từ những đặc điểm chung nêu trên có thể đưa ra khái niệm về Trái phiếu Chính phủ như sau: Trái phiếu Chính phủ là một chứng khoán nợ do Chính phủ phát hành hoặc đảm bảo, có mệnh giá, có kỳ hạn, có lãi, xác nhận nghĩa vụ trả nợ của Chính phủ đối với người sở hữu trái phiếu.

1.1.2 Phân loại trái phiếu

1.1.2.1 Phân loại theo đối tượng phát hành

- Thứ nhất, trái phiếu Chính phủ: Để đáp ứng nhu cầu chi tiêu của NSNN,

Chính phủ các nước thường phát hành trái phiếu để huy động tiền nhàn rỗi trong các tầng lớp dân cư và các tổ chức kinh tế xã hội Chính phủ một quốc gia luôn

được xem là nhà phát hành có uy tín nhất trên thị trường TPCP là một loại chứng khoán nợ, do Chính phủ phát hành, có thời hạn, mệnh giá, lãi suất và xác nhận nghĩa vụ trả nợ của Chính phủ đối với người sở hữu trái phiếu, TPCP là tên gọi chung của các loại trái phiếu do KBNN phát hành và trái phiếu chính quyền địa phương, các cơ quan được Chính phủ cho phép phát hành và được Chính phủ đảm bảo thanh toán

Mục đích của việc phát hành trái phiếu Chính phủ là nhằm huy động vốn để bù đắp thiếu hụt NSNN, đầu tư xây dựng các công trình, dự án trọng điểm hoặc để xây dựng, thực hiện các chương trình mục tiêu của Chính phủ Nguồn thanh toán trái TPCP chủ yếu lấy từ NSNN hoặc nguồn vốn thu hồi trực tiếp từ các công trình được đầu tư từ nguồn vốn phát hành TPCP mang lại Do vậy, TPCP có tính an toàn cao, tính rủi ro thấp bởi vì nó được đảm bảo trả nợ bằng nguồn vốn của NSNN.

Đối với các loại trái phiếu do KBNN phát hành, trái phiếu chính quyền địa phương nguồn vốn thanh toán được đảm bảo bằng vốn NSNN; còn đối với các loại trái phiếu do các cơ quan khác được Chính phủ cho phép phát hành nguồn vốn thanh toán được lấy trực tiếp từ nguồn thu của các chương trình, dự án đó mang lại; trong trường hợp nếu các cơ quan được Chính phủ cho phép phát hành không có đủ khả năng thanh toán các khoản nợ thì Chính phủ sẽ đứng ra trả nợ.

Trái phiếu Chính phủ có nhiều loại khác nhau, nếu căn cứ vào kỳ hạn và mục đích phát hành thì TPCP được chia thành: Tín phiếu kho bạc; trái phiếu kho bạc; trái phiếu công trình; trái phiếu đầu tư; trái phiếu ngoại tệ; công trái xây dựng tổ quốc

+ Tín phiếu kho bạc: Là loại TPCP có kỳ hạn dưới 1 năm, mục đích của

việc phát hành tín phiếu kho bạc là nhằm phát triển thị trường tiền tệ và huy động vốn để bù đắp thiếu hụt tạm thời của NSNN trong năm tài chính Tín phiếu kho bạc được phát hành theo phương thức đấu thầu qua Ngân hàng Nhà nước, dưới hình thức chiết khấu mệnh giá; khối lượng và lãi suất tín phiếu kho bạc được hình thành qua kết quả đấu thầu Bộ Tài chính có thể uỷ thác cho Ngân hàng Nhà nước, Ngân hàng Thương mại Nhà nước phát hành, thanh toán tín phiếu kho bạc Toàn bộ khoản vay từ việc phát hành tín phiếu kho bạc được tập trung vào ngân sách Trung ương để sử dụng theo quy định; ngân sách Trung ương đảm bảo nguồn thanh toán

gốc, lãi tín phiếu kho bạc và chi phí tổ chức phát hành, thanh toán cho các tổ chức nhận uỷ thác phát hành Tín phiếu kho bạc được giao dịch trên thị trường tiền tệ hoặc được chiết khấu tại Sở giao dịch của Ngân hàng Nhà nước.

+ Trái phiếu kho bạc: Là loại trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn từ 1 năm trở

lên, do Kho bạc Nhà nước phát hành để huy động vốn bù đắp thiếu hụt của NSNN hàng năm đã được Quốc hội phê duyệt Trái phiếu kho bạc được đảm bảo bằng ngân sách Nhà nước, vì thế loại trái phiếu này có độ rủi ro không đáng kể Trái phiếu kho bạc được bán lẻ qua hệ thống KBNN hoặc đấu thầu qua thị trường giao dịch chứng khoán, bảo lãnh phát hành và đại lý phát hành Lãi suất trái phiếu kho bạc do Bộ trưởng Bộ Tài chính quyết định trên cơ sở tình hình thực tế của thị trường tài chính tại thời điểm phát hành Trường hợp đấu thầu lãi suất thì lãi suất hình thành qua kết quả đấu thầu

+ Trái phiếu công trình: Là loại TPCP có kỳ hạn từ 1 năm trở lên do

KBNN phát hành, nhằm huy động vốn theo quyết định của Thủ tướng Chính phủ, cho các dự án thuộc nguồn vốn đầu tư của ngân sách Trung ương đã ghi trong kế hoạch nhưng chưa được bố trí vốn ngân sách trong năm Trái phiếu công trình Trung ương được phát hành theo phương thức bán lẻ qua hệ thống KBNN, đấu thầu hoặc bảo lãnh phát hành Lãi suất trái phiếu công trình Trung ương do Bộ trưởng Bộ Tài chính quyết định trên cơ sở tình hình thực tế của thị trường tài chính tại thời điểm phát hành; nếu đấu thầu lãi suất thì lãi suất được hình thành theo kết quả đấu thầu Các khoản thu từ phát hành trái phiếu công trình trung ương được tập trung vào ngân sách TW để chi cho các công trình đã được Thủ tướng Chính phủ phê duyệt NSTW đảm bảo việc thanh toán gốc, lãi và phí đối với trái phiếu công trình Trung ương.

+ Trái phiếu đầu tư: Là loại TPCP có kỳ hạn từ 1 năm trở lên do các tổ

chức tài chính Nhà nước và các tổ chức tài chính, tín dụng được Thủ tướng Chính phủ chỉ định phát hành nhằm huy động vốn để đầu tư theo chính sách của Chính phủ Nếu phát hành theo phương thức bán lẻ thì lãi suất trái phiếu do Bộ trưởng Bộ Tài chính quyết định trên cơ sở tình hình thực tế của thị trường tài chính và nhu cầu vốn của các tổ chức phát hành; nếu phát hành theo phương thức đấu thầu thì lãi suất hình thành theo kết quả đấu thầu trong giới hạn trần lãi suất đã được Bộ Tài

chính quy định Tiền thu từ phát hành trái phiếu đầu tư phải được theo dõi riêng và chỉ sử dụng cho mục tiêu kinh tế đã được Chính phủ phê duyệt Tổ chức phát hành có trách nhiệm thanh toán gốc, lãi các trái phiếu đầu tư đã phát hành đến hạn thanh toán và các chi phí liên quan đến việc tổ chức phát hành, thanh toán; NSNN sẽ đảm nhận thanh toán một phần hay toàn bộ lãi trái phiếu hoặc cấp bù chênh lệch lãi suất cho tổ chức phát hành theo quyết định của Thủ tướng Chính phủ.

+ Trái phiếu ngoại tệ: Là TPCP có kỳ hạn từ một năm trở lên do Bộ Tài

chính (KBNN) phát hành, huy động vốn để đầu tư cho các mục tiêu theo chỉ định của Thủ tướng Chính phủ Đồng tiền phát hành là ngoại tệ tự do chuyển đổi và được Bộ trưởng Bộ Tài chính quyết định cho từng đợt phát hành Trái phiếu ngoại tệ được bán lẻ qua hệ thống KBNN hoặc đấu thầu qua NHNN NSNN đảm bảo thanh toán gốc, lãi trái phiếu ngoại tệ khi đến hạn.

+ Công trái xây dựng tổ quốc: Công trái xây dựng tổ quốc do Chính phủ

phát hành nhằm huy động nguồn vốn trong nhân dân để đầu tư xây dựng những công trình quan trọng quốc gia và các công trình thiết yếu khác phục vụ sản xuất, đời sống, tạo cơ sở vật chất, kỹ thuật cho đất nước Việc mua công trái thực hiện theo nguyên tắc tự nguyện Nhà nước đảm bảo giá trị công trái và bảo hộ quyền sở hữu, các quyền và lợi ích hợp pháp khác của người sở hữu công trái

- Thứ hai, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh: Là loại chứng khoán nợ do

doanh nghiệp phát hành nhằm huy động vốn cho các công trình theo chỉ định của Chính phủ, được Chính phủ cam kết trước các nhà đầu tư về việc thanh toán đúng hạn của tổ chức phát hành Trường hợp tổ chức phát hành không thực hiện được nghĩa vụ thanh toán (gốc, lãi) khi đến hạn thì Chính phủ sẽ chịu trách nhiệm trả nợ thay tổ chức phát hành.

- Thứ ba, trái phiếu chính quyền địa phương: Là một loại chứng khoán nợ,

do chính quyền địa phương phát hành, có thời hạn, có mệnh giá, có lãi, xác nhận nghĩa vụ trả nợ của chính quyền địa phương đối với người sở hữu trái phiếu Trái

phiếu chính quyền địa phương phát hành nhằm mục đích để huy động vốn đáp ứngnhu cầu phát triển kinh tế, văn hoá, xã hội của từng địa phương

1.1.2.2 Phân loại theo lợi tức trái phiếu

- Thứ nhất, trái phiếu có lãi suất cố định: Là loại trái phiếu mà lợi tức được

xác định theo một tỷ lệ phần trăm (%) cố định theo mệnh giá.

- Thứ hai, trái phiếu có lãi suất thay đổi (thả nổi): Lợi tức của trái phiếu

được trả trong các kỳ có sự khác nhau được tính theo một lãi suất có sự biến đổi theo một lãi suất tham chiếu.

- Thứ ba, trái phiếu có lãi suất bằng không (zero - coupon Bonds): Là loại

trái phiếu mà người mua không nhận được lãi, nhưng được mua với giá thấp hơn mệnh giá (mua chiết khấu) và được hoàn trả bằng mệnh giá khi trái phiếu đó đáo hạn

1.1.2.3 Phân loại theo hình thức trái phiếu

- Thứ nhất, trái phiếu vô danh: Là loại trái phiếu không ghi tên của người

mua trên chứng chỉ trái phiếu hoặc trong sổ sách của người phát hành Người nắm giữ trái phiếu là người được hưởng quyền lợi của chủ sở hữu trái phiếu theo quy định.

- Thứ hai, trái phiếu ghi danh: Là loại trái phiếu có ghi tên người đầu tư trên

chứng chỉ trái phiếu hoặc trong sổ của nhà phát hành.

Ngoài cách phân loại chủ yếu nêu trên, người ta còn có nhiều cách phân loại khác nhau như: Dựa vào mức độ rủi ro tín dụng; dựa vào tính chất của trái phiếu; dựa vào phạm vi phát hành (trái phiếu trong nước và trái phiếu quốc tế)

1.1.3 Đặc điểm của trái phiếu

Trái phiếu là loại hình chứng khoán nợ, bất kỳ một loại trái phiếu nào cũng

mang những đặc điểm sau: 1.1.3.1 Tính sinh lời

Trái phiếu là chứng chỉ vay nợ của Chính phủ hoặc của công ty, khi đầu tư vào trái phiếu tức là nhà đầu tư sẽ thu lại được một khoản lợi tức mong đợi trong tương lai; thông thường đối với các loại trái phiếu có các khoản lợi tức sau:

- Lãi suất danh nghĩa: Là lãi suất trái phiếu thường được ghi trên chứng chỉ trái phiếu hoặc người phát hành công bố, lãi suất danh nghĩa có tính ổn định cao vì tỷ lệ lãi suất trái phiếu và mệnh giá là cố định trong một kỳ hạn Lãi suất trái phiếu mới chỉ phản ảnh được chủ thể phát hành phải trả lãi trái phiếu đó là bao nhiêu; điều đáng quan tâm ở đây là lãi suất hoàn vốn, lãi suất hoàn vốn hay nói một

cách chính xác hơn là lãi suất hoàn vốn nội bộ (Internal rate of return – IRR) là một lãi suất mà với mức lãi suất đó sẽ làm cho giá trị hiện tại của các khoản tiền thu được trong tương lai do đầu tư đưa lại bằng với giá trị hiện tại của khoản vốn đầu tư; lãi suất hoàn vốn là một thước đo mức sinh lời của trái phiếu cũng như đối với bất kỳ khoản đầu tư nào Giá trị hiện tại và lãi suất hoàn vốn của một trái phiếu coupon có quan hệ nghịch đảo, giá càng cao thì lãi suất hoàn vốn càng thấp và ngược lại Khi giá trái phiếu coupon được đặt bằng mệnh giá thì lãi suất hoàn vốn bằng lãi suất của cuống phiếu Lãi suất hoàn vốn lớn hơn lãi suất coupon khi giá trái phiếu thấp hơn mệnh giá.

Giá trị hiện tại của trái phiếu coupon được tính theo công thức sau:

C : Là tiền coupon hàng năm (tiền lãi trái phiếu hàng năm) F : Là mệnh giá trái phiếu (giá trị hoàn vốn của trái phiếu) N : Là số năm tới ngày đáo hạn

Pb: Là giá của trái phiếu coupon

I : Là tỷ lệ chiết khấu được xác định theo lãi suất thị trường hoặc lãi suất trù tính của người đầu tư

Với trái phiếu chiết khấu, giá trị hiện tại được tính như sau

( 1+i )n (1.2)

Trong đó:

F : Là mệnh giá trái phiếu n : Là số năm tới ngày đáo hạn Pd : Là giá của trái phiếu chiết khấu

I : Là tỷ lệ chiết khấu được xác định theo lãi suất thị trường hoặc lãi suất trù tính của người đầu tư

- Lãi suất hoàn vốn hiện hành: Được hình thành khi mua bán trái phiếu trên thị trường và nó là số đo gần đúng với lãi suất hoàn vốn; khi giá mua (hoặc bán)

trái phiếu bằng mệnh giá thì lãi suất hoàn vốn hiện hành chính bằng lãi suất hoàn vốn, nghĩa là giá trái phiếu càng gần với mệnh giá thì lãi suất hoàn vốn hiện hành càng gần với lãi suất hoàn vốn Như vậy, lãi suất hiện hành biến động cùng chiều với lãi suất hoàn vốn.

Đối với trái phiếu có cuống thanh toán lãi, lãi suất hoàn vốn hiện hành được xác định như sau:

Pb (1.3)

Trong đó:

Ic : Là lãi suất hoàn vốn hiện hành

Pb : Là giá trái phiếu coupon (giá trái phiếu hiện hành)

C : Là tiền lãi coupon hàng năm (tiền lãi trái phiếu hàng năm) Đối với trái phiếu chiết khấu, lãi suất hoàn vốn được tính như sau

I : Là lãi suất hoàn vốn

F : Là mệnh giá của trái phiếu chiết khấu Pd: Là giá mua trái phiếu chiết khấu

- Lợi tức đáo hạn hay còn gọi là lợi tức đầu tư trái phiếu là mức sinh lời của trái phiếu dựa trên lãi suất; thời gian đáo hạn và giá mua trái phiếu trên thị trường Lợi tức của một trái phiếu không nhất thiết phải bằng lãi suất trái phiếu đó Lợi tức hoàn vốn của trái phiếu được xác định như sau:

Pt : Là giá trái phiếu ở thời điểm t Pt+1 : Là giá trái phiếu ở thời điểm t+1 C : Là tiền lãi coupon

Nếu lãi suất thị trường tăng sẽ làm sụt giảm giá trái phiếu, dẫn đến tình trạng thua lỗ về vốn đối với những trái phiếu mà thời gian đến ngày đáo hạn dài hơn thời gian lưu giữ trái phiếu Lãi suất thị trường tăng quá cao có thể dẫn đến tình trạng lỗ vốn quá lớn, khi mức lỗ về vốn cao hơn mức lãi suất hiện hành ban đầu thì lãi suất kỳ hạn của trái phiếu trở thành lãi suất âm Lãi suất thị trường giảm sẽ làm cho giá trái phiếu tăng lên và sẽ có mức lời về vốn đối với những trái phiếu mà thời gian đến ngày đáo hạn dài hơn thời gian lưu giữ trái phiếu.

1.1.3.2 Tính rủi ro

Trái phiếu nào cũng có tính rủi ro, mức độ cao hay thấp thì hoàn toàn phụ thuộc vào tính chất, đặc thù của từng loại trái phiếu Thường thì nhà đầu tư vào trái phiếu đều trông chờ vào tiền lãi mà không tham gia trực tiếp vào quá trình quản lý của tổ chức phát hành trái phiếu; tuy nhiên, trước lúc đầu tư vào trái phiếu họ cũng phải so sánh, cân nhắc giữa tiền lời thu được từ lãi trái phiếu với lợi nhuận thu được từ việc đầu tư vào các lĩnh vực khác Khi nền kinh tế có những biến động tiêu cực như tỷ lệ lạm phát, lãi suất thị trường cao, kinh tế khủng khoảng thì những yếu tố này cũng có những ảnh hưởng không nhỏ đến rủi ro trong việc đầu tư vào trái phiếu Khi trái phiếu được lưu hành giá của trái phiếu được hình thành trên thị trường do cung và cầu quyết định Rủi ro đối với đầu tư vào trái phiếu thể hiện trên hai khía cạnh đó là: Khi lãi suất thị trường tăng làm cho giá trái phiếu giảm điều này ảnh hưởng trực tiếp đến lợi tức đầu tư vào trái phiếu Trong trường hợp trái phiếu có tính thanh khoản thấp thì việc chuyển đổi trái phiếu ra tiền mặt sẽ gặp nhiều khó khăn.

Các loại TP khác nhau có mức độ rủi ro khác nhau; cụ thể, TPCP có mức độ rủi ro thấp nhất vì nguồn vốn thanh toán TPCP khi đến hạn được NSNN đảm bảo; trái phiếu chính quyền địa phương thì được đảm bảo bằng ngân sách của địa phương; trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh trong trường hợp nhà phát hành không có khả năng trả nợ thì Chính phủ sẽ hỗ trợ; trong khi đó trái phiếu công ty thì có

mức độ rủi ro cao hơn vì nguồn vốn đảm bảo thanh toán các khoản nợ phụ thuộc nhiều vào kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của chủ thể phát hành.

1.1.3.3 Tính thanh khoản

Đó chính là khả năng chuyển đổi trái phiếu thành tiền mặt, mỗi một loại trái phiếu có khả năng thanh khoản khác nhau; TPCP thông thường có tính thanh khoản cao hơn so với các loại trái phiếu khác Tín phiếu kho bạc là loại TPCP có tính thanh khoản cao nhất bởi vì kỳ hạn của nó ngắn (dưới 1 năm), nó là một trong những công cụ quan trọng của thị trường tiền tệ; tín phiếu kho bạc cũng là một yếu tố cấu thành khối lượng tiền trong quá trình lưu thông, nó được mua bán trên thị trường vốn; trái phiếu kho bạc thường có kỳ hạn từ 1 năm trở lên, do vậy tín thanh khoản của TPKB thấp hơn tín phiếu kho bạc; TPKB đáp ứng đủ điều kiện thì được giao dịch trên thị trường thứ cấp, trong quá trình này NHTW cũng tham gia với vai trò là chiết khấu ngắn hạn các công cụ nợ dài hạn, vì thế mà TPKB cũng là một công cụ nợ có tính thanh khoản khá cao.

Trái phiếu chính quyền địa phương và trái phiếu do cơ quan Chính phủ phát hành có tính thanh khoản thấp hơn tín phiếu kho bạc và trái phiếu kho bạc Thông qua việc nắm bắt được đặc điểm chung của trái phiếu và các đặc điểm riêng của từng loại trái phiếu, giúp cho các nhà đầu tư trong việc ra quyết định khi tham gia đầu tư vào thị trường đầy hấp dẫn và rủi ro này.

1.1.4 Các yếu tố cơ bản của trái phiếu

1.1.4.1 Mệnh giá trái phiếu

Mệnh giá trái phiếu hay còn gọi là giá trị danh nghĩa của trái phiếu là giá trị được ghi trên trái phiếu; giá trị này được coi là số vốn gốc Mệnh giá trái phiếu là căn cứ để xác định số lợi tức tiền vay mà người phát hành phải trả Mệnh giá cũng thể hiện số tiền người phát hành phải hoàn trả khi trái phiếu đến hạn.

1.1.4.2 Kỳ hạn trái phiếu

Là khoảng thời gian từ ngày phát hành đến ngày người phát hành hoàn trả tiền vốn lần cuối Ngày mà khoản vốn gốc trái phiếu được thanh toán lần cuối được gọi là ngày đáo hạn của trái phiếu Có nhiều cách phân loại kỳ hạn trái phiếu khác nhau, trên thực tế người ta thường phân ra các loại kỳ hạn sau: Trái phiếu ngắn

hạn (có kỳ hạn dưới một năm); trái phiếu trung hạn (có kỳ hạn từ 1 đến 5 năm); trái phiếu dài hạn (có kỳ hạn từ 5 năm trở lên).

1.1.4.3 Lãi suất trái phiếu

Lãi suất trái phiếu thường được ghi trên trái phiếu hoặc người phát hành công bố được gọi là lãi suất danh nghĩa; lãi suất này được xác định theo tỷ lệ phần trăm (%) với mệnh giá của trái phiếu và cũng là một căn cứ để xác định lợi tức của trái phiếu Lãi suất trái phiếu là một trong những yếu tố cơ bản nhất của trái phiếu, đó là tiêu điểm quan tâm của nhà đầu tư; do vậy, nó có ảnh hưởng nhiều đến giá của trái phiếu Lãi suất trái phiếu phụ thuộc nhiều vào các yếu tố như thời hạn của trái

phiếu; chỉ số lạm phát và những biến động khác của thị trường

1.1.4.4 Giá phát hành

Là giá bán ra của trái phiếu vào thời điểm phát hành Thông thường, giá phát hành được xác định theo tỷ lệ (%) của mệnh giá Tuỳ theo tình hình của thị trường và của người phát hành để xác định giá phát hành một cách hợp lý Có thể phân ra 3 trường hợp sau:

+ Giá phát hành bằng mệnh giá + Giá phát hành thấp hơn mệnh giá + Giá phát hành cao hơn mệnh giá

1.2 TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ 1.2.1 Khái niệm

Thị trường trái phiếu Chính phủ là một bộ phận của thị trường tài chính, đây chính là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua bán các tài sản tài chính Trái phiếu Chính phủ là một loại chứng khoán nợ do Chính phủ phát hành, TPCP là một trong những công cụ nợ của Chính phủ chính vì vậy mà thị trường TPCP được coi là thị trường nợ Trên thực tế, với sự đa dạng của TPCP về kỳ hạn, lãi suất; do vậy, TPCP không những tham gia vào thị trường tiền tệ mà còn tham gia vào thị trường vốn Tín phiếu kho bạc sau khi phát hành được phép mua, bán trên thị truờng tiền tệ hoặc chiết khấu, tái chiết khấu cầm cố tại ngân hàng theo quy định của Nhà nước, tín phiếu kho bạc là một công cụ quan trọng để Ngân hàng Trung ương thực hiện

nghiệp vụ thị trường mở Thông qua việc mua, bán tín phiếu kho bạc Ngân hàng Trung ương thực hiện điều hoà lượng tiền cung ứng và thực thi các chính sách tiền tệ của mình Vì vậy, ngay cả trong trường hợp NSNN không bị thâm hụt, thì Bộ Tài chính vẫn có thể phát hành tín phiếu kho bạc với mục đích góp phần thực hiện các chính sách tiền tệ của Nhà nước.

TPCP có kỳ hạn (trung hạn và dài hạn) nếu đáp ứng đủ các điều kiện kỹ thuật theo quy định của TTGDCK thì được niêm yết trên thị trường chứng khoán Với sự có mặt của TPCP và trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh, trái phiếu chính quyền địa phương đã góp phần làm đa dạng hàng hoá trên thị trường tài chính Bên cạnh đó là việc mở rộng và tự do hoá thị trường vốn trong nước là cơ hội tốt để cho các nhà đầu tư thực hiện các giao dịch trái phiếu trên thị trường Thông qua các hoạt động giao dịch này góp phần khai thông các luồng vốn trong nền kinh tế, nâng cao vị trí của thị trường TPCP trong thị trường tài chính.

1.2.2 Các thành viên tham gia thị trường trái phiếu Chính phủ

1.2.2.1 Chủ thể phát hành

Chủ thể phát hành trái phiếu là một tổ chức đứng ra huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu cho các nhà đầu tư thông qua việc mua trái phiếu Đối với TPCP, Chính phủ và các chính quyền địa phương là chủ thể phát hành trái phiếu với khối lượng lớn nhất ra thị trường Điều này là dễ hiểu, vì không phải lúc nào Chính phủ cũng có đủ nguồn NSNN dự trữ để bù đắp thiếu hụt NSNN và những khoản chi lớn cho đầu tư phát triển Hầu hết, Chính phủ các quốc gia trên thế giới đều sử dụng hình thức huy động các nguồn vốn nhàn rỗi trong xã hội thông qua việc phát hành TPCP huy động vốn từ trong nước và huy động vốn trên thị trường quốc tế thông qua việc phát hành trái phiếu quốc tế Chính phủ tham gia vào thị trường trái phiếu với tư cách là chủ thể phát hành, là người cung cấp hàng hóa cho thị trường tài chính Thông qua thị trường này, Chính phủ sẽ thu hút được các luồng vốn nhàn rỗi trong dân cư; thu hút các nhà đầu tư tham gia vào thị trường này và cuối cùng Chính phủ sẽ tập trung được một lượng tiền cần thiết để đầu tư cho các mục tiêu phát triển kinh tế - xã hội.

1.2.2.2 Các tổ chức trung gian

Khác với các thị trường phổ thông; thị trường TPCP muốn hoạt động được ngoài việc tham gia của chủ thể phát hành và nhà đầu tư ra thì luôn tồn tại chủ thể thứ ba đó là các tổ chức trung gian Tổ chức trung gian là người đứng ra kết nối các hoạt động mua, bán, trao đổi giữa chủ thể phát hành và nhà đầu tư; giữa các nhà đầu tư với nhau Các tổ chức trung gian trên thị trường TPCP bao gồm:

- Thứ nhất, tổ chức bảo lãnh, đại lý phát hành

Tổ chức bảo lãnh hoặc đại lý đối với trường hợp phát hành trái phiếu theo

phương thức bảo lãnh phát hành hoặc đại lý phát hành là các công ty Chứng khoán;

Quỹ đầu tư; Công ty tài chính; các tổ chức Ngân hàng Để thực hiện được việc bảo lãnh phát hành tức là tổ chức này giúp cho tổ chức phát hành thực hiện các thủ tục trước khi phát hành trái phiếu ra thị trường chứng khoán; phân phối trái phiếu cho các nhà đầu tư, nhận mua trái phiếu để bán lại hoặc mua số trái phiếu còn chưa phân phối hết Trong khi đó, Tổ chức đại lý phát hành được chính tổ chức phát hành trái phiếu ủy thác cho thực hiện việc bán trái phiếu cho các nhà đầu tư.

Bảo lãnh phát hành gồm hai khâu cơ bản: Tư vấn tài chính và phân phối chứng khoán Các tổ chức bảo lãnh phát hành được hưởng một khoản phí nhất định căn cứ trên số tiền thu được từ đợt phát hành Phí bảo lãnh phát hành được quy định theo một tỷ lệ nhất định (Ở Việt Nam hiện nay phí bảo lãnh phát hành trái phiếu tối đa là 0,15%/số tiền trái phiếu nhận bảo lãnh) Việc bảo lãnh phát hành thường được thực hiện theo một trong các phương thức sau:

Bảo lãnh với cam kết chắc chắn: Là phương thức bảo lãnh mà theo đó tổ

chức bảo lãnh cam kết ngoài việc thực hiện các thủ tục trước khi phát hành trái phiếu ra thị trường chứng khoán, phân phối lại trái phiếu cho các nhà đầu tư và nhận mua lại trái phiếu để bán lại hoặc mua số trái phiếu còn lại chưa phân phối hết.

Bảo lãnh theo phương thức cố gắng cao nhất: Là phương thức bảo lãnh mà

theo đó tổ chức bảo lãnh thỏa thuận làm đại lý cho tổ chức phát hành Tổ chức bảo lãnh phát hành không cam kết bán toàn bộ số chứng khoán mà chỉ cam kết sẽ cố gắng hết sức để bán chứng khoán ra thị trường, nhưng phần không phân phối hết sẽ được trả lại cho tổ chức phát hành.

Bảo lãnh theo phương thức bán tất cả hoặc không: Là phương thức bảo lãnh

mà theo đó tổ chức phát hành chỉ thị cho tổ chức bảo lãnh phát hành nếu không bán hết số chứng khoán thì hủy bỏ toàn bộ đợt phát hành.

Bảo lãnh theo phương thức tối thiểu - tối đa: Là phương thức bảo lãnh trung

gian giữa phương thức bảo lãnh cố gắng cao nhất và phương thức bảo lãnh bán tất cả hoặc không Theo phương thức này, tổ chức phát hành chỉ thị cho tổ chức bảo lãnh phải bán tối thiểu một tỷ lệ nhất định chứng khoán phát hành Nếu lượng chứng khoán bán được đạt tỷ lệ thấp hơn tỷ lệ yêu cầu thì toàn bộ đợt phát hành sẽ bị hủy bỏ.

Hoạt động bảo lãnh phát hành về cơ bản gồm có các hoạt động sau:

+ Nghiên cứu và tư vấn cho các tổ chức phát hành chứng khoán cách thức phát hành, cơ cấu phát hành và định giá chứng khoán.

+ Chuẩn bị và hoàn tất các thủ tục pháp lý cần thiết cho đợt phát hành + Thoả thuận, hợp tác với các nhà bảo lãnh phát hành khác và các công ty chứng khoán, thực hiện công tác tiếp thị, phân phối chào bán chứng khoán.

+ Quản lý, phân phối và thanh toán chứng khoán.

+ Thực hiện các công việc hỗ trợ cho thị trường và các dịch vụ sau khi phát hành.

- Thứ hai, tổ chức đánh giá hệ số tín nhiệm

Là tổ chức chuyên về đánh giá mức độ “Tín nhiệm” của các tổ chức phát hành và xếp hạng chúng theo năng lực thanh toán tiền lãi và vốn vay theo kỳ hạn đã cam kết của nhà phát hành trái phiếu Tại nhiều nước đã hình thành những tổ chức chuyên môn phân tích và đánh giá hệ số tín nhiệm đối với nhà phát hành Hai công ty lâu đời và nổi tiếng trong lĩnh vực này là hai công ty của Mỹ: Công ty Moody và công ty Standard và Poors ( S & P), các công ty này đưa ra ký hiệu trong việc xếp hạng trái phiếu theo mức độ rủi ro và cách xếp hạng này được sử dụng phổ biến ở các nước Mức độ “ tín nhiệm” của các công ty thường được xếp theo các chữ cái A, B, a, b…… dưới đây là cách xếp hạng của hai công ty nói trên: AAA thể hiện chất lượng cao nhất đó là việc chắc chắn hoàn trả được tiền lãi và tiền gốc cho các nhà đầu tư chứng khoán; với mức AA thì năng lực thanh toán tiền gốc và lãi có phần kém hơn so với AAA; tiếp theo là các hạng A, BBB, BB,B, CCC,

CC,C… và thấp nhất là D (thể hiện có nguy cơ vỡ nợ) Ngoài ra người ta còn sử dụng thêm các dấu ( +) và (-) để thể hiện mức độ đánh giá chính xác hơn.

Hệ số tín nhiệm sẽ cung cấp những thông tin cần thiết cho nhà đầu tư về tình trạng của người phát hành để lựa chọn khi đầu tư vào trái phiếu một cách thích hợp Hệ số tín nhiệm góp phần làm giảm bớt chi phí sử dụng vốn cho người phát hành, khi một nhà phát hành có định mức tín nhiệm cao thì việc phát hành trái phiếu sẽ thuận lợi, dễ dàng, giảm được chi phí huy động vốn và họ có thể phát hành trái phiếu ở mức lãi suất thấp hơn lãi suất các loại hình tín dụng khác nhưng vẫn thu hút được các nhà đầu tư Định mức tín nhiệm nâng cao trách nhiệm của người phát hành đối với nhà đầu tư vì việc đánh giá định mức tín nhiệm liên quan đến chữ “Tín” của người phát hành, điều đó thúc đẩy người phát hành thực hiện tốt hơn cam kết đối với nhà đầu tư trong việc đảm bảo thanh toán tiền lãi và tiền vốn vay.

- Thứ ba, đại lý phân phối chứng khoán

Để phân phối chứng khoán đến các nhà đầu tư được thuận tiện, tổ chức phát hành thường thuê một hoặc một nhóm công ty đứng ra làm đại lý phân phối chứng khoán Công ty này thường có mạng lưới, chi nhánh rộng, tạo điều kiện để người có nhu cầu đầu tư dễ dàng có được các thông tin cần thiết trước khi đưa ra các quyết định đầu tư của mình Kết thúc đợt phát hành, tổ chức phát hành sẽ thanh toán chi phí cho tổ chức đứng ra nhận làm đại lý phân phối trái phiếu dựa trên khối lượng và giá trị đợt phát hành.

- Thứ tư, tổ chức môi giới chứng khoán

Là tổ chức có chức năng tư vấn, giúp đỡ các nhà đầu tư trong việc ra quyết định đầu tư và thực hiện các quyết định đầu tư đó Tổ chức môi giới chứng khoán cũng có thể đưa ra các lời khuyên về hoạt động nghiệp vụ đối với các công ty chứng khoán và các tổ chức tài chính.

- Thứ năm, hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán

Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán là tổ chức của các công ty chứng khoán và một số thành viên khác hoạt động trong lĩnh vực chứng khoán, mục đích là bảo vệ lợi ích cho các công ty thành viên nói riêng và cho toàn ngành chứng khoán nói chung Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán thường là một tổ chức tự điều hành.

1.2.2.3 Sở giao dịch chứng khoán

Sở giao dịch chứng khoán là trung tâm giao dịch có tổ chức để giao dịch các chứng khoán được niêm yết Sở giao dịch thực hiện vận hành thị trường thông qua bộ máy tổ chức bao gồm nhiều bộ phận khác nhau phục vụ các hoạt động trên thị trường sở giao dịch Ngoài ra, Sở giao dịch cũng ban hành những quy định điều chỉnh các hoạt động giao dịch chứng khoán ở Sở, phù hợp với các quy định luật pháp về chứng khoán và giao dịch chứng khoán.

1.2.2.4 Tổ chức lưu ký và thanh toán bù trừ

Là tổ chức nhận lưu giữ, bảo quản các chứng khoán của khách hàng và tiến hành các nghiệp vụ thanh toán bù trừ cho các giao dịch chứng khoán.

1.2.2.5 Chủ thể đầu tư

Chủ thể đầu tư chính là những người tham gia mua các loại chứng khoán nợ do Chính phủ phát hành Nếu phân loại theo quy mô, tổ chức của các chủ thể đầu tư thì phân chia thành các nhà đầu tư cá nhân và các nhà đầu tư có tổ chức Thông thường, các nhà đầu tư cá nhân là các hộ gia đình, những người dân có khoản tiền nhàn rỗi, thay vì gửi tiết kiệm vào ngân hàng họ quyết định đầu tư dưới hình thức mua TPCP Còn các nhà đầu tư có tổ chức là các công ty kinh doanh chứng khoán, tổ chức tài chính, họ là những tổ chức có quy mô, chuyên hoạt động kinh doanh trong lĩnh vực mua, bán chứng khoán và sử dụng các nguồn vốn kinh doanh của mình để đầu tư vào TPCP, vì đây là lĩnh vực đầu tư khá an toàn, lãi suất TPCP thường ổn định, ít có những biến động lớn và người phát hành đảm bảo được khả

năng thanh toán cao và hệ số tín nhiệm của chủ thể phát hành rất cao

1.2.3 Thị trường sơ cấp

Thị trường TPCP là một bộ phận của thị trường tài chính, là nơi diễn ra các hoạt động mua bán tài sản tài chính Thị trường TPCP là một bộ phận không thể tách rời thị trường chứng khoán; thông qua thị trường TPCP, Chính phủ và các doanh nghiệp sẽ thu hút và khơi thông được các nguồn vốn nhàn rỗi trong dân cư để tập trung đầu tư cho các mục tiêu dài hạn đã được hoạch định Theo cơ chế hoạt động, thị trường TPCP cũng bao gồm có thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp Thị trường sơ cấp là thị trường để thực hiện việc phát hành mới các loại TPCP, khác với thị trường thứ cấp là nơi mua, bán các loại TP đã phát hành trước đó.

Như vậy, thị trường sơ cấp là nơi cung cấp vốn, thông qua hoạt động của thị trường này những luồng tiền nhàn rỗi trong dân chúng và các tổ chức kinh tế - xã hội có thể được chuyển thành vốn đầu tư dài hạn cho người phát hành chứng khoán; thị trường này có đặc điểm là hoạt động không liên tục và chỉ hoạt động khi có đợt phát hành TPCP mới TPCP thường được phát hành theo các phương thức sau:

1.2.3.1 Phương thức bảo lãnh phát hành trái phiếu

Bảo lãnh phát hành là việc tổ chức bảo lãnh giúp tổ chức phát hành thực hiện các thủ tục trước khi phát hành trái phiếu ra thị trường chứng khoán, phân phối trái phiếu cho các nhà đầu tư, nhận mua trái phiếu để bán lại hoặc mua số trái phiếu còn lại chưa phân phối hết Hoạt động bảo lãnh phát hành TP thường do các công ty chứng khoán, các quỹ đầu tư, công ty tài chính, các ngân hàng và các định chế tài chính khác được Bộ tài chính cho phép đứng ra đảm nhiệm Căn cứ vào kết quả đăng ký mua trái phiếu của các nhà đầu tư các thành viên tham gia bảo lãnh phát hành gửi bản đăng ký bảo lãnh phát hành trái phiếu đến tổ chức phát hành để làm căn cứ xem xét, lựa chọn cấu trúc bảo lãnh và các tổ chức bảo lãnh phát hành.

Cấu trúc bảo lãnh phát hành được quyết định cho từng đợt phát hành theo một trong hai hình thức sau: Một hoặc một số tổ chức đồng bảo lãnh phát hành hoặc tổ hợp bảo lãnh phát hành có một hoặc một số tổ chức đồng bảo lãnh phát hành chính đứng ra chủ trì đợt phát hành trái phiếu Các tổ hợp bảo lãnh mua trái phiếu với một mức giá xác định và bán trái phiếu với mức giá cao hơn để thu lợi nhuận, trong trường hợp này sẽ không có phí dịch vụ bảo lãnh Các quốc gia có thị trường chứng khoán phát triển thường phổ biến các hình thức bảo lãnh sau: Bảo lãnh với cam kết chắc chắn; bảo lãnh theo phương thức cố gắng cao nhất; bảo lãnh theo phương thức bán tất cả hoặc không; bảo lãnh theo phương thức tối thiểu - tối đa.

Phương thức bảo lãnh phát hành có ưu thế là huy động được khối lượng vốn lớn trong khoảng thời gian ngắn; song tính cạnh tranh không cao và các nhà bảo lãnh dễ nhận biết được chủ trương khi Chính phủ sử dụng công cụ TPCP để điều chỉnh cung, cầu vốn đầu tư; do đó, để thị trường thứ cấp hoạt động tốt các nhà bảo lãnh cần có cam kết hỗ trợ sau khi phát hành thông qua việc mua và bán các loại TPCP.

1.2.3.2 Phương thức đấu thầu trái phiếu

Đấu thầu TPCP là việc bán TPCP cho các tổ chức, cá nhân tham gia đấu thầu, đáp ứng đủ các yêu cầu của Chính phủ và có mức lãi suất đặt thầu thấp nhất Đấu thầu TPCP thường do Bộ Tài chính trực tiếp tổ chức đấu thầu hoặc uỷ quyền cho NHNN tổ chức đấu thầu TPCP đấu thầu được giao dịch trên thị trường chứng khoán, có hai hình thức đấu thầu: Đấu thầu cạnh tranh lãi suất và kết hợp giữa đấu thầu cạnh tranh lãi suất với đấu thầu không cạnh tranh lãi suất, nghĩa là người đặt thầu không đưa ra mức lãi suất mà lãi suất trái phiếu hình thành thông qua đấu thầu cạnh tranh đồng thời là lãi suất trúng thầu chung cho cả đấu thầu không cạnh tranh, ở đây người đặt thầu không cạnh tranh sẽ được ưu tiên trúng thầu.

Việc xác định khối lượng và lãi suất trúng thầu căn cứ vào khối lượng và lãi suất đặt thầu của các thành viên, khối lượng trái phiếu cần huy động và lãi suất chỉ đạo (nếu có) Khối lượng trúng thầu được chọn từ mức lãi suất đặt thầu thấp nhất đến mức lãi suất chỉ đạo (nếu có) Tại mức lãi suất đặt thầu mà khối lượng đặt thầu vượt quá khối lượng vốn cần huy động thì khối lượng trúng thầu được phân chia cho mỗi phiếu đặt thầu theo tỷ lệ thuận giữa khối lượng vốn cần huy động còn lại và khối lượng đặt thầu của từng phiếu tại mức lãi suất đó.

Nếu đấu thầu theo kiểu của Hà Lan, thì lãi suất trúng thầu cao nhất sẽ là lãi suất trúng thầu áp dụng chung cho mọi đối tượng trúng thầu Phương pháp này có ưu điểm là giá trúng thầu ngang bằng với giá thị trường, song có hạn chế là giá trúng thầu có thể thấp vì người trúng thầu chỉ trả tiền ở mức trúng thầu thấp nhất chứ không phải giá thầu mà họ đã đưa ra.

Nếu đấu thầu theo kiểu Mỹ các thành viên trúng thầu sẽ mua trái phiếu có lãi suất đúng bằng lãi suất họ đã đặt thầu; như vậy, theo phương thức này thì một đợt phát hành có nhiều mức giá khác nhau, dẫn đến có các mức lợi tức hoàn vốn khác nhau Phương pháp này cho phép xác định được mức giá trung bình cao hơn kiểu đấu thầu theo phương pháp Hà Lan, song nó có hạn chế là dễ dẫn đến sự phân chia thị trường.

1.2.3.3 Phương thức đại lý phát hành trái phiếu

Đại lý phát hành trái phiếu là việc Chính phủ (tổ chức phát hành) ủy thác cho một hoặc một số tổ chức bán trái phiếu Trường hợp, nếu không bán hết số lượng trái phiếu mà Chính phủ dự định phát hành thì tổ chức làm đại lý trả lại cho tổ chức

phát hành, không có trách nhiệm phải mua hết số trái phiếu còn lại Các nhà đại lý phát hành là các công ty chứng khoán, ngân hàng thương mại, ngân hàng đầu tư, Kho bạc Nhà nước được coi như một đại lý đặc biệt của Chính phủ trong việc phát hành trái phiếu Trái phiếu có thể bán với hình thức ngang mệnh giá hoặc không ngang mệnh giá; nếu thời điểm phát hành và thanh toán của mỗi đợt là đồng nhất thì được phép niêm yết, giao dịch tại thị trường chứng khoán Tổ chức đại lý được nhà phát hành trả cho một khoản phí trên số trái phiếu đã bán Điểm khác biệt chủ yếu giữa phương thức đại lý phát hành và bảo lãnh phát hành chính là ở khả năng phân phối trái phiếu ra công chúng Trên thị trường sơ cấp cần có những nhà kinh doanh trái phiếu (ngân hàng thương mại, công ty chứng khoán có uy tín) họ đảm nhiệm việc bao tiêu khối lượng trái phiếu phát hành và bán trái phiếu lại cho các nhà đầu tư, đồng thời họ cũng đóng vai trò là những nhà tạo lập thị trường.

1.2.4 Thị trường thứ cấp

Đây là nơi giao dịch các loại TPCP đã được phát hành trên thị trường sơ cấp Hoạt động của thị trường thứ cấp tạo ra khả năng dễ dàng, thuận tiện chuyển đổi TP thành tiền Trên thị trường này diễn ra việc mua bán TPCP giữa các nhà đầu tư, tiền thu được từ việc bán TP không thuộc về nhà phát hành mà thuộc về nhà đầu tư bán TP nhường lại quyền sở hữu TP cho các nhà đầu tư khác Thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp có mối quan hệ tương tác gắn bó chặt chẽ với nhau; nếu không có thị trường sơ cấp thì không có hàng hóa để lưu thông trên thị trường thứ cấp Nhưng nếu không có thị trường thứ cấp thì thị trường sơ cấp cũng khó có thể phát triển và hoạt động có hiệu quả Vì vậy, mặc dù sự hoạt động của thị trường thứ cấp không làm tăng thêm vốn đầu tư cho nền kinh tế song sự tồn tại và hoạt động nhịp nhàng của thị trường thứ cấp làm cho thị trường sơ cấp hoạt động có hiệu quả và phát triển Thị trường thứ cấp bao gồm thị trường tập trung và thị trường phi tập trung.

1.2.4.1 Thị trường chứng khoán tập trung (Sở giao dịch chứng khoán)

Thị trường chứng khoán tập trung hay thị trường chứng khoán có tổ chức là một trung tâm mua bán chứng khoán được tổ chức một cách chặt chẽ và được gọi là Sở giao dịch chứng khoán Phương thức giao dịch tại Sở giao dịch là phương thức đấu giá, trong đó có các lệnh mua, lệnh bán được khớp với nhau trên cơ sở đó hình

thành giá cả của từng chứng khoán; để có đủ điều kiện được giao dịch tại thị trường chứng khoán tập trung thì trái phiếu phải niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Trái phiếu niêm yết và giao dịch tại Sở GDCK phải đảm bảo các yêu cầu kỹ thuật là các trái phiếu của một đợt phát hành phải có cùng ngày đáo hạn, việc mua bán trái phiếu được thực hiện tập trung tại Sở GDCK theo hình thức đấu giá Trái phiếu Chính phủ có thể được giao dịch trên thị truờng tập trung, thị trường phi tập trung (OTC); việc niêm yết và giao dịch qua Sở GDCK chỉ có ý nghĩa cung cấp thông tin về giá cả cho công chúng đầu tư và làm cơ sở cho mọi giao dịch kỳ hạn.

1.2.4.2 Thị trường chứng khoán phi tập trung hay thị trường trao tay (OverThe Counter market - OTC)

Là thị trường không có trung tâm giao dịch, việc giao dịch chứng khoán được các công ty chứng khoán thực hiện qua mạng lưới điện thoại, điện tín Việc mua, bán trên thị trường OTC được thực hiện thông qua thương lượng, mặc cả giữa bên mua và bên bán; đặc điểm của thị trường này là không có sàn giao dịch, do vậy các nhà mua, bán chứng khoán bị ngăn cách nhau về không gian và trong nhiều trường hợp họ không liên lạc kịp thời với nhau Ở đây có hai cách thức định giá chứng khoán: Đối với những thị trường OTC mà kỹ thuật tự động còn chưa được ứng dụng thì các chứng khoán được bán buôn với các mức giá khác nhau, ở nhiều địa điểm khác nhau, mức giá này trên thực tế là mức giá thỏa thuận, thương lượng chứ không phải được hình thành trên cơ sở đấu giá Trong khi đó, ở thị trường OTC, nơi mà hệ thống yết giá tự động được sử dụng thịnh hành (Anh; Mỹ) thì các nhà mua, bán chứng khoán được liên kết với nhau trong toàn quốc bằng màn hình điện tử, thông tin giá cả được thực hiện liên tục tại trụ sở; chính vì vậy, khách hàng luôn có được thông tin về giá thị trường một cách đầy đủ nhất Trên thị trường OTC có những công ty chuyên kinh doanh những loại chứng khoán nhất định gọi là nhà tạo lập thị trường ( Market Maker ), họ sẵn sàng mua, bán một loại chứng khoán nào đó theo giá mà công ty niêm yết; thị trường OTC có một điểm linh hoạt hơn thị trường tập trung là nó cho phép giao dịch các trái phiếu niêm yết và không niêm yết Việc giao dịch được thực hiện bởi các công ty chứng khoán Những chứng khoán giao dịch tại thị trường phải thỏa mãn một số điều kiện do Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán quy định Sự khác biệt giữa thị trường Sở giao

dịch chứng khoán và thị trường OTC chính là điều kiện tham gia thị trường Để tham gia đầy đủ vào Sở giao dịch chứng khoán đòi hỏi phải có những điều kiện ngặt nghèo liên quan đến năng lực, vốn, trong khi đó để tiếp cận thị trường OTC dễ dàng hơn nhiều nhờ các điều kiện tham gia thị trường lỏng hơn Thị trường OTC hỗ trợ cho Sở giao dịch chứng khoán, nó mở rộng sự hoạt động của thị trường thứ cấp và cùng Sở giao dịch hạn chế đến mức tối thiểu sự biến động giá cả bằng cách thường xuyên kiểm tra việc hình thành giá chứng khoán lẫn cho nhau Việc thực hiện giao dịch tại thị trường OTC như sau: Khi khách hàng muốn mua, bán một số lượng nhất định một loại chứng khoán, khách hàng sẽ đưa ra lệnh tới công ty chứng khoán đang giữ tài khoản cho mình yêu cầu thực hiện, cụ thể:

+ Nếu công ty chứng khoán này là người tạo thị trường cho loại chứng khoán khách hàng đặt mua thì khách hàng giao dịch trực tiếp với bộ phận buôn bán của công ty.

+ Nếu công ty chứng khoán không phải là người tạo thị trường thì bộ phận buôn bán của công ty chứng khoán liên hệ với các nhà tạo thị trường và thực hiện hoàn tất giao dịch với nhà tạo thị trường có giá chào bán thấp nhất (hoặc giá đặt mua cao nhất) Bộ phận buôn bán ghi giá lên lệnh cùng với tên của người bán rồi chuyển tới phòng thực hiện lệnh, bộ phận này báo cáo việc thực hiện cho người đại diện nhận lệnh, rồi người này thông báo cho khách hàng.

Tuy nhiên, hoạt động giao dịch trên thị trường OTC yêu cầu phải có quy chế chặt chẽ và sự quản lý giám sát hoạt động của thị trường từ phía các cơ quan quản lý Nhà nước Hoạt động của thị trường OTC làm cho hoạt động của thị trường TPCP sôi động hơn, TPCP được luân chuyển, giao dịch thuận lợi và nâng cao tính thanh khoản của TPCP.

1.3 CHỨC NĂNG VÀ VAI TRÒ CỦA THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾUCHÍNH PHỦ TRONG NỀN KINH TẾ

1.3.1 Chức năng của thị trường trái phiếu Chính phủ

Thị trường tài chính có vai trò quan trọng trong việc phát triển kinh tế của một quốc gia, nhất là đối với các quốc gia có nền kinh tế vận hành theo cơ chế thị trường Thông qua thị trường tài chính, Chính phủ và các doanh nghiệp có thể thu hút được các nguồn vốn nhàn rỗi trong xã hội để thực hiện đầu tư vào các mục đích

có thể nhận thấy chức năng của thị trường TPCP trong nền kinh tế thể hiện ở các

mặt sau đây:

- Thứ nhất, thị trường TPCP có chức năng huy động và phân bổ các nguồn

vốn Bởi vì, TPCP vừa tham gia vào thị trường tiền tệ (tín phiếu kho bạc), vừa tham gia vào thị trường vốn (trái phiếu kho bạc) Như vậy, thị trường TPCP là một bộ phận của thị trường tài chính, là nơi diễn ra các hoạt động mua, bán, trao đổi các loại TPCP nhằm thoả mãn các nhu cầu về vốn đầu tư của các chủ thể trong xã hội.

- Thứ hai, các nước có nền kinh tế thị trường phát triển hay các nước đang

phát triển đều có thị trường TPCP để huy động vốn cho đầu tư phát triển, thị trường TPCP được coi là một công cụ quan trọng của Chính phủ để thực hiện chính sách tài khoá và chính sách tiền tệ quốc gia TPCP phát hành có nhiều loại kỳ hạn khác nhau, mỗi loại TPCP lại có một tác động nhất định đến nền kinh tế Bên cạnh đó, cùng với việc phát hành TPCP của các cơ quan thuộc Chính phủ và các chính quyền địa phương đã góp phần làm phong phú khả năng huy động vốn cho đầu tư phát triển và tạo hàng hoá cho thị trường vốn Phát triển thị trường TPCP chính là một trong những giải pháp quan trọng để thu hút các nguồn lực tài chính cho các mục tiêu phát triển của quốc gia Điều này đã khẳng định vị trí của TPCP và thị trường TPCP trong việc phát triển kinh tế; nó không chỉ đơn thuần là công cụ huy động vốn mà còn là công cụ để điều chỉnh nền kinh tế Bởi vì thế mà hầu hết các nước đều quan tâm đến việc phát triển thị trường TPCP.

1.3.2 Vai trò của thị trường trái phiếu Chính phủ

Thị trường TPCP là một bộ phận quan trọng của thị trường tài chính, là một công cụ hữu hiệu của Chính phủ trong quá trình điều hành vĩ mô nền kinh tế; có thể nhận thấy vai trò quan trọng của thị trường TPCP, thể hiện qua các mặt sau:

- Thứ nhất, thị trường TPCP có vai trò khuyến khích tiết kiệm và thu hút các

nguồn vốn đầu tư trong xã hội Nhà nước sử dụng thị trường TPCP để huy động vốn cho NSNN và cho đầu tư phát triển Thông qua phát hành TPCP ra thị trường sẽ tạo điều kiện cho các doanh nghiệp và các tầng lớp dân cư có nhiều cơ hội đầu tư; phát triển thị trường TPCP thông qua việc cung cấp các hàng hoá cho thị trường sẽ góp

phần, tạo thói quen đầu tư, kinh doanh chứng khoán, thúc đẩy sự hình thành và phát triển các định chế tài chính trung gian (các công ty chứng khoán, các quỹ đầu tư, Thị trường TPCP là nơi khơi thông các nguồn vốn trong xã hội, tạo điều kiện tích tụ các nguồn vốn nhỏ thành nguồn vốn lớn, biến nguồn vốn ngắn hạn thành nguồn vốn dài hạn.

- Thứ hai, thị trường TPCP là nơi định giá các TPCP phát hành lần đầu và

định giá lại các trái phiếu trên thị trường thứ cấp Lãi suất TPCP chịu ảnh hưởng lớn từ quan hệ cung và cầu TPCP trên thị trường Khi cung, cầu trái phiếu thay đổi làm cho lãi suất cân bằng thay đổi Lãi suất TPCP mới phát hành tương đương với lãi suất chiết khấu dùng để tính giá trị hiện hành của loại TPCP đang lưu thông có cùng đặc điểm về kỳ trả lãi và thời hạn đáo hạn; với đặc điểm này, thị trường TPCP có vai trò định giá trái phiếu trên thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp.

- Thứ ba, thị trường TPCP góp phần điều chỉnh quan hệ cung cầu tiền tệ.

Trên thị trường TPCP, việc điều chỉnh quan hệ cung cầu còn có vai trò của Chính phủ với tư cách là chủ thể phát hành Thị trường TPCP là một công cụ hữu hiệu của Nhà nước trong việc điều chỉnh quan hệ cung cầu thị trường để thực thi chính sách tài chính tiền tệ; thiết lập và điều hành hoạt động thị trường mở để điều chỉnh khối lượng tiền cung ứng trong lưu thông, góp phần kiểm soát và hạn chế lạm phát.

- Thứ tư, Chính phủ các nước trên thế giới đều sử dụng thị trường TPCP để

huy động vốn cho đầu tư phát triển và coi đây là một công cụ quan trọng trong việc điều hành chính sách tài khoá và chính sách tiền tệ quốc gia TPCP gồm có nhiều loại, nhiều kỳ hạn khác nhau, mỗi loại lại có một tác động nhất định đến quá trình phát triển của nền kinh tế trong từng giai đoạn Tín phiếu kho bạc vừa có vai trò là huy động vốn để bù đắp thiếu hụt ngân sách, vừa là công cụ của thị trường tiền tệ; ngay cả các quốc gia có nền kinh tế phát triển họ vẫn phát hành tín phiếu ngắn hạn với mục đích đảm bảo hàng hoá cho thị trường tiền tệ hoạt động Trái phiếu kho bạc là công cụ huy động vốn cho NSNN và cho đầu tư phát triển, đặc biệt là các cơ sở hạ tầng quan trọng của đất nước Thông qua thị trường TPCP, Chính phủ các nước sẽ thu hút được các nguồn lực tài chính cho các mục tiêu phát triển của quốc gia Trái phiếu Chính phủ là một trong những công cụ huy động vốn của Chính phủ; trong trường hợp NSNN không bị thâm hụt, Bộ Tài chính vẫn phát hành tín phiếu

kho bạc với mục đích là để thực hiện chính sách tiền tệ TPCP trung và dài hạn đáp ứng đủ các yêu cầu kỹ thuật được niêm yết tại TTGDCK; bên cạnh đó TPKB, trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu do các cơ quan Chính phủ phát hành đã góp phần làm phong phú các công cụ nợ trên thị trường tài chính.

Tóm lại, qua việc phát hành TPCP để huy động vốn cho NSNN và cho đầu tư phát triển kinh tế, đã khẳng định vai trò của TPCP và thị trường TPCP trong quá trình phát triển kinh tế TPCP và thị trường TPCP không những là các công cụ huy động vốn, mà còn là công cụ để điều chỉnh vĩ mô nền kinh tế Trong xu thế hội nhập và mở cửa nền kinh tế, huy động các nguồn vốn thông qua phát hành TPCP và phát triển thị trường TPCP ngày càng được nhiều Chính phủ quan tâm bởi những tác động tích cực của thị trường TPCP đến quá trình phát triển kinh tế; cùng với quá trình tự do hoá thị trường vốn trong nước, thì việc phát hành TPCP và phát triển thị trường TPCP sẽ thu hút được sự quan tâm của các nhà đầu tư nước ngoài tham gia vào thị trường này Ngoài ra, sự luân chuyển các luồng vốn trên thị trường TPCP có ý nghĩa rất quan trọng đối với thị trường tài chính.

1.4 NHỮNG NHÂN TỐ CƠ BẢN THÚC ĐẨY SỰ HÌNH THÀNH VÀ PHÁTTRIỂN CỦA THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ

Trong cơ chế kế hoạch hoá tập trung, các quan hệ hàng hoá tiền tệ, quan hệ thị trường tài chính còn kém phát triển, các quan hệ tài chính chủ yếu gắn liền với NSNN Vì vậy, nó tạo ra một cơ chế tài chính kém hiệu quả NHNN vừa đảm nhiệm chức năng của NHTW trong việc quản lý lưu thông tiền tệ, vừa làm chức năng NHTM trong việc cấp vốn cho nền kinh tế theo kế hoạch của Nhà nước Do vậy, trong cơ chế này thị trường tài chính không có điều kiện để phát triển Trái lại, trong nền kinh tế thị trường, để đáp ứng yêu cầu phát triển kinh tế, thị trường tài chính đã được hình thành và phát triển, trong đó có thị trường TPCP Sự hình thành và phát triển của thị trường TPCP là đòi hỏi tất yếu khách quan, xuất phát từ những yêu cầu sau đây:

1.4.1 Xuất phát từ yêu cầu thực thi chính sách tài khoá

Vay nợ của Chính phủ là biện pháp tài chính, tín dụng rất quan trọng nhằm huy động vốn cho NSNN và cho đầu tư phát triển Nhu cầu vốn cho NSNN và cho đầu tư phát triển là rất lớn; do vậy, dễ dẫn đến tình trạng mất cân đối trong nền kinh

tế mà điển hình là tình trạng mất cân đối NSNN Chính phủ các nước trên thế giới thường sử dụng TPCP, như một công cụ nợ hữu hiệu trong việc huy động vốn thông qua thị trường TPCP đáp ứng đủ và kịp thời nhu cầu về vốn trong quá trình thực thi chính sách tài khoá của mình, khắc phục tình trạng thiếu vốn và không bị lệ thuộc nhiều vào vay nợ từ bên ngoài, hạn chế những biến động bất lợi đối với nền kinh tế Mặt khác, chính sách tài khoá tác động đến việc hình thành, phát triển thị trường TPCP xuất phát từ nhu cầu huy động vốn để bù đắp thiếu hụt NSNN Trong những điều kiện nhất định khi áp dụng chính sách tài khoá nới lỏng dưới dạng bội chi chủ động, thì nhu cầu huy động vốn thông qua TPCP tăng lên, làm cho hoạt động của thị trường TPCP thêm sôi động; nếu thực hiện chính sách tài khoá thắt chặt, giảm bội chi NSNN thì nhu cầu huy động vốn qua phát hành TPCP sẽ giảm xuống, ảnh hưởng trực tiếp đến khối lượng trái phiếu phát hành, niêm yết và giao dịch trên thị trường Như vậy, chính sách tài khoá có mối quan hệ chặt chẽ và tác động trực tiếp đến thị trường TPCP Một quốc gia có thị trường TPCP phát triển ổn định là một điều kiện quan trọng để Chính phủ thực hiện thành công chính sách tài khoá của quốc gia

1.4.2 Xuất phát từ yêu cầu thực thi chính sách tiền tệ

Chính sách tiền tệ tác động đến việc hình thành và phát triển thị trường TPCP trên hai góc độ: Tạo môi trường để khuyến khích tiết kiệm và huy động vốn cho đầu tư phát triển, đồng thời để góp phần thực hiện chính sách tiền tệ thì Chính phủ phải phát hành các loại tín phiếu kho bạc để làm công cụ cho thị trường mở Bên cạnh những công cụ chính sách tiền tệ trực tiếp như cho vay chiết khấu; tỷ lệ dự trữ bắt buộc NHNN còn sử dụng các chính sách tiền tệ khác như tỷ giá hối đoái, hoạt động nghiệp vụ của thị trường mở để điều hành chính sách tiền tệ mục đích là tạo môi trường kinh tế vĩ mô ổn định, phát triển sản xuất, khuyến khích tiêu dùng và đầu tư Cùng với việc phát triển thị trường ngoại tệ liên ngân hàng, thị trường nội tệ, nghiệp vụ hoạt động của thị trường mở đã hình thành và từng bước phát triển Công cụ hoạt động của thị trường mở gồm tín phiếu kho bạc, các loại giấy tờ có giá ngắn hạn khác Việc thực hiện chính sách tiền tệ trong quá trình thực

hiện chính tài khoá đã thúc đẩy sự ra đời và phát triển của thị trường TPCP Đầu tiên là thị trường tín phiếu kho bạc, mục đích đặt ra là ổn định môi trường vĩ mô, kiềm chế lạm phát, thị trường tiền tệ đã tạo điều kiện cho việc huy động vốn và cho đầu tư phát triển thông qua việc phát hành TPCP Mặt khác, việc phát hành tín phiếu kho bạc tạo điều kiện cho NHNN có công cụ để điều hành chính sách tiền tệ của mình.

1.4.3 Xuất phát từ yêu cầu phát triển thị trường vốn

Yêu cầu của thị trường vốn là phải tạo ra những loại hàng hoá có chất lượng cao Nếu thiếu vắng thị trường TPCP sẽ làm giảm khả năng huy động vốn dài hạn cho nền kinh tế, làm mất cơ hội đầu tư của công chúng Yêu cầu của việc phát triển kinh tế, đòi hỏi phải thiết lập một thị trường vốn, mục đích là huy động vốn dài hạn cho đầu tư phát triển; trong đó việc hình thành thị trường TPCP sẽ góp phần khắc phục những thiếu sót của thị trường tín dụng Sự có mặt của thị trường TPCP nói riêng và thị trường tài chính nói chung sẽ góp phần khơi thông được các nguồn vốn trong xã hội, di chuyển các luồng vốn từ nơi có khả năng sinh lợi thấp đến nơi có khả năng sinh lợi cao hơn, thu hút và tập trung các nguồn vốn nhỏ, ngắn hạn thành các nguồn vốn lớn dài hạn đáp ứng yêu cầu phát triển kinh tế - xã hội.

1.5 KINH NGHIỆM QUỐC TẾ VỀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁIPHIẾU CHÍNH PHỦ

1.5.1 Thị trường trái phiếu Chính phủ Nhật bản

1.5.1.1 Sơ lược lịch sử phát triển của thị trường trái phiếu Chính phủ ở NhậtBản

- Vào năm 1870, Chính phủ Nhật (thời Nhật Hoàng Minh Trị sau khi lật đổ đế chế Tokugawa thời kỳ Edo (1603 - 1868), đã phát hành TPCP lần đầu tiên trong lịch sử Nhật Bản bằng đồng Bảng Anh trên thị trường LonDon nhằm huy động vốn để xây dựng hệ thống đường sắt.

- Đến năm 1965, phát hành TPCP lần đầu kể từ sau thế chiến lần thứ hai, dưới hình thức bảo lãnh tập đoàn, với thời gian đáo hạn là 7 năm Đến năm 1971, Chính phủ Nhật nâng thời gian đáo hạn của trái phiếu từ 7 năm lên 10 năm.

- Hình thức đấu thầu công khai TPCP, kỳ hạn 3 năm được áp dụng bắt đầu từ năm 1978; tiếp theo đó đến năm 1983 Chính phủ Nhật Bản áp dụng hình thức phát hành TPCP công khai qua hệ thống ngân hàng Cuối năm 1984 và đầu năm 1985 lần đầu tiên cho phép các ngân hàng giao dịch TPCP và hình thành lên thị trường kỳ hạn.

- Năm 1998, áp dụng thông báo công khai trước lịch đấu thầu và khối lượng TPCP dự kiến phát hành, tạo điều kiện cho các nhà đầu tư có đủ các thông tin về thị trường TPCP, nâng cao sức hấp dẫn của TPCP.

- Năm 1999, áp dụng hình thức miễn thuế thu nhập cho các nhà đầu tư nước ngoài đối với lãi thu được từ TPCP.

- Năm 2000, áp dụng hình thức lệnh “Mở lại” (Re-open) cho phép kết hợp với nhiều loại TPCP.

- Vào năm 2002, áp dụng lệnh “Tách TPCP ” (Strip GB) cho phép tách phần gốc lãi của TPCP thành hai phần riêng biệt và đều có thể được mua bán; bên cạnh đó triển khai hình thức “Đấu thầu mua lại” và phát hành TPCP lãi suất thả nổi đặc biệt giành cho các nhà đầu tư riêng lẻ.

1.5.1.2 Tình hình thị trường trái phiếu Chính phủ Nhật Bản

Theo thống kê, cho thấy khối lượng phát hành và dư nợ TPCP Nhật Bản từ năm 1994 đến năm 2004 như sau:

Khối lượng phát hành và dư nợ trái phiếu

Khối lượng phát hành và dư nợ TPCP của Nhật Bản năm sau cao hơn năm trước, TPCP Nhật Bản phát hành chủ yếu tập trung vào các loại trái phiếu dài hạn và siêu dài hạn, cụ thể trái phiếu dài hạn loại 30 năm tăng 400 tỷ Yên, loại 15 năm tăng 500 tỷ Yên, loại 20 năm tăng 2.100 tỷ Yên; song trái phiếu ngắn hạn loại 2 năm giảm gần 2.000 tỷ Yên Ở Nhật bên cạnh việc phát hành tín phiếu kho bạc, còn có các loại kỳ phiếu kho bạc có coupon, kỳ phiếu kho bạc chiết khấu và trái phiếu kho bạc dài hạn Tại Nhật TPCP được phát hành theo hai phương thức cơ bản đó là: Đấu thầu và bảo lãnh phát hành Đấu thầu TPCP được ủy thác cho NHTW thực hiện theo hai phương pháp định giá Hà Lan và Mỹ Tổ hợp bảo lãnh trái phiếu bao gồm các ngân hàng, các tổ chức tín dụng và tiết kiệm, các công ty tài chính và các định chế tài chính nước ngoài, tổ hợp bảo lãnh phát hành ở Nhật Bản gồm có 788 tổ chức tài chính Bộ Tài chính phối hợp với NHTW và các tổ chức bảo lãnh phát hành trong việc quy định lãi suất; dự toán NSNN hàng năm được Quốc hội thông qua, Bộ Tài chính đưa ra kế hoạch phát hành TPCP cụ thể cho từng thời điểm trong năm, kế hoạch này được xây dựng trên cơ sở trao đổi, thống nhất với NHTW và các tổ chức bảo lãnh phát hành; TPCP Nhật được niêm yết tại Sở GDCK.

Ngoài trái phiếu do Chính phủ phát hành, tại Nhật còn có các loại trái phiếu do chính quyền địa phương và các cơ quan chính phủ phát hành Đối với trái phiếu chính quyền địa phương muốn phát hành ra công chúng thì phải được sự đồng ý của

Bộ Nội vụ; các cơ quan của Chính phủ được phép phát hành trái phiếu như các ngân hàng, tổ chức tín dụng các tổ chức này thuộc sở hữu Nhà nước, được phép huy động vốn tài trợ cho các mục tiêu phát triển, ngoài các tổ chức trên còn có tổ chức Tiết kiệm Bưu điện cũng tham gia huy động vốn của các tầng lớp dân cư và sử dụng số tiền huy động được để mua TPCP hoặc cho các cơ quan Chính phủ vay lại Đối với các đợt phát hành trái phiếu coupon, Bộ Tài chính Nhật sẽ quy định mức lãi suất coupon trên cơ sở phối hợp với Tổ hợp bảo lãnh phát hành trái phiếu Chính phủ trước khi tổ chức đấu thầu; thông lệ thì mức lãi suất coupon xác định căn cứ vào mức giá đấu thầu bình quân thấp hơn mệnh giá, lãi suất của các đợt phát hành TPCP được căn cứ vào các điều kiện trên và thực trạng của thị trường Thị trường trái phiếu ở Nhật bản gồm có: Thị trường TPCP và thị trường trái phiếu của các tổ chức Chính phủ, thị trường trái phiếu chính quyền địa phương, thị trường trái phiếu ngân hàng và trái phiếu công ty; trong đó thị trường TPCP là thị trường trái phiếu có quy mô và khối lượng giao dịch lớn nhất ở Nhật.

1.5.2 Thị trường trái phiếu Chính phủ Mỹ

Cho đến nay, tại Mỹ có 9 Sở giao dịch chứng khoán lớn Trong đó có 2 sở chứng khoán có phạm vi toàn quốc với trụ sở chính tại thành phố New York Đó là Sở giao dịch chứng khoán New York (NYSE) và Sở giao dịch chứng khoán Mỹ (AMEX) Thị trường TPCP Mỹ là một thị trường vay nợ lớn nhất trên thế giới Mục tiêu của thị trường này là huy động vốn để bù đắp thiếu hụt NSNN và thu hút các nhà đầu tư nước ngoài tham gia vào thị trường này TPCP Mỹ bao gồm các loại tín phiếu kho bạc, kỳ phiếu kho bạc, trái phiếu kho bạc, trái phiếu chính quyền địa phuơng và trái phiếu do các cơ quan Chính phủ phát hành Trái phiếu kho bạc được bán theo phương thức đấu thầu do kho bạc Mỹ tổ chức; còn các loại trái phiếu do các chính quyền liên bang hoặc các loại trái phiếu do cơ quan Chính phủ phát hành thường được bán dưới hình thức bảo lãnh phát hành TPCP được giao dịch qua thị trường giao dịch OTC trực tiếp giữa các thành viên hơn là giao dịch qua Sở giao dịch chứng khoán Các nhà giao dịch trái phiếu thường thực hiện các giao dịch trực tiếp với các nhà đầu tư như các ngân hàng, các công ty bảo hiểm và các nhà môi giới; các nhà đầu tư nhỏ và dân chúng mua bán TPCP thông qua các ngân hàng, các nhà môi giới hoặc các nhà kinh doanh trái phiếu.

- Tại thị trường TPCP sơ cấp: TPCP Mỹ thường được phát hành theo hình thức đấu thầu, trong đó Cục dự trữ liên bang làm đại lý cho kho bạc trong việc tổ chức các đợt đấu thầu, phân phối TPCP thông qua hệ thống của mình Đối với đợt phát hành mới lãi suất được xác định giá (theo lãi suất coupon) đảm bảo người đầu tư được hưởng mức lợi suất như mức lợi suất của các đợt phát hành trên thị trường thứ cấp có thời hạn tương đương.

Để xác định mức lợi suất trái phiếu đấu thầu, ở Mỹ áp dụng hình thức đấu thầu một giá và đấu thầu nhiều giá Cách thức đấu thầu một giá được áp dụng đối với TPCP ngắn hạn, người đặt thầu nhận được trái phiếu theo mức lợi suất cao nhất của đặt thầu cạnh tranh được chấp nhận Các loại TPCP còn lại được áp dụng theo hình thức đấu thầu nhiều giá và những người đặt thầu ở mức lợi suất thấp nhất sẽ nhận được trái phiếu theo giá đặt thầu của họ; còn những người đặt thầu thành công ở mức lợi suất cao hơn chỉ có được trái phiếu theo mức giá đặt thầu của họ cho đến khi tổng giá trị chào bán được xác định; mức lợi suất cao nhất được coi là mức lợi suất trần, những nhà đặt thầu ở mức lợi suất này sẽ nhận được một tỷ lệ trong tổng giá trị trái phiếu phát hành bằng đấu thầu; mức giá nhà thầu không phải cạnh tranh phải trả được coi là giá cạnh tranh bình quân.

- Thị trường TPCP thứ cấp: Ở Mỹ thị trường TPCP thứ cấp chính là thị trường OTC, đó là nơi các nhà đầu tư và kinh doanh TPCP, đặt mua và chào bán các loại TPCP; đặc điểm của thị trường này là có tính thanh khoản cao Trên thị trường này có một bộ phận TPCP được giao dịch trước khi kho bạc phát hành, thị trường này giao dịch cả tín phiếu kho bạc và trái phiếu coupon Chính phủ kể từ ngày được công bố đấu thầu cho đến ngày phát hành và việc chuyển giao trái phiếu được diễn ra vào ngày phát hành trái phiếu đó.

TPCP giao dịch giữa các tổ chức kinh doanh phần lớn được thực hiện thông qua các nhà môi giới Chính phủ; giá yết trên màn hình của tổ chức kinh doanh Chính phủ là giá thị trường nội bộ giữa họ, họ luôn tìm cách hạn chế công chúng đầu tư tiếp cận với bảng giá này Tuy vậy, vào cuối 1991 trước áp lực từ phía cơ quan tài chính quốc gia và Quốc hội buộc các nhà môi giới Chính phủ phải công khai thông tin cho các nhà kinh doanh bên ngoài

Các loại trái phiếu địa phương được phát hành rộng rãi, bởi việc huy động nguồn vốn này có lãi suất thấp hơn đi vay các tổ chức khác do được miễn thuế thu nhập Trái phiếu dành cho các dự án nhà ở do địa phương phát hành để trợ giúp các đối tượng có thu nhập thấp, khoản tiền thu được từ cho thuê nhà được dùng để trả nợ Các trái phiếu địa phương dành cho mục đích công cộng do chính quyền địa phương phát hành ở Mỹ được miễn thuế liên bang; do vậy, lợi tức trái phiếu chính quyền địa phương thường cao hơn trái phiếu kho bạc Mỹ.

Trái phiếu địa phương được giao dịch trên thị trường phi tập trung, thông thường các nhà đầu tư lớn, các ngân hàng thương mại là người nắm giữ loại trái phiếu này Giao dịch trái phiếu địa phương là không nhiều, việc xây dựng giá của nó trên thị trường thứ cấp có thể gặp khó khăn; chênh lệch giữa giá mua và giá bán thường rất lớn, do đó các nhà tạo lập thị trường có thể gặp nhiều rủi ro khi định giá cho các đợt phát hành trái phiếu địa phương.

1.5.3 Thị trường trái phiếu Chính phủ Trung Quốc

Trong một vài thập kỷ gần đây, Trung Quốc đã chú trọng đến việc phát triển thị trường TPCP Chính phủ Trung Quốc đã sử dụng chiến lược tài trợ thiếu hụt NSNN bằng cách phát hành TPCP ở thị trường vốn trong nước Qua nghiên cứu thị trường TPCP Trung Quốc, cho phép rút ra những nhận định cơ bản sau:

- Về loại trái phiếu: Trung quốc có các loại trái phiếu kho bạc; trái phiếu doanh nghiệp thuộc sở hữu Nhà nước; trái phiếu của các định chế tài chính.

- Về quy mô theo đánh giá của ADB (2001)- Government Bond Market Development in Asia thì đầu những năm 1990, Trung Quốc bắt đầu phát hành TPCP dưới nhiều hình thức khác nhau; đến năm 1991 phát hành TPCP theo hình thức tổ hợp bảo lãnh phát hành; đến năm 1994 áp dụng kết hợp hài hòa giữa hình thức bảo lãnh phát hành với các hình thức phát hành truyền thống nhằm thỏa mãn và đáp ứng nhu cầu của người đầu tư trái phiếu Trong năm 1998 quy mô thị trường trái phiếu Trung Quốc là 776 tỷ USD, chiếm 30% GDP, trong đó TPCP chiếm khoảng 72%

- Lãi suất TPCP Trung Quốc được quy định bởi cơ quan quản lý, mặc dù trong năm 1998 có cho phép thực hiện biên độ là 20% và biên độ này được nâng lên 30% từ năm 1999 Trung Quốc mới áp dụng tự do hoá lãi suất đối với các

khoản vay ngắn hạn còn vay trung hạn và dài hạn thì vẫn quy định tỷ lệ lãi suất cố định

- Lưu ký và thanh toán bù trừ: Trong năm 2000, Trung Quốc đã thiết lập hệ thống lưu ký và thanh toán bù trừ tạo điều kiện thuận lợi cho việc thanh toán và chuyển giao trái phiếu được nhanh gọn và thuận tiện.

- Về thị trường sơ cấp: Tín phiếu kho bạc ngắn hạn được phát hành theo phương thức chiết khấu; phương pháp phát hành truyền thống là đấu thầu qua hệ thống điện tử kết nối giữa cơ quan có thẩm quyền của Chính phủ với các nhà buôn bán trái phiếu được chỉ định hoặc là các nhà tạo lập thị trường Đối với phương pháp bảo lãnh việc bán trái phiếu cho các nhà đầu tư được thực hiện qua các tổ chức bảo lãnh phát hành thực hiện.

- Về thị trường thứ cấp: Thị trường thứ cấp chính là thị trường OTC, mọi giao dịch được thực hiện qua các nhà kinh doanh trái phiếu sơ cấp và các nhà môi giới chứng khoán được cấp giấy phép Ở Trung Quốc chưa có một thị trường thứ cấp thực sự, vì hầu hết các nhà đầu tư có khuynh hướng mua trái phiếu và giữ chúng cho đến khi tới hạn thanh toán; nguyên nhân chủ yếu dẫn đến việc thị trường thứ cấp chưa phát triển đó là thiếu các yếu tố quan trọng đối với thị trường lãi suất; hệ thống tài chính và hệ thống thanh toán bù trừ chưa phát triển.

1.5.4 Nhận xét qua kinh nghiệm phát triển thị trường trái phiếu Chính phủcủa các nước

Qua tìm hiểu thị trường TPCP của một số quốc gia tiêu biểu trong khu vực và trên thế giới, cho phép rút ra một số kinh nghiệm quý báu trong quá trình xây dựng, phát triển và hoàn thiện thị trường TPCP, như sau:

- Thứ nhất, các quốc gia có tiềm năng và tốc độ phát triển kinh tế khác nhau

đều sử dụng thị trường TPCP để huy động vốn cho NSNN và cho đầu tư phát triển; thông qua thị trường TPCP họ thực hiện các chính sách tài chính quốc gia TPCP được phát hành với nhiều loại, gồm nhiều kỳ hạn khác nhau, mỗi một loại lại có vai trò nhất định đối với nền kinh tế Tín phiếu kho bạc vừa có vai trò huy động vốn để bù đắp thiếu hụt NSNN, vừa là công cụ của thị trường tiền tệ Trái phiếu kho bạc là công cụ huy động vốn vừa để bù đắp thiếu hụt NSNN và đầu tư phát triển kinh tế Trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu do các cơ quan Chính phủ phát hành

ngoài mục đích huy động vốn cho đầu tư phát triển nó còn làm phong phú và tạo thêm hàng hoá cho thị trường vốn.

- Thứ hai, hoạt động phát hành trái phiếu được tiến hành công khai, có lịch

phát hành và phương pháp phát hành cụ thể; hình thức phát hành TPCP trên thị trường sơ cấp được thực hiện thông qua đấu thầu cạnh tranh và bảo lãnh phát hành Ở các nước phát triển, quy trình phát hành đã được chuẩn hoá và là khuôn mẫu cho các thị trường khác; đối với các nước đang phát triển hệ thống phân phối trái phiếu sơ cấp còn chưa hoàn thiện bởi những hạn chế về hệ thống tài chính nói chung và các định chế về trung gian tài chính nói riêng.

- Thứ ba, việc cho phép chính quyền địa phương cấp nào được phép phát

hành trái phiếu và cơ quan Chính phủ nào được phát hành trái phiếu còn tuỳ thuộc vào pháp luật của mỗi quốc gia và khả năng phát triển của thị trường tài chính.

- Thứ tư, để thúc đẩy thị trường TPCP phát triển, Chính phủ vừa đóng vai

trò là người hoạch định chính sách, vừa là người quản lý, đồng thời là nhà phát hành lớn; để phát triển thị trường TPCP phải duy trì được môi trường kinh tế vĩ mô ổn định, xây dựng và hoàn thiện khung pháp lý rõ ràng; xác định cụ thể quyền hạn, trách nhiệm của chủ thể phát hành, đồng thời xây dựng được hệ thống phân phối trái phiếu trên thị trường sơ cấp và hệ thống các nhà đầu tư có tổ chức làm chức năng của nhà tạo lập thị trường.

1.5.5 Bài học kinh nghiệm rút ra qua việc phát triển thị trường trái phiếuChính phủ của các nước

- Thứ nhất, hầu hết các nước phát triển (các nước có định mức tín nhiệm cao)

đều phát hành trái phiếu ra thị trường quốc tế; việc phát hành trái phiếu quốc tế không những huy động vốn cho đầu tư phát triển kinh tế, mà còn là giải pháp bù đắp cán cân thanh toán quốc tế, ổn định và phát triển thị trường tài chính trong nước Khi tham gia vào thị trường trái phiếu quốc tế cũng đồng nghĩa rằng thông qua việc phát hành trái phiếu quốc tế Chính phủ đã mở đường cho các doanh nhân và các nhà đầu tư tham gia vào thị trường vốn quốc tế; thông qua hoạt động này nó tạo ra chuẩn mực về định mức tín nhiệm, giá cả cho trái phiếu của các doanh nghiệp Thực tế các nước có định mức tín nhiệm cao thì việc vay vốn trên thị trường

quốc tế sẽ thuận lợi hơn và chi phí vay nợ giảm; còn các quốc gia có định mức tín nhiệm thấp thì ngược lại.

- Thứ hai, quá trình phát triển thị trường TPCP phụ thuộc nhiều vào mức độ

phát triển kinh tế và thị trường tài chính Mỗi loại trái phiếu và mỗi loại thị trường đều có những đặc điểm riêng; việc lựa chọn thị trường có ý nghĩa quan trọng đối với việc phát hành trái phiếu Việc xây dựng kế hoạch và lịch biểu phát hành trái phiếu Chính phủ là khâu quan trọng đối với các quốc gia muốn huy động vốn với khối lượng lớn, nếu làm tốt khâu này nó không những mang lại thành công cho đợt phát hành mà còn có tác dụng làm cho thị trường TPCP thực sự trở thành công cụ của Chính phủ trong việc điều hành chính sách kinh tế vĩ mô.

- Thứ ba, phát triển các nhà tạo lập thị trường để từ đó có những hàng hoá

chất lượng cao cung cấp cho thị trường thứ cấp, góp phần làm sôi động hoạt động của thị trường chứng khoán nói chung và thị trường TPCP nói riêng.

Qua tham khảo kinh nghiệm sử dụng TPCP để huy động vốn cho NSNN và cho đầu tư phát triển ở một số quốc gia có thị trường trái phiếu phát triển đã cho thấy rõ vai trò của thị trường TPCP trong việc phát triển kinh tế - xã hội, nó không đơn thuần là công cụ để huy động các nguồn vốn nhàn rỗi trong xã hội mà nó còn là công cụ để điều chỉnh kinh tế Chính vì vậy mà hầu hết các quốc gia phát triển và các nước đang phát triển đều quan tâm đến việc phát triển thị trường TPCP Thiết nghĩ, đây cũng là một kinh nghiệm quý trong quá trình xây dựng, phát triển và hoàn thiện thị trường TPCP ở Việt Nam trong thời gian tới.

Chương 2

THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ

Ở VIỆT NAM

2.1 NHỮNG NHÂN TỐ THÚC ĐẨY SỰ RA ĐỜI CỦA THỊ TRƯỜNG TRÁIPHIẾU CHÍNH PHỦ Ở VIỆT NAM

Trong điều kiện hội nhập và mở cửa nền kinh tế, cùng với việc phát triển nền kinh tế, thị trường tài chính ở Việt Nam ngày càng được hoàn thiện và phát triển Thị trường TPCP là một bộ phận của thị trường tài chính, do vậy quá trình cải cách hệ thống tài chính cũng gắn liền với sự hình thành và phát triển của thị trường TPCP xuất phát từ các lý do sau:

- Thứ nhất, việc hình thành và phát triển thị trường TPCP xuất phát từ yêu

cầu, đòi hỏi thực thi của chính sách tài khoá; ở đây thị trường TPCP với chức năng chủ yếu là huy động vốn để bù đắp thiếu hụt NSNN Trước đây, trong thời kỳ kế hoạch hoá, nền kinh tế nước ta còn chưa phát triển, nhu cầu chi cho đầu tư phát triển chưa cao; nền kinh tế của chúng ta luôn nhận được sự trợ giúp từ các nước thuộc khối XHCN Nguồn thu của NSNN chủ yếu đảm bảo cho các khoản chi để duy trì hoạt động của bộ máy nhà nước, an ninh quốc phòng Trong thời kỳ này, để

bù đắp thiếu hụt của NSNN, đảm bảo các khoản chi của NSNN chúng ta đã thực hiện chính sách phát hành tiền; như vậy, vô hình trung chính chúng ta đã kìm hãm việc tích tụ và tập trung vốn trong các doanh nghiệp và hậu quả là lạm phát siêu mã đã diễn ra

Sau năm 1991, Việt nam đã có những thay đổi đáng kể đối với chính sách tài khoá như bổ sung, sửa đổi một số sắc thuế cho phù hợp với điều kiện cụ thể, cải cách hệ thống doanh nghiệp đã làm cho số thu NSNN tăng lên Tỷ lệ động viên GDP vào NSNN giai đoạn 1991 - 1995 là 21,6% GDP, giai đoạn 1996-2000 đạt 20,6% GDP, giai đoạn 2001-2004 đạt 22,425 % GDP (trong khi đó kế hoạch 5 năm 2001-2005 đề ra là 21% GDP) Bội chi NSNN thời kỳ 1991-1995 là 4,3% GDP; thời kỳ 1996 - 2000 bội chi NSNN giảm xuống 4,1% GDP; bội chi NSNN thời kỳ 2001-2005 so với GDP đã kiềm chế được ở mức dưới 5%.

Trong các năm đầu thập niên 90 để phát triển kinh tế Việt Nam cần có vốn mà vốn vay nước ngoài bị hạn chế; do vậy, việc huy động vốn dưới hình thức phát hành TPCP trở nên quan trọng và cấp thiết; huy động vốn trong nước không những bù đắp thiếu hụt NSNN mà còn góp phần giải quyết tiền mặt cho các nhu cầu chi tiêu của Chính phủ Chính vì vậy, bắt đầu từ năm 1991 Chính phủ đã phát hành các loại tín phiếu, trái phiếu kho bạc để huy động các nguồn vốn nhàn rỗi từ các tầng lớp dân cư Đến 1995 Chính phủ đã đưa ra chủ trương huy động vốn trong nước thông qua việc phát hành TPCP với quy mô lớn hơn nhằm huy động vốn cho NSNN và cho đầu tư phát triển.

- Thứ hai, thị trường TPCP là một trong những công cụ để điều hành chính

sách tiền tệ; trong khi đó chính sách tiền tệ lại có tác động đến việc hình thành thị trường TPCP trên hai góc độ: Tạo một môi trường để khuyến khích các tầng lớp dân cư, doanh nghiệp thực hiện tiết kiệm, chống lãng phí để tập trung nguồn vốn cho đầu tư phát triển; đồng thời cải cách việc điều hành chính sách tiền tệ đòi hỏi Chính phủ phải phát hành các loại TPCP (tín phiếu kho bạc) để làm công cụ cho thị

trường mở Trong những năm qua NHNN đã từng bước hoàn thiện cách điều hành chính sách tiền tệ, ngoài những công cụ thực thi truyền thống như tỷ lệ dự trữ bắt buộc, cho vay chiết khấu, NHNN còn thực hiện điều hành chính sách tiền tệ bằng các công cụ như lãi suất, tỷ giá hối đoái và hoạt động của thị trường mở để điều hành chính sách tiền tệ với mục đích là tạo ra một môi trường ổn định, phát triển sản xuất, khuyến khích đầu tư và tiêu dùng.

Giai đoạn từ năm 1992-1995 NHNN áp dụng chính sách lãi suất thực dương; tiếp đến từ năm 1996 - tháng 7/2000 ngân hàng vẫn áp dụng cơ chế lãi suất thực dương, nhưng được nới lỏng hơn với việc cho phép thực hiện cơ chế lãi suất trần cho vay có áp dụng khác nhau giữa thành thị và nông thôn Đến tháng 8/2000 NHNN áp dụng cơ chế lãi suất cơ bản đối với cho vay bằng đồng Việt Nam và cơ chế lãi suất thị trường có quản lý đối với cho vay bằng ngoại tệ Từ tháng 8/2000 – tháng 5/2002 lãi suất cơ bản được điều chỉnh linh hoạt phù hợp với những diễn biến trên thị trường Bắt đầu từ tháng 6/2002, NHNN áp dụng cơ chế lãi suất cho vay thoả thuận tạo điều kiện thuận lợi cho các ngân hàng trong việc kinh doanh tiền tệ.

Hoạt động nghiệp vụ của thị trường mở cũng từng bước mang lại những kết quả khả quan, từ tháng 6/1995 NHNN đã thực hiện việc tổ chức đấu thầu tín phiếu kho bạc với mục đích huy động vốn cho NSNN và cung cấp hàng hoá với chất lượng cao cho thị trường tiền tệ Hoạt động của thị trường mở chính thức đi vào hoạt động từ tháng 7/2000 mục đích là hoàn thiện và đồng bộ hoá thị trường tiền tệ; hàng hoá của thị trường mở trong thời kỳ này chủ yếu là TPCP (tín phiếu kho bạc) và các loại giấy tờ có giá ngắn hạn khác Việc điều hành chính sách tiền tệ cùng với việc thực thi chính sách tài khoá đã thúc đẩy hình thành và phát triển thị trường TPCP Sự có mặt của thị trường tiền tệ đã tạo điều kiện thuận lợi cho việc huy động vốn thông qua hình thức phát hành TPCP, góp phần ổn định vĩ mô nền kinh tế và hạn chế lạm phát Mặt khác thông qua phát hành tín phiếu kho bạc (đấu thầu qua NHNN) giúp cho phía NHNN có được công cụ hữu ích thực thi chính sách tiền tệ.

- Thứ ba, trước yêu cầu của việc phát triển thị trường vốn, để phát triển thị

trường vốn cần tạo ra những hàng hoá có chất lượng cao cung cấp cho thị trường Hoạt động chủ yếu của thị trường vốn thời gian qua chủ yếu là nghiệp vụ huy động tiền gửi, cho vay Sự thiếu vắng thị trường TPCP làm giảm khả năng huy động vốn dài hạn cho nền kinh tế và không tạo ra các cơ hội đầu tư cho các tầng lớp dân cư Trước yêu cầu của phát triển kinh tế - xã hội, đặc biệt là phát triển hệ thống tài chính đòi hỏi cần phải có một thị trường vốn để huy động các nguồn vốn dài hạn cho đầu tư phát triển kinh tế; trong đó có việc hình thành và phát triển thị trường TPCP mục đích để đa dạng hoá và hoàn thiện hoạt động tín dụng Tháng 7/2000 thị trường chứng khoán của Việt Nam đã chính thức được thành lập với sự đi vào hoạt động của Trung tâm GDCK thành phố Hồ Chí Minh; hàng hoá của những buổi đầu giao dịch là cổ phiếu của các doanh nghiệp được cổ phần hoá từ các doanh nghiệp Nhà nước Mặc dù các loại TPCP đang lưu hành với khối lượng khá lớn, nhưng chủ yếu là tín phiếu và trái phiếu kho bạc ngắn hạn; do phát hành bán lẻ nên các loại trái phiếu kho bạc chưa có đủ điều kiện cần thiết để được niêm yết trên thị trường giao dịch tập trung Xuất phát từ thực trạng trên, đòi hỏi Chính phủ phải phát hành các loại trái phiếu với khối lượng lớn, có kỳ hạn dài hơn để cung cấp trái phiếu cho thị trường Sau khi Trung tâm GDCK đi vào hoạt động, Chính phủ đã phát hành loại trái phiếu kho bạc, kỳ hạn 5 năm, phát hành theo hình thức đấu thầu và bảo lãnh phát hành, toàn bộ số trái phiếu này được phép niêm yết và giao dịch trên Trung tâm GDCK Ngoài ra, Chính phủ còn đứng ra đảm bảo cho Quỹ hỗ trợ phát triển phát hành trái phiếu để bổ sung nguồn vốn cho vay tài trợ Hoạt động phát hành trái phiếu ở thị trường sơ cấp đã tạo và cung cấp hàng hoá cho thị trường thứ cấp và hoạt động của thị trường thứ cấp lại thúc đẩy thị trường sơ cấp phát triển.

2.2 THỊ TRƯỜNG SƠ CẤP

2.2.1 Thực trạng hoạt động của thị trường sơ cấp

2.2.1.1 Tín phiếu kho bạc