khoán Việt Nam
Quyền chọn cổ phiếu là một tài sản có giá trị. Do đó, nó cần được định giá trên thị trường để thực hiện việc giao dịch. Việc định giá một hợp đồng quyền chọn cổ
phiếu trên thị trường chứng khoán một cách chính xác là không dễ. Đây là vấn đề
quan trọng nhất trong giao dịch hợp đồng quyền chọn. Như trong phần lý thuyết ở chương 1 đã trình bày, có 2 mô hình định giá quyền chọn cổ phiếu được sử dụng
phổ biến: mô hình cấu trúc cây nhị phân và mô hình Black– Scholes.
Mô hình cấu trúc cây nhị phân là sơ đồ trình bày các hướng phát triển khác nhau
(theo lối nhị phân) của giá cổ phiếu có khả năng xảy ra trong suốt vòngđời của hợp đồng quyền chọn cổ phiếu. Thời gian trôi đi, giá cổ phiếu sẽ nhảy từ bước này sang một trong hai mức tiếp theo. Do đó, mô hình này cònđược gọi là mô hình thời gian
rời rạc.
Tuy nhiên, trong thực tế, với một cây nhị phân trên quyền chọn bán, vòng đời
của nó có thể được chia trên 30 bước. Trong mỗi bước đều có sự biến động giá
chứng khoán theo lối nhị phân. Với 30 bước có nghĩa là có 31 mức giá chứng khoán cơ sở có khả năng xảy ra và có 230 (tức là hơn cả tỷ) đường phát triển giá chứng
khoán khả dĩ được xem xét. Từ 230 điểm giá chứng khoán có khả năng xảy ra này,
chúng ta tính ngược về điểm ban đầu để xác định giá trị hiện tại của quyền chọn là việc không dễ dàng gì. Vả lại, thời gian trôi đi không ngừng và giá cổ phiếu nói
chung chỉ thay đổi với những gia số rất nhỏ. Do đó, với những đặc điểm này, trong thực tiễnmô hình cấu trúc cây nhị phân thường khó được áp dụng rộng rãi hơn mô
hìnhđịnh giá quyền chọn cổ phiếu nổi tiếng của Black và Scholes.
Trong mô hình Black– Scholes, tại một số thời điểm cho trước trong tương lai,
giá chứng khoán được giả định là có phân phối logarit chuẩn. Điều này, đến lượt nó
lại hàm ý rằng lợi nhuận của chứng khoán tính kép liên tục trong một thời kỳ có
phân phối chuẩn. Đặc tính như vậy sẽ phù hợp hơn trong các mô hình thời gian liên tục trong thực tế. Dovậy, mô hình Black– Scholes đã thường được sử dụng để định
giá quyền chọn cổ phiếutrên thế giới và nó có thể đượcáp dụng để định giá quyền
chọn cổ phiếutrên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Tuy nhiên, khi sử dụng mô hình để định giá quyền chọn cổ phiếu cần ý thức được rằng kết quả đạt được từ mô hình chắc chắn sẽ có sai lệch so thực tế sẽ xảy ra.
Vì mô hình được xây dựng dựa trên những giả định nhất định, mà những giả định đó thường không đúng trong thực tế. Như lãi suất đi vay và lãi suất cho vay thường không giống nhau, trong thị trường chắc chắn có chi phí giao dịch và có thuế, độ
lệch tỷ suất sinh lời của chứng khoán chưa chắc có phân phối chuẩn, nên mô hình Black – Scholes chưa hẳn chính xác. Mức độ sai lệch giữa kết quả cho ra từ mô
hìnhđịnh giá với kết quả thực tế xảy ra chênh lệch nhiều hay ít còn phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác mà ta chưa lượng hóa được trong mô hình.Nhưng quan trọng hơn
là nó cung cấp một công cụ mạnh để xây dựng giá quyền chọn cho thị trường chứng
khoán bởi vì nóđơn giản, dễ áp dụng và tương đối phù hợp với thực tế hơn mô hình cấu trúc cây nhị phân. Thêm vào đó, mặc dù mô hình này có thể đưa đến việc định
giá quyền chọn cổ phiếu không chính xác, nhưng không đến nỗi sai lệch quá lớn để
tạo ra cơ hội thu lợi cho những người kinh doanh chênh lệch giá.
3.5- Bước đầu ứng dụng mô hình định giá quyền chọn cổ phiếu Black-Scholes cho một số cổ phiếu trên TTCK Việt Nam
Dựa trên những căn cứ để lựa chọn cổ phiếu cơ sở cho quyền chọn cổ phiếu như đã nêu ở trên, có một số mã cổ phiếucó thể được lựa chọn làm cổ phiếu cơ sở để (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
phát hành và niêm yết quyền chọn cổ phiếu trong giai đoạn đầu thành lập thị trường
quyền chọn cổ phiếu là ACB, CII, DHG, DPM, FPT, PVD, REE, SJS, SSI, STB, VNM, HAG, GMD, KBC, DPR, HPG, TDH, BMP, PAC và NTP.
Vận dụng mô hình Black-Scholes để định giá quyền chọn cổ phiếu, trước tiên cần xác định độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lời của cổ phiếu mỗi năm. Độ lệch chuẩn hàng năm được tính toán dựa trên cơ sở dữ liệu giá cuối ngày tính cho một năm,
gồm 252 ngày giao dịch từ 7/8/2009 đến 6/8/2010. Kết quả độ lệch chuẩn củacác cổ phiếu trên được trình bày trong bảng3.1 sau đây:
Bảng 3.1. Độ lệch chuẩn của 20 cổ phiếu trong 52 tuần, từ 7/8/2009 đến 6/8/2010.
Cổ phiếu ACB BMP CII DHG DPM DPR FPT GMD HAG HPG
Độ lệch chuẩn năm (%) 0.27 0.77 0.56 0.40 0.33 0.40 0.45 0.55 0.53 0.50
Cổ phiếu KBC NTP PAC PVD REE SJS SSI STB TDH VNM
Độ lệch chuẩn năm (%) 0.58 0.38 0.47 0.49 0.85 0.94 0.75 0.41 0.57 0.74
Tiếp theo, công ty phát hành quyền chọn cổ phiếu cần xác định lãi suất phi rủi ro.
Như đã phân tích ở trên, lãi suất phi rủi ro được lấy theo lãi suất tín phiếu kho bạc 364 ngày. Trong giai đoạn này, lãi suất tín phiếu kho bạc dao động từ 7% đến 11%/năm. Do đó, trong bài viết này sẽ lấy lãi suất phi rủi ro là 10%/năm.
Tiếp đến, công ty phát hành quyền chọn cổ phiếu cần đưa ra các mức giá thực
hiện trong một khoản thời gian nhất định theo qui ước xây dựng giá nêu trên. Trong phần tính toán này, thời gian đáo hạn hợp đồng quyền chọn theo kiểu Châu Âu là 1 tháng, 2 tháng và 3 tháng.
Giá thực hiện được chia làm 3 bậc: nếu giá thực tế của cổ phiếu dao động dưới 50.000 đồng/CP thì biênđộ dao động giá thực hiện là ± 2500 đồng/cp cho khoảng
cách thứ nhất và khoảng cách thứ hai là ± 5000 đồng/cp. Đối với giá cổ phiếu hiện
tại dao động trên 50.000 đồng/cp đến 100.000đồng/cp thì giá thực hiện sẽ dao động trong biên độ ± 5000 đồng/cp cho khoảng cách thứ nhất và ± 10.000 đồng/cp cho
khoảng cách thứ 2. Tương tự đối với những cổ phiếu có giá hiện tại trên 100.000
đồng/cp thì biênđộ dao động đối với khoảng cách thứ nhất là ± 10.000 đồng/cp và
đối với khoảng cách thứ hai là ± 20.000 đồng/CP .
Cuối cùng, áp dụng mô hình định giá chứng khoán Black – Scholes để định giá
quyền chọn mua và quyền chọn bán cổ phiếu. Kết quả tính toán giá quyền chọn mua
Kết luận chương 3
Việc xây dựng và phát triển quyền chọn cổ phiếu cho TTCK Việt Nam đến nay đã trở thành nhu cầu tất yếu khách quan của thị trường. Để cho quyền chọn cổ phiếu được ra đời, tồn tại và phát triển bền vững, chương 3 đã đưa ra một số giải pháp là tiếp tục phát triển nguồn cổ phiếu cơ sở cả lượng và chất chuẩn bị cho xây dựng và phát triển quyền chọn cổ phiếu trên TTCK Việt Nam. Bên cạnh đó, các yếu tố nền
tảng của TTCK đáp ứng yêu cầu xây dựng và phát triển quyền chọn cổ phiếu cũng còn tiếp tục củng cố và hoàn tấtcàng sớmcàng tốt.
Một cố gắng có ý thức đáng kể, trong chương 3 đề cập gợi ý cách tiếp cận lựa
chọn cổ phiếu cơ sở cũng như những quan điểm chỉ đạo khi thực hiện việc định giá
quyền chọn cổ phiếuliên hệ đếntìnhhình thực tiễn trên TTCK Việt nam.
Có thể chứng tỏ rằng, mặc dầu giá cổ phiếu dự báo tại một thời điểm nào đó trong tương lai, đối tượng trực tiếp của bài toán định giá quyền chọn,có bản chất
như một hàm phụ thuộc số lượng khá nhiều các biến như đã phân tích ởtrên, việc lựachọn hiệu quả các môhìnhtoán sẽ cóthể làm cho việcgiải quyết vấnđề đặt ra, trong bối cảnh đặt vấn đề đã được đề cập trở nên đơn giản đáng kể. Những giải quyết cụ thể như vậy,đối với bài toán định giá quyền chọn cổ phiếu, hoặc những nội dung đã được trình bày như các giải pháp xây dựng và phát triển quyền chọn cầnvà chỉ cóthể giải quyếtkhả dĩ cạn kiệt trong những nghiên cứuởquy môvà các
KẾT LUẬN (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Thực tiễn hoạt động phát triển kinh tế Việt Nam những năm gần đây cho thấy không thể phủ nhận TTCK ngày càng trở thành một kênh huy động vốn hiệu quả
cho nền kinh tế.
Tuy nhiên, TTCK Việt Nam cũng đã mang lại cho các nhà đầu tư một bài học đắt
giá rằng, đầu tư chứng khoán trên TTCK Việt Nam còn quá nhiều rủi ro. TTCK vốn
chẳng bao giờ dễ dự báo, điều đó càng đúng với TTCK Việt Nam còn non trẻ và chứa đựng nhiều bất ổn như hiện nay.
Do đó, việc tạo ra cho nhà đầu tư những công cụ tài chính cần thiết để bảo hiểm
rủi ro, để đa dạng hóa danh mục đầu tư, hay để giảm thiểu rủi ro cũng như mở ra
thêm các cơ hội đầu tư mới là công việc cấp bách và cần thiết.
Một trong những công cụ phái sinh được nhiều nhà đầu tư cổ phiếu trên thế giới
quan tâm là quyền chọn cổ phiếu bởi các đặc điểm của nó có thể đáp ứng được các
yêu cầu của nhà đầu tư. Nhà đầu tư có quyền thực hiện hoặc không thực hiện quyền mà nhà đầu tư đã mua hoặc bán. Do đó, việc hình thành thị trường quyền chọn cổ
phiếu trên TTCK Việt Nam, mà trong đó hàng hóa chính trên thị trường này là quyền chọn cổ phiếu cần được nghiên cứu và chuẩn bị kỹ lưỡng trước khi thị trường này được hình thành.
Mục đíchchính, thông quacácmục tiêucụ thể,trìnhbày trong phần đầucủabản Luận văn đề tài tốt nghiệp Cao học “ Xây dựng và phát triển quyền chọn cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam ”, thực chất và mau hơn cả có thể hiểu đó chính làviệc định ra đượccácgiảipháp thiết thực, thiết yếu, không thểkhôngđược
đặc biệt chú ý và thực hiện hiệu quả nhất ngay ở giai đoạn tiền khai sinh quyền
chọn cổ phiếu, nhằm thúc đẩy một cách hiệu quả bền vững các hoạt động của TTCK,phùhợp với đặc điểmphát triển kinh tếtrong nước trong giai đoạn hiện nay. Nhất quán vớimục đíchnói trên, những kết quả nghiên cứu chủ yếu đượctrình
Trong chương 1 đã hệ thống hóa một số vấn đề lý luận cơ bản về quyền chọn nói chung, quyền chọn cổ phiếu. Một số kinh nghiệm thiết thựcvàbổ ích trong giao dịch quyền chọn chứng khoán của một số nước trên thế giới, như Mỹ, Nhật, Hàn Quốccũng được điểm quavà cónhững phântích cần thiết,đểtừ đó bước đầucóthể khái quát cơ bản được các bài học kinh nghiệm,làm cơ sởcho những tư duy cụ thể
tiếp theo,đã được đặt ra trongmục đích nghiên cứu.
Chương 2 tập trung đi vào phântích,đánh giá thực trạng TTCK ViệtNam, từ khi
thành lập đến nay. Bên cạnh những đánh giá cơ bản về những thành công và hạn chế củahoạt động TTCK Việt nam mộtcách tổng thể,các phântích tập trung chỉ ra được rằng, đầu tư trên TTCK Việt Nam vẫn còn nhiều rủi ro. Kếtquảphântích cho thấy rõ rằng những cốgắngđểxây dựngvà phát triển cáchoạt độngthịtrườngphái sinh chứngkhoán nói chung, trước hếtthị trường quyền chọn cổ phiếukhôngchỉ là cần thiết, phù hợp với chính sách phát triển TTCK của Chính phủ và phù hợp nhu cầu thực tế của TTCK Việt Nam hiện nay, mà còn là xu hướng phát triển tất yếu
khách quan.
Từ những kết quả đánh giá thực trạng TTCK Việt Nam cũng như phân tích các yếu tốtiền đề cho sự ra đời và phát triển quyền chọn cổ phiếu trên TTCK Việt Nam nói trên, chương 3 đã tập trung trình bày về một số giải pháp để thúc đẩy sự ra đời
và phát triển quyền chọn cổphiếu trong tương lai gồm:
(1) Hiểu đúng ý nghĩa tiên quyết vàtất yếuphải tiếp tục chuẩnbị và hoàn tất các yếu tố được gọi là nền tảng của TTCK đáp ứng yêu cầu xây dựng và phát triển
quyền chọn cổ phiếu, bao gồm từ hoàn thiện các cơ chế pháp lý và quản lý hành
chính hợp lý, thúc đẩy thuận lợi và hiệu quả các hoạt động giao dịch; đầu tư cơ sở hạtầngphù hợp; chuẩnbị tích cực các nguồnsản phẩm hànghóa;...đếncả các hoạt
động tích cực và hiệu quả nhằm bồi dưỡng kiến thức, kỹ năng giao dịch,...cho cả
cộng đồng, trước hết cho những ai quan tâm và chuẩn bị tham gia các hoạt động trên một hình thứcthị trường rất đặc biệt đó là thị trường quyềnchọn chứng khoán
(2) Khẩn trương đẩy mạnh phát triển nguồn cổ phiếu cơ sở, cả về số lượng và
đặc biệt chất lượng, coi đây là sự chuẩn bị cụ thể và tích cực nhất cho nguồn sản phẩm hàng hóa cho quyền chọn cổ phiếu, đặc biệt trong điều kiện hiện tại của TTCK Việt Nam.
(3) Trong bức tranh chung nhất và cũng rất bề bộn về những việc phải làm như các giải pháp, luận văn còn lựa chọn trình bày được những tư duy cơ bản nhằm chuẩnbị khôngchỉ phương pháp tiếp cận,mà còn các công cụ toán cần thiết nhằm (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
giải quyết một cách hiệu quả bàitoán định giá quyền chọn cổ phiếu phùhợp tối đa
với thực tiễn TTCK trong nước.
Từ những kết luận trên cho thấy, việc nghiên cứu xây dựng và phát triển quyền
chọn cổ phiếu trên TTCK Việt Nam đã có được nền tảng vững chắc. Bên cạnh đó, để xây dựng và phát triển quyền chọn cổ phiếu trên TTCK Việt Nam, cần phải có sự
phối hợp đồng bộ giữa các ngành, các cấp trong việc thực hiện những chiến lược
phát triển TTCK đã đề ra, trong đó cần chú trọng ưu tiên một bước các hoạt động
sángtạo nhằm đảm bảo,càng sớmcàng tốt, một nguồn cổ phiếu cơ sở đủ về lượng, đảm bảo về chất để tăng niềm tin của các nhà đầu tư khi đầu tư vào công cụ phái
TÀI LIỆU THAM KHẢO Tiếng Việt
1. Nguyễn Thị Cành, Võ Đình Vinh, Nguyễn Thị Hai Hằng (2010), “Thị trường
chứng khoán Việt Nam nhìn từ khía cạnh Cung – Cầu”, Tạp chí Phát triển kinh
tế,tr.16-24.
2. Bùi Lê Hà, Nguyễn Văn Sơn, Ngô Thị Ngọc Huyền, Nguyễn Thị Hồng Thu
(2000), Giới thiệu về thị trường Future và Option, Nhà xuất bản Thống kê. 3. Vũ Thị Minh Hằng, Nguyễn Anh Tuấn (2010),“Nâng cao chất lượng hoạt động
của thị trường chứng khoán Việt Nam”, Tạp chí Phát triển kinh tế.
4. Nguyễn Minh Kiều (2001),Thị trường ngoại hối và thanh toán quốc tế, Nhà xuất
bản Đại học quốc gia TP. Hồ Chí Minh.
5. Đào Lê Minh (2010), “Thị trường chứng khoán phái sinh”, Tạp chí Chứng khoán
Việt Nam, số 138.
6. Đào Lê Minh (2010), “Thị trường chứng khoán phái sinh”, Tạp chí Chứng khoán
Việt Nam, số 139.
7. Trần Quang Phú, Nguyễn Thành Tùng và Nguyễn Đức Dũng (2008),Thị trường chứng khoán việt Nam trong hội nhập kinh tế quốc tế, Nhà xuất bản Chính trị
Quốc gia.
8. Quốc hội nước CHXHCN Việt Nam (2006), Luật Chứng khoán, Nhà xuất bản Lao động – Xã hội.
9. Lê Xuân Sang (2009), “Cải cách thể chế TTCK Việt Nam trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế và khủng hoảng tài chính toàn cầu”, Tạp chí Chứng khoán
Việt Nam, số 8.
10. Nguyễn Sơn (2009), “Thị trường chứng khoán Việt Nam: Vượt qua khó khăn,
phát triển ổn định và bền vững”, Tạp chí Tài chính, tr.26-27.