Trên cơ sở nhu cầu và triển vọng phát triển của thị trờng trái phiếu nớc ta , qua tìm hiểu kinh nghiệm phát triển thị trờng trái phiếu lâu đời của các nớc công nghiệp phát triển nh Mỹ , Nhật hay của các nớc mới phát triển thị trờng vốn nh Trung quốc . Chúng ta cần xây dựng một mô hình phát triển thị trờng trái phiếu của riêng Việt Nam phù hợp với tình hình đặc điểm riêng của nớc ta . Dựa trên mô hình này , chúng ta sẽ tiến hành các bớc đi , giải pháp phù hợp để phát triển thị trờng trái phiếu của Việt Nam .
1. Mô hình phát triển thị trờng trái phiếu Chính phủ .
1.1 Thị trờng phát hành .
Trong giai đoạn đầu thị trờng trái phiếu có thể sẽ thiếu các nhà đầu t kể cả cá nhân và tổ chức đầu t . Ngoài ra do thiếu khuyến khích vào đầu t trái phiếu và kết quả là thiếu cạnh tranh vào giữa các nhà giao dịch thứ cấp . Khi thị trờng trái phiếu đã phát triển , môi trờng chung của thị trờng tài chính sẽ đợc cải thiện để Chính phủ có thể huy động vốn từ trái phiếu có hiệu quả . Để có một thị trờng hiệu quả có thể mất nhiều thời gian , một quốc gia muốn phát triển kinh tế nhanh chóng không thể đợi cho đến khi thị trờng tài chính tự đạt đợc môi trờng thuận lợi .
Vì vậy , thị trờng trái phiếu phải phát triển qua nhiều giai đoạn để có thể khắc phục đợc nhợc điểm và có đợc một thị trờng vốn hoạt động có hiệu quả . Trong mô hình phát triển sau đây , giai đoạn đầu chú trọng tăng cung và giai đoạn hai chú trọng tăng cầu trái phiếu . Cuối cùng giai đoạn thứ ba sẽ chú ý vào tính hiệu quả của thị trờng trong phát hành trái phiếu .
Giai đoạn 1 – Bớc đầu phát triển thị trờng vốn
Trong giai đoạn ban đầu phát triển thị trờng vốn , do hiểu biết về thị trờng chứng khoán của công chúng đầu t còn nhiều hạn chế và còn thiếu lòng tin đối với thị trờng , chúng ta nên áp dụng phơng pháp tổ hợp bảo lãnh để phát hành các trái phiếu Chính phủ ngắn hạn và trung hạn cùng với việc phát hành bán lẻ kết hợp phơng thức phát hành mang tính hành chính các công cụ nợ dài hạn . Tuy nhiên , các trái phiếu Chính phủ đợc phát hành theo hình thức bán lẻ kết hợp với phơng thức phát hành mang tính hành chính nhng phơng pháp này không phù hợp với hệ thống thị trờng và hạn chế các hoạt động kinh tế của khu vực t nhân . Khi Chính phủ thu thuế dới hình thức trái phiếu , Chính phủ đã đặt ra một gánh nặng không đợc các chủ thể kinh tế u thích làm tăng các chi phí xã hội nói chung của các hoạt động kinh tế , vì vậy mang tính chất khuyến khích . Do vậy Chính phủ nên thờng xuyên giảm bớt và thậm chí chấm dứt phát hành bán lẻ và phát hành mang tính hành chính khi thị trờng vốn hoạt động hiệu quả .
Giai đoạn 2 – Giai đoạn phát triển thị trờng vốn
Trong giai đoạn này thị trờng chứng khoán mở rộng nhanh chóng và hệ thống tài chính đợc đa dạng hóa ở một mức độ nào đó . Số lợng các nhà đầu t có tổ chức đủ để tạo ra cạnh tranh trên thị trờng sơ cấp và duy trì đợc tính thanh khoản ổn định trên thị trờng thứ cấp . Trong khi thị trờng trái phiếu Chính phủ vẫn đóng góp vào tài chính của khu vực t nhân . Do các ngân hàng muốn có vốn cho các hoạt động của họ và tính thanh khoản của thị trờng vốn cung các trái phiếu công ty và các trái phiếu của các ngân hàng thơng mại sẽ tăng . Giá trái phiếu cao hơn là lý do khác để tăng tính hấp dẫn của phát hành trái phiếu cho các doanh nghiệp . Kết quả là Chính phủ sẽ nhận thức đợc tính cạnh tranh từ các trái phiếu phi Chính phủ và phải chịu áp lực từ các tổ chức tài chính đối việc áp dụng các cơ chế cạnh tranh hơn trong phát hành trái phiếu Chính phủ . Chính phủ sẽ áp dụng biện pháp bảo lãnh phát hành và phát hành mang tính hành chính với nhiều hình thức đấu thầu khác nhau song song với khuynh hớng tự do hóa thị trờng tài chính .
Phơng pháp đấu thầu là phơng pháp phân phối trái phiếu có hiệu quả nhất mà không gây ra một sự khác biệt lớn giữa lãi suất trên thị trờng sơ cấp và thị trờng thứ cấp . Phơng pháp đấu thầu sẽ giảm chi phí vay của Chính phủ và khuyến khích các nhà đầu t tham gia vào thị trờng trái phiếu Chính phủ . Nhu cầu các trái phiếu có thời gian đáo hạn dài hơn vẫn còn thấp và hạn chế trong một số ít các nhà đầu t có tổ chức . Vì vậy Chính phủ có thể duy trì biện pháp tổ hợp bảo lãnh pháp hành khi phát hành trái phiếu dài hạn . Sau khi đã hình thành cụ thể và chắc chắn diện đầu t vào trái phiếu có thời gian đáo hạn dài hơn hệ thống tổ hợp bảo lãnh phát hành các trái phiếu dài hạn sẽ thay thế ph- ơng pháp đấu thầu .
Giai đoạn 3 – Giai đoạn thị trờng vốn phát triển bền vững .
Vai trò của Chính phủ trong phát triển kinh tế nên thờng xuyên giảm bớt và theo đó khu vực t nhân cũng có vai trò ngày càng quan trọng hơn trong quá trình phát triển kinh tế . Các tiền đề của thị trờng tài chính trong giai đoạn phát triển này là thị trờng tiền tệ đã phát triển ở trình độ cao sẽ bổ xung cho sự phát triển của thị trờng trái phiếu Chính phủ , và đây là một bớc tiến hành nhằm thúc đẩy tự do hóa và phát triển cơ cấu tỷ lệ lãi suất thị trờng , tỷ lệ lãi suất mà các tổ chức tài chính đa ra sẽ không chịu sự kiểm soát của Chính phủ nữa .
Trong giai đoạn này , Chính phủ có thể áp dụng cơ chế đấu thầu đối với việc phát hành tất cả các loại trái phiếu Chính phủ . Tuy nhiên nh đã đề cập ở phần các phơng thức phát hành , phơng pháp đấu thầu kiểu Anh không có lợi cho các nhà giao dịch sơ cấp tham gia đấu thầu . Vì vậy nên áp dụng đấu thầu kiểu Hà Lan trong đó giá mà các nhà thầu đã thắng phải trả đều bằng nhau .
Mặt khác do đấu thầu kiểu Anh có vẻ mang lại nhiều tiền thu đợc trong đấu thầu cho ngời phát hành hơn nên áp dụng phơng pháp này đối với việc phát hành các trái phiếu dài hạn .
Các giai đoạn phát triển của thị trờng phát hành trái phiếu Chính phủ .
1.2 Thị trờng giao dịch .
Giai đoạn I – Giao dịch trái phiếu trên thị trờng giao dịch tập trung .
Chỉ duy trì một thị trờng trái phiếu thứ cấp ở thị trờng giao dịch tập trung , trong thời kỳ đầu do các nhà đầu t cha quen với các giao dịch trái phiếu và các định chế tài chính còn cha phát triển . Chúng ta chỉ nên giới hạn các giao dịch trái phiếu Chính phủ tại thị trờng giao dịch tập trung . Mặc dù thị trờng OTC có tính lu hoạt lớn nhng trong thời kỳ này giao dịch tại OTC có thể dẫn đến sự sai lệch giá thị trờng và vì vậy khó xác định đợc lãi suất chuẩn . Mức phí giao dịch cần đợc đợc xác định thấp để hỗ trợ cho việc giao dịch tại thị trờng giao dịch tập trung . Bên cạnh đó cần thiết phải phát triển mạng thông tin điện tử để các nhà đầu t có đợc mọi thông tin cập nhật trên thị trờng với chi phí thấp , chế độ yết giá phải thực hiện liên tục .
Đa ra các quy định bắt buộc giao dịch mọi trái Chính phủ tại thị trờng giao dịch tập trung . Mặc dù trái phiếu Chính phủ có độ an toàn cao và là hàng hóa chính của hoạt động kinh doanh trái phiếu trên thị trờng giao dịch tập trung thời kỳ này , nhng để tránh tình trạng thiếu tính thanh khoản và khả năng biến động lãi suất lớn do số lợng các nhà đầu t trong thời kỳ đầu còn hạn hẹp , chúng ta nên cho phép thực hiện các giao dịch có quy mô lớn trên cơ sở thỏa thuận .
Ngân hàng Nhà nớc thực hiện những chính sách quản lý tiền tệ thông qua thị trờng giao dịch tập trung . Việc ngân hàng Nhà nớc trung ơng thực hiện nghiệp vụ thị trờng mở thông qua thị trờng giao dịch tập trung sẽ làm cho mức độ tin cậy của thị trờng giao dịch tập trung tăng lên và đồng thời làm tăng các thành viên tham gia giao dịch tại thị trờng giao dịch tập trung .
Giai đoạn I Phát hành trái phiếu mang tính hành chính ( Trái phiếu dài hạn ) & Tổ hợp bảo lãnh phát hành ( Trái phiếu ngắn hạn )
Giai đoạn II Tổ hợp bảo lãnh phát hành ( Trái phiếu dài hạn ) & Phơng pháp đấu thầu ( Trái phiếu ngắn hạn )
Giai đoạn III Phơng pháp đấu thầu Kiểu Hà Lan
(Trái phiếu ngắn hạn ) Kiểu Anh
Phát triển các định chế tài chính và các tổ chức đầu t . Sự phát triển của các định chế tài chính và các tổ chức đầu t nh quỹ đầu t , quỹ bảo hiểm ...sẽ góp phần hỗ trợ các nhà đầu t nhỏ và làm tăng tính lu hoạt của thị trờng thứ cấp , giải quyết đợc tình trạng phần lớn trái phiếu phát hành đều do các tổ chức , cá nhân nắm giữ cho đến khi đáo hạn ( tình trạng này thực tế đã tồn tại khi thị tr- ờng chứng khoán mới đi vào hoạt động ) .
Gia đoạn II – Thị trờng giao dịch tập trung và thị trờng OTC cùng tồn tại . Khi nền kinh tế đã phát triển đến mức độ nhất định kéo theo sự ra đời của các trái phiếu công ty và trái phiếu của các tổ chức khác nh chính quyền , địa phơng ... do xu hớng chứng khoán hóa và mức độ tài trợ Chính phủ giảm xuống , chúng ta có thể phát triển mô hình thị trờng vốn thứ cấp song song tồn tại thị trờng giao dich tập trung và thị trờng OTC . Trong giai đoạn này hầu hết các giao dịch trái phiếu thực hiện trên thị trờng giao dịch tập trung , chỉ một phần các giao dịch trái phiếu công ty và trái phiếu phát hành dài hạn phát hành theo phơng thức đấu thầu nên đợc thực hiện tại thị trờng OTC Chúng ta nên thực hiện chế độ thị trờng giao dịch tập trung giám sát từ các giao dịch trên thị trờng OTC . Các giao dịch trên thị trờng OTC mặc dù đợc tiến hành một cách độc lập trên cơ sở thỏa thuận trực tiếp giữa ngời mua và ngời bán , nhng các định chế tài chính trung gian ( công ty chứng khoán ) thực hiện các giao dịch này phải duy trì chế độ báo cáo lên thị trờng giao dịch trung tâm ngay khi tiến hành giao dịch . Thị trờng giao dịch tập trung sẽ thông báo toàn bộ những thông tin về giao dịch hoàn tất trên thị trờng OTC cho các thành viên thị trờng . Chế độ phổ biến thông tin này đợc thực hiện đối với mọi thành viên thị trờng . Sự giám sát các giao dịch trên thị trờng OTC của thị trờng giao dịch tập trung còn nhằm mục đích hạn chế những khối lợng giao dịch lớn gây sai lệch giá cả thị trờng .
Cần phải phát triển và duy trì chế độ đánh giá mức tín nhiệm bắt buộc bởi trong giai đoạn này việc đánh giá mức tín nhiệm đóng vai trò hớng đạo cho việc định giá trái phiếu . Chi phí đánh giá mức tín nhiệm nên thấp và thời gian đánh giá không nên kéo dài để không gây cản trở cho các nhà phát hành . Phát triển hệ thống các nhà giao dịch . Đây là các nhà giao dịch đóng vai trò ngời tạo thị trờng và sẵn sàng đáp ứng các lệnh mua và lệnh bán theo các lãi suất mà họ đã ấn định mỗi ngày , hệ thống này tạo điều kiện cho các nhà đầu t nhỏ có các cơ hội tham gia vào hoạt động thị trờng và duy trì tính lu hoạt của thị trờng OTC và thị trờng giao dịch tập trung . Nên đặt ra một biên độ lãi suất để nếu trong trờng hợp lãi suất thị trờng biến động mạnh thì các nhà kinh doanh này có thể điều chỉnh mức lãi suất hợp lý .
Đây là giai đoạn mà hầu hết các trái phiếu công ty và một khối lợng tơng đối lớn trái phiếu Chính phủ đợc giao dịch trên thị trờng OTC . Trong giai đoạn này , các trái phiếu Chính phủ mang tính chất trái phiếu tiêu chuẩn với nhiều thời hạn khác nhau phải đợc kinh doanh một cách tích cực .
Thị trờng giao dịch tập trung vẫn phải duy trì quy định báo cáo đối với các giao dịch trên thị trờng OTC và thực hiện chế độ giám sát các giao dịch này . Đồng thời thị trờng giao dịch tập trung phải là trung tâm công bố mọi thông tin về các giao dịch trên thị trờng OTC cũng nh các giao dịch khác cho các thành viên và các định chế tài chính .
Bên cạnh đó , trong giai đoạn này phải có một hệ thống thanh toán bù trừ hoạt động theo cơ chế ghi sổ .
Các giai đoạn phát triển của thị trờng giao dịch trái phiếu Chính phủ .
2. Mô hình thị trờng trái phiếu doanh nghiệp .
Với chủ trơng của Chính phủ phát hành trái phiếu Chính phủ làm mặt hàng chính cho Trung tâm giao dịch chứng khoán hoạt động thời kỳ đầu , thì việc đánh giá nhu cầu , triển vọng và xây dựng mô hình cho thị trờng trái phiếu Chính phủ nh nêu ở trên đây có ý nghĩa đặc biệt quan trọng nhằm củng cố và phát triển thị trờng trái phiểu trong thời gian đầu xây dựng thị trờng vốn và tạo cơ sở thuận lợi cho thị trờng trái phiếu doanh nghiệp , trái phiếu ngân hàng thơng mại phát triển đáp ứng nhu cầu về vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh .
Từ định hớng đó , việc xác định mô hình thị trờng trái phiếu công ty là hoàn toàn trên cơ sở của mô hình thị trờng trái phiếu Chính phủ theo quan điểm vận dụng những kinh nghiệm thực tế trong việc phát hành niêm yết và giao dịch trái phiếu Chính phủ cho việc phát triển thị trờng trái phiếu doanh nghiệp . Tuy nhiên do chủ thể phát hành trái phiếu Chính phủ và trái phiếu Doanh nghiệp có sự độc lập tơng đối và mục đích huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu của mỗi chủ thể là khác nhau . Vì vậy các giai đoạn phát
Giai đoạn I Thị trờng giao dịch tập trung Giai đoạn II Thị trờng giao dịch tập trung Thị trờng OTC
Giai đoạn III
Thị trờnggiaodịch tập trung
triển thị trờng phát hành trái phiếu doanh nghiệp đợc đề xuất sau đây đợc thiết kế theo tiêu thức chủ thể phát hành mà không giống nh của thị trờng trái phiếu Chính phủ là lấy theo tiêu phơng thức phát hành .
2.1 Thị trờng phát hành .
Tơng ứng với giai đoạn I - Bớc đầu phát triển thị trờng vốn , các trái phiếu phát hành bởi các Tổng công ty lớn của Nhà nớc và các ngân hàng thơng mại , lý do chủ yếu là các tổ chức này có vị thế và uy tín đối với công chúng đầu t . Mặt khác trong một số đợt phát hành nguồn vốn thanh toán sẽ đợc Nhà nớc bảo lãnh thanh toán để đảm bảo giảm thiểu rủi ro cho các trái phiếu này . ở giai đoạn II – Giai đoạn phát triển thị trờng vốn , khi công chúng đầu t đã quen thuộc với hình thức đầu t vào trái phiếu doanh nghiệp , sẽ có thêm các công ty cổ phần , công ty trách nhiệm hữu hạn sẽ tham gia huy động vốn trên thị trờng bằng cách phát hành trái phiếu .
Bớc sang giai đoạn III – Giai đoạn thị trờng vốn phát triển bền vững , thị trờng trái phiếu sẽ mở rộng cho tất cả các tổ chức có nhu cầu huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu theo quy định của Pháp luật .
Các giai đoạn phát triển của thị trờng phát hành trái phiếu doanh nghiệp
2.2 Thị trờng giao dịch
Đối với thị trờng giao dịch trái phiếu doanh nghiệp sẽ đợc thực hiện tơng ứng với các giai đoạn phát triển của thị trờng trái phiếu Chính phủ . Tuy