Quỏ trỡnh tự do hoỏ tài chớnh thực tế đó diễn ra ở cỏc nƣớc Chõu Á từ trƣớc khi xảy ra khủng hoảng tài chớnh. Vào cuối thập kỷ 80 của thế kỷ 20, tất cả cỏc nƣớc ở Đụng và Đụng Nam Á đó tự do húa cỏc lĩnh vực tài chớnh nội địa của họ. Một số nƣớc cũng mở tài khoản vốn của họ. Việc kiểm soỏt lói suất tiết kiệm, lói suất cho vay, phõn bổ tớn dụng và cỏc giao dịch tài khoản vốn đó tăng lờn. Inđụnờxia đó tự do hoỏ tài khoản vốn vào năm 1970 và lói suất vào năm 1983. Nƣớc này cũng cho phộp tự do gia nhập ngành ngõn hàng năm 1988. Thỏi Lan đó tự do hoỏ lói suất tiết kiệm năm 1990, tài khoản vốn
năm 1991, và lói suất cho vay năm 1992. Cỏc nƣớc khỏc trong khu vực cũng đó theo cỏc mụ hỡnh tƣơng tự. Vào năm 1995, Hồng Kụng, Inđụnờxia, Hàn Quốc, Malaysia, Philippin, Đài loan và Thỏi Lan đƣợc xem nhƣ đó “tự do hoỏ hoàn toàn” trong lĩnh vực tài chớnh trong nƣớc, và “tự do hoỏ một phần” trong tài khoản vốn.
Tự do hoỏ lĩnh vực tài chớnh khỏc biệt căn bản với tự do hoỏ thƣơng mại. Hầu hết cỏc nhà kinh tế học nhất trớ rằng tự do hoỏ thƣơng mại mang lại những thành tựu kinh tế đỏng kể. Tuy nhiờn, cỏc nhà kinh tế học khụng cú đƣợc một sự nhất trớ về lợi ớch rũng của việc tự do hoỏ tài khoản vốn và lĩnh vực tài chớnh. Vấn đề này chủ yếu là do TTTC khỏc biệt với cỏc thị trƣờng khỏc. Một sự khỏc biệt quyết định liờn quan đến vai trũ của thụng tin. Thụng tin là quyết định đối với việc phõn bổ tiết kiệm để việc sử dụng nú hiệu quả nhất, tuy nhiờn thụng tin trờn TTTC thƣờng khụng cõn xứng và khụng đầy đủ (Stiglitz, 1994). Thụng tin khụng cõn xứng cú thể xảy ra bởi vỡ ngƣời đi vay biết nhiều hơn rất nhiều so với ngƣời cho vay về chất lƣợng của cỏc dự ỏn đầu tƣ của họ, việc sử dụng vốn của ngƣời đi vay, và xỏc suất trả nợ trong tƣơng lai. Thụng tin khụng hoàn hảo bộc lộ nền kinh tế bong búng tài sản mà cuối cựng nổ tung, sự dao động lớn trong dũng chảy tớn dụng, và chu kỳ của sự bựng nổ đầu cơ đƣợc theo sau bởi sự đổ vỡ đầu cơ.
Khi xem xột liệu cú nờn tự do hoỏ lĩnh vực tài chớnh hay khụng thỡ điều quan trọng là cần so sỏnh lợi ớch tiềm năng với cỏc chi phớ cú thể cú. Lợi ớch của tự do hoỏ lĩnh vực tài chớnh là nú tạo ra nhiều khoản tiết kiệm đổ vào thụng qua hệ thống ngõn hàng, khiến cho đầu tƣ nhiều hơn khi đố nộn tài chớnh (vớ dụ, tỷ lệ lói suất thực õm) đƣợc thay thế bởi sự kiềm chế tài chớnh (vớ dụ tỷ lệ lói suất thực dƣơng dƣới mức lói suất cõn bằng thị trƣờng). Agrawal (2001) đƣa ra cỏc bằng chứng chỉ ra rằng việc tăng lói suất theo mức cõn bằng thị trƣờng đó làm tăng tiết kiệm và đầu tƣ ở Inđụnờxia, Malaysia,
Thỏi Lan và Hàn Quốc. Chi phớ của việc tự do hoỏ là nú làm tăng tỷ lệ lói suất. Điều này xảy ra ở tất cả cỏc nƣớc khủng hoảng. Nú đó thay đổi đỏng kể cấu trỳc động lực của cỏc ngõn hàng và dẫn tới việc nắm giữ rủi ro quỏ mức (Hellman, Murdock và Stiglitz, 2000).
Sự tăng lờn của tớn dụng sau tự do hoỏ đó đi kốm với một sự giảm đi tầm quan trọng của rủi ro (so với tớn dụng). Vớ dụ, những ngƣời cho vay trong khu vực đề phũng đƣợc rủi ro tỷ giỏ - họ cú thể cho vay ngoại tệ ở mức lói suất thấp hơn mức lói suất nội tệ4. Cỏc nhà đầu tƣ nƣớc ngoài cho vay bằng đụla với lói suất thấp đó khụng tớnh thờm rủi ro vỡ nợ vào lợi tức khi cho vay trong khu vực. Họ cú thể đó khụng tớnh tới cỏc rủi ro vỡ nợ vỡ rủi ro đạo đức. Rủi ro đạo đức cú thể xảy ra nếu cỏc nhà đầu tƣ, bị loỏ mắt bởi “Sự thần kỳ Đụng Á”, tham gia vào “cỗ xe” mà khụng cú những nền tảng tiếp cận chắc chắn. Rủi ro đạo đức cú lẽ đó xảy ra nếu những ngƣời cho vay tin rằng IMF sẽ tổ chức cứu giỳp trong trƣờng hợp khủng hoảng. Vỡ bất kỳ lý do gỡ thỡ cỏc rủi ro vỡ nợ cũng khụng phải là nhõn tố đƣợc tớnh đến trong lợi tức yờu cầu.
Việc giảm tầm quan trọng của rủi ro đó làm giảm một cỏch nhõn tạo chi phớ vốn và thổi phồng giỏ cả tài sản, dẫn đến sự tạo vốn quỏ mức. Nếu cỏc chi phớ vốn phải bỏ ra nhỏ hơn chi phớ cơ hội thực sự của vốn trƣớc khủng hoảng, sẽ dẫn đến sự đầu tƣ quỏ mức. Giả định là cỏc hóng hấp thụ vốn lờn tới mức mà tại đú sản phẩm biờn mong đợi của vốn sẽ ngang bằng chi phớ vốn và giả định năng suất biờn của vốn giảm dần, việc giảm chi phớ vốn nhận đƣợc sẽ làm tăng nhu cầu nguồn vốn và vỡ vậy, tăng đầu tƣ kinh doanh. Cỏc tập đoàn trong nƣớc cú thể tạo vốn trờn thị trƣờng cổ phiếu với một mức giỏ thổi phồng hoặc là cho vay bằng đụla ở một mức lói suất đố nộn.
4
Vớ dụ, ở Inđụnờxia vào giai đoạn 1987 - 96 tỷ lệ lói suất trung bỡnh đối với cỏc khoản vay bằng đụla Mỹ là 9%, trong khi cỏc khoản vay trong nƣớc là 18% (Zhuang et al 2000:57).
Cần lƣu ý rằng, thậm chớ khụng cú sự đỏnh giỏ thấp chi phớ vốn thỡ vẫn cú một mức cao của đầu tƣ trong khu vực do tỷ lệ tiết kiệm nội địa thƣờng bằng 25% của GDP. Khi kết hợp với dũng vốn vào là 8% của GDP và ớt hơn hoặc khụng cú cho vay từ khu vực Nhà nƣớc, thỡ một lƣợng quỹ lớn (35 - 40% của GDP) sẽ làm tăng đầu tƣ, nờn một vài trong số cỏc khoản vốn này sẽ đổ vào cỏc dự ỏn với lợi nhuận mong đợi thấp. Vỡ thế, nếu cú thể nhận biết rủi ro một cỏch chớnh xỏc, rất nhiều dự ỏn đang đƣợc thực hiện sẽ là “dự ỏn biờn” do kết quả của một lƣợng vốn thừa thói đổ vào đầu tƣ.
Trong bối cảnh tỷ lệ tiết kiệm nội địa cao trong cỏc nền kinh tế thần kỳ, tài khoản vốn đang mở hàm ý rằng đầu tƣ quỏ mức do đƣợc tài trợ phần lớn từ nƣớc ngoài (Bosworth và Collins, 2000). Cỏc nhà đầu tƣ nƣớc ngoài, bị hấp dẫn bởi tỷ lệ lói suất cao và sự vận hành thần kỳ đó đổ xụ vào TTTC Chõu Á.
Do thị trƣờng TPCty chƣa phỏt triển tại cỏc nƣớc sở tại và phần bự rủi ro cao vào cho vay quốc tế bằng nội tệ, cỏc nền kinh tế trong khu vực cú xu hƣớng cho vay ngắn hạn bằng đụla và cho vay dài hạn bằng nội tệ. Điều này tạo ra “sai lệch kộp” - cả sai lệch về đồng tiền và thời hạn trờn bảng cõn đối nội địa.
Cả ngõn hàng và cỏc nhà điều tiết đều làm việc kộm trong quản lý rủi
ro của lĩnh vực tài chớnh sau tự do hoỏ. Cỏc ngõn hàng thất bại trong việc
phũng ngừa cả rủi ro lói suất và rủi ro tỷ giỏ. Cỏc ngõn hàng cũng làm việc tồi trong việc quản lý cỏc hành vi của ngƣời đi vay và khả năng trả nợ của cỏc khoản vay. Về phớa cỏc nhà điều tiết, họ đó thất bại trong việc ngăn cản sự hỡnh thành rủi ro cú hệ thống liờn quan đến “sai lệch kộp”. Cỏc kỹ năng quản lý rủi ro này là khụng cần thiết trƣớc khi tự do hoỏ tài chớnh. Vào thời điểm đú, mối quan hệ Chớnh phủ - ngõn hàng - doanh nghiệp gia đỡnh là vận hành tốt khụng cần đến cỏc kỹ thuật quản lý rủi ro hiện đại
Tuy nhiờn, khi chu kỳ kinh doanh lộn ngƣợc vào năm những 1990 đƣợc tài trợ bởi cỏc dũng vốn vào, rủi ro đƣợc nhõn lờn. Cỏc dũng vốn ra năm 1997 làm cho bảng cõn đối xấu đi (tạo ra “sai lệch kộp” trong bảng cõn đối nội địa), việc tạo vốn suy giảm và lũng tin của cỏc nhà đầu tƣ tan biến. Bởi vỡ cú quỏ nhiều cỏc khoản đầu tƣ đƣợc tài trợ từ nƣớc ngoài nờn Chớnh phủ khụng thể sử dụng sự cứu trợ tài chớnh để ngăn chặn sự trỗi dậy của cuộc khủng hoảng cú hệ thống. Vỡ thế, khủng hoảng tiền tệ Chõu Á đó nổ ra.
Cú thể núi, tự do hoỏ tài chớnh và mở cửa tài khoản vốn là nguy hiểm nếu đƣợc sắp xếp theo trỡnh tự tồi. Chỳng khụng nờn đƣợc ỏp đặt hà khắc vào cỏc nền kinh tế đang nổi mà thiếu cỏc kết cấu hạ tầng thể chế.
Cuộc khủng hoảng Chõu Á cũng chỉ ra rằng điểm mấu chốt của vấn đề là sự yếu kộm của cỏc định chế cơ bản liờn quan tới việc mở cửa tài khoản vốn, và một sự tự do hoỏ dũng vốn nội địa chƣa hoàn thiện để cạnh việc mở cửa tài khoản vốn mà khụng cú sự gắn kết hệ thống. Quả thực, cú một sự thiếu vắng mối quan hệ tớch cực giữa tự do hoỏ dũng vốn nội địa và mở cửa tài khoản vốn trong cỏc khuụn mẫu trỡnh tự tài chớnh quốc tế, mặc dự cỏc nền kinh tế Chõu Á khụng phải là những ngƣời hậu vệ tồi nhất5
. Tuy nhiờn, cỏc dũng vốn vào khổng lồ đƣợc thu hỳt bởi một Chõu Á tăng trƣởng mạnh, bất tận và tài khoản vốn tăng dần lờn - diễn ra ở cỏc nhõn tố ngắn hạn luụn luụn lớn. Những điều này là trung gian xấu của cỏc ngõn hàng và hệ thống tài chớnh thiếu vốn, quản lý lỏng lẻo, thỳc đẩy sự tăng trƣởng tớn dụng quỏ mức, lạm phỏt giỏ tài sản và sai lệch kộp gia tăng.
Túm lại, việc mở cửa tài khoản vốn là bị “đẻ non” và đƣợc chuẩn bị tồi trong 5 nền kinh tế bị khủng hoảng bởi vỡ tự do hoỏ dũng vốn nội địa đó
5
Hồng Kụng và Sinhgapo là ngoại lệ, bởi vỡ họ cú cỏc định chế cơ bản và hệ thống ngõn hàng xếp hạng thế giới. Tuy nhiờn, cuộc khủng hoảng tài chớnh Chõu Á đó làm gia tăng sự quan tõm đến cỏc lợi thế của việc là một trung tõm tài chớnh quốc tế. Gần đõy, Singapo đó chấp nhận quy chế hạn chế việc nắm giữ tiền mặt của nú trong cỏc tài khoản khụng phải cƣ dõn.
khụng đƣợc nhận biết một cỏch đầy đủ, và cỏc khả năng giỏm sỏt thể chế là cực kỳ yếu. Bờn cạnh đú, cỏc định chế đó tồn tại trƣớc đõy khụng thể quản lý đƣợc cỏc rủi ro mới từ việc mở cửa tài khoản vốn. Vỡ thế, luật phỏ sản ngõn hàng và quyền đũi nợ là kộm hiệu lực do thiếu cỏc chớnh sỏch xử lý đối với cỏc ngõn hàng khụng cú khả năng trả nợ và cỏc hóng đƣợc bảo đảm về rủi ro tớn dụng, đặc biệt là chớnh sỏch “quỏ lớn nờn khụng thể thất bại” của Chớnh phủ.
Sự phõn tớch trờn đõy cho thấy, TTTC là một hệ thống cú cấu trỳc phức tạp, gồm nhiều bộ phận hợp thành, nhiều loại chủ thể tham gia, và cũng rất nhiều cụng cụ mà tớnh chất và cỏch thức sử dụng khụng giống nhau. Tớnh chất phức tạp của TTTC cũng nhƣ vai trũ to lớn của nú ngày càng phỏt triển cựng với sự phỏt triển của hệ thống kinh tế. Trong điều kiện toàn cầu hoỏ kinh tế thế giới, cỏc nền kinh tế nhỏ và mở cửa chịu tỏc động rất lớn bởi những biến động của cỏc luồng tài chớnh quốc tế. Chớnh vỡ thế, việc thiết lập một TTTC lành mạnh vận hành nú một cỏch hiệu quả, giảm thiểu và ngăn ngừa khủng hoảng tài chớnh - tiền tệ đang là một thỏch thức lớn đối với nhiều nƣớc trờn thế giới.
C h ư ơ n g 2
THỰC TRẠNG THỊ TRƢỜNG TÀI CHÍNH VIỆT NAM
Khởi đầu của cụng cuộc cải cỏch TTTC Việt Nam đƣợc đỏnh dấu bằng sự ra đời của Phỏp lệnh Ngõn hàng (5/1990). Theo đú, hệ thống ngõn hàng một cấp đƣợc chuyển thành mụ hỡnh hệ thống ngõn hàng hai cấp; NHNN Việt Nam thực hiện chức năng quản lý Nhà nƣớc về tiền tệ và thực thi chớnh sỏch tiền tệ; hệ thống NHTM thực hiện chức năng kinh doanh tiền tệ. Từ đú đến nay, hệ thống tài chớnh Việt Nam, nhất là NHNN và khu vực NHTMQD tiếp tục đƣợc cải cỏch, từng bƣớc hoàn thiện nhằm đỏp ứng yờu cầu phỏt triển kinh tế đất nƣớc.
2.1 KHÁI QUÁT VỀ SỰ HèNH THÀNH TTTC VIỆT NAM
2.1.1 Cỏc thị trường cấu thành
Nhỡn tổng thể, TTTC Việt Nam gồm những bộ phận nhƣ sau:
Thị trƣờng tiền tệ, theo Luật NHNN, là thị trƣờng vốn ngắn hạn, là nơi mua và bỏn cỏc giấy tờ cú giỏ ngắn hạn (dƣới 1 năm). Chức năng của thị trƣờng tiền tệ là hỗ trợ vốn ngắn hạn cho doanh nghiệp, tài trợ ngắn hạn cho ngõn sỏch Nhà nƣớc, đảm bảo vốn khả dụng cho cỏc TCTD và là nơi để NHNN thực thi cỏc cụng cụ chớnh sỏch tiền tệ. (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Thị trƣờng trỏi phiếu là thị trƣờng cụng cụ nợ dài hạn, bắt đầu hoạt động năm 1995 và là nơi giao dịch cỏc loại trỏi phiếu.
Thị trƣờng cổ phiếu bắt đầu hoạt động từ khi TTCK Việt Nam chớnh thức đi vào hoạt động (7/2000). UBCKNN thực hiện chức năng quản lý Nhà nƣớc về hoạt động chứng khoỏn. Sở Giao dịch chứng khoỏn TP HCM
(SGDCK) là tổ chức trực thuộc UBCKNN, là nơi niờm yết và thực hiện cỏc giao dịch tập trung của TTCK.
Bờn cạnh thị trƣờng chớnh thức, ở Việt Nam cũn tồn tại một TTCK phi chớnh thức, là nơi diễn ra cỏc giao dịch cỏc chứng khoỏn khụng niờm yết nhƣ cổ phiếu của cỏc cụng ty vừa và nhỏ, cổ phiếu của cỏc cụng ty chuẩn bị niờm yết, v.v.. Thị trƣờng này ra đời và hoạt động trƣớc khi TTCK chớnh thức hoạt động. So với TTCK chớnh thức, tổng giỏ trị giao dịch trờn thị trƣờng này lớn hơn nhiều lần.
Thị trƣờng tớn dụng trung dài hạn đƣợc hỡnh thành sớm nhất trong cỏc thị trƣờng cấu thành của TTTC. Cỏc doanh nghiệp Việt Nam nhận tớn dụng chớnh thức từ cỏc nguồn sau: (i) cỏc khoản tớn dụng từ cỏc TCTD ngõn hàng gồm cỏc NHTMQD, cỏc NHTMCP, NHLD và chi nhỏnh cỏc ngõn hàng nƣớc ngoài tại Việt Nam, và cỏc quỹ tớn dụng nhõn dõn; (ii) cỏc khoản vay thƣơng mại từ cỏc cụng ty cho thuờ tài chớnh, cỏc CtyTC, và một phần hoạt động cho vay trực tiếp từ quỹ đầu tƣ của cỏc CtyBH; và (iii) cỏc khoản vay ƣu đói từ quỹ hỗ trợ phỏt triển quốc gia và ngõn hàng chớnh sỏch xó hội. Ngoài ra, cỏc doanh nghiệp cú vốn đầu tƣ nƣớc ngoài cũn thực hiện cỏc khoản vay từ nƣớc ngoài thụng qua cỏc ngõn hàng nƣớc ngoài hoặc từ cụng ty mẹ ở nƣớc ngoài.
Thị trường tớn dụng phi chớnh thức tồn tại bờn cạnh thị trƣờng tớn dụng
chớnh thức đó lõu và cú địa bàn hoạt động chủ yếu ở khu vực nụng thụn. Tuy quy mụ khụng lớn nhƣng phạm vi hoạt động và ảnh hƣởng của thị trƣờng này là tƣơng đối rộng và do vậy cần đỏnh giỏ đỳng mức vai trũ và ảnh hƣởng của thị trƣờng này đối với TTTC.
Xột trờn phƣơng diện tổ chức và quản lý, cỏc định chế tham gia TTTC của Việt Nam cú thể chia làm hai nhúm:
Cỏc định chế tài chớnh do NHNN quản lý
Cỏc định chế tài chớnh do NHNN quản lý trong bao gồm 5 NHTMQD, 1 Ngõn hàng chớnh sỏch, 36 NHTMCP, 26 chi nhỏnh ngõn hàng nƣớc ngoài, 5 NHLD, 41 văn phũng đại diện của cỏc TCTD nƣớc ngoài, 7 CtyTC, 9 cụng ty cho thuờ tài chớnh và khoảng 900 quỹ tớn dụng nhõn dõn.
Cỏc định chế tài chớnh khỏc do Chớnh phủ và Bộ Tài chớnh quản lý
Cú nhiều định chế tài chớnh mà hoạt động của chỳng cú tỏc động trực tiếp hoặc giỏn tiếp đến TTTC nhƣ Quỹ Hỗ trợ phỏt triển quốc gia, Quỹ Bảo hiểm xó hội Việt Nam, Quỹ Đầu tƣ phỏt triển, Quỹ Bảo hiểm xó hội và cỏc CtyBH (quỹ đầu tƣ trực thuộc cỏc CtyBH này).
Quỹ Hỗ trợ phỏt triển quốc gia đƣợc Chớnh phủ thành lập và đi vào
hoạt động từ 01/01/2000. Hoạt động của Quỹ khụng vỡ mục đớch lợi nhuận, trờn nguyờn tắc bảo đảm hoàn vốn và bự đắp chi phớ. Quỹ đƣợc miễn nộp thuế và cỏc khoản nộp ngõn sỏch Nhà nƣớc để giảm lói suất cho vay và giảm chi