GTDNcó sử dụng nợ GTDNkhông sử dụng nợ
2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết được đưa ra bởi Myers (1984). Đứng ngoài sự chi phối từ các tài liệu về cấu trúc vốn tối ưu vào thời điểm đó, lý thuyết trật tự phân hạng mô tả một hệ thống phân cấp của sự lựa chọn.
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng – việc các giám đốc biết nhiều về tiềm năng và rủi ro của công ty hơn là các nhà đầu tư bên ngoài. Thông tin bất cân xứng tác động đến việc lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ bên ngoài, giữa phát hành mới chứng khoán nợ và vốn cổ phần. Điều này đưa tới một trật tự phân hạng, các công ty sẽ thích tài trợ nội bộ trước tiên hơn tài trợ bên ngoài, rồi mới đến phát hành nợ mới, cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới. Ravid và Spiegel (1997) các doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ có rủi ro trước khi chuyển sang vốn cổ phần. Myers và Majluf (1984) lập luận rằng nếu các công ty không phát hành chứng khoán mới mà chỉ sử dụng lợi nhuận giữ lại của nó để hỗ trợ các cơ hội đầu tư, các thông tin bất đối xứng có thể được giải quyết. Phát hành cổ phần là phương án cuối cùng khi doanh nghiệp đã sử dụng hết khả năng vay nợ, tức là, khi mối đe dọa về kiệt quệ tài chính đã đến gần tới mức biên. Thêm nữa, lý thuyết này cho rằng khi doanh nghiệp có dòng tiền nội bộ lớn hơn nhu cầu chi tiêu đầu tư bên ngoài, đầu
tiên doanh nghiệp sẽ chi trả nợ sau đó sẽ đầu tư lên tiền mặt hay các chứng khoán thị trường. Điều này đã cho thấy lý thuyết trật tự phân hạng cũng đưa ra dự đoán về tài chính hành vi của doanh nghiệp lúc họ thiếu hụt hay dư thừa tài chính.
Lựa chọn đối nghịch
Động cơ phổ biến nhất cho trật tự phân hạng là lựa chọn đối nghịch, được phát triển bởi Myers và Majluf (1984) và Myers (1984).
Chúng ta xem xét hai công ty Smith & Compay và Jones,Inc giống nhau. Mỗi công ty điều hành một doanh vụ thành công với các cơ hội tăng trưởng tốt, tuy nhiên cả hai doanh vụ đều có rủi ro. Giá cổ phần dự kiến là 100$/ cổ phần. Giả dụ cả hai công ty cần huy động vốn mới từ các nhà đầu tư để tài trợ đầu tư cơ bản. Jones,Inc sẽ phát hành 120 triệu đôla nợ và Smith & Co phát hành 1,2 triệu cổ phần thường, công ty cũng dự kiến huy động được 120 triệu đôla. Ngay lập tức điều này dẫn nhà đầu tư hiểu nhiều điều. Thứ nhất, CFO của Jones là người lạc quan còn CFO của Smith là người bi quan. Thứ hai, CFO của Smith cũng sai lầm khi nghĩ rằng các nhà đầu tư sẽ trả 100$ cho mỗi cổ phần, chính nỗ lực bán cổ phần cho thấy cổ phần có giá trị thấp hơn 100$. Nếu người quản lý bán cổ phần, các nhà đầu tư bên ngoài phải hỏi tại sao người quản lý sẵn sàng làm như vậy. Trong nhiều trường hợp người quản lý của một công ty được định giá quá cao sẽ muốn bán cổ phần, trong khi người quản lý của một công ty bị định giá thấp sẽ không. Các CFO thông minh sẽ nghĩ đến điều này, kết quả là cả Smith và Jones đều phát hành nợ. Câu chuyện về Smith và Jones minh hoạ việc thông tin bất cân xứng ưu tiên phát hành nợ hơn phát hành vốn cổ phần, phát hành nợ sẽ đứng cao hơn trong trật tự phân hạng. Thông tin bất cân xứng có thể giải thích sự vượt trội của tài trợ nợ so với phát hành cổ phần thường trên thực tế.
Các quan sát thấy rằng các thông báo về phát hành vốn cổ phần dẫn đến giá cổ phiếu phản ứng tiêu cực đáng kể (Masulis và Korwar (1986), Antweiler và Frank (2006)). Thông báo các vấn đề nợ tạo ra phản ứng thị trường yếu đến trung bình (Eckbo (1986) và Antweiler và Frank (2006)).
Chi phí đại diện.
Theo trật tự truyền thống tranh luận là nguồn tài trợ bên ngoài đòi hỏi các nhà quản lý cần thiết để giải thích chi tiết dự án cho nhà đầu tư bên ngoài và do đó phơi bày các thông tin quan trọng và để nhà đầu tư giám sát. Các nhà quản lý không thích quá trình này và thích lợi nhuận giữ lại hơn tài chính bên ngoài. Myers (2003) chỉ ra rằng chi phí đại diện ám chỉ một hệ thống phân cấp tài chính. Chi phí đại diện của vốn cổ phần chẳng hạn, có thể dẫn đến một trật tự phân hạng.
Frank và Goyal (2007) chỉ ra rằng ngoài các chi phí lựa chọn đối nghịch, vấn đề chi phí đại diện vẫn phát sinh giữa các nhà đầu tư bên ngoài và quản lý của doanh nghiệp. Nếu các nhà đầu tư không tin rằng các nhà quản lý của doanh nghiệp sẽ cung cấp cho họ một sự công bằng lợi nhuận từ tiền đầu tư, họ sẽ rất do dự khi đầu tư vào doanh nghiệp. Vấn đề này cũng hỗ trợ cho lý thuyết trật tự phân hạng, sử dụng tài chính nội bộ hoặc nợ sẽ cho kết quả tốt hơn nhiều cho các doanh nghiệp sau đó mới sử dụng vốn chủ sở hữu.
Mức độ thông tin bất đối xứng và trật tự phân hạng
Mô hình dự báo rằng mức độ cao hơn của thông tin bất đối xứng làm giảm động cơ để phát hành cổ phiếu. D'Mello và Ferris (2000) và Baghart, Pasquariello và Wu (2008) hỗ trợ dự đoán này. Choe, Masulis và Nanda (1993) thấy rằng phát hành cổ phần thường xuyên hơn khi nền kinh tế đang hoạt động tốt và các thông tin bất cân xứng là thấp.
Mở rộng với các loại thông tin bất cân xứng khác nhau
Theo Miglo (2009) nếu mức độ bất cân xứng thông tin liên quan đến tăng trưởng là đủ cao, hành vi của công ty sẽ khác với những gì được dự đoán bởi trật tự phân hạng. Những kết quả này có thể giúp giải thích tại sao các công ty trong ngành công nghiệp đang phát triển không theo lý thyết này. Các ngành công nghiệp được đặc trưng bởi mức độ cao của sự không chắc chắn về tốc độ tăng trưởng.
Một ý tưởng khác là thông tin bất cân xứng về rủi ro. Halov và Heider (2006) dự đoán rằng một công ty nên phát hành thêm cổ phiếu và nợ ít hơn nếu rủi ro đóng một vai trò lớn hơn trong vấn đề lựa chọn bất lợi của tài trợ bên ngoài. Điều này giúp giải thích tại sao các công ty lớn trưởng thành phát hành nợ còn các công ty cổ nhỏ non trẻ phát hành vốn cổ phần. Một nhà đầu tư bên ngoài có lẽ biết ít hơn về các nguy cơ của việc đầu tư nếu anh ta phải đối mặt với một công ty nhỏ non trẻ không chi trả cổ tức hơn là anh ta đối mặt với một công ty trưởng thành chi trả cổ tức.
Mối tương quan nghịch giữa nợ và lợi nhuận
Những công ty năng lực tốt sử dụng quỹ nội bộ cho tài trợ càng nhiều càng tốt. Vì các công ty năng lực yếu không có nhiều lợi nhuận và lợi nhuận giữ lại như các công ty tốt nên họ phải sử dụng các nguồn bên ngoài thường xuyên hơn và nó thường sử dụng nợ. Điều này giải thích về mối tương quan nghịch giữa nợ và lợi nhuận.
Khi doanh nghiệp cần nguồn tài trợ bên ngoài, phát hành nợ sẽ đứng cao hơn phát hành cổ phần thường trong trật tự phân hạng. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là loại bỏ bất kỳ cổ phần thường nào. Nếu doanh nghiệp đã vay nợ quá nhiều và sẽ lâm vào kiệt quệ tài chính nếu vay thêm nợ thì lúc này sẽ có lý do tốt để phát hành
cổ phần thường. Hay các công ty công nghệ cao tăng trưởng cao cũng có thể là nhà phát hành cổ phần thường đáng tin cậy, tài sản của công ty này hầu hết là vô hình và việc phá sản hay kiệt quệ tài chính đặc biệt tốn kém. Điều này đòi hỏi phương thức tài trợ bảo thủ, cách duy nhất để tăng trưởng nhanh mà vẫn giữ được tỷ lệ nợ bảo thủ là phát hành cổ phần thường. Với những ngoại lệ trên thì thông tin bất cân xứng có thể giải thích sự vượt trội của tài trợ nợ so với cổ phần thường.
Các hàm ý của lý thuyết trật tự phân hạng:
1. Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn.
2. Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức.
3. Dòng tiền phát sinh nội bộ đôi khi lớn hơn, đôi khi nhỏ hơn chi tiêu vốn. Nếu lớn hơn, doanh nghiệp doanh nghiệp thanh toán hết nợ hay đầu tư vào chứng khoán thị trường. Nếu nhỏ hơn, doanh nghiệp rút số dư tiền mặt trước hoặc bán các chứng khoán thị trường.
4. Nếu cần đến tài trợ bên ngoài, doanh nghiệp phát hành chứng khoán an toàn trước. Tức là họ bắt đầu với nợ, rồi đến các chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi được, cổ phần thường có lẽ là giải pháp cuối cùng.
Trong lý thuyết này không có hỗn hợp nợ-vốn cổ phần thường mục tiêu được xác định rõ bởi vì có hai loại vốn cổ phần, nội bộ và từ bên ngoài, một ở đầu và một ở cuối trật tự phân hạng.
Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích được tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay ít hơn, không phải vì họ có tỷ lệ mục tiêu thấp mà vì họ không cần tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ đủ cho các chương trình đầu tư vốn và vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ bên ngoài.
Trong trật tự phân hạng, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế từ lãi chứng khoán nợ được coi là tác động hạng nhì. Các tỷ lệ nợ thay đồi khi có bất cân đối dòng tiền nội bộ, cổ tức và cơ hội đầu tư thực sự. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng đạt tỷ lệ nợ thấp, các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn vốn phát sinh nội bộ sẽ phải vay mượn thêm.
Thừa thãi tài chính:
Thừa thãi tài chính là rất quý giá. Có thừa thãi tài chính nghĩa là có tiền mặt, chứng khoán thị trường, các bất động sản dễ bán và có sẵn khả năng tiếp cận thị trường nợ hoặc tài trợ ngân hàng. Về dài hạn, giá trị của doanh nghiệp nằm ở quyết định đầu tư vốn và kinh doanh hơn là ở quyết định tài trợ. Vì vậy bạn cần bảo đảm doanh nghiệp có thặng dư tài chính để có sẵn tài trợ nhanh chóng cho các đầu tư tốt. Thừa thãi tài chính quý nhất ở các doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng, có NPV dương. Đó là một lý do khác khiến các doanh nghiệp tăng trưởng ưa thích cấu trúc vốn bảo thủ.
Tuy nhiên, thừa thãi tài chính cũng có mặt trái của nó. Thừa thãi tài chính quá nhiều có thể khiến các giám đốc chủ quan, bành trướng quyền lợi của mình hay xây dựng một đế chế bằng tiền mà đáng lẽ phải trả lại cho cổ đông. Nếu đó là vấn đề thì nợ có thể giải quyết vấn đề này, việc chi trả lãi và vốn theo lịch trình là các nghĩa vụ buộc doanh nghiệp chi trả tiền mặt. Nợ có thể áp đặt một kỷ luật với các giám đốc có xu hướng đầu tư quá nhiều, nó cũng có thể cung cấp áp lực buộc phải cải tiến trong hiệu năng hoạt động. Jensen (1986, 1989) cho rằng đòn bẩy làm giảm sự quyết định
quản lý tuỳ tiện trên dòng tiền tự do và làm giảm khả năng các nguồn lực được chi tiêu cho những đầu tư gcó NPV âm. Lang (1996) thấy rằng nợ ức chế sự đầu tư cho các cơ hội đầu tư kém và cho rằng đòn bẩy cao buộc các nhà quản lý theo đuổi các chính sách đầu tư làm tiêu tan dòng tiền tự do.