GTDNcó sử dụng nợ GTDNkhông sử dụng nợ
CHƯƠNG 2 CÁC LÝ THUYẾT KHÁC VỀ CẤU TRÚC VỐN 2.1 Lý thuyết đánh đổ
2.1 Lý thuyết đánh đổi
Frank và Goyal (2007) tranh luận rằng thuyết đánh đổi được giải thích với rất nhiều giả thuyết liên quan với nhau. Sự đánh đổi ở đây muốn nói đến việc một doanh nghiệp sẽ cân nhắc giữa lợi ích và chi phí khi tiến hành các kế hoạch tài chính khác nhau. Lý thuyết đánh đổi cho rằng có tỷ lệ nợ mục tiêu tối ưu để tối đa hóa giá trị của công ty và điểm tối ưu là điểm mà giá trị chênh lệch giữa lợi ích từ việc sử dụng nợ và chi phí liên quan đến việc phát hành thêm nợ là lớn nhất.
Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp.
Loại tài sản và nợ:
Các công ty có nhiều tài sản hữu hình an toàn nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao còn các công ty có nhiều tài sản vô hình rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần. Điều này có thể giải thích là do khi công ty lâm vào tình trạng khó khăn, kiệt quệ tài chính thậm chí phá sản thì các tài sản hữu hình sẽ có sự sụt giảm giá trị nhưng ít hơn nhiều so với sự sụt giảm giá trị của các tài sản vô hình như công nghệ, thương hiệu, nghĩa là độ lớn của chi phí kiệt quệ tài chính ở những công ty có nhiều tài sản hữu hình là thấp hơn ở những công ty có nhiều tài sản vô hình. Do đó, các công ty có nhiều tài sản hữu hình hơn, ví dụ như các nhà sản xuất máy bay, nên có đòn bẩy cao hơn so với các công ty có tài sản vô hình chẳng hạn như các công ty nghiên cứu.
Nợ và khả năng sinh lợi:
Lý thuyết này cho rằng công ty có nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao còn các công ty không sinh lợi nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần. Các công ty có nhiều thu nhập chịu thuế thì việc sử dụng nợ sẽ đem đến lợi ích từ tấm chắn thuế lớn hơn, chi phí phá sản thấp hơn; trong khi những công ty không có khả năng sinh lợi, không có thu nhập để khấu trừ thuế thì việc sử dụng nợ tăng thêm không đem lại lợi ích từ tấm chắn thuế mà còn làm tăng rủi ro tài chính do đó nên sử dụng ít nợ.
Các nghiên cứu thực nghiệm tìm thấy mối quan hệ âm giữa lợi nhuận và đòn bẩy (Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995), Fama và Pháp (2002) và Frank và Goyal (2007)).
Tăng trưởng và nợ:
Các công ty tăng trưởng mất nhiều giá trị hơn khi lâm vào kiệt quệ tài chính. Vì vậy, lý thuyết dự báo một mối quan hệ âm giữa đòn bẩy và tăng trưởng. Nghiên cứu thực nghiệm thường hỗ trợ các dự đoán trên (Rajan và Zingales (1995), Barclay (2006), Frank và Goyal (2007)).
Thuế và nợ:
Khi thuế cao hơn, lợi ích đạt được của tấm chắn thuế từ nợ vay càng lớn. Do đó, các doanh nghiệp với mức thuế suất cao hơn sẽ có tỷ lệ nợ cao hơn so với các công ty có mức thuế thấp hơn. Ngược lại, các công ty có lá chắn thuế không nợ đáng kể, chẳng hạn như khấu hao, ít sử dụng nợ hơn các công ty không có các lá chắn thuế này. Nếu thuế suất tăng theo thời gian, tỷ lệ nợ cũng tăng theo thời gian. Ở những nước có lợi ích về thuế lớn hơn có tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ ở những nước có lợi ích về thuế thấp hơn. Graham và Harvey (2001) phát hiện ra rằng 45% các giám đốc doanh nghiệp được khảo sát đồng ý rằng cân nhắc thuế đóng một vai trò quan trọng trong việc lựa chọn cấu trúc vốn của họ.
Chi phí đại diện và nợ:
Các chủ nợ dự đoán các hành vi của chủ sở hữu thực hiện các chiến lược gây thiệt hại cho chủ nợ, điều này dẫn đến sự sụt giảm trong giá trị các khoản nợ và làm giảm động cơ để phát hành nợ.
Mặt khác lý thuyết đại diện khác lại ủng hộ nợ cao hơn. Ví dụ, Jensen (1986) lập luận nợ để cải thiện các kỷ luật của người quản lý và Jensen và Meckling (1976) lập luận rằng việc lựa chọn nợ thay vì vốn chủ sở hữu cho phép duy trì phần nắm giữ trong vốn chủ sở hữu và do đó khuyến khích những nhà quản lý làm việc vì lợi ích của các cổ đông.
tiền mặt phát sinh nội bộ trong vòng một vài năm nên phát hành cổ phần, hạn chế cổ tức, hay bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm tái cân đối cấu trúc vốn. Lý thuyết này đã thành công trong việc giải thích các sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các ngành khác nhau. Ví dụ, các doanh nghiệp tăng trưởng công nghệ cao, thường có tài sản rủi ro và hầu hết là vô hình, thường sử dụng ít nợ. Còn các doanh nghiệp có phần lớn tài sản là hữu hình và tương đối an toàn thì thường vay nợ nhiều hơn như các hãng hàng không chẳng hạn.
Các hàm ý chính:
1. Sự gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính làm giảm mức nợ tối ưu; 2. Sự gia tăng trong lá chắn thuế không nợ làm giảm mức nợ tối ưu;
3. Sự gia tăng trong tỷ lệ thuế trên vốn cổ phần đánh vào cá nhân làm tăng mức nợ tối ưu;
4. Tại cấu trúc vốn tối ưu, tăng mức thuế suất biên của trái chủ làm giảm mức độ tối ưu của nợ vay;
5. Hiệu ứng của rủi ro không rõ ràng, ngay cả khi sự không chắc chắn được giả định là theo phân phối chuẩn. Với các giá trị tham số hợp lý, Bradley (1984) cho thấy mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và sự bất ổn định là tương quan âm.
Nếu việc điều chỉnh cấu trúc vốn không phát sinh chi phí, các doanh nghiệp nên luôn luôn nhắm vào cấu trúc vốn mục tiêu của mình. Tuy nhiên trên thực tế có các chi phí này nên các doanh nghiệp có sự trì hoãn trong việc điều chỉnh mục tiêu tối ưu. Các công ty biểu hiện hành vi điều chỉnh mục tiêu nếu sai lệch so với mục tiêu được loại bỏ dần dần theo thời gian (Leary và Roberts, 2005). Một công ty được cho là thể hiện hành vi điều chỉnh mục tiêu nếu các công ty có một mức độ mục tiêu của đòn bẩy và nếu các sai lệch so với mục tiêu dần bị loại bỏ theo thời gian.
Frank and Goyal (2007) đã đưa ra một định nghĩa mới là lý thuyết động về đánh đổi: “Xây dựng mô hình công nhận vai trò của thời gian đòi hỏi phải xác định một số khía cạnh thường bị bỏ qua trong một mô hình một thời kỳ. Đặc biệt quan trọng là vai trò của những kỳ vọng và chi phí điều chỉnh. Trong một mô hình năng động, quyết định tài chính chính xác thường phụ thuộc vào lợi nhuận tài chính mà doanh
nghiệp dự kiến trong thời gian tới. Một số doanh nghiệp sẽ chi trả quỹ trong giai đoạn tiếp theo, trong khi những công ty khác thì dùng số tiền này để tăng quỹ. Nếu quỹ được nâng lên, chúng có thể mang hình thức nợ hoặc vốn chủ sở hữu. Nói chung, một doanh nghiệp cam kết một sự kết hợp của những hành động này”.
Ví dụ đầu tiên. Xem xét một công ty có lợi nhuận cao. Nó có thể phân phối ngày hôm nay, hoặc nó có thể giữ lại và phân phối chúng một thời gian sau đó. Công ty nên làm gì? Câu trả lời phụ thuộc vào mức thuế suất và tỷ lệ lợi nhuận mà công ty có thể kiếm được tương đối so với lợi nhuận mà các cổ đông có thể được trực tiếp. Cho rằng công ty có lợi nhuận, cơ hội đầu tư của nó có thể sẽ là tốt hơn so với các cổ đông. Điều này có thể dẫn đến tình huống là tốt hơn công ty nên để lại lợi nhuận mặc dù phải đối mặt với mức thuế suất cao hơn so với các cổ đông. Từ lợi nhuận giữ lại là vốn chủ sở hữu, trong ví dụ này, chúng ta có thể mong đợi để xem nhiều công ty lợi nhuận có đòn bẩy thấp hơn.
Ví dụ thứ hai. Xem xét một công ty có nhiều lợi nhuận hơn nhu cầu đầu tư trong giai đoạn này. Công ty dự kiến đầu tư trong một hoặc hai năm, vào thời điểm đó nó sẽ cần vốn. Trong một thế giới được miễn thuế, các công ty có thể trả tiền mặt dư thừa cho các cổ đông của mình ngày hôm nay và sau đó, khi cần thiết nó có thể phát hành cổ phiếu mới. Nhưng thuế tạo ra một lỗ hổng. Trả tiền ra làm cổ đông trả thuế. Với các loại thuế, các chuyến đi vòng tài trợ như vậy có thể tốn kém. Do đó, các loại thuế có thể trực tiếp thúc đẩy các công ty giữ lại lợi nhuận.
Trong mô hình năng động quan tâm đến lợi nhuận giữ lại và chi phí giao dịch đã bị bỏ qua trong mô hình cơ bản. Ví dụ, các công ty có lợi nhuận có thể thích giữ lại lợi nhuận để giảm chi phí huy động vốn trong tương lai. Điều này có thể dẫn đến đòn bẩy thấp hơn so với lý thuyết tĩnh. Một công ty với lợi nhuận thấp mà không có đủ tiền để tài trợ cho dự án nội bộ sẽ sử dụng nợ. Điều này dẫn đến một tình huống mà các công ty lợi nhuận thấp có nợ nhiều hơn các công ty lợi nhuận cao (mối tương quan nghịch giữa nợ và lợi nhuận). Fischer (1989) đưa chi phí giao dịch vào phân
tích cấu trúc vốn năng động. Khi đòn bẩy của nó trở nên lệch quá xa, công ty tái cân bằng. Khi công ty kiếm được lợi nhuận, nó trả tiền nợ. Điều này có thể giải thích cho sự quan sát thực nghiệm rằng lợi nhuận và đòn bẩy có tương quan âm. Hennessy và Whited (2005) phân tích một mô hình với chi phí phát hành cổ phiếu và chứng tỏ rằng có mối tương quan nghịch giữa nợ và lợi nhuận.
Mặc dù, có rất nhiều phiên bản khác nhau của các lý thuyết đánh đổi thì sự đồng thuận chung là cấp độ tối ưu của đòn bẩy thu được bằng cách cân bằng những lợi ích thu được từ lá chắn thuế đối với chi phí của nợ. Một cú sốc nào đó sẽ đẩy doanh nghiệp ra xa mục tiêu của nó nhưng đó chỉ là trong ngắn hạn, trong dài hạn doanh nghiệp sẽ tự điều chỉnh đến tiến đến tỷ lệ đòn bẫy mục tiêu.