Phần 1.2.4 sẽ dựa trên mô hình “Nợ và Thuế” của Merton Miller minh họa thuế TNDN và thuế TNCN có thể cân bằng nhau như thế nào, làm cho GTDN độc lập với cấu trúc vốn. Trả lời cho câu hỏi: Chính sách thuế tác động như thế nào đến cấu trúc vốn và GTDN ?
Giả định:
+ Tất cả thu nhập vốn cổ phần là do lãi vốn chưa thực hiện (tức không chia cổ tức)
+ Không có thuế trên thu nhập vốn cổ phần; TpE = 0 cho tất cả các nhà đầu tư. + Thuế suất đánh trên lãi từ chứng khoán nợ tùy thuộc vào khung thuế suất của nhà đầu tư. Các định chế được miễn thuế không phải trả thuế từ chứng khoán nợ, đối với họ Tp = 0. Các triệu phú trả thuế với thuế suất 50% đối với lãi từ trái phiếu; đối với họ Tp = 0.50. Hầu hết nhà đầu tư nằm giữa hai cực này.
Xem xét hai trường hợp của cấu trúc vốn:
+ Giả dụ các doanh nghiệp lúc đầu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần. Lúc này, mỗi đô la thu nhập từ hoạt động sẽ rẻ theo ngã chi trả dưới góc độ thu nhập từ vốn cổ phần, không có chi trả thuế ở cấp cá nhân (TpE = 0). Như vậy các giám đốc tài chính chỉ cần xem xét thuế TNDN, mà chúng ta biết rằng nó là động cơ mạnh khuyến khích cho doanh nghiệp vay nợ.
+ Khi các doanh nghiệp bắt đầu vay nợ, họ phải thuyết phục một vài nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp thay cho cổ phần thường. Sẽ không có gì khó khăn khi thuyết phục các nhà đầu tư được miễn thuế nắm giữ nợ. Họ không trả thuế TNCN cho trái phiếu hay cổ phần thường. Như vậy, tác động ban đầu của nợ là tiết kiệm thuế TNDN do tạo được tấm chắn thuế và giữ cho thuế TNCN của nhà đầu tư không đổi.
Nhưng khi các doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn, họ cần thuyết phục nhà đầu tư thuộc diện phải nộp thuế chuyển từ cổ phần sang trái phiếu. Vì vậy họ cần phải đưa ra một động lực khuyến khích các nhà đầu tư dưới hình thức lãi suất cao hơn cho trái phiếu của mình. Các doanh nghiệp có thể khuyến khích các nhà đầu tư chuyển sang trái phiếu, miễn là khoản tiết kiệm thuế TNDN lớn hơn thuế TNCN phải đóng. Nhưng các doanh nghiệp không thể nào làm việc đó để thu hút các triệu phú nắm giữ trái phiếu của mình. Khoản tiết kiệm thuế TNDN không thể bù đắp nổi cho thuế TNCN cao mà các triệu phú này phải nộp.
Như vậy việc chuyển từ cổ phần sang trái phiếu ngừng lại khi khoản tiết kiệm thuế TNDN bằng thuế TNCN phải nộp. Điểm này xảy ra khi khoản thuế TNCN Tp của nhà đầu tư chuyển hướng bằng với thuế TNDN Tc. (Tp ->>> Tc). Khi đó Lợi thế tương đối của nợ là 1.
Minh chứng bằng một ví dụ cụ thể như sau: thuế suất thuế TNDN Tc= 46%, tiếp tục giả định là thuế suất thực tế trên Thu nhập vốn cổ phần TpE = 0 cho tất cả các cổ đông. Trong trường hợp này các doanh nghiệp sẽ khuyến khích các nhà đầu tư có thuế suất thấp hơn 46% nắm giữ trái phiếu. Vì sao lại như vậy? Chúng ta hãy xem xét 3 trường hợp sau:
Trường hợp 1: Đối với các nhà đầu tư có thuế suất lớn hơn 46% (các cổ đông triệu phú ở Mỹ chịu thuế suất 50% chẳng hạn)
Lãi từ chứng khoán nợ
Thu nhập vốn cổ phần
Thu nhập trước thuế $1,00 $1,00
Trừ thuế TNDN với Tc = 0,46 0 0,46
Thu nhập sau thuế TNDN 1,00 0,54
Thuế TNCN với Tp = 0,5 và TpE = 0 0,50 0
Thu nhập sau tất cả thuế $0,50 $0,54
Không có lợi thế của nợ
Rõ ràng các nhà đầu tư có thuế suất thuế TNCN cao hơn thuế TNDN 46% như các cổ đông triệu phú trên sẽ không sẵn sàng chuyển qua nắm giữ nợ của doanh nghiệp.
Trường hợp 2: Đối với các nhà đầu tư có thuế suất nhỏ hơn 46%.
Chúng ta giả dụ như thuế TNCN là 35% thì ta sẽ thấy được rõ ràng lợi thế của nợ, điều này sẽ khuyến khích các nhà đầu tư chuyển sang nắm giữ nợ của doanh nghiệp.
Lãi từ chứng khoán nợ
Thu nhập vốn cổ phần
Thu nhập trước thuế $1,00 $1,00
Trừ thuế TNDN với Tc = 0,46 0 0,46
Thu nhập sau thuế TNDN 1,00 0,54
Thuế TNCN với Tp = 0,35 và TpE = 0 0,35 0
Thu nhập sau tất cả thuế $0,65 $0,54
Lợi thế của nợ = $0,11
Trường hợp 3: Đối với các nhà đầu tư có thuế suất bằng 46%.
Các doanh nghiệp sẽ không được lợi (hay chịu thiệt) gì khi thuyết phục các nhà đầu tư có thuế suất bằng 46% nắm giữ trái phiếu. Trong trường hợp của các nhà đầu tư này, 1$ Thu nhập hoạt động sẽ sản sinh Thu nhập sau tất cả thuế 0,54$, bất kể đô la
này là từ chứng khoán nợ hay vốn cổ phần: Thu nhập còn lại sau tất cả thuế:
Trong tình trạng cân bằng này, thuế ấn định tổng lượng nợ doanh nghiệp chứ không phải số lượng nợ là do một doanh nghiệp cụ thể nào đó đã phát hành. Tỷ số nợ trên vốn cổ phần cho một doanh nghiệp như một tổng thể tùy thuộc vào thuế suất thuế TNDN và các nguồn vốn của các nhà đầu tư cá thể có các khung thuế suất khác nhau. Nếu thuế suất thuế TNDN tăng, việc chuyển hướng lại bắt đầu, đưa đến một tỷ số nợ trên vốn cổ phần cao hơn cho toàn thể các doanh nghiệp. Nếu thuế suất cá nhân tăng, việc chuyển hướng đổi ngược lại, đưa đến một tỷ số nợ trên vốn cổ phần thấp hơn. Nếu cả hai thuế suất thuế TNDN và cá nhân đều tăng một khoản bằng nhau (như cùng tăng 10%) thì không có chuyển hướng và không có thay đổi. Điều này có thể giải thích tại sao không có sự gia tăng đáng kể trong tỷ số nợ trên vốn cổ phần khi thuế suất thuế TNDN tăng vọt vào đầu thế chiến thứ II. Thuế suất thuế TNCN cũng tăng một khoản tương tự cùng lúc đó.
Trong thí dụ của chúng ta, các doanh nghiệp ngay lúc đầu đã bán trái phiếu cho các nhà đầu tư được miễn thuế có thể có được một lợi thế. Nhưng một khi các nhà đầu tư có thuế suất thấp mua trái phiếu và việc chuyển hướng đã dừng lại, không có một doanh nghiệp đơn lẻ nào có thể đạt được một lợi thế do vay nhiều hơn hay phải chịu một khoản thiệt thòi do vay ít hơn. Vì vậy không có một tỷ số nợ trên vốn cổ phần tối ưu cho bất kì một doanh nghiệp đơn lẻ nào. Hay không có một cấu trúc vốn tối ưu nào cho một doanh nghiệp trong tất cả các thời kỳ và cũng không có một cấu trúc vốn tối ưu nào cho tất cả các doanh nghiệp. Thị trường chỉ quan tâm đến tổng lượng nợ. Không một doanh nghiệp lẻ nào có thể ảnh hưởng đến tổng lượng nợ đó.
Thu nhập chi trả từ lãi chứng khoán nợ: 1 – Tp = 1 – 0,46 = 0,54$
Một điểm cuối cùng về cân bằng thuế của Miller: Do ông giả định thu nhập vốn cổ phần không chịu thuế TNCN (TpE = 0), các nhà đầu tư sẵn sàng nắm giữ cổ phần thường có rủi ro thấp để nhận được tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với tỷ suất sinh lợi từ nợ vay. Hãy xem một cổ phần an toàn có bêta = 0. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM sẽ cho một tỷ suất sinh lời kì vọng r = rf (lãi suất phi rủi ro). Nhưng nhà đầu tư chuyển hướng từ vốn cổ phần sang nợ, từ bỏ r và đạt được rf(1 – Tp) là lãi suất sau thuế (đây cũng là tỷ suất sinh lợi tối thiểu mà nhà đầu tư kì vọng khi chuyển qua từ cổ phần có rủi ro thấp). Trong trạng thái cân bằng, nhà đầu tư chuyển hướng hài lòng với nợ hoặc vốn cổ phần, vì vậy r = rf(1 – Tp). Hơn nữa, Tp = Tc. Vì vậy, r= rf(1 – Tc). Nếu chúng ta chấp nhận toàn bộ lập luận của Miller, đường thị trường chứng khoán sẽ đi ngang lãi suất phi rủi ro sau thuế.
Kết luận:
Mô hình của Miller không nhằm mô tả chi tiết hệ thống thuế của Mỹ mà là một cách để minh họa thuế TNDN và thuế TNCN có thể cân bằng nhau như thế nào, làm cho giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn.
Dù sao, dự báo của mô hình chỉ đáng tin cậy khi thuế suất thực tế đánh trên thu nhập vốn cổ phần thấp hơn rất nhiều so với thuế suất đánh trên thu nhập từ chứng khoán nợ, thấp hơn đủ để bù trừ tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ của doanh nghiệp. (Tp ->>> Tc và TpE ->>> 0).
Với hệ thống thuế hiện nay ở các quốc gia, chẳng hạn như ở Mỹ, thuế suất thuế TNDN là 35% và thuế suất thuế TNCN trên lãi từ chứng khoán nợ và cổ tức là 39,6%, thuế trên lãi vốn là 28%, thì mô hình của Miller khó có kết quả như ông dự định lúc đầu.
Đa số các giám đốc tài chính và các nhà kinh tế tin rằng, hệ thống thuế hiện nay của các nước trên thế giới thường dành ưu tiên cho việc vay nợ của doanh nghiệp. Nhưng người ta cũng dễ đánh giá quá cao lợi thế này. Các phân tích giống như hình
1 và hình 2, tính toán hiện giá của một dòng vĩnh viễn, an toàn các tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ của doanh nghiệp, ước tính quá cao giá trị ròng tăng thêm của nợ. Như Miller cho thấy, tổng cung của nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp sẽ điều chỉnh để tối thiểu hóa tổng thuế TNDN và thuế TNCN; kết quả là ở tình trạng cân bằng, mức thuế TNCN cao hơn đánh trên lãi vay từ chứng khoán nợ phần nào sẽ bù trừ ở một ưu thế khác của vốn cổ phần đó là khả năng được khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán nợ ở cấp doanh nghiệp.
Chúng ta cũng nên xem lại giả định là tấm chắn thuế TNDN từ nợ là một tỷ lệ không đổi 35%, bất kể số nợ đã vay là bao nhiêu. Trên thực tế, có ít doanh nghiệp có thể chắc là họ sẽ có đủ thu nhập để trả thuế trong tương lai. Nếu một doanh nghiệp bị lỗ và không thể mang khoản lỗ này trở lại trừ vào khoản thuế trong quá khứ thì tấm chắn thuế của doanh nghiệp phải được chuyển sang tương lai với hi vọng sẽ sử dụng nó sau này. Doanh nghiệp thiệt mất giá trị thời gian của tiền trong khi chờ đợi. Nếu các khó khăn nghiêm trọng, thời gian chờ đợi này có thể là vĩnh viễn và tấm chắn thuế từ chứng khoán nợ mất đi mãi mãi.
Cũng lưu ý là vay nợ không phải là cách duy nhất để che chắn thu nhập khỏi chịu thuế. Các doanh nghiệp có thể đẩy nhanh các bút toán khấu hao nhanh nhà máy và trang thiết bị. Có thể chi tiêu đầu tư ngay vào các tài sản vô hình. Hoặc đóng góp vào quỹ hưu bổng của doanh nghiệp. Doanh nghiệp càng che chắn thu nhập theo các cách này càng nhiều, tấm chắn thuế kì vọng từ nợ vay càng thấp.
Như vậy tắm chắn thuế TNDN có giá trị đối với một số các doanh nghiệp này hơn các doanh nghiệp khác. Các doanh nghiệp có nhiều tấm chắn thuế nhưng không có khả năng trả lãi cho các chứng khoán nợ và triển vọng tương lai không chắc chắn nên vay ít hơn các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi vững chắc hơn với nhiều thu nhập có được từ tấm chắn thuế. Các doanh nghiệp có các khoản lỗ thuế tích lũy mang sang lớn không nên vay. Lúc này, một doanh nghiệp như vậy sẽ phải khuyến
khích các nhà đầu tư thuộc diện chi trả thuế nắm giữ chứng khoán nợ của mình trong khi doanh nghiệp không thể sử dụng được tấm chắn thuế từ lãi chứng khoán nợ. Vì mặc dù đang trong tình trạng khó khăn, các doanh nghiệp không nên vay nợ thêm và những khoản nợ cũ vẫn còn. Do đó, doanh nghiệp cần có những biện pháp để đảm bảo khả năng thanh toán của mình bằng cách thuyết phục các trái chủ trì hoãn trả lãi và trấn an bằng những hứa hẹn cơ hội thu nhập trong tương lai hòng tìm kiếm giá trị tấm chắn thuế kì vọng có thể được.
Chúng ta tin rằng có một lợi thế trung bình của việc vay nợ doanh nghiệp, ít nhất là đối với các doanh nghiệp tin chắc một cách hợp lý là mình có thể sử dụng các tấm chắn thuế TNDN. Đối với các doanh nghiệp không dự kiến có thể sử dụng được tấm chắn thuế TNDN, chúng ta tin rằng có một bất lợi thuế trung bình.