CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU . 5
1.2 Cơ cấu vốn và các tiêu chí đánh giá cơ cấu vốn tối ƣu đối với các công ty xây dựng niêm yết
1.2.2 Các tiêu chí đánh giá cơ cấu vốn tối ưu đối với các công ty xây dựng niêm yết
Kinh tế học tài chính hiện đại xuất hiện nhiều lý thuyết về cơ cấu vốn. Trong đó, 3 lý thuyết lớn về cơ cấu vốn đƣợc sử dụng trong nhiều nghiên cứu là: Lý thuyết M&M, lý thuyết đánh đổi và lý thuyết chi phí đại diện, cung cấp các góc nhìn khác nhau về cơ cấu vốn của doanh nghiệp, mỗi lý thuyết đừng trên một giác độ để đánh giá cơ cấu vốn của một doanh nghiệp.
Lý thuyết M&M và những lý thuyết phát triển từ lý thuyết M&M đều cho rằng cơ cấu vốn tối ƣu của một doanh nghiệp đạt đƣợc khi chi phí sử dụng vốn bình quân thấp nhất và giá trị doanh nghiệp đạt đƣợc là cao nhất trong điều kiện các yếu tố khác không đổi. Mặc dầu những giả thiết của Modigliani và Miller là quá hoàn hảo và những kết luận của lý thuyết M&M chỉ đúng trong điều kiện các giả thiết đƣợc thỏa mãn, nhƣng lý thuyết này đã đặt nền móng cho sự ra đời của các lý thuyết cơ cấu vốn hiện đại về sau.
Lý thuyết đánh đổi (static trade-off theory) là một sự bổ sung quan trọng trong việc hoàn thiện hệ thống lý thuyết về cơ cấu vốn khi xem xét cơ cấu vốn của doanh nghiệp ở cả hai khía cạnh chi phí- lợi ích (cost- benefit). Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn đã có bước tiếp cận thực tế hơn so với lý thuyết M&M khi xem xét cơ cấu vốn của doanh nghiệp ở cả 2 khía cạnh chi phí- lợi ích (cost - benefit) thay vì chỉ tính toán đến lợi ích và giả thiết các chi phí là không tồn tại nhƣ mô hình của lý thuyết M&M. Vì vậy, có thể nói lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn là một sự bổ sung quan trọng trong việc hoàn thiện hệ thống lý thuyết về cơ cấu vốn hiện đại.
Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs):
Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là người chủ sở hữu vốn của công ty và một bên khác là người quản lý - người đại diện thực hiện các quyết định của công ty. Lý thuyết đại diện nêu ra vấn đề chính là làm thế nào để người đại diện làm việc vì lợi ích cao nhất cho người người chủ khi họ có lợi thế về thông tin hơn người chủ và có những lợi ích khác với lợi ích của những ông chủ này. Điều đó làm phát sinh chi phí đại diện cho vốn chủ sở hữu của công ty. Doanh nghiệp đƣợc quản lý càng tốt thì chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu càng thấp.
Trên cơ sở những lý thuyết về cơ cấu vốn, tác giả rút ra 5 tiêu chí quan trọng đánh giá cơ cấu vốn tối ƣu đói với các công ty xây dựng niêm yết:
Thứ nhất: Cơ cấu vốn phải phù hợp với cơ cấu tài sản. Các nguồn tài trợ có thời gian đáo hạn rất khác nhau, trong khi thời gian tạo ra các nguồn tiền của các loại tài sản cũng không giống nhau. Vì vậy, để đảm bảo doanh nghiệp có khả năng thanh toán ở bất kỳ thời điểm nào, giảm thiểu rủi ro về tài chính thì việc tài trợ và cơ cấu vốn cần có sự tương thích giữa thời gian được quyền sử dụng vốn với chu kỳ sinh lời của tài sản đầu tƣ. Muốn nhƣ vậy, các nguồn vốn tài trợ cho doanh nghiệp phải có thời gian hoàn trả vốn gốc và lãi phù hợp với chu kỳ sinh lời của những tài sản đầu tư vào doanh nghiệp. Với yêu cầu như vậy, tài sản cố định và tài sản lưu động thường xuyên có thời gian hoàn vốn lâu dài cần được tài trợ bằng các nguồn vốn ổn định là vốn chủ sở hữu và các nguồn tài trợ dài hạn khác. Còn tài sản lưu động tạm thời cần đƣợc tài trợ bằng các nguồn vốn ngắn hạn, nhằm giảm thiểu rủi ro mất khả năng thanh toán, lành mạnh hoá tình hình tài chính doanh nghiệp.
Đối với các công ty xây dựng niêm yết nói riêng và ngành xây dựng nói chung, tỷ trọng tài sản cố định trong tổng tài sản là tương đối cao so với các ngành khác, vì vậy việc ƣu tiên huy động nguồn vốn dài hạn là quan trọng, không chỉ ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty mà còn quyết định đến sự phát triển bền vững của công ty trong tương lai.
Thứ hai: Hoạch định cơ cấu vốn phải cân bằng rủi ro và lợi ích. Giả sử doanh nghiệp đi vay nhiều, đồng thời lại sử dụng tiền vay để đầu tƣ tài sản cố định. Tác động này có tính hai mặt: nó có thể tạo ra những bước phát triển nhảy vọt trong trường hợp kinh doanh thuận lợi nhưng cũng có thể đưa doanh nghiệp mau chóng đến bờ vực phá sản nếu thị trường biến động theo chiều hướng xấu. Vì vậy, phải có sự suy xét thận trọng giữa lợi nhuận và rủi ro trước khi quyết định cơ cấu vốn theo hướng tăng tỷ trọng vốn vay và sử dụng tiền vay để mua sắm tài sản cố định cho dự án của doanh nghiệp. Việc cơ cấu lại vốn, gia tăng các khoản nợ nhằm phát huy ảnh hưởng của hiệu ứng đòn bẩy chỉ nên sử dụng khi sản lượng được đánh giá là có thể vƣợt xa điểm hoà vốn với độ tin cậy thật cao.
Ngành xây dựng là một ngành có mức độ rủi ro về vốn là rất cao so với các ngành khác do chu kỳ kinh doanh kéo dài, vốn tồn tại ở sản phẩm dở dang (các công trình đang thi công) là rất lớn. Vì vậy việc cân nhắc sử dụng nợ, đặc biệt là nợ ngắn hạn để đầu tƣ vào tài sản cố định là phải đặc biệt thận trọng. Việc này yêu cầu nhà quản trị phải có rất nhiều kinh nghiệm trong quản lý cũng nhƣ phải nắm vững thông tin thị trường để đưa ra quyết định chính xác nhất.
Thứ ba: Hoạch định cơ cấu vốn phải đảm bảo duy trì quyền kiểm soát doanh nghiệp. Chủ sở hữu luôn có mục tiêu nắm quyền kiểm soát doanh nghiệp, quyền kiểm soát tỷ lệ thuận với số vốn góp. Vì vậy, việc tái cơ cấu vốn phải thực hiện theo hướng gia tăng tỷ trọng vốn chủ sở hữu, đảm bảo cho vốn chủ sở hữu đủ lớn để doanh nghiệp có thể độc lập về mặt tài chính, chủ sở hữu có thể chủ động quyết định những vấn để quan trọng trong sản xuất kinh doanh, không phụ thuộc vào người khác. Trên thực tế, để nắm quyền kiểm soát doanh nghiệp, người ta có thể thực hiện bằng nhiều cách khác nhau. Thông qua cơ cấu vốn - gia tăng tỷ lệ vốn góp cũng là một cách để người ta thay đổi quyền kiểm soát doanh nghiệp. Đối với các doanh nghiệp tư nhân - doanh nghiệp một chủ, vấn đề này thường không cần phải đặt ra. Nhƣng đối với doanh nghiệp đa sở hữu, doanh nghiệp đã niêm yết trên thị trường chứng khoán thì quyền kiểm soát lại là một vấn đề lớn.
Để duy trì quyền kiểm soát, doanh nghiệp khi phải huy động vốn bằng cách vay, thuê, phát hành trái phiếu hoặc cổ phiếu ƣu đãi nếu các nguồn vốn chủ sở hữu hiện hành không đủ tài trợ cho dự án mới thì luôn phải đảm bảo khả năng chi trả, doanh nghiệp hay chủ sở hữu có thể bị mất toàn bộ quyền kiểm soát nếu huy động vốn vay vƣợt khả năng chi trả các khoản nợ.
Thứ tư: Hoạch định cơ cấu vốn phải đảm bảo tính linh hoạt trong tài trợ vốn.
Tính linh hoạt trong tài trợ vốn là khả năng điều chỉnh tăng, giảm nguồn vốn cho phù hợp với sự thay đổi về nhu cầu vốn qua các thời kỳ kinh doanh. Nhu cầu vốn chịu ảnh hưởng bởi tính "mùa vụ" của sản xuất kinh doanh. Doanh nghiệp muốn mở rộng sản xuất song nhiều khi cũng muốn thu hẹp quy mô đầu tƣ. Do vậy để đảm bảo nâng cao đƣợc tính linh hoạt trong việc điều động vốn, việc cơ cấu vốn phải đƣợc
xây dựng trên cơ sở đa dạng hóa các hình thức tài trợ vốn. Có thể thấy rằng, việc ƣu tiên gia tăng tỷ trọng các khoản nợ, nhất là nợ ngắn hạn, có thể cho phép các nhà quản trị những cơ hội thuận lợi để điều chỉnh linh hoạt nguồn vốn. Ngoài ra, việc đa dạng hoá các hình thức tài trợ bằng cách bổ sung thêm các điều khoản về khả năng thu hồi trước hạn đối với trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi cũng giúp cho doanh nghiệp có thể chủ động điều chỉnh cơ cấu vốn một cách kịp thời khi cần thiết
Thứ năm: Xây dựng cơ cấu vốn cho doanh nghiệp phải đảm bảo tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn, nhằm tối đa hoá lợi ích cho chủ sở hữu doanh nghiệp. Chi phí vốn thấp nhất sẽ tác động tới giá trị doanh nghiệp làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, giá trị của doanh nghiệp còn phụ thuộc rất nhiều yếu tố, đặc biệt là ở Việt Nam, thị trường chứng khoán còn nhiều tồn tại bất cập, đặc biệt là vấn đề minh bạch thông tin. Vì vậy, giá cổ phiếu còn phụ thuộc rất nhiều yếu tố khác. Điều đó có nghĩa là không phải cứ ở điểm nợ làm cho chi phí vốn tối thiểu thì giá trị doanh nghiệp sẽ là tối đa, mà chi phí sử dụng vốn tối thiếu chỉ là trong các yếu tố làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, trong phạm vi nghiên cứu của để tài, khi không tính đến tác động của các yếu tố khác thì chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp tối thiểu là một tiêu chí để đánh giá tính tối ƣu của chi phí vốn đối với các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam.
Trên đây là các tiêu chí đánh giá tính tối ƣu của cơ cấu tài trợ vốn đối với các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam. Trong các tiêu chí đó, thứ tự ƣu tiên đối với các tiêu chí là tuỳ thuộc vào quyền quyết định của nhà quản trị. Trong nhiều trường hợp, các yếu tố ảnh hưởng đến việc tuân thủ nguyên tắc có thể mang tính khách quan và bất khả kháng, nằm ngoài sự chi phối của nhà quản trị. Do vậy, để vận dụng tốt, lãnh đạo doanh nghiệp nhất thiết phải đặt chúng trong môi trường cụ thể của hoạt động kinh doanh, đặc điểm nền kinh tế, đặc điểm ngành kinh doanh và đặc điểm của doanh nghiệp.
1.3 Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn tối ƣu của các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam