1.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính
1.2.3. Một số nghiên cứu về ngưỡng nợ của các doanh nghiệp
Võ Hồng Đức và Võ Trường Luân (2014) nghiên cứu mức sử dụng nợ tối ưu trong các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam bằng mô hình hồi quy ngưỡng Hansen (1999). Nghiên cứu tiến hành trên báo cáo tài chính của 191 công ty trên sàn chứng khoán Hose và HNX trong khoảng thời gian 2005-2012. Kết quả cho thấy tồn tại hiệu ứng tác động theo 2 ngưỡng của mức sử dụng nợ đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp đo lường bằng ROE. Tùy theo tỉ lệ nợ khác nhau, tác động của mức sử dụng nợ và khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Cụ thể: (i) Mức sử dụng nợ có tác động cùng chiều với khả năng sinh lời của doanh nghiệp khi tỉ lệ nợ nhỏ hơn 56,67%; (ii) Khi tỉ lệ nợ lớn hơn 56,67% và nhỏ hơn 69,72%, tác động của mức sử dụng nợ đến khả năng sinh lời là ngược chiều; và (iii) Mức độ tác động ngược chiều sẽ tăng khi tỉ lệ nợ tăng vượt quá 69,72%.
27
Võ Xuân Vinh và Nguyễn Thành Phú (2104), nghiên cứu mối quan hệ giữa nợ vay và giá trị doanh nghiệp bằng mô hình hồi quy ngưỡng cho dữ liệu bảng. Dữ liệu nghiên cứu là nhóm ngành được niêm yết trên sàn chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2008-2012. Kết quả nghiên cứu cho thấy có tồn tại tác động của tỉ lệ nợ vay đến giá trị doanh nghiệp (ROE) và tồn tại ngưỡng nợ tối ưu ở mỗi nhóm ngành mà tại đó giá trị doanh nghiệp được tăng lên.
Sau khi sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng tìm được các ngưỡng nợ, tác giả đã thực hiện hồi quy OLS, FEM và REM để kiểm định tác động của tỉ lệ nợ đến giá trị doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỉ lệ nợ tối ưu của doanh nghiệp trong ngành bán buôn là từ 15,87%-44,52%, ngành bất động sản là 41,02%-73,00%, ngành vận tải nhỏ hơn 79,66%, ngành xây dựng nhỏ hơn 61,28%.
Như vậy, một số nghiên cứu trong và ngoài nước về hồi quy ngưỡng theo Hansen (1999) cho thấy có mối liên hệ giữa tỉ lệ nợ vay và hiệu quả tài chính cũng như giá trị doanh nghiệp đo lường bằng ROA và ROE. Các nghiên cứu cũng cho thấy tồn tại một ngưỡng cơ cấu vốn tối ưu mà giúp gia tăng giá trị của ROA và ROE.
Yu-Shu Cheng, Yi-Pei Liu và Chu-Yang Chien (2010) phân tích hồi quy ngưỡng để phân tích mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu sử dụng số liệu báo cáo tài chính trên sàn chứng khoán Trung Quốc từ 2001 đến 2006 với quy mô 650 doanh nghiệp. Mô hình sử dụng phương pháp hồi quy ngưỡng theo Hansen (1999) với biến phụ thuộc là ROE, biến độc lập bao gồm tỉ suất nợ, quy mô doanh nghiệp, tăng trưởng doanh thu, và tăng trưởng tổng tài sản.
Các kết quả thực nghiệm xác nhận mối quan hệ phi tuyến tính và xác định chính xác điểm chuyển biến hiệu quả của sử dụng nợ nợ bằng cách sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng. Kết quả thực nghiệm cho thấy nợ có quan hệ tích cực với giá trị công ty khi chưa đạt đến giá trị ngưỡng, và việc tăng nợ quá mức tối đa sẽ ảnh hưởng đến giá trị công ty. Các phát hiện thực nghiệm phù hợp với lý thuyết đánh đổi, cho thấy tăng đòn bẩy có thể tạo ra lá chắn thuế và giảm chi phí đại diện. Khi đòn bẩy trở nên tương đối cao, tăng thêm nợ có thể tạo ra chi phí đại diện từ nợ bên ngoài do rủi ro chuyển dịch dẫn đến chi phí dự kiến sẽ cao hơn trong việc phá sản.
28
Lợi thế của lá chắn thuế được bù đắp bởi chi phí gia tăng thông qua việc tài trợ nợ, điều này phản ảnh tác động tích cực của việc tài trợ nợ dựa trên giá trị doanh nghiệp. Do đó, các nhà quản lý phải tìm ra một "sự cân bằng" hợp lý với lá chắn lãi suất bằng với chi phí gia tăng cho vay nợ.
Cụ thể, kết quả hồi quy 3 ngưỡng cho thấy giá trị doanh nghiệp là tích cực khi tỷ lệ nợ thấp hơn 53,97%, có nghĩa là việc huy động nợ có thể cải thiện được giá trị công ty. Hệ số giá trị doanh nghiệp vẫn dương, nhưng bắt đầu giảm khi tỷ lệ nợ trong khoảng 53,97% và 70,48%. Hệ số này là âm và thể hiện xu hướng giảm khi tỷ lệ nợ dao động từ 70,48% đến 75,26% hoặc cao hơn 75,26%. Những kết quả này phù hợp với lý thuyết cân bằng tĩnh (Myers, 1977), cho rằng các công ty tìm kiếm mức nợ để cân bằng lợi ích và chi phí cho việc vay nợ.
Tương tự nghiên cứu trên, Chien-Chung Neih và Lihong Lu phân tích hồi quy ngưỡng giữa cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Trung Quốc. Nghiên cứu sử dụng mẫu 821 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Trung Quốc thời gian từ 1998 đến 2002, theo phương pháp sử dụng của Hansen (1999). Biến phụ thuộc là ROA, biến độc lập là tỉ suất nợ. Kết quả hồi quy 3 ngưỡng cho thấy khi tỉ lệ nợ dưới 22% thì tăng 1% tỉ suất nợ sẽ giúp tăng 0.89% ROA. Khi tỉ lệ nợ trong ngưỡng 22%
đến dưới 35% thì tăng 1% nợ dẫn đến ROA tăng 0.52%. ROA vẫn tiếp tục tăng 0.34% nếu nợ tăng 1% trong khoảng 35% đến 52%. Và khi nợ trên 52% thì ROA chỉ tăng 0.25% khi nợ tăng 1%.
Berzkalne (2015) nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp cho 58 công ty niêm yết tại vùng Baltic trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2013. Nghiên cứu sử dụng tổng nợ trên tổng tài sản và tổng số nợ trên tổng vốn đại diện cho cơ cấu vốn và chọn giá cổ phiếu là chỉ số đại diện cho giá trị doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ phi tuyến giữa cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp. Đối với các công ty niêm yết tại vùng Baltic có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ, sự gia tăng đòn bẩy sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp và đạt giá trị cao nhất nếu tỷ lệ nợ đạt mức 24.64%.
Cuong và Canh (2012) nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu vốn lên giá trị doanh nghiệp trong ngành chế biến thuỷ sản Việt Nam. Mẫu nghiên cứu sử dụng gồm 92
29
DN chế biến thủy sản Việt Nam, giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2010. Biến giá trị doanh nghiệp được đo lường bằng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) tổng nợ trên tài sản đại diện cho cơ cấu vốn DN. Kết quả nghiên cứu cho thấy có tồn tại ngưỡng giữa tỷ lệ nợ và giá trị DN. Nếu tỷ lệ nợ thấp hơn 59.27% thì giá trị DN tăng lên nhưng nếu tỷ lệ nợ cao hơn 59.27% thì giá trị DN có xu hướng giảm.
Dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm bảng tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn DN được thể hiện trên bảng sau:
Bảng 1.2. Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính DN Biến độc lập Tác động Tác giả nghiên cứu
Tổng nợ trên tài sản
+
Humphrey Motanya; Divya Aggarwal; Padhan;
Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng; Maryam Ahani ; Nguyễn Thành Cường
-
Youn và Gu; Zeitun & Tian; Ahmad; Abdullah và Roslan; Mwangi, Makau & Kosimbei; Luís Pacheco và Fernando Tavares; Woo Gon Kim; A.Ajanthan;
Simona; Chu Thị Thuy Thủy và cộng sự;
NA Nguyễn Văn Thắng, Lê Văn Thạch,
Quy mô doanh nghiệp
+
Divya Aggarwal; Purna Chandra Padhanm; Yoon và Jang; Zeitun & Tian; Ahmad; Abdullah và Roslan; Master Thesis; Đoàn Ngọc Phi Anh
- Simona; Chu Thị Thuy Thủy và cộng sự NA
Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng; Ahmad;
Abdullah và Roslan; Mwangi, Makau & Kosimbei.
Tốc độ tăng trưởng
+ Ahmad; Abdullah và Roslan -
30 NA
Divya Aggarwal; Purna Chandra Padhan; Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng; Master Thesis
Khả năng thanh toán
+
Divya Aggarwal; Purna Chandra Padhan; Mwangi, Makau & Kosimbei
- Simona; Chu Thị Thuy Thủy và cộng sự NA
Rủi ro kinh doanh
+
- Divya Agarwal, Purna Chandra Padhan NA Zeitun & Tian
Thuế TNDN
+ Zeitun & Tian -
NA Hyewon Youn và Zheng Gu
Tài sản đảm bảo
+ Master Thesis
- Humphrey Motanya; Zeitun & Tian
NA Divya Aggarwal, Purna Chandra Padhan; Simona
Nợ dài hạn trên tài sản
+ Ahmad; Abdullah và Roslan -
NA Nợ ngắn
hạn trên tài sản
+ Zeitun & Tian
- Ahmad; Abdullah và Roslan NA
31 Thời gian
hoạt động
+ -
NA Master Thesis
Tăng trưởng GDP
+
Divya Aggarwal; Purna Chandra Padhan; Mwangi, Makau & Kosimbei
- NA
Đặc điểm ngành
+ -
NA Zeitun & Tian
Nguồn: Tác giả tổng hợp Bảng 1.3. Tổng hợp các nghiên cứu về ngưỡng nợ
Biến Ngưỡng nợ Mẫu nghiên cứu Tác giả ROE * 0%-53,97%
* 53,97%-70,48%
* 70,48%-75,26%
* >75,26%
DN niêm yết Trung Quốc từ 2001-2006
Cheng, Liu và Chien
ROA * 0%-22%
* 22%- 35%
* 35%-52%
* > 52%
DN niêm yết Trung Quốc từ 1998-2002
Neih và Lu
Giá cổ * 0%-24,64% DN niêm yết vùng Baltic 2005-2013
Berzkalne
32 phiếu * >24,64%
ROE * 0%-59,92%
* >59,92%
DN thủy sản niêm yết Việt Nam từ 2005-2010
Cuong và Canh
ROE * 0%-56,67%
* 56,67%- 69,72%
* >69,72%
DN niêm yết tại Việt Nam 2005-2012
Võ Hồng Đức và Võ Trường
Luân
ROE Tồn tại các ngưỡng nợ khác nhau theo từng ngành.
DN niêm yết tại Việt Nam 2008-2012
Võ Xuân Vinh và Nguyễn Thành Phú
Nguồn: Tác giả tổng hợp 1.3. Thảo luận và đánh giá các nghiên cứu trước đây
Các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước trước liên quan đến cơ cấu vốn, hiệu quả tài chính và ngưỡng nợ đã chứng minh và gợi ý hiệu quả tài chính chịu sự tác động bởi cơ cấu vốn và một số nhân tố bên trong và bên ngoài DN. Bên cạnh đó, một số nghiên cứu đưa ra bằng chứng DN áp dụng hoặc tuân theo các lý thuyết về cơ cấu vốn vào thực tiễn, và ngưỡng sử dụng nợ phù hợp trong cơ cấu vốn. Đặc biệt, một số nghiên cứu liên quan lĩnh vực du lịch ngoài nước đã cung cấp bằng chứng về mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính. Những luận điểm rút ra từ các nghiên cứu cũng là cơ sở tham khảo để so sánh với kết quả thực nghiệm của đề tài để có cái nhìn rõ ràng hơn. Tuy nhiên, đa phần các nghiên cứu chỉ mới kiểm định mức độ ảnh hưởng của cơ cấu vốn đối với hiệu quả tài chính, rất ít đề tài đưa ra mức nợ tối ưu cho doanh nghiệp.
Phương pháp nghiên cứu được sử dụng chủ yếu của các nghiên cứu thực nghiệm là phân tích tương quan và phân tích hồi quy tuyến tính đa biến với dữ liệu bảng, kết hợp với những kiểm định thích hợp. Báo cáo tài chính là nguồn tài liệu chủ yếu để xác định các chỉ tiêu tài chính trong mô hình nghiên cứu của các nghiên cứu thực nghiệm trước đây.
33
Tuy nhiên, các nghiên cứu trong lĩnh vực du lịch chỉ mới có một vài nghiên cứu và mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính chưa rõ ràng, chưa xác định một cơ cấu vốn tối ưu giá trị doanh nghiệp hay hiệu quả tài chính.
Như vậy, dựa trên các mô hình nghiên cứu trước đây về hiệu quả tài chính và cơ cấu vốn, tác giả đề xuất mô hình nghiên cứu vừa kế thừa một phần ý tưởng trước đây, vừa bổ sung và hoàn thiện phân tích mối quan hệ giữa hiệu quả tài chính và cơ cấu vốn, xác định cơ cấu vốn tối ưu của các DNDVDL Huế.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Với mục tiêu tổng hợp các lý thuyết liên quan cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính, chương 1 đã trình bày tổng quan các lý thuyết cơ bản về cơ cấu vốn và mối quan hệ của cơ cấu vốn đối với hiệu quả tài chính DN, cơ cấu vốn tối ưu. Luận án cũng đã cung cấp các bằng chứng thực nghiệm trong và ngoài nước để thấy rõ có hay không sự tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả tài chính, và có tồn tại ngưỡng cơ cấu vốn tối ưu để hiệu quả tài chính đạt giá trị cao nhất.
Phần lớn những nghiên cứu trước đây thực hiện đối với các doanh nghiệp lớn trong các nền kinh tế trong và ngoài nước hoặc nghiên cứu cơ cấu vốn của doanh nghiệp nhỏ và vừa chưa có nhiều nghiên cứu nào nghiên cứu về cơ cấu vốn và ngưỡng nợ tối ưu của lĩnh vực du lịch, cụ thể là cơ cấu vốn của các doanh nghiệp dịch vụ du lịch trên địa bàn thành phố Huế và đó cũng là mục tiêu nghiên cứu của đề tài này.
34