CHƢƠNG 2 : TỔNG QUAN HOẠT ĐỘNG M&A
3.4 TÌNH HÌNH THỰC HIỆN THƢƠNG VỤ M&A CỦA MỘT DOANH
3.4.2 Thẩm định và xác định phƣơng thức giao dịch trong thƣơng vụ
thƣơng vụ
Trƣớc khi tiến hành thẩm định chi tiết cơng ty mục tiêu, nhóm thẩm định sẽ tiến hành nghiên cứu và đánh giá thị trƣờng, ngành, tình hình kinh tế vĩ mô và yếu tố nội tại của doanh nghiệp mục tiêu để xác định các yếu tố đầu vào trong quá trình định giá.
Các yếu tố đầu vào của quá trình định giá CTCP ZBT Bảng 3.3: Các yếu tố đầu vào cho quá trình định giá
Đơn vị tính: triệu đồng
Yếu tố đầu vào
Thuế TNDN 15%
Hệ số Beta (β) 0,91
Lãi suất phi rủi ro – trái phiếu chính phủ (Rf) 11,00%
Tỷ trọng vốn cổ phần đại chúng (We) 76,82%
Chi phí sử dụng nợ (Kd) 18,12%
Tỷ trọng vốn vay (Wd) 23,18%
Tỷ lệ tái đầu tƣ 36,61%
Thuế suất sinh lợi trên vốn (ROC) 30,97%
Chỉ số của ngành bao bì1
Lợi nhuận sau thuế (tỷ đồng) 220.442
Tổng vốn - Capital (tỷ đồng) 4.303.113
Nguồn: Tính tốn từ Báo cáo tài chính ZBT và trong ngành
Xác định chi phí sử dụng vốn (Ke) bằng mơ hình CAPM: Rm = 23,31% (xem phụ lục 8) Capital = 135.8728 triệu VND Ke= Rf + (Rm - Rf)×β = 11,00% + (23,31% - 11,00%)×0,91 = 22,26% Xác định chi phí sử dụng nợ (Kd): o Chi phí sử dụng nợ: Wd = 1- We = 1- 76,82% =23,18% Kd (2010) = 16,09% Kd (2011) = 18,15% Kd (2012) = 20,12% Kd (bình quân) = = 18,12% Tính chi phí sử dụng vốn bình qn: ( ) o Ƣớc tính tốc độ tăng trƣởng:
3.4.2.1 Định giá ZBT bằng phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền
Khi tính tốn xong những chỉ số đầu vào của quá trình định giá, phƣơng pháp ƣu tiên để định giá ở Cơng ty là phƣơng pháp chiết khấu dịng tiền. Phƣơng pháp này tại Cơng ty sẽ đƣợc tính dựa trên dự phóng tăng trƣởng theo doanh thu. Để thực hiện phƣơng pháp này phải tiến hành các bƣớc sau:
Dự toán doanh thu:
Để dự toán doanh thu cần xác định tốc độ tăng trƣởng doanh thu của ZBT và tỷ trọng các khoản mục trong hoạt động kinh doanh theo doanh thu.
1 Tổng hợp từ Báo cáo tài chính của các cơng ty Ngành bao bì
Các khoản mục còn lại của Báo cáo kết quả hoạt động sẽ đƣợc tính tỷ trọng theo doanh thu. (Xem phụ lục 1)
Kết quả dự phóng hoạt động kinh doanh của ZBT đƣợc tính dựa trên những số liệu
quá khứ của ba năm 2010, 2011 và 2012. Bảng tính dự phóng tài chính ZBT (Xem phụ lục 4)
Dự toán cân đối tài sản - nguồn vốn:
Các khoản mục cân đối kế toán sẽ đƣợc dự phóng theo doanh thu và giá vốn (xem phụ lục 2).
Các khoản mục đƣợc tính theo giá vốn nhƣ: hàng tồn kho, vay ngắn hạn, phải trả ngƣời bán và ngƣời mua trả tiền trƣớc. Các khoản mục khoản phải thu, lƣơng phải trả, thuế phải trả, chi phí phải trả và các khoản mục phải trả khác sẽ đƣợc tính dựa trên doanh thu của ZBT. Đối với tài sản cố định sẽ đƣợc tính dựa vào khấu hao hàng năm.
Giá trị tài sản cố định = Nguyên giá – khấu hao lũy kế hàng năm
( )
Bảng tính khấu hao đƣợc tổng hợp ở phụ lục 5.
Phân tích quy mơ hoạt động:
Sau khi đã phân tích và dự phóng kết quả kinh doanh và cân đối tài sản – nguồn vốn, việc tiếp theo là cần phân tích quy mơ hoạt động của ZBT để đánh giá tình hình tài sử dụng sản lƣu động và tài sản cố định vào hoạt động sản xuất kinh doanh của ZBT.
Cơng thức tính tốn:
Tài sản lƣu động hoạt động = Tiền + khoản phải thu + hàng tồn kho
Nợ lƣu động hoạt động = Phải trả ngƣời bán + phải trả phải nộp khác (lƣơng phải trả, thuế phải nộp, phải trả nội bộ, ngƣời mua trả tiền trƣớc và phải trả khác)
NOWC (Net operating working capital) = Nợ lƣu động hoạt động - Tài sản lƣu động hoạt động
Thay đổi vốn luân chuyển (không tiền mặt) = NOWC (no cash) năm t - NOWC (no cash) năm t-1
Xem Bảng phân tích quy mơ hoạt động của ZBT ở phụ lục 6. Phân tích dịng tiền hoạt động:
Khi đã tiến hành phân tích về quy mơ hoạt động của ZBT, việc tiếp theo là cần phân tích dịng tiền hoạt động của ZBT để đánh giá tình hình hoạt động và xác định dòng tiền hàng năm của ZBT.
Khi phân tích dịng tiền, tổng doanh thu đƣợc tính bao gồm cả doanh thu hoạt động kinh doanh, doanh thu hoạt động tài chính và doanh thu khác. Khi phân tích về giá vốn thì phải bỏ đi phần khấu hao, vì chi phí khấu hao đã đƣợc hạch toán vào giá vốn hàng bán nên chi phí này đã bao gồm khấu hao, do đó ta phải cộng ngƣợc lại phần khấu hao để cân bằng với phần khấu hao đã bị trừ đi. Cũng nhƣ nguyên tắc giá vốn, tổng chi phí hoạt động đƣợc tính bao gồm tất cả các khoản chi phí: chi phí bán hàng, chi phí quả lý doanh nghiệp, chi phí hoạt động tài chính – chƣa kể chi phí lãi vay và các chi phí khác.
Cơng thức tính tốn:
EBITDA = Tổng doanh thu – Giá vốn hàng bán – tổng chi phí hoạt động EBT = EBITDA – khấu hao – chi phí lãi vay
NOPAT = EBT – thuế thu nhập doanh nghiệp
Dòng tiền hoạt động thuần (OCF) = NOPAT + khấu hao
FCFF = OCF – Thay đổi đầu tƣ TSCĐ – Thay đổi vốn lƣu động (không phải tiền mặt) – Thay đổi đầu tƣ tài chính
FCFE = FCFF + (Nợ mới huy động – hoàn trả nợ vay) Xem bảng phân tích dịng tiền hoạt động của ZBT phụ lục 7 Định giá công ty ZBT theo FCFF:
Sau khi đã phân tích và dự phóng tài chính của ZBT. Ta tiến hành định giá ZBT, phƣơng pháp ƣu tiên là FCFF.
Suất chiết khấu (WACC) = 20,67%/năm Tốc độ tăng trƣờng dài hạn (g) = 11,34%/năm Dịng tiền tạo ra cho cơng ty:
FCFF (2013) = 19.735 FCFF (2014) = 45.523 FCFF (2015) = 50.907
FCFF (2016) = 66.489 FCFF (2017) = 56.689 FCFF (2018) = 56.904 ( ) ( )( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )
Giá trị công ty = PV( FCFF 2012) – Giá trị nợ 2012
= 368.468,24 – 19.815,79 = 348.652,45 (triệu đồng)
Theo phƣơng pháp FCFF giá trị công ty ZBT tại thời điểm 2012 có giá trị khoảng 348,65 tỷ đồng.
Định giá công ty ZBT theo FCFE:
Bảng 3.4: Dòng tiền tạo ra cho vốn chủ sở hữu (FCFE) ZBT
2013 2014 2015 2016 2017 2018
FCFF 19.735 45.523 50.907 66.489 56.689 56.904
+ Chi phí lãi vay sau thuế (3.389) (3.389) (3.389) (3.389) (3.389) (3.721)
+ Vay mới/(trả nợ vay) 27.874 5.961 10.730 12.876 14.495 (6.117)
FCFE 44.220 48.095 58.248 75.977 67.795 47.066
Nguồn: Tác giả tự tính
Chi phí sử dụng vốn (Ke) = 22,26%/năm
Tốc độ tăng trƣờng dài hạn (g) = 11,34%/năm ( ) ( )( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Giá trị công ty = 316.821,92 (triệu đồng)
Theo phƣơng pháp FCFE giá trị công ty ZBT tại thời điểm 2012 có giá trị khoảng 316,82 tỷ đồng.
3.4.2.2 Định giá công ty ZBT bằng phƣơng pháp tài sản thuần:
Phƣơng pháp tài sản thuần dùng để đánh giá lại giá trị tài sản thực có của doanh nghiệp. Thực tế, các tổ chức tƣ vấn tính tốn dựa trên chứng từ thực của tài sản trên kế toán. Khi tiến hành định giá theo phƣơng pháp này, bên tƣ vấn cần có bộ chứng từ, hóa đơn mua hàng nếu là tài sản và các kế ƣớc nhận nợ nếu là khoản đi vay.
Đánh giá lại các khoản mục tài sản:
Các khoản mục tài sản cần đánh giá lại gồm: tiền và tƣơng đƣơng tiền, khoản phải thu, hàng tồn kho và các tài sản lƣu động khác (thực tế loại tài sản này khơng cần đánh giá lại vì giá trị nhỏ).
Tiền và tƣơng đƣơng tiền: theo thống kê tiền mặt năm 2012 của cơng ty ZBT, thì chiếm chủ yếu là tiền gửi (hơn 99,95%). Theo kiểm kê giá trị tiền của ZBT không biến động nhiều. Tại thời điểm hiện tại, công ty ZBT nhận thêm một khoản tiền hàng 1,36 tỷ khoản tiền này đƣợc gửi thêm vào tài khoản của ZBT tại Ngân hàng AZ VN. Đồng thời cơng ty thanh tốn tiền cho nhà cung cấp 1,57 tỷ, khoản tiền chi này đƣợc trích từ tiền gửi của cơng ty tại Ngân hàng Đầu tƣ và Phát triển BV (490,7 triệu) và Ngân hàng HSB VN (1,08 tỷ). Sau khi tổng hợp lại những thay đổi của hoạt động thu chi thì khoản mục tiền của ZBT năm 2012 là 39.033,56 triệu đồng (giảm 0,52% so với bảng cân đối)1.
Khoản phải thu: khoản mục này của ZBT chiếm chủ yếu là phải thu khách hàng. Khi tiến hành đánh giá lại khoản phải thu, phải thu khách hàng là 35.775,42 triệu, tăng lên 0,5% so với báo cáo (35.597,40). Nguyên nhân, gần đây ZBT thu đƣợc tiền hàng của công ty Công nghiệp dầu thực vật (1,36 tỷ đồng). Đồng thời, công ty cho các công ty khác mua chịu hàng: Công ty Northern Viking Technologis (244,92 triệu), Cơng ty nƣớc khốn Vĩnh Hảo (66,03 triệu), Cơng ty Dầu ăn Golden Hope NB (654,39 triệu), Công ty TNHH Nhật Thuận (191,86 triểu triệu) và Công ty SXTM bao bì Khải Dƣơng (390,13 triệu). Các khoản mục khác của khoản phải thu cũng có thay đổi nhƣng giá trị khơng lớn.2
Hàng tồn kho: theo kiểm kê hàng hóa, ngun vật liệt nhập và xuất của cơng ty ZBT, hàng tồn kho của ZBT là 36.152,26 triệu đồng, tăng 9,46% so với báo cáo. Biến động này chủ yếu do kiểm kê nguyên vật liệu bị thiếu hụt, nguyên vật liệu kiểm kê lại 26.300, 42 triệu đồng, tăng 9,21% so với báo cáo. Tƣơng tự, giá trị thành phẩm cũng biến động, giá trị kiểm kê tăng 11,68% so với báo cáo.3
1 Xem chi tiết ở phụ lục 11 2 Xem chi tiết ở phụ lục 12 3 Xem chi tiết ở phụ lục 13
Tài sản cố định hữu hình: giá trị tài sản cố định hữu hình của ZBT chủ yếu là nhà xƣởng, máy móc sản xuất. Sau khi tiến hành đánh giá lại máy móc thiết bị nhà xƣởng theo giá thị trƣờng, giá trị tài sản hữu hình thực của ZBT là 87.883,37 triệu đồng (tăng 21,61% so với giá trị còn lại của tài sản năm 2012).1
Tài sản cố định vơ hình: giá trị tài sản vơ hình chủ yếu của ZBT là quyền sử dụng đất và phần mềm máy tính, trong đó phần mềm máy tính của ZBT đã hết khấu hao nhƣng vẫn còn giá trị sử dụng. Theo đánh giá lại, giá trị tài sản cố định vơ hình của ZBT là 6.493,06 triệu đồng, giảm 2,11% so với giá trị báo cáo.
Đánh giá lại các khoản mục nợ phải trả của ZBT:
Vay ngắn hạn: tính đến hiện tại, ZBT đã vay của ngân hàng Ngân hàng Đầu tƣ và Phát triển BV khoảng 5,82 tỷ đồng, Ngân hàng HSB VN khoảng 8,29 tỷ đồng, Ngân hàng AZ VN khoảng 6,37 tỷ đồng. Sau khi tính tốn lại tổng nợ vay ngắn hạn của ZBT là 20,48 tỷ đồng, tăng 3,36% so với báo cáo.
Phải trả ngƣời bán: giá trị nợ phải trả cho ngƣời bán của ZBT sau thống kê lại cịn 22,39 tỷ đồng, có lệch nhẹ so với báo cáo (khoảng 1,62%). Các khoản mục nợ phải trả khác khơng có sai lệch.
Tính giá trị ZBT theo giá trị tài sản:
Giá trị công ty = Giá trị tài sản – giá trị thị trƣờng của nợ = 205.550,41 – 50.271,85 = 155.278,56
Giá trị của công ty ZBT đƣợc định giá theo phƣơng pháp tài sản thuần có giá trị là 154,92 tỷ đồng.
3.4.2.3 Ma trận Định giá CTCP ZBT
Trong một thƣơng vụ, thƣờng công ty sẽ đƣợc định giá bằng nhiều phƣơng pháp khác nhau, do đó, giá trị cơng ty sẽ tính dựa trên phần trăm phân bổ của mỗi phƣơng pháp. Giá trị công ty ZBT đƣợc tổng hợp thành ma trận định giá sau:
Bảng 3.4: Ma trận định giá công ty ZBT
Đơn vị tính: triệu đồng
Mơ hình định giá Giá trị Tỷ trọng
(%) Giá trị bình quân FCFF 348.652,45 20% 69.730,49 FCFE 316.821,92 20% 63.364,38 P/E2 249.553,22 10% 24.955,32 EV/EBITDA3 267.454,95 20% 53.490,99 P/BV4 194.743,71 10% 19.474,37 Tài sản thuần 155.278,56 20% 31.055,71
Giá trị doanh nghiệp 100% 262.071,27
Nguồn: Tính tốn từ số liệu tổng hợp
1 Xem chi tiết ở phụ lục 14
Sau khi định giá Công ty ZBT, dựa trên kết quả tính tốn theo các phƣơng pháp khác nhau các bên sẽ thƣơng lƣợng để đƣa ra mức giá phù hợp với giá trị hiện tại của công ty mục tiêu.
3.4.2.4 Giá trị cộng hƣởng khi OGN và ZBT tiến hành sáp nhập:
Sau khi sáp nhập ZBT vào OGN, OGN sẽ tăng dòng sản phẩm và thị phần tại Việt Nam, với các thế mạnh sẵn có và sẽ có sau khi sáp nhập thành cơng với ZBT, OGN sẽ có những sự cải thiện đáng kể các yếu tố sau:
- Thứ nhất: Tiết kiệm chi phí. Vật liệu đầu vào của OGN là bao bì nhựa và giấy do đó, khi kết hợp với ZBT thì OGN khơng phải nhập vật liệu từ bên ngoài, mà lúc này OGN sẽ chủ động hơn về khâu sản xuất của mình.
- Thứ hai: Đa dạng hóa danh mục sản phẩm. OGN sẽ bổ sung thêm những sản phẩm của ZBT vào danh mục sản phẩm của mình. Đồng thời, OGN có cơ hội sở hữu thị phần hiện tại của ZBT.
- Thứ ba: Việc sáp nhập của OGN và ZBT sẽ tạo cơ hội sử dụng những lợi thế cạnh tranh của hai bên. Mỗi bên sẽ có lợi thế riêng, OGN là công ty lớn trong ngành chế biến và sản xuất dầu ăn, sản phẩm của Cơng ty đã có mặt hơn 20 năm trên thị trƣờng trong nƣớc và đƣợc ngƣời tiêu dùng tín nhiệm. Trong khi đó, ZBT là cơng ty tiềm năng trong ngành sản xuất bao bì, phụ liệu. Sự kết hợp giữa thế mạnh thƣơng hiệu, hệ thống phân phối của OGN với tiềm năng sản xuất của ZBT, sẽ thúc đẩy sự tăng trƣởng của hai công ty khi giao dịch M&A thành cơng.
3.4.2.5 Ƣớc tính giá trị cộng hƣởng theo phƣơng pháp dòng tiền (FCFF)
Bảng 3.5: Bảng tính giá trị cộng hƣởng theo phƣơng pháp FCFF
Đơn vị tính: triệu đồng
Mơ hình định giá OGN1 ZBT Giá trị công ty kết hợp
Giá trị cộng hƣởng2
Tăng trƣởng dự báo (nhanh) 6,57% 11,34% 10,22%
Tăng trƣởng dự báo (ổn định) 3,60% 1,88% 5,47% Nợ vay (D) 175.641 31.498 207.139,22 Tỷ trọng nợ (Wd) 31,71% 23,18% 30,03% Chi phí sử dụng nợ (Kd) 10,45% 15,40% 12,93% Vốn cổ phần (E) 378.289 104.374 482.662,04 Tỷ trọng vốn chủ (We) 68,29% 76,82% 69,97% Chi phí sử dụng vốn (Ke) 24,50% 22,26% 23,38% WACC 2012 19,12% 20,67% 20,24% WACC 2013 19,12% 20,67% 20,24%
1 Xem chi tiết phụ lục 21 2 Xem chi tiết phụ lục 23
WACC 2014 19,12% 20,67% 20,24% WACC 2015 19,12% 20,67% 20,24% WACC 2016 19,12% 20,67% 20,24% WACC 2017 19,12% 20,67% 20,24% FCFF 2012 180.688,04 65.264,62 245.952,66 FCFF 2013 192.561,39 19.735,42 212.296,81 FCFF 2014 205.214,96 45.522,61 250.737,57 FCFF 2015 218.700,02 50.906,54 269.606,56 FCFF 2016 233.071,21 66.489,47 299.560,68 FCFF 2017 241.451,24 56.688,91 298.140,16 FCFF 2018 248.386,76 56.904,07 305.290,83 Hiện giá - PV(FCFF) 1.527.165,05 348.652,45 1.875.817,50 1.979.072,01 Nguồn: Tính tốn từ số liệu tổng hợp
Nếu trƣờng hợp khơng có giá trị cộng hƣởng thì khi kết hợp 2 cơng ty giá tổng giá trị đạt đƣợc là 1.875.817,50 triệu VND. Nhƣng với giá trị cộng hƣởng đƣợc phát huy giá trị công ty sau khi sáp nhập tăng lên 1.979.072,01 triệu VND. Nhƣ vậy giá trị cộng hƣởng từ thƣơng vụ sáp nhập giữa OGN và ZBT là 103.254,51 triệu VND.
3.4.2.6 Xác định tỷ lệ sáp nhập:
Bên định giá tiến hành xem xét lại giá trị của OGN - ZBT với giá trị của lợi ích cộng hƣởng và kiểm sốt:
CTCP ZBT:
Giá trị Công ty ZBT là 348.652, 24 triệu VND, nợ là 49.974 triệu VND. Hiện tại, Cơng ty có 8.000.000 CP đang lƣu hành.
Giá trị cao nhất của 1 cổ phiếu ZBT đƣợc tính nhƣ sau:
= 37.335 VND/CP
CTCP OGN:
Giá trị Công ty OGN là 1.527.165,05 triệu VND, nợ là 623.583 triệu VND. Cơng ty hiện có 18.980.200 CP đang lƣu hành.
Giá trị cao nhất trong mỗi cổ phần của OGN:
Tỷ lệ trao đổi phù hợp dựa trên giá trị mỗi cổ phần của hai công ty:
Sau khi tính tốn có thể xác định cứ 1 cổ phần ZBT đƣợc trao đổi tƣơng xứng với 0,784 cổ phần OGN hay 1000 cổ phần ZBT sẽ trao đổi tƣơng ứng với 780 cổ phần OGN.
Sau khi tính tốn và xác định tỷ lệ trao đổi cổ phiếu ZBT và cổ phiếu OGN. Các bên sẽ tổ chức công bố thông tin cho nhà đầu tƣ và các bên liên quan để hồn thành thủ tuc sáp nhập.
Có thể thấy, sự sáp nhập của cơng ty OGN và cơng ty ZBT ngồi việc tận dụng