CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU
3.3 Xây dựng các danh mục
Trong bài nghiên cứu này tác giả xây dựng danh mục theo cách của Fama – French để có cái nhìn khách quan sự ảnh hưởng của VaR đến TSSL cổ phiếu và mơ hình 4 nhân tố của Bali - Cakici có thật sự tốt hơn mơ hình 3 nhân tố hay không.
Trong nghiên cứu vào năm 1993, Fama và French đã xây dựng thành 6 danh mục dựa vào quy mô và và BE/ME là B/H, B/M, B/L, S/H, S/M, S/L. Trước tiên, tất cả cổ phiếu được phân thành 2 nhóm theo quy mơ dựa vào số quy mơ trung vị: các cổ phiếu có quy mơ lớn hơn trung vị được xếp vào nhóm quy mơ lớn (B), các cổ phiếu có quy mơ nhỏ hơn trung vị được xếp vào nhóm quy mơ nhỏ (S). Sau đó, tất cả các cổ phiếu lại được phân vào các danh mục độc lập dựa trên tỷ số BE/ME: 30% được xếp vào danh mục có tỷ số BE/ME thấp (L), 40% xếp vào danh mục có tỷ số BE/ME nằm khoảng giữa (M) và 30% còn lại được xếp vào danh mục có BE/ME cao nhất. Tuy nhiên Fama và French cũng cho rằng việc phân các cổ phiếu thành 2 danh mục theo quy mô và 3 danh mục theo BE/ME là tùy ý và không ảnh hưởng đến kết quả kiểm định.
Tuy nhiên ở Việt Nam, do số lượng công ty niêm yết không nhiều, mẫu dữ liệu mà tác giả chọn nghiên cứu chỉ có 78 cơng ty, nếu phân chia cổ phiếu theo BE/ME
thành 3 nhóm để thành lập 6 danh mục như trên thì có một số danh mục chỉ có 1-3 cổ phiếu, vì vậy có thể ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu do số lượng q ít khơng thể đại diện cho TSSL của tất cả cổ phiếu trong danh mục. Vì thế, tác giả phân chia danh mục như sau:
Dựa vào Quy mô của các công ty thu thập được vào ngày 31/12 hàng năm, phân chia 78 cổ phiếu trong mẫu thành 2 nhóm: quy mơ nhỏ (B) và quy mô lớn (S) dựa vào quy mơ trung vị, trong đó nhóm S bao gồm 50% cổ phiếu có quy mơ nhỏ hơn hoặc bằng quy mơ trung vị, nhóm B gồm 50% cổ phiếu có quy mơ lớn hơn quy mơ trung vị.
Sử dụng tỷ số BE/ME trung vị của 78 cổ phiếu trong mẫu thu thập được vào ngày 31/12 hàng năm để phân chia các cổ phiếu thành 2 nhóm: nhóm có tỷ số BE/ME thấp (L) và nhóm có tỷ số BE/ME cao (H), trong đó nhóm L bao gồm 50% cổ phiếu có tỷ số BE/ME nhỏ hơn hoặc bằng BE/ME trung vị, nhóm H bao gồm 50% cổ phiếu có tỷ số BE/ME lớn hơn BE/ME trung vị.
Dựa trên sự phân nhóm, tác giả lập 4 danh mục S/H, S/L, B/H, B/L bằng việc lần lượt lấy giao của 2 nhóm cổ phiếu theo quy mơ và 2 nhóm theo tỷ số BE/ME:
S/L: là danh mục bao gồm những cơng ty nằm trong nhóm quy mơ nhỏ (S) và đồng thời nằm trong nhóm BE/ME thấp (L).
S/H: là danh mục bao gồm những cơng ty nằm trong nhóm quy mô nhỏ (S) và đồng thời nằm trong nhóm BE/ME cao (H).
B/L: là danh mục bao gồm những công ty nằm trong nhóm quy mơ lớn (B) và đồng thời nằm trong nhóm BE/ME thấp (L).
B/H: là danh mục bao gồm những công ty nằm trong nhóm quy mơ lớn (B) và đồng thời nằm trong nhóm BE/ME cao (H).
Ngồi ra, tác giả cịn phân nhóm 78 cổ phiếu trong mẫu thành 2 danh mục theo VaR. Theo đó, 50% cổ phiếu có VaR nhỏ hơn hoặc bằng VaR trung vị được xếp vào danh mục có VaR thấp (LVAR) và 50% cổ phiếu có VaR lớn hơn VaR trung vị được xếp vào danh mục có VaR cao (HVAR). Danh mục theo VaR được phân chia 1 năm 2 lần vào ngày 30/6 và 31/12.
Như vậy kết quả sẽ có 6 danh mục trong đó có 4 danh mục được phân theo quy mơ và tỷ số BE/ME và 2 danh mục được phân theo VaR. Việc phân chia danh mục cho 78 công ty trong mẫu sẽ được tiến hành 1 năm 1 lần (vào ngày 31/12 hàng năm) đối với các danh mục S/H, S/L, B/H, B/L và 6 tháng một lần đối với 2 danh mục HVAR, LVAR (vào ngày 30/6 và 31/12).
3.4 Xác định các biến cho mơ hình:
3.4.1 Biến phụ thuộc:
Biến phụ thuộc của mơ hình là TSSL vượt trội của các danh mục S/L, S/H, B/L, B/H, HVAR, LVAR được tính bằng cơng thức sau:
TSSL vượt trội của danh mục = Rp - Rf Trong đó:
Rp : TSSL bình quân của danh mục Rf : Lãi suất phi rủi ro
TSSL của danh mục Rp là TSSL bình quân trọng số theo giá trị. Một số nghiên cứu sử dụng TSSL bình quân tỷ trọng bằng nhau. Tuy nhiên, TSSL bình quân trọng số giá trị thị trường sẽ nắm bắt tốt hơn sự khác biệt TSSL chứng khốn vì tỷ trọng đầu tư vào các cổ phiếu trong danh mục khơng giống nhau. Ri được tính theo cơng thức:
Trong đó: Rp = i=1 n wiRi +
wi : tỷ trọng giá trị thị trường của tài sản i trong danh mục p Ri : TSSL của tài sản i trong danh mục p
Như vậy ứng với mỗi danh mục ta có một chuỗi các TSSL vượt trội tương ứng với 230 quan sát (230 tuần) từ 1/7/2007 đến 31/12/2011.
3.4.2 Biến độc lập:
Biến độc lập của mơ hình gồm 4 nhân tố: nhân tố thị trường, nhân tố quy mô (SMB), nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (HML) và nhân tố VaR (HVARL).
Nhân tố thị trường:
Nhân tố thị trường được xác định bằng TSSL vượt trội của danh mục thị trường RM – Rf. Trong đó :
RM : TSSL thị trường Rf : lãi suất phi rủi ro
Như vậy ta có một chuỗi các TSSL vượt trội của danh mục thị trường tương ứng với 230 quan sát (230 tuần) từ 1/7/2007 đến 31/12/2011.
Nhân tố quy mô (SMB – Small Minus Big)
Nhân tố quy mơ được hình thành nhằm mơ phỏng nhân tố rủi ro trong TSSL liên quan đến quy mô. SMB được xác định bằng chênh lệch giữa TSSL trung bình của nhóm danh mục quy mơ nhỏ và TSSL trung bình của nhóm danh mục quy mơ lớn. SMB = ½ ( SH + SL ) – ½ ( BH + BL )
Kết quả tính tốn ta cũng có 1 chuỗi các số liệu nhân tố quy mô SMB với 230 quan sát tương ứng với 230 tuần của giai đoạn nghiên cứu.
Nhân tố giá trị (HML – High Minus Low)
Nhân tố giá trị (HML) được hình thành nhằm mơ phỏng nhân tố rủi ro trong TSSL liên quan đến tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. HML được xác định bằng chênh lệch giữa TSSL trung bình của nhóm danh mục có tỷ số BE/ME cao và TSSL trung bình của nhóm danh mục có tỷ số BE/ME thấp.
HML = ½ ( BH + SH ) – ½ ( BL + SL )
Kết quả tính tốn ta cũng có 1 chuỗi các số liệu nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường HML với 230 quan sát tương ứng với 230 tuần của giai đoạn nghiên cứu.
Nhân tố VaR (HVARL – High VaR Minus Low VaR)
Nhân tố VaR (HVARL) được hình thành nhằm mơ phỏng nhân tố rủi ro trong TSSL liên quan đến khả năng mất vốn tối đa được đo lường bởi Value-at-risk (VaR). HVARL được xác định bằng chênh lệch giữa TSSL trung bình của danh mục có VaR cao (HVAR) và TSSL trung bình của danh mục có tỷ số VaR thấp (LVAR). HVARL = HVAR – LVAR
Kết quả tính tốn ta cũng có 1 chuỗi các số liệu nhân tố VaR với 230 quan sát tương ứng với 230 tuần của giai đoạn nghiên cứu.
3.5 Các phương pháp phân tích dữ liệu và kiểm định:
Phân tích hồi quy tuyến tính: Được thực hiện cho từng danh mục đầu tư theo Phương pháp bình phương bé nhất thơng thường. Tuy nhiên, việc đưa cùng một lúc bốn nhân tố vào mơ hình rất khó đánh giá mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố lên mơ hình, vì vậy, tác giả sử dụng phương thức chạy hồi quy từng mơ hình: một nhân tố, ba nhân tố, bốn nhân tố.
Để đánh giá mức độ thích hợp của mơ hình hồi quy, nghĩa là mơ hình hồi quy giải thích được bao nhiêu % sự thay đổi của biến phụ thuộc, ta sử dụng giá trị hệ số xác định R2
thiết Ho: R2=0, H1: R2>0. Sử dụng hệ số F và mức ý nghĩa của hệ số F để kiểm định ý nghĩa của mơ hình.
Đánh giá ý nghĩa của từng biến độc lập thông qua giá trị thống kê t và p-value của hệ số hồi quy của từng biến. Giả thiết Ho: Hệ số hồi quy = 0 (Với hệ số hồi quy là các hệ số α, β, s, h, q)
Ngoài ra để xác định độ chính xác của dự báo trong mơ hình hồi qui, đề tài tiến hành thực hiện các kiểm định như:
- Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến thơng qua phân tích ma trận tương
quan và phương pháp hồi quy phụ.
- Kiểm định phần dư:
Kiểm định giả thiết phần dư có phương sai không đổi: sử dụng kiểm
định White với giả thiết Ho: phương sai của phần dư không đổi. Nếu chỉ số Prob. Chi-square > 5% có thể kết luận phần dư của mơ hình có phương sai khơng đổi.
Kiểm định giả thiết phần dư không tự tương quan: sử dụng kiểm định
Breusch – Godgrey với giả thiết Ho: không tồn tại tự tương quan của phần dư. Nếu chỉ số Prob. Chi-square > 5% có thể kết luận phần dư của mơ hình khơng có tự tương quan.
CHƯƠNG 4
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1. Thống kê mô tả:
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến
Biến Mean Median Std. Dev.
Các biến p hụ thuộ c S/L -0.0021 -0.0025 0.0502 S/H 0.0008 -0.0021 0.0531 B/L -0.0025 -0.0072 0.0479 B/H -0.0031 -0.0056 0.0545 LVAR 0.0001 -0.0018 0.0810 HVAR -0.0071 -0.0100 0.1225 Các biến đ ộc lập Rm-Rf -0.0043 -0.0065 0.0486 SMB 0.0027 0.0019 0.0200 HML 0.0025 0.0018 0.0308 HVARL -0.0079 -0.0116 0.0574
Bảng 4.1 cho thấy TSSL trung bình theo tuần của 6 danh mục trong khoảng thời gian nghiên cứu từ tháng 7.2007 đến tháng 12.2011 là rất thấp, thấp nhất là -0.71% (danh mục HVAR) và cao nhất là 0.08% (danh mục S/H). Thực ra đây là giai đoạn thị trường chứng khoán VN bắt đầu sụt giảm, và sụt giảm mạnh nhất là vào năm 2008 và đầu năm 2009. Năm 2010 diễn biến thị trường cũng khơng có sự cải thiện đáng kể nào, đó là lí do khiến TSSL của các danh mục lại thấp như vậy.
Mặc dù TSSL của các danh mục thấp nhưng rủi ro của các danh mục khá lớn. Mức độ rủi ro này được xác định qua giá trị độ lệch chuẩn của 6 danh mục đều rất cao,
dao động từ 4.79% đến 12.25%, trong đó 4 danh mục phân theo quy mơ – BE/ME có độ lệch chuẩn dao động ở mức quanh 5%, còn hai danh mục phân theo VaR là HVAR, LVAR thì có độ lệch chuẩn tương ứng là 12.25% và 8.1%.
Xét về yếu tố quy mơ thì hai danh mục của nhóm cơng ty có quy mơ nhỏ thì có tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn hai danh mục của nhóm cơng ty có quy mơ lớn. (S/L = -0.21% > B/L = -0.25%, S/H = 0.08% > B/H = -0.31%). Giá trị trung bình của TSSL thay đổi từ -0.21% đến 0.08% cho nhóm có quy mơ nhỏ và thay đổi từ - 0.25% đến -0.31% cho nhóm có quy mơ lớn. Giá trị trung bình của SMB cũng cho ra số âm, điều này cho thấy rằng có mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa quy mơ công ty và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Khi xét đến yếu tố BE/ME thì ta thấy rằng với cùng một quy mơ nhỏ thì danh mục có BE/ME cao thì có TSSL cao hơn danh mục có BE/ME thấp (S/H > S/L), ngược lại với cùng một quy mô lớn thì danh mục có BE/ME cao thì có TSSL thấp hơn danh mục có BE/ME thấp (B/H < B/L). Nhưng giá trị trung bình của HML vẫn cho giá trị dương.
Danh mục HVAR có TSSL trung bình nhỏ hơn TSSL của danh mục LVAR, là nguyên nhân làm cho nhân tố HVARL có giá trị âm. Như vậy những cổ phiếu (danh mục) có khả năng mất vốn tối đa thấp trong khoảng thời gian nghiên cứu thì cho một TSSL cao hơn những cổ phiếu (danh mục) có khả năng mất vốn tối đa cao. Một điểm khác biệt so với nghiên cứu của Bali-Cakici, Fama French và các nghiên cứu kiểm định mơ hình ba nhân tố, bốn nhân tố trên TTCK các nước là nhân tố thị trường bị âm trong giai đoạn nghiên cứu. Điều này đã được giải thích ở trên rằng trong giai đoạn nghiên cứu từ tháng 7/2007 – 12/2011 toàn bộ thị trường đều bị ảnh hưởng bởi xu hướng sụt giảm. Mặt khác, lãi suất phi rủi ro (được lấy đại diện bởi lãi suất trúng thầu trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm được điều chỉnh theo tuần) tăng và được duy trì ở mức cao. Chúng ta có thể thấy lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm tăng cao từ khoảng giữa năm 2008 (khoảng 0.3%/tuần), sau đó giảm mạnh
vào cuối năm 2008 đầu năm 2009, sau đó tăng từ từ và duy trì ổn định ở mức trên 2%/tuần vào năm 2010 và 2011. Đây là những nguyên nhân làm TSSL vượt trội của thị trường âm trong giai đoạn nghiên cứu.
Hình 4.1: Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm điều chỉnh theo tuần
0.00% 0.05% 0.10% 0.15% 0.20% 0.25% 0.30% 0.35% 02/ 07/ 200 7 04/ 09/ 200 7 05/ 11/ 200 7 07/ 01/ 200 8 17/ 03/ 200 8 19/ 05/ 200 8 14/ 07/ 200 8 15/ 09/ 200 8 17/ 11/ 200 8 19/ 01/ 200 9 30/ 03/ 200 9 01/ 06/ 200 9 03/ 08/ 200 9 05/ 10/ 200 9 07/ 12/ 200 9 08/ 02/ 201 0 19/ 04/ 201 0 21/ 06/ 201 0 23/ 08/ 201 0 25/ 10/ 201 0 27/ 12/ 201 0 07/ 03/ 201 1 09/ 05/ 201 1 11/ 07/ 201 1 12/ 09/ 201 1 14/ 11/ 201 1
Nguồn: Tập hợp từ trang điện tử của IMF và Ngân hàng Nhà Nước Việt Nam
4.2. Sự tương quan giữa các biến:
Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến độc lập
Rm_Rf SMB HML HVARL
Rm_Rf 1 0.0452 0.0725 0.0295
SMB 0.0452 1 0.2763 0.2174
HML 0.0725 0.2763 1 0.3913
HVARL 0.0295 0.2174 0.3913 1
Nguồn: Dữ liệu tập hợp từ trang web HOSE, tính tốn của tác giả
Bảng 4. 2 thể hiện các hệ số tương quan giữa các nhân tố giải thích trong mơ hình. Ta thấy giá trị của hệ số tương quan giữa các biến độc lập của mơ hình 4 nhân tố khơng cao, dao động trong khoảng từ 0.029 đến 0.39. Điều này cho thấy rằng mối
tương quan tuyến tính giữa các biến là thấp, do đó, có thể cùng một lúc giải thích sự thay đổi của biến phụ thuộc là TSSL của danh mục cổ phiếu. Bên cạnh đó, các hệ số đều có giá trị dương, điều này cho thấy có mối quan hệ đồng biến giữa các nhân tố, trong đó mối quan hệ đồng biến giữa HVARL và HML là mạnh nhất với hệ số lên tới 0.39.
4.3. Kết quả hồi quy: 4.3.1 Mơ hình một nhân tố 4.3.1 Mơ hình một nhân tố
Bảng 4.3-A cho thấy rằng TSSL vượt trội trên danh mục thị trường của cổ phiếu (Rm-Rf) nắm bắt sự thay đổi của TSSL cổ phiếu tốt hơn so với ba nhân tố cịn lại SMB, HML và HVARL. Nhân tố Rm-Rf có hệ số độ dốc nằm trong khoảng từ 0.9 đến 1.12. Mơ hình hồi quy với mức ý nghĩa 1% cho 6 danh mục, các giá trị R2
dao động từ 0.49 đến 0.56, cho thấy nhân tố thị trường một mình có thể giải thích được từ 49% đến 56% của TSSL cổ phiếu. Như vậy cho thấy thị trường vẫn để lại nhiều sự thay đổi trong TSSL cổ phiếu có thể được giải thích bởi các yếu tố khác.
Bảng 4.3-B cho thấy nhân tố HVARL (chênh lệch giữa TSSL của danh mục đầu tư có VaR cao và thấp), ngay cả khi sử dụng một mình, vẫn có thể nắm bắt đáng kể sự thay đổi trong TSSL cổ phiếu. Mơ hình hồi quy với 1 biến giải thích HVARL có ý