5. Nội dung và các kết quả nghiên cứu
5.1 Kết quả mơ hình cơ bản (mơ hình gồm 6 biến nội sinh: Y, P,M, R, CR,
5.1.2 Kiểm định độ trễ cho mơ hình cơ bản
Trong mơ hình SVAR thì việc chọn lựa độ trễ cho mơ hình là vấn đề rất quan trọng.Bài nghiên cứu tiến hành tìm độ trễ tối ưu cho mơ hình cơ bản thơng qua xem xét giá trị của các tiêu chuẩn lựa chọn độ trễ bao gồm các tiêu chí:
LR ( Sequential modified LR test statistic), FPE (Final prediction error), AIC (Akaike information criterion), SC (Schwarz information criterion), HQ (Hannan-Quinn information criterion). Bài nghiên cứu sẽ sử dụng độ trễ mà đa số các tiêu chuẩn kể trên lựa chọn.Kết quả kiểm định độ trễ cho mơ hình cơ bản được thể hiện trong bảng sau:
Bảng 5.3 Kết quả kiểm định độ trễ mơ hình cơ bản
Nguồn: Tác giả tự tính tốn
Kết quả kiểm định độ trễ cho cho thấy có 3 tiêu thức lựa chọn độ trễ bằng 2 bao gồm: AIC (Akaike information criterion), FPE (Final prediction error), LR (Sequential modified LR test statistic). Trong khi đó, tiêu thức SC (Schwarz information criterion) lựa chọn độ trễ bằng 0 và tiêu thức HQ (Hannan-Quinn information criterion) lựa chọn độ trễ bằng 1. Đa số các tiêu thức lựa chọn độ trễ đều lựa chọn độ trễ tối ưu cho mơ hình cơ bản là 2. Do đó, bài nghiên cứu quyết định lựa chọn độ trễ cho mơ hình là 2 tháng.
36
5.1.3 Kết quả phân tích các hàm phản ứng xung :
Kết quả phân tích các hàm phản ứng xung thể hiện dưới các hình sau:
Hình 5.1: Phản ứng của sản lượng đối với cú sốc cung tiền Nguồn: Tác giả tự tính tốn
Kết quả phân tích hàm phản ứng xung của biến sản lượng (DLY) dưới sự tác
động của cú sốc cung tiền (Hình 5.1) cho thấy khi tăng cung tiền thì sản lượng
của nền kinh tế sẽ giảm xuống trong hai tháng đầu, tăng lên trong tháng thứ 3, giảm xuống trong tháng thứ 4, tăng lên trong tháng thứ 5 và thứ 6, giảm xuống trong tháng thứ 7 và khơng cịn tác động sau 12 tháng. Tuy nhiên, khoảng tin cậy 95 % của hàm phản ứng xung chứa điểm 0, điều này chứng tỏ rằng phản
ứng của sản lượng trước cú sốc cung tiền là khơng có ý nghĩa thống kê với
mức ý nghĩa 5%. Hay nói cách khác, khơng có hiệu ứng truyền dẫn của cung tiền đến sản lượng trong khung thời gian nghiên cứu.
37
Hình 5.2: Phản ứng của lạm phát đối với cú sốc cung tiền Nguồn: Tác giả tự tính tốn
Kết quả phân tích hàm phản ứng xung của biến lạm phát (DLP) đối với cung tiền (Hình 5.2) cho thấy rằng: Khi có cú sốc dương của biến cung tiền (chính sách tiền tệ mở rộng) thì lạm phát trong 3 tháng đầu giảm xuống nhưng tăng lên kể từ tháng thứ tư và kéo dài đến tháng 12. Tuy nhiên, khoảng tin cậy 95% của hàm phản ứng xung chứa điểm 0, điều này chứng tỏ rằng tác động của cú sốc cung tiền đối với lạm phát là khơng có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%. Hay nói cách khác, khơng có hiệu ứng truyền dẫn của cung tiền đến lạm phát.
38
Kết quả phân tích hàm phản ứng xung của biến sản lượng (DLY) trước cú sốc của lãi suất (Hình 5.3) cho thấy: Khi có cú sốc dương của lãi suất (chính sách tiền tệ thắt chặt) thì trong hai tháng đầu sản lượng sẽ gia tăng nhưng sau đó
giảm xuống trong tháng thứ 3, gia tăng trong tháng thứ 4, giảm xuống trong
tháng thứ 5 và thứ 6, tăng lên trong tháng thứ 7 và khơng cịn tác động sau 12 tháng. Tuy nhiên, khoảng tin cậy 95 % của hàm phản ứng xung chứa điểm 0,
điều này chứng tỏ tác động của cú sốc lãi suất đến sản lượng là khơng có ý
nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%. Hay nói cách khác, khơng tồn tại hiệu
ứng truyền dẫn của lãi suất đến sản lượng trong khung thời gian nghiên cứu.
Hình 5.4: Phản ứng của lạm phát đối với cú sốc lãi suất Nguồn: Tác giả tự tính tốn
Kết quả phân tích hàm phản ứng xung của biến lạm phát (DLP) trước cú sốc của lãi suất (Hình 5.4) cho thấy rằng: Khi có cú sốc dương của lãi suất ( chính sách tiền tệ thắt chặt) thì lạm phát có phản ứng tăng trong 3 tháng đầu nhưng
sau đó lạm phát giảm xuống rất nhanh và khơng cịn tác động sau 12 tháng.
Điều này cho thấy công cụ lãi suất khá hữu hiệu để chống lạm phát khi mà nó
làm giảm lạm phát sau khoảng thời gian 3 tháng và sự tác động này có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5% ( khoảng tin cậy 95% khơng chứa điểm 0).
39
Tóm lại, kết quả phân tích các hàm phản ứng xung cho thấy chính sách tiền tệ
khơng có tác động đến sản lượng trong khung thời gian nghiên cứu. Điều này
phù hợp với lý thuyết kinh tế trường phái Keynes khi cho rằng trong thời kỳ
suy thoái, người tiêu dùng và doanh nghiệp bi quan về triển vọng của nền kinh
tế thì họ sẽ khơng gia tăng đầu tư và tiêu dùng ở bất kỳ mức lãi suất nào.Hay nói cách khác, chính sách tiền tệ khơng có tác động đến sản lượng trong giai đoạn suy thoái. Trên thực tế, sau khi xảy ra khủng hoảng tài chính tồn cầu
2008 thì nền kinh tế Việt Nam cũng dần lộ rõ những yếu kém đã tích tụ nhiều
năm qua. Tình trạng nền kinh tế tăng trưởng chủ yếu nhờ xuất khẩu và đầu tư
cơng, tín dụng ngân hàng là nguồn cung vốn chủ yếu cho nền kinh tế, tình trạng đầu cơ bất động sản và đầu cơ chứng khoán… dần lộ rõ những nguy cơ to lớn đối với nền kinh tế. Sau khi xảy ra khủng hoảng dẫn đến cầu nước ngoài giảm mạnh, điều này cắt đứt động lực tăng trưởng của nền kinh tế Việt Nam. Chính sự bất cập trong cơ cấu nền kinh tế và việc quá dựa vào xuất khẩu trong khi các doanh nghiệp trong nước lại không quan tâm đến thị trường nội địa đã mang lại một bức tranh ảm đạm về sự phục hồi của nền kinh tế khi mà động lực tăng trưởng là xuất khẩu không biết khi nào mới phục hồi do nền kinh tế thế giới vẫn chưa có dấu hiệu khởi sắc. Tất cả những yếu tố này làm cho
người dân Việt Nam bi quan về nền kinh tế và thay vì đầu tư để phục hồi nền
kinh tế thì họ lại tìm những kênh đầu tư an tồn như vàng và ngoại tệ. Trong tình hình đó, theo các nhà kinh tế trường phái Keynes thì chỉ có chính sách tài khóa mới thay đổi được kỳ vọng của người dân và doanh nghiệp cịn chính sách tiền tệ hồn tồn khơng thể tác động đến sản lượng khi mà người dân và doanh nghiệp bi quan về triển vọng của nền kinh tế.
Ngoài ra, kết quả phân tích các hàm phản ứng xung cho thấy khi chính sách tiền tệ thắt chặt thông qua việc tăng lãi suất thì lạm phát giảm sau 3 tháng.
40
phát ở Việt Nam.Tuy nhiên, sự thay đổi của cung tiền lại không ảnh hưởng đến lạm phát trong khoảng thời gian nghiên cứu.Yếu tố có thể giải thích cho
hiện tượng này đó là yếu tố kỳ vọng.Khi người dân và doanh nghiệp kỳ vọng lạm phát sẽ tăng trong tương lai thì người dân sẽ địi hỏi tăng lương cũng như doanh nghiệp sẽ cố gắng tăng giá bán để không trở thành nạn nhân của lạm phát, những yếu tố này làm cho lạm phát thực tế tăng lên.Theo các nhà kinh tế thì có hai yếu tố ảnh hưởng đến kỳ vọng của người dân về lạm phát, đó là tình hình lạm phát trong thời gian qua và cam kết cũng như uy tín của chính phủ trong việc chống lạm phát. Do đó, cơng cụ chính sách nào thể hiện rõ lập
trường chính sách của chính phủ hơn sẽ có ảnh hưởng đến lạm phát lớn hơn.
Trên thực tế, ngân hàng nhà nước đã thực hiện việc chống lạm phát bằng nhiều công cụ nhưng công cụ lãi suất thể hiện rõ nhất lập trường chính sách
của ngân hàng nhà nước. Trước sự đe dọa của lạm phát cao cuối năm 2007, sang năm 2008 ngân hàng nhà nước đã tiến hành tăng một loạt lãi suất trong đó điển hình là việc tăng lãi suất tái chiết khấu lên đến 13% vào ngày
11/6/2008. Tất cả những yếu tố này làm cho người dân nhìn nhận yếu tố lãi suất như là dấu hiệu của lập trường chính sách tiền tệ. Đây là lý do khiến cơng cụ lãi suất đóng vai trị quan trọng trong việc kiềm chế lạm phát hơn là việc
thay đổi cung tiền trong giai đoạn nghiên cứu.
5.1.4 Kết quả phân tích phân rã phương sai:
Trong khi các hàm phản ứng xung thể hiện tác động của một cú sốc của một biến nội sinh lên các biến khác thì việc phân tích phân rã phương sai lại tách
sự thay đổi của một biến nội sinh thành các cú sốc thành phần. Do đó, việc
phân tích phân rã phương sai cung cấp thông tin về tầm quan trọng của các cú sốc đối với sự dao động của các biến nghiên cứu. Sau đây lần lượt là kết quả
41
phân tích phân rã phương sai của biến sản lượng (DLY) và kết quả phân tích phân rã phương sai biến lạm phát (DLP):
Hình 5.5: Phân rã phương sai biến sản lượng (DLY) Nguồn : Tác giả tự tính tốn
Kết quả phân rã phương sai biến sản lượng (Hình 5.5) cho thấy rằng : Sự biến
động của sản lượng chủ yếu do các cú sốc của chính nó gây ra (chiếm trên 98 % trong hai tháng đầu và dao động xung quanh mức 90% trong các tháng tiếp
theo), kể từ tháng thứ 3 trở đi thì cú sốc cung tiền có tác động đến sự biến động của sản lượng ( đóng góp khoảng 5% sự biến động của sản lượng), các
cú sốc khác như lãi suất, tín dụng, tỷ giá, cung tiền đóng góp khơng đáng kể
đến sự biến động của sản lượng. Kết quả này cũng cố cho kết quả đạt được từ
phân tích hàm phản ứng xung, đó là chính sách tiền tệ không tác động đến sản
lượng trong giai đoạn khủng hoảng. Sự dao động của biến sản lượng (DLY)
chủ yếu do cú sốc của chính nó gây ra cho thấy kỳ vọng của người dân và doanh nghiệp được hình thành dựa vào sản lượng của nền kinh tế trong quá khứ. Do đó, để thay đổi kỳ vọng thì chính phủ cần tạo ra sự tăng trưởng sản lượng trong một khoảng thời gian nhất định, cịn chính sách tiền tệ chỉ nên
84 86 88 90 92 94 96 98 100 102 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 DLE DLCR DR DLM DLP DLY
42
đóng vai trị trong việc điều chỉnh cung tiền theo mức sản lượng của nền kinh
tế nhằm mục tiêu kiềm chế lạm phát mà thơi.
Hình 5.6: Phân rã phương sai biến lạm phát (DLP) Nguồn: Tác giả tự tính tốn
Kết quả phân rã phương sai biến lạm phát (Hình 5.6) cho thấy rằng: Sự biến
động của lạm phát chủ yếu do các cú sốc của chính nó ( chiếm trên 95 % trong hai tháng đầu và khoảng 60% trong các tháng tiếp theo). Các biến lãi suất, tín
dụng, tỷ giá có tác động đáng kể từ tháng thứ 3 trở đi, trong đó biến lãi suất có
tác động lớn nhất (chiếm gần 20% sự biến động của lạm phát kể từ tháng thứ
4). Kết quả này cho thấy cung tiền có tác động không đáng kể đến lạm phát
nhưng sự tác động của lãi suất đến lạm phát là đáng kể. Kết quả này cho thấy
nguồn gốc của lạm phát của Việt Nam chịu ảnh hưởng đáng kể bởi mơi trường lạm phát trong q khứ. Do đó, để kiềm chế lạm phát thì ngân hàng nhà nước phải thể hiện quyết tâm kiềm chế lạm phát một thời gian dài để thay đổi kỳ
vọng. Trên thực tế, việc sử dụng nhiều công cụ lãi suất khác nhau để thắt chặt
0 20 40 60 80 100 120 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 DLE DLCR DR DLM DLP DLY
43
tiền tệ đã mang lại kết quả chống lạm phát rất tích cực.Trong giai đoạn nghiên cứu, lạm phát của Việt Nam đã giảm từ 22% năm 2008 xuống còn 6,81% năm 2012. Thành cơng cắt giảm lạm phát này có đóng góp rất lớn của chính sách lãi suất.Như vậy, đến đây bài nghiên cứu đã có câu trả lời cho câu hỏi nghiên cứu thứ nhất.Đó là, chính sách tiền tệ không ảnh hưởng đến sản lượng trong
thời kỳ nghiên cứu. Sự thay đổi cung tiền cũng không ảnh hưởng đến lạm phát
nhưng công cụ lãi suất lại rất hiệu quả trong việc kiềm chế lạm phát. Nói cách
khác, khơng có hiệu ứng truyền dẫn của chính sách tiền tệ đến sản lượng nhưng có tồn tại hiệu ứng truyền dẫn của lãi suất đến lạm phát.
5.2 Phân tích kênh truyền dẫn lãi suất:
5.2.1 Kiểm định độ trễ cho mơ hình điều chỉnh biến lãi suất
Để nghiên cứu hiệu ứng truyền dẫn của chính sách tiền tệ thơng qua kênh lãi
suất thì bài nghiên cứu tiến hành thiết lập mơ hình SVAR điều chỉnh.Trong đó, biến lãi suất từ biến nội sinh được chuyển thành biến ngoại sinh. Mơ hình điều chỉnh bao gồm 5 biến nội sinh (Y, P, M, CR, E) và 5 biến ngoại sinh ( FO, FR, US, PE, R). Sau đó, bài nghiên cứu tiến hành so sánh mơ hình cơ bản
(biến lãi suất là biến nội sinh) với mơ hình điều chỉnh (biến lãi suất là biến
ngoại sinh).Đầu tiên, để chạy mơ hình điều chỉnh biến lãi suất, bài nghiên cứu tiến hành kiểm định độ trễ cho mơ hình điều chỉnh. Bài nghiên cứu tiến hành
tìm độ trễ tối ưu cho mơ hình điều chỉnh biến lãi suất thơng qua xem xét giá trị của các tiêu chuẩn lựa chọn độ trễ bao gồm các tiêu chí lựa chọn: LR (Sequential modified LR test statistic), FPE (Final prediction error), AIC (Akaike information criterion), SC (Schwarz information criterion), HQ (Hannan-Quinn information criterion).Bài nghiên cứu sẽ sử dụng độ trễ mà đa số các tiêu thức lựa chọn.Kết quả kiểm định độ trễ cho mơ hình cơ bản được thể hiện trong bảng sau:
44
Bảng 5.4 : Kết quả kiểm định độ trễ mơ hình điều chỉnh biến lãi suất
Nguồn: Tác giả tự tính tốn
Kết quả kiểm định độ trễ cho cho thấy có 3 tiêu thức lựa chọn độ trễ bằng 2 bao gồm: AIC (Akaike information criterion), FPE (Final prediction error), LR (Sequential modified LR test statistic). Trong khi đó, tiêu thức SC (Schwarz information criterion) và tiêu thức HQ (Hannan-Quinn information criterion) lựa chọn độ trễ bằng 1. Đa số các tiêu thức lựa chọn độ trễ đều lựa chọn độ trễ tối ưu cho mơ hình cơ bản là 2. Do đó, bài nghiên cứu quyết định lựa chọn độ trễ cho mơ hình là 2 tháng.
5.2.2 Phân tích các hàm phản ứng xung (mô hình điều chỉnh biến lãi suất):
Kết quả phân tích các hàm phản ứng xung được thể hiện dưới các hình sau:
(a) Mơ hình cơ bản (b) Mơ hình điều chỉnh biến lãi suất Hình 5.7 Phản ứng của sản lượng đối với cú sốc cung tiền (mơ hình cơ bản và mơ hình điều chỉnh biến lãi suất )
45
(a) Mơ hình cơ bản (b) Mơ hình điều chỉnh biến lãi suất Hình 5.8 Phản ứng của lạm phát đối với cú sốc cung tiền (mơ hình cơ bản và mơ hình điều chỉnh biến lãi suất)
Nguồn: Tác giả tự tính tốn
Kết quả phân tích các hàm phản ứng xung (Hình 5.7, 5.8) cho thấy rằng:
Khoảng tin cậy 95% của các hàm phản ứng xung chứa điểm 0 cho thấy tác
động của cú sốc cung tiền đến sản lượng và lạm phát khơng có ý nghĩa thống
kê với mức ý nghĩa 5%. Điều này cho thấy không tồn tại hiệu ứng truyền dẫn của chính sách tiền tệ đến sản lượng nói chung và truyền dẫn thơng qua kênh lãi suất nói riêng. Ngồi ra, kết quả các hàm phản ứng xung của mơ hình điều chỉnh biến lãi suất cũng cho thấy sự thay đổi của chính sách tiền tệ thơng qua việc thay đổi cung tiền không ảnh hưởng đến lạm phát. Trong khi đó, kết quả
phân tích mơ hình cơ bản đã cho thấy khi có biến lãi suất hiện diện thì sự gia
tăng lãi suất sẽ dẫn đến lạm phát suy giảm sau 3 tháng. Điều này cho thấy có
46
5.3 Phân tích kênh truyền dẫn tín dụng:
5.3.1 Kiểm định độ trễ cho mơ hình điều chỉnh biến tín dụng
Để nghiên cứu hiệu ứng truyền dẫn của chính sách tiền tệ thơng qua kênh tín
dụng thì bài nghiên cứu tiến hành thiết lập mơ hình SVAR điều chỉnh. Trong
đó, biến tín dụng từ biến nội sinh được chuyển thành biến ngoại sinh. Mơ hình điều chỉnh bao gồm 5 biến nội sinh (Y, P, M, R, E) và 5 biến ngoại sinh (FO,
FR, PE, US, CR). Đầu tiên, để chạy mơ hình điều chỉnh biến tín dụng, bài