Nợ vay là một nguồn tài trợ quan trọng đối với các dự án nói chung và dự án đầu tư nói riêng, là nguồn huy động làm giảm bớt gánh nặng về vốn cho các chủ sở hữu. Tuy nhiên dự án chỉ được các tổ chức tín dụng cho vay khi đảm bảo được khả năng về trả nợ. Chính vì vậy thẩm định tài chính dự án đầu tư địi hỏi chuyên viên đầu tư phải xem xét khả năng cân đối trả nợ của dự án.
Thông thường các dự án sẽ bắt đầu đi vào trả nợ khi hoàn thành xong giai đoạn đầu tư và đi vào khai thác. Khi đó nguồn trả nợ gốc cho dự án sẽ là nguồn Lợi nhuận sau thuế và khấu hao. Trong đó nợ gốc bao gồm nợ vay dài hạn tài trợ cho dự
32
án và nợ vay ngắn hạn hàng năm bổ sung vốn lưu động nếu có. Trên cơ sở đó cán bộ thẩm định lập bảng cân đối trả nợ cho dự án như đã trình bày ở trên.
* Thẩm định dịng tiền ròng hàng năm của dự án
Sau khi tiến hành thẩm định về doanh thu, chi phí, lợi nhuận sau thuế, cân đối khả năng trả nợ thì một nội dung quan trọng nhất mà chuyên viên đầu tư cần phải thực hiện là xác định dòng tiền ròng hàng năm của dự án.
Xác định dòng tiền ròng hàng năm của dự án là cơ sở cho việc thẩm định các chỉ tiêu tài chính dự án, phân tích độ nhạy dự án và cũng là bước để chuyên viên đầu tư thực hiện các điều chỉnh hợp lý nhằm đảm bảo dịng tiền khơng âm hàng năm cho dự án đầu tư. Khác với các chuyên viên tín dụng, chuyên viên đầu tư quan tâm nhiều hơn đến tính hiệu quả tài chính dự án dưới quan điểm chủ đầu tư, chính vì vậy dòng tiền ròng của chủ đầu tư được chú trọng hơn so với dòng tiền ròng theo quan điểm tổng đầu tư (bao gồm chủ nợ và chủ sở hữu). Tuy nhiên các dự án đầu tư đều được tính tốn dịng tiền trên cả hai góc độ chủ đầu tư và tổng đầu tư.
Dòng tiền ròng hàng năm của dự án được xác định bởi 03 dòng tiền bộ phận: dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh; dòng tiền từ hoạt động đầu tư và dòng tiền từ hoạt động tài chính. Đối với dự án khơng có hoạt động tái đầu tư thì về cơ bản dịng tiền rịng của dự án theo quan điểm chủ đầu tư được tính như sau:
CF = Lợi nhuận sau thuế trong kỳ (+) Khấu hao trong kỳ (+) Chênh lệch vốn lưu động ròng trong kỳ (+) VAT được hoàn của giai đoạn đầu tư trong kỳ (+) vay dài hạn trong kỳ (+) vay ngắn hạn trong kỳ (-) chi trả gốc vay dài hạn (-)chi trả nợ gốc vay ngắn hạn (-) chi đầu tư trong kỳ (+) dòng tiền từ thanh lý
Như vậy ở những năm đầu tư, dòng tiền ròng bị âm do chưa có lợi nhuận, chưa tính khấu hao, dòng tiền vào của dự án theo quan điểm chủ đầu tư chỉ là VAT được hoàn và vay dài hạn.
Theo quan điểm tổng đầu tư, dòng tiền từ hoạt động tài chính khơng được xem là dòng ra hay dịng vào của dự án, chính vì vậy giải ngân hay trả lãi và gốc cho nợ vay khơng được tính vào dịng tiền. Do đó, dịng tiền rịng trong quan điểm
33
tổng đầu tư được xác định cơ bản như sau:
CF = Lợi nhuận sau thuế trong kỳ (+) Lãi vay trong kỳ (+) Khấu hao (+) Chênh lệch vốn lưu động ròng (+) VAT được hoàn của giai đoạn đầu tư trong kỳ (-)Chi đầu tư trong kỳ (+) dòng tiền từ thanh lý
1.2.3.3. Thẩm định các chỉ tiêu phân tích tài chính dự án * Xác định lãi suất chiết khấu
Lãi suất chiết khấu chính là tỷ lệ sinh lời cần thiết mà nhà đầu tư yêu cầu đối với một dự án, là cơ sở để chiết khấu các dòng tiền nhằm xác định giá trị hiện tài ròng của dự án. Cụ thể về Giá trị hiện tại rịng của dự án sẽ được trình bày cụ thể ở phần tiếp theo.
Về bản chất lãi suất chiết khấu của một dự án chính là chi phí vốn của dự án đó. Nếu thực hiện dự án, nhà đầu tư sẽ bỏ qua lợi tức kỳ vọng của các dự án khác hay các tài sản tài chính khác có cùng mức rủi ro. Chính vì vậy, nhà đầu tư sẽ đòi hỏi một sinh lời cần thiết đối với dự án đó, mà mức sinh lời đó chính là lãi suất chiết khấu.
Việc xác định lãi suất chiết khấu của dự án không thể biệt lập với q trình phân tích rủi ro, khả năng sinh lời và cơ cấu vốn tài trợ cho dự án. Một dự án có rủi ro càng cao thì lợi tức được kỳ vọng lại càng cao. Chính vì vậy, việc xác định lãi suất chiết khấu luôn phải xem xét mối quan hệ giữa rủi ro và lợi tức kỳ vọng. Bên cạnh đó việc xem xét cơ cấu vốn của dự án cũng rất quan trọng, một dự án có cơ cấu vốn tương đương với một dự án khác trong cùng lĩnh vực đã được triển khai thì chuyên viên đầu tư có thể xem xét lấy mức lãi suất chiết khấu của dự án trước làm căn cứ xác định lãi suất chiết khấu cho dự án này. Tuy nhiên cần phải thấy rằng chi phí vốn của các nguồn vốn nợ có thể đã thay đổi. Ngoài ra việc xác định lãi suất chiết khấu cần phải được xem xét trong tương quan với các tài sản tài chính khác có cùng một mức độ rủi ro và phải nhất quán giữa mối quan hệ dòng tiền và lãi suất chiết khấu.
34
Lãi suất chiết khấu dòng tiền trên quan điểm chủ đầu tư
Khi dòng tiền ròng của dự án được tính tốn trên quan điểm chủ đầu tư, khi đó lãi suất chiết khấu là chi phí vốn chủ sở hữu hay là tỷ suất sinh lời cần thiết mà các chủ sở hữu kỳ vọng. Khi đó lãi suất chiết khấu có thể được xác định theo mơ hình CAPM hay mơ hình ATP.
Theo mơ hình CAPM, lãi suất chiết khấu được xác định như sau: R = Rf + β(Rm - Rf)
Trong đó: Rf là lợi tức phi rủi ro, thường được xác định bằng lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 05 năm; Rm là lợi tức của danh mục thị trường ứng với β bằng 1; β là hệ số đo lường mức độ rủi ro cổ phiếu (chính là của dự án đang được triển khai).
Theo mơ hình ATP, lãi suất chiết khấu được xác định như sau: R = R + U = R + m + ε
Trong đó R là lợi thực của dự án; R là lợi tức kỳ vọng đối với dự án đầu tư; U là lợi tức được tạo ra từ các nhân tố bất ngờ bao gồm m và ε; m là lợi tức được tạo ra từ nhân tố bất ngờ có thể ảnh hưởng tới tồn bộ các chứng khốn và ε là lợi tức được tạo ra từ các nhân tố chỉ tác động đến riêng một loại chứng khoán. Trong các nhân tố bất ngờ tác động đến tất cả các chứng khốn có 3 nhân tố được chú trọng đó là lạm phát, GNP và lãi suất. Do đó lãi suất chiết khấu được xác định lại như sau:
R = R + β1F1 + βGNpFGNP + βrFr + ε
Trong đó:
- Fi là mức biến động của lãi suất; βi đo lường mức ảnh hưởng của biến động lãi suất
- FGNP là mức biến động của GNP; βGNP đo lường mức ảnh hưởng của biến động GNP
- Fr là mức biến động của lạm phát; βr đo lường mức ảnh hưởng của biến động lạm phát
35
Lãi suất chiết khấu dòng tiền trên quan điểm tổng đầu tư
Theo quan điểm này, lãi suất chiếu khấu được tính trên chi phí vốn bình qn của dự án đầu tư, bao gồm chi phí vốn chủ sở hữu (được xác định theo các phương pháp ở trên) và chi phí nợ vay.
WACC = Rr fs + Rd fd (1-T)
Trong đó:
- Rr là chi phí vốn chủ sở hữu; fs là tỷ trọng vốn chủ sở hữu
- Rd là lãi suất nợ vay; fd là tỷ trọng nợ vay
- T là thuế suất thu nhập doanh nghiệp.
* Giá trị hiện tại ròng của dự án - NPV (Net present value)
Giá trị hiện tại ròng của dự án (NPV - Net present value) là tổng giá trị các dòng tiền dự án từ năm triển khai đến khi kết thúc đã được quy đổi theo lãi suất chiết khấu về hiện tại tức là năm 0. NPV có thể mang giá trị dương, âm hoặc bằng không.
x 7 V1 n CFt
NPV=ΣiV∙. CF
Trong đó:
- t - thời gian tính dịng tiền
- n - tổng thời gian thực hiện dự án
- r - tỉ lệ chiết khấu
- CFt - dòng tiền thuần tại năm t
- CF0 - chi phí ban đầu để thực hiện dự án
NPV là một chỉ tiêu quan trọng để đo lường mức độ gia tăng giá trị tăng thêm của dự án, xem xét xem liệu tổng giá trị hiện tại dòng tiền thu dự kiến trong tương lai có bù đắp nổi chi đầu tư ban đầu hay khơng. Và đặc biệt chỉ tiêu này có tính đến giá trị thời gian của tiền. NPV dương có nghĩa là dự án tạo ra giá trị tăng thêm, ngược lại nếu NPV âm có nghĩa là dự án khơng đủ bù đắp vốn đầu tư, điều đó cho thấy khơng có hiệu quả về mặt tài chính. NPV là một tiêu chuẩn tốt để lựa chọn
36
các dự án loại trừ lẫn nhau (có cùng mức vốn đầu tư) theo nguyên tắc dự án được lựa chọn là dự án có NPV lớn nhất.
Tuy nhiên chỉ số NPV cũng có những nhược điểm, đó là khơng thể hiện yếu tố về quy mơ tổng mức đầu tư cũng như thời gian của dự án. Chính vì vậy chỉ số này tỏ ra bất lợi khi so sánh các dự án khác nhau về tổng mức đầu tư và thời gian. Khi đó cần phải sử dụng các chỉ tiêu khác như IRR, PP, PI... để so sánh và lựa chọn dự án đầu tư.
Ngoài ra chỉ tiêu NPV rất phụ thuộc vào lãi suất chiết khấu, trong khi việc xác định lãi suất chiết khấu chính xác sẽ gặp những khó khăn nhất định, đặc biệt là khi đầu tư vào các lĩnh vực khó tìm kiếm dự án, doanh nghiệp để so sánh.
Thêm vào đó, việc sử dụng chỉ tiêu NPV cũng có những hạn chế nhất định về độ tin cậy. Bởi chỉ tiêu này được tính tốn dựa trên những dự đốn về dự án trong thời kỳ dài, và sử dụng một lãi suất chiết khấu để tính tốn. Trong khi tính chính xác của các dự đốn chỉ ở mức độ tương đối, và những dự đốn đó khơng thể bao hàm những biến động về chi phí nợ vay hay sự thay đổi về kỳ vọng lợi nhuận của chủ sở hữu. Chính vì vậy, để khắc phục nhược điểm này các chuyên viên đầu tư phải tiến hành tái thẩm định tài chính dự án thường xuyên, để kịp thời đưa ra các đề xuất phù hợp, nhằm bảo toàn vốn đầu tư, đảm bảo hiệu quả cho vốn đầu tư của ngân hàng.
* Chỉ suất hoàn vốn nội bộ - IRR ( Internal rate of return)
Chỉ suất hoàn vốn nội bộ (IRR - Internal rate of return) là giá trị của lãi suất chiết khấu mà tại đó Giá trị hiện tại rịng NPV bằng 0. IRR càng cao thì khả năng thực hiện dự án càng cao.
IRR được dùng để đo lường, sắp xếp dự án có triển vọng theo thứ tự từ dự án có IRR cao đến dự án có IRR thấp hơn, từ đó khiến cho cơng ty có thể dễ dàng hơn trong việc cân nhắc nên thực hiện dự án nào. Nếu giả định rằng tất cả các yếu tố khác của các dự án là như nhau thì dự án nào có tỉ suất hồn vốn nội bộ cao nhất thì dự án đó có thể được ưu tiên thực hiện đầu tiên. IRR cho biết mức chi phí vốn tối đa của dự án để NPV không âm.
37
IRR khắc phục được nhược điểm của NPV ở chỗ có thể so sánh được các dự án có thời gian khác nhau hay vốn đầu tư khác nhau, nó thể hiện tỷ suất sinh lời bình quân hàng năm của dự án đầu tư.
Mặc dù khắc phục được nhược điểm của NPV, song chỉ tiêu IRR cũng có thêm một số nhược điểm, như không thể hiện quy mô về gia tăng vốn cho chủ đầu tư như NPV, gặp khó khăn trong việc xác định IRR trong trường hợp IRR đa trị. Trường hợp này thường gặp ở các dự án có dịng tiền đổi dấu, khi đó cần phải thực hiện điều chỉnh kỹ thuật để có thể xác định IRR.
Sử dụng hai chỉ tiêu IRR và NPV để đánh giá dự án đầu tư có thể đưa tới cùng một kết luận song cũng có thể đưa đến hai kết luận khác nhau, điều đó phụ thuộc vào các luồng tiền của dự án và lãi suất chiết khấu. Trong trường hợp có sự xung đột giữa hai phương pháp thì việc lựa chọn dự án đầu tư theo tiêu chí NPV được coi trọng hơn, bởi nó phản ánh được quy mơ gia tăng của vốn đầu tư.
* Thời gian thu hồi vốn đầu tư - PP (Paybank period)
Thời gian thu hồi vốn đầu tư hay thời gian hoàn vốn là thời gian cần thiết để chủ đầu tư thu hồi được vốn đầu tư đã bỏ vào dự án. Nó chính là khoảng thời gian để hoàn trả vốn đầu tư ban đầu từ dòng tiền thu được hàng năm của dự án. Với tư cách là một nhà đầu tư vào dự án, Ngân hàng thương mại quan tâm đến thời gian hồn vốn đầu tư được tính tốn trên dịng tiền hàng năm thuộc về chủ sở hữu.
Thời gian hồn vốn đầu tư có thể xác định khi chưa tính đến yếu tố thời gian của tiền gọi là thời gian thu hồi vốn giản đơn và thời gian thu hồi vốn có tính đến yếu tố giá trị thời gian của tiền. Tuy nhiên vì tiền có giá trị về mặt thời gian, các dòng tiền của dự án lại xuất hiện ở những năm khác nhau nên thời gian hoàn vốn giản đơn chưa phản ánh chính xác hiệu quả của dự án về mặt thời gian. Chính vì vậy thời gian thu hồi vốn có tính đến giá trị thời gian của tiền được các chuyên viên đầu tư thường hay sử dụng hơn để tính tốn khoảng thời gian hồn vốn của dự án.
Trên cả hai tiêu chí thì phương pháp xác định đều giống nhau, đó là cộng dồn và trừ dần.
38
V∙Γ CFt ɪ-:ɪ ≥ CF0
Việc tính tốn PP nhằm thẩm định khả năng hoàn vốn của dự án nhanh hay chậm. Việc tính tốn PP có tính tin cậy tương đối cao vì khả năng dự báo dịng tiền ở những năm đầu tiên sẽ đạt mức độ chính xác hơn những năm về sau. Tuy nhiên chỉ tiêu PP không cho biết về thu nhập của dự án sau khi đã hoàn vốn, chỉ tiêu này cũng phụ thuộc lớn vào việc lựa chọn tỷ suất chiết khấu. Vì vậy PP chỉ là một chỉ tiêu thẩm định bổ sung trong quá trình thẩm định tài chính dự án, nó khơng mang tính chất quyết định để đưa ra sự chọn lựa như chỉ tiêu NPV.
* Chỉ số doanh lợi - PI (Profit index)
Chỉ số doanh lợi (PI - Profit index0 là chỉ số phản ánh khả năng sinh lợi của dự án, tính bằng tổng giá trị hiện tại của các dòng tiền trong tương lại chia cho vốn đầu tư bỏ ra ban đầu.
Như vậy PI cho biết với 1 đồng vốn đầu tư bỏ ra thì sẽ tạo ra bao nhiêu đồng thu nhập, phản ánh khả năng sinh lời cho cả dịng đời dự án. Dự án có PI càng cao thì càng trở nên hấp dẫn nếu như các yếu tố khác là như nhau.
Tuy nhiên PI là một chỉ tiêu tương đối, không phản ánh được quy mô gia tăng giá trị cho chủ đầu tư. Sử dụng PI để lựa chọn dự án sẽ có thể khơng chính xác khi lựa chọn các dự án loại trừ nhau, có quy mơ khác nhau. Thơng thường các dự án có quy mơ bé sẽ có PI cao hơn, song nếu chọn dự án đó thì đã bỏ qua một dự án có khả năng mang lại sự gia tăng lớn về giá trị cho các chủ đầu tư. Đặc biệt đối với các dự án có q trình đầu tư chia làm nhiều giai đoạn thì việc tính tốn PI là khơng chính xác. Chính những đặc điểm trên nên PI chỉ được sử dụng như là một chỉ số bổ sung trong quá trình thẩm định tài chính dự án của các chuyên viên đầu tư trong Ngân hàng thương mại.
39
* Chỉ số lợi ích chi phí - B/C (Benefits Cost)
Chỉ số lợi ích chi phí (B/C - Benefits cost) của dự án được tính tốn trên doanh thu và chi phí bỏ ra của dự án. Ở đây các chi phí và doanh thu được chiết khấu về thời điểm hiện tại. Một dự án hiệu quả thì điều kiện cần của nó là B/C phải lớn hơn 1. yĩl Bt 2jf=1(ι+r)t B/C = —-----Cz- yn zt=i(ι+r)t
Sử dụng chỉ số B/C trong việc so sánh lựa chọn dự án có thể dẫn đến sai lầm