All (1) SOE (2) Non - SOE (3)
Coef Z Coef Z Coef Z
Confidence 0.4458* 1.93 1.3321*** 3.16 0.0602 0.2 Cashflow 0.3579 0.36 -0.384 -0.22 0.9606 0.8 Confidence Cashflow 2.5823* 1.77 1.6014 0.62 2.2968 1.24 Tobin's Q -0.8693*** -3.59 -0.6193 -1.44 -0.7694 -2.38 Top1 -0.196 -0.37 1.2313 1.28 -1.3652* -1.75 Group 0.1578 0.55 -1.2784 -2.35 0.6701* 1.86 Board 0.1122 1.57 -0.1584 -1.04 0.1355 1.56 Outdirection -0.5177 -1.05 0.9948 -1.11 -0.1266 -0.2 ROE 3.8110*** 4.24 5.1779*** 3.03 3.202*** 3.04 Lev 0.551 1.03 1.4867 1.5 0.1775 0.26 Size 3.7028*** 15.98 4.6489*** 10.41 3.5374*** 11.6 Observation 1253 594 659 1037.42 543.73 527.58 0.6068 0.6753 0.5839
Trong Bảng A, proxy cho quá tự tin là "Confidence". Nó dựa trên sự chênh lệch thu nhập dự báo của các giám đốc điều hành cấp cao và thu nhập thực tế. Nếu số lần dự đoán quá mức (nghĩa là lợi nhuận dự báo lớn hơn thu nhập thực tế) cao hơn số lần dự đốn dưới mức lợi nhuận (ví dụ: thu nhập dự kiến nhỏ hơn thu nhập thực tế) trong suốt thời kỳ lấy mẫu, giám đốc điều hành cấp cao được coi là quá tự tin và biến Confidence lấy giá trị 1, ngược lại lấy giá trị 0.
Trong Bảng 4.4 (1), hệ số over là dương (0.4458) và có ý nghĩa (0.054) trong hồi quy cho toàn bộ mẫu. Điều này cho thấy rằng tổng thể sự tự tin quá cao của các nhà quản trị cấp cao làm tăng khả năng đầu tư quá mức. Một khi nhà quản lý kỳ vọng về một tương lai tốt đẹp của cơng ty, tự tin về dịng tiền bền vững của công ty trong tương lai thì họ sẽ thường đưa ra các quyết định đầu tư quá mức. Do họ tự tin vào bản thân mình có thể đem lại lợi ích cho cơng ty như kỳ vọng đối với một dự án đầu tư, khi đó, họ sẽ tự tin đầu tư và hiếm khi cân nhắc kĩ các yếu tố khác có thể tác động đến quyết định của họ. Ngoài ra, kết quả hồi quy còn cho thấy hệ số của biến
tương tác giữa biến tự tin quá mức và dòng tiền “Overconf- Cashflow” có ý nghĩa tích cực trong hồi quy cho toàn bộ mẫu (2.5823, p-value <0.1), cho thấy các nhà quản trị cấp cao có mức độ tự tin quá cao so với các đồng nghiệp của họ cũng có độ nhạy cao hơn về đầu tư của cơng ty đối với dịng tiền mặt. Điều này có nghĩa là các giám đốc điều hành quá tự tin thường đánh giá quá cao tỷ suất sinh lợi của các dự án đầu tư , do đó nếu có dịng tiền mặt đủ đáp ứng, họ sẽ có xu hướng đầu tư quá mức. Những kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trước đây như Malmendier và Tate (2005), Huang và cộng sự (2011) những người chứng minh rằng sự đầu tư quá mức sẽ tăng lên khi người quản lý quá tự tin.
Bài nghiên cứu tiến hành kiểm tra mức độ tác động đến sự đầu tư quá mức của các công ty ở Việt Nam bằng cách chạy AME (Average marginal effects) trên phần mềm stata. Kết quả cho thấy các CEO quá tự tin sẽ có mức độ đầu tư quá mức cao hơn 5.4% so với CEO không tự tin.
Delta-method
dy/dx Std. Err. Z P>z [95% Conf. Interval] Overconf 0.0372762 0.0192028 1.94 0.052 -0.0003606 0.074913
Cashflow 0.0299289 0.0820812 0.36 0.715 -0.1309473 0.190805
Các biến còn lại khá sát với kì vọng nghiên cứu:
Biến Tobin’Q có tương quan âm với đầu tư quá mức và có ý nghĩa thống kê. Điều này cho thấy, khi giá trị thị trường trên giá trị sổ sách gia tăng sẽ làm giảm việc đầu tư quá mức cho công ty.
Biến ROE có tương quan dương với đầu tư quá mức và có ý nghĩa thống kê. Khi lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu của một cơng ty tăng thì đi cùng với việc nhà quản lý thường ra quyết định đầu tư quá mức. Điều này được lý giải là do khi mà ROE tăng đồng nghĩa với việc dịng tiền cơng ty tăng và như vậy có thể dẫn đến vấn đề đầu tư quá mức. Kết quả này như kỳ vọng và giống với kết quả nghiên cứu của Huang và cộng sự (2011).
Tương tự biến quy mơ (Size) có tương quan dương với đầu tư quá mức và có ý nghĩa thống kê. Đối với một cơng ty có quy mơ lớn thì nhu cầu đầu tư của công ty
gia tăng, tuy nhiên, việc xem xét đầu tư đúng mức là khá thấp, do đó, dễ dàng dẫn đến quyết định đầu tư quá mức tại cơng ty. Ngồi ra, khi cơng ty có quy mơ lớn sẽ dễ dàng tiếp cận các nguồn tài trợ từ bên ngồi với chi phí sử dụng vốn khá thấp, khi mà có nhiều nguồn tài trợ công ty dễ dàng ra quyết định đầu tư quá mức mà khơng xem xét kĩ đến nhiều khía cạnh.
Các biến kiểm sốt cịn lại trong mơ hình hồi quy khơng có ý nghĩa thống kê nên chưa thể kết luận được gì.
Tiếp theo, bài nghiên cứu tiến hành phân mẫu nhỏ hơn dựa vào cấu trúc sở hữu. Mẫu thứ nhất bao gồm các doanh nghiệp nhà nước kiểm soát (SOEs), mẫu thứ hai là các doanh nghiệp không thuộc nhà nước (Non-SOEs). Mục tiêu của cách phân loại này nhằm xem xét đến yếu tố cấu trúc sở hữu tác động đến mối tương quan giữa vấn đề tự tin quá mức của nhà quản lý cấp cao và việc đầu tư quá mức. Lần lượt hồi quy cho các mẫu này, kết quả hồi quy ở bảng 4.4 (2).
Đối với doanh nghiệp sở hữu nhà nước, kết quả cho ra tương tự như mẫu tổng thể (hệ số tương quan dương và có ý nghĩa thống kê). Nhà quản lý tại các SOE quá tự tin sẽ dẫn đến kết quả đầu tư quá mức, điều này như kỳ vọng. Điều này được lý giải là do hoạt động của các doanh nghiệp có Nhà nước là cổ đơng kiểm sốt thường có sự can thiệp lớn của Nhà nước. Đôi khi các doanh nghiệp này đầu tư khơng vì lợi ích cổ đơng mà có thể đầu tư theo định hướng phát triển khinh tế vùng miền, cơ chế chính trị…Đồng thời các doanh nghiệp này thường được nhà nước hỗ trợ các nguồn lực, đưa ra các chính sách ưu đãi, do đó, dễ dàng tiếp cận nguồn vốn và thường tự tin vào tính bền vững dịng tiền của cơng ty. Từ đó, các nhà quản lý cấp cao tự tin quá mức sẽ dễ dàng đưa ra quyết định đầu tư. Ngoài ra, sự đầu tư quá mức đối với các cơng ty nhà nước cịn do ở các công ty này chịu sự chi phối đầu tư theo chiến lược phát triển của nhà nước nên sẽ có nhiều dự án đầu tư khơng tính đến khả năng sinh lợi trong tương lai (xét NPV >0, IRR> chi phí sử dụng vốn,…), do đó, sẽ dẫn đến vấn đề đầu tư quá mức. Tuy nhiên, biến tương tác giữa tự tin quá mức và dịng tiền thì khơng có ý nghĩa thống kê, nên chưa thể kết luận như mẫu tổng thể.
Kết quả hồi quy đối với mẫu Non-SOEs ở bảng 4.4(3), biến giải thích q tự tin khơng có ý nghĩa thống kê, như vậy, chưa thể kết luận được gì đối với sự tác động của nhà quản lý quá tự tin lên việc đầu tư quá mức. Các doanh nghiệp tư nhân bởi vì họ rất ít nhận được sự hỗ trợ từ nhà nước nên mặc dù nhà quản lý cấp cao quá tự tin thì họ cũng sẽ xem xét kĩ trước khi đầu tư, do đó, chưa kết luận được gì về mối quan hệ này.
4.3.2 Quản lý quá tự tin và đầu tư quá mức xét đến yếu tố chi phí đại diện. diện.
Bài nghiên cứu tiếp tục tiến hành hồi quy logistic để kiểm tra tác động của sự quá tự tin của các nhà quản lý đến vấn đề đầu tư quá mức của doanh nghiệp có xét đến yếu tố chi phí đại diện. Biến phụ thuộc là biến chỉ số "Overinvest". Các biến độc lập đo lường sự quá tự tin của các giám đốc điều hành hàng đầu, sự tương quan của quá tự tin với dòng tiền, và các biến kiểm sốt đại diện cho đặc tính của cơng ty.
Bài nghiên cứu chia mẫu thành hai nhóm theo chi phí đại diện. Theo nghiên cứu của Wang và cộng sự (2011), để phân nhóm Chi phí đại diện cao và Chi phí đại diện thấp đầu tiên tính giá trị Mean cho tồn bộ mẫu. Sau đó, so sánh giá trị chi phí đại diện của từng cơng ty với giá trị trung bình Mean của mẫu. Cơng ty nào có giá trị lớn hơn giá trị mean của mẫu được phân vào nhóm Chi phí đại diện - cao, ngược lại cơng ty có giá trị chi phí đại diện thấp hơn mean của mẫu sẽ thuộc nhóm Chi phí đại diện – thấp. Từ mẫu ban đầu tính được giá trị Chi phí đại diện trung bình là 1.1566, nhóm Chi phí đại diện cao có 492 cơng ty-năm, nhóm Chi phí đại diện thấp có 761 cơng ty-năm.
Để kiểm tra trực tiếp mối quan hệ giữa chi phí đại diện với tình trạng kiểm sốt các cổ đơng, xây dựng proxy cho chi phí đại diện và thực hiện hồi quy chi phí đại diện với cơ cấu sở hữu, các đặc tính khác và các biến số liên quan đến quản trị. Biến phụ thuộc là proxy cho chi phí đại diện. Các biến độc lập bao gồm biến giả cho cơ cấu sở hữu (Ownership) giả định là 1 nếu cổ đơng kiểm sốt của cơng ty là nhà
đồng quản trị; Outdirector là tỷ lệ phần trăm giám đốc độc lập trên tổng số giám đốc; Địn bẩy nợ (Lev) là địn bẩy tài chính được đo bằng tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản; Quy mô (Size) là kích thước được tính bằng logarithm tự nhiên của tổng tài sản.