Coef t Ownership 0.1297** 2.44 ROE 0.2256*** 3.08 Lev 1.2919*** 9.75 Size -0.1437*** -5.99 Board -0.0149 -0.83 Outdirection 0.0739 0.58 Observation 1253 Adj - 0.0834
Trong Bảng 4.5, hệ số over là dương (0.129664) và có ý nghĩa (0.015) trong hồi quy. Điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp có nhà nước là cổ đơng chi phối có chi phí đại diện cao hơn đáng kể so với các các cơng ty ngồi quốc doanh làm cổ đơng kiểm sốt. Điều này có thể lý giải do tính minh bạch tại các cơng ty sở hữu Nhà nước thấp và ít chịu sự kiểm sốt chặt chẽ của cổ đơng kiểm sốt vì vậy chi phí đại diện cao hơn đáng kể so với các doanh nghiệp ngoài quốc doanh.
Tiếp theochạy hồi quy logistic cho mẫu Chi phí đại diện cao, mẫu Chi phí đại diện thấp. Các biến kiểm soát khác bao gồm "Tobin's Q", "Group", "Lev", "Size", "Board", "Outdirector", "Top1", "ROE", "Industry" và "Year", như được xác định trong phần trước đó.
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy logistic cho mẫu phân loại theo Chi phí đại diện
Chi phí đại diện thấp (1) Chi phí đại diện cao (2)
Coef Z Coef Z Overconf 0.2941 1 0.2610 0.59 Cashflow 0.6753 0.5 -0.9994 -0.59 Confcash 3.5249* 1.66 1.6738 0.58 Tobin Q -0.7209 -2.26 -0.8905** -2.09 Top1 0.473 0.71 -2.4376** -2.4 Group 0.2493 0.6 0.83* 1.7 Board 0.0081 0.08 0.244** 2.08 Outdirection -0.3067 -0.47 -1.0452 -1.12 ROE 3.9164*** 3.6 5.254*** 3.07 Lev 1.8622*** 2.87 -1.4240 -1.12 Size 3.5324*** 12.5 4.4143*** 9.34 Observation 761 492 644.77 421.74 0.6126 0.6585
Bảng 4.6 (1) cho thấy kết quả hồi quy của nhóm mẫu Chi phí đại diện thấp, hệ số tương tác giữa sự tự tin quá mức của nhà quản lý cấp cao lên việc đầu tư quá mức là dương (0.294), tuy nhiên kết quả này khơng có ý nghĩa thống kê. Như vậy đối với các công ty có chi phí đại diện thấp chưa thể kết luận được mối tương quan này. Tương tự cho biến cashflow, kết quả hồi quy khơng có ý nghĩa thống kê. Biến tương tác giữa sự tự tin quá mức của nhà quản lý cấp cao và độ nhạy cảm dòng tiền cho thấy hệ số dương và có ý nghĩa thống kê (3.525, p-value < 0.1), với vấn đề đại diện thấp, các cơng ty có nhà quản lý cấp cao quá tự tin có độ nhạy cao hơn về đầu
tư đối với dịng tiền mặt cao. Điều này có nghĩa là các giám đốc điều hành quá tự tin có xu hướng đầu tư quá mức khi họ có dịng tiền mặt đủ đáp ứng.
Cuối cùng, bảng 4.6 (2) thể hiện kết quả hồi quy của mẫu có chi phí đại diện cao. Nhìn vào bảng kết quả, tất cả các biến giải thích có p-value đạt giá trị lớn hơn 0.1, hồn tồn khơng có ý nghĩa thống kê. Vậy, chưa thể kết luận được mối quan hệ giữa vấn đề đầu tư quá mức với nhà quản lý quá tự tin và độ nhạy cảm dòng diền trong đầu tư từ nhóm mẫu cơng ty có vấn đề đại diện cao.
Như vậy, đối với việc phân tách mẫu theo chi phí đại diện thì đối với cả hai nhóm mẫu Chi phí đại diện cao và Chi phí đại diện thấp, biến giải thích quá tự tin đều khơng có ý nghĩa thống kê. Khơng như kỳ vọng, ở đây bài nghiên cứu chưa thể kết luận được gì đối với sự tác động của nhà quản lý quá tự tin đến vấn đề đầu tư.
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ CỦA BÀI NGHIÊN CỨU 5.1. Kết luận 5.1. Kết luận
Nghiên cứu này sử dụng phân tích dữ liệu cân bằng để kiểm tra mối quan hệ giữa đầu tư và sự tự tin của người quản lý tại các công ty niêm yết trên sàn HOSE tại Việt Nam. Bộ dữ liệu chứa 179 công ty trong những năm 2010-2016.
Bài nghiên cứu cho thấy rằng có sự tương quan giữa vấn đề đầu tư quá mức của doanh nghiệp và sự quá tự tin của người quản lý. Sự tự tin quá cao của các người quản lý làm tăng khả năng đầu tư quá mức. Một khi nhà quản lý kỳ vọng về một tương lai tốt đẹp của công ty, đánh giá quá cao tỷ suất sinh lợi của các dự án đầu tư, tự tin về dịng tiền bền vững của cơng ty trong tương lại thì họ sẽ thường đưa ra các quyết định đầu tư quá mức. Do họ tự tin vào bản thân mình có thể đem lại lợi ích cho công ty như kỳ vọng đối với một dự án đầu tư, khi đó, họ sẽ tự tin đầu tư và hiếm khi cân nhắc kĩ các yếu tố khác có thể tác động đến quyết định của họ.
Phân tích bổ sung chỉ ra rằng mối tương quan giữa vấn đề đầu tư quá mức và sự quá tự tin của người quản lý bị ảnh hưởng bởi cơ cấu sở hữu của công ty. Đối với doanh nghiệp sở hữu nhà nước, người quản lý quá tự tin sẽ dẫn đến kết quả đầu tư quá mức, điều này như kỳ vọng. Các công ty sở hữu Nhà nước thường được nhà nước hỗ trợ các nguồn lực, đưa ra các chính sách ưu đãi, do đó, dễ dàng tiếp cận nguồn vốn và thường tự tin vào tính bền vững dịng tiền của cơng ty. Từ đó, các nhà quản lý cấp cao tự tin quá mức sẽ dễ dàng đưa ra quyết định đầu tư. Ngoài ra, sự đầu tư quá mức đối với các cơng ty nhà nước cịn do ở các công ty này chịu sự chi phối đầu tư theo chiến lược phát triển của nhà nước nên sẽ có nhiều dự án đầu tư
khơng tính đến khả năng sinh lợi trong tương lai do đó, sẽ dẫn đến vấn đề đầu tư quá mức. Đối với mẫu Non-SOE, các doanh nghiệp tư nhân bởi vì họ rất ít nhận được sự hỗ trợ từ nhà nước nên mặc dù nhà quản lý cấp cao quá tự tin thì họ cũng sẽ xem xét kĩ trước khi đầu tư và chịu sự giám sát của cổ đơng chặt chẽ hơn do đó, chưa kết luận được gì về mối quan hệ này.
Cuối cùng kiểm tra tác động của chi phí đại diện đến mối tương quan giữa sự tự tin của người quản lý và đầu tư. Đối với việc phân tách mẫu theo chi phí đại diện thì đối với cả hai nhóm mẫu Chi phí đại diện cao và Chi phí đại diện thấp, biến giải thích quá tự tin đều khơng có ý nghĩa thống kê. Không như kỳ vọng, ở đây bài nghiên cứu chưa thể kết luận được gì đối với sự tác động của nhà quản lý quá tự tin, độ nhạy cảm dòng tiền lên việc đầu tư quá mức.
5.2. Đóng góp của đề tài
Nghiên cứu này có nhiều đóng góp cho cơ sở lý thuyết thực nghiệm. Nếu những bài nghiên cứu về đầu tư thường chú ý đến các yếu tố tài chính, định lượng của doanh nghiệp thì bài nghiên cứu này tập trung vào hướng hành vi của người quản lý. Bài nghiên cứu kiểm tra mối liên hệ giữa đầu tư và sự tin tin của người quản lý bằng cách tiến hành một nghiên cứu thực nghiệm toàn diện sử dụng dữ liệu của Việt Nam. Cuối cùng, mở rộng nghiên cứu khi đưa các yếu tố khác như cấu trúc sở hữu và chi phí quản lý.
Bài nghiên cứu này có ý nghĩa quan trọng đối với các nhà hoạch định chính sách và nhà đầu tư. Các nhà hoạch định chính sách và các nhà đầu khơng chỉ nên tập trung đến các yếu tố tài chính của doanh nghiệp mà cịn nên chú trọng đến tâm lý và hành vi của người quản lý.
5.3. Hạn chế của bài nghiên cứu
Trong q trình nghiên cứu, bài nghiên cứu cịn một số hạn chế nhất định, và kì vọng sẽ khắc phục trong tương lai.
Thứ nhất, dữ liệu trong bài nghiên cứu là dữ liệu trong ngắn hạn, không dài như các nghiên cứu tại các nước có nền kinh tế phát triển. Một phần là do thị trường
chứng khốn Việt Nam cịn khá trẻ, trường dữ liệu không thể đạt được như các nghiên cứu khác. Một lý do khác là do cơ sở dữ liệu của thị trường Việt Nam còn khá sơ sài, gây khó khăn trong việc thu thập số liệu (ví dụ như khi lấy dữ liệu lợi nhuận kế hoạch). Bài nghiên cứu đã sử dụng khá nhiều cơng cụ có thể như các trang web của các cơng ty chứng khốn, báo cáo tài chính của các doanh nghiệp, hay một số trang web về thông tin chứng khoán trên thị trường. Tuy nhiên vẫn không thụ thập được đầy đủ dữ liệu, khiến phải loại bỏ một số công ty ra khỏi mẫu (mẫu chỉ bao gồm 179 công ty). Điều này dẫn đến số quan sát của mẫu không lớn, và phần nào đó làm cho mức đại diện cho thơng tin thị trường chưa cao.
Thứ hai, dữ liệu của biến kiểm sốt được thu thập từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán nhưng hệ thống kế toán và việc áp dụng vào chuẩn mực kế toán ở mỗi quốc gia khác nhau. Mặt khác sự minh bạch và tính độc lập của cơng ty kiểm tốn độc lập có thể dẫn đến báo cáo tài chính khơng trung thực và vì vậy ảnh hưởng tới kết quả nghiên cứu này.
Thứ ba, ngồi những yếu tố tác động tới chính sách đầu tư như trong bài nghiên cứu này thì có thể vẫn cịn nhiều yếu tố khác tác động đến nhưng chưa phản ánh vào, nên kết quả có thể khơng phản ánh một cách trọn vẹn tác động của các yếu tố đến chính sách đầu tư tại Việt Nam.
5.4. Hướng nghiên cứu trong tương lai
Từ kết quả thực nghiệm và những hạn chế của bài nghiên cứu, trong tương lai cần mở rộng nhiều hướng nghiên cứu mới
Thứ nhất, nghiên cứu trong tương lai cần mở rộng mẫu nghiên cứu cả về thời gian và không gian để đưa ra kết quả thuyết phục hơn.
Thứ hai, cần thêm biến kiểm soát để xem xét một cách đầy đủ hơn về chính sách đầu tư của công ty tại Việt Nam. Nghiên cứu trong tương lai về các yếu tố quyết định đầu tư của các công ty cũng nên kết hợp các biến có liên quan khác.
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
Danh mục tài liệu Tiếng Việt
Ackert, Lucy F. và Richard Deaves, 2010 - Lê Đạt Chí, Trần Thị Hải Lý, Hoàng
Thị Phương Thảo, Phạm Dương Phương Thảo, 2013,. Tài chính hành vi: Tâm lý
học, Ra quyết định, và Thị trường. NXB Kinh tế TP HCM.
Hoàng Ngọc Nhậm, 2008. Kinh tế lượng. NXB Lao Động – Xã Hội.
Lê Khánh Luận và Nguyễn Thanh Sơn, 2008. Lý thuyết xác suất thống kê.
TP.HCM, NXB Tổng Hợp TP.Hồ Chí Minh.
Nguyễn Ngọc Định, 2015. Hành vi của nhà quản lý và hoạt động đầu tư tại các doanh nghiệp Việt Nam. Tạp chí Phát triển & Hội nhập, 21.31
Nguyễn Thị Ngọc Trang và Nguyễn Thị Liên Hoa, 2008. Phân tích tài chính.
NXB Lao Động – Xã Hội.
Phan Thị Bích Nguyệt, 2008. Đầu tư tài chính. NXB Tài Chính.
Danh mục tài liệu nước ngồi
Anand, M. G., Anjan, V.T., 2008. Overconfidence, CEO Selection and Corporate Governance, The Journal of finance, 06, 2737-2782.
Ang, J., Rebel, S., Cole, A., Lin, W., 2000. Agency costs and ownership structure.
The Journal of Finance, 55, 81–106.
Ben-David, I., John, R.G., Campbell R. H., 2007. Managerial Overconfidence and Corporate Policies. NBER Working Paper, 13711.
Cooper, A.C., Woo, C.Y., Dunkelberg, W.C., 1988. Entrepreneurs perceived chances for success. Journal of Business Venturing, 3, 97–108.
Easterbrook, F., 1984. Two agency cost explanations of dividends. American Economic Review, 74, 650–659.
Huang, W., Jiang, F., Liu, Z., Zhang, M., 2011. Agency cost, top executives' overconfidence, and investment-cash flow sensitivity - Evidence from listed companies in China. Pacific-Basin Finance Journal, 19, 261–277.
Heaton, J.B., 2002. Managerial optimism and corporate finance. Financial Management, 31, 33–45
James, A., Cole, A., James, L., 2000. Agency Costs and Ownership Structure.
Journal of Finance, 01, 81–105.
Jensen, M.C., Meckling, W.H., 1976. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3, 305– 360.
Jensen, M., 1986. Agency cost of free cash flow, corporate finance, and takeovers.
American Economic Review Papers and Proceedings, 76, 323–329.
Kasseeah, H., 2008. What determines the leverage decision of Chinese firms,
Journal of the Asia Pacific Economy, 13, 354 - 374.
La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., & Shleifer, A., 1999. Corporate ownership around the world. Journal of Finance, 54, 471–518.
Lin, Y., Hu, S., Chen, M., 2005. Managerial optimism and corporate investment: some empirical evidence from Taiwan. Pacific-Basin Finance Journal, 13, 523– 546.
Lin, Y., Hu, S., Chen, M., 2008. Testing pecking order prediction from the viewpoint of managerial optimism: some empirical evidence from Taiwan.
Pacific-Basin Finance Journal, 16, 160–181.
Malmendier, U., Tate, G., 2005. CEO overconfidence and corporate investment.
The Journal of Finance, 6, 2661–2700.
Malmendier, U., Tate, G., 2008. Who makes acquisitions? CEO overconfidence and the market's reaction. Journal of Financial Economics, 89, 20–43.
Richardson, S., 2006. Over-investment of free cash flow. Review of Accounting Studies, 11, 159–189.
PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Cách tính biến phụ thuộc Đầu tư quá mức (Overinvest) (Chạy từ Stata)
Sử dụng mơ hình Rishchason (2006)
Newinvt = + Grow + Lev + Cash + Age + Size + Return + Sqnewinvt + ∑
+ ∑ +
Đối với mỗi công ty trong mẫu, chúng ta thu được các phần dư từ hồi quy ở trên. Theo các nghiên cứu trước đây, các doanh nghiệp có phần dư thừa dương nằm trong nhóm các cơng ty đầu tư quá mức, trong khi các doanh nghiệp có phần dư âm nằm trong nhóm đầu tư chưa đủ. "Overinvest" là một biến chỉ số cho đầu tư quá mức và nó có giá trị 1 cho các phần dư dương và 0 cho các phần dư âm.
Câu lệnh (theo thứ tự)
xtset id year
predict e_resid
gen Overinvest = 1 if e>0 replace Overinvest = 0 if e<0
Phụ lục 2: Mô tả thống kê (chạy từ phần mềm stata)
Câu lệnh: sum sum overinvest overconf cashflow tobinq top1 group board
outdirection roe lev size agency
Phụ lục 3: Ma trận hệ số tương quan (chạy từ phần mềm stata)
Câu lệnh: corr overinvest overconf cashflow tobinq top1 group board outdirection
Phụ lục 4: Kết quả hồi quy mơ hình hồi quy logistic Câu lệnh :
xtset id y
logit overinvest overconf cashflow confcash tobinq top1 group board outdirection roe lev
margin, dydx( overconf cashflow)
Phụ lục 5: Kết quả hồi OLS chi phí đại diện theo cơ cấu sở hữu Câu lệnh : reg agency ownership roe lev size board outdirection